1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中孚信息中孚信息(300659) 防护、检查、监管三轮驱动防护、检查、监管三轮驱动，快速成长的保密，快速成长的保密安全安全领军领军 本报告导读：本报告导读： 信创推进力度超预期， 公司作为信息安全保密软硬件领军企业， 充分受益于信创战略，信创推进力度超预期， 公司作为信息安全保密软硬件领军企业， 充分受益于信创战略，将持续保持高速发展将持续保持高速发展。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，目标价首次覆盖，目标价 69.60 元，元，给予给予“增持”评级。“增持”评级。公司作为保密软硬件领军企业，充分受益于信创战略推进。预计公司 2

2、020-2022 年 EPS分别为 0.94/1.60/2.13 元，综合考虑 PE、PS 估值法，给予公司 69.60元目标价，对应 2021 年 43.5 倍 PE、10 倍 PS。 产品产品+服务的业务模式助力公司快速成长服务的业务模式助力公司快速成长。公司在产品端形成保密防护、检查、监管业务三轮驱动的产品体系，凭借出色产品性能在细分领域均取得较高市占率。 随着长期客户资源的积累以及公司项目承接能力的提高， 公司积极参与到相关项目集成业务中， 推动收入快速增长，同时也带动公司产品收入增长，二者相互促进形成正循环。 保密防护业务保密防护业务深度深度受益于信创产业受益于信创产业推进推进， 竞

3、争格局良好竞争格局良好， 单机价值量， 单机价值量超预期超预期。 随着产品线持续丰富， 公司保密防护产品单机价值量超预期增长， 受益于党政信创战略的持续推动， 我们预计公司保密防护业务将继续保持高速增长， 未来行业信创的推进有望进一步打开长远发展空间。 政策落地政策落地、技术进步、技术进步催化催化保密检查、监管业务实现保密检查、监管业务实现跨越式发展跨越式发展。受益于等保2.0落地催生的广阔合规需求以及网络安全技术进步对新型监管平台需求的催化， 我们预计公司保密检查、 保密监管业务将实现跨越式增长，未来有望成为公司长期发展动能。 风险提示：风险提示：疫情影响政府 IT 支出不及预期；信创业务竞

4、争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 356 603 935 1,582 2,099 (+/-)% 27% 69% 55% 69% 33% 经营利润（经营利润（EBIT） 20 114 178 338 451 (+/-)% -39% 464% 56% 90% 34% 净利润（归母）净利润（归母） 42 125 212 362 482 (+/-)% -13% 194% 70% 71% 33% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.19 0.55 0.94 1.60 2.13 每股股利（元）每股股利（元） 0.0

5、9 0.09 0.12 0.20 0.27 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 5.7% 18.9% 19.0% 21.4% 21.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 9.4% 21.7% 13.7% 19.4% 21.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.0% 52.7% 52.7% 63.1% 62.8% EV/EBITDA 80.05 64.80 49.24 25.86 18.93 市盈率市盈率 250.76 85.19 50.10 29.37 22.08 股息率股息率 (%) 0.2% 0

6、.2% 0.2% 0.4% 0.6% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 69.60 当前价格： 46.96 2020.12.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 40.36-101.80 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,641 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 227/129 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 57% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.40 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 112.09 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元

7、） 1,293 每股净资产每股净资产 5.71 市净率市净率 8.2 净负债率净负债率 -77.86% EPS（元） 2019A 2020E Q1 -0.06 -0.21 Q2 0.03 0.07 Q3 0.09 0.15 Q4 0.49 0.93 全年全年 0.55 0.94 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -13% 37% 相对指数 1% -15% -8% 公司首次覆盖公司首次覆盖 0%22%45%67%89%112%-42020-82020-1252周内股价走势图周内股价走势图中孚信息深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究

8、报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 模型更新时间： 2020.12.03 股票研究股票研究 信息科技 计算机 中孚信息(300659) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 69.60 当前价格： 46.96 2020.12.03 公司简介 公司是专业从事信息安全技术与产品研发、销售并提供行业解决方案和安全服务的高新技术企业。 公司通过了ISO9001 和 CMMI 三级认证，是经认定的国家火炬计划软件产业基地骨干企业、 国家火炬计划

9、重点高新技术企业， 是国家商用密码产品定点生产和销售单位。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 40.36-101.80 市值（百万） 10,641 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 356 603 935 1,582 2,099 营业成本 119 182 257 404 541 税金及附加 5 7 12 21 27 销售费用 73 103 165 279 368 管理费用 68 91 150 247 324 EBIT 20 114 178 338 451 公允价值变动收益 0

