1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 多伦科技多伦科技(603528) 报告日期：2020 年 11 月 15 日 智能驾考龙头，向驾培、车检服务连锁化转型升级智能驾考龙头，向驾培、车检服务连锁化转型升级 多伦科技深度报告 公 司 研 究 ? 行 业 ? 计 算 机 ：分析师：高宏博 执业证书编号：S02 ： ： 报告导读 报告导读 公司是智能驾考绝对龙头，进军驾培、车检新业务打开广阔市场空间将 迎来业绩加速，业务模式从智能化设备向服务化、连锁化转型升级。 投资要点 投资要点 进军车检大空间，连锁车检站落地速度有望超预期进军
2、车检大空间，连锁车检站落地速度有望超预期 汽车保有量、车龄增长、环保要求提高，主动检测需求上升等多重因素共振， 打开车检广阔想象空间。公司通过收购自建方式布局连锁车检站，落地速度有 望持续超预期。随着大量车检站步入运营，预计将显著提振公司业绩增速。 继往开来，传统驾考、驾培业务打造新盈利增长点继往开来，传统驾考、驾培业务打造新盈利增长点 受政策推动，驾考业务向智慧车管、摩托驾考延伸，并受益于驾考设备更换周 期而有望重回快速增长轨道。驾培业务打造线上线下联动的驾培新模式，随着 新产品接受度逐步提高、推广提速，收入有望持续高速增长。 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 我们预测公司2020-20
3、22 年营业收入6.10、 11.65、 16.04亿元， 同比增长-12.46%、 90.64%、37.70%；归母净利润分别为1.27、2.58、3.95亿元，同比增长-17.42%、 103.73%、53.14%；对应当前股价PE分别为62、30和20倍。公司是智能驾考设 备绝对龙头，凭借深厚的产品技术积累及公安、交通、驾校等领域渠道优势， 进一步向驾培、车检等空间广阔的新市场进军，业务模式也从智能化产品向服 务化、连锁化转型升级。通过分部估值我们给予公司2021 年目标市值102.92亿 元，目标价16.41元，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂催化剂 1、车检站落地及并表进度超预期；
4、2、驾考驾培、智能交通业务进展超预期。 核心风险核心风险 1、车检站并购进度及整合效果不及预期风险；2、智能驾培推广速度不及预期 风险；3、驾考、驾培、车检等行业领域的政策变化风险。 财务摘要 财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A2020E2021E2022E 主营收入 697.88610.951164.691603.81 (+/-) 26.86%-12.46%90.64%37.70% 净利润 153.41126.68258.09395.24 (+/-) 13.65%-17.42%103.73%53.14% 每股收益（元） 0.240.200.370.57 P/E 50.8861.613
5、0.2419.75 评级 买入评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥12.45 单季度业绩 元/股单季度业绩 元/股 3Q/2020 0.07 2Q/2020 0.07 1Q/2020 -0.05 4Q/2019 0.07 公司简介公司简介 公司是一家致力于推进中国机动车驾 驶人智能培训和考试系统、智能交通类 产品创新与产业化应用的高新技术企 业。在近二十年的发展历程中，公司一 直专注于驾考、驾培系统、城市智能交 通产品的研发、生产和销售。 相关报告 相关报告 报告撰写人：高宏博 数据支持人：高宏博 证 券 研 究 报 告 -8% 42% 92% 11/15/19 01/15/20 03
6、/15/20 05/15/20 07/15/20 09/15/20 多伦科技上证综合指数 table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 智能驾考龙头，车检开拓值得期待智能驾考龙头，车检开拓值得期待 . 4 1.1. 驾考龙头企业，进军车检促成长 . 4 1.2. 受益新业务拓展，成长盈利可期 . 6 2. 掘金车检大空间，全面布局正当时掘金车检大空间，全面布局正当时 . 7 2.1. 多重因素共振，打开车检大空间 . 7 2.2. 整合在即，多重优势拓宽护城河 . 11 2.3. 收
