1、桐昆股份（601233）公司深度报告 2020 年 12 月 24 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 24 日日 目前股价 18.09 总市值（亿元） 386.08 流通市值（亿元） 386.08 总股本（万股） 213,420 流通股本（万股） 213,420 12 个月最高/最低 22.60/11.07 数据来源：贝格数据 行业行业集中度提升集中度提升及一体化驱动毛利率提及一体化驱动毛利率提 升且业绩波动降低升且业绩波动降低 桐昆股份桐昆股份（601233）公司深度报告公司深度报告
2、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41601 50582 45039 51719 58536 (+/-%) 26.8% 21.6% -11.0% 14.8% 13.2% 净利润（百万元） 2120 2884 2561 4816 5392 (+/-%) 20.4% 36.0% -11.2% 88.1% 12.0% 摊薄 EPS（元/股） 0.99 1.35 1.20 2.26 2.53 PE 18.21 13.38 15.08 8.02 7.16 资料来源：长城证券研究所 投资要点投资要点 1：桐昆股份历史上一度波动较大，但随着产业集中度的提升以：桐
3、昆股份历史上一度波动较大，但随着产业集中度的提升以 及一体化驱动，公司业绩波动将降低。及一体化驱动，公司业绩波动将降低。公司在 10 到 15 年，公司涤纶长丝 毛利从 12.03%下降 5.35%，而后涤纶长丝毛利从 16 年开始回升，17 年到 19 年，公司涤纶长丝毛利分别为 11.05%、12.11%和 13.15%，毛利呈现逐 步提升的态势，2020 年受到疫情影响，公司产品价格和毛利大幅下滑， 2020 年上半年公司长丝毛利下降到 6.65%， 四季度随着国际订单回流等因 素影响，国内长丝库存大幅去化，毛利率逐步回升，逐渐向近三年的均值 靠近。公司原料 PTA 基本实现自给自足，长
4、丝集中度逐步提升，随着疫 苗的逐渐普及，公司毛利率波动性有望降低。 投资要点投资要点 2：PX-PTA 处于产能释放期，处于产能释放期，PX、PTA 供应压力将会大增。供应压力将会大增。 从 PX 未来产能投放来看，未来三年有约 2090 万吨产能正在规划或建设 中，足够匹配约 3190 万吨的 PTA 增量，PX 或将进入长期过剩状态；从 PTA 未来产能投放来看，有约 3000 万吨产能正在规划或建设中，约当前 PTA 有效产能的 80%，而近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%，PTA 也 将进入过剩周期； 从聚酯端的规划和在建项目来看，近两年聚酯端年均投 产产能约 680 万吨，在
5、产能匹配上低于上游的 PTA 的产能增速； 投资要点投资要点 3：煤制乙二醇产能快速释放，乙二醇开工率逐渐走低，行业呈煤制乙二醇产能快速释放，乙二醇开工率逐渐走低，行业呈 现过剩态势。现过剩态势。乙二醇产能释放量巨大，乙二醇产能从 2017 年 832 万吨到 2019 年 1076 万吨，2020 年乙二醇产能超 1500 万吨，而乙二醇 2021 年预 计投放产能超 1000 万吨， 对应约 3000 万吨聚酯需求，远高于聚酯端产能 释放量，乙二醇过剩明显； 投资要点投资要点 4：聚酯端集中聚酯端集中度提升，产业集中度（度提升，产业集中度（CR10）预计从）预计从 2019 年的年的 55
6、.18%提升至提升至 2021 年的年的 61.74%。聚酯产业链下游纺织市场，经过严厉 的环保督查政策以及疫情的影响， 倒逼落后的印染及部分织造产能逐渐退 出生产舞台，行业有效产能利用率攀升，产业升级有序开展，为盘活聚酯 产业链下游市场，打下了坚实的基础。近几年，随着新增产能及老旧产能 -100% 0% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 桐昆股份沪深300 石油石化 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度
7、 报报 告告 公公 司司 报报 告告 石石 油油 石石 化化 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的重组， 聚酯市场产能集中度提高，主流聚酯工厂对市场格局及价格走势 的预判及控制力增强。 桐昆股份是国内长丝龙头， 将持续在行业整合中获 益。 投资要点投资要点 5：公司多项目在规划和建设期，长丝龙头地位不断巩固。公司多项目在规划和建设期，长丝龙头地位不断巩固。目前 公司还有恒超年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目和江苏南通如东洋口港 聚酯一体化年产 500 万吨 PTA、 240 万吨聚酯纺丝项目在建， 预计到 2023 年公司
