1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 造纸造纸 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-01 收盘价（元） 15.23 总股本（百万股） 2617.18 流通股本 （百万股） 2606.25 总市值（百万元） 39859.62 流通市值 （百万元） 39693.13 净资产（百万元） 15628.98 总资产（百万元） 34943.31 每股净资产 5.97 相关报告相关报告 【兴证轻工】太阳纸业 2019年

2、一季报点评：Q1 预收账款增速止跌回升，4 月以来纸价持续上 涨Q2 业 绩 回 暖 有 望 2019-04-28 18Q4 盈利能力承压，环比迎来大幅改善2019-04-17 太阳纸业 2017Q3 点评：纸浆价差扩张叠加箱板纸放量贡献营收利润高速增长 2017-10-30 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 22763 21789 28454 32803 同比增长同比增长 4.6% -4.3% 30.6% 15.3% 净利润净利润(百万元百万元) 2178 1923 2739 3433 同

3、比增长同比增长 -2.7% -11.7% 42.4% 25.3% 毛利率毛利率 22.5% 22.7% 23.7% 24.4% 净利润率净利润率 9.6% 8.8% 9.6% 10.5% 净资产收益率（净资产收益率（%） 14.9% 11.8% 14.6% 15.7% 每股收益每股收益(元元) 0.84 0.74 1.06 1.32 每股经每股经营现金营现金流流(元元) 1.81 1.33 1.92 2.23 投资要点投资要点 造纸造纸龙头龙头地地位位稳固，稳固， 多品类多品类策略策略平抑平抑周期周期波动波动。 公司以原有优势产品文化纸为出发点，逐步完善林浆纸一体化产业链布局。截至 2019

4、年末，公司浆纸产能为 662 万吨， 其中造纸产能 392 万吨 （主要包括双胶纸 120 万吨、铜版纸 80 万吨以及箱板纸 160 万吨） ，浆产能 270 万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产，预计 2022 年底浆纸总产能将突破 1000 万吨。公司品类横跨包装纸和文化纸，且产能均位居行业前列，同时上游延伸至原生浆和废纸浆，周期平滑效果明显。 文化纸文化纸：盈利能力盈利能力稳中稳中向上向上，新产能新产能投放投放助力助力业绩增长业绩增长。文化纸需求端较为稳定，2021 年党建新增需求或可消化新增产能（75 万吨） ，价格有望稳中上行；成本端仍低位维持，由于木浆需求

5、尚未显现明确拐点，预计将至少低位持续至 20Q1， 且公司木浆自给率不断提升， 预计 2022 年可达 61%，文化纸盈利能力有望增强。 随着 2020 年底 45 万吨及 2021 年底 55 万吨双胶纸产能投放，业绩增长确定性较高。 箱板纸箱板纸： 高档产品高档产品占比占比提升，提升， 成本端成本端优势优势凸显凸显。 受外废禁止进口政策冲击，预计国废价格将继续上行，同时受疫情影响 20Q2 箱板纸价格下跌明显，全年箱板纸毛利率同比或略有下滑， 但考虑到公司毛利较高的高档牛皮箱板纸占比不断提升（已接近 70%） ，且目前箱板纸原材料自给率已接近70%，老挝 80 万吨箱板纸将以当地进口美废为

6、主，成本端优势有望进一步增强。 溶解浆：溶解浆： 棉价上行棉价上行因素因素催化，催化， 价格价格已已触底触底回升。回升。 溶解浆与棉花互为替代品，近期棉价上行明显， 带动粘胶短纤和溶解浆价格上涨， 有望增厚公司利润。 盈利预测盈利预测：预计 2020-2021 年营业收入为 217.89、284.54 亿元，分别同比变动-4.3%、+30.6%，实现归属于母公司净利润分别为 19.23、27.39 亿元，同比变动-11.7%、 +42.4%； 对应 2020 年 12 月 1 日股价的 P/E 分别为 20.53和 14.41 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：纸价上涨不及预期；销

7、量增长不及预期；原材料成本大幅上涨。纸价上涨不及预期；销量增长不及预期；原材料成本大幅上涨。 太阳纸业太阳纸业 002078 产业链产业链延伸强化成本优势，造纸龙头强者恒强延伸强化成本优势，造纸龙头强者恒强 createTime1 2020 年年 12 月月 02 日日 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 2 - 深度深度研究报告研究报告 目目 录录 1、从纸品生产商到林浆纸一体化集团 . - 5 - 1.1、精心打磨造纸产业链，造就国内林浆纸一体化领先企业 . - 5 - 1.2、收入、归母净利润稳健增长，盈利能力出众 . - 7 - 1.3、股

8、权结构集中、稳定，股权激励增强发展驱动力 . - 9 - 2、文化纸盈利向好，包装纸景气度依赖需求恢复 . - 10 - 2.1 从原料控制力、供需格局和竞争态势看纸企盈利. - 10 - 2.2 木浆预计年内低位维持，文化纸价格稳中有增. - 14 - 2.3 外废缺口逻辑不改，包装纸利润承压 . - 18 - 2.4 受益棉价上行，溶解浆价格或将进入回升通道. - 21 - 3、成本优势显著，新增产能支撑业绩增长 . - 25 - 3.1、木浆自给率攀升，文化纸盈利能力持续增强 . - 25 - 3.2、前瞻性布局原材料产能，箱板纸成本优势有望显现 . - 27 - 3.3、溶解浆成本优势

9、显著，盈利能力有望回升. - 29 - 3.4、项目投产节奏稳健，未来三年成长路径清晰 . - 30 - 4、盈利预测与估值 . - 33 - 图 1 产业链综合布局造就林浆纸一体化领先企业 . - 5 - 图 2 截至 2019 年末，公司造纸产能达 392 万吨. - 6 - 图 3 截至 2019 年末，公司制浆产能达 270 万吨. - 6 - 图 4 2020H1 非涂布文化纸、铜版纸合计收入占比达 50.37% . - 7 - 图 5 2020H1 非涂布文化纸、铜版纸合计毛利占比达 71.81% . - 7 - 图 6 太阳纸业前三季度收入为 156.39 亿元，同比下降 4.6

10、5% . - 7 - 图 7 太阳纸业前三季度归母净利润为 13.82 亿元，同比下降 6.93% . - 7 - 图 8 公司毛利率水平位于行业前列 . - 8 - 图 9 公司净利率为行业最高水平 . - 8 - 图 10 公司期间费用率长期处于行业低位 . - 8 - 图 11 公司销售费用率处于行业中游 . - 8 - 图 12 公司管理费用率处于行业中游 . - 8 - 图 13 公司财务费用率长期处于行业低位 . - 8 - 图 14 太阳纸业股权结构集中、决策效率高 . - 9 - 图 15 纸企盈利能力决定因素 . - 10 - 图 16 各纸种原材料占比 70%-85%之间

11、. - 11 - 图 17 自制浆可平滑成本周期波动（单位：元/吨） . - 11 - 图 18 自备电厂可节约能源成本 196 元/吨 . - 11 - 图 19 箱板瓦楞纸下游需求以食品饮料、家电为主. - 12 - 图 20 白卡纸下游需求以社会卡为主 . - 12 - 图 21 双胶纸下游需求以图书为主 . - 12 - 图 22 铜版纸下游需求以期刊画册为主 . - 12 - 图 23 包装纸表观消费量稳中有增（单位：万吨）. - 12 - 图 24 文化纸表观消费量有所减少（单位：万吨）. - 12 - 图 25 包装纸产能变化（单位：万吨） . - 13 - 图 26 文化纸产能

12、变化（单位：万吨） . - 13 - 图 27 造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比. - 13 - 图 28 箱板瓦楞纸价格走势（单位：元/吨） . - 13 - 图 29 白卡纸下跌幅度小于双胶纸、铜版纸（元/吨） . - 14 - 图 30 白卡纸 CR4 接近 90%（产能口径） . - 14 - rQpQpPrPrQnRnMsQrMsNqN9PdN6MmOoOsQpPiNqRtRlOmMtQ8OnMrOvPqMsQNZrMnR 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 3 - 深度深度研究报告研究报告 图 31 瓦楞纸 CR4 不到 30%

13、（产能口径） . - 14 - 图 32 箱板纸 CR4 为 55%（产能口径） . - 14 - 图 33 双胶纸 CR5 不到 30%（消费量口径） . - 14 - 图 34 铜版纸 CR4 达 97%（消费量口径） . - 14 - 图 35 我国纸浆进口主要来源国（2015） . - 15 - 图 36 木浆主要用于生活用纸、文化纸及白卡纸. - 15 - 图 37 我国木浆以进口为主（单位：万吨） . - 15 - 图 38 2020Q2 欧美 GDP 同比下滑明显. - 16 - 图 39 欧洲漂针木浆消费量明显下滑（单位：万吨）. - 16 - 图 40 漂针木浆进口量未见明显

14、下滑（单位：万吨）. - 16 - 图 41 漂阔木浆进口量未见明显下滑（单位：万吨）. - 16 - 图 42 国内三大港口纸浆库存仍处高位（单位：万吨） . - 16 - 图 43 海外港口纸浆库存仍处高位（单位：万吨）. - 16 - 图 44 国内针叶浆价格为 4630 元/吨 . - 17 - 图 45 国内阔叶浆价格为 3490 元/吨 . - 17 - 图 46 进口针叶浆价格为 625 美元/吨 . - 17 - 图 47 进口阔叶浆价格为 470 美元/吨 . - 17 - 图 48 文化纸开工率低位上升 . - 17 - 图 49 文化纸库存天数有所下降 . - 17 -

