1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 MI+M2MMI+M2M 双轮驱动，盈利能力行业领先双轮驱动，盈利能力行业领先 买入买入（首次） 广和通广和通（300638300638）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 12 月 30 日 报告关键要素：报告关键要素： 广和通的优势来源于其深度布局物联网模组大颗粒高价值领域所带来 的高盈利空间，通过优秀的技术支持和直销模式深度绑定原有用户，加 深公司护城河。公司通过收购 SW 子公司加速切入车联网市场,资源共享 技术互补，把握未来下游市场确定性爆发场景，打开未来盈利空间。 投资要点投资要点: : 快速
2、发展的老牌模组企业快速发展的老牌模组企业，盈利能力行业领先盈利能力行业领先：公司成立于 1999 年，自 2016 年起进入快速增长阶段，营收增速和盈利能力均保持 行业领先。公司业务主要分为 MI 和 M2M 两大领域，通过聚焦高价 值赛道保障公司锁定高利润区间。公司不断拓宽公司产品边界，领 军超高速，破局中低速，布局 MaaS 战略，打通物联网层级隔阂。公 司的高研发费开支所提供的优秀技术支持以及直销的模式保障了 高价值客户的粘性，未来盈利能力有望继续保持。 深耕深耕 MIMI 市场多年，卡位优势明显市场多年，卡位优势明显：MI 业务领域进入壁垒较高，公 司借助因特尔股东背景率先切入赛道，和
3、笔记本电脑龙头企业联 想、惠普、戴尔等公司都建立了良好的合作关系，先发优势明显。 未来随着主要竞争对手 Sierra Wireless 的退出以及蜂窝笔记本模 组渗透率的提高，公司相关营收有望持续增长。 聚焦大颗粒，多场景激发增长潜力聚焦大颗粒，多场景激发增长潜力：在 M2M 业务领域，广和通聚焦 大颗粒高价值领域，在移动支付、车联网等领域有一定领先地位。 在移动支付领域，下游市场需求倒逼智能 POS 机渗透率提高，广和 通和头部 POS 机厂商关系稳固， 客户优势尽显， 市场领先地位稳固。 车联网市场增长确定性强，潜力巨大。广和通通过收购 Sierra Wireless 旗下的全球车载前装模
4、组业务进一步地扩大其在车联网 领域的布局，车联网业务将成为未来业绩主增长点。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 28.58/41.31/57.92 亿元，增速分别为 49.25%/44.54%/40.20%，归 母净利润分别为 2.95/4.17/5.57 亿元， EPS 分别为 1.22/1.72/2.30 元/股，市盈率分别为 48X/34X/25X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：物联网下游需求增速不及预期；模组市场竞争加剧可能 带来相关厂商利润空间下降；疫情带来的经济不确定性可能影响公 司海外营收。 资料来源：携宁，
5、万联证券研究所 Table_FinanceInfo 20192019 年年 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(亿元) 19.15 28.58 41.31 57.92 增长比率(%) 53.3% 49.2% 44.5% 40.2% 净利润(亿元) 1.70 2.95 4.17 5.57 增长比率(%) 95.9% 73.4% 41.3% 33.7% 每股收益(元) 0.70 1.22 1.72 2.30 市盈率(倍) 83.0 47.9 33.9 25.4 基础数据基础数据 行 业 通信 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 张天瑜/50.06% 实 际
6、 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 241.55 流 通A股 （ 百 万 股 ） 148.15 收 盘 价 （ 元 ） 58.75 总 市 值 （ 亿 元 ） 141.91 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 87.04 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 29 日 相关研究相关研究 -14% 16% 45% 74% 104% 133% 广和通沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆
7、盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 2 页 共 27 页 目目录录 1、行业深耕二十余载，无线通讯模组专家 . 4 1.1 广和通，全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供专家 . 4 1.2 股权结构合理，激励机制完善 . 4 1.3 公司业绩屡创新高，获利能力行业领先 . 5 2、MI+M2M 双轮驱动，获利能力行业领先 . 6 2.1 MI 与 M2M 双轮驱动，布局 MaaS 战略拓展未来市场空间 . 8 2.2 研发费用率行业领先，研发饱和度较高 . 10 2.3 海外市场拓展顺利，保障利润率上行 . 11 3、研发
8、超高速模组，携手下游优质客户，MI 领域优势突出 . 13 3.1 深耕 MI 市场多年，卡位优势明显 . 13 3.2 笔电市场出货量提升，头部厂商广和通均有合作 . 14 4、聚焦大颗粒，多场景激发增长潜力 . 15 4.1 深耕移动支付，跻身第一梯队 . 17 4.1.1 移动支付大势所趋，多元需求激发增长潜力 . 17 4.1.2 POS 机升级换代激发 LTE 模组需求 . 18 4.1.3 POS 机市场强者愈强，广和通坐拥头部客户 . 19 4.2 布局车联网优质赛道，强强联合享受行业红利 . 20 4.2.1 技术突破政策加码，网联汽车渗透率提升带动模组需求爆发 . 20 4.
