1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 招商证券 600999.SH 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集 团优势确立龙头标杆 招商证券首次覆盖报告 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 22 日） 21.42 元 目标价格 25.38 元 52 周最高价/最低价 29.85/16.3 元 总股本/流通 A 股（万股） 869,653/742,201 A 股市值（百万元） 186,106 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020 年 12 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -3.47
3、2.44 1.18 30.73 相对表现 -4.23 -3.55 -4.09 2.21 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 核心观点核心观点 拥有强大的“招商”品牌与股东背景，稳立头部阵营，力争行业前五。拥有强大的“招商”品牌与股东背景，稳立头部阵营，力争行业前五。1）招 商证券最早可追溯至 1991 年招商银行证券业务部；公司为国内第 7 家 A+H 股券商，并连续 12 年蝉联券商分类 AA 评级。3）公司经营风格稳中求进， 经过多年发展稳居券商行业第一梯队，总资产、净资产、营收、净利润均跻 身 TOP10；杠杆率、ROE 等核心指标
4、近三年排名稳步上升。4）公司 2018 年提出“综合竞争力进入行业前五”的 5 年战略目标，目前已逐渐缩小与前 五的差距，并持续更新具体战略指引与落实“跑赢大市、优于同行”的目标。 依托经纪依托经纪+投行双擎驱动，公司加快财富管理转型步伐，投行双擎驱动，公司加快财富管理转型步伐，PB 优势稳固优势稳固。1）得 益于多年积累的客户资源及行业创设性的客户分层管理体系（五类），公司 20H 佣金率 0.032%， 止降回升且明显优于行业平均水平；代销金融产品贡献 度由 15 年的 1.4%增至 20H 的 7.3%。机构客户基础牢固，PB 业务连续六年 排名券商行业第 1， 机构佣金分仓收入稳居行业
5、前 4。2）依托集团资源优势， 公司投行各业务发展均衡， 以更好地发挥投行的机制牵引作用。 其中， ABS 业 务表现亮眼，位居行业龙头，并购重组业务成为后起之秀，居行业第二。 公司自营业务聚焦三大转型方向，并公司自营业务聚焦三大转型方向，并大力发展中性策略大力发展中性策略：1）量化中性策略及 资源配置，提升绝对收益。券商 FICC 业务发展前景巨大，主要聚焦在方向性 业务， 重点包括配置性和交易性业务； 中性策略的资源配置则主要集中在： 基 金做市，场外期权，交易衍生品等；2）聚焦于海外业务转型，积累风控经验。 公司正逐步积累海外自营，特别是风控方面的经验，借此加速业务转型的进 程。3）方向
6、性投资采用委外的方式购买基金产品，实现收益增强。购买公募 和私募基金，对促进机构业务和财富管理的协同起到关键作用。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预测公司 2020-2022E BVPS 分别为 10.61/11.54/12.67 元，按可比公司估值 法，对应 20PB 为 2.40 x，对应目标价 25.38 元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO 数量与规模存在 不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。 公司主要财务信息 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)
7、 11,322 18,708 23,343 26,187 30,204 同比增长(%) -15% 65% 25% 12% 15% 营业利润(百万元) 5,441 8,794 12,052 13,674 15,981 同比增长(%) -23% 62% 37% 13% 17% 归属母公司净利润(百万元) 4,425 7,282 9,838 11,231 13,208 同比增长(%) -24% 65% 35% 14% 18% 每股收益（元） 0.51 0.84 1.13 1.29 1.52 总资产收益率(%) 1.5% 2.1% 2.3% 2.2% 2.4% 净资产收益率(%) 5.5% 8.8%
