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【公司研究】三生国健-中国抗体药物领导者-2020201213（43页）.pdf

编号：24029

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1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告公司研究/首次覆盖 2020年12月13日医药健康医药健康/生物医药生物医药当前价格(元)： 25.45 目标价格(元)： 32.50 资料来源：Wind 中国抗体药物领导者中国抗体药物领导者三生国健(688336) 生物药龙头再起航生物药龙头再起航三生国健是国内抗体药物龙头之一，其重磅产品益赛普是国内最早获批的生物类似药。经历 18 年发展，公司 2020 年 6 月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀，同时在肿瘤、自身免疫及眼科领域不断完善布局。公司拥有强大的销售团队，保障新产品上市后的销售

2、增长。我们认为 2021 年有望成为三生国健新纪元的开端，在益赛普调价与赛普汀销售下步入增长轨道。我们预计2020-22年EPS -0.06/0.65/0.93元，给予公司2021年PE估值50 x，目标价 32.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。赛普汀赛普汀上市有望上市有望注入增长动力注入增长动力沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀 2019 年中国市场销售超 60 亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司 2020 年上市的赛普汀（首个国产 HER2 单抗）有望在今年进入医保，我们预计 21-22 年通过抢占原研市场份额实现收入 3.3 亿元、6.5 亿元，未

3、来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额（15%20%），2026 年销售峰值有望超过 15 亿元。降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长益赛普是国内最早上市的 TNF- 抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎与银屑病，2018 年合计患者超过 1600 万人。相比欧美生物制剂的高渗透率（2030%，2016），国内渗透率仅 12%（2018）。公司调整销售策略：1）降价阻击竞品，积极以量换价；2）持续深耕市场，加速拓展新患；3）拓展皮肤科等新适应症；4）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。我们预计益赛普 2020 年受疫情、竞

4、品降价等影响收入下滑至 78 亿元， 2021 年收入恢复至 11 亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品领导地位，我们预计 2030 年有望达 34 亿元销售峰值。全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队公司 2017 年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满足医疗需求”与“突破性创新” 。2020 年是公司成长新阶段转折点，随着赛普汀获批、15 个在研新药推进、双抗 2021 年有望申报 IND，公司有望成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。公司亦是学术推广的领军企业，为国内风湿免疫科学术营销先锋，201619 年覆

5、盖终端超 5500 家，同时具备丰富政府事务沟通经验，为产品注册与医保准入打下坚实基础。首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司 2020-22 年实现营业收入 8.7/14.7/22.9 亿元， 2020-22 年实现归母净利-0.35/4.00/5.74 亿元、对应 EPS -0.06/0.65/0.93 元。考虑到成熟药企 2021 年 PE 估值 50 x、Biotech 可比公司市值均值 184 亿元，我们给予公司 2021 年 PE 估值 50 x，目标价 32.50 元、目标市值 200 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：益赛普降价风险

6、，在研产品失败风险，商业化风险，核心技术人员流失风险，医疗政策变动的风险，药品价格政策调整风险。总股本 (百万股) 616.21 流通 A 股 (百万股) 56.23 52 周内股价区间 (元) 25.45-54.10 总市值 (百万元) 15,683 总资产 (百万元) 5,072 每股净资产 (元) 7.58 资料来源：公司公告会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,142 1,177 865.05 1,468 2,291 +/-% 3.52 3.08 (26.53) 69.73 56.03 归属母公司净利润 (百万元) 3

7、69.66 229.30 (34.78) 400.04 573.75 +/-% (4.90) (37.97) (115.17) 1,250 43.42 EPS (元，最新摊薄) 0.60 0.37 (0.06) 0.65 0.93 PE (倍) 41.64 67.13 (442.57) 38.48 26.83 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 950 1,900 2,850 3,800 (53) (32) (11) 10 31 19/1220/0320/0620/09 (万股)(%) 成交量(右轴)三生国健沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值公司基本资料公司基本资料

8、一年内一年内股价走势图股价走势图投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级）公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 13 日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录投资要点 . 5 三生国健：中国抗体药物龙头 . 7 中国抗体行业：旭日东升 . 9 研发布局丰富，收入剑指百亿 . 11 益赛普（TNF-） . 11 赛普汀（HER2） . 15 健尼哌（CD25） . 18 304R（CD20） . 19 608（IL-17A） . 20 601A（VEGF） . 23 602（EGFR） . 26 609A（PD-1） . 2