9、2.2 外延布局车联网领域，抢占市场有利地形 . 23 5、盈利预测及估值建议 . 24 5.1 相关假设 . 24 5.2 盈利预测 . 25 6、风险提示 . 25 图表 1:公司发展历程 . 4 图表 2:公司股权结构 . 5 图表 3:2014-2020Q3 广和通营业收入及增速 . 5 图表 4:2014-2020Q3 广和通归母净利润及增速 . 5 图表 5:广和通 2014-2019 年毛利率（%）及净利率（%） . 6 图表 6:广和通 2014-2020Q3 广和通相关费用率(%)情况 . 6 图表 7: 2019、 2020Q3 广和通、 移远通信、 有方科技、 日海智能、
10、 高新兴营业收入 （亿 元）对比 . 7 图表 8: 2019、2020Q3 广和通、移远通信、有方科技、日海智能、高新兴净利润（亿 元）对比 . 7 图表 9:2014-2020Q3 广和通、移远通信、有方科技、日海智能毛利率（%）对比 . 7 图表 10:2014-2020Q3 广和通、移远通信、有方科技、日海智能总费用率（%）对比 7 图表 11:广和通商业模式 . 8 图表 12:2014-2018 年 M2M 与 MI 业务营收（亿元） . 8 图表 13:M2M 和 MI 业务毛利率(%)对比 . 8 图表 14:2016-2019 广和通、移远通信、有方科技模组均价（元） . 9
11、 图表 15:2014-2019 年研发费用投入 . 10 图表 16:2014-2019 各厂商研发费用率对比 . 10 图表 17:2014-2019 广和通研发人员数量 . 10 图表 18:2016-2019 年广和通净利润及员工数 . 10 图表 19:2014-2019 广和通国内外市场销售毛利率对比 . 11 qRsNpPrMzQpOoRqRsPqNtN7NaO6MoMrRsQrRlOpOnPlOmPrQ7NoPpRMYoMpMxNtRwP 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 3 页 共 27 页 图表 20:2014-2019 年广和通海外市场营收及同比
12、增速 . 11 图表 21:2014-2019 广和通海外营收占比及毛利占比 . 11 图表 22:2015-2019 广和通、移远通信、有方科技、日海智能海外营收占比对比 . 11 图表 23:2019 年广和通国内和海外直销和经销销售金额及占比情况 . 12 图表 24:三大笔记本电脑厂商旗下配置无线通讯模组的笔电型号 . 13 图表 25:广和通和英特尔关系整理 . 14 图表 26:2015-2024 年全球笔记本电脑出货量（百万台）及预测 . 14 图表 27:2015-2024 年全球平板电脑出货量（百万台）及预测 . 14 图表 28:2014-2019 全球笔记本电脑市场占有率
13、前 5 名厂商份额（%） . 15 图表 29:物联网应用市场划分 . 16 图表 30:2016-2023 年全球物联网应用细分市场蜂窝通信模组规模预测（百万块） 16 图表 31:2014-2019 年中国第三方移动支付交易规模及增速 . 17 图表 32:2015-2020H1 中国联网 POS 机数量及增速 . 17 图表 33:传统 POS 机与智能 POS 机对比 . 18 图表 34:2015-2019 中国联网智能 POS 机数量及渗透率 . 18 图表 35:2017-2019 年全球 POS 机出货量前十厂商出货量（百万台）及合计市场份额 （%） . 19 图表 36:20
14、17-2018 年中国智能 POS 机出货量前五厂商出货量（万台）及合计市场份 额（%） . 19 图表 37:2018-2024 全球智能网联汽车出货量及增速 . 20 图表 38:2014-2020 年车联网相关政策梳理 . 21 图表 39:2018-2025 智能网联功能新车渗透率（%）趋势 . 22 图表 40:2016-2023 年全球车车联网蜂窝模组出货量（百万块） . 22 图表 41:2016-2023 年中国车车联网蜂窝模组出货量（百万块） . 22 图表 42:2013-2025 前装/后装互联方案在存量汽车（百万辆）中的渗透率（%） . 23 图表 43:2019-20
