1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/机械工业机械工业/航空航天与国防航空航天与国防 证券研究报告 国瑞科技国瑞科技（300600）公司深度报告公司深度报告 2020 年 12 月 24 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 23 日收盘价 （元） 21.50 52 周股价波动（元） 7.62-29.90 总股本/流通 A 股（百万股） 297/206 总市值/流通市值（百万元） 6387/4424 相关研究相关研究 Table_Rep
2、ortInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -19.56% 18.44% 56.44% 94.44% 132.44% 170.44% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 国瑞科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -7.9 28.9 30.1 相对涨幅（%） -7.9 22.8 22.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 海军建设拉动配套需求海军建设拉动配套需求， 国资入主推进资， 国资入主推进资 源整合源整合 Table_Summary 投资要点：投资要点： 船舶电气与自动化系统船舶电气与自动化
3、系统龙头龙头，利润利润有望重回正向增长有望重回正向增长。公司是专门从事船舶 及海洋工程电气、自动化系统及其系统集成的高新技术企业，两大系统约占 船舶价值量的 11%。由于产品结构变化叠加成本上升，2019 年利润下降。根 据股权转让协议 ，未来三年扣非净利润年均复合增长不低于 6%，截止到 2020 年 3 月底，公司在手订单约 5 亿元，能够对承诺业绩的完成提供保障。 军品军品：建设海洋强国成为国家战略，军舰列装加速建设海洋强国成为国家战略，军舰列装加速。中国海军战略转型对装 备从质量、数量等方面均提出了极高的要求，预计未来 20-30 年，中国海军 装备需求将保持强劲增长。公司军品收入约占
4、 70%（2016 年数据） ，作为中 国海军指定的供应商，产品已应用到中国海军各类主流舰船上，并实现了从 单一产品供应向提供系统解决方案的转变。 民民品品： 舰船配套国产化率潜力较大， 公务及特种船舶需求强劲舰船配套国产化率潜力较大， 公务及特种船舶需求强劲。 我国正由 “低 技术含量船舶制造国”向“高技术含量船舶制造和配套设备制造国”迈进， 但过去长期的“重造船，轻配套”致 2009 年国产船舶电子电气设备装船率仅 为 13.31%，国产船舶自动化系统装船率仅为 1.66%。工信部船舶配套产 业能力提升行动计划（20162020 年） 明确到 2020 年船用设备关键零部件 本土配套率达到
5、 80%，尚有较大提升空间。此外，公务、特种船舶有较大的 供需缺口及更新换代需求，将拉动船用电气、自动化系统市场增长。公司是 国内企业中少数具有自主创新能力，并获得大型船舶制造企业、知名船舶设 计院，以及国家海洋局、中国渔政等政府部门及机构普遍认可的船舶电气与 自动化系统专业供应商，多项产品实现进口替代。 控股股东控股股东变更为浙江二轻，推进行业资源整合变更为浙江二轻，推进行业资源整合。公司控股股东、实际控制人 龚瑞良及其控制的苏州瑞特拟分两次向浙江二轻共计转让 29.37%的上市公 司股份。2020 年 8 月 20 日第一次股份转让完成，上市公司的控股股东变更 为浙江二轻，实际控制人变更为
6、浙江省国资委。本次权益变动完成后，公司 将成为浙江二轻旗下唯一上市平台，有利于公司巩固及拓展现有装备制造业 务布局以及行业地位，浙江二轻将通过改善上市公司治理结构，充分发挥其 产业优势和资源整合能力，实现公司价值和股东利益的最大化。 盈盈利预测与投资建议。利预测与投资建议。 （1）PE 估值法，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分 别为 0.24、0.41、0.49 元，结合可比公司估值情况，我们给予公司 2021 年 50-60 倍 PE 估值，对应每股价值 20.50-24.60 元/股； （2）PB 估值法，我们 预计公司 2020-2022 年每股净资产分别为 4.08、4