8、10.2% 10.1% 11.1% 市盈率 44.30 26.93 19.98 17.50 14.89 市净率 2.31 2.16 2.14 1.98 1.81 经纪业务佣金率(%) 0.0420 0.0368 0.0375 0.0380 0.0383 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 依托集团优势，立身头部阵营，力争行业
9、前五 . 5 1.1. 近三十载积淀，始终坚持并实现稳健经营 . 5 1.2. 拥有强大的“招商”品牌与股东背景，子公司日益壮大 . 6 1.3. 综合实力稳居头部阵营，盈利能力行业领先 . 8 1.4. 搭乘“双百行动”东风，进一步落实新五年战略 . 11 2. 经纪+投行双引擎驱动，财管+自营快速转型 . 12 2.1. 经纪：传统经纪助推财富管理转型，PB 业务遥遥领先 . 12 2.2. 投行：乘注册制东风，发挥投行的机制牵引作用 . 17 2.3. 信用：PB 业务贡献客户基础，两融业务迎来发展良机 . 24 2.4. 自营：大力发展中性策略，聚焦三大转型方向 . 26 2.5. 资
10、管：公募与私募业务齐头并进，行业领先 . 29 3. 盈利预测与投资建议 . 32 3.1. 盈利预测 . 32 3.2. 投资建议 . 34 4. 风险提示 . 34 nMqPoOqNuNmNtMpOqNtOrPbRbP8OpNmMnPrReRmNpNfQsQmPbRnMnOuOnRnNvPqQoM 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：招商证券业务发展历程大事记 . 5 图 2：招商证券控股股
11、东、控股子公司及参股公司股权结构图（截止 2020 年 9 月 30 日） . 7 图 3：2013-2019 招商证券总资产（亿元）及排名 . 8 图 4：2013-2019 招商证券归母净资产（亿元）及排名 . 8 图 5：2013-2019 招商证券营业收入（亿元）及排名 . 9 图 6：2013-2019 招商证券归母净利润（亿元）及排名 . 9 图 7：2019 年 TOP10 券商营业收入及 CAGR（6 年间） . 9 图 8：2019 年 TOP10 券商归母净利润及 CAGR（6 年间） . 9 图 9：2014-2020Q3 招商证券杠杆率、行业对比及排名 . 10 图 1
12、0：2014-2020Q3 招商证券 ROE、行业对比及排名 . 10 图 11：2013-2020Q3 公司业务收入结构 . 11 图 12：2013-2020Q3 年公司经纪、投行与自营业务占比 . 11 图 13：2015-2019 公司营业部数量及地区分布（家） . 13 图 14：2015-2019 公司正常交易客户数及新增开户数 . 13 图 15：2015-2020H 公司股基交易额及市场份额 . 13 图 16：2015-2020H 年公司经纪业务佣金率 . 13 图 17：2019/11-2020/10 智远一户通 App 月活数（万） . 14 图 18：招商证券“智远理财
13、”财富管理计划 . 14 图 19：2015-2019 年公司证券经纪业务收入构成 . 15 图 20：2015-2020H 公司代销金融产品收入及占比 . 15 图 21：2017-2019 公司托管外包产品数量、规模及排名 . 15 图 22：2014-2019 年公司基金分仓佣金收入、市占率及排名 . 16 图 23：2014-2019 年公司基金分仓佣金收入、市占率及排名 . 18 图 24：公司 IPO 排队项目行业分布（截至 12 月 3 日） . 18 图 25：公司 IPO 排队项目地区分布（截至 12 月 3 日） . 18 图 26：2015-2019 公司 ABS 承销规
14、模、市场份额及排名（单位：亿元） . 20 图 27：2013-2019 年公司两融余额与市占率 . 25 图 28：公司两融业务个人客户和机构客户占比 . 25 图 29：头部券商股票质押式回购余额（亿元，2019 年末） . 26 图 30：2015-19 年公司自有资金股票质押回购余额（亿元） . 26 图 31：2013-2020H 年公司自营资产规模（亿元）及排名 . 27 图 32：2013-2020H 年公司权益类自营资产占比 . 27 图 33：2016-2020H 招商证券自营业务收入及排名 . 28 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆
