1、mNsNpPqOrQtPqRtRrMqPmRbR8Q6MoMpPtRpPiNpOpOlOnPnN9PmMvNxNtOpPvPsRrP 2020 年 11 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况 . 5 2. 两大细分领域隐形冠军，具备消费属性的磷化工龙头 . 7 2.1 饲料级磷酸二氢钙 . 7 2.2 磷酸一铵 . 10 3.募投项目建设广西“铜硫磷”循环产业基地，一体化发展打开未来成长空间 . 11 3.1 布局食品级磷酸和多聚磷酸，进入磷行业高端领域 . 12 3.2 采用“半水磷石膏制胶凝材料充填矿井技术”，构建“新型矿化
2、一体”产业基地. 13 3.3 合资股东南国铜业向公司提供稳定低价的硫酸及蒸汽原料，将降低公司生产成本 . 15 4.磷矿资源丰富保证公司长期成长，未来业绩弹性大 . 15 5.盈利预测与投资建议 . 17 6.风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司营业收入构成（万元） . 5 图表 3：公司毛利构成（万元） . 5 图表 4：过去几年公司营业收入情况 . 6 图表 5：过去几年公司归母净利润情况 . 6 图表 6：公司过去几年盈利情况 . 6 图表 7：公司过去几年费用率情况 . 6 图表 8：公司过去几年 ROE 及 ROIC 情况 . 7 图
3、表 9：公司过去几年资产负债率情况 . 7 图表 10：公司股权结构情况 . 7 图表 11：饲料级磷酸二氢钙和磷酸氢钙含量比较 . 8 图表 12：过去几年中国水产饲料产量情况 . 8 图表 13：2019 年全球水产饲料产量分布 . 8 图表 14：过去几年中国水产品产量（万吨） . 9 图表 15：过去几年全国居民人均水产品消费量（千克） . 9 图表 16：过去几年中国磷酸氢钙年度需求量（万吨） . 9 图表 17：过去几年磷酸氢钙在禽畜类饲料中消费量（万吨） . 9 图表 18：我国饲料产量（万吨） . 10 图表 19：国内各企业磷酸二级氢钙市占率（2019 年 9 月 30 日）
4、 . 10 图表 20：公司磷酸二氢钙产销量及产销率情况 . 10 图表 21：国内各企业磷酸一铵市占率（2019 年 9 月 30 日） . 11 图表 22：公司非公开发行项目情况（万元） . 11 图表 23：20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目产出产品 . 12 图表 24：公司现有生产流程与此次募投项目生产流程比较 . 12 图表 25：国内黄磷产能、产量剂开工率情况（万吨） . 13 图表 26：中国磷石膏产量及增速 . 14 图表 27：中国磷石膏利用量及利用率 . 14 图表 28：中国磷石膏应用领域 . 14 图表 29：华南地区硫酸市场价格（元/吨） . 15 图
5、表 30：中国磷矿石产量（万吨） . 16 2020 年 11 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：我国主要磷矿区产量（吨） . 16 图表 32：磷矿石产品价格（元/吨） . 16 图表 33：公司磷矿石资源储备情况 . 17 图表 34：公司各项业务拆分情况（亿元） . 17 图表 35：公司与可比公司估值比较（股价截至 2020 年 11 月 17 日） . 18 2020 年 11 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况 公司成立于 2002 年，主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售
6、，其中磷酸为中间产 品，最终产品主要为饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵，其中“小太子”牌饲料级磷酸二氢 钙占国内市场 40%以上份额，是目前亚洲最大、世界一流的磷酸二氢钙供应商，消防用 磷酸一铵自2012年起始终维持国内市占率第一， 是国内唯一专业消防磷酸一铵供应商， 具有较强的市场话语权。2017 年公司于中小板发行上市。目前公司拥有年产 36 万吨磷 酸二氢钙、年产 9 万吨磷酸一铵、年产 5 万吨肥料级聚磷酸铵、年产 9 万吨水溶肥及掺 混肥料的产能装置。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司网页，公司公告，国盛证券研究所 磷酸二氢钙和磷酸一铵是公司的主要两大产品，2019 年分别实现营业收