7、.56、5.14 元，结合可比公 司估值情况，我们给予公司 2021 年 5.0-5.5 倍 PB 估值，对应每股价值 22.80-25.08 元/股。综合上述估值方法，我们给予公司 20.50-25.08 元/股的 合理价值区间， “优于大市”评级。 风风险险提提示示。 （1）下游市场需求波动的风险； （2）技术风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 489 486 553 660 790 (+/-)YoY(%) 17.7% -0.5% 13.9% 19.3% 19.7% 净
8、利润(百万元) 108 86 72 121 146 (+/-)YoY(%) 0.5% -20.5% -16.3% 68.1% 20.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.36 0.29 0.24 0.41 0.49 毛利率(%) 49.2% 44.5% 40.8% 43.3% 42.6% 净资产收益率(%) 9.8% 7.7% 5.9% 8.9% 9.6% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究国瑞科技（300600）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 公司基本情况概述 . 6 1.1 船舶电气与自动化
9、系统专业供应商 . 6 1.2 过去八年营收复合增速 17%，利润率维持在较高水平 . 7 2. 海军加速建设，舰船配套国产化率提升，船舶配电及自动化空间广阔 . 8 2.1 船舶电气与自动化系统是船舶配套的重要部分，占船舶整体价值量 11% . 8 2.1.1 船舶电气与自动化系统有较高的价值量 . 8 2.1.2 市场前景分析框架 . 11 2.2 军品：建设海洋强国，军舰列装加速 . 11 2.2.1 军费向装备研发倾斜，建设海洋强国成为国家战略 . 11 2.2.2 军品用户粘性较高，品牌壁垒强 . 13 2.3 民品：舰船配套国产化率潜力较大，公务及特种船舶需求强劲 . 13 2.3
10、.1 世界造船业向中国“第二阶段”转移，配套国产化率持续提升 . 13 2.3.2 国内公务船舶、特种船舶市场景气度处于较高水平 . 15 2.3.3 国际企业居优势地位，少数国内企业中高端市场占一席之地 . 17 3. 中高端客户+高质量产品，公司竞争优势显著 . 17 3.1 产品在军民市场竞争力较强，中高端客户关系稳固 . 17 3.2 专注研发，产品及技术纵深化，不断打造新的增长点 . 19 4. 国资入主助力发展，股权激励激发活力 . 21 4.1 控股股东变更为浙江二轻，推进行业资源整合 . 21 4.2 股权激励健全长效激励机制 . 23 5. 盈利预测与投资建议 . 23 6.
11、 风险提示 . 24 财务报表分析和预测 . 25 oPoRmMmRzQrQoRmNqNtOpR7N8Q9PpNqQpNrRlOnMtRiNoMtO7NqRsONZnPsQxNoNqN 公司研究国瑞科技（300600）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司股权结构（截至 2020 年三季报） . 6 图 2 2019 年公司主营业务营收构成 . 6 图 3 2019 年公司主营业务毛利构成 . 6 图 4 公司 2011-2020Q1-3 营业收入 . 7 图 5 公司 2011-2020Q1-3 归母净利润 . 7 图 6 利润率维持在较高水平 . 7 图 7
12、 我国船用配套设备制造固定资产投资完成额 . 8 图 8 我国船舶配套业发展经历了三个阶段 . 8 图 9 船舶电气及自动化系统 . 9 图 10 船舶配电系统产品. 9 图 11 船舶自动化系统产品 . 10 图 12 船舶电气自动化行业产业链 . 10 图 13 市场前景分析框架. 11 图 14 我国 2006-2019 年国防预算情况（亿元） . 11 图 15 我国军费向装备研发倾斜 . 12 图 16 2008 年-2018 年全国海洋生产总值情况 . 12 图 17 造船三大指标造船完工量（2010-2020H1） . 13 图 18 造船三大指标新接订单量（2010-2020H
13、1） . 14 图 19 造船三大指标手持订单量（2010-2020H1） . 14 图 20 2004-2011 年全球配套产值分布演变情况 . 14 图 21 我国海洋油气用船总吨位及总功率（2005-2013） . 15 图 22 华西 5000 号起重船 . 16 图 23 全球 LNG 船三大指标 . 16 图 24 我国天然气进口数量及进口依赖度 . 17 图 25 瑞特股份船用断路器产品 . 18 图 26 2011-2019 年公司船舶配电系统业务收入及增速 . 18 图 27 2011-2019 年公司船舶自动化系统业务收入及增速 . 18 图 28 公司两大主营业务毛利率变