8、涤纶长丝产能将达到 980 万吨/年，不断巩固市场竞争优势地位。 投资要点投资要点 6：公司加大对桐昆投资的投入，大力推进浙石化公司加大对桐昆投资的投入，大力推进浙石化 4000 万吨炼万吨炼 油项目。油项目。公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有 20%股权的浙石化 “4000 万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利，开 工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现，并产生了较好的经济效益，为公司 在报告期内的盈利贡献了 8.96 亿元的投资收益，并构成了报告期内公司 利润来源的主要部分。 待浙石化炼化一体化项目平稳运行， 将持续为公司 贡献较为丰厚的投资收益。 盈利预测：盈利预测：我们
9、预测 20/21/22 年 EPS 分别为 1.20、2.26 和 2.53 元，对应 PE 分别为 15.08、8.02 和 7.16 倍，公司通过参股或者自建形成从炼油到 终端聚酯、织造的一体化企业，首次覆盖，给与“推荐推荐”评级 风险提示：风险提示：1）终端需求的快速下滑，导致聚酯端产能重新过剩造成聚酯 端利润的压缩；2）公司自建或合建装置投产不如预期；3）原料的非理性 上涨，成本向下传导不顺；4）浙石化运行不及预期。 mNrOrRsPvMmNqPmNnQrMpR9P9R7NmOpPnPoOeRoPnPeRsQuM6MqRmPvPrRrPxNmMmP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后
10、一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司介绍和投资逻辑 . 5 1.1 公司产能及营收 . 6 1.2 桐昆股份原料采购量估算 . 7 2. 终端持续复苏，涤纶长丝需求逐步恢复 . 7 2.1 终端需求逐渐恢复，存货降低 . 7 2.2 聚酯端集中度提升，供需关系有望改善 . 9 2.3 涤纶长丝供需格局逐年改善 . 10 2.4 PX 产能进入快速释放期 . 11 2.5 PTA 再次步入过剩周期 . 12 2.6 MEG 产能释放预期较大，市场格局转向过剩 . 13 3. 浙石化为未来发展助力 . 15 4. 盈利预测与投资建议 . 17 4.1 盈利预测 . 17 4.2 投资建议
11、. 17 5. 风险提示 . 17 附：盈利预测表 . 18 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司涤纶长丝和 PTA 毛利 . 5 图 2：POY 价格及以 PX 和 MEG 测算 POY 毛利 . 5 图 3：营业收入及同比 . 7 图 4：归母净利润及同比 . 7 图 5：公司营业收入占比 . 7 图 6：服装零售额及当月同比 . 8 图 7：纺织品零售额及当月同比 . 8 图 8：纺织服装、服饰业存货及同比 . 8 图 9：聚酯开工率 . 9 图 10：聚酯产品利润 . 9 图 11：百万吨级市场份额 . 9 图 12：聚酯产能、产量
12、及开工率 . 10 图 13：聚酯表观消费量及同比 . 10 图 14：涤纶长丝周度库存 . 11 图 15：涤纶长丝各品种库存 . 11 图 16：PX 产能、产量及开工率 . 11 图 17：PX 周度库存 . 11 图 18：PX-石脑油价差 . 12 图 19：PTA 产能、产量及开工率 . 13 图 20：PTA 周度库存 . 13 图 21：乙二醇产能、产量及开工率 . 14 图 22：乙二醇周度开工率 . 14 图 23：乙二醇进口量及进口依赖度 . 14 图 24：乙二醇月度进口量 . 14 表 1：聚酯前十大厂家及同比 . 10 表 2：PX 未来产能释放情况 . 11 表
13、3：PTA 投产计划 . 13 表 4：乙二醇未来产能释放情况 . 15 表 5：浙石化出资额和出资比例 . 15 表 6：浙石化项目进程 . 16 表 7：公司产品在不同情形下盈利 . 16 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司介绍和投资逻辑公司介绍和投资逻辑 本报告最大的特点在于： 1、 对产业的判断， 我们认为上游的原材料 PX、 PTA 和 MEG 都在产能释放的大周期上， 而下游的聚酯产能释放远小于上游，也小于正常年份的需求增速，产业利润有望向下 游聚酯端转移； 2、 对公司毛利率的判断，从历史上看，公司的毛利率波动较大，公司在 10 到 15 年，
