1、 1 T a 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 红旗连锁（红旗连锁（002697.SZ） 锦官城便利店龙头，稳扎稳打步步为赢锦官城便利店龙头，稳扎稳打步步为赢 投资要点：投资要点： 密集开店，规模效应显著。密集开店，规模效应显著。门店分布是便利店盈利中最重要的环节。 公司门店在成都及成都郊县的数量远远高于全家与7-Eleven，门店网络已 覆盖成都市市区及周边郊县的重要商业地段和成熟商圈、社区商业中心， 规模效应显著，地域竞争优势明显，消费者对品牌的认知度，物流配送与 广告促销效率较高。公司自2012年上市以来，
2、门店从1336家增长至3189家。 引入生鲜与熟食，门店品类结构更完善。引入生鲜与熟食，门店品类结构更完善。公司与永辉联手，有助于形 成供应链协同效应，提高联合采购的比例，降低生鲜采购成本，提高配送 效率。公司通过收购9010便利店，切入毛利较高的即食餐饮业务，毛利有 望进一步提高。另外，公司积极拓展门店品类结构，目前拥有精品店，24 小时店，快餐门店与生鲜店四种门店品类。 灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势。公司坚持“商品+服务” 的策略，构筑差异化竞争优势。公司通过提供灵活丰富的增值服务，吸引 到店客流，增加门店流水。公司增值业务范围广泛，主要涵盖
3、代收费服务、 快递代收代派、充值、信用卡还款等项目。公司的多数增值服务执行佣金 制度， 且不存在额外的成本， 所以所获佣金收入相当于直接计入利润。 2012- 2019年，公司增值业务营业额由24.09亿元提高至58.74亿元，CAGR为14%。 社会责任感强，区域品牌知名度高。社会责任感强，区域品牌知名度高。公司通过多年的品牌建设，在区 域内形成了“便利、放心”的品牌形象，打造了“红旗连锁-您的好邻 居”的品牌定位，有利于公司保持竞争优势和对外扩张。疫情期间3000 多家门店做到不关门、不断货、不涨价，为保障市场供应发挥了重要作用。 盈利预测盈利预测：预计公司2020-2022年公司营业收入
4、分别为84.99亿、91.99 亿与99.24亿；净利润分别为5.448亿、6.67亿与8.01亿元，对应的EPS分别 为0.4元/股、0.49元/股与0.59元/股。考虑到公司在四川地区的规模化竞 争优势、西北拓店进展顺利及门店结构逐步优化，我们给予公司2021年16 倍的PE，目标价为7.8元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：业务拓展风险、市场竞争加剧风险、租金上涨压力。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E
5、202022E22E 营业收入 （百万元） 7,220 7,823 8,499 9,199 9,924 增长率（%） 4.05 8.35 8.64 8.24 7.88 净利润（百万元） 323 516 548 667 801 增长率（%） 95.66 59.97 6.19 21.62 20.17 EPS（元/股） 0.24 0.38 0.40 0.49 0.59 市盈率（P/E） 30.26 18.92 17.81 14.65 12.19 市净率（P/B） 3.74 3.19 2.71 2.29 1.92 数据来源：Wind，华福证券研究所 商贸零售行业 2020 年 12 月 21 日 审慎
6、审慎推荐推荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 6.83 元 目标价格： 7.8 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据（截至（截至 2020 年年 12 月月 21 日）日） 总股本/流通股本（百万股） 1,360/1,078 流通 A 股市值（百万元） 7,634 每股净资产（元） 2.46 资产负债率（%） 42.35 一年内最高/最低（元） 13.50/6.53 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员：团队成员： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% 7% 34% 61% 2020-02202