10、0 25 0 0 投资收益 3 0 1 1 1 财务费用 -2 -3 -2 -5 -5 营业利润营业利润 51 139 236 399 530 所得税 9 11 20 34 45 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 42 125 212 362 482 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 318 377 1,238 1,373 1,627 其他流动资产 199 298 435 699 915 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 40 48 56 116 193 无形及其他资产 36 22 60 59 62 资产合计资产合计 593 745 1,789 2,24

11、7 2,797 流动负债 135 165 237 379 507 非流动负债 7 5 6 5 5 股东权益 452 575 1,546 1,863 2,285 投入资本投入资本(IC) 120 198 308 490 658 现金流量表现金流量表 NOPLAT 17 104 162 309 413 折旧与摊销 9 11 13 20 25 流动资金增量 38 65 68 121 88 资本支出 -8 -13 -26 -86 -106 自由现金流自由现金流 55 169 217 364 420 经营现金流 10 84 135 263 419 投资现金流 91 -12 -32 -83 -105 融资

12、现金流 -16 -14 759 -46 -60 现金流净增加额现金流净增加额 86 57 862 135 254 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 26.6% 69.3% 55.0% 69.3% 32.7% EBIT 增长率 -39.1% 464.5% 56.1% 90.2% 33.5% 净利润增长率 -12.7% 194.3% 70.0% 70.6% 33.0% 利润率 毛利率 66.5% 69.9% 72.5% 74.5% 74.2% EBIT 率 5.7% 18.9% 19.0% 21.4% 21.5% 净利润率 11.9% 20.7% 22.7% 22.9% 23.0% 收益

13、率收益率 净资产收益率(ROE) 9.4% 21.7% 13.7% 19.4% 21.1% 总资产收益率(ROA) 7.2% 16.8% 11.9% 16.1% 17.2% 投入资本回报率(ROIC) 14.0% 52.7% 52.7% 63.1% 62.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 88 83 90 88 88 应收账款周转天数 126 110 130 125 123 总资产周转周转天数 584 405 495 466 439 净利润现金含量 24.1% 67.4% 63.6% 72.6% 87.0% 资本支出/收入 2.4% 2.1% 2.8% 5.4% 5.0% 偿债能力偿债能力

14、 资产负债率 23.9% 22.8% 13.6% 17.1% 18.3% 净负债率 -70.5% -65.5% -80.1% -73.7% -71.2% 估值比率估值比率 PE 250.76 85.19 50.10 29.37 22.08 PB 9.93 25.21 6.88 5.71 4.66 EV/EBITDA 80.05 64.80 49.24 25.86 18.93 P/S 17.52 10.34 11.39 6.73 5.07 股息率 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% -23% -13%-3%7%17%27%37%47%1m3m12m-10%3%17%30%44%57

15、%-21%5%32%59%85%112%-52020-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中孚信息价格涨幅中孚信息相对指数涨幅6%18%31%44%57%69%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%20%31%42%52%63%18A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-80%-77%-74%-71%-68%-66%-1627-1365-1104-842-580-31918A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(

16、百万)净负债/净资产(%) mNsNmMoQqRnRoPoMtOsNtO8O8QbRpNnNsQnNeRoPoMlOmMsN7NqQxOxNqQrPwMnOrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 目录目录 1. 坚守保密安全市场十八载，信创助力跨越式发展 . 4 1.1. 长期坚守铸就信息安全保密领军地位 . 4 1.2. 完善的信创安全防护解决方案，助力公司业绩爆发 . 6 1.3. 产品型公司规模效应凸显，净利率显著修复 . 8 2. 保密防护以外，保密检查、保密监管同步

17、驱动 . 10 2.1. 等保 2.0 落地，催生更广阔的的保密检查合规需求 . 10 2.2. 面对新兴安全挑战，保密监管业务顺势而起，市占率领先 . 11 3. 盈利预测与估值 . 13 3.1. 核心假设 . 13 3.2. 收入和盈利预测 . 13 3.3. 估值 . 14 4. 风险提示 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 1. 坚守保密坚守保密安全安全市场十八载市场十八载，信创助力跨越式发展，信创助力跨越式发展 1.1. 长期长期坚守铸就信息安全坚守铸就信

18、息安全保密保密领军领军地位地位 公司自成立之日起便专注于公司自成立之日起便专注于信息安全保密信息安全保密行业行业，核心资质齐全核心资质齐全，产品实产品实力雄厚力雄厚。公司主营业务为向党政、央企、能源、军工等客户提供完整的保密防护、 保密检查、 保密监管产品及解决方案， 确保国家秘密的安全。公司成立于 2002 年，依靠自主研发推出的市场第一批安全保密产品-网络物理隔离卡， 在保密领域迅速积累了大量客户， 确立了市场先发优势，最早参与相关产品行业标准制定； 2010 年成为市场首批推出涉密计算机及移动存储介质保密管理系统（以下简称“三合一” ）的企业之一，后在全国范围内入围 20 余省份采购目录