14、化 . 19 图 29 2013-2019 公司研发支出及占营收比重 . 20 图 30 公司 2019 年扣非净利润及未来三年扣非净利润承诺 . 22 公司研究国瑞科技（300600）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 浙江二轻产业分布及主要控股企业 . 22 公司研究国瑞科技（300600）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目目录录 表 1 船舶配电系统组成. 9 表 2 船用电气自动化系统军用领域部分市场参与者 . 13 表 3 我国本土化船用设备装船率目标（2020 年） . 15 表 4 船用电气自动化系统民用领域部分市场参与者 . 17 表 5 公司
15、 2019 年部分技术突破 . 20 表 6 交易各阶段相关交易方的持股比例变化 . 21 表 7 交易各阶段相关方拥有及放弃表决权比例变化 . 21 表 8 股权激励详情 . 23 表 9 公司主营产品收入预测 . 23 表 10 可比上市公司估值表（2021 年预测 PE 和 PB，倍） . 24 公司研究国瑞科技（300600）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司基本情公司基本情况况概述概述 1.1 船舶电气与自动化系统专业供应商船舶电气与自动化系统专业供应商 国瑞科技作为船舶电气与自动化系统专业供应商， 是专门从事船舶及海洋工程电气、 自动化系统及其系统集成的研发、生
16、产、销售及综合技术服务的高新技术企业。 公司前身为成立于 1993 年的常熟市东海电子电器厂，2017 年在创业板上市。2020 年 8 月，公司控股股东由龚瑞良变更为浙江二轻，实际控制人由龚瑞良变更为浙江省国 资委；同年 10 月证券简称由“瑞特股份”变更为“国瑞科技” 。 图图1 公司公司股权结构股权结构（截至截至 2020 年年三三季季报报） 资料来源：公司 2020 年三季报，Wind，海通证券研究所 船舶配电系统及船舶机舱自动化系统船舶配电系统及船舶机舱自动化系统为主要业绩来源为主要业绩来源。2019 年，船舶配电系统及 船舶机舱自动化系统累计贡献了97.74%的主营业务收入和99.
17、02%的毛利， 居主导地位。 图图2 2019 年年公司公司主营业务主营业务营营收收构成构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 2019 年年公司公司主营业务主营业务毛利构成毛利构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 过过去去八八年年营收营收复合增复合增速速 17%，利润率利润率维持在维持在较高水较高水平平 过去几年公司整体业绩保持稳健增长，2011-2019 年营业收入 CAGR 为 17.12%， 归母净利润 CAGR 为 13.62%。2020 年前三季度，公司营收 3.82 亿元(yoy7.
18、07%)，归 母净利润 0.46 亿元(yoy-37.38%)。 产品产品结构变化结构变化叠加叠加成本上升成本上升，2019 年利润下降年利润下降。2019 年，公司营收与 2018 年基 本持平，扣非净利润 0.58 亿元，较 2018 年减少 29.98%。主要由于，2019 年，公司毛 利率较高的船舶供配电装臵产品的销售占比下降，毛利率稍低的船舶自动化系统产品销 售比重上升；同时受市场供应的影响，材料及人工成本上涨，导致产品单位成本的上升 幅度快于单位产品价格的上升幅度，致综合毛利率下降，主营业务毛利减少 0.23 亿元。 图图4 公司公司 2011-2020Q1-3 营业收营业收入入
19、资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 公公司司 2011-2020Q1-3 归母净利归母净利润润 资料来源：Wind，海通证券研究所 扣非归母净利润有望扣非归母净利润有望重回正向增长重回正向增长。据公司关于控股股东、实际控制人及关联方 签署股份转让协议、表决权放弃承诺暨控制权拟发生变更的提示性公告 ，相关业绩承诺 为，公司 2020、2021、2022 年度的扣非净利润年均复合增长率不低于 6%。 公司产品为船用电气类产品，相比较一般陆用电气产品，对产品的稳定性、耐用性、 防水性、防腐蚀性等各种特殊质量要求较高，因此技术门槛相对较高，也带来了较高的 毛利率水平。 图图6 利润率利润率维持