7、入 9.46 及 5.25 亿元，分别占公司总营收的 54.09%及 30.01%，2019 年分别实现毛利 2.82 及 1.64 亿 元，分别占公司总毛利的 58.94%及 34.27%。 图表 2：公司营业收入构成（万元） 图表 3：公司毛利构成（万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 20019 其他业务其他磷酸盐产品磷酸氢钙 掺混肥磷矿石产品贸易 磷酸一铵磷酸二氢钙 0 5000 1000
8、0 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20019 其他业务其他磷酸盐产品 磷酸氢钙掺混肥 磷矿石产品贸易 磷酸一铵磷酸二氢钙 2020 年 11 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 上市以来公司营业收入实现了持续的增长，2019 年公司实现营业收入 17.49 亿元，同比 增长 35.58%，净利润整体呈现上升态势，2018 年受到原材料价格上涨及磷石膏处理成 本增加等原因影响，公司净利润同比出现了一定下滑，2019 年随着原料价格回落及产品 价格上涨，公司净利润重回上升通道
9、，全年实现归母净利润 1.80 亿元，同比大幅增加 133.63%。 图表 4：过去几年公司营业收入情况 图表 5：过去几年公司归母净利润情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于公司下游需求相对稳定，过去几年公司保持了较为稳定的盈利能力，2018 年公司毛 利率有所下滑，主要是由于原材料价格上涨所致。2019 年公司分别实现毛利率和净利率 27.32%及 10.26%。 费用方面公司三项费用波动较小， 2018、 2019 年随着公司股权激励 实施管理费用率有所上升。 图表 6：公司过去几年盈利情况 图表 7：公司过去几年费用率情况 资料来源：Wind
10、，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除 2018 年受到原料价格上涨及成本上升影响，过去几年公司保持了较为稳定的资产周 转率，2019 年公司加权平均 ROE 为 9.35%。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20020Q3 营业总收入（百万元）yoy -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20142016201
11、82020Q3 归母净利润（百万元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200020Q3 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001720182019 2020Q3 管理费用率财务费用率 销售费用率三项费用率合计 2020 年 11 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司过去几年 ROE 及 ROIC 情况 图表 9：公司过去几年资产负债率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所
12、四川川恒控股集团持有公司 56.94%的股份， 是公司的第一大股东， 李光明、 李进为同胞 兄弟，合计持有川恒集团 66.99%的股份，为公司实际控制人。川恒集团于 2020 年 10 月与四川蓝剑投资签署股权转让暨战略合作协议，转让完成后四川蓝剑持有川恒股份 3333.33 万股，占公司股权比例为 6.84%。 2020 年 10 月 30 日，川恒集团与蓝剑投资的协议转让过户已完成，蓝剑投资承诺自受 让股份过户登记完成之日起 12 个月内， 不转让或者委托他人管理所持有的受让股份， 未 来蓝剑投资将利用其自身优势，在企业管理、品牌和营销渠道建设、对外投资等方面， 为上市公司提供尽可能的支持
13、和资源，促进其竞争力和业绩的提升。 图表 10：公司股权结构情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2. 两大细分领域两大细分领域隐形冠军隐形冠军，具备消费属性的磷化工龙头具备消费属性的磷化工龙头 2.1 饲料级饲料级磷酸二氢钙磷酸二氢钙 饲料级磷酸二氢钙是一种高效、优良的磷酸盐类饲料添加剂，用于给水产动物和禽畜补 充磷、钙等矿物质营养元素，具有含磷量高、水溶性好的特点，同时在水体环境保护方 面优于其他磷酸钙盐产品，是目前生物学效价最高的一种饲料级磷酸钙盐。在动物饲料 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2001720182019 ROE