19、；2015 年公司自主研发的计算机终端保密检查系统列入首批国家保密局发布的计算机终端保密检查装备目录；2016 年公司取得涉密信息系统集成资质（甲级） ，可在全国范围内开展涉密信息系统集成业务；2017 年 5 月公司成功登陆创业板；2018年 3 月，公司取得武器装备科研生产单位二级保密资格证书 ，可从事秘密级、机密级军用科研生产任务，打开公司军工市场。 长期坚守铸就了公司在信息安全保密行业内良好的口碑。长期坚守铸就了公司在信息安全保密行业内良好的口碑。自上市以来，公司以保障国家网络安全为使命，紧握信创历史变革大机遇，不断打磨和完善产品线， 加速成长为信息安全保密领域头部厂商。 2020 年

20、 11 月，在第三方调研机构安全牛发布的第八版 中国网络安全企业 100 强报告中，中孚再次入围，领衔新兴安全及数据安全领域，体现出中孚在业内良好的知名度及口碑。 图图 1：公司专注于信息安全保密行业，逐渐成长为信息安全保密领域头部厂商公司专注于信息安全保密行业，逐渐成长为信息安全保密领域头部厂商 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 图图 2：公司再次入选安全牛中国网络安全企业公司再次入选安全牛中国网络安全企业 100 强报告 ，领衔

21、新兴安全及数据安全领域强报告 ，领衔新兴安全及数据安全领域 数据来源：安全牛 公司股权结构稳定， 实控人公司股权结构稳定， 实控人追加承诺延长锁定期追加承诺延长锁定期5年。年。 公司自建立以来，创始人魏东晓一直为公司最大控股股东及实控人，魏东晓业务出身，目前担任公司董事长、总经理，其直接持有公司 27.76%股权。2020 年 11月，公司全资子公司中孚安全技术有限公司取得国家保密局颁发的新涉密系统集成资质（甲级）证书 ，证书有效期为 2020 年 11 月 12 日至 2025 年 11 月 11 日。 为保证资质期内实控人始终为中方， 魏东晓追加承诺，在本次中孚安全取得的涉密信息系统集成甲

22、级资质有效期内，其对中孚信息控股比例不低于 15%，其持有的中孚信息股份接触首发限售后自愿对 15%股份进行锁定，保持其中孚信息控股股东、实控人地位不发生变化， 与第二大股东控股比例不小于 5%， 追加承诺有利于促进公司股权结构及核心业务长期稳定发展。公司第二大股东陈志江同为公司发起人，长期担任公司董事，不参与公司日常运营，目前直接持股比例为14.88%。中孚普益为公司员工持股平台，目前持股 3.72%。公司董秘孙强目前持股 1.80%。 图图 3：公司股权结构稳定，实控人魏东晓追加承诺延长锁定期公司股权结构稳定，实控人魏东晓追加承诺延长锁定期 5 年年 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安

23、证券研究 公司多次实施股权激励计划，加强公司凝聚力，彰显业务发展信心。公司多次实施股权激励计划，加强公司凝聚力，彰显业务发展信心。自上市以来，公司两次实施股权激励计划，将公司高管、骨干员工与公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 利益充分绑定，调动全体员工积极性。2017 年限制性股票激励计划发布后，公司业绩快速增长，解除限售条件均超额达成，于 2020 年 9 月 29日实现全部解禁。2020 年 3 月 11 日，在面临疫情的严重冲击下，公司坚定发布 2020 年股票期权

24、与限制性股票激励计划，首次授予股票期权的各年度业绩考核目标为：以 2019 年为基准，2020-22 年公司归母净利润增速不低于30%/50%/70%， 或者营业收入增速不低于35%/70%/100%，充分彰显公司对未来业务高速发展的信心。 表表 1：公司：公司 2017 限制性股票激励计划解除限售条件均超额达成限制性股票激励计划解除限售条件均超额达成 2017 2018 2019 业绩考核业绩考核目标目标 以 2016 年营收为基数，2017 年营收增长率不低于 25% 以 2016 年营收为基数，2018 年营收增长率不低于 50% 以 2016 年营收为基数，2019 年营收增长率不低于

25、 75% 实际完成实际完成情况情况 2017 年营收增长率30.1% 2018 年营收增长率64.8% 2019 年营收增长率179.2% 解除限售解除限售日期日期 2018 年 10 月 12 日 2019 年 10 月 17 日 2020 年 10 月 12 日 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表表 2：公司公司 2020 股票期权与限制性股票激励计划指引业绩继续高增股票期权与限制性股票激励计划指引业绩继续高增 2020 2021 2022 业绩考核业绩考核目标目标 以 2019 年营收为基数，2020 年营收增长率不低于 35%；或 以 2019 年净利润为技术，2020