7、0--11 红旗连锁沪深300 丨红旗连锁 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正正文目录文目录 一、一、 公司简介公司简介 . 1 1 1.11.1 公司概况公司概况 . 1 1 1.21.2 公司创始人履历与股权结构公司创始人履历与股权结构 . 1 1 二、二、 行业分析行业分析 . 2 2 2.12.1 行业发展现状行业发展现状 . 2 2 2.1.1 2.1.1 便利店目前处于迅速扩张阶段，未来发展空间较大便利店目前处于迅速扩张阶段，未来发展空间较大 . 2 2 2.1.2 2.1.2 行业集中度较低，区域发展不平衡行业集中度较
8、低，区域发展不平衡 . 4 4 2.22.2 行业发展动因行业发展动因 . 4 4 2.2.1 2.2.1 人口老龄化与家庭结构小型化趋势兴起人口老龄化与家庭结构小型化趋势兴起 . 4 4 2.2.22.2.2 四川经济发展水平较好，人均收入逐年提升四川经济发展水平较好，人均收入逐年提升 . 5 5 2.2.3 2.2.3 政策扶持力度较大政策扶持力度较大 . 6 6 三、三、 公司核心竞争力分析公司核心竞争力分析 . 8 8 3.13.1 密集密集开店，规模效应显著开店，规模效应显著 . 8 8 3.23.2 引入生鲜与熟食，扩展门店品类结构引入生鲜与熟食，扩展门店品类结构 . 9 9 3.
9、33.3 灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势 . 1010 3.43.4 社会责任感较强社会责任感较强，区域品牌知名度较高，区域品牌知名度较高 . 1111 四、四、 财务分析财务分析 . 1212 4.14.1 公司营收净利表现较好公司营收净利表现较好 . 1212 4.24.2 公司主营业务拆分公司主营业务拆分 . 1414 4.34.3 公司费用端拆分公司费用端拆分 . 1616 五、五、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1818 六、六、 风险提示风险提示 . 1919 6.16.1 业务拓展风险业务拓展风险 . 1919 6.26.2 市场
10、竞争加剧风险市场竞争加剧风险 . 1919 6.36.3 租金上涨带来成本压力租金上涨带来成本压力 . 2020 图表目录图表目录 图表图表 1：公司前十大股东：公司前十大股东 . 2 图表图表 2：便利店成长阶段与：便利店成长阶段与 GDP 对应情况对应情况 . 2 图表图表 3：2000-2019 年我国人均年我国人均 GDP 情况情况 . 3 图表图表 4：2014-2018 年我国主要零售业态门店数量年我国主要零售业态门店数量 . 3 图表图表 5：2014-2018 年我国主要零售业态销售额增长率年我国主要零售业态销售额增长率 . 3 图表图表 6：2011-2018 年日本便利店年
11、日本便利店 CR5 与我国与我国 CR5 对比情况对比情况 . 4 图表图表 7：我国老龄化趋势：我国老龄化趋势 . 5 图表图表 8：2000-2019 年我国平均家庭户规模年我国平均家庭户规模 . 5 图表图表 9：7-Eleven 为日本老年人提供的移动便利店服务为日本老年人提供的移动便利店服务 . 5 图表图表 10：2000-2018 年我国婚姻登记率年我国婚姻登记率 . 5 图表图表 11：2019 年全国主要省市年全国主要省市 GDP 增速情况增速情况. 6 图表图表 12：2019 年全国年全国 GDP 增速较快城市情况增速较快城市情况 . 6 图表图表 13：2010-201
12、9 年成都人均年成都人均 GDP 情况情况 . 6 图表图表 14：2010-2019 年成都城镇居民人均可支配收入年成都城镇居民人均可支配收入 . 6 图表图表 15：便利店政策概览：便利店政策概览 . 7 图表图表 16：2010-2020 年上半年公司门店数量年上半年公司门店数量 . 8 图表图表 17：2019 年公司门店分布年公司门店分布 . 8 图表图表 18：公司成都门店数量与竞争对手对比：公司成都门店数量与竞争对手对比 . 9 qRrOoOnQwPmNtMoPmRqNtN9PcM8OoMnNmOmMfQqRsQkPtRtR9PmNmPwMmRrNxNmRnN 丨红旗连锁 诚信专
13、业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 19：9010 便利店大众点评截取便利店大众点评截取 . 10 图表图表 20：全家即时餐饮列举：全家即时餐饮列举 . 10 图表图表 21：公：公司门店种类司门店种类 . 10 图表图表 22：公司增值业务：公司增值业务 . 11 图表图表 23：公司增值业务营业额：公司增值业务营业额 . 11 图表图表 24：2017-2019 年公司所获荣誉部分列举年公司所获荣誉部分列举 . 12 图表图表 25：2010-2019 年公司营收情况年公司营收情况 . 13 图表图表 26：2010-2019 年公司净利润情况年公司净