7、购+自建并举，打造连锁品牌. 13 3. 继往开来，传统驾考驾培亮点纷呈继往开来，传统驾考驾培亮点纷呈 . 15 3.1. 拓宽边界，进军车管、摩托驾考 . 15 3.2. 科技赋能，打造智慧驾培新模式 . 16 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 18 4.1. 业务拆分及收入成本预测 . 18 4.2. 费用率分析与预测 . 20 4.3. 盈利预测、估值分析与投资评级 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录 图表目录 图 1：多伦科技发展历程 . 4 图 2：多伦科技股权结构 . 4 图 3：多伦科技产品线 . 5 图 4：多伦科技竞争优势形成过程 . 6 图
8、5：多伦科技营收及其增速（亿元） . 7 图 6：多伦科技归母净利润及其增速（亿元） . 7 图 7：多伦科技毛利率、净利率 . 7 图 8：多伦科技费用率 . 7 图 9：机动车检测行业概况 . 8 图 10：日本汽车千人保有量及汽车销量 . 8 图 11：我国汽车千人保有量与汽车销量 . 9 图 12：2018 年各国千人汽车保有量 . 9 图 13：我国平均车龄 . 9 图 14：我国车龄结构 . 9 图 15：各国每万辆车对应的检测站数量（个） . 10 图 16：检测大数据打开生态价值 . 11 图 17：公司发力车检业务的五大核心优势 . 13 图 18：多伦科技车检业务产品线及相
9、关公司 . 14 图 19：山东、江苏机动车保有量名列前茅 . 15 nMtMmMpRpOqMnMpNrMpQmRaQaO6MoMqQpNrRiNrQrQeRmNpQ9PqRoRuOmNqPwMoNrQ table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：2006-2019 年中国汽车驾驶人数（亿人） . 16 图 21：车驾管业务综合服务管理系统解决方案 . 16 图 22：电动车新国标规定 . 16 图 23：公司智慧驾培布局 . 17 图 24：智慧驾培系列设备“学车三宝” . 17 图 25：“多
10、伦学车”云平台收入、活跃人数、注册驾校数 . 18 表 1：多伦科技股权激励计划 . 5 表 2：多伦科技营收拆分（亿元） . 5 表 3：对不同类型机动车，安全、环保和综合检测的频率要求 . 9 表 4：汽车强制检测市场规模测算 . 10 表 5：重庆部分车检站 2019 年 6 月 1 日调整后价格 . 12 表 6：单个车检站成本假设（万元） . 12 表 7：品牌连锁机动车检测站建设项目资金投入情况 . 14 表 8：多伦科技车检业务预测 . 19 表 9：多伦科技业务拆分及收入、成本预测 . 19 表 10：多伦科技费用率预测 . 20 表 11：可比公司估值表 . 21 表附录：三
11、大报表预测值 . 22 table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 智能驾考龙头，车检开拓值得期待智能驾考龙头，车检开拓值得期待 1.1. 驾考龙头企业，进军车检促成长驾考龙头企业，进军车检促成长 驾考系统设备领导者，强势进军车检行业。驾考系统设备领导者，强势进军车检行业。多伦科技 1995 年成立、2016 年上市，一 直致力于中国驾驶人考训智能化，形成了以智能驾考、智慧驾培和智慧交通为主的三大 成熟产品体系。2019 年，公司围绕“人、车、路”交通核心三要素战略布局，正式进军“机 动车检测”行业，
12、从科技型公司向“科技+服务”型公司转型。 图图 1：多伦科技发展历程：多伦科技发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 股权结构较为集中，股权激励进一步调动积极性。股权结构较为集中，股权激励进一步调动积极性。 公司第一大股东为南京多伦企业 管理有限公司，实控人为公司创始人章安强，目前直接、间接持有公司 67.11%的股份， 集中的股权结构一定程度上保障了实现新战略的稳定性。2019 年，公司收购山东简蓝信 息科技有限公司、设立江苏多伦车检产业控股有限公司等，正式步入机动车检测行业。 2018 年，公司实施股权激励，涉及 159 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核 心骨干人员，进一步
13、调动各层级员工的积极性。 图图 2：多伦科技股权结构：多伦科技股权结构 资料来源：wind，浙商证券研究所 table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：多伦科技股权激励计划：多伦科技股权激励计划 首次实施公告日 首次实施公告日 股权激励方案 股权激励方案 行权价格 行权价格 行权条件 行权条件 2018-04-21 705 万股限制性股票， 占当时总股本比例 1.137% 4.48 元 1.激励对象最近 12 个月内未被证券交易所认 定为不适当人选等； 2.注册会计师未出具否定 意见或者无法表示意