26、 年净利润增长率不低于30% 以 2019 年营收为基数，2021 年营收增长率不低于 70%；或 以 2019 年净利润为技术，2021 年净利润增长率不低于 50% 以 2019 年营收为基数，2022 年营收增长率不低于 100%；或 以 2019 年净利润为技术，2022 年净利润增长率不低于 70% 预计摊销预计摊销费用合计费用合计 2902.29 万元 2919.04 万元 1437.90 万元 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 完善的信创安全防护解决方案，助力公司业绩爆发完善的信创安全防护解决方案，助力公司业绩爆发 战略眼光长远，战略眼光长远，信创信创业务

27、业务先发优势显著，先发优势显著，产品线持续丰富提高单机价值产品线持续丰富提高单机价值量空间量空间。 中孚信息自 2011 年起便涉足信创类产品的研发、 适配及产品化推广， 多次积极参与国家信创产业重大项目试点， 不断拓展信创产品线，优化客户体验，因而在信创战略加速推进之际，公司能够快速为客户提供完善的信创终端安全防护产品集， 把握住产业先机。 根据公司 2018 年年报， 报告期内公司基于国产化平台的 “三合一” 、 主机监控与审计系统、终端安全登录系统、打印刻录安全监控与审计系统、电子文档安全管理系统等产品首批通过了国家有关部门授权的评测机构检测并列入相关产品采购名录。根据公司 2020 年

28、中报，在原有产品的基础上，公司文档发文信息隐写溯源系统、涉密专用运维管理系统、电子文件密级标志生成与管理系统等多款新增重磅产品也通过测评并进入相关产品名录，成为公司进一步丰富信创产品销售种类、持续提高单机价值量的重要保障， 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 新产品的销售有望弥补旧产品价格下滑对单机价值量的负面影响。 图图 4：公司完善的信创安全防护解决方案为信创业务开展打下坚实的公司完善的信创安全防护解决方案为信创业务开展打下坚实的基础基础 数据来源：公司官网 公司信创安全防

29、护解决方案具备运行效率高、维护成本低、兼容性强等公司信创安全防护解决方案具备运行效率高、维护成本低、兼容性强等优势。优势。 该方案基于信创体系及 Win-tel 体系， 按照等级保护和分级保护的相关要求， 通过构建涉密领域及非涉密领域产品集， 采用统一管理中心、统一客户端程序方式，实现了对信创终端和 Win-tel 终端的统一登录授权、统一策略配置、统一日志收集、统一安全审计和统一级联管理，其具备以下优势： 节省软硬件资源，提高系统运行效率：节省软硬件资源，提高系统运行效率：实现了多安全防护系统跨平台的混合部署， 采用统一管理方式， 软硬件资源需求量小， 系统运行速度快，可有效防止由于终端资源

30、占用率高影响工作效率的问题； 一套管理平台，方便维护：一套管理平台，方便维护：多个安全防护系统采用一套管理平台，一个入口，共享基础数据，统一运行维护，帮助用户降低了运维成本，可解决用户运维人员少、安全防护系统多等原因造成的工作繁重等问题； 跨平台部署，兼容性好：跨平台部署，兼容性好：可实现国产化终端与 Win-tel 终端的统一安全保密管理和数据共享，确保信创进程中安全防护体系的平稳迁移和平滑过渡，同时可防止各安全防护系统间冲突造成的兼容性问题。 受益于良好的产品性能，受益于良好的产品性能，公司产品在党政机关客户中实现了广泛应用，公司产品在党政机关客户中实现了广泛应用，竞争格局良好。竞争格局良

31、好。公司核心产品如“三合一”等在涉密领域市占率遥遥领先其他竞争对手，其他安全软硬件产品也多数保持较高市占率。在市场端，公司已与国内知名大型集成厂商、整机厂商、军工集团信息化总体单位等分别签署了战略合作协议，并与地方优质合作伙伴开展了区域级国产平台、基地构建，依托全国范围的销售体系及售后支撑体系，基本实现了中央、地方市场的全覆盖。 随着信创产业生态的快速完善，公司业绩随着信创产业生态的快速完善，公司业绩迎来了迎来了跨越式发展。跨越式发展。信创产业经过数年生态建设后，2019 年进入大规模试点阶段，公司作为信创保密 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16

32、Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 软硬件头部厂商，2019 年实现营业收入 6.03 亿元，同比增长 69.32%；归母净利润 1.25 亿元，同比增长 194.31%；扣非归母净利润 1.17 亿元，同比增长 333.32%；增长主要得益于信创业务的快速增长，由于多数产品进入相关名录，2019 年公司保密防护产品实现营收 2.9 亿元，同比增长 187.13%，未来增长具备良好的持续性。2020 年在疫情影响下，前三季度公司业绩仍旧保持了良好的发展态势，实现营业收入 3.79 亿元，同比增长 25.27%；归母净利润 0.2 亿元，同比增长 44.16%