15、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：招商资管主动管理资产月均规模（亿元）及排名 . 30 图 35：公司资管月均规模（亿元）及主动管理占比 . 30 图 36：2016-2020H 博时基金公募基金规模及占比 . 32 图 37：2016-2020H 招商基金公募基金规模及占比 . 32 图 38：博时基金非货币理财公募基金月均规模排名 . 32 图 39：招商基金非货币理财公募基金月均规模排名 . 32 表 1：招商证券十大股东明细（截至 2020 年 9 月 30 日）
16、. 6 表 2：2018-2019 证券公司信息技术投入金额（万元）排名 TOP20 . 17 表 3：券商 IPO 排队审核企业排行榜（截至 2020 年 12 月 3 日） . 18 表 4：2015-2019 公司股权承销规模（亿元）及排名 . 19 表 5：2015-2019 年公司债权承销规模（亿元）及排名 . 20 表 6：2016-2019 年公司并购重组交易金额、市场份额及排名 . 21 表 7：2016-2019 年公司投行业务收入（亿元）及行业排名 . 21 表 8：券商科创板 IPO 项目排行榜 TOP20（截至 2020 年 12 月 4 日） . 22 表 9：券商科
17、创板跟投情况（截至 2020 年 12 月 18 日） . 23 表 10：2016-2019 年公司信用业务收入（亿元）及排名 . 25 表 11：2019 年上市券商自营资产规模、权益类规模及占比（TOP10） . 27 表 12：上市券商衍生金融工具名义本金排行（单位：亿元，截至 2020H） . 28 表 13：2020Q3 证券公司私募子公司私募基金月均规模 TOP20（单位：亿元）. 31 表 14：招商证券估值模型预测指标（单位：百万元） . 33 表 15：招商证券收入分类预测表（单位：百万元） . 33 表 16：可比公司估值表 . 34 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自
18、营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 1. 依托集团优势依托集团优势，立身立身头部阵营，力争行业前五头部阵营，力争行业前五 1.1. 近三十载积淀，始终坚持并实现稳健经营 始于九十年代，梦启深圳湾，曾为国通证券。始于九十年代，梦启深圳湾，曾为国通证券。招商证券的成立，可以追溯至 1991 年招商银行 证券业务部成立；1993 年，公司获批登记为法人，总部位于深圳，据此成为招商银行的二级法人 单位；1994 年，公司更名为招银证券公司，作为招商银
19、行独资设立的专业证券公司，招商银行总 部及各分支机构一律不再经营证券业务， 其全部证券营业部一律划归招银证券公司管理； 1998 年， 招银证券增资改制并更名为国通证券有限责任公司， 其中， 招商银行以招银证券公司经评估的净资 产出资，持股 30%；新增加的股东包括招商局轮船股份有限公司等 11 家企业，以货币资金出资， 合计持股 70%。 历经多次增资，逐渐壮大，“国通”改制变“招商”。历经多次增资，逐渐壮大，“国通”改制变“招商”。2000 年至 2001 年，国通证券先后历经 多次增资扩股及多次股权转让，注册资本不断增加，股东由 12 家增加至 40 家，同时招商银行所 持公司全部股份转
20、让给招商局集团有限公司下属控股公司；后由国通证券有限责任公司的 40 家股 东作为发起人，国通证券有限责任公司整体改制变更设立为国通证券股份有限公司；2002 年 6 月 28 日，国通证券股份有限公司更名为招商证券股份有限公司。 IPO 进程开启，成为国内进程开启，成为国内第第 7 家家 A+H 股券商股券商。2009 年 11 月 17 日，公司在上海证券交易所 挂牌上市，并于 2010 年纳入沪深 300 指数成分股，2013 年纳入上证 50 成分股；2016 年 10 月， 公司在香港联交所完成 H 股的首次公开发售，成为国内第 7 家 A+H 股券商。 近近 30 年年稳中求进稳中
21、求进，成功跻身国内一流券商之列。，成功跻身国内一流券商之列。经过近三十年的发展，招商证券已成为国内 拥有证券市场业务全牌照的一流券商；截至 2020 年 6 月 30 日，公司在全国已设有 12 家分公司， 259 家营业部，同时在香港、新加坡、英国、韩国设有子公司；公司已连续 12 年蝉联证监会券商 分类评级最高级别“AA”级，竞争优势显著。 图 1：招商证券业务发展历程大事记 数据来源：公司公告、东方证券研究所 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读