14、公 司涤纶长丝毛利从 12.03%下降 5.35%，而后涤纶长丝毛利从 16 年开始回升，17 年到 19 年，公司涤纶长丝毛利分别为 11.05%、12.11%和 13.15%，我们认为随着公司原料 PTA 的自给自足以及长丝集中度的提升， 随着疫苗的逐渐普及， 公司毛利率波动性有 望降低。 图图 1：公司涤纶长丝和公司涤纶长丝和 PTA 毛利毛利 图图 2：POY 价格及以价格及以 PX 和和 MEG 测算测算 POY 毛利毛利 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 桐昆股份桐昆股份是国内是国内涤纶长丝涤纶长丝生产龙头。生产龙头。公司拥有 420 万吨 P
15、TA 的年生产能力，聚合产能约 为 640 万吨/年，涤纶长丝产能约为 690 万吨/年，连续十多年在国内及国际市场实现产量 及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过 18%，全球占比约 12%。公司涤纶长丝产 品包含 POY、 FDY、 DTY、复合丝等四大系列 1000 多个品种，规格齐全，产品差别 化率连续多年高于行业平均水平。同时配套有 420 万吨 PTA 产能，可以匹配约 490 万吨 聚酯，公司需外部采购部分 PTA 以及原料 PX 和 MEG。公司主要投资逻辑如下： 1、 桐昆股份历史上一度波动较大，但随着产业集中度的提升以及一体化驱动，公司业绩 波动将降低。公司在 10 到
16、15 年，公司涤纶长丝毛利从 12.03%下降 5.35%，而后涤 纶长丝毛利从16年开始回升， 17年到19年， 公司涤纶长丝毛利分别为11.05%、 12.11% 和 13.15%，毛利呈现逐步提升的态势，2020 年受到疫情影响，公司产品价格和毛利 大幅下滑， 2020 年上半年公司长丝毛利下降到 6.65%， 四季度随着国际订单回流等因 素影响，国内长丝库存大幅去化，毛利率逐步回升，逐渐向近三年的均值靠近。随着 公司原料 PTA 基本实现自给自足，长丝集中度逐步提升，随着疫苗的逐渐普及，公 司毛利率波动性有望降低。 2、 PX-PTA 处于产能释放期，PX、PTA 供应压力将会大增。从
17、 PX 未来产能投放来看， 未来三年有约 2090 万吨产能正在规划或建设中， 足够匹配约 3190 万吨的 PTA 增量， PX 或将进入长期过剩状态；从 PTA 未来产能投放来看，有约 3000 万吨产能正在规 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 划或建设中， 约当前 PTA 有效产能的 80%， 而近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%， PTA 也将进入过剩周期； 从聚酯端的规划和在建项目来看， 近两年聚酯端年均投产产 能约 680 万吨，在产能匹配上低于上游的 PTA 的产能增速； 3、 煤制乙二醇产能快速释放，乙二醇开工率逐渐走低，行业呈现过剩态势。乙二
18、醇产能 释放量巨大，乙二醇产能从 2017 年 832 万吨到 2019 年 1076 万吨，2020 年乙二醇产 能超 1500 万吨，而乙二醇 2021 年预计投放产能超 1000 万吨，对应约 3000 万吨聚酯 需求，远高于聚酯端产能释放量，乙二醇过剩明显； 4、 聚酯端集中度提升，产业集中度（CR10）预计从 2019 年的 55.18%提升至 2021 年的 61.74%。聚酯产业链下游纺织市场，经过严厉的环保督查政策以及疫情的影响，倒逼 落后的印染及部分织造产能逐渐退出生产舞台，行业有效产能利用率攀升，产业升级 有序开展，为盘活聚酯产业链下游市场，打下了坚实的基础。近几年，随着新
19、增产能 及老旧产能的重组，聚酯市场产能集中度提高，主流聚酯工厂对市场格局及价格走势 的预判及控制力增强。桐昆股份是国内长丝龙头，将持续在行业整合中获益。 5、 公司多项目在规划和建设期，长丝龙头地位不断巩固。目前公司还有恒超年产 50 万 吨智能化超仿真纤维项目和江苏南通如东洋口港聚酯一体化年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目在建，预计到 2023 年公司涤纶长丝产能将达到 980 万吨/年，不断 巩固市场竞争优势地位。 6、 公司加大对桐昆投资的投入，大力推进浙石化 4000 万吨炼油项目。公司通过全资子 公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化“4000 万吨/年炼化一体化