14、ROIC 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 2020H1 资产负债率% 资产负债率% 2020 年 11 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中用作磷、钙营养添加剂的磷酸钙盐产品主要有饲料级磷酸氢钙（包含磷酸一二钙，即 磷酸氢钙型） 、 饲料级磷酸二氢钙等， 其中水产动物对饲料级磷酸二氢钙中磷的吸收率 为 98%，远高于磷酸氢钙 2060%的水平。 图表 11：饲料级磷酸二氢钙和磷酸氢钙含量比较 项目项目 饲料级磷酸二氢钙饲料级磷酸二氢钙 饲料级磷酸氢钙饲料级磷酸氢钙 型 型 型 总磷（P）含量 2
15、2% 16.5% 19% 21% 枸溶性磷（P）含量 14.0% 16% 18% 水溶磷（P）含量 20% - 8% 10% 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 在国内市场，饲料级磷酸二氢钙主要用作水产动物，少部分用作禽畜幼崽，而禽畜饲料 添加剂则主要使用饲料级磷酸氢钙，主要是由于饲料级磷酸氢钙价格明显低于饲料级磷 酸二氢钙，同时禽畜粪便对水体污染也未得到足够重视；而在国外市场饲料级磷酸二氢 钙在水产及禽畜类动物里都有更为广泛的应用， 主要是由于国外市场一方面更注重环保， 饲料级磷酸二氢钙的高水溶性、高吸收率特性使得禽畜粪便对水体环境的污染减少，另 一方面国外的饲料级磷酸二氢钙和饲料级磷酸氢
16、钙的价格差距相对较小，因而禽畜饲料 添加剂同样使用磷酸二氢钙。 全球水产养殖饲料生产主要分布在亚太、欧洲和拉丁美洲，其中亚太地区是全球最大的 水产饲料生产区域，2019 年水产养殖饲料产量约占全球的 73.2%，且增速最快，其中中 国水产饲料产量位居全球首位。 在国内市场，饲料级磷酸二氢钙目前较多用于水产动物，因此其消费量主要取决于国内 居民对水产品的消费需求。经过过去十多年的快速发展期，目前我国水产养殖行业以及 水产饲料经过十余年的快速发展已经进入稳定发展阶段， 随着居民消费水平的不断提升， 人均水产品消费量还有望继续稳定增加，因此公司饲料级磷酸二氢钙具备较强的消费属 性，受宏观经济波动影响
17、较小。 图表 12：过去几年中国水产饲料产量情况 图表 13：2019 年全球水产饲料产量分布 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 中国水产饲料产量（万吨）yoy 73.2% 9.3% 10.2% 1.2% 4.1% 1.5% 0.5% 亚太 欧洲 拉丁美洲 中东 北美 非洲 大洋洲 2020 年 11 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报
18、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：过去几年中国水产品产量（万吨） 图表 15：过去几年全国居民人均水产品消费量（千克） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内替代需求有望驱动磷酸二氢钙需求加速成长国内替代需求有望驱动磷酸二氢钙需求加速成长：从国外发达国家发展经验来看，磷酸 二氢钙已经作为饲料添加剂在水产和禽畜类动物中都大量替代了磷酸氢钙得到了更为普 遍的应用。根据产业结构调整指导目录（2019 年本） ，新建饲料级磷酸氢钙产能属于 限制类，单线 3 万吨/年以下的饲料级磷酸氢钙产能属于淘汰类。2015 年开始随着国内 环保监管趋严，国内磷酸氢
19、钙产能和需求量出现了大幅下滑。 图表 16：过去几年中国磷酸氢钙年度需求量（万吨） 图表 17：过去几年磷酸氢钙在禽畜类饲料中消费量（万吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 从产品功效、国家产业政策及海外发展历史来看，饲料级磷酸二氢钙有替代磷酸氢钙的 潜力和必要性。 磷酸钙盐在饲料中的添加比例约 2%左右， 按照我国 2019 年饲料总产量 约 2.3 亿吨来计算，我国磷酸钙盐的总消费量约 460 万吨，为现有磷酸二氢钙消费量的 10 倍以上。 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 2001
20、6201720182019 产量:水产品产量:水产品 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200019 全国居民人均食品消费量:水产品全国居民人均食品消费量:水产品 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 中国磷酸氢钙年度需求量 中国磷酸氢钙年度需求量 180 190 200 210 220 230 240 201720182019 中国磷酸氢钙用于猪料和禽料的消费量 2020 年 11 月 18 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：我国饲料产量（万吨