33、；其中单第三季度营收同比增长 57.63%，归母净利润同比增长 67.80%，成为信创产业业绩表现最突出的公司之一。 图图 5：公司营业收入快速增长：公司营业收入快速增长 图图 6：公司净利润实现跨越式增长：公司净利润实现跨越式增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 产品型产品型公司公司规模效应规模效应凸显，凸显，净利率显著修复净利率显著修复 公司属于产品型公司，收入确认周期短，规模效应公司属于产品型公司，收入确认周期短，规模效应强强，业绩弹性大。，业绩弹性大。公司以产品销售为主，2019 年产品销售收入占比为 71.6%；收入确认周期较短，

34、 一般在集成商验收时即可确认收入； 当产品需求迎来集中爆发时，其费用端往往具备一定刚性，费用增速不及收入增速，从而体现出较强的规模效应和业绩弹性。回顾公司上一轮产品销售高峰，2015 年公司中标工商总局电子营业执照客户端安全产品项目，公司营收同比增长64.75%， 公司净利率提高至 23.62%， 同比提升 19.96pct， 规模效应明显。 图图 7：公司作为产品型公司，具有明显的规模效应公司作为产品型公司，具有明显的规模效应 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200192020Q3营业收入（亿元）同比增速-50%0%50%10

35、0%150%200%250%00.20.40.60.811.21.42001820192020Q3净利润（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200019营业收入同比增速净利率（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司毛利率持续改善公司毛利率持续改善，主要得益于产品结构的改善，主要得益于产品结构的改善。201

36、9 年公司毛利率达到 69.87%， 同比提升 3.33pct， 主要由于高毛利的安全保密产品收入占达到至 61.86%， 同比提升 3.71pct， 公司安全保密产品毛利率达到 89.32%，高于网络安全行业平均水平；毛利率较低的商用密码产品及其他业务收入占比分别下降 2.4pct 及 1.4pct。 图图 8：公司毛利率持续改善：公司毛利率持续改善 图图 9：公司产品收入结构持续改善：公司产品收入结构持续改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司公司费用率明显下滑，净利率得到显著修复，人均创收、人均创利快速费用率明显下滑，净利率得到显著修复，人均

37、创收、人均创利快速增长，充分体现规模效应。增长，充分体现规模效应。在信创需求集中爆发的背景下，2019 年公司研发费用、销售费用、管理费用、员工数量增速等都不及收入增速，导致公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别同比下滑 2.1pct、3.46pct、4.13pct，人均创收、人均创利同比增长 18.77%、108.70%，公司净利率修复至 20.72%，同比上升 8.8pct，净利率水平接近恢复至 2016年，规模效应凸显。往后看，随着信创需求继续保持较快增长，公司净利率水平有望保持，增大业绩弹性。 图图 10：公司费用率出现明显下滑：公司费用率出现明显下滑 图图 11：公司人均创收，人

38、均创利快速增长：公司人均创收，人均创利快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%200182019安全保密产品保密防护保密检查保密监管信息安全服务商用密码产品其他主营整体毛利率0%20%40%60%80%100%200182019保密防护保密检查保密监管信息安全服务商用密码产品其他主营-5%0%5%10%15%20%25%200182019销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-300%0%300%600%900%-20%-10%0%10%20%3

39、0%40%50%60%200182019人均创收同比人均创利同比（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 2. 保密防护以外，保密检查、保密监管同步驱动保密防护以外，保密检查、保密监管同步驱动 2.1. 等保等保 2.0 落地，催生更广阔的的保密检查合规需求落地，催生更广阔的的保密检查合规需求 等保等保 1.0 确立了对党政机关、军队和军工单位的定期保密抽检制度。确立了对党政机关、军队和军工单位的定期保密抽检制度。等级保护 1.0 源自于 2007 年

40、公安部发布实施信息安全等级保护管理办法 ， 实质上只对三级及以上主体拥有一定约束效应。 分级保护则是针对涉密系统而言的，是等保 1.0 在涉密领域的应用，按照涉密程度分为秘密级、机密级、绝密级，分别对应等级保护中的第三级到第五级，保护的对象重点是党政机关、军队和军工单位，主管部门为国家保密工作部门；分级保护的对象原则上应当选用国产安全保密产品，并由国家保密部门进行定期抽检，对于秘密级和机密级信息系统，每两年至少抽检一次，绝密级信息系统则每年至少抽检一次。 等保等保 2.0 的落地实施，使保密检查需求从内网向外网延伸，客户群体拓的落地实施，使保密检查需求从内网向外网延伸，客户群体拓展至重要行业的