20、项目”一期工程 投产后各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现，并产生了较好 的经济效益，为公司在报告期内的盈利贡献了 8.96 亿元的投资收益，并构成了报告 期内公司利润来源的主要部分。待浙石化炼化一体化项目平稳运行，将持续为公司贡 献较为丰厚的投资收益。 1.1 公司产能及营收公司产能及营收 公司具备技术优势、产品优势和规模优势，是在产业集中度提升、终端需求复苏率先 受益的企业之一。 2015 年，公司营业收入增速随着大宗商品触底后开始逐年回升，2016 年到 2019 年， 公司营收年复合增速超 20%，营收从 2015 年的 217.54 亿元增加到 2019 年的 50
21、5.82 亿元， 伴随着营业收入的大幅提升， 公司归母净利润也大幅提升， 归母净利润从 2015 年的 1.15 亿元增加到 2019 年的 28.84 亿元。2020 年受到全球疫情的影响，原油价格 大幅下跌，终端需求受到一定影响，公司营收和归母净利润均出现下滑，营收同比下 降 11.87%，归母净利润下降 26.46%。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：营业收入及同比营业收入及同比 图图 4：归母净利润及同比归母净利润及同比 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 桐昆股份原料采购量估算桐昆股份原料采购量估算 聚
22、酯产品是桐昆股份的最大营收来源，PTA 营收占比虽然较大，但几乎全部内部消耗， 可见聚酯产品价格对其利润弹性影响最大。长丝产品 POY、FDY 和 DTY 是聚酯的主要 收入来源，桐昆目前拥有 PTA 产能 420 万吨，1 份聚酯生产以 0.86 份的 PTA 需求计算， 约能匹配约 490 万吨的聚酯产能，公司当前聚合产能 640 万吨，由此可见公司仍将采购 部分 PTA，以满负荷估算，公司仍需采购 PTA 的量约 130 万吨。以 0.655 份 PX 生产 1 份 PTA 估算，在满负荷的条件下，公司将采购 PX 量约为 275 万吨，以生产 1 份聚酯需 要 0.34 份乙二醇估算，
23、公司需采购乙二醇约 215 万吨。 图图 5：公司营业收入占比公司营业收入占比 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2. 终端持续复苏， 涤纶长丝需求逐步恢复终端持续复苏， 涤纶长丝需求逐步恢复 2.1 终端需求逐渐终端需求逐渐恢复恢复，存货降低，存货降低 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 今年以来，终端需求受到疫情影响，上半年纺织行业景气度大幅降低，但零售额同比逐 渐缩窄，2020 年 3 月，服装行业同比下降 36.90%，纺织行业同比下降 34.80%。但国内 疫情逐步得到控制，国内 零售额下降幅度大幅缩窄，到 2020 年 7 月，服装零收入缩窄 到-4.20
24、%，纺织品缩窄到 2.50%。8 月，服装和纺织零售额首次同比正增长，随着印度等 地疫情的扩散以及欧美等地逐步重启，部分订单回流国内，2020 年 10 月，服装零收入扩 大到 12.10%，纺织品扩大到 12.20%，服装、纺织品需求逐步回暖。 图图 6：服装零售额及当月同比服装零售额及当月同比 图图 7：纺织品零售额及当月同比纺织品零售额及当月同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 截止到 2020 年 10 月，国内纺织服装、服饰业存货 175.42 亿元，同比下降 2.60%，是近 十年下降幅度最大的一年。 图图 8：纺织服装、服饰业存货及同比纺织
25、服装、服饰业存货及同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 聚酯端聚酯端集中度提升，供需关系有望集中度提升，供需关系有望改善改善 聚酯端是 PX-PTA-聚酯产业链中库存最先下降的，也是未来几年产业链最好的环节。今 年聚酯市场受到疫情的影响，部分小企业退出市场，国内聚酯龙头资金雄厚，仍在大幅 扩产，行业集中度将进一步提升。近几年，聚酯产业链下游纺织市场，经过严厉的环保 督查政策，倒逼落后的印染及部分织造产能逐渐退出生产舞台，行业有效产能利用率攀 升，产业升级有序开展，为盘活聚酯产业链下游市场，打下了坚实的基础。近几年随着 新增