14、利润情况 . 13 图表图表 27：2014-2020 年年 Q3 公司净资产收益率公司净资产收益率 . 13 图表图表 28：公司单店营收与坪效：公司单店营收与坪效 . 14 图表图表 29：公司业务品类营业收入占比：公司业务品类营业收入占比 . 14 图表图表 30：公司毛利率：公司毛利率 . 15 图表图表 31：公司各业务品类毛利率：公司各业务品类毛利率 . 15 图表图表 32：公司各地区的营收占比：公司各地区的营收占比 . 16 图表图表 33：公司各地区的毛利率情况：公司各地区的毛利率情况 . 16 图表图表 34：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 . 16 图表图表 35
15、：2019 年公司期间费用构成年公司期间费用构成 . 17 图表图表 36：2019 年公司门店租赁费与职工薪酬年公司门店租赁费与职工薪酬 . 17 图表图表 37：截至：截至 2019 年底公司不可撤销的营业场所未来需缴付最低租金年底公司不可撤销的营业场所未来需缴付最低租金. 18 图表图表 38：2016-2018 年公司与全家费用率对比年公司与全家费用率对比 . 18 图表图表 39：2018 年全家营业费用构成年全家营业费用构成 . 18 图表图表 40：公司盈利预测关键假设与结果：公司盈利预测关键假设与结果 . 19 图表图表 41：财务预测摘要：财务预测摘要 . 21 丨红旗连锁
16、诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 公司公司概览概览 1.1 公司公司简介简介 公司成立于 2000 年 6 月，总部位于成都，是 A 股首家也是唯一一家连锁便利店 上市企业。公司主营业务为便利超市的连锁经营，以“方便、实惠、放心”为经营特 色，坚持“商品+服务”的策略，构筑差异化竞争优势，多年来始终保持稳健发展势 头，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公 司。公司目前拥有三座物流配送中心，拥有四种门店品类（精品店、24 小时店，快 餐门店与生鲜店） ， 采用自营模式， 主要赚取进销差价， 总部整体管理能力较强。 2
17、002 年“红旗”商标经国家工商总局商标局核准注册，并先后被评为成都市著名商标、四 川省著名商标和中国驰名商标。2019 年进店消费人次超 4 亿。在中国连锁经营协会 公布的 2018 年中国便利店 TOP100 榜单中，公司位列第六位。 公司 2015 年收购成都红艳超市、互惠超市、乐山四海超市，2019 年收购 9010 成都便利店， 稳居四川省便利店龙头地位。 2017 年， 公司开始与永辉超市战略合作， 截至 2020 年 6 月 30 日，永辉持有公司 21%的股份。2020 年 6 月公司公告宣布将 以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资人民币 3000 万
18、元，与兰州国资利民共同成立红旗利民。此次合作标志着公司首次走出四川，有望打 开新的市场成长空间。 1.2 公司创始人履历与股权结构公司创始人履历与股权结构 公司创始人与实际控制人曹世如女士从业经验丰富， 先后在红旗商场担任票证管 理员、班长、业务科长、批发分公司经理。2000 年，曹世如与成都蔬菜试验场签署 出资协议，曹世如出资 300 万元、成都市蔬菜试验场出资 100 万元共同设立成都红 旗连锁有限公司。 设立之初承接了红旗商场下属的批发分公司资产及债权债务， 将其 从老牌国企红旗商场脱离出来，改制成立了民营属性的红旗连锁。 目前， 公司前五大股东为曹世如、 曹曾俊、 永辉超市、 中民财智
19、、 香港中央结算。 其中，公司实际控制人为公司总经理曹世如女士；其子曹曾俊为公司副总经理，副董 事长兼董事会秘书，二者为一致行动人。第二大股东为永辉超市，2017 年 12 月首次 以 9.47 亿元受让 12%股权，2018 年 1 月再度受让 9%的股权，目前永辉超市股权占 比达到 21%。总体而言，公司股权结构较为集中，决策效率相对较高，机构投资者参 与度较为活跃。 丨红旗连锁 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 1：公司前十大股东：公司前十大股东 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例 (%) 曹世如 327,42