41、企业客户。展至重要行业的企业客户。2019 年 12 月 1 日， 网络安全等级保护基本要求正式实施，等保 2.0 时代到来，根据办法规定，二级及以上主体均面临着实质性的监管约束，且测评周期缩短，等保 2.0 的实际监管范围和监管力度都有明显提升， 在党政、 军队以外， 关系国计民生的电力、电信、民航、金融等重要行业的企业客户均纳入测评范围，从而显著提高公司保密检查业务需求。 图图 12：等保等保 2.0 落地，网络安全检查对象及力度均有提升落地，网络安全检查对象及力度均有提升 数据来源： 信息安全等级保护管理办法 、 网络安全等级保护基本要求 类似护网行动催生网络安全服务需求，类似护网行动催

42、生网络安全服务需求，保密保密监管监管部门抽检会带来部门抽检会带来被被抽检抽检对象对象的临检的临检自查需求。自查需求。 目前很多机关单位、 企业存在计算机终端数量多、文件类型多、日常处理数量大、违规使用移动介质、私自清除涉密信息等情况，同时自查手段落后，造成自查效率低下、管控效果差等问题突出。中孚依靠多年保密软硬件的研发经验，严格按照国家保密局最新保密检查装备标准要求，推出简单、易用、高效的保密检查整改一体化解决方案，机关单位的管理人员可以对公司计算机终端违规情况进行定期及不定期抽检，根据工作需要随时开展自查、自清工作，并对违规行为进行整改，确保秘密安全。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

43、阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 表表 3：公司保密检查整改公司保密检查整改一体化解决方案优势显著一体化解决方案优势显著 方案优势方案优势 具体体现具体体现 高效监管高效监管 静态增量检查、动态实时监控，检查高效且无盲区 流程规范流程规范 网络化检查处置、自查自纠，检查业务常态化、体系化 智能判定智能判定 版式文件识别、内容关联分析，数据判定智能化 便捷整改便捷整改 文件自主添加、一键清除，支持轻量化清楚，检查整改安全便捷 溯源阻断溯源阻断 文件实时监控、操作留痕，有效溯源及阻断 汇总分析汇总分析 汇总统计、趋

44、势分析，保密检查工作一目了然 灵活部署灵活部署 支持分级、负载均衡和上机热备部署模式，满足多场景业务需求 混合应用混合应用 支持 Win-tel、国产平台混合部署，实现跨平台拓展及平滑升级 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 保密保密检查检查产品形态以软件为主，毛利率极高产品形态以软件为主，毛利率极高，业绩拐点已经出现，业绩拐点已经出现。公司保密检查产品形态主要为软件形式，计算机终端检查保密系统可在服务器部署并下发至各计算机终端， 按端点数收费， 因而毛利水平极高， 2018年该业务毛利率为 97.5%。2019 年公司保密检查产品收入 0.54 亿元，同比下滑 20.72%，下滑主要是因为

45、随着公司项目承接能力提升，部分大额销售合同的模式从产品销售转型系统集成项目模式，相关收入计入了涉密信息系统集成业务即信息安全服务收入内。 根据公司 2020 年中报， 公司保密检查产品收入（不含集成）786 万元，同比增长 12.71%，业绩拐点已经出现。随着合规压力下企业客户对检查产品需求的增加以及党政客户对国产化平台检查产品需求的重启，未来该业务有望实现快速增长。 图图 13：公司终端保密检查系统功能架构公司终端保密检查系统功能架构 数据来源：公司官网 2.2. 面对新兴安全面对新兴安全挑战挑战，保密监管业务顺势而，保密监管业务顺势而起起，市占率领先，市占率领先 新兴技术的蓬勃发展驱动网络

46、安全技术的快速迭代，从而进一步拓展了新兴技术的蓬勃发展驱动网络安全技术的快速迭代，从而进一步拓展了新的新的网络安全市场。网络安全市场。随着云计算、大数据、人工智能等新技术的不断应用，在促进社会高速发展的同时，也带来新的网络安全风险，网络空间威胁模型也从“合规、内生威胁模型”跨越到“对抗、外部威胁模型” ，网络防护也由“静态的边界防护”转向“动态的弹性防护” ，网络安全产业的发展驱动力也逐步从合规驱动转向实战对抗驱动，网络安全态势感知系统成为主动防御的大脑。在新的网络安全形势下，保密监管部门也认识到主动防御、动态防御的重要性，对新型保密安全监管平台的需求快速兴起。 请务必阅读正文之后的免责条款部