20、在较高维持在较高水平水平 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 海军海军加速加速建设建设，舰船配套舰船配套国产化率提升国产化率提升，船舶配船舶配电电及自及自 动化动化空间广阔空间广阔 2.1 船舶电气与自动船舶电气与自动化化系系统统是船舶配套的是船舶配套的重要部分重要部分，占船舶整体价值量占船舶整体价值量 11% 2.1.1 船舶电气与自动化系统船舶电气与自动化系统有较高的有较高的价值量价值量 船舶配套业是指生产和制造除船体以外的所有船用设备及装臵的工业，主要包括动 力设备、操纵设备、装卸设备和安全设备等，与船舶总
21、装业、船舶修理业一同组成完整 的船舶工业。船舶配套产品的价值约占船舶总价值的三分约占船舶总价值的三分之二之二。 图图7 我国船用配套设我国船用配套设备制造备制造固固定资产投资完成额定资产投资完成额 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 从装船率水平看，我国配套业发展经历了“高位发展” 、 “大幅下滑” 、 “稳步回升” 三个阶段。 图图8 我国我国船舶配套船舶配套业发展业发展经历了经历了三个阶段三个阶段 资料来源：瑞特股份招股说明书，海通证券研究所 船舶电气及自动化行业属于船舶配套行业的船舶电气及自动化行业属于船舶配套行业的细分领域细分领域，对船舶配套企业的生产、管 理、运营方式及发
22、展模式都产生了巨大的影响，具体可以分为船用电气设备和船舶自动 化系统两大板块。 公司研究国瑞科技（300600）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 船舶电气及自动化船舶电气及自动化系统系统 资料来源：瑞特股份官网，海通证券研究所 船舶电气船舶电气设备价值设备价值约占约占船舶总价的船舶总价的 4%，主要包括船舶电站、船舶电力网和电气负 载三部分。国内的船舶电气行业近年来发展迅速，每年均保持较大的增长，市场规模数 以百亿计。该产业正从传统的结构复杂、体积庞大、操作困难的设备向智能化、模块化、 集成化的高智能型设备发展。 船舶配电系统主要由电源、配电装臵、电网与负载四个部分组成。 表
23、表 1 船舶配船舶配电系统电系统组组成成 大大类类 组成组成 功能功能 电源 柴油发电机组、蓄电池、稳压电源、中频电源、逆变器等 将机械能、化学能等能源转变 成电能 配电装臵 主配电板、应急配电板、分配电板（动力、照明）、充放电板 对电源和负荷进行分配、 监视、 测量、保护、转换、控制 电网 全船电缆电线的总称 传递电能 船舶负载 舱室机械、甲板机械、船舶照明、通导设备及其他用电设施 使用电能 资料来源：瑞特股份招股说明书，海通证券研究所 图图10 船舶船舶配电系统配电系统产品产品 资料来源：瑞特股份官网，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
24、声明 船舶自动化系统船舶自动化系统价值价值约占船约占船舶总价舶总价的的 7%， 是由机舱动力系统和辅助系统自动控制、 监测、报警等组成的监控系统。船舶自动化技术是一个综合技术体，涉及计算机网络、 数字化信息技术、现代控制技术、通讯、信息处理、光线、传感器、电力电子等许多学 科，具有典型的高科技特征。我国船舶机舱自动化行业的发展起步于 20 世纪 70 年代， 智能化、数字化、信息化、网络化、分散化等技术特点是目前我国船舶自动化行业发展 的主要方向。 图图11 船舶自动化系统船舶自动化系统产品产品 资料来源：瑞特股份官网，海通证券研究所 船舶电气及自动化的上游行业包括钢铁、电子元器件、传感器件、
25、传动部件、驱动 部件、电气原件等行业；下游行业主要为船舶制造业，包括运输船、公务船等民用船舶、 军用船舶、海洋工程船舶等各种类型船舶的制造行业。 图图12 船舶船舶电气自动化电气自动化行业产业链行业产业链 资料来源：瑞特股份招股说明书，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2 市场前景分析框架市场前景分析框架 船舶电气自动化系统下游为船舶制造业， 因此直接受该行业周期性变化影响。 其中， 民用船舶制造业中商用运输船商用运输船直接受全球经济景气度以及国际贸易量的影响，下游配套 行业亦随之呈现明显的周期性特征；民用船舶制造业中的公务船