14、见的审计报告等 资料来源：wind，浙商证券研究所 智慧驾培增长强劲， 车检望成新亮点。智慧驾培增长强劲， 车检望成新亮点。 目前， 公司业务领域主要涉及“人 （驾考/驾培） 、 车（车辆检测） 、路（智慧交通）”三大行业，其中驾考贡献主要营收，2019 年科目一、 二、三驾驶考试系统营收占比仍高达 54.33%，然而随着机动车趋于饱和，驾考行业逐渐 从增量市场转为存量市场，营收出现波动。此外，科技赋能传统驾培业务，驾驶模拟器、 智能驾培系统服务等智慧驾培系统设备实现高速增长。2019 年公司强势进军车辆检测行 业，预计公司将紧握车检浪潮踏浪前行，车检有望成为新业绩增长亮点。 图图 3：多伦科
15、技产品线：多伦科技产品线 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 2：多伦科技营收拆分（亿元）：多伦科技营收拆分（亿元） 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 年 H1 2020 年 H1 2016-2019 年2016-2019 年 CAGR CAGR 金额 金额 金额 金额 金额 金额 金额 金额 金额 金额 占比 占比 科目一、 二驾驶考试系统科目一、 二驾驶考试系统 3.86 2.10 2.22 1.96 0.56 27.00%3.86 2.10 2.22 1.96 0.56 27.00% -20.20% -20.20% 同比增速
16、14.27% -45.51% 5.39% -11.52% -48.79% 科目三驾驶考试系统 3.38 1.93 2.21 1.83 0.42 20.39%科目三驾驶考试系统 3.38 1.93 2.21 1.83 0.42 20.39% -18.51% -18.51% 同比增速 11.49% -43.04% 14.82% -17.25% -57.62% 城市智能交通类产品 0.35 0.41 0.29 1.44 0.25 11.93% 60.50% 城市智能交通类产品 0.35 0.41 0.29 1.44 0.25 11.93% 60.50% 同比增速 232.71% 16.54% -28
17、.28% 394.61% -32.79% 驾驶模拟器 0.10 0.11 0.00 0.25 0.00027 0.01% 35.94% 驾驶模拟器 0.10 0.11 0.00 0.25 0.00027 0.01% 35.94% 同比增速 506.47% 15.24% -95.76% 5046.28% -93.16% 计时培训系统 0.13 0.03 0.01 0.04 计时培训系统 0.13 0.03 0.01 0.04 -34.34% -34.34% 同比增速 -57.71% -78.78% -73.86% 410.14% 安全教育系统 0.03 0.01 0.01 0.04 0 10.7
18、0% 安全教育系统 0.03 0.01 0.01 0.04 0 10.70% table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同比增速 -27.19% -70.93% -37.85% 650.88% 驾驶人考训服务 0.28 0.23 0.23 0.23 0.07 3.63% -6.31% 驾驶人考训服务 0.28 0.23 0.23 0.23 0.07 3.63% -6.31% 同比增速 -3.92% -18.76% 1.39% -0.15% -39.38% 配件销售及其他 配件销售及其他 0.07 0.05
19、 0.16 0.02 0.86% 58.59% 0.07 0.05 0.16 0.02 0.86% 58.59% 同比增速 -3.53% -18.18% 207.39% -41.28% 智能驾培系统服务 0.0003 0.05 0.26 0.65 0.29 14.34% 1245.29%智能驾培系统服务 0.0003 0.05 0.26 0.65 0.29 14.34% 1245.29% 同比增速 19384.25% 395.15% 152.36% - -3.14% 机动车检测系统机动车检测系统 0.060.06 0.11 5.26%0.11 5.26% 机动车检测服务机动车检测服务 0.15
20、 7.41%0.15 7.41% 技术服务费 0.12 0.15 0.21 0.31 0.19 9.08% 36.50% 技术服务费 0.12 0.15 0.21 0.31 0.19 9.08% 36.50% 同比增速 39.27% 23.22% 41.20% 46.19% 27.57% 设备租赁 0.005 0.006 0.006 0.002 设备租赁 0.005 0.006 0.006 0.002 -30.53% -30.53% 同比增速 17.19% 9.04% 4.97% -70.70% 其他 其他 0.0009 0.0009 0.0003 0.0018 0.09% -38.22% 0