15、22E 主营业务情况及预测（单位：百万元） . 24 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 4 页 共 27 页 1 1、行业深耕二十余载，无线通讯模组专家、行业深耕二十余载，无线通讯模组专家 1.11.1 广和通，全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供专家广和通，全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供专家 深圳市广和通无线股份有限公司成立于 1999 年，是中国首家 A 股上市的无线模组企 业。通过在无线通讯模组行业长达 21 年的深耕，公司已经在通信技术、射频技术、 数据传输技术、 信号处理技术上形成了较强的研发实力， 成为了全球领先的物联网无 线通信解决方案和无
16、线模组供应商。2014 年公司成为了英特尔唯一投资的物联网无 线通讯解决方案供应商。2019 年公司在模组以及物联网解决方案的基础上，进一步 加大在车载业务、 FIA 整机业务、 IoT 平台服务的投入， 持续打造公司在模组、 终端、 平台服务及多行业解决方案等在内的物联网核心综合能力，为客户提供最优质的物 联网端到端的产品和运营支撑服务。 图表1:公司发展历程 料来源：广和通官网、万联证券研究所 1.21.2 股权结构合理，激励机制完善股权结构合理，激励机制完善 公司的实际控制人即为公司创始人张天瑜，持有公司公司的实际控制人即为公司创始人张天瑜，持有公司 45.7345.73% %的股份。的
17、股份。公司的第二大 股东云南广和创通企业管理中心为公司实际控制人与核心员工设立的持股有限合伙 企业，广和通的部分高管及核心技术人员均持有该公司股份。2018 年广和通出台了 股票期权与限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予 157.50 万股限制性股票, 占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.313%。 首次授予的激励对象共计206人， 包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及公司核心技术（业务）人员。股权 激励的政策以及高管和核心技术人员的持股有利于使其自身利益与公司利益高度绑 定，从而在很大程度上减少核心技术泄露的风险，激发其工作的积极主动性，提升工 作效率。 万 联 证 券 证券
18、研究报告证券研究报告| |通信通信 第 5 页 共 27 页 图表2:公司股权结构 资料来源：广和通官网、万联证券研究所 1.1.3 3 公司业绩公司业绩屡创新高屡创新高，获利能力行业领先，获利能力行业领先 公司的营收公司的营收与净利润已进与净利润已进入快速增长期。入快速增长期。 广和通营收从 2016 年开始快速增长， 2016- 2019 期间的年均复合增长率为 150.5%。公司 2019 年营收为 19.15 亿元，同比增长 53.3%。公司 2020 年前三季度营业收入为 19.68 亿元，同比增长 48.01%。第三季度 营业收入为 7.01 亿元， 同比增长 49.1%。 目前公
19、司 2020 年前三季度营收已超过 2019 年全年。归母净利润方面，2016-2019 年间年均复合增长率达 62%。2019 年归母净利 润达 1.7 亿元，同比增长 95.95%。 图表3:2014-2020Q3广和通营业收入及增速 图表4:2014-2020Q3广和通归母净利润及增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源： Wind、万联证券研究所 毛利率和净利率开始回升。毛利率和净利率开始回升。公司 2019 年毛利率为 26.67%，同比增长 15%;净利率为 8.88%，同比增长 27.7%。公司营业收入以及净利润增长主要得益于下游市场的快速 扩张、 公司海内外销售渠道的
