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【公司研究】川仪股份-享工业互联时代红利自动化仪表龙头振翅欲飞-20201030（42页）.pdf

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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露享工业互联时代红利，自动化仪表龙头振翅欲飞川仪股份（603100）深度报告 2020 年 10 月 30 日罗政机械行业首席分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编：100031 享工业互联

2、时代红利，享工业互联时代红利，自动化仪表龙头振翅欲飞自动化仪表龙头振翅欲飞 2020 年 10 月 30 日我国规模最大、产品品类最齐全的我国规模最大、产品品类最齐全的自动化仪表自动化仪表龙头龙头。公司是上世纪六十年代国家重点布局的三大仪器仪表制造基地之一，是国内规模最大、产品品类最齐全的自动化仪表龙头。公司主要产品包括智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、控制设备及装臵、分析仪器等单项产品和系统集成及总包服务。公司下游应用包括石油化工、电力、冶金、市政及公用环保、医药、食品饮料、新能源等行业，主要客户包括中石油、中石化、中海油、中国国电、国电投、

3、中广核等。近年来，受益于下游石油化工、电力和冶金行业的需求增加，公司业绩稳步提升。2015年至2019年，公司营业收入年复合增速为5.91，毛利率从 26.39%提升至 35.06%，归母净利润年复合增速为 11.21，体现出稳健增长能力。参考全球参考全球自动化仪表自动化仪表龙头，龙头，公司有望迎来估值与业绩双升公司有望迎来估值与业绩双升。我国仪器仪表行业市场规模达到 10955 亿元，近 8 年复合增速为 7.66%，我们认为随着工业流程自动化程度的不断提升，仪器仪表市场规模还将稳步提升。对比国际巨头艾默生和横河电机：（1）艾默生与横河的收入规模分别达到 1299 亿元和 265

4、亿元；（2）艾默生和横河电机毛利率均在 42%左右；（3）艾默生和横河电机人均创收超过 135 万元；（4）艾默生和横河电机 PE 估值在 20 倍左右波动，反观川仪，作为国内自动化仪表龙头企业，其收入规模还只有 40 亿元左右，人均创收约为 84.5 万元，毛利率约为35%，我们认为未来川仪收入规模以及盈利能力均具备持续提升空间。而据本报告的盈利预测，川仪股份目前相对估值仅有 15 倍，我们认为公司有望迎来估值与业绩双升。把握自动化、智能化趋势，自主品牌迎来国产替代契机把握自动化、智能化趋势，自主品牌迎来国产替代契机。目前，我国高端仪器仪表的市场份额主要被外资品牌占据，2019

5、年我国仪器仪表进口规模达到 987 亿美元，且近几年呈现增长态势。从细分产品看，压力变送器国内市场规模约为 40.2 亿元，预计外资品牌压力变送器合计市占率超过 60%。川仪股份作为国产变送器龙头，市占率不足 10%；调节阀国内市场规模约为 244.4 亿元，超过 60%的市场份额被外资占据，艾默生以 8.3%的市场占有率领跑，吴忠仪表、川仪股份等本土调节阀企业市占率不足 5%。然而本土品牌的产品质量与外资品牌在不断缩小，如川仪股份的智能压力变送器的产品精度已经达到国际领先水平。我们认为随着川仪等本土自动化仪表龙头技术实力的不断提升，自主品牌的国产替代正迎来最佳契机。从单品到解

6、决方案从单品到解决方案，弄潮工业弄潮工业 3.0 新浪潮。新浪潮。与本土自动化仪表企业相比，公司竞争优势较为显著：（1）公司具备 8 大系列单品，且总收入规模达到 40 亿元，产品品类以及收入规模明显强于国内其他竞争对手；（2）部分单品性能达到国际先进水平。公司智能压力变送器、智能电磁流量仪表、智能执行机构等多个单品的性能达到国际先进水平，优于国内竞争对手；（3）公司具备系统集成及总包能力，有利于单品市占率提升。公司近年来承接了较多国内外系统集成项目，在石油、化工、电力、冶金、市政及环保、轻工建材、新能源等领域具备丰富的经验。系证券研究报告公司研究深度研究川仪股份（60310

7、0.SH）买入增持持有卖出首次评级川仪股份川仪股份相对沪深相对沪深 300 表现表现资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据公司主要数据（2020.2020.1010. .2929）收盘价（元）收盘价（元） 10.3 52 周内股价周内股价波动区间波动区间(元元) 7.65-10.69 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 8.0 总股本总股本(亿股亿股) 3.95 流通流通 A股比例股比例() 100.0% 总市值总市值(亿元亿元) 41 资料来源：信达证券研发中心罗政罗政机械机械设备设备行业首席分析师行业首席分析师执业编号：S02 联系电