21、.0009 0.0009 0.0003 0.0018 0.09% -38.22% 同比增速 2.31% -62.69% -3.51% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 拥有先发优势、服务及渠道优势，为进军车检奠定基础。拥有先发优势、服务及渠道优势，为进军车检奠定基础。 公司凭借深厚的技术储备 及研发优势，形成先发优势，拥有 20 多年服务于公安、交通等政府监管部门的经验，有 望在未来车检行业竞争中取得先机。在售后服务、市场营销方面，公司在全国已建立 68 个售后服务中心、15 个区域分公司及办事处，形成辐射全国的服务体系，具有较快的响 应能力。目前，公司在驾考市场的占有率高达 70%，合作的
22、全国各地驾校客户拥有丰富 的场地资源，可提供车检行业重要的地域布局优势。 图图 4：多伦科技竞争优势形成过程：多伦科技竞争优势形成过程 资料来源：多伦科技招股书，浙商证券研究所 1.2. 受益新业务拓展，成长盈利可期受益新业务拓展，成长盈利可期 积极拓展至驾培、车检行业，未来成长性可期。积极拓展至驾培、车检行业，未来成长性可期。 紧握机动车保有量提升、驾考驾培 电子化趋势行业机遇，2012-2016 年公司快速成长，期间营收、归母净利润 CAGR 分别为 26%、46%。由于驾考行业趋于饱和，2017 年公司开始探索驾培市场，受益于 2018 年智 能驾培系统服务增长 395.15%的强势拉动
23、，公司重回增长轨道。我们认为，公司 2019 年 进军空间广阔的车检行业、进一步发力智慧驾培，未来成长性值得期待。 table_page 多伦科技(603528)深度报告多伦科技(603528)深度报告 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：多伦科技营收及其增速（亿元）：多伦科技营收及其增速（亿元） 图图 6：多伦科技归母净利润及其增速（亿元）：多伦科技归母净利润及其增速（亿元） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 探索驾培业务拉高费用率，盈利能力提升在即。探索驾培业务拉高费用率，盈利能力提升在即。2011-2015 年依托于在驾考行业的龙
24、头地位、客户关系及行业经验，公司费用率下降、盈利能力持续向好。2016-2017 年，驾 考业务阶段性饱和后回落使得公司盈利能力出现波动。2017 年公司开始发力驾培业务， 积极研发新品、培育市场等，费用率显著增加，然而随着客户对智能驾培产品的接受度 逐渐提高、投资上游北云科技降低关键部件成本，预计未来公司盈利能力逐步提升。 图图 7：多伦科技毛利率、净利率：多伦科技毛利率、净利率 图图 8：多伦科技费用率：多伦科技费用率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2. 掘金车检大空间，全面布局正当时掘金车检大空间，全面布局正当时 2.1. 多重因素共振，打开车检
25、大空间多重因素共振，打开车检大空间 汽车后市场为高利润“黄金产业” ，多因素促车检旺盛需求。汽车后市场为高利润“黄金产业” ，多因素促车检旺盛需求。按照成熟市场的规律， 一般在每辆车的生命周期之内， 其使用成本约为车价的 2-3 倍； 汽车后市场成为汽车产业 链中最稳定的利润来源，约占汽车产业链总利润的 60%-70%，而车检行业是汽车后市场 的重要组成部分。随着我国汽车保有量、车龄持续增长，环保要求提高，二手车交易和 主动检测需求上升，机动车检测业务需求旺盛。 15% 51%47% 11%14% -39% 8% 27% -14% -50% 0% 50% 100% 0 5 10 2011201
26、22000192020 Q3 营业收入同比增速 64% 87% 86% 16% 1% -67% 32% 14% -48% -100% -50% 0% 50% 100% 0 1 2 3 4 2000020 Q3 归母净利润同比增速 51% 57% 61% 64%65% 60% 54% 60% 51%51% 18% 25% 31% 40% 42% 37% 20% 25% 22% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Q3 毛利率净利率 33% 29% 26% 19% 17%17% 30% 30% 26% 34% -10% 0% 10% 20% 30%
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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