9、8 610（IL-5） . 30 611（IL-4R） . 32 双抗平台 . 33 国际合作 . 36 明星团队扬帆起航 . 37 往绩彪炳的管理团队 . 37 全球视角的研发团队 . 38 经验丰富的销售团队 . 38 盈利预测与估值分析 . 39 风险提示 . 42 PE/PB - Bands . 42 图表目录图表目录图表 1：国内生物药公司：靶点布局一览（截至 20201130） . 5 图表 2：国内制药企业已完成建设的抗体药物产能（2019） . 5 图表 3： TNF-抑制剂中国市场销售额拆分（1H20) . 6 图表 4： 2019 年医药企业销售人均创收 . 6 图表

10、 5：三生国健：收入驱动因素预测 . 6 图表 6：公司大事记 . 7 图表 7：公司股权结构（3Q20） . 7 图表 8：公司收入与主营业务毛利率（20161-3Q20） . 8 图表 9：公司期间费率与净利率（20161-3Q20）. 8 图表 10：三生国健：主营业务收入产品拆分（2019） . 8 图表 11：三生国健：主营业务收入地区拆分（2019） . 8 图表 12：全球药品销售额 Top 20（2019） . 9 图表 13：中国药品销售额 Top 20（2019） . 9 图表 14：国内外优质生物药产品密集获批. 9 图表 15： FDA 历年获批上市

11、的创新药数量 . 9 图表 16： CDE 历年受理的 1 类新药申报数量 . 9 图表 17：中国生物制药规模快速增长并持续提升市场份额 . 10 图表 18：中国单抗药物市场规模 . 10 图表 19：中国生物类似物市场规模 . 10 图表 20：三生国健：已上市产品与在研产品的经调整销售收入（2019-2030E） . 11 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 13 日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 21：全球生物药销售额：主治疾病拆分（2017/072018/06） . 11 图表 22：全球药品销售额 Top 10（2

12、018） . 11 图表 23： TNF-抑制剂一览 . 12 图表 24：类风湿关节炎患者病情评价（DAS28） . 12 图表 25：银屑病关节炎 ACR 病情改善评估 . 12 图表 26：银屑病关节炎：副作用评估 . 12 图表 27：生物制品在类风湿关节炎与强直性脊柱炎的渗透率. 12 图表 28：中国 TNF- 抑制剂市场规模 . 12 图表 29： TNF-抑制剂：中国样本医院覆盖人次分析（2012-2Q20） . 13 图表 30： TNF-抑制剂：中国市场产品概览（截至 2020-11-30） . 13 图表 31： TNF-抑制剂：中国市场产品月均费用（2019

13、vs 2020 vs 2021E）. 14 图表 32：益赛普：收入预测模型（2019-2030E） . 15 图表 33：抗 HER2 单抗全球销售额（2005-2019） . 15 图表 34： HER2 阳性乳腺癌临床诊疗专家共识 . 16 图表 35：中国 HER2 产品销售额份额（2019） . 16 图表 36：中国曲妥珠单抗及类似药市场预测 . 16 图表 37： HER2 靶向药物：中国市场产品概览（截至 2020-11-30） . 16 图表 38：赛普汀：收入预测模型（2019-2030E） . 17 图表 39：中国肾脏移植数量（2007-2018） . 18

14、图表 40：中国肾衰竭出院人数（2007-2018） . 18 图表 41：肾移植免疫移植单抗：中国市场产品概览（截至 2020-11-30） . 18 图表 42：健尼哌：收入预测模型（2019-2030E） . 18 图表 43：利妥昔单抗适应症 . 19 图表 44：中国抗 CD20 单抗药物市场规模 . 19 图表 45： CD20 单抗：中国药品进度概览（截至 2020-11-30） . 19 图表 46： CD20 单抗：中国药品支付概览 . 20 图表 47： 304R：收入预测模型（2019-2030E） . 20 图表 48：银屑病：生物用药治疗靶点 . 21

15、图表 49：银屑病：各靶点药物治疗效果 . 21 图表 50：司库奇尤单抗（抗 IL-17A 单抗）的适应症拓展 . 21 图表 51： IL-12/17/23 单抗全球销售额 . 21 图表 52： IL-12/17/23 单抗：中国药品进度概览（截至 2020-11-30）. 22 图表 53： IL-12/17/23 单抗：中国药品支付概览 . 22 图表 54： 608：收入预测模型（2019-2030E） . 23 图表 55：雷珠单抗与阿柏西普：全球销售额（2006-2019） . 23 图表 56：中国样本医院销售额：眼底疾病 VEGF 生物药（2012-2019） .