22、本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.2. 拥有强大的“招商”品牌与股东背景，子公司日益壮大 隶属招商局集团，隶属招商局集团， 拥有拥有强大的强大的“招商招商”品牌与股东背景品牌与股东背景。 招商局集团是中央直接管理的国有重要 骨干企业，总部设于香港，亦被列为香港四大中资企业之一。2019 年，招商局集团实现营业收入 7,144 亿元，同比增长 9.9%；利润总额 1631 亿元、净利润 1266 亿元，同比分别增长 12.4%和 18.3%；截至 2019 年底，集团总资产 9.1 万亿元，同比增长 14.6%。集团利润总额、净利润和总 资产在央企中均排名第一。 招商局集团成为 8 家
23、连续 16 年荣获国务院国资委经营业绩考核 A 级的 央企之一和连续五个任期“业绩优秀企业”。2020 年发布的财富世界 500 强榜单中，招商局 和旗下招商银行再次入围， 招商局成为拥有两个世界 500 强公司的企业。 截至 2020 年 9 月 30 日， 实际控制人招商局集团通过深圳市招融投资控股有限公司和 Best Winner Investment Limited 共计 持有招商证券 44.17%的股份。 表 1：招商证券十大股东明细（截至 2020 年 9 月 30 日） 序号序号 股东名称股东名称 持股数（股）持股数（股） 持股比例（持股比例（%） 1 深圳市招融投资控股有限公司
24、 2,047,900,517 23.55 2 深圳市集盛投资发展有限公司 1,703,934,870 19.59 3 香港中央结算（代理人）有限公司 1,274,152,809 14.65 4 中国远洋运输有限公司 544,632,418 6.26 5 河北港口集团有限公司 343,282,732 3.95 6 中国交通建设股份有限公司 272,219,361 3.13 7 中国证券金融股份有限公司 260,406,933 2.99 8 中远海运(广州)有限公司 109,199,899 1.26 9 中央汇金资产管理有限责任公司 100,427,080 1.15 10 香港中央结算有限公司（陆
25、股通） 99,337,332 1.14 数据来源：公司 2020 年三季报、东方证券研究所 公司子公司大家庭日渐壮大，为公司全方位发展保驾护航。公司子公司大家庭日渐壮大，为公司全方位发展保驾护航。经过近 30 年发展，公司的子公司 阵营日渐壮大，当前公司直接控股的公司有 5 家，并直接参股多家公司，业务遍及衍生品、资产管 理、 私募基金、 公募基金、 海外业务、 另类投资等领域， 为公司的全方位综合发展奠定了坚实基础。 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请
26、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2：招商证券控股股东、控股子公司及参股公司股权结构图（截止 2020 年 9 月 30 日） 数据来源：WIND、公司 2020 年三季报、东方证券研究所 1) 招商证券资管：招商证券资管：招商证券资产管理有限公司，成立于 2015 年，为招商证券资管业 务全资子公司，注册资本人民币 10 亿元，负责公司资产管理业务，是国内最早获得受托资产 管理、创新试点、QDII 资格的券商资产管理之一，业务实力长期居于行业第一梯队。2020 年 上半年实现营业收入与净利润分别为 58,790、37,875 万元。 2) 招商证券国际：招商证券国际：招商证券国
27、际有限公司，成立于 1997 年，是招商证券为了拓展海 外市场在香港成立的全资子公司，是招商证券经营海外业务的主要平台，在香港、伦敦及首尔 等国际金融中心均设立子公司， 招证国际通过其香港附属公司从事的业务包括经纪、 企业融资、 销售及交易、资产管理、私募股权、环球商品及期货等全方位、一体化的综合金融服务。2020 年上半年实现营业收入与净利润分别为 16,012 港币万元、-8,322 港币万元。 3) 招商期货：招商期货：招商期货有限公司，成立于 1993 年，为招商证券衍生品业务全资子公 司，注册资本 6.3 亿元，是中国第一批获批的券商全资控股期货公司。公司具备上海期货交易 所、大连商
28、品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心五大期 货交易所的会员资格，可代理中国期货市场所有期货品种的交易。截止 2020 年 6 月 30 日， 招商期货拥有有北京、广州、上海、杭州等 4 家期货营业部及 1 家全资风险管理子公司。2020 年上半年实现营业收入与净利润分别为 215,999、7,995 万元。 4) 招商致远资本：招商致远资本：招商致远资本投资有限公司，成立于 2009 年，为招商证券私募投 资基金业务全资子公司，主要业务包括私募股权投资基金管理、产业投资基金管理、夹层基金 管理等，目前已积极布局 Pre-IPO、产业并购基金、成长基金、创投基金、夹