20、0,000 24.08 永辉超市股份有限公司 285,600,000 21.00 香港中央结算有限公司(陆股通) 103,056,137 7.58 曹曾俊 48,280,000 3.55 中民财智有限公司 38,009,870 2.79 中国工商银行-广发稳健增长证券投资基金 38,000,000 2.79 全国社保基金一一五组合 25,540,000 1.88 天达资产管理有限公司-天达环球策略基金-全中国 股票基金(交易所) 19,922,252 1.46 基本养老保险基金八零五组合 18,800,000 1.38 中央汇金资产管理有限责任公司 11,531,100 0.85 合 计 91
21、6,159,359 67.36 数据来源：Wind，华福证券研究所 二、二、 行业分析行业分析 2.1 行业发展现状行业发展现状 2.1.1 便利店目前处于迅速扩张阶段，未来发展空间较大便利店目前处于迅速扩张阶段，未来发展空间较大 便利店是为固定客群获取商品时间在 15 分钟以内，面积在百平米量级，同时具 备速成食品、饮料、小百货等满足日常生活的 SKU，且营业时长至少超过 14 个小时 以上的零售业态。1根据智研咨询，便利店的成长阶段与人均 GDP 具备一定相关性。 图表图表 2：便利店成长阶段与：便利店成长阶段与 GDP 对应情况对应情况 数据来源：智研咨询，华福证券研究所 2011 年时
22、，我国的人均 GDP 超过 5000 美元；2019 年我国人均 GDP 已超过 10000 美元， 目前我国的便利店行业处于迅速扩张阶段。 根据毕马威与中国连锁经营 协会发布的2019 年中国便利店发展报告显示，2018 年中国便利店实现销售额 1 亿欧智库 2019 中国便利店零售业态未来趋势研究 丨红旗连锁 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2,264 亿元， 门店数量达到 12 万家， 行业增速达到 19%， 单店日均销售额接近 5,300 元人民币，较去年同期增长约 7%，行业未来的成长空间较大。 图表图表 3：2000-2019 年我国人均年我国人
23、均 GDP 情况情况 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 相较于超市与百货等业态，便利店更加便捷、贴近消费者，可以满足消费者日常 高频刚需，目前发展趋势较好。根据国家统计局数据显示，2014-2018 年，我国便利 店的门店总数增长率与商品销售额增长率较好。 同期， 超市门店总数与大型超市门店 总数均呈现下降形式， 大型超市门店总数增长率不容乐观， 百货店门店总数增长率在 维持了四年正增长后，于 2018 年出现负增长；大型超市与百货店的商品销售额增长 态势较为疲弱。 10,127.43 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 1
24、2,000.00 20002002200420062008200162018 GDP:人均GDP(美元） 图表图表 4：2014-2018 年我国主要零售业态门店数量年我国主要零售业态门店数量 图表图表 5：2014-2018 年我国主要零售业态销售额增长率年我国主要零售业态销售额增长率 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 15% 5%5% 29% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2014年2015年2016年2017年2018年 便利店门店总数增长率 超市门店总数增长率 大型超
25、市门店总数增长率 百货店门店总数增长率 11% 12% 9% 14% 12% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2014年2015年2016年2017年2018年 便利店商品销售额增长率 超市商品销售额增长率 大型超市商品销售额增长率 百货店商品销售额增长率 丨红旗连锁 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2.1.2 行业集中度较低，区域发展不平衡行业集中度较低，区域发展不平衡 2018 年我国便利店行业年我国便利店行业 CR5 为为 37.5%， 对标便利店行业较为发达的日本， 对标便利店行业较为发达的日本， CR5 为为 73.