21、） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 由于生产壁垒较高， 目前国内生产饲料级磷酸二氢钙的企业除公司外， 还包括中化云龙、 贵州云福化工、昆明川金诺、云天化股份等企业。公司作为国家标准制定的参与者，市 占率在国内厂家中处于领先地位，且具有较强国际竞争力，客户数量超过两百家，其中 包括嘉吉、新希望、通威、海大、正大等海内外知名饲料生产企业，同时，公司致力于 拓展国际市场，在稳定东南亚市场的同时，大力开发南亚、中东及中南美洲市场，公司 生产的产品已远销 50 多个国家和地区。 图表 19：国内各企业磷酸二级氢钙市占率（2019 年 9 月 30 日） 图表 20：公司磷酸二氢钙产销量及产销率情况
22、资料来源：中国无机盐工业协会，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 按照全球 2019 年饲料产量 11.27 亿吨来计算，磷酸钙盐的需求量约为 2254 万吨，按照 公司 2019 年磷酸二氢钙销量 33.1 万吨来计算，占全球的份额仅为 1.47%，仍有较为广 阔的成长空间。随着国内逐步淘汰磷酸氢钙的落后产能，磷酸氢钙较磷酸二氢钙的价格 优势有望被削弱，同时随着国内环保政策越发严格，未来磷酸二氢钙替代磷酸氢钙将会 是大势所趋。目前公司磷酸二氢钙产能已经饱和，面对未来较好的销售前景，公司此次 非公开发行计划募投项目中拟再增加 15 万吨产能。 2.2 磷酸一铵磷酸一铵 磷酸一铵
23、（又称为磷酸二氢铵）是一种白色的晶体，呈白色粉状或颗粒状物，具有一定 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000192020E 2021E 2022E 国内饲料总产量yoy 41% 16% 16% 15% 11% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 川恒股份 中化云龙 贵州云福川金诺云天化其他 95.00% 96.00% 97.00% 98.00% 99.00% 100.00% 101.00% 102.00% 103.00
24、% 270000 280000 290000 300000 310000 320000 330000 340000 2017 年2018 年2019 年 产量（吨）销量（吨） 产销率 2020 年 11 月 18 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的吸湿性及良好的热稳定性。磷酸一铵主要用于速效复合肥、高端复合肥原料、消防干 粉灭火剂配料等产品领域。 国内大部分磷酸一铵企业的产品主要都用于传统肥料领域，而公司磷酸一铵大部分都用 于消防领域。消防用磷酸一铵主要用于生产 ABC 干粉灭火剂，在 ABC 干粉灭火剂的质 量占比达 75%以上，来源包括主含量 83%以上的肥
25、料级磷酸一铵和主含量 98.0%以上 的工业级磷酸一铵。国内生产工业级磷酸一铵的企业较多，但由于价格较高、不具备竞 争优势，进入 ABC 干粉灭火剂市场的产品较少。在肥料级磷酸一铵生产企业中，主要有 本公司、宏达股份等生产的主含量 83%以上磷酸一铵进入 ABC 干粉灭火剂市场。公司 消防用磷酸一铵国内市场份额超过 40%，处于行业领先地位。 图表 21：国内各企业磷酸一铵市占率（2019 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.募投项目募投项目建设广西“铜硫磷”循环产业基地建设广西“铜硫磷”循环产业基地，一体化发展打，一体化发展打 开未来成长空间开未来成长空间 202
26、0 年 10 月， 公司以 11.37 元/股向 15 名发行对象非公开发行股票 8000.2 万股， 募集 资金总额约 9.096 亿元，主要拟投入建设 20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项 目，项目建设周期为 18 个月，项目达产后，预计每年可实现销售收入 104,647 万元，利 润总额 20,936 万元。 图表 22：公司非公开发行项目情况（万元） 项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟投入募集资金拟投入募集资金 20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目 102,000 72,941 补充流动资金 21,000 21,000 偿还银行贷款 10,000 10,000 合