15、图 50 双胶纸及铜版纸价格触底回升（元/吨） . - 18 - 图 51 文化纸毛利率低位上升 . - 18 - 图 52 废纸主要用于生产箱板瓦楞纸及白板纸 . - 19 - 图 53 全球废纸贸易流向重新洗牌（2016vs2019） . - 19 - 图 54 我国废纸进口量明显下滑 . - 19 - 图 55 进口废纸浆数量显著增长 . - 19 - 图 56 我国废纸回收率已超过 80%（单位：万吨） . - 19 - 图 57 箱板瓦楞纸进口量有所增加（万吨） . - 19 - 图 58 国废价格已突破 2000 元/吨 . - 20 - 图 59 外废价格有所上升 . - 20

16、- 图 60 箱板瓦楞纸均价缓慢上行 . - 21 - 图 61 箱板瓦楞纸毛利率略有承压 . - 21 - 图 62 溶解浆与粘胶短纤产业链示意图 . - 21 - 图 63 2019 年溶解浆下游产品结构 . - 22 - 图 64 粘胶短纤成本构成 . - 22 - 图 65 粘胶短纤下游需求以人棉纱为主 . - 22 - 图 66 2015-2019 年溶解浆消费量稳定增长 . - 22 - 图 67 我国服装零售额稳定增长 . - 23 - 图 68 2015-2019 年我国家纺市场规模增速略有放缓 . - 23 - 图 69 全球溶解浆主要产地及占比（2018） . - 24 -

17、 图 70 2015-2019 年溶解浆进口量逐年增加 . - 24 - 图 71 棉花、溶解浆及粘胶短纤价格走势（元/吨） . - 24 - 图 72 公司双胶纸毛利率逐年提高，领跑市场 . - 25 - 图 73 公司铜版纸毛利率逐年提高，领跑市场 . - 25 - 图 74 双胶纸原材料成本占总成本近八成（2019 年） . - 25 - 图 75 公司双胶纸原材料成本较低（元/吨） . - 25 - 图 76 公司自制浆可平滑成本波动 . - 26 - 图 77 公司木浆自给率不断攀升，2019 年达 34% . - 26 - 图 78 公司双胶纸吨纸折旧处于行业低分位（元/吨） .

18、- 27 - 图 79 公司双胶纸吨纸能源成本处于行业低分位（元/吨） . - 27 - 图 80 公司牛皮箱板纸产能逐步释放 . - 28 - 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 4 - 深度深度研究报告研究报告 图 81 2019 年原材料成本占公司箱板纸成本的 83% . - 28 - 图 82 2020 年公司箱板纸原材料自给率有望接近 70% . - 28 - 图 83 不同品纸的纸箱板纸间的价差在外废禁令后逐步扩大（元/吨） . - 29 - 图 84 近年来太阳箱板纸毛利率有提升趋势 . - 29 - 图 85 20H1 溶解浆收入下

19、滑接近 30% . - 30 - 图 86 溶解浆毛利率有望触底回升 . - 30 - 图 87 2020 年公司纸制品产能预计达 679 万吨 . - 31 - 图 88 2020 年公司制浆产能预计达 485 万吨 . - 31 - 图 89 东南亚制浆成本远低于国内制浆成本 . - 31 - 图 90 公司在行业内多元化经营水平较高 . - 32 - 图 91 公司近几年毛利率一直保持稳定水平 . - 32 - 表 1 公司未来 2-3 年预计持续有新产能投入 . - 6 - 表 2 公司超额完成 2017 年股权激励的前两阶段业绩指标 . - 9 - 表 3 废纸缺口测算（单位：万吨）

20、 . - 19 - 表 4 主要公司废纸浆及原生浆布局情况 . - 20 - 表 5 2014-2019 年国内溶解浆市场供应情况 . - 21 - 表 6 2014-2019 年国内溶解浆市场供应情况 . - 23 - 表 7 太阳纸业木浆自给率测算 . - 26 - 表 8 公司投资项目建设周期短、吨纸投资额较低 . - 27 - 表 9 2019 年中国溶解浆产能分布情况 . - 29 - 表 10 公司未来三年新增浆纸产能合计达 382 万吨. - 30 - 表 11 公司盈利预测假设 . - 33 - 表 12 公司盈利预测结果 . - 34 - 表 13 可比公司盈利预测与估值对比

21、（12 月 1 日） . - 34 - 附表 . - 35 - 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 5 - 深度深度研究报告研究报告 报告正文报告正文 1、从纸品、从纸品生产商到林生产商到林浆纸一体化集团浆纸一体化集团 1.11.1、精心打磨造纸产业链，造就精心打磨造纸产业链，造就国内林浆纸一体化领先企业国内林浆纸一体化领先企业 产业链综合布局造就林浆纸一体化领先企业。产业链综合布局造就林浆纸一体化领先企业。 太阳纸业成立于 1982 年， 深耕造纸产业近四十载，于 2006 年在深交所上市。公司以原有优势产品文化纸为出发点，逐步完善产业链布局。2

22、008 年年初 10 万吨化机浆产线投产，并于同年 6 月成立太阳纸业老挝有限公司，迈出“走出去”战略第一步，2011 年下半年成功开发出溶解浆系列产品， 2013 年生活用纸产线投产， 2016 年牛皮箱板纸与瓦楞纸产品问世， 2018 年老挝首条浆线顺利投产， 2020 年初广西北海 350 万吨林浆纸一体化项目通过环评，即将投入建设，一期预计将于 2022 年 5 月完全投产，公司产业版图不断扩大。截至 2019 年末，公司浆纸产能为 662 万吨，其中造纸产能 392 万吨，浆产能 270 万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产，预计公司未来浆纸总产能将突破 10

23、00 万吨。 图图1 产业链综合布局造就林浆纸一体产业链综合布局造就林浆纸一体化领先企业化领先企业 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 6 - 深度深度研究报告研究报告 图图2 截至截至 2019 年末年末，公司造纸产能达，公司造纸产能达 392 万吨万吨 图图3 截至截至 2019 年末年末，公司制浆产能达，公司制浆产能达 270 万吨万吨 005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非涂布文化纸牛皮箱

24、板纸铜版纸淋膜原纸生活用纸白卡纸 05003002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019化机浆溶解浆废纸浆半化学浆化学浆木屑浆 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1 公司未来公司未来 2-3 年年预计持续有新产能投入预计持续有新产能投入 项目项目 产地产地 现有产能（万吨）现有产能（万吨） 预计新增产能预计新增产能 （万吨）（万吨） 预计投产时间预计投产时间 纸 铜版纸 山东 80 非涂布文化纸 山东 140 45 2020 年底 北海

25、 55 2021 年底 牛皮箱板纸 山东 140 老挝 80 2021 年一季度 生活用纸 山东 12 5 2020 年三季度 北海 15 2021 年底 特种纸 山东 7 2020 年底 淋膜原纸 山东 20 浆 溶解浆 山东 50 老挝 30 化机浆 山东 90 18 2020 年底 北海 60 2022 年初 废纸浆 老挝 40 本色浆 山东 20 2020 年一季度 木屑浆 山东 10 半化学浆 山东 40 化学浆 山东 10 北海 80 2022 年初 合计合计 662662 385385 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 文化纸仍然是公司收入的主要来源。文化纸仍然是

26、公司收入的主要来源。文化纸作为公司传统优势产品，仍是公司收入的主要来源。2020H1 公司非涂布文化纸、铜版纸合计收入占公司总收入的50.37%，相较去年同期提升 3.76pct，非涂布文化纸、铜版纸合计毛利占公司总毛利的 71.81%，相较去年同期提升 21.95pct。此外随着牛皮箱板纸产能的释放，公司牛皮箱板纸收入占比逐年提升，2020H1 牛皮箱板纸收入占比达 15.91%，相较去年同期提升 2.62pct。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 7 - 深度深度研究报告研究报告 图图4 2020H1 非涂布非涂布文化纸文化纸、铜版纸、铜版纸

27、合计收合计收入占比达入占比达50.37% 图图5 2020H1 非涂布文化纸、铜非涂布文化纸、铜版纸合计毛利占比版纸合计毛利占比达达71.81% 0%20%40%60%80%100%非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸溶解浆化机浆其他淋膜原纸生活用纸涂布包装纸板 -50%0%50%100%非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸溶解浆化机浆其他淋膜原纸生活用纸涂布包装纸板 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、收入、归母净利润稳健增长，盈利能力出众收入、归母净利润稳健增长，盈利能力出众 公司收入公司收入、归母净利润稳健增长、归母净利润

28、稳健增长。近年来随着公司产能逐步释放、产品品类愈发丰富，公司抵御周期性波动以及突发事件的能力不断增强，营收、净利润也保持稳健增长。 尽管在年初受到疫情影响， 公司整体经营状况依旧稳定向好， 公司 2020年前三季度收入为 156.39 亿元，同比下降 4.65%，归母净利润为 13.82 亿元，同比下降 6.93% 图图6 太阳纸业太阳纸业前三季度前三季度收入收入为为 156.39 亿元， 同比下亿元， 同比下降降4.65% 图图7 太阳纸业太阳纸业前三季度前三季度归母净利润归母净利润为为 13.82 亿元，同亿元，同比比下降下降 6.93% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30

29、%35%0500营业收入（亿元）营业收入yoy -100%-50%0%50%100%0510152025归母净利润（亿元）归母净利润yoy 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司盈利水平公司盈利水平不断提高，不断提高，处处于行业领先地位于行业领先地位。得益于公司自供浆比例的提升、生产工艺的精进以及费用管控能力的提升，公司盈利水平自 2012 年起逐年提高。2020 年前三季度公司毛利率达 23.33%，仅次于晨鸣纸业，同期公司净利率达8.91%，远高于行业内其他竞争对手，盈利能力出众。 请务必阅读正文之请务

30、必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 8 - 深度深度研究报告研究报告 图图8 公司毛利率水平位于行业前列公司毛利率水平位于行业前列 图图9 公司公司净利率为行业最高水平净利率为行业最高水平 0%5%10%15%20%25%30%35%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 -5%0%5%10%15%20%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司费用管控能力强，总体费用率长期处于行业低位。公司费用管控能力强，总体费用率长期处于行业低位。太阳纸业一直有着较强的费用管