26、、海工船公务船、海工船则主要受国家 海洋战略影响，与国民经济周期性变化相关度不大；军用舰军用舰船船则与国家国防政策和预算 以及国际海洋关系紧密相关，与国民经济周期性变化的相关度较小。 图图13 市场前景市场前景分析分析框架框架 资料来源：瑞特股份招股说明书，2019 年年报，海通证券研究所 2.2 军军品品：建设海洋强国建设海洋强国，军军舰舰列装加速列装加速 2.2.1 军费军费向装备研发倾斜向装备研发倾斜，建设海洋强国成为国家战略，建设海洋强国成为国家战略 我国军费处于我国军费处于稳定增长周期稳定增长周期。据中国海防 2019 年年报，当前我国国防建设正处于 持续建设发展阶段， “十三五”期
27、间诸多军改措施已落实到位，军队的换装、训练工作在 军改完成后得以全面展开。 但目前我国国防建设规模与世界第二大经济体地位仍不匹配， 进一步提升国防实力、建设攻防兼备、高度信息化的国防能力仍是当前乃至未来一段时 期内的国防建设的重点。近十年（2010-2019 年）内我国军费一直处于稳定增长周期。 图图14 我国我国 2006-2019 年年国防预算军费支出国防预算军费支出情况（亿情况（亿元元） 资料来源：中科海讯招股说明书，海通证券研究所 十三五收官之年，订单十三五收官之年，订单交付和军费拨付率均有交付和军费拨付率均有望实现突望实现突破破。据雷科防务 2019 年年 报，在军品市场上，2020
28、 年将是国防军工产业的小周期收官之年和大周期启动之年。十 三五前期受军改增加组织机构和人事调整等影响， 装备任务进度有所延缓，2020 作为十 三五收官年，以及“国防建设基本实现机械化”的考核节点，在订单交付和军费拨付率 公司研究国瑞科技（300600）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上均有望实现突破。 军费军费向装备研向装备研发倾斜。发倾斜。据新时代的中国国防白皮书，装备费用占军费的比例自 2010 年 33.2%提升至 2017 年 41.1%。 图图15 我国军费向装备研发我国军费向装备研发倾斜倾斜 资料来源： 新时代的中国国防白皮书，海通证券研究所 海军向“近海军向“近海
29、海防御，远防御，远海护卫海护卫”转型加快，拉”转型加快，拉动船舶电气自动化系统等相关产品需动船舶电气自动化系统等相关产品需 求。求。据公司 2017 年年报，随着国家海洋强国战略的推出，军事战略向“近海防御，远 海护卫”转型加快，大型舰艇服役数量增加，军辅船的需求也显著增加，同时上世纪 90 年代建造的一批舰艇也到了更新期。 据瑞特股份招股说明书，中国海军战略转型对装备从质量、数量等方面均提出了极 高的要求，预计未来 20-30 年，中国海军装备需求将保持强劲增长。同时，符合国防信 息化发展方向、利于装备技术提升的军品业务，比如新一代的海军装备、陆航装备及相 应电子、机电系统配套集成业务，市场
30、前景将十分看好。 海洋经济到来，海洋工程装备海洋经济到来，海洋工程装备有望有望迎来跨越式发展。迎来跨越式发展。全球已经进入大规模高科技开 发海洋的新时期，包括我国在内的许多国家都把海洋综合利用列入国家发展战略。我国 是一个拥有 300 万平方公里海域、6500 多个岛屿和 32000 多公里海岸线及岛岸线的濒 海大国； 也是一个拥有 15 米等深线以内 2.1 亿亩浅海和滩涂、 有油气开发前景的海域面 积达 100 多万平方公里的海洋大国，海洋经济在我国国民经济中占有举足轻重的地位。 图图16 2008 年年-2018 年全国海洋年全国海洋生生产总值情况产总值情况 资料来源：Wind，海通证券
31、研究所 公司研究国瑞科技（300600）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从海洋经济总体运行情况来看，2018 年全国海洋生产总值 8.34 万亿元，比上年增 长 7.47%，海洋生产总值占国内生产总值的 9.3%。全国海洋生产总值 2008-2018 年 CAGR 为 10.87%，呈现稳健增长态势。 2.2.2 军品用户粘性较高军品用户粘性较高，品品牌牌壁垒强壁垒强 在军用船舶领域，受国防安全和国外禁运等多重因素影响，国外企业和产品受到很 大限制，难以直接进入，而拥有国防军工资质的国内厂商特别是具有一定自主创新能力 和民品市场行业经验的国内厂商则可以在当前船用配套设备民品军用化