26、产能及老旧产能的重组，聚酯市场产能集中度高的特征逐渐显现，主流聚酯工厂对 市场格局及价格走势的预判及控制力较强，加之目前聚酯工厂库存下降、终端逐步复苏 将会为明年聚酯市场走势奠定良好的基础。 当前聚酯和江浙织机开工率回升至年内高位， 聚酯各品种的利润也逐渐恢复， 相对于 PX、 PTA 和 MEG 等品种，聚酯库存相对可控。 图图 9：聚酯开工率聚酯开工率 图图 10：聚酯产品利润聚酯产品利润 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 聚酯企业集中度逐步提升，行业进入的壁垒将越来越高，百万吨级的聚合企业产能份额 扩张快速。 百万吨级市场份额从 2005 年的 12
27、%， 到 2015 年的 47%， 再到 2019 年的 65%。 百万吨级的聚合企业家数到 2019 年也就 15 家，而 200 万吨级以上的企业在 7 家。 图图 11：百万吨级市场份额百万吨级市场份额 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 从前十家集中度来看，2020 年和 2021 年，国内聚酯产能约为 6535 万吨和 7253 万吨， CR10 占比从 2019 年的 55.18%提升到 2020 年的 58.19%，再到 2021 年的 61.74%，聚酯 集中度大幅提升，集中度提升也将有利于未来龙头公司盈利提升。 表
28、表 1：聚酯前十大厂家及同比聚酯前十大厂家及同比 生产商生产商 2019 年年 生产商生产商 2020 年年 E 生产商生产商 2021 年年 E 桐昆 640 恒逸 885 恒逸 1072.5 恒逸 590 桐昆 670 桐昆 670 新凤鸣 416 新凤鸣 476 恒力 575 三房巷 370 三房巷 370 新凤鸣 562 中石化 313 中石化 333 三房巷 370 恒力 240 恒力 280 中石化 333 盛虹 205 逸盛 270 逸盛 270 逸盛 180 盛虹 205 荣盛 236 华润 160 万凯 180 华润化工 210 荣盛 150 华润 160 万凯 180 集中
29、度 55.18% 集中度 58.59% 集中度 61.74% 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 2.3 涤纶长丝供需格局逐年改善涤纶长丝供需格局逐年改善 2016年到2019年， 国内涤纶长丝产能从3346万吨提升到4061万吨， 开工率也逐年提升， 开工率从 70.73%提升到 77.32%。2017 年和 2018 年，涤纶长丝表观消费量 2405 万吨和 2685 万吨， 同比提升 10.40%和 11.62%， 2019 年表观消费量 2902 万吨， 同比增长 8.08%， 2017 年到 2019 年行业维持高景气度。 图图 12：聚酯产能、产量及开工率聚酯产能、产量及开工率 图
30、图 13：聚酯表观消费量及同比聚酯表观消费量及同比 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 今年九、十月份，全球疫情的扩散，东南亚、印度等地纺织订单向国内转移，国内产销 持续火爆，库存去化，目前库存在 20 天以下，处于年内低位，为来年价格上涨或利润扩 大提供有力条件。 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 14：涤纶长丝周度库存涤纶长丝周度库存 图图 15：涤纶长丝各品种库存涤纶长丝各品种库存 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 2.4 PX 产能进入快速释放期产能进入快速释放期 2018 年之
31、前，国内 PX 产能增长缓慢，自 2019 年开始国内大炼化装置投产，国内 PX 产 能大幅提升 2018 年，国内产能 1393 万吨，2019 年，国内产能 2053 万吨，2020 年截止 目前进一步提升到 2453 万吨，另有东营联合、中化泉州装置即将投产（100、80 万吨） 。 2021 年国内释放 PX 产能约 500 万吨，到 2021 年，释放产能将达到 1000 万吨。 伴随着 PX 的快速投产，PX 环节利润被压缩，非一体化企业逐渐呈现亏损，PX 库存也逐 渐增加，目前接近 300 万吨。 图图 16：PX 产能、产量及开工率产能、产量及开工率 图图 17：PX 周度库存