31、控能力，总体费用率长期处于行业较低分位，有力支撑公司高盈利。2020年前三季度，公司期间费用率为 12.42%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 4.73%、5.15%、2.53%，三费均处于行业中低分位。 图图10 公司公司期间费用率长期处于行业低位期间费用率长期处于行业低位 图图11 公司公司销售费用率处于行业中销售费用率处于行业中游游 0%5%10%15%20%25%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 1%2%3%4%5%6%7%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

32、图图12 公司管理费用率处于行业中游公司管理费用率处于行业中游 图图13 公司财务费用率长期处于行业低位公司财务费用率长期处于行业低位 0%2%4%6%8%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 0%2%4%6%8%10%12%太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业山鹰纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 9 - 深度深度研究报告研究报告 1.31.3、股权结、股权结构集中构集中、稳、稳定定，股权激励增强发展驱动力股权激励增强发展驱动力 公司股权结构

33、集公司股权结构集中中，决决策策效率高效率高。截至 2020 年 6 月 30 日，公司实际控制人李洪信及其家族通过太阳控股集团有限公司直接持有太阳纸业 47.67%的股权， 股权结构集中、稳定，决策效率高。 图图14 太阳纸业股权结太阳纸业股权结构构集中、决策效率高集中、决策效率高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 股权激励增强员工积极性，实现公司可持续发展。股权激励增强员工积极性，实现公司可持续发展。公司上市以来分别于 2008 年、2014 年、2017 年开展了三次限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管、核心业务人员等。 从股权激励的完成情况来看， 2014 年股权激

34、励的第三阶段和 2017年股权激励的前两阶段业绩指标均超额完成。公司通过股权激励的形式，深度绑定员工、公司利益，增强公司发展动力。 表表2 公司超额完成公司超额完成 2017 年股权激励年股权激励的前两阶段的前两阶段业绩业绩指标指标 2016A 2017E（2017A） 2018E（2018A） 2019E（2019A） 考核净利润（亿元） 11.58 18.53（22.50） 20.85（22.42） 23.16（21.98） 考核净利润增长率 60%（94%） 80%（94%） 100%（90%） 注：括号内为当年实际数据 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之

35、请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 10 - 深度深度研究报告研究报告 2、文化纸文化纸盈利盈利向好向好，包装纸包装纸景气度景气度依赖依赖需求需求恢复恢复 2.12.1 从从原料原料控制控制力力、供供需需格局格局和和竞竞争争态势态势看看纸企纸企盈利盈利 原原料料控制力、控制力、供需格供需格局局、竞争态势竞争态势是是决定决定纸企纸企盈利盈利水平水平的的重要因素。重要因素。首先，原料控制力决定了企业的成本线，虽然纸企对上游木浆或者废纸基本不存在议价权，但拥有原料控制力的纸企吨纸成本明显低于完全依赖外购原料的纸企成本，当原料价格上涨时，掌控原料的纸企可获取更高的利润空间

36、； 其次，供需格局决定了企业的价格线，影响价格的因素有很多，但最本质的仍然是供求关系，产能扩张快于需求增长，价格必然面临压力，但行业产能无法由一家企业决定，各类纸种当前的需求也基本稳定，因此具体企业本身在供需格局方面所能掌控的因素并不多； 最后，竞争态势决定了企业的盈利低点，行业景气下行时，集中度高的细分行业企业可以通过限产保价的形式保证利润，因为降价策略对于企业份额提升的帮助已经微乎其微，而集中度低的细分行业中，中小企业容易通过降价方式抢占市场份额，较难达成一致行动。 图图15 纸企纸企盈利能力盈利能力决决定定因素因素 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从成本从成本端端看，看

37、， 自制自制浆浆及及自备自备电厂电厂优势优势明显。明显。 木浆是白卡纸及文化纸的主要原材料，废纸是箱板瓦楞纸的主要原材料，两者分别占总成本比重高达 60%-70%（化学用品等辅料占比 10%左右） 。鉴于原材料价格波动对成本影响较大，为控制成本波动幅度，提高盈利水平，大型纸厂纷纷向上游延申，布局木浆及废纸浆。截至 2019年，晨鸣自制浆比率达到 71.58%，自制浆单位成本不到 3000 元，外购浆单位成本在 4000 元以上，通过提高自制浆比率，晨鸣有效地控制了原材料成本。能源动力占总成本比例为 10%左右，仅次于原材料。根据山鹰纸业公告，一般情况下，吨纸耗电 500 度，自备/外购电成本分

38、别为 0.3、0.5 元/度，自备电单吨可节约成本 100 元；吨纸消耗蒸汽 1.6 吨，自备/外购蒸汽成本分别为 110、170 元/吨，自备蒸汽单吨可节约成本 96 元。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 11 - 深度深度研究报告研究报告 图图16 各纸种各纸种原材料原材料占比占比 70%-85%之间之间 图图17 自制浆自制浆可可平滑平滑成本成本周期周期波动波动（单位：单位：元元/吨）吨） 74%74%81%81%82%82%82%82%83%83%82%82%0%20%40%60%80%100%博汇白卡纸博汇文化纸太阳双胶纸太阳铜版纸太

39、阳箱板纸太阳瓦楞纸原材料能源动力累计折旧人工成本其他制造费用 4217 5099 4119 4474 5121 4136 2612 2707 2916 00400050006000201720182019太阳木浆平均采购价格（不含税）晨鸣木浆平均采购价格（不含税）晨鸣自制浆生产成本 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图18 自自备备电厂电厂可可节约节约能源能源成成本本 196 元元/吨吨 资料来源：山鹰纸业公告，兴业证券经济与金融研究院整理 供供需需格局格局是是决定决定价格价格的的根本根本因素。因素。从需

40、求端来看，不同纸种的需求变化趋势有所差异。包装用纸中箱板瓦楞纸下游以食品饮料和家电为主，白卡纸下游需求以药品、香烟、食品为主，得益于下游消费的增长以及限塑令带来的替代需求增加，整体需求稳中有增。2019 年，瓦楞纸、箱板纸、白卡纸表观消费量分别为 2260、2715、858 万吨，同比增长 6.92%、1.42%以及 9.74%。文化用纸中双胶纸需求以教辅教材为主（占比接近 90%） ，具备一定刚性，整体比较稳定，而铜版纸需求主要来自期刊杂志，近几年电子传媒的渗透率不断提升，传统纸质杂志受到较大冲击，因此铜版纸整体需求略有下滑。2019 年，双胶纸及铜版纸表观消费量分别为813、443 万吨，

41、分别同比减少 4.09%、6.74%。从供给端看，18-19 年箱板瓦楞纸新增产能投放较多， 在需求端没有显著增长的情况下， 纸价相应经历了一轮下跌；双胶纸和铜版纸的总体产能较为稳定，价格相对平稳。总体来看，供需博弈是价格的根本决定因素。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 12 - 深度深度研究报告研究报告 图图19 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸下游下游需求需求以以食品饮料、食品饮料、家电家电为主为主 图图20 白卡纸白卡纸下游下游需需求求以以社会卡社会卡为主为主 60%30%2%8%食品饮料、日化用品家电、电子快递其他 66%12%8%14%社会卡烟卡

42、食品卡铜板卡 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图21 双胶纸双胶纸下游下游需求需求以以图书图书为主为主 图图22 铜版纸铜版纸下游下游需求需求以以期刊期刊画册画册为主为主 88%7%3%2%图书期刊画册其他 68%25%5%2%期刊画册单页其他 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图23 包装包装纸纸表观表观消费量消费量稳稳中中有增有增（单位：单位：万吨）万吨） 图图24 文化文化纸纸表表观观消费量消费量有有所所减少减少（单位：单位：万吨万吨） -4%-2%0

43、%2%4%6%8%10%12%0500025003000200182019瓦楞纸消费量箱板纸消费量白卡纸消费量瓦楞纸增长率箱板纸增长率白卡纸增长率 -10%-5%0%5%10%15%300400500600700800900200182019双胶纸消费量铜版纸消费量双胶纸增长率铜版纸增长率 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表观消费量=产量+进口量-出口量 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 13 - 深度深度研究

44、报告研究报告 图图25 包装包装纸纸产能产能变化变化（单位：单位：万吨）万吨） 图图26 文化文化纸纸产能产能变化变化（单位：单位：万吨）万吨） 0%5%10%15%20%25%050002500300035004000200182019瓦楞纸产能箱板纸产能白卡纸产能瓦楞纸增长率箱板纸增长率白卡纸增长率 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%300500700900520019双胶纸产能铜版纸产能双胶纸增长率铜版纸增长率 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业

45、证券经济与金融研究院整理 图图27 造纸及纸制品业固定资产投资完成额造纸及纸制品业固定资产投资完成额累累计计同比同比 图图28 箱板箱板瓦楞纸瓦楞纸价价格格走势走势（单位：单位：元元/吨）吨） -30-20-固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比 2500300035004000450050005500600065--------09瓦楞纸均价箱板纸均价

46、 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局竞争格局是是决定决定盈利盈利低点低点的的重要重要因素因素。行业景气度下行时，集中度高的细分行业中，大企业数量较少，更容易协商达成一致价格；而对于集中度较低的行业，数量众多的中小企业难以统一，价格冰点往往更低。从行业格局来看，包装纸中瓦楞纸集中度最低， CR4 仅为 22.85%； 箱板纸次之， CR4 为 55%； 白卡纸集中度最高，仅 APP 市场份额就达到 33.97%， 行业 CR4 高达 87.08%。 文化纸中双胶纸和铜版纸差异较大，双胶纸 CR5 为 28.64%，铜版纸

47、CR4 为 96.90%。以今年 4-5 月份的纸价下跌为例，集中度最高的白卡纸价格下跌幅度明显小于双胶纸和铜版纸，集中度最低的双胶纸下跌幅度最大。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 14 - 深度深度研究报告研究报告 图图29 白卡纸白卡纸下跌下跌幅度幅度小于小于双胶纸、双胶纸、铜版纸铜版纸（元元/吨）吨） 图图30 白卡纸白卡纸 CR4 接近接近 90%（产能产能口径）口径） 50005500600065007000450050005500600065002019/122020/012020/022020/022020/032020/0420

48、20/052020/052020/062020/072020/072020/082020/092020/09白卡纸铜版纸双胶纸(右轴） APP, 33.97%博汇, 20.57%晨鸣, 19.14%万国太阳, 13.40%其他, 12.92% 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图31 瓦楞瓦楞纸纸 CR4 不到不到 30%（产能产能口径）口径） 图图32 箱板纸箱板纸 CR4 为为 55%（产能产能口径）口径） 玖龙, 11.16%金凤凰, 5.06%山鹰, 4.11%世纪阳光, 2.53%其他, 77.15% 玖龙, 22.