47、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 保密保密安全监管平台主要分为外网安全监管平台及内网监管平台，今明两安全监管平台主要分为外网安全监管平台及内网监管平台，今明两年迎来外网安全监管平台的建设高峰期。年迎来外网安全监管平台的建设高峰期。由于外网安全监管平台功能相对简单，主要部署在互联网接入口对涉密信息进行抓取，对底层计算机终端架构是否国产化要求较低，因此目前安全监管平台建设以外网为主，内网平台多数仍处于试点建设阶段。根据我们产业链调研的情况，2019年省级外网安全监管平台开始进入招投标阶段，一个省级外网平台通

48、常造价在千万元左右；2020 年以来市级平台开始进入招投标阶段，一个市级外网平台通常造价在数百万元； 2021 年县级平台开始进入招投标阶段，一个县级外网平台造价在数十万元；一个安全监管平台通常会分一至二期工程建设完毕，因此预计今明两年将迎来外网安全监管平台高峰期。内网安全建设平台通常按模块收费，整体市场规模较外网安全监管平台更大，但是建设周期更长，大规模建设启动也更晚，将成为未来行业长期增长动能。 表表 4：保密安全监管平台理论市场空间可达保密安全监管平台理论市场空间可达 50 亿元以上亿元以上 乐观情形乐观情形 中性情形中性情形 省级省级 市级市级 县级县级(不含市不含市辖区辖区) 省级省

49、级 市级市级 县级县级(不含市不含市辖区辖区) 大陆地区行政区划数量大陆地区行政区划数量 31 293 1871 31 293 1871 外网平台造价外网平台造价 约 1000 万元 约 500 万元 约 50 万元 约 1000 万元 约 500 万元 约 50 万元 外网平台渗透率外网平台渗透率 100% 100% 100% 100% 80% 50% 外网平台市场空间外网平台市场空间 3.1 亿元 14.7 亿元 9.4 亿元 3.1 亿元 11.8 亿元 4.7 亿元 内网平台造价内网平台造价 约 1000 万元 约 900 万元 - 约 1000 万元 约 900 万元 内网平台渗透率

50、内网平台渗透率 100% 100% - 100% 80% 内网平台市场空间内网平台市场空间 3.1 亿元 26.4 亿元 - 3.1 亿元 21.1 亿元 外网平台市场空间合计外网平台市场空间合计 27.1 亿元 19.6 亿元 内网平台市场空间合计内网平台市场空间合计 29.5 亿元 24.2 亿元 内外网融合平台市场空间内外网融合平台市场空间 10 亿元 8 亿元 市场空间合计市场空间合计 66.6 亿元 51.8 亿元 数据来源：国泰君安证券研究 公司公司顺应政策导向，立足客户实际需求顺应政策导向，立足客户实际需求，大力发展保密监管业务，目前大力发展保密监管业务，目前市占率领先。市占率领

51、先。公司保密监管产品主要包括互联网失泄密智能分析平台、互联网接入口保密检测平台、互联网网站保密监控系统、敏感信息实时监控系统及内网安全保密监管平台等。 自 2018 年起， 公司开始大力拓展保密监管市场， 在前期良好布局的基础上， 监管业务线在 2019 年乘势而上，先后中标多个关键的省级平台建设项目，截止目前在已经招标的省级、市级平台的市场占有率保持领先，未来有望长期受益于保密监管平台的建设浪潮。 2019 年公司保密监管产品实现营收 0.29 亿元， 同比下滑22.6%， 下滑原因同样在于随着公司项目承接能力的提升， 大量大额保密监管平台合同转为系统集成模式，计入信息安全服务收入，2019

52、 年公司信息安全服务收入 1.72 亿元，同比增速达到 144.45%。根据 2020 年中报，公司保密监管产品实现收入 0.2 亿元，同比增长 55.85%；公司信息 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 安全服务收入 0.56 亿，同比增长 81.61%；在上半年疫情影响招投标推迟的情况下，保密监管业务在手订单的实施确认成为上半年营收增长的主要动能。 图图 14：公司积极打造基于大数据的安全监管整体解决方案公司积极打造基于大数据的安全监管整体解决方案 数据来源：公司官网 3

53、. 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1. 核心假设核心假设 保密防护产品保密防护产品受益于信创战略的加速推进，预计 2020-2022 年同比增速为 63%/92%/29%； 保密检查产品保密检查产品受益于能源、电信等国企客户新增合规需求，预计 2020-2022 年同比增速为 58%/37%/35%； 保密监管产品保密监管产品受益于内网、外网监管平台建设高峰的到来，预计 2020-2022 年同比增速为 233%/65%/46%； 信息安全服务信息安全服务受益于公司项目承接能力的提升，部分大型保密防护、保密检查及保密监管业务转为系统集成项目，预计 2020-2022 年同比增速为 33%/