29、层基金、孵化器 母基金等业务，基金谱系完整，产业覆盖广泛。招商致远资本专注投资于细分行业龙头企业， 已完成对九十余家优质企业的股权投资。 经过多年行业积累， 招商致远资本已打造出多支专业 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 精干的股权投资团队，具备优秀的产业资源整合能力和资本市场运作能力。2020 年上半年实 现营业收入与归母净利润分别为 8,183、3,329 万元。 5) 招商证券投资：招商证券投资：招商证券
30、投资有限公司，成立于 2013 年，为招商证券另类投资业 务全资子公司，注册资本 12 亿元，主要从事证券公司证券自营投资品种清单所列品种以 外的金融产品、 股权等另类投资业务。 2020 年上半年， 实现营业收入与净利润分别为 30,873、 23,209 万元。 6) 博时基金：博时基金：博时基金管理有限公司，成立于 1998 年，招商证券持有博时基金 49% 的股权。 博时基金是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一， 也是目前我国资产管理规模 最大的基金公司之一。其经营范围包括：基金募集、销售、资产管理及中国证监会许可的其他 业务，是招商证券重要的公募基金管理业务平台之一。2020 年
31、上半年实现营业收入与净利润 分别 185,034、49,997 万元。 7) 招商基金：招商基金：招商基金管理有限公司，成立于 2002 年，招商证券持有 45%股权，招 商银行持有 55%股权，是中国第一家中外合资基金管理公司。招商基金经营范围包括：基金 管理业务、发起设立基金、中国证监会批准的其他业务，是招商证券重要的公募基金管理业务 平台之一。2020 年上半年，公司实现营业收入与净利润分别为 139,194 和 44,791 万元。 1.3. 综合实力稳居头部阵营，盈利能力行业领先 公司公司总资产与净资产规模总资产与净资产规模稳居稳居行业第行业第一一梯队梯队， 资本实力雄厚。， 资本实
32、力雄厚。 近年来公司资产规模跻身并站稳 券商头部阵营，公司总资产规模由 2013 年末的 831.57 亿元增加至 2019 年末的 3,817.72 亿元， 排名行业 6-8 名，归母净资产规模由 2013 年末的 271.59 亿元增长至 2019 年末的 850.48 亿元， 除 2014、2015 年外均排名行业第 6 名。2020 年 7 月、8 月，公司 A 股、H 股配股方案分别实施 完成，向原股东每 10 股配售 3 股，合计募集资金净额达 148.21 亿元，进一步夯实了公司资本实 力。 图 3：2013-2019 招商证券总资产（亿元）及排名 图 4：2013-2019 招
33、商证券归母净资产（亿元）及排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 200019 7876687 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 200019 6666496 招商证券首次报告 双擎驱动+财管/自营加速转型，依托集团优势确立龙头标杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请
34、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 背靠股东强大背景，坚持稳健经营，盈利能力逐渐跻身并站稳行业背靠股东强大背景，坚持稳健经营，盈利能力逐渐跻身并站稳行业 TOP10 之列。之列。公司营业收 入与归母净利润同样稳居券商头部阵营，2017-2019 年分别实现营业收入 133.53/113.22/187.08 亿元，分别排名行业第 7/8/8 名，分别实现归母净利润 57.86/44.25/72.82 亿元，分别排名行业第 6/5/6 名。至 2020 年，招商证券连续 12 年被中国证监会评为目前行业最高级别的 A 类 AA 级证券 公司。相比于其他 TOP10 券商，招商证券表现出较高的成长性，2013-2019 年间的归母净利润 CAGR 高达 20.81%，仅次于华泰证券，位居行业第二。 图 5：2013-2019 招商证券营业收入（亿元）及排名 图 6：2013-2019 招商证券归母净利润（亿元）及排名 数据来源：WIND、东方证券研究所注：排名为 TOP10 券商中 数据来源：WIND、东方证券研究所注：排名为 TOP10 券商中 图 7：2019 年 TOP10 券商营业收入及 CAGR（6 年间） 图 8：2019 年 TOP10 券商归母净利润及 CAGR（6 年间）
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