32、趋势下，凭借先 进的产品技术、完善的售后服务、民品军用化的经验赢得军品市场份额。 目前在船用电气、机舱自动化系统细分行业，军品市场的主要参与者包括常熟瑞特 电气股份有限公司、浙江永宏电器有限公司、温州博弘电器有限公司、锦州北方航海仪 器有限公司等企业。 表表 2 船用电气自动化系统军船用电气自动化系统军用领用领域部分域部分市场参市场参与与者者 公公司司 优势领域优势领域 浙江永宏电器有限公司 在军用舰船市场具有较强的市场拓展能力，但其在民品市场竞争力较弱，缺 乏军民产业融合、互补的优势 温州市博弘电器有限公司 在军用舰船市场具有较强的市场拓展能力，但其成立时间较短，品牌知名度 较低，在民品市场
33、不具备竞争力，缺乏军民产业融合、互补的优势 锦州北方航海仪器有限公司 北方航海仪器主要为军品，在军用舰船市场具有一定的地域优势（辽宁周边 的北方区域） ，但其在民品市场竞争力较弱，缺乏军民产业融合、互补的优势 资料来源：瑞特股份招股说明书，海通证券研究所 2.3 民品民品：舰船配套舰船配套国产化率国产化率潜潜力力较大较大，公务及，公务及特特种种船舶需求船舶需求强劲强劲 2.3.1 世界造船业向中国“第二阶段”世界造船业向中国“第二阶段”转移转移，配套配套国产化率持续提升国产化率持续提升 据公司 2019 年年报，2019 年，全国造船完工 3672 万载重吨，同比增长 6.2%。承 接新船订单
34、 2907 万载重吨，同比下降 20.7%。12 月底，手持船舶订单 8166 万载重吨， 同比下降 8.6%。 我国船舶工业呈现出三大造船指标保持领先、 骨干船企竞争力不断提高、 过剩产能有效压减、船舶修理业运行良好、新型海工装备快速发展、船配产品研发不断 取得新突破的良好局面。 图图17 造船三大指标造船三大指标造船完工量造船完工量（2010-2020H1） 资料来源：Wind，Clarksons，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 造船三大指标造船三大指标新接订单新接订单量（量（2010-2020H1） 资料来源：Win
35、d，Clarksons，海通证券研究所 图图19 造船三大指标造船三大指标手持手持订单订单量（量（2010-2020H1） 资料来源：Wind，Clarksons，海通证券研究所 我国我国由“低技术含量船舶制造国”向“高技术含量船舶制造和配套设备制造国”迈由“低技术含量船舶制造国”向“高技术含量船舶制造和配套设备制造国”迈 进进。中国已经完成低技术含量船舶制造的承接，成为造船大国，造船业第二阶段的国际 转移已经开始，也就是中国已经由“低技术含量船舶制造国”向“高技术含量船舶制造 和配套设备制造国”迈进，并且已取得一定成就：目前我国已经建造或承接在建的船舶 覆盖了化学品船、滚装/客滚船、液化石油
36、气船、大型集装箱船、新能源船舶、海洋石油 平台等，造船品种结构发生了明显变化；同时，世界船舶配套业向我国转移的趋势明显， 转移方式多样化，包括传统产业垂直转移、部分梯度的水平转移、生产工序转移，研发 与采购的转移等。 船舶配套业向船舶配套业向中国中国转移的趋势转移的趋势明显明显。从船舶配套业的转移规律来看，船舶配套产业船舶配套产业 的转移相对于造船产业有一定的滞后性。的转移相对于造船产业有一定的滞后性。韩国连续多年保持世界第一的造船大国地位， 而后才在船舶配套方面呈现强劲的发展势头。与中国造船完工量占世界三分之一的市场 情况相比，中国船舶配套业发展明显滞后。船舶配套业向我国转移的趋势已经显现。
37、 图图20 2004-2011 年全球配套产值分布年全球配套产值分布演变情况演变情况 资料来源：瑞特股份招股说明书，海通证券研究所 “重造船重造船，轻配套轻配套”致船致船舶电舶电气自气自动化系动化系统本土统本土装船率装船率较低较低。由于之前国内船舶行 业普遍存在“重造船，轻配套”的状况，使得中国船舶配套产业发展速度明显落后于船 舶制造业的发展，尤其是船舶电气、自动化系统严重依赖进口，产业发展缓慢，船舶电 气、自动化系统的本土装船率仍然较低。 公司研究国瑞科技（300600）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 船用电船用电气、自气、自动动化化系统系统本本土土化化装船装船率的率的增增长长
38、潜力潜力巨大巨大。根据公司招股说明书援引克 拉克研究公司的数据，与发达国家 80%90%甚至 100%的国产设备装船率相比，我国 目前的国产设备装船率很低，虽然 2009 年我国船舶配套本土化率达到 54%，但其中的 国产船舶电子电气设备装船率仅为 13.31%，国产船舶自动化系统装船率仅为 1.66%。 2016 年工信部发布船舶配套产业能力提升行动计划（20162020 年） ，鼓励企业提 升船用设备配套能力和水平，提升我国本土化船用设备装船率。 表表 3 我国本土化船用设备装船率目标（我国本土化船用设备装船率目标（2020 年）年） 内容内容 目目标标 散货船、油船、集装箱船三大主流船型