49、09%理文, 15.44%山鹰, 13.78%太阳, 3.68%其他, 45.01% 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图33 双胶纸双胶纸 CR5 不到不到 30%（消消费费量量口径口径） 图图34 铜版纸铜版纸 CR4 达达 97%（消费消费量量口径口径） 晨鸣纸业8.58%太阳纸业7.83%岳阳林纸4.57%华泰股份4.17%APP3.49%其他71.36% APP60.00%晨鸣纸业14.69%太阳纸业13.27%华泰股份8.93%其他3.10% 数据来源：造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：造纸年鉴，兴

50、业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2 木浆木浆预计预计年内年内低位低位维持维持，文化纸文化纸价格价格稳中稳中有增有增 木浆木浆是是生活用纸、生活用纸、文化纸文化纸及及白卡纸白卡纸的的主要主要原材料，原材料，进口依存度进口依存度高达高达 65%65%。木浆的下游需求集中在生活用纸（32%） 、双胶纸（25%） 、白卡纸（23%） 、铜版纸（15%）以及箱板纸 （5%） ， 且我国木浆主要依赖进口， 2019 年我国木浆消耗量 3581 万吨，其中进口量 2317 万吨，进口依存度高达 65%。从进口国来看，我国纸浆进口主要 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露

51、和重要声明 - 15 - 深度深度研究报告研究报告 来源于加拿大（23%） 、巴西（19%） 、印尼（12%） 、智利（10%） 、美国（9%）以及俄罗斯（7%） ，受全球纸浆价格影响明显。 图图35 我国我国纸浆纸浆进进口口主要主要来源国（来源国（2015） 加拿大, 23%巴西, 19%印尼, 12%智利, 10%美国, 9%俄罗斯, 7%其他, 20% 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 图图36 木浆木浆主要主要用于用于生活用纸、生活用纸、文化纸文化纸及及白卡纸白卡纸 图图37 我国我国木浆木浆以以进口进口为主为主（单位：单位：万吨）万吨） 0500

52、025003000350040002004200520062007200820092000019消耗量:木浆:进口消耗量:木浆:国产 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 全全球球木浆木浆需求需求受受疫情疫情冲击冲击较大较大，供给端供给端韧性韧性较强，较强，港口港口库存库存仍仍处处高位高位。受疫情影响，2020Q2 欧美 GDP 分别同比下滑 15%、9%（经季调） ，需求萎缩明显。2020 年5-7 月， 欧洲漂针木浆消费量分别为 30.97、 31.47、 33.

53、13 万吨， 同比下滑 6.88%、4.96%以及 7.57%。供给端受疫情影响较小，我国针叶浆和阔叶浆单月进口量均未见明显下滑。此外，国内及海外木浆港口库存高企，截至目前尚未现下降拐点。海外疫情目前仍然较为严重，我们判断纸浆需求端短期内较难出现拐点，同时叠加高位库存以及供给端韧性，浆价在 21 年 Q1 之前预计都会低位维持。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 16 - 深度深度研究报告研究报告 图图38 2020Q2 欧美欧美 GDP 同比同比下滑下滑明显明显 图图39 欧欧洲洲漂漂针针木浆木浆消费量消费量明显明显下下滑滑（单位：单位：万吨）

54、万吨） -15%-10%-5%0%5%10%---------06欧盟美国 303234363840---------112020-01

55、--09消费量:漂针木浆:欧洲(万吨) 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图40 漂漂针针木浆木浆进口量进口量未见未见明显明显下滑下滑（单位：单位：万吨）万吨） 图图41 漂漂阔阔木浆木浆进口量进口量未见未见明显明显下滑下滑（单单位：位：万吨）万吨） 38131823-------112020-012

56、-052020-07加拿大美国智利芬兰俄罗斯 0070---------08巴西印尼乌拉圭 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图42 国内国内三大港口三大港口纸浆纸浆库存库存仍处仍处高位高位（单位：单位：万吨）万吨） 图图43 海外海外港港口口纸浆纸浆库库

57、存存仍处仍处高位高位（单位：单位：万吨）万吨） 0204060801001201-----------072020-09高栏港常熟港青岛港 0204060801-----072018-

58、-----052020-07荷兰/比利时英国德国意大利西班牙 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 17 - 深度深度研究报告研究报告 图图44 国内针叶浆价格国内针叶浆价格为为 4630 元元/吨吨 图图45 国内阔叶浆价格国内阔叶浆价格为为 3490 元元/吨吨 300040005000600070008000针叶浆国内

59、平均价（元/吨） 30003500400045005000550060006500阔叶浆国内平均价（元/吨） 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图46 进口进口针叶浆针叶浆价格价格为为 625 美元美元/吨吨 图图47 进口进口阔叶浆价格阔叶浆价格为为 470 美美元元/吨吨 4005006007008009001000进口针叶浆均价（美元/吨） 400500600700800900进口阔叶浆均价（美元/吨） 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 文化纸文化纸新增产

60、能新增产能有有限限， 下下游游需求需求有有所所回暖回暖。 文化纸新增产能较少， 仅太阳纸业 100万吨双胶纸（45 万吨于 20 年 11 月份投产，55 万吨于 21 年年底投产） 、五星纸业30 万吨双胶纸 （2021 年 11 月份投产） 及岳阳林纸 45 万吨双胶纸 （2022 年投产） ，铜版纸无新增产能。从需求端来看，9-11 月是文化纸传统旺季，学生春季教材备货及开印，另接近年底，各类统计报表增多，带动需求上行。展望明年，21 年是建党 100 周年，党政材料增加，需求端有一定支撑。因此，文化纸供需格局近两年仍将处于相对平衡的状态。 图图48 文化纸文化纸开工开工率率低位低位上升

61、上升 图图49 文文化纸化纸库存天数库存天数有所下降有所下降 60%65%70%75%80%85%90%----------10双胶纸开工率铜版纸开工率 5-----

62、-----10双胶纸库存天数铜版纸库存天数 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 18 - 深度深度研究报告研究报告 提价提价逐逐步步落实落实，盈盈利利低点低点上行上行。二季度开始，疫情导致全球文化纸需求急剧减少，部分海外文化纸进口至国内低价销售，导致文化纸价格自 3 月底开始迅速下跌，双胶纸/铜版纸从 3 月底的 6350、 5874 元/吨分别下

63、跌至 5 月底的 5325、 5110 元/吨，跌幅分别为 1000 元、800 元左右。6 月处开始，伴随学生逐步复学，下游需求转暖，文化纸价格开始止跌企稳，同时各大纸厂陆续发布涨价函，于 7 月 1 日起提价 200 元/吨、9 月 1 日起提价 100 元/吨、9 月 15 日起提价 300 元/吨、10月 1 日起提价 200 元/吨以及 12 月 1 日起提价 200 元/吨。 截至 11 月 20 日， 双胶纸、铜版纸价格分别为 5563、5600 元/吨，较最低点上涨 238、490 元。与此同时，文化纸利润率也低位上升，双胶纸、铜版纸毛利率分别从 5 月份的 11.9%、8.4

64、5%上升至 9 月份的 17.4%、18.2%。 图图50 双胶纸双胶纸及及铜版纸铜版纸价格价格触底触底回升回升（元元/吨吨） 图图51 文化纸文化纸毛利率毛利率低位低位上升上升 50005500600065007000750080--------10双胶纸均价铜版纸均价 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%--122017-0

65、-------09双胶纸毛利率铜版纸毛利率 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3 外废缺口外废缺口逻逻辑辑不不改改，包装纸包装纸利润利润承压承压 外外废废进口进口即即将将归零，归零，2020 年年废纸废纸缺口缺口预计预计超超 5 50 00 0 万吨万吨，成成本本上涨上涨趋势趋势明确明确。国务院在 2018 年 6 月发布了 中共中央国务院关

66、于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 ，明确提出全面禁止洋垃圾入境，力争 2020 年底前基本实现固废零进口。2018 年开始，外废进口量明显下滑，2019 年进口量仅为 1093 万吨，较 2017 年减少 1479 万吨。同时作为替代，废纸浆进口量不断攀升，原生浆（包括木浆、竹浆等）供应及成品纸进口量同步增加，一定程度上缓解了外废进口减少的矛盾。但原料缺口仍然不可避免，根据 1 吨成品纸消耗 1.25 吨废纸/1 吨废纸浆测算， 假设箱板瓦楞纸需求小幅增长至 2500 万吨， 白板纸及新闻纸消费量继续下滑，预计 2020 年废纸缺口为 510 万吨。若下游需求增长显著，缺口将

67、持续扩大，成本上涨趋势基本明确。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 19 - 深度深度研究报告研究报告 表表3 废纸废纸缺口缺口测算测算（单单位位：万吨）万吨） 项目项目 供供给量给量 需求量需求量 废纸供给量合计 废纸需求量合计 废纸废纸缺口缺口 外废进口量 国废回收量 废纸浆进口量 原生浆供应量 成品纸进口量 箱板纸 瓦楞纸 白板纸 新闻纸 2018 1703 4964 30 50 323 2345 2213 893 237 6755 6649 -106 2019 1093 5244 92 150 377 2403 2374 884 195