20、拓展以及公司技术水平的不断提升， 我们认为在目前行 业的高景气度以及公司的技术研发优势下，未来公司营收增速有望保持。 2.922.92 3.263.263.443.44 5.635.63 12.4912.49 19.1519.15 19.6819.68 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 0 5 10 15 20 25 2001720182019 2020Q3 营业收入（亿元）同比增长率（%） 0.250.25 0.350.35 0.40.4 0.440.44 0.870.87 1.71.7 2.242.24 0 0.5 1 1.5 2 2.5
21、 3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2001720182019 2020Q3 归母净利润（亿元）同比增速（%) 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 6 页 共 27 页 图表5:广和通2014-2019年毛利率（%）及净利率（%） 资料来源：Wind、万联证券研究所 费用率费用率控制良好，控制良好，基本基本保持稳定保持稳定。管理费用率方面，广和通 2014-2020Q3 期间管理费 用率呈现波动下降的趋势，2019 年管理费用率达到历史最低，为 2.42%，同比下降 12.9%。2020Q3 管理费用率有所上升，达 3.02%，2020Q3
22、管理费用率的回升则是因为 公司并购以及其他业务导致的中介机构费用支出的增加。销售费用率方面，广和通 2019 年的销售费率为 4.52%，同比增长 25.2%。销售费率增长的原因主要来源于公司 渠道的扩张，国内销售渠道方面，广和通在原有的华南、华东和华北三大销售区域的 基础上开辟了西南地区的销售业务， 同时在成都和青岛新设立了办事处； 海外销售渠 道方面，公司积极地进行渠道的拓展，成立了美国、香港以及欧洲等国家和地区成立 了分公司或办事处来进行市场拓展。财务费用率则较为稳定，2019 年的财务费用率 为-0.03%，主要由于利息收入增加所致。 图表6:广和通2014-2020Q3广和通相关费用
23、率(%)情况 资料来源： Wind、广和通招股说明书、万联证券研究 2 2、MI+M2MMI+M2M双轮驱动，双轮驱动，获利能力行业领先获利能力行业领先 广和通广和通获利能力国内领先获利能力国内领先。 随着模组技术迭代速度的加快以及市场竞争日趋激烈， 各 厂商的毛利率与净利率均出现了不同幅度的波动下降情况，但广和通的净利率则一 直高于行业平均水平，且波动较小。2019年广和通净利润为1.7亿元， 2020年前三季 度已经实现净利润2.24亿元，远超去年同期水平，且在行业中保持领先地位。 26.48%26.48% 27.76%27.76% 28.23%28.23% 26.79%26.79% 23
24、.19%23.19% 26.67%26.67% 29.70%29.70% 8.63%8.63% 10.71%10.71% 11.71%11.71% 7.79%7.79% 6.95%6.95% 8.88%8.88% 11.37%11.37% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200020Q3 毛利率（%）净利率（%） 6.85%6.85% 5.21%5.21% 3.58%3.58% 3.37%3.37% 2.78%2.78% 2.42%2.42% 3.02%3.02% 3.74%3.74% 3.79%3.79% 4.03%4.