39、本土化船用设备平均装船率 80% 高技术船舶本土化船用设备平均装船率 60% 船用设备关键零部件本土配套率 80% 资料来源：瑞特股份 2019 年年报，海通证券研究所 自主技术水平的提升将促进船舶电气、 自动化系统本土自主技术水平的提升将促进船舶电气、 自动化系统本土化装船率化装船率的提高的提高。 近几年来， 船用配套设备的自主研发有所突破，船舶电气、自动化系统细分领域的研发体系正逐步 建立。这表现为：一方面，我国每年都有一批自主研发的船用电气、自动化系统的关键 设备研发成功，其中部分产品的性能和质量已达到国际先进水平，可替代进口产品；另 一方面，船用电气、自动化系统的骨干生产企业陆续建立起
40、国家级或省级技术中心，为 原有产品技术升级和新产品开发储备了充足的研发力量。 2.3.2 国内公务船舶、国内公务船舶、特种特种船舶船舶市场景气度处于较高水市场景气度处于较高水平平 公务船舶需求增长较公务船舶需求增长较快，拉动船用电气、快，拉动船用电气、自动化系统市场增长自动化系统市场增长。近年来，渔政、海 监、海事、边防、海关等多个部门都在不断加快相关船舶建造速度，但是仍无法满足数 百万平方公里海域面积的执法需求。因此，以达到或接近发达海洋国家的公务舰船配臵 要求，中国在未来还将有数以千计的公务船舶的需求，尚需建造更多的现代化舰船。 根据瑞特股份招股说明书援引中船重工经济研究中心预期，未来几年
41、我国海洋公务 执法船需求将达 300-500 亿元，进而可拉动船舶电气、自动化系统等相关产品的需求达 33-55 亿元。 我国海洋油气探测潜力较大我国海洋油气探测潜力较大，海工船亟需，海工船亟需更新换代更新换代。由于我国的海洋油气勘探整体 处于早中期阶段，资源基础雄厚，市场潜力较大，海洋工程装备产业将是未来能源业发 展的战略重点，发展前景十分广阔。此外，随着海洋油气开发不断向深水发展，许多无 法适应深水环境的老旧等落后海工船舶将得以淘汰更新。 图图21 我国海洋我国海洋油气油气用船总吨位及总功率用船总吨位及总功率（2005-2013） 资料来源：Wind，国家海洋局，海通证券研究所 公司研究国
42、瑞科技（300600）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 华西华西 5000 号起重船号起重船 资料来源：瑞特股份官网，海通证券研究所 高附加值、技术含量高的船型前景高附加值、技术含量高的船型前景可期可期。虽然目前世界船舶市场处于低迷状态，但 长远来看，世界船舶需求在波动中上升的总趋势不会改变，特别是一些高附加值、技术 含量高的船型前景更是可期。 图图23 全球全球 LNG 船三船三大指大指标标 资料来源：Wind，中国船舶工业年鉴，海通证券研究所 民用领域的 LNG 船、LPG 船、汽车滚装船等高技术、高附加值船舶的市场供需缺 口很大。随着全球油气和石化工业的发展，能源需
43、求的增加，LNG 船的中长期市场前景 看好，LPG 船的中短期前景也依然乐观；随着汽车工业的发展，整车进出口运输的需求 日益提高，汽车滚装船的市场需求上升。这些高技术、高附加值船舶对船舶配套设备， 尤其对船用电气设备的需求量巨大。 公司研究国瑞科技（300600）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 我国我国天然气天然气进口数量及进口依赖度进口数量及进口依赖度 资料来源：Wind，海关总署，海通证券研究所 2.3.3 国国际际企业居企业居优势地位，优势地位，少数国少数国内内企业中高企业中高端市场端市场占占一席之地一席之地 在民用领域，从船舶配套行业的竞争格局来看，参与竞争的企
44、业主要可分为国际领 先企业、国内知名企业、中小民营企业等三大类。 国际领先企业，如施耐德、西门子、ABB、现代、寺崎等凭借先进的技术、发达的 市场销售网络和全球化的售后服务网络，在市场中处于优势地位，占据了中国的出口船 舶与较大部分海工船舶市场。 表表 4 船用电气自动化船用电气自动化系统系统民用领域部民用领域部分市场参与者分市场参与者 公司公司 详情详情 寺崎（中国）电气设备有限公司 寺崎在国际市场具有较强的竞争优势。 镇江赛尔尼柯电器有限公司 赛尔尼柯全球化程度较高、民品规模较大。 镇江康士伯船舶电气有限公司 康士伯系国外品牌，民品价格较高，在国际市场知名度较高。 ABB 集团 总部在瑞士