68、6602 6873 271 2020E 600 5400 200 200 500 2500 2500 700 150 6450 6960 510 资料来源： ，兴业证券经济与金融研究院 图图52 废纸废纸主要主要用于用于生产生产箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸及及白板纸白板纸 图图53 全球全球废纸废纸贸易贸易流向流向重新重新洗牌（洗牌（2016vs2019） 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：RISI，兴业证券经济与金融研究院整理 图图54 我国我国废纸废纸进口进口量量明显明显下下滑滑 图图55 进口进口废废纸纸浆浆数量数量显著显著增长增长 300729242752292828

69、502572002500300035002000182019废纸进口量（万吨） 0%200%400%600%800%05101520--------08废纸浆月度进口量（万吨）同比增速（右轴） 数据来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 图图56

70、我国我国废纸废纸回收率回收率已已超过超过 80%（单位：单位：万吨）万吨） 图图57 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸进口量进口量有所有所增加增加（万吨）万吨） 50%55%60%65%70%75%80%85%90%00400050006000700020004200520062007200820092000019废纸回收量废纸系纸品消费量回收率(右轴) 0554045---062016-09201

71、6--------062020-09瓦楞纸进口量箱板纸进口量 数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 20 - 深度深度研究报告研究报告 图图58 国废国废价格价格已已突破突破 2000 元元/吨吨 图图59 外废外废价格价格有所上升有所上升 024

72、0027003000国废平均价（元/吨） 0500300350美废均价（美元/吨）日废均价（美元/吨）欧废均价（美元/吨） 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 各大各大纸厂纸厂加速加速废纸废纸浆浆及及原生原生浆浆布局，布局，以以缓解缓解成本端成本端压力压力。随着外废进口归零，纸厂将面临两方面压力： （1）废纸缺口短期内较难缓解，原材料成本或持续上涨；（2）国废纤维质量较外废差，优质纤维材料在生产高档包装纸方面不可或缺。在此背景下，大纸厂加速废纸浆及原生浆布局，其中玖龙纸业目前在马来西亚及美国共有废纸浆产能共

73、69.8 万吨； 山鹰纸业目前在东南亚及泰国共有废纸浆产能 70万吨，预计年底前新增 82 万吨，实现 150 万吨废纸浆产能；太阳纸业老挝 40 万吨废纸浆已于 2019 年 6 月投产。根据山鹰纸业公告，海外废纸浆（湿浆）成本较国废便宜 200 元/吨左右，虽然能够在一定程度上解决原材料短缺，但纸厂仍面临成本上升问题。 表表4 主要主要公司公司废纸浆废纸浆及及原生浆原生浆布局布局情况情况 公司公司 产地产地 品类品类 投产投产产能产能（万吨）万吨） 投产时间投产时间 新增新增产能产能（万吨）万吨） 规划投产时间规划投产时间 废纸浆废纸浆布局布局 玖龙纸业 马来西亚 废纸浆 48（收购） 2

74、019.9 美国 21.8 2019.3 合计 69.8 山鹰纸业 东南亚 废纸浆 40 2020 年初 70 2020 年底 泰国 30（外部采购） 2019 年底 美国 12 2020 年中 合计 70 82 太阳纸业 老挝 废纸浆 40 2019.6 合计 40 原生浆原生浆布局布局 太阳纸业 山东 木屑浆 10 2018.4 山东 半化学浆 40 2018.7 山东 本色浆 20 2020 年初 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 需求需求向向好好，但但供给端供给端新增新增产能产能及及成本端成本端压力压力较大，较大，包装纸厂包装纸厂利润利润或或承压。承压。由于下游消费逐渐

75、回暖及限塑令带来的潜在需求增加，箱板瓦楞纸消费量预计将保持稳定增长，为价格上行提供一定支撑，但长期看，2021-2022 年箱板纸及瓦楞纸新增产能约为 460（12%） 、370（11%）万吨，供给端压力较大，同时国废价格或持续上涨，包装纸厂或出现增收不增利的情况。截至 11 月 20 日，瓦楞纸/箱板纸价格已从 5 月初的最低点 3120、3710 元/吨上涨至 3770、4677 元/吨，涨价幅度高 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 21 - 深度深度研究报告研究报告 达 650、967 元/吨。尽管价格已上行至疫情前正常区间，但由于成本端同

76、样攀升，纸厂利润率并未明显改善，预计未来仍将面临一定压力。 图图60 箱板箱板瓦楞纸瓦楞纸均价均价缓慢缓慢上行上行 图图61 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸毛利率毛利率略有略有承压承压 250035004500550065002017-02-202017-05-202017-08-202017-11-202018-02-202018-05-202018-08-202018-11-202019-02-202019-05-202019-08-202019-11-202020-02-202020-05-202020-08-202020-11-20瓦楞纸均价箱板纸均价 0%10%20%30%40%50%2016

77、---------072020-10瓦楞纸毛利率箱板纸毛利率 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.4 4 受益受益棉棉价价上行上行，溶解浆溶解浆价格价格或将或将进进入入回升回升通道通道 棉棉浆浆及及竹浆竹浆产量产量逐年逐年减少，减少，溶解浆溶解浆成为成为粘胶短纤粘胶短纤的的主要主要原材料。原材料。受限于棉花数量递减及棉

78、浆生产过程中污染程度较高，棉浆生产量不断缩减，目前多数粘胶短纤维生产工厂已经使用全木溶解浆作为主要生产原料。根据三友化工公告，粘胶短纤的成本中原材料占比接近 90%，其中浆粕占成本比例约为 60%。2019 年粘胶短纤消耗的溶解浆约占全球溶解浆总量的 76%，而中国的粘胶短纤产业约占全球粘胶短纤的 78%，因而中国粘胶短纤产业的变动对溶解浆价格至关重要。 图图62 溶解溶解浆浆与与粘胶粘胶短纤短纤产业产业链链示意图示意图 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 表表5 2014-2019 年国内溶解浆市场供应情况年国内溶解浆市场供应情况 盈利预测结果 项目项目 2014 年年 201

79、5 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 棉浆生产量 67 58 46 35 32 - 国内溶解浆生产量 60 55 98 105 107 158* 竹浆和改性浆生产量 8 9 55 20 17 - 溶解浆进口量 209 225 225 262 284 306 粘胶领域用量（进口） 192 208 174 201 231 255 粘胶短纤维用浆 327 330 373 361 387 403 数据来源：造纸信息，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 22 - 深度深度研究报告研究报告 注：

80、 由于 2019 年棉溶解浆与纸改浆产量已减少至 60 万 t/a 以内， 故不再单独列出其产量数据，而是将其纳入到国内溶解浆总产量之内。 图图63 2019 年年溶解浆溶解浆下游下游产品产品结构结构 图图64 粘胶短纤粘胶短纤成本成本构成构成 粘胶短纤, 76%纤维素醚、硝酸纤维、醋酸纤维、铜氨纤维, 23%莱赛尔纤维, 2% 直接材料, 89.36%制造费用, 7.78%直接人工, 2.86% 数据来源：造纸信息，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：三友化工公告，兴业证券经济与金融研究院整理 下游需求下游需求以以服装服装家纺家纺为主为主，消费消费总总量量稳中有增稳中有增。粘胶短纤下游产

81、品包括人棉纱和混纺纱， 主要用于服装家纺， 2019 年该细分应用领域消费量占其总消费量的 95%，其余 5%用于其他生活用品。从国内服装零售方面看，我国服装零售额增速稳中有增，2019 年服装零售额为 4071 亿元，同比增长 8.92；家纺行业规模增速略低于服装行业，2019 年规模为 2310 亿元，同比增长 4.84%。总体来看，下游需求端维持稳中有增的趋势，带动溶解浆整体消费量稳定增长。 图图65 粘胶短纤粘胶短纤下游下游需求需求以以人棉纱人棉纱为主为主 图图66 2015-2019 年年溶解浆溶解浆消费量消费量稳定增长稳定增长 人棉纱, 61%混纺纱, 31%无纺布, 7%其他,

82、1% -5%0%5%10%15%20%25%005002015年2016年2017年2018年2019年消费量（万吨）YOY（右轴） 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 23 - 深度深度研究报告研究报告 图图67 我国我国服装零售额服装零售额稳定稳定增长增长 图图68 2015-2019 年年我国我国家纺家纺市场市场规模规模增速增速略有略有放缓放缓 0%4%8%12%16%20%00400050002

83、00182019服装零售额（单位：亿元）YOY（右轴） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%050002500200182019行业规模（亿元）YOY（右轴） 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 溶解浆溶解浆进口依存度进口依存度高企，高企，供给端供给端需需关注关注国内国内纸浆纸浆转产转产及及海外海外新增新增产能产能投放。投放。我国是全球粘胶短纤产能最大的国家，而由于国内森林资源相对匮乏，溶解浆产能供应不足，远不能满足下游粘胶短纤生产需求，因此溶解浆仍需进口满足，2

84、019 年进口依存度约为 66%。 国内国内溶解浆溶解浆无无新增新增产能，产能，主要关注主要关注已有已有产能产能转产。转产。根据 wind 数据，从 2018年末开始，国内溶解浆价格开始急剧下跌，溶解浆生产企业的利润空间被不断压缩，一些企业被迫转往生产其他纸浆。2019 年我国溶解浆理论产能可以达到 260 万吨，但实际产能仍与 2018 年保持一致（110 万吨） ，主要原因是湖北黄冈晨鸣（30 万吨）与亚太森博（120 万吨）虽然合计拥有 150 万吨的溶解浆产能，但除了亚太森博有一条小线生产溶解浆外，其余产能均转产造纸浆。当溶解浆利润回升时，部分浆线可能重新生产溶解浆，对供给端产生一定压