25、03% 5.01%5.01% 3.61%3.61% 4.52%4.52% 3.95%3.95% 0.48%0.48% - -0.04%0.04% 0.30%0.30%0.41%0.41% 0.34%0.34% - -0.03%0.03% 1.02%1.02% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 200020Q3 管理费用率（%）销售费用率（%）财务费用率（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 7 页 共 27 页 图表7: 2019、2020Q3广和通、移远通信、有方科 技、日海智能、高新兴营业收
26、入（亿元）对比 图表8: 2019、2020Q3广和通、移远通信、有方科 技、日海智能、高新兴净利润（亿元）对比 资料来源：Wind、各公司招股说明书、万联证券研究 所 资料来源：Wind、万联证券研究所 我们认为，相比其他公司广和通的毛利率较高的原因在于其专注于高价值细分赛道。我们认为，相比其他公司广和通的毛利率较高的原因在于其专注于高价值细分赛道。 2014-2019年间，广和通平均毛利率高达26.52%，2019年其毛利率达26.67%，在其他 公司下跌的行情下逆势上涨。同时，公司的总费用率和其他公司相比差距不大，因此 为公司在市场中拥有较高的净利率。目前国内市场中物联网模组行业的主要经
27、营策 略有两种，一种以广取胜，通过提供标准化的低价模组快速抢占市场份额，利用高出 货量降低企业的生产成本， 营收规模高但是利润率较低， 公司价值体现在产品的广度、 渠道的扩张速度和对公司内部成本的控制， 代表公司如移远通信和日海智能。 另一种 是以专取胜，通过深耕细分领域取得自身的竞争优势，营收规模较低但是利润较高， 公司价值体现在细分赛道的市场规模、公司与客户之间的关系以及公司在特定领域 的技术水平，代表公司如广和通和有方科技。广和通通过多年来对移动互联网、移动广和通通过多年来对移动互联网、移动 支付以及车联网等领域的深耕， 已经在上述领域取得了独特的竞争优势， 从而构筑起支付以及车联网等领
28、域的深耕， 已经在上述领域取得了独特的竞争优势， 从而构筑起 了自身的护城河。了自身的护城河。 图表9:2014-2020Q3广和通、移远通信、有方科技、 日海智能毛利率（%）对比 图表10:2014-2020Q3广和通、移远通信、有方科技、 日海智能总费用率（%）对比 资料来源：Wind、各公司招股说明书、万联证券研究 所 资料来源：Wind、万联证券研究所 19.15 19.15 41.30 41.30 7.82 7.82 46.40 46.40 26.93 26.93 19.68 19.68 42.08 42.08 4.32 4.32 29.17 29.17 14.69 14.69 0
29、10 20 30 40 50 广和通移远通信有方科技日海智能高新兴 2019年营业收入（亿元）2020Q3营业收入（亿元） 1.71.7 1.481.48 0.550.55 0.780.78 2.242.24 1.251.25 0 0.5 1 1.5 2 2.5 广和通移远通信有方科技日海智能高新兴 2019年净利润（亿元）2020Q3净利润（亿元） - -0.410.41 - -0.80.8 - -11.5711.57- -1.151.15 26.48%26.48% 27.76%27.76%28.23%28.23% 26.79%26.79%23.19% 23.19% 26.67%26.67%
30、 29.70%29.70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 2020Q3 广和通移远通信日海智能有方科技 17.85%17.85% 17.05%17.05%16.52% 16.52% 19.00%19.00% 16.24%16.24%17.79%17.79% 18.33%18.33% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200020Q3 广和通移远通信有方科技日海智能 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 8 页 共 27 页
31、图表11:广和通商业模式 资料来源：广和通公告、万联证券研究所 2.1 2.1 M MI I与与M2MM2M双轮驱动，布局双轮驱动，布局MaaSMaaS战略拓展未来市场空间战略拓展未来市场空间 M2MM2M营收快速增长营收快速增长， 未来， 未来潜力无限潜力无限。 公司M2M业务近年增长速率较快， CAGR为45.60%。 M2M 对应车联网、智能电网、移动支付、安防监控等物联网相关领域产品，客户需求 场景复杂，定制化程度较高。随着 5G 建设的逐步推动和通信技术的不断革新，万物 互联时代正在到来，下游市场潜力无限。 MIMI 业务毛利率较高业务毛利率较高，公司市场地位稳固，公司市场地位稳固。