16、23 图表 57：中国 VEGF 单抗药物市场规模（治疗眼底疾病） . 24 图表 58：抗 VEGF 单抗（眼底疾病）：中国药品进度概览（截至 2020-11-30）. 24 图表 59：抗 VEGF 单抗（眼底疾病）：中国药品支付概览 . 24 图表 60： 601A：收入预测模型（2019-2030E） . 25 图表 61：西妥昔单抗与帕妥木单抗：全球销售额（2006-2019） . 26 图表 62：中国样本医院销售额：西妥昔单抗（2012-2019） . 26 图表 63：中国抗 EGFR 单抗药物市场规模（治疗结直肠癌）. 26 图表 64：抗 EGFR 单抗：

17、中国药品进度概览（截至 2020-11-30） . 26 图表 65：抗 EGFR 单抗：中国药品支付概览 . 27 图表 66： 602：收入预测模型（2019-2030E） . 27 图表 67： PD-1/PD-L1 单抗全球销售额 . 28 图表 68：中国 PD-1/PD-L1 响应癌种新发病人数 . 28 图表 69： PD-1/PD-L1：标志性适应症 FDA 获批时间 . 28 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 13 日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 70： PD-1/PD-L1 单抗：中国药品进度概览（截至 2020

18、-11-30） . 29 图表 71： PD-1/PD-L1 单抗：中国药品支付概览 . 29 图表 72： 609A：收入预测模型（2019-2030E） . 30 图表 73：抗 IL-5 单抗：作用原理 . 30 图表 74：抗 IL-5 单抗：全球销售额 . 31 图表 75：抗 IL-5 单抗：中国药品进度概览（截至 2020-11-30） . 31 图表 76： 610：收入预测模型（2019-2030E） . 32 图表 77：抗 IL-4R 单抗：作用原理 . 32 图表 78：抗 IL-4R 单抗：全球销售额 . 32 图表 79：抗 IL-4R 单抗：中国药品进

19、度概览（截至 2020-11-30） . 33 图表 80： 611：收入预测模型（2019-2030E） . 33 图表 81：三生国健：临床前研发管线 . 34 图表 82：双特异性抗体：作用原理 . 34 图表 83：双特异性抗体：靶点一览 . 34 图表 84：双特异性抗体：全球销售额（2014-2019） . 34 图表 85：双特异性抗体：临床试验数量 . 35 图表 86：双特异性抗体：产品研发阶段拆分（2019） . 35 图表 87：双特异性抗体：临床产品一览（仅统计临床二期之后，截至 2019 年底） . 35 图表 88： Verseau：产品管线及进展 .

20、 36 图表 89： Numab：产品管线及进展 . 36 图表 90：娄竞博士组建国内顶尖团队 . 37 图表 91：三生国健：研发投入（2016-2019） . 38 图表 92：三生国健：研发人员数量（2017-2019） . 38 图表 93：三生国健：销售人员年均数量（2016-2019） . 38 图表 94：三生国健：客户数量与集中度（2017-2019） . 38 图表 95：核心产品收入预测 . 39 图表 96：利润表核心指标及费用率水平预测 . 40 图表 97：可比公司：盈利情况、市值、市盈率 . 40 图表 98：可比公司：已上市的核心产品与即将上市

21、的产品（截至 20201130） . 40 图表 99：三生国健 vs 三生制药 . 41 图表 100：报告提及公司列表 . 41 图表 101：三生国健历史 PE-Bands . 42 图表 102：三生国健历史 PB-Bands . 42 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 13 日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 投资要点投资要点生物制药先锋，新品纷至沓来。生物制药先锋，新品纷至沓来。公司是国内第一批布局抗体类药物的先锋企业，历经 8 年钻研，2005 年成功问鼎“中国抗体第一药” （全人源 TNF- 受体融合蛋白益赛普），成

22、为第一个也是目前唯一早于原研获批上市的单抗类药品（原研 2010 年获批），首次让中国患者免去等待原研进口的漫长过程，也以其更加亲民的价格惠及数十万患者。2016 年完成整合并购，三生国健再次扬帆起航，2020 年 6 月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀（人源化 HER2 单抗）。公司目前在肿瘤、自身免疫及眼科领域布局 16 个主要抗体药物（8 个已进入临床），靶点覆盖及研发进度均处于国内第一梯队。图表图表1：国内生物药公司：国内生物药公司：靶点布局一览（截至靶点布局一览（截至 20201130）资料来源：丁香园 Insight，华泰证券研究所；注：（临床一/二期），（临床三期），（上市申请），（已上市）国内稀缺的成熟产能。国内稀缺的成熟产能。公司拥有 18 年抗体生产经验，2019 年生物反应器合计规模超 3.8 万升，在国内生物制药企业中位列榜首。三生国健生产团队稳定且部门负责人在企业任职超过十年，生产质量赢得国际口碑，益赛普已先后获得哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭、印度、泰国等15个国家的上市许可，并于2017年通过欧盟QP认证。

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