85、力。 海外海外新增新增产能产能集中于集中于 20212021 年年投放，投放，2222 年年供给端供给端压力压力或或增加。增加。海外溶解浆新增产能集中在巴西和智利，Suzano 和 Arauco 预计将于 2021 年分别新增产能150、55 万吨，若投产计划顺利实施，22 年供给端将会承受一定压力。 表表6 2014-2019 年国内溶年国内溶解浆解浆市场供应情况市场供应情况 盈利预测结果 企业企业 所在地所在地 产能（万吨产能（万吨/年）年） 预计投产时间预计投产时间 Suzano 巴西 150 2021 Arauco 智利 55 2021 数据来源：造纸信息，兴业证券经济与金融研究院整理

86、 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 24 - 深度深度研究报告研究报告 图图69 全全球球溶解浆溶解浆主要主要产地产地及及占比占比（2018） 图图70 2015-2019 年年溶解浆溶解浆进口进口量量逐年增加逐年增加 中国25%美国19%瑞典、挪威、法国、奥地利、捷克、芬兰等15%南非10%加拿大9%巴西8%印尼、印度7%日本、老挝、泰国7% 50%55%60%65%70%05003003502015年2016年2017年2018年2019年国内溶解浆产量（万吨）溶解浆进口量（万吨）进口依存度（右轴） 数据来源：中国造纸年

87、鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 短短期期受益于受益于棉价棉价上行上行，溶解浆溶解浆价格价格有所有所抬升。抬升。Wind 数据显示，棉花价格从今年 4月开始就一直处于上涨状态。由于棉花与粘胶短纤互为替代品，棉价上行对粘胶短纤的需求量有刺激作用， 而溶解浆短期内新增产能有限， 价格有一定上行动力。截至 11 月 20 日，溶解浆价格 5600 元/吨，较 10 月初上涨 300 元/吨，若棉价继续上行，在国内产能转产有限的情况下，溶解浆价格有望跟随棉价继续上涨。 图图71 棉花、棉花、溶解浆溶解浆及及粘胶短纤粘胶短纤价格走势（价格走势（元元/

88、吨）吨） 500065008000950000900050001000中国棉花价格指数:328市场价:粘胶短纤:国内主要轻纺原料市场CCFEI价格指数:溶解浆内盘(右轴) 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 25 - 深度深度研究报告研究报告 3、成本优成本优势显著势显著，新增产，新增产能支撑业绩增长能支撑业绩增长 3.13.1、木浆自、木浆自给率给率攀升，攀升，文化文化纸纸盈利能力持续增强盈利能力持续增强 公司公司文化纸毛利率逐年提

89、高，盈利能力文化纸毛利率逐年提高，盈利能力处于行处于行业领先水平业领先水平。自 2012 年以来，由于环保政策趋紧，小厂在浆、纸周期性轮动中逐渐出清，文化纸行业集中度不断提升，龙头纸企盈利能力整体有所增强。但各家纸企盈利能力增幅仍存在差异，太阳纸业依托于不断提高的原料自给率与持续改善的经营效率，其双胶纸、铜版纸产品毛利率逐年提升，其中 2020H1 公司双胶纸、铜版纸毛利率分别为 33.5%、34.6%，盈利能力处于行业领先水平，较 2012 年分别提升 21.4pct、24.5pct。 图图72 公司双公司双胶纸毛胶纸毛利利率逐率逐年提年提高高，领跑市场，领跑市场 图图73 公司公司铜版纸毛

90、利率逐年铜版纸毛利率逐年提高提高，领跑市场，领跑市场 0%10%20%30%40%太阳双胶纸晨鸣双胶纸博汇文化纸华泰文化纸岳阳林纸印刷纸岳阳林纸复印纸 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%太阳铜版纸晨鸣铜版纸华泰铜版纸 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 原料成本为原料成本为文化文化纸纸主要成本，主要成本，近年来近年来原材料原材料成本成本一直一直处于处于行业行业较低较低分位分位。文化纸的成本主要分为原材料成本、能源动力成本、人工成本、折旧成本以及其他成本，以双胶纸为例，原材料成本占比达 82%，是决定生产成本的

91、关键因素。近年来，凭借生产工艺的精进以及自有浆线的投产，公司双胶纸原材料成本一直处于行业较低分位，与可比公司间的成本优势也在扩大，2019 年公司双胶纸单吨原材料成本为 2618 元/吨，显著低于可比公司。 图图74 双胶纸双胶纸原材料成本占总成本近八成原材料成本占总成本近八成（2019 年）年） 图图75 公司公司双胶纸双胶纸原材料成本原材料成本较低较低（元元/吨）吨） 原材料82%折旧4%人工成本4%能源动力9%其他制造费用1% 0250030003500400045002001720182019太阳纸业华泰股份博汇纸业晨鸣纸业 数据来源：太阳纸

92、业公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 26 - 深度深度研究报告研究报告 注：由于晨鸣纸业未公布分纸种数据，采用机制纸口径 自制木浆自制木浆平滑平滑成本成本周期周期波动波动，公司木浆自给率不断攀升，公司木浆自给率不断攀升。截至 2019 年底，公司共有 90 万吨化机浆产能和 10 万吨化学浆产能，其中化学浆几乎全部自用，化机浆部分自用。公司能够平滑外购浆价格频繁变化导致的利润波动，且外购浆价格较高时成本红利明显。我们以卓创资讯公布的化机浆均价为基准，据测算，公司

93、自制化机浆较外购浆价格低 882-2614 元/吨。随着公司自有浆线的稳步投产，公司木浆自给率不断攀升，我们假设公司未出售的化机浆均供给自身，则公司 2019年木浆自给率达 34%，较 2015 年提升 2pct。 图图76 公公司自制司自制浆浆可可平滑平滑成本成本波动波动 图图77 公司公司木浆自给率不断攀升木浆自给率不断攀升，2019 年达年达 34% 00400050006000200182019化机浆成本优势（元/吨）自制化机浆成本（元/吨）外购化机浆成本（元/吨） 0%10%20%30%40%50%60%70%030609012015018

94、0201820192020E2021E2022E外购木浆量（万吨）自制木浆使用量（万吨）木浆自给率(右轴) 数据来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表7 太阳太阳纸业纸业木浆木浆自给率自给率测算测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 化机浆产量 66 81 89 99 100 117 162 化机浆销量 33 40 47 52 52 61 84 化机浆自用量=- 33 41 43 46 48 56 78 化学浆自用量 0 10 10 19 19 19 79 自制木浆使用量=+ 33 51 5

95、2 65 67 75 156 外购木浆量 82 98 110 128 113 139 98 使用木浆量=+ 115 149 163 193 180 214 254 木浆系纸品产量（万吨） 204 210 219 230 236 280 333 单吨纸品木浆使用量（吨） 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 木浆自给率木浆自给率= =/ / 29% 34% 32% 34% 37% 35% 61% 外购木浆单价（元/吨） 3703 4217 5099 4119 4119 4119 4119 总木浆成本单价（元/吨） 3283 3654 4325 3629 3575 3596 33

96、63 注：假设 2020-2022 年单吨纸品木浆使用量与 2019 年持平，外购木浆价格不发生变动 资料来源：公司年报，债务评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 低吨纸低吨纸折旧折旧、能源成、能源成本进本进一步稳固文化纸成本优势。一步稳固文化纸成本优势。公司自 2015 年来，双胶纸吨纸折旧成本整体呈下降的态势，2019 年公司双胶纸吨纸折旧成本仅为 131 元/吨，低于同业可比公司，这主要得益于公司较高的投资建设效率以及较低的吨纸投资额。 公司 45 万吨特色文化纸项目吨投资额仅 2489 元/吨， 低于行业内其他龙头纸企的吨纸投资额， 且其建设周期仅 18 个月左右， 建设效率相比于行

97、业内可比公司 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 27 - 深度深度研究报告研究报告 较高。能源成本方面，公司拥有的热电厂产能足够满足公司生产所需的电、蒸汽，据测算， 与没有自备热电厂的纸企相比， 公司具有 150 元/吨左右的能源成本优势，2019 年公司双胶纸吨纸能源动力成本为 299 元/吨，显著低于同业可比公司。 表表8 公公司司投资投资项目项目建设建设周期周期短、短、吨纸吨纸投资额投资额较低较低 纸种纸种 产地产地 产能（万吨）产能（万吨） 吨纸投资额吨纸投资额 （元（元/ /吨）吨） 建设周期建设周期 太阳纸业 文化纸 山东 45 24

98、89 18 个月 某龙头纸企 文化纸 山东 51 4075 24 个月 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图78 公司公司双胶纸双胶纸吨吨纸纸折旧折旧处于行处于行业低业低分位分位（元元/吨）吨） 图图79 公司公司双胶纸双胶纸吨纸能源成本吨纸能源成本处于行业处于行业低分位低分位（元元/吨）吨） 05002001720182019太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业 02004006008004200182019太阳纸业华泰股份博汇纸业晨鸣纸业 注：由于晨鸣纸业未公布分纸种数据，晨鸣采用机制纸口径 数据

99、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于晨鸣纸业未公布分纸种数据，晨鸣采用机制纸口径 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.2 2、前瞻性布局原材前瞻性布局原材料产能，箱板纸成本优势料产能，箱板纸成本优势有望有望显现显现 公司牛皮箱公司牛皮箱板纸产能逐步释放。板纸产能逐步释放。公司 2016 年开始生产箱板纸，截至 2019 年底，公司箱板纸产能为 140 万吨， 较 2018 年减少 20 万吨， 主要系公司 20 万吨箱板纸产能转产非涂布文化用纸。 此外， 老挝两条年产 40 万吨高档包装纸生产线计划于将于 2021 年初投产，届时公司箱板纸产能将达到 2