32、MI 对应移动智能终端领域，包括笔记本电 报、平板电报、二合一电脑、电子书等消费电子产品。在 PC 领域，公司在 2014 年时 成为了英特尔投资的唯一物联网无线通讯解决方案厂商，和英特尔在 PC 领域有着深 度的合作。随后公司又和惠普、联想等知名笔记本厂商建立了合作关系，进一步地稳 固了自身在消费电子领域的领先地位。 图表12:2014-2018年M2M与MI业务营收（亿元） 图表13:M2M和MI业务毛利率(%)对比 资料来源：广和通招股书、公司年报、万联证券研究所 资料来源：广和通年报、万联证券研究所 1.81.8 2.152.15 2.422.42 4.284.28 8.098.09
33、1.11.11.071.07 0.720.72 1.31.3 4.374.37 0 2 4 6 8 10 200172018 M2M模块营收（亿元）MI模块营收（亿元） 25.09%25.09% 23.40%23.40% 19.52%19.52% 36.24%36.24% 38.20%38.20% 30.09%30.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018 M2M模块毛利率MI模块毛利率 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 9 页 共 27 页 领军超高速， 广和通产品模组均价逐年提升。领军超高速， 广和通产品
34、模组均价逐年提升。 和市场其他公司的模组均价走低不同的 是，近年来广和通模组的均价呈现出不断上升的趋势，2019年广和通模组均价达 127.74元，同比增长32.8%。这主要因为公司产品结构主要聚焦于高价值量的高制式 产品，公司除MI业务本身为相对高端的消费电子产品外， M2M主要聚焦移动支付、车 联网、 安防监控等高价值领域。 这些领域主要用到的LTE/5G等高速模组由于其对于性 能的要求更高，网络的适配更难，因此价格会高于传统的2G/3G产品。这些领域未来 的增长空间也比较广阔，随着下游市场需求的放量，公司产品均价有望持续提升。同 时这些领域由于在使用前需要花费大量时间进行适配性调整以保障
35、与其他传感器之 间的相互兼容，因此更换供应商成本较高，因此下游企业黏性较强，也能从一定程度 上保障公司未来订单的持续性。 图表14:2016-2019广和通、移远通信、有方科技模组均价（元） 资料来源：Wind、万联证券研究所 产品迭代速度快，产品迭代速度快，5G5G模组市场迅速布局。模组市场迅速布局。超高速模组层面，广和通推出了LTE Cat.20 NL952-NA-00。5G模组方面，自2019年联合英特尔推出了FG100后，2020年3月31号， 5G模组FG150与FM150率先实现SA模式实验室环境下调通。同时广和通在2020年6月份 联合紫光展锐发布了搭载国产芯片紫光展锐春藤V51
36、0的FG650。此外在车规级模组方 面，其推出了5G模组AN958-AE，专为汽车前装应用而设计。此外其还推出了AL660S、 AX168等先进车规级模组。在Wi-Fi模组方面，其6月份推出了全新W600 Wi-Fi6，可通 过PCIe接口与广和通FG1505G模组实现数据通信。 破局中低速， 高性价比破局中低速， 高性价比国产芯国产芯模组为公司打开新市场空间。模组为公司打开新市场空间。 未来物联网应用有望形成 6:3:1的场景结构，60%的场景将会采用NB-IOT,30%的场景将会采用Cat.1,剩余的10% 场景将会采用Cat.1以上及5G超高速模组。近年来，广和通在高速场景以外，也在积
37、极拓宽市场以获取更多的下游应用场景。在NB-IOT模组上，广和通于7月份推出的 MC905模组以其超高性价比给市场带来了巨大的冲击。从性能方面看，它搭载移芯 EC617国产芯片， 支持B1/B3/B5/B8/B20/B28主流频段， 同时还支持3GPP R14协议版本， 网络兼容性更强。从价格方面看，其9.9元的售价在价格上大幅度领先同类产品及2G 模组。目前国内NB-IOT模组的均价为15元，2G模组的均价为12-18元，海外NB-IOT模 组的均价为26.5元左右。因此MC905的推出势必会帮助广和通在窄带宽模组市场中取 得巨大优势。 布局布局M MaaSaaS战略， 打通物联网层级隔阂。