32、周度库存 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 国内 PX 主要装置主要是大炼化等一体化企业，单套装置产能大，能很好匹配下游 PTA 对原料的需求，企业一体化后造成加工费的显著压缩，非一体化企业盈利逐渐出尽，行 业或面临一轮洗牌或整合。 表表 2：PX 未来产能释放情况未来产能释放情况 企业企业 投产时间投产时间 产能产能 单位单位 所在省份所在省份 虹港石化 2021 年 3 月 200 万吨 江苏省 中海油惠州 2021 年 6 月 100 万吨 广东省 宁波中金 2021 年 7 月 200 万吨 浙江省 合计 500 万吨 公司深度报告 长城证券12
33、请参考最后一页评级说明及重要声明 企业企业 投产时间投产时间 产能产能 单位单位 所在省份所在省份 浙江石化 2022 年 1 月 500 万吨 浙江省 华联石化 2022 年 6 月 100 万吨 山东省 河北玖瑞 2022 年 8 月 80 万吨 河北省 洛阳石化 2022 年 10 月 60 万吨 河南省 广州石化 2022 年 11 月 260 万吨 广东省 合计 1000 万吨 唐山旭阳 2023 年 1 月 160 万吨 河北省 汉邦石化 2024 年 7 月 80 万吨 江苏省 宁夏宝塔 2024 年 12 月 350 万吨 宁夏省 合计 590 万吨 资料来源：卓创资讯，长城证
34、券研究所 2019 年之前，PX 和石脑油价差在 300 美金以上，2019 年被压缩到 250 美金左右，2020 年随着 PX 产能的进一步释放，PX 供需转向过剩，价差被压缩到 150 美金附近，2021 年 和 2022 年产能 PX 释放依旧很大，原料端 PX 或将长时间处于相对低位。 图图 18：PX-石脑油价差石脑油价差 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.5 PTA 再次步入过剩周期再次步入过剩周期 从 2009 年开始， PTA 产能进入快速扩张期， 2019 年国内产能 1210 万吨， 产量 1177 万吨， 开工率 97.3%，到 2018 年，国内产能 5129
35、万吨，产量 4074 万吨，开工率 79.4%。2019 年由于剔除掉部分无效产能，国内有效产能 4855.5 万吨，产量 4474.9 万吨，开工率达到 92.2%。 PTA 进出口量较小，相对于产量基本可以忽略，2017 年到 2019 年，国内 PTA 产量增速 分别为 10.39%、 14.16%和 9.85%， 基本维持两位数的增速， 2020 年截至到目前， 国内 PTA 产能增加 730 万吨到 5585.5 万吨，增速 15%， 2020 年国内 PTA 产量约在 4950 万吨， 开工率降到 88.6%。 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 1
36、9：PTA 产能、产量及开工率产能、产量及开工率 图图 20：PTA 周度库存周度库存 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 2021 年和 2022 年，国内 PTA 释放产能约为 1160 万吨和 1990 万吨，PTA 仍有超 3000 万 吨的供应增量，未来 PTA 基本面承压较为严重，但 PTA 产能基本都是产业链巨头释放， PTA 规模的扩大以及产业链的完善，PTA 单吨生产成本有望降低。 表表 3：PTA 投产计划投产计划 企业企业 投产时间投产时间 产能产能 单位单位 所在省份所在省份 逸盛宁波石化 2021 年 Q1 330 万吨 浙江省 江
37、苏盛虹 2021 年 Q1 250 万吨 江苏省 逸盛宁波石化 2021 年 Q2 330 万吨 浙江省 恒力（惠州） 2021 年 Q4 250 万吨 广东省 合计 1160 万吨 恒力（惠州） 2022 年 Q1 250 万吨 广东省 东营威联 2022 年 Q3 250 万吨 山东省 桐乡桐昆 2022 年 Q4 500 万吨 浙江省 江苏盛虹 2022 年 Q4 250 万吨 江苏省 仪征化纤 2022 年 Q4 300 万吨 江苏省 华彬石化 2022 年 Q4 220 万吨 浙江省 海南逸盛 2022 年 Q4 220 万吨 海南省 合计 1990 万吨 宁波台化 2023 年 Q