45、苏黎士，主要从事电力、自动化及船用增压器的设计和制造业务 施耐德电气公司 总部位于法国巴黎，世界 500 强企业，全球著名电气设备供应商。 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 国内知名企业凭借生产规模与生产技术优势获得国际领先企业的认可， 并在市场中 与之保持合作与竞争，同时充分利用国外企业的国际化售后服务网络，参与国内出口船 舶、远洋船舶市场。此外，国内知名企业，还可凭借与下游客户建立的稳定合作关系， 为企业自有品牌产品、研发的新产品的销售奠定基础。目前该类知名企业较少，主要包 括公司、赛尔尼柯等少数几家企业。该类企业面临的市场竞争较小，产品利润率相对较 高。 3. 中中高高端客户端客户+
46、高质量高质量产品产品，公公司竞争优势显著司竞争优势显著 3.1 产品在军民市场产品在军民市场竞争力较强竞争力较强，中高端，中高端客户关系客户关系稳固稳固 优优秀秀产品产品实现实现高高水水平平进口进口替代替代，整体实力国内领先，整体实力国内领先。国内从事船舶电气、自动化系 统等相关设备生产及系统设计的公司有上百家，但这些从业公司的技术水平普遍较低， 规模普遍较小，行业集中度很低。公司是国内企业中少数具有自主创新能力，并获得大 公司研究国瑞科技（300600）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 型船舶制造企业、知名船舶设计院，以及国家海洋局、中国海事局、中国渔政、航道局 及中国人民解放军
47、海军部队等政府部门及机构等下游客户普遍认可的船舶电气与自动化 系统专业供应商。 公司研发的舰船用断路器产品，可实现对国外同类产品高水平替代。公司的整体实 力在船舶电气、自动化系统等相关船舶配套设备生产领域中，尤其是在国防军用领域中 处于领先地位。此外，公司产品在军民两类市场均具有较强竞争力，军用及民用产品规 模均较大，具有军民产业技术融合、优势互补的特点。 图图25 瑞特股份瑞特股份船用断路器船用断路器产品产品 DW931 船用框架断路器 DZ931 船用塑壳断路器 资料来源：瑞特股份官网，海通证券研究所 最早成功研制船舶中压配电板的最早成功研制船舶中压配电板的企业之一企业之一。随着船舶电气化
48、水平的不断提高，许多 新建的大型船舶大多都采用中压配电系统，未来船舶向大型化发展，中压电气系统必将 成为大型船舶电力系统的主流发展方向。 公司是国内率先研制船用中压配电板并拥有成功运行经验的船舶电气、机舱自动化 生产企业之一，其中公司研发、生产出“船舶中压配电板” ，成为国内最早研制成功该种 产品的企业之一， 在目前国内船用中压电气系统研制并成功运营生产企业稀少的情况下， 更能体现出公司的优势。 2019 年在年在船舶船舶中中压市场压市场找到突破找到突破，打破国外垄断，打破国外垄断。民品方面，公司船舶中压市场 找到突破，先后得到上海中远船坞浦江号，华西村海工船，中远海特 5 万吨半潜船中压 配
49、电项目，成为国内船舶配套企业第一家中标中压配电项目，打破了国外知名企业的行 业垄断。 船舶自动化系统保持快速船舶自动化系统保持快速增长增长。近年来，公司船舶自动化系统业务保持快速增长， 主要由于，一方面随着现代船舶向自动化和智能化方向发展，船舶市场本身对自动化类 产品的需求越来越大；另一方面，公司近几年加大了对自动化产品的研发力度。公司船 舶自动化系统销售增长很快， 2011-2019 年船舶自动化系统业务收入 CAGR 达 38.04%。 图图26 2011-2019 年公司船舶配电系统业务年公司船舶配电系统业务收入收入及增速及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图27 2011-2
50、019 年公司船舶年公司船舶自动化自动化系统业务收入及增速系统业务收入及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究国瑞科技（300600）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 公司两大主营业务毛利率变化公司两大主营业务毛利率变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 中高端客户关系稳固中高端客户关系稳固。公司已成为国家海洋局、中国海事局、中国渔政、航道局及 中国人民解放军海军部队等政府部门及机构的船舶电气与自动化系统的主要供应商之 一。 此外，公司还与中国船舶工业集团公司旗下的江南造船（集团）有限责任公司、上 海外高桥造船有限公司、广船国际有限公司，中国船舶重工集团公司
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