100、20 万吨，2021 年全年产量有望突破 200 万吨。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 28 - 深度深度研究报告研究报告 图图80 公公司牛皮箱板纸产能逐步释放司牛皮箱板纸产能逐步释放 0%20%40%60%80%100%120%0500200192020E2021E2022E牛皮箱板纸产能（万吨）牛皮箱板纸产量（万吨）产能利用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 原材料原材料成本为箱板纸主要成本成本为箱板纸主要成本，箱板纸原料自给率不断提升，箱板纸原料自给率不断提升。公司箱板纸的

101、主要生产成本为原材料，2019 年公司原材料成本占箱板纸生产成本的 83%，原材料价格波动对箱板纸成本影响较大。2018 年以前，公司几乎全部采用国废进行生产。2018 年之后，公司原材料布局开始逐步投产，10 万吨木屑浆、40 万吨半化学浆于 2018 年 4 月、8 月投产，老挝 40 万吨废纸浆于 2019 年投入运营，20 万吨高得率生物质纤维已于 2020 年一季度投入生产，公司箱板纸原料产能合计已达 110万吨，据测算，公司箱板纸原料自给率有望在 2020 年达到 68%。前瞻性的原材料布局使得公司逐步摆脱对国废的依赖，盈利水平穿越废纸价格波动周期的能力有所提升，预计在外废进口归零

102、后，公司原材料布局红利会进一步得到释放，凸显公司成本端的优势。 图图81 2019 年原材料成本占年原材料成本占公司箱板纸成公司箱板纸成本的本的 83% 图图82 2020年公司箱板纸原材料自给率有望接近年公司箱板纸原材料自给率有望接近70% 原材料83%折旧4%人工成本2%能源动力10%其他制造费用1% 0%20%40%60%80%0204060800020E 2021E 2022E老挝废纸浆生物质纤维木屑浆半化学浆原材料自给率注：2021 年老挝 80 万吨箱板纸项目投产导致自给率下降 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：

103、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高品质箱板高品质箱板纸稀缺性得到体现，享受一定市场溢价。纸稀缺性得到体现，享受一定市场溢价。不同品质的箱板纸之间本就存在着价差，这一价差在外废禁令公布后明显扩大，我们认为主要是由于高品质箱板纸的稀缺属性在外废禁令后得到体现，使用外废生产的箱板纸供给显著减少导致其能享受一定的市场溢价。以玖龙纸业旗下的两款产品为例，在中国于 2017年 7 月表示不再接受外来垃圾后， 高端产品玖龙与低端产品地龙的价差不断拉大， 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 29 - 深度深度研究报告研究报告 由原来的 300-400 元/

104、吨扩大至将近 1000 元/吨。 目前公司高档箱板纸占比已接近70%，老挝 80 万吨箱板纸产线（在当地直接使用外废进行生产）投产后，为公司高品质箱板纸提供有力保障，盈利空间有望增厚。 图图83 不同不同品纸的品纸的纸箱板纸间的价差在纸箱板纸间的价差在外废外废禁禁令后逐令后逐步扩大步扩大（元元/吨）吨） 图图84 近年来近年来太阳太阳箱板纸箱板纸毛利率毛利率有有提升提升趋势趋势 0500020004000600080--042020-04玖龙与地龙的价差出厂价:箱板纸:东莞玖龙纸业(玖龙)出厂价:箱板纸:东莞玖龙纸业(海

105、龙)出厂价:箱板纸:东莞玖龙纸业(地龙) 0%5%10%15%20%25%30%20162017H120172018H120182019牛皮箱板纸毛利率-太阳纸业箱板原纸毛利率-山鹰国际 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.33.3、溶解浆溶解浆成本优势成本优势显著显著，盈利能力盈利能力有望有望回升回升 老老挝挝 3030 万吨万吨溶解浆溶解浆于于 20182018 年年投产，投产，综合综合产能产能位居位居前列。前列。2019 年我国溶解浆设计产能达到 260 万吨，但由于湖北黄冈晨鸣和亚太森博共计 150 万吨产能未投产，实

106、际产能只有 110 万吨， 其中太阳纸业山东基地溶解浆产能为 50 万吨， 叠加老挝基地 30 万吨产能（2019 年稳定生产） ，综合产能仅次于亚太森博。 表表9 2019 年年中国中国溶解浆溶解浆产能产能分布分布情况情况 企业企业 所在地所在地 产能（万吨）产能（万吨） 石砚纸业 吉林延边 10 青山纸业 福建青州 10 安徽华泰 安徽安庆 10 骏泰纸业 湖南怀化 30 湖北黄冈晨鸣 湖北黄冈 30 太阳纸业 山东 50 亚太森博 山东日照 120 合计 260 资料来源：造纸信息，兴业证券经济与金融研究院整理 连续蒸煮连续蒸煮技术技术助力助力灵活转产灵活转产化学浆化学浆，老挝老挝成成本

107、本优势优势明明显显。公司首创溶解浆连续蒸煮技术，可实现与化学浆的灵活转产（2019 年溶解浆市场价格较低，山东基地交替生产溶解浆与化学浆） ， 同时较立锅式有明显的成本优势。 老挝溶解浆成本明显低于国内，优势主要体现在原材料运费（木片从东南亚到生产基地的运输距离较近） 、 木片自给率(老挝林地种植面积逐年增加， 自有木片占比有望提升)以及税收优势(2019 年起老挝公司七年免税)三方面。伴随溶解浆价格触底回升，公司溶解 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 30 - 深度深度研究报告研究报告 浆利润释放值得期待。 图图85 20H1 溶解浆溶解浆收入

108、收入下滑下滑接近接近 30% 图图86 溶解浆溶解浆毛利率毛利率有望有望触底触底回升回升 -50%0%50%100%150%200%250%05540200020H1收入（亿元）YOY(右轴) 1.15%10.36%18.27%21.00%20.29%11.99%0.67%0%5%10%15%20%25%200020H1毛利率 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.4 4、项目投产节奏稳健，、项目投产节奏稳健，未来三

109、年成长路未来三年成长路径清晰径清晰 公公司新建项目投产节司新建项目投产节奏稳健奏稳健，未来三年成长路径清晰。，未来三年成长路径清晰。公司未来三年持续有新的纸、浆生产线投产，合计 382 万吨，其中公司三大生产基地，山东、老挝、广西北海均有新产能投入。新产能投放主要集中在文化纸、生活用纸、化学浆以及化机浆等产品，以满足公司自身生产需求以及市场消费需求。根据公司公告的项目投产预期时间，我们预计 2020 年公司纸制品产能达 679 万吨，制浆产能达 485万吨，合计 1164 万吨，三年年均复合增长率达 23.23%。 表表10 公司未来三年新增浆纸公司未来三年新增浆纸产能合计达产能合计达 382

110、 万吨万吨 具体产品具体产品 生产基地生产基地 设计产能（万设计产能（万吨）吨） 投产时间投产时间 文化纸 山东颜店 45 2020 年 11 月 广西北海 55 2021 年底至 2022 年初 生活用纸 山东兖州 5 2020 年三季度 广西北海 15 2021 年底至 2022 年初 牛皮箱板纸 老挝 80 2021 年一季度 特种纸 山东颜店 7 2020 年 11 月 化学浆 广西北海 80 2021 年底至 2022 年初 化机浆 广西北海 60 2021 年底至 2022 年初 山东颜店 15 2020 年 11 月 针叶本色浆 山东 20 2020 年一季度 合计 382 资料

111、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 31 - 深度深度研究报告研究报告 图图87 2020 年公司纸制品产能预计达年公司纸制品产能预计达 679 万吨万吨 图图88 2020 年公司制浆产能预年公司制浆产能预计达计达 485 万吨万吨 00500600700非涂布文化纸牛皮箱板纸铜版纸淋膜原纸生活用纸白卡纸 00500化机浆溶解浆废纸浆半化学浆化学浆木屑浆 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 新浆

112、线项目新浆线项目持续上线，持续上线，公司公司逐步逐步完善完善产业产业链链上游上游布局布局。公司未来两年不断投入制浆新产能， 颜店 15 万吨化机浆项目将于 2020 年 11 月投产， 广西北海项目中也相应配套了 80 万吨化学浆与 60 万吨化机浆。化学浆、化机浆的大规模投产降低了公司对外购木浆的依赖程度，据测算公司木浆自给率有望在 2022 年达到 61%。此外随着各大纸厂逐步布局制浆产能，作为木浆重要原料的木片的自供能力在未来可能会成为决定公司实力的关键因素， 公司在老挝拥有 45 万顷林地种植面积， 目前保持着稳定的林地种植节奏，有望在未来使用当地木片生产木浆，实现林浆纸一体化生产，进

113、一步降低生产成本，根据 Hawkins Wright 公布的报告显示，2019年东南亚制阔叶木浆成本相较于中国制阔叶木浆成本低近 50 美元/吨。 图图89 东南亚东南亚制浆制浆成本成本远低于远低于国内国内制浆制浆成本成本 220270320370420470520570620050002500300035004000美元/绝干吨现金成本（中国到岸价）现金成本（中国到岸价）产能产能(万吨万吨)BHKP（漂白阔叶浆）BSKP（漂白针叶浆）巴西智利/乌拉圭印尼印尼芬兰瑞典中国中国法国/比利时美国日本东欧智利Other World美国瑞典其他欧洲地区芬兰加拿大东部Costal

114、BC日本加拿大西部亚洲其他地区亚洲其他地区利比里亚加拿大东欧 资料来源：Arauco 官网，Hawkins Wright，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 32 - 深度深度研究报告研究报告 多纸种经营平滑周期波动多纸种经营平滑周期波动，保障保障盈利盈利水平。水平。公司近些年来不断丰富产品线，以文化纸为起点，已覆盖如箱板纸、生活用纸、溶解浆、化机浆等品类，与业内其他公司相比，产品多元化程度较高。由于不同品类的纸、浆周期并不完全相同，多纸种经营有益于平滑周期波动风险、支撑盈利中枢，近年来纸价、浆价波动幅度较大，但公司