38、4 150 万吨 浙江省 合计 150 万吨 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 2.6 MEG 产能释放预期较大，市场格局转向过剩产能释放预期较大，市场格局转向过剩 乙二醇产能从 2017 年 832 万吨提升到 2019 年 1076 万吨， 开工率自 2019 年开始明显 降低，2020 年国内乙二醇产能大幅释放，当前国内乙二醇超 1500 万吨，开工率继续 降低，2020 年国内产能平均开工率降低至 6 成附近，煤制乙二醇开工率更是降到 5 成偏下，乙二醇出现明显过剩。 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 21：乙二醇产能、产量及开工率乙二醇产能、产量及
39、开工率 图图 22：乙二醇周度开乙二醇周度开工率工率 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 近几年中国市场受益于煤化工行业技术的长足进步， 中国乙二醇行业呈现快速发展状 态， 同时炼化一体化项目进入投产期， 2020 年中国乙二醇总产能提升至 1570.2 万吨， 5 年年均复合增速在 19.22%。2020 年中国乙二醇新增产能主要集中在恒力石化、浙 石化、中化泉州、中科炼化等炼化一体化配套装置以及兖矿荣信、山西沃能、新疆天 业（四期） 、河南龙宇等合成气制乙二醇装置的投产，中国乙二醇自给能力将得到明 显提升。 国内进口依赖度较高，2019 年之前国内进口依
40、赖度主要维持在 60%以上，随着国内 聚酯需求提升， 国内进口量提升到 1000 万吨附近； 随着国内乙二醇产能的释放， 2019 年国内产量达到 747 万吨，进口依赖度降低到 58%。 图图 23：乙二醇进口量及进口依赖度乙二醇进口量及进口依赖度 图图 24：乙二醇月度进口量乙二醇月度进口量 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 2021 年中国乙二醇整体供需依旧保持相对稳健的增长趋势，考虑到新增产能投产的 不确定性以及部分高成本装置的产出情况， 因此在乙二醇产量预估方面给予一定的下 修，预计 2021 年乙二醇行业总产能 1800 万吨，行业总产量 10
41、50 万吨。需求方面， 2021 年聚酯计划新增产能将达 610.5 万吨，考虑到实际投产的折扣等因素，预计年内 乙二醇市场总需求量 2050.59 万吨， 需求增速保持在 9.58%左右； 进口方面 2021 年乙 二醇行业进口量 1080 万吨，进口依存度将维持在 50%附近。 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：乙二醇未来产能释放情况乙二醇未来产能释放情况 企业企业 产能产能(万万 吨吨) 投产时间投产时间 企业企业 产能产能(万吨万吨) 产能产能(万吨万吨) 三宁化工 60 2020 年 11 月 内蒙古久泰 100 2021 年 Q1 榆林神华能源
42、 40 2020 年 12 月 卫星石化 160 2021 年 Q1 山西沃能 30 2020 年 12 月 陕西榆能 40 2021 年 Q2 建元焦化 24 2020 年 12 月 新杭能源 10 2021 年 Q2 内蒙古易高 12 2020 年 12 月 陕煤榆林 180 2021 年 Q2 延长石油 10 2020 年 12 月 河南心连心 20 2021 年 Q3 合计 176 古雷石化 70 2021 年 Q4 浙江石化 65 2021 年 Q4 盛虹炼化 60 2021 年 Q4 中安联合 60 2021 年 Q4 山西金岩 40 2021 年 Q4 新疆致本 40 2021
43、年 Q4 陕西华彬正开 30 2021 年 Q4 山西松蓝 30 2021 年 Q4 安徽昊源 30 2021 年 Q4 金诚泰 30 2021 年 Q4 吉林康乃尔 20 2021 年 Q4 广西华谊 20 2021 年 Q4 内蒙古明拓 12 2021 年 Q4 合计 1017 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 从相对量来看，国内 MEG 产能释放节奏远快于其他化工装置，在产能能正常释放的 条件下，表观上中期过剩可能相对明显。国内 MEG 投放产能以煤制乙二醇为主，经 过长时间的技术改进和升级， 煤制乙二醇的产品质量上已能满足国内聚酯对产品原料 产品质量的要求。 3. 浙石化为未来发展助
44、力浙石化为未来发展助力 浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目位于浙江省舟山市岱山县西侧舟山绿色石化基 地， 由浙江石油化工有限公司实施建设。 项目利用进口原油， 建设 4000 万吨/年炼油、 1040 万吨/年芳烃、280 万吨/年乙烯等主体装置，配套建设储运工程、公辅工程、环 保工程和厂外工程。工程分两期建设。桐昆股份占浙石化桐昆股份占浙石化 20%权益。权益。 表表 5：浙石化出资额和出资比例浙石化出资额和出资比例 公司公司 出资额（亿元）出资额（亿元） 出资比例（出资比例（%） 荣盛石化股份有限公司 259.08 51 浙江巨化投资有限公司 101.6 20 浙江桐昆投资有限责任公司