8、话：+86 61678586 邮箱：刘崇武刘崇武机械设备行业机械设备行业分析师分析师执业编号：S01 邮箱：本期内容提要本期内容提要: oPmRmNmMtOqRoRoMqNqQtM8OaO6MoMoOpNpPkPnMpPlOnOoO7NqRoRxNtPtOwMrNsM 请阅读最后一页免责声明及信息披露统集成能力进一步增强公司单品的竞争实力，有利于公司整体市占率的提升。此外，公司发布新一代 PAS300 分布式控制系统，在精细化工企业、食品以及垃圾发电等行业推广应用，助力公司迈向智能仪表方案解决商，弄潮工业 3.0 时代。盈利预测与投资评级：盈利预测与投

9、资评级：我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 0.67、0.83 和 1.04 元，对应 2020 年 10 月 29 日收盘价（10.3 元/股）市盈率 15/12/10 倍，低于行业平均水平。首次覆盖，给予公司“买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：公司高端产品持续放量；公司进一步扩充产品品类；石化、电力等下游景气度提升。风险因素：风险因素：下游需求不及预期，高端产品放量不及预期，市场竞争加剧风险。重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 3,557.03 3,968.89 4,311.66

10、5,095.06 6,011.78 增长率 YoY % 13.75% 11.58% 8.64% 18.17% 17.99% 归属母公司净利润(百万元) 386.55 234.31 265.83 328.64 409.88 增长率 YoY% 142.89% -39.38% 13.45% 23.62% 24.72% 毛利率% 31.26% 32.10% 34.05% 34.55% 35.18% 净资产收益率 ROE% 17.06% 9.68% 9.87% 11.19% 12.61% EPS(摊薄)(元) 0.98 0.59 0.67 0.83 1.04 市盈率 P/E(倍) 11 17 15 12

11、 10 市净率 P/B(倍) 1.80 1.68 1.51 1.38 1.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：股价为2020年10月29日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露目录投资聚焦 . 1 大浪淘沙的国产仪器仪表行业龙头 . 2 深耕自动化仪表，脱颖国产品牌 . 2 大浪淘沙，持续领跑 . 5 对标国际一流，多产品齐头并进 . 6 万亿大市场，受益国产化提速 . 13 行业规模超万亿，未来仍有望稳定增长 . 13 外资品牌仍然占据主导地位 . 14 大行业，小公司，成长具备想象空间 . 16 艾默生持续整合，减员增效 . 17 横河电机内生为主，全球布局 . 2

12、1 下游需求旺盛，业绩有望持续提升 . 27 业绩逐步改善，盈利能力持续增强 . 27 下游传统行业景气度提升，新型行业蓬勃发展 . 29 盈利预测、估值与投资评级. 33 盈利预测 . 33 估值与投资评级 . 33 风险因素 . 33 表目录表 1：公司仪器仪表主要产品 . 3 表 2：国内仪器仪表主要企业 . 4 表 3：国内仪器仪表企业产品类别比较 . 4 表 4：压力变送器性能比较 . 8 表 5：仪器仪表分类 . 13 表 6：国内仪器仪表主要外资品牌 . 16 表 7：艾默生发展历程 . 17 表 8：横河发展历程 . 22 表 9：可比公司盈利及估值对比 . 33 图目

13、录图 1：公司股权结构 . 2 图 2：公司仪器仪表示意图 . 3 图 3：2019 年公司各业务占比 . 3 图 4：上海自仪营收及增速 . 5 图 5：上海自仪归母净利润及增速 . 5 图 6：威尔泰营收及增速 . 6 图 7：威尔泰归母净利润 . 6 图 8：中国压力变送器市场规模. 6 图 9：横河川仪营收及增速 . 7 图 10：横河川仪归母净利润及增速 . 7 图 11：川仪与威尔泰以及中控变送器收入比较 . 8 图 12：川仪股份与中控技术变送器销量比较 . 8 图 13：中国调节阀市场规模 . 9 图 14：调节阀下游应用占比 . 9 图 15：公司调节阀收入 . 10 图

14、 16：公司调节阀销量 . 10 图 17：调节阀企业收入比较 . 10 图 18：中国 DCS 控制系统市场规模 . 11 图 19：DCS 下游各行业应用占比 . 11 图 20：中国 DCS 竞争格局 . 12 图 21：PAS300 示意图 . 12 图 22：PAS100 实物图 . 12 图 23：仪器仪表行业主营收入 . 14 图 24：仪器仪表行业利润总额 . 14 图 25：全球工业自动控制系统装臵市场规模 . 14 图 26：中国工业自动控制装臵市场规模 . 14 图 27：中国仪器仪表进口规模 . 15 图 28：压力变送器进口规模 . 15 图 29：压力变送器竞争格局