27、计 133,000 103,941 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 41.18% 21.63% 3.55% 33.64% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 川恒股份金正大中华涪陵其他 2020 年 11 月 18 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目产出产品 序号序号 装置装置 目标产品目标产品 产量（吨产量（吨/年）年） 备注备注 1 湿法磷酸装置 湿法磷酸 201,200 中间产品 氟硅酸 7,300 副产品 氟硅酸钠 8,100 副产品 水泥缓凝剂 268,
28、910 最终产品 2 多聚磷酸装置 多聚磷酸 62,810 最终产品 3 食品磷酸装置 食品级净化磷酸 100,000 最终产品 4 二氢钙装置 饲料级磷酸二氢钙 147,500 最终产品 5 建筑石膏粉装置 建筑石膏粉 659,800 最终产品 6 肥料级磷酸氢钙装置 肥料级磷酸氢钙 51,200 副产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 24：公司现有生产流程与此次募投项目生产流程比较 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1 布局布局食品级磷酸和多聚磷酸食品级磷酸和多聚磷酸，进入磷行业高端领域进入磷行业高端领域 湿法净化磷酸替代热法工业磷酸是我国磷酸工业的发展方向湿法净化磷酸替
29、代热法工业磷酸是我国磷酸工业的发展方向。磷酸生产是磷化工产业的 基础，生产工艺包括热法磷酸及湿法磷酸，热法磷酸是原料黄磷经燃烧、水合后制成磷 酸，其产品纯度高、浓度高、杂质少，因此主要应用于高附加值的食品级、电子级、医 药级精细磷化工产品生产，但其缺点是能耗高、生产成本较高，尤其是生产过程中会产 生大量的黄磷尾气难以处理。2019 年 7 月 3 日，央视焦点访谈曝光黄磷污染问题， 随后局部地区企业停炉整顿，云贵地区黄磷开工率大幅下滑，多企业停产整顿，估计对 应产能 57.8 万吨，占行业有效产能的 45%，受此影响，高纯净度、高浓度的磷酸产品面 临较大的需求缺口。 湿法磷酸工艺生产的磷酸需要
30、经过净化和浓缩， 才能得到高纯净度、 高浓度的食品、电子、医药级磷酸。 2020 年 11 月 18 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：国内黄磷产能、产量剂开工率情况（万吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 而湿法磷酸相比较之下成本低 2030%、同时具备能耗低、污染少的优势，但缺点在于 产品杂质较多， 品质不如热法磷酸， 因此其产量约 85%左右用于生产磷肥和复合肥产品， 仅部分用于生产工业级磷酸盐和饲料级磷酸盐。因此为了提高湿法磷酸产品的质量和附 加值， 必须对其进行净化处理。 目前发达国家已基本实现用湿法净化磷酸替代热法磷酸。 根据百川统计，
31、20142018 年国内净化磷酸的需求量由 166 万吨增加至 186 万吨，其 中湿法净化磷酸消费量由 46 万吨增加至 97 万吨， 年均复合增速 20.5%， 加上出口量 12 万， 2018 年湿法净化磷酸的总需求量约 109 万吨， 而热法磷酸消费量则呈现持续下降的 态势。目前国内完全掌握湿法磷酸净化技术制取高浓度、高纯度净化磷酸的企业数量不 多，主要包括瓮福化工、兴发集团、云天化等。公司 2006 年开始自主研发湿法净化磷酸 技术，此次募投项目规划产能 10 万吨，主要定位食品级，可以作为稳定剂、调味剂使 用。 减肥增效策略减肥增效策略下下聚磷酸铵未来市场空间较大聚磷酸铵未来市场空间较大：多聚磷酸是一系列磷酸聚合物的混合物， 一般用于生产高效磷肥，聚磷酸盐产品以及有机催化剂等，氨气和多聚磷酸反应可制得 聚磷酸铵， 聚磷酸铵肥效突出， 稳定性强， 不易结块、 胀袋、 变色等； 水溶性高达 99.7%， 且溶解速度较快，且具有鳌合微量元素的特性，是一种具备多种优良性能的高效磷肥。 目前全球聚磷酸铵生产商主要集中在北美，欧洲和中国，主要品牌有科莱恩，ICL，美国 孟山都公司、德国赫斯特公司、意大利 Montedison 公司、日本住友化学公司以及日产化 学公司等、Agrium 和长丰化学等。需求端来看，美国聚磷酸
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