115、2015 年至 2020 年前三季度的毛利率一直维持在 22%-26%之间 。 图图90 公司公司在在行业行业内内多多元化元化经营经营水平水平较高较高 图图91 公司公司近几年近几年毛利率毛利率一直一直保持保持稳定稳定水平水平 0%20%40%60%80%100%太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰纸业文化纸铜版纸新闻纸箱板瓦楞纸白卡纸生活用纸其他纸浆其他业务 10%15%20%25%30%35%2001820192020Q1-3太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请

116、务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 33 - 深度深度研究报告研究报告 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 主要主要盈盈利预测利预测假设：假设： 1.1.双双胶纸：胶纸： 1）销量：2020 年底 45 万吨及 2021 年底 55 万吨双胶纸投产，预计 2020-2022 年销量分别为 140、180 以及 220 万吨； 2）价格：2020 年受疫情及进口纸冲击较大，Q2 价格下滑明显，Q3 开始逐步修复，预计全年含税均价较 2019 年下滑 8%，2021 年均价较 2020 年上涨 5%，2022 年均价与 2021 年持平； 3）成本：外购浆价温和上涨，随

117、着公司木浆自给率不断提升，毛利率逐步上行。 2.2.铜版纸：铜版纸： 1）销量：未来 3 年无新增产能，销量保持 2019 年水平； 2）价格：预计 2020 年含税均价较 2019 年下滑 1%，由于铜版纸集中度水平较高且行业内无新增产能，预计 2021 年均价较 2020 年上涨 7%，2022 年均价与 2021年持平； 3）成本：外购浆价温和上涨，随着公司木浆自给率不断提升，毛利率逐步上行。 3.3.箱板纸：箱板纸： 1）销量：2020 年底及 2021 年一季度老挝 80 万吨箱板纸逐步投产，预计箱板纸2020-2022 年销量分别为 136、190 以及 220 万吨； 2）价格：

118、受外废禁止进口政策影响，国废价格预计会逐步上行，叠加下游需求逐步恢复，推动箱板纸价格上涨，预计 2021-2022 年含税均价保持上升趋势； 3）成本：受国废价格上涨影响，2020-2021 年箱板纸毛利率受到一定冲击，随着公司高档产品占比提升及老挝箱板纸项目投产，预计 2022 年回归正常水平。 4.4.溶解浆：溶解浆： 随着溶解浆价格回暖，收入及利润率有望逐步回升。 表表11 公司盈利预测假设公司盈利预测假设 年年份份 2019 2020E 2021E 2022E 双胶纸 主营业务收入（万元） 7,385 6,958 9,915 12,785 同比增长率 2.5% -5.8% 42.5%

119、28.9% 毛利率 27.3% 30.0% 31.0% 32.0% 铜版纸 主营业务收入（万元） 3,463 3,413 3,655 3,655 同比增长率 -13.3% -1.4% 7.1% 0.0% 毛利率 37.9% 37.0% 38.0% 39.0% 箱板纸 主营业务收入（万元） 3,363 4,307 6,460 7,480 同比增长率 27.4% 28.1% 50.0% 15.8% 毛利率 18.8% 16.00% 17.00% 18.00% 溶解浆 主营业务收入（万元） 3,587 2,617 3,141 3,141 同比增长率 13.3% -27.0% 20.0% 0.0% 毛

120、利率 12.0% 0.7% 5.0% 5.0% 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 34 - 深度深度研究报告研究报告 表表12 公司盈公司盈利预测利预测结结果果 盈利预测结果 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22763 21789 28454 32803 增长率 4.6% -4.3% 30.6% 15.3% 营业利润(百万元) 2503 2199 3501 4411 增长率 -7.0% -12.1% 59.2% 26.0% 净利润(百万元) 21

121、78 1923 2739 3433 增长率 -2.7% -11.7% 42.4% 25.3% 最新摊薄每股收益(元) 0.84 0.74 1.06 1.32 每股净资产(元) 5.63 6.27 7.24 8.44 动态市盈率(倍) 18.1 20.5 14.4 11.5 市净率 (倍) 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 相对相对估值估值：我们选取同行业博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业以及岳阳林纸作为可比公司，其中博汇纸业是白卡纸领先企业，产能仅次于 APP；晨鸣纸业及岳阳林纸均是较早布局林浆纸一体化的木浆系纸企；山鹰纸业是国内箱板瓦楞纸龙头企业。

122、四家可比公司 2020-2021 年 P/E 分别为 14.95 和 10.83 倍， 考虑到太阳纸业 21年和 22 年产能投放带来的业绩增长较为确定， 同时公司管理效率、 生产效率均优于同行，我们给与一定的估值溢价，预计公司 2020-2021 年 P/E 分别为 20.53 和14.41 倍。 表表13 可比可比公司公司盈利盈利预测预测与与估值估值对比对比（12 月月 1 日日） 代码代码 公司公司 市市值值 (亿元亿元) EPS（元）（元） PE PB 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600966 博汇纸业 204 0.1

123、0 0.73 1.19 1.44 152.20 21.00 12.77 10.56 3.30 000488 晨鸣纸业 156 0.56 0.61 0.75 0.86 12.43 11.36 9.20 7.99 0.82 600567 山鹰纸业 153 0.30 0.32 0.42 0.51 11.23 10.31 7.99 6.48 0.94 600963 岳阳林纸 81 0.17 0.26 0.34 0.39 25.82 17.13 13.36 11.49 0.91 平均值平均值 50.42 14.95 10.83 9.13 1.49 002078 太阳纸业太阳纸业 399 0.84 0.7

124、4 1.06 1.32 18.12 20.53 14.41 11.50 2.45 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 注：除太阳纸业外其他公司数据来自 Wind 一致预期 投资建议投资建议： 预计 2020-2021 年营业收入为 217.89、 284.54 亿元， 分别同比变动-4.3%、+30.6%，实现归属于母公司净利润分别为 19.23、27.39 亿元，同比变动-11.7%、+42.4%；对应 2020 年 12 月 1 日股价的 P/E 分别为 20.53 和 14.41 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：纸价上涨不及预期；销量增长不及预期；原材料成本大幅

125、上涨。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 35 - 深度深度研究报告研究报告 附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 11233 13002 15028 17782 营业收入营业收入 22763 21789 28454 32803 货币资金 2535 2535 3015 4766 营业成本 17631 16843 21698 24782 交易性金融资产 7

126、0 0 0 营业税金及附加 114 109 143 165 应收账款 1607 1539 2009 2316 销售费用 942 937 1138 1352 其他应收款 174 167 218 251 管理费用 564 538 700 804 存货 2456 2346 3022 3452 财务费用 573 781 774 710 非流动资产非流动资产 21062 22587 23886 24951 资产减值损失 -69 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 8 0 0 0 长期股权投资 155 155 155 155 投资收益 22 13 15 15 投资性房地产 34 3

127、4 34 34 营业利润营业利润 2503 2199 3501 4411 固定资产 16696 18017 19226 20258 营业外收入 93 93 93 93 在建工程 2542 2771 2885 2943 营业外支出 3 3 3 3 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 2594 2290 3592 4502 无形资产 862 840 818 796 所得税 396 350 826 1035 资产总计资产总计 32295 35589 38914 42732 净利润 2198 1940 2766 3466 流动负债流动负债 14246 15815 16574 17247 少数股

128、东损益 19 17 27 34 短期借款 8936 9466 8936 8936 归属母公司净利润归属母公司净利润 2178 1923 2739 3433 应付票据 820 1710 2135 2250 EPS(EPS(元元) ) 0.84 0.74 1.06 1.32 应付账款 1815 2055 2569 2900 其他 2675 2584 2934 3160 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 3349 3394 3422 3428 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 1653 1697 1726 1731 成长性成长性 其他 1696

129、1696 1696 1696 营业收入增长率 4.6% -4.3% 30.6% 15.3% 负债合计负债合计 17595 19209 19997 20674 营业利润增长率 -7.0% -12.1% 59.2% 26.0% 股本 2591 2591 2591 2591 净利润增长率 -2.7% -11.7% 42.4% 25.3% 资本公积 1570 1570 1570 1570 未分配利润 9100 10711 13146 16159 盈利能力盈利能力 少数股东权益 108 126 153 186 毛利率 22.5% 22.7% 23.7% 24.5% 股东权益合计股东权益合计 14700

130、16381 18917 22058 净利率 9.6% 8.8% 9.6% 10.5% 负债及权益合计负债及权益合计 32295 35589 38914 42732 ROE 14.9% 11.8% 14.6% 15.7% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 偿债能力偿债能力 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 54.5% 54.0% 51.4% 48.4% 净利润 2178 1923 2739 3433 流动比率 0.79 0.82 0.91 1.03 折旧和摊销 1453 1480 1706 1940 速动比率 0.61 0.67 0.72 0.83 资

131、产减值准备 71 -9 57 37 无形资产摊销 30 30 30 30 营运能力营运能力 公允价值变动损失 -8 0 0 0 资产周转率 73.6% 64.2% 76.4% 80.4% 财务费用 473 781 774 710 应收帐款周转率 1362.8% 1283.3% 1486.0% 1405.1% 投资损失 -22 -13 -15 -15 少数股东损益 19 17 27 34 每股资料每股资料( (元元) ) 营运资金的变动 523 -725 -311 -364 每股收益 0.84 0.74 1.06 1.32 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息后的信息披露和重要声明披露和重要

132、声明 - 36 - 深度深度研究报告研究报告 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 4686 3454 4977 5773 每股经营现金 1.81 1.33 1.92 2.23 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -4112 -2988 -2993 -2992 每股净资产 5.63 6.27 7.24 8.44 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 80 -467 -1504 -1030 现金净变动 657 -0 480 1751 估值比率估值比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 636 2535 2535 3015 PE 18.12 20.53 14.41 11.50 现金的期末余额 1292 2535 3015 4766 PB 2.7 2.4 2.1 1.8