45、 101.6 20 舟山海洋综合开发投资有限公司 45.72 9 合计 508 100 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 一期方案将坚持宜烯则烯，宜芳则芳，亦宜油则油，适度生产市场需求旺盛的汽油和 航煤、尽量少产柴油，并配套大型乙烯及下游产品深加工，规划建设 2000 万吨/年炼 油+520 万吨/年芳烃+140 万吨/年乙烯，已投产。二期方案最大限度生产乙烯及下游 产品，规划建设 2000 万吨/年炼油+520 万吨/年芳烃+140 万吨/年乙烯，计划于 2021 年一季度投产。 该项目按照多产芳烃产品、配套乙烯并适当生产成品油
46、、提高柴油加氢比例、降低汽 油中烯烃和芳烃含量的原则设计加工流程，炼油部分采用“渣油加氢脱硫/重油催化裂 化+加氢裂化+焦化”核心加工流程，蜡油和柴油分别通过加氢裂化多产重石脑油作为 芳烃原料。芳烃部分具有世界级规模的重整+PX 生产装置，配套建设 140 万吨/年大 型乙烯装置， 丙烷脱氢生产丙烯， 具备在成品油、 芳烃和乙烯三条产业链互补的优势。 项目产品主要有国 VI 汽油、航煤、国 VI 柴油、苯、对二甲苯、硫磺、一乙二醇、高 密度聚乙烯、均聚聚丙烯、聚碳酸酯、苯乙烯、丙烯腈等。 表表 6：浙石化项目进程浙石化项目进程 项目名称项目名称 建设规模建设规模 项目投资项目投资 建设地点建设
47、地点 项目业主项目业主 项目进度项目进度 浙江石化 4000 万 吨/年炼化一体化 项目 4000 万吨/年炼油、 1040 万吨/年芳烃、 280 万吨/年乙烯等主体装置。一期建 设 2000 万吨/年炼油、520 万吨/年芳 烃、140 万吨/年乙烯等 38 套装置。二 期建设 2000 万吨/年炼油、520 万吨/ 年芳烃、 140 万吨/年乙烯等 35 套装置 1679 亿元 舟山市岱山县 鱼山岛绿色石 化基地 浙江石油化工 有限公司 一期已投产， 二期预计 2021 年一季度投产 资料来源：公司公告，长城证券研究所 浙石化投产后，公司产业链将进一步向上延伸，实现全产业链的布局。浙石化
48、采用当 前较为先进的生产工艺和较为优化的炼油设计产能，相对于传统炼厂具有明显优势， 我们对公司产品在悲观和乐观条件下做一下测算： 表表 7：公司产品在不同情形下盈利公司产品在不同情形下盈利 产能（万产能（万 吨）吨） 单吨盈利单吨盈利 （元）（元） 毛利（亿毛利（亿 元）元） 净利（亿净利（亿 元）元） 投资额投资额 （亿）（亿） ROA （%） 乐观 涤纶长丝 100 400 4 3.2 40 8 一体化 2000 700 140 112 800 14 悲观 涤纶长丝 100 150 1.5 1.2 40 3 一体化 2000 300 60 48 800 6 资料来源：长城证券研究所 我们对
49、公司涤纶长丝和一体化装置做盈利测算： 4000 万吨炼化一体化装置以中性盈利估算， 4000 万吨一体化盈利约 160 亿， 公司 20% 权益对应盈利约 32 亿元，以 10 倍 PE 估算，一体化装置对应市值约 320 亿，690 万 吨涤纶长丝和 420 万吨 PTA，以单吨净利 150 元估算，可以贡献利润约 16.65 亿元， 以 10 倍 PE 估算，对应市值 166.5 亿，不考虑一体化后全产业的协同效应，两块市值 合计约 486.5 亿元。 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们对
50、 2020-2022 年做以下假设： 1、 浙石化装置按时投产，并正常运行； 2、 公司 PTA 和长丝单吨净利 150 元/吨。 4.2 投资建议投资建议 我们预测 20/21/22 年 EPS 分别为 1.20、2.26 和 2.53 元，对应 PE 分别为 15.08、8.02 和 7.16 倍， 公司通过参股或者自建形成从炼油到终端聚酯、 织造的一体化企业， 首次覆盖， 给与“推荐推荐”评级 5. 风险提示风险提示 1）终端需求的快速下滑，导致聚酯端产能重新过剩造成聚酯端利润的压缩； 2）公司自建或合建装置投产不如预期； 3）原料的非理性波动，成本向下传导不顺； 4）浙石化运行状况不及
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