54、55%/42%； 商密业务及其他业务商密业务及其他业务不再作为公司战略重点，预计 2020-22 年增速分别保持-20%及-10%； 毛利率情况：毛利率情况：各版块毛利率基本趋于稳定，但由于高毛利的保密防护产品等业务收入占比提升，公司整体毛利率略有提高； 费用率情况：费用率情况：公司今明两年仍处于研发、销售的投入高峰期，研发、销售费用率预计保持高位，随后小幅下降；管理费用率预计逐渐降低。 3.2. 收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2020-22 年中孚信息营业收入分别为 9.35/15.82/20.99 亿元，归母净利润分别为 2.12/3.62/4.82 亿元，EPS 分别为 0.94/

55、1.60/2.13 元。 表表 5: 未来三年收入及盈利预测未来三年收入及盈利预测（百万元）（百万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 2020E 2021E 2022E 保密防护产品保密防护产品 473.40 907.16 1166.69 保密检查产品保密检查产品 83.60 114.40 154.00 保密监管产品保密监管产品 100.00 165.00 240.00 信息安全服务信息安全服务 227.60 352.18 501.44 商用密码产品商用密码产品 18.

56、40 14.72 11.78 其他主营其他主营 31.50 28.35 25.52 主营业务收入合计主营业务收入合计 934.50 1581.81 2099.43 归母净利润归母净利润 212.40 362.36 481.91 数据来源：国泰君安证券研究 3.3. 估值估值 我们采用 PE 估值法和 PS 估值法，对公司进行估值。 PE 估值法：估值法： 公司属于网络安全行业， 我们选取业务与公司相似的格尔软件、安恒信息、启明星辰作为可比公司。公司与可比公司在网络审计、终端安全管理、数据安全、安全监管平台等业务上具备可比性，且下游客户均以党政、央企为主，同时公司在新兴的保密监管平台领域具备较强

57、竞争力。可比公司 2021 年平均 PE 为 48.56 倍，考虑公司净利率水平高于可比公司，且净利润增速较高，给与公司一定估值溢价，按照 50 倍PE 计算，对应每股合理估值为 80.00 元。 表表 6: 可比公司可比公司 PE 估值表估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元） EPS（国泰君安预测，元）（国泰君安预测，元） PE 2020/12/03 2020E 2021E 2022E CAGR (2020-22) 2020E 2021E 2022E 603232.SH 格尔软件格尔软件 31.41 0.42 0.66 1.01 55.07% 74.79 47.

58、59 31.10 688023.SH 安恒信息安恒信息 249.00 2.29 3.38 5.17 50.25% 108.73 73.67 48.16 002439.SZ 启明星辰启明星辰 30.03 0.96 1.23 1.55 27.07% 31.28 24.41 19.37 平均值平均值 71.60 48.56 32.88 300659.SZ 中孚信息中孚信息 46.96 0.94 1.60 2.13 50.53% 49.96 29.35 22.05 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 PS 估值法：估值法： 公司属于网络安全行业， 我们选取业务与公司相似的格尔软件、安恒信息、启明星辰

59、作为可比公司，可比公司 2021 年平均 PS 为 7. 32 倍。我们看好业务需求快速增长，已经迎来收入拐点的保密检查、保密监管业务对公司未来收入增长的持续推动。考虑公司收入增速高于可比公司，给与一定估值溢价，按照 10 倍 PS 计算，对应每股合理估值为 69.60 元。 表表 7: 可比公司可比公司 PS 估值表估值表 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元） 股本股本 (百万股百万股) 营业收入（国泰君安预测，百

60、万元）营业收入（国泰君安预测，百万元） PS 2020/12/03 2020E 2021E 2022E CAGR (2020-22) 2020E 2021E 2022E 603232.SH 格尔软件格尔软件 31.41 193.10 498.00 765.00 1086.00 47.67% 12.18 7.93 5.58 688023.SH 安恒信息安恒信息 249.00 74.07 1373.78 2071.51 3078.00 49.68% 13.43 8.90 5.99 002439.SZ 启明星辰启明星辰 30.03 933.58 4174.00 5477.00 6843.00 28.

61、04% 6.72 5.12 4.10 平均值平均值 10.77 7.32 5.22 300659.SZ 中孚信息中孚信息 46.96 226.60 934.50 1581.81 2099.43 49.89% 11.39 6.73 5.07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合以上估值方法，按照审慎取低原则，我们认为公司合理市值为 158亿人民币，对应目标价 69.60 元。 4. 风险提示风险提示 疫情影响政府疫情影响政府 IT 支出预算不足的风险支出预算不足的风险。公司信创业务、监管业务收入主要来自于党政客户， 如果新冠疫情迎来反复， 大量政府资金用于抗疫，政府 IT 支出存在缩减、推迟风险，影响公司产品需求。 信创信创业务业务竞争加剧的风险竞争加剧的风险。信创采购目录在未来存在进一步扩表的可能性，公司可能面对更多竞争对手，市场份额及价格可能因竞争加剧存在下滑可能性。