26、1%。我国的便利店市场集中度仍有相当大的成长空间，行业龙头有望通过品。我国的便利店市场集中度仍有相当大的成长空间，行业龙头有望通过品 牌效应与规模效应做大做强。牌效应与规模效应做大做强。 目前， 除了外资的便利店例如罗森、 全家与 7-ELEVEN， 石油系的易捷、 昆仑好客采取全国多地域布局的策略， 其余大部分便利店均采取深耕 本地市场，逐渐扩大辐射圈的策略。除去石油系的便利店，目前我国领先的便利店品 牌均为区域性品牌，例如广东省的美宜佳，市占率为 11.8%，四川省的红旗连锁，市 占率为 6.2%。从便利店的分布来看，大多数便利店分布在一二线城市的省会。上海 和广东的品牌便利单门店数量超过
27、 5000 家， 大多数地区的品牌便利店总数低于 1000 家。2 图表图表 6：2011-2018 年日本便利店年日本便利店 CR5 与我国与我国 CR5 对比情况对比情况 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 2.2 行业发展动因行业发展动因 2.2.1 人口老龄化人口老龄化、家庭结构小型化家庭结构小型化与单身经济与单身经济趋势兴起趋势兴起 对标便利店极为发达的日本， 便利店行业的兴起与社会老龄化， 家庭结构小型化 及单身经济趋势密切相关。 老龄化人口对便捷性购物的需求较高。我国人口结构老龄化趋势越来越明显， 我国 已逐渐步入老龄化社会。根据国家统计局的数据显示，2010 年至 2019
28、年我国 65 岁 以上人口占总人口比重从 8.87%上涨至 12.57%。对标老龄化问题严重的邻国日本， 7-Eleven 便利店自 2011 年便推出了移动便利店服务（Seven Anshin Delivery）进驻 老年社区。 在家庭结构日益小型化的趋势下， 消费者的采购行为与饮食习惯也相应的发生改 变，日常生鲜日用品从过去的一次性大额采购，逐渐转变成高频少量采购。随着经济 发展，人们生育观念的改变，我国的平均家庭户规模也逐渐变小，根据国家统计局数 据，我国的平均家庭户规模从 2000 年的 3.46 下降为 2019 年的 2.92。平均家庭户 2 亿欧智库 2019 中国便利店零售业态
29、未来趋势研究 61.8 63.863.464 65.3 66.5 70.3 73.1 26.5 28.6 30.5 32.633.1 35.3 36.1 37.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000172018 日本中国 丨红旗连锁 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 规模的缩小， 意味着居民采买行为或将从过去的一次性大型采购来满足多口之家的需 求，转变为高频少量采购。 日益庞大的单身消费者群体更愿意为了方便省事而买单， 花钱买便利。 据国家统 计局和民政部数据显示, 我国的结婚登记率自 2013 年开始便一路下滑， 2018 年我国 的结婚率仅为 7.2, 中国单身人口已达 2.4 亿，占总人口约 17%。 2.2.2 四川经济发展水平较好，人均收入逐年提升四川经济发展水平较好，人均收入逐年提升 便利店客群的
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