15、 . 15 图 30：调节阀进口总额 . 16 图 31：调节阀国产总额 . 16 图 32：艾默生营收及增速 . 19 图 33：艾默生归母净利润及增速 . 19 图 34：艾默生毛利率及净利率 . 19 图 35：艾默生人员数量 . 20 图 36：艾默生人均创收 . 20 图 37：2019 艾默生营收占比 . 20 图 38：艾默生自动化解决方案部门业务占比 . 20 图 39：艾默生自动化解决方案收入及增速 . 21 图 40：艾默生测量和分析仪器收入及增速 . 21 图 41：艾默生 PE 估值 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露图 42：横河电机营收及增速 . 23 图

16、 43：横河电机归母净利润 . 23 图 44：横河电机毛利率及净利率 . 23 图 45：横河电机人均创收 . 24 图 46：横河电机人均创收 . 24 图 47：横河电机海外收入占比 . 24 图 48：横河电机各地区收入占比 . 24 图 49：横河电机中国地区收入（工业自动化与控制业务） . 25 图 50：横河电机各业务占比 . 25 图 51：横河电机工业自动化与控制收入 . 25 图 52：横河电机 PE 估值 . 25 图 53：国内自动化仪表企业人均创收比较 . 26 图 54：川仪股份 PE 估值 . 26 图 55：公司主营业务构成 . 28 图 56：公司归母净利润及

17、增速 . 28 图 57：公司综合毛利率 . 28 图 58：公司各业务毛利率 . 28 图 59：公司净利率 . 29 图 60：公司费用率 . 29 图 61：公司研发投入 . 29 图 62：公司技术人员数量 . 29 图 63：石油和天然气开采业固定资产投资额 . 30 图 64：化工行业固定资产投资额 . 30 图 65：核电装机规模 . 31 图 66：并网核电站数量 . 31 图 67：大中型钢铁企业利润总额 . 32 图 68：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额 . 32 图 69：中国医药制造业固定资产投资额 . 32 图 70：中国酒、饮料和精制茶制造业固定资产投资

18、额 . 32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦我们与市场主流认识不同的是：我们与市场主流认识不同的是：（1）我们认为公司我们认为公司增长稳健，未来增长稳健，未来收入规模和盈利能力均具备较大提升空间。收入规模和盈利能力均具备较大提升空间。国内仪器仪表的行业规模超过万亿，并且随着工业流程自动化程度的不断提升，仪器仪表需求有望保持稳定增长。仪器仪表广阔的市场空间也孕育了艾默生、横河电机、 ABB 以及西门子等全球巨头。公司目前收入规模还仅有 40 亿左右，参考全球自动化仪表龙头收入规模，公司未来收入规模具备较大的增长潜力。此外，公司目前毛利率仅有 35%，人均创收 84.5 万

19、元，参考全球自动化仪表龙头，公司盈利能力具备较大的提升空间。（2）我们认为公司我们认为公司市场关注度较低，估值处于低估状态市场关注度较低，估值处于低估状态。参考艾默生以及横河电机的估值，艾默生大部分时间段的 PE 估值在 20 倍以上；横河电机在业绩稳定增长时期，PE 估值处于 22 倍至 36 倍之间，即使在业绩波动期，PE 估值也是在 16 倍至 30 倍之间波动。根据我们对公司的业绩测算，公司目前 PE 估值仅为 15 倍，我们认为公司目前估值处于被低估的状态。此外，我们认为公司目前业绩正处于提速阶段，未来有望迎来业绩与估值的双升。（3）我们认为我们认为外资品牌占据国

20、内外资品牌占据国内高端高端仪器仪表主要市场，仪器仪表主要市场，国产替代正当时国产替代正当时。我国仪器仪表高端市场主要份额被外资品牌占据。从细分产品看，横河、艾默生分别占据我国压力变送器 28.6%和 24.2%的市场份额，川仪股份作为国产变送器龙头，市占率也不足 10%；调节阀超过 60%的市场份额被外资占据，艾默生以 8.3%的市场占有率领跑，吴忠仪表、川仪股份等本土调节阀企业市占率不足 5%。我们认为随着川仪等本土自动化仪表龙头技术实力的不断提升，国产替代正迎来最佳时机。（4）我们认为我们认为公司竞争实力国内公司竞争实力国内领先，市占率有望持续提升领先，市占率有望持续提升。公司作为我国综合型的自动化仪表龙头，产品类型丰富，压力变送器、调节阀、智能执行机构、电磁流量计等多个单品的规模以及产品质量在国内均处于领先地位。同时公司具备系统集成及总包能力，在石油、化工、电力、冶金、市政及环保、轻工建材、新能源等领域具备丰富的经验。此外，公司发布新一代 PAS300 分布式控制系统，助力公司迈向智能仪表方

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