38、战略， 打通物联网层级隔阂。 2019年6月广和通首次推出了MaaS战略 （Module as a Service 模组即服务） 。广和通希望基于自身多样化的模组产品，结合云平台等 为下游提供定制化物联网解决方案，最终实现一体化的服务转型。我们认为，传统的 40.27 40.27 60.74 60.74 96.19 96.19 127.74 127.74 0 20 40 60 80 100 120 140 20019 广和通移远通信有方科技 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 10 页 共 27 页 模组厂商具有的客户优势与经验优势可以使其较好地实
39、现向高价值领域的转型。在 平台开发层面， 其稳定的客户资源可以为其平台提供大量的物联网数据。 而多年的模 组适配经验可以使其更好地通过对数据的分析处理找到客户的难点与痛点从而为客 户提供更加完整的解决方案。 推进推进M MaaaaS S战略后， 广和通的客户粘性以及产品价值含量战略后， 广和通的客户粘性以及产品价值含量 有望进一步地提高，从而提升其盈利空间。有望进一步地提高，从而提升其盈利空间。 2.22.2 研发研发费用率行业领先，费用率行业领先，研发饱和度较高研发饱和度较高 我们认为研发投入对于无线通讯模组公司至关重要。我们认为研发投入对于无线通讯模组公司至关重要。由于无线通讯模组需要适应
40、多 种场景， 因此无线通讯模组与场景的适配性显得尤为关键。 而研发人员越多则有利于 企业进一步地开发出适用于多场景的无线通讯模组， 拓宽企业的产品销路。 同时研发 人员及工程师越多， 则企业的技术支援及服务就可能会做得更好， 从而提高为客户后 续技术服务的质量以及水平， 大幅度地提升客户粘性， 进一步地打造自身的品牌效应。 近年来广和通研发费近年来广和通研发费用用率逐年上升，为公司营收的增长保驾护航。率逐年上升，为公司营收的增长保驾护航。2019 年广和通在 研发费用的支出上达到了 1.97 亿元，同比增长 77.5%，研发费用率占比首次超过了 营收的 10%，达到了 10.31%,2020Q
41、3 研发费用率达 10.66%，在同类厂商中占比较高。 目前广和通在通信技术、射频技术、数据传输技术、信号处理技术上形成了较强的研 发实力和技术优势，截止 2020 年 6 月 30 日，广和通共累计获得 33 项发明专利、41 项实用新型专利以及 46 项计算机软件著作权。 图表15:2014-2019年研发费用投入 图表16:2014-2019各厂商研发费用率对比 资料来源： Wind、万联证券研究所 资料来源：各公司公告、万联证券研究所 图表17:2014-2019广和通研发人员数量 图表18:2016-2019年广和通净利润及员工数 资料来源：广和通公告、万联证券研究所 资料来源：Wi
42、nd、万联证券研究所 0.160.16 0.270.270.310.31 0.510.51 1.111.11 1.971.97 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2001720182019 公司研发费用（亿元）同比增长率(%) 5.48%5.48% 8.28%8.28% 8.92%8.92%9.06%9.06% 8.87%8.87% 10.31%10.31% 0% 5% 10% 15% 20% 2001720182019 广和通移远通信日海智能 有方科技高新兴 6969 9696
43、104104 197197 396396 579579 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019 公司研发人员数量 44004400 87008700 1700017000 388388 567567 901901 0 200 400 600 800 1000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201720182019 员工数 净利润 净利润（万元）员工数（人） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 11 页 共 27 页 根据广和通的公告显示，公司研发费用的增加主
44、要是用于支付增加的研发人员的工 资。公司近年来研发人员不断增加，2019 年研发人员数量达到了 579 人，占公司员 工总数的 64.3%。不过通过观察 17-19 年净利润与职工人数可以发现，广和通的净利 润变化趋势与员工数量的整体变化趋势相同， 都呈现出一个上升的趋势， 关联性较强， 说明公司研发饱和度较高，在快速发展的同时，仍对成本有较强的把控能力。 2.32.3 海外市场海外市场拓展顺利，拓展顺利，保障保障利润率上行利润率上行 海外营收占比走高助力高毛利率。海外营收占比走高助力高毛利率。由于无线模组海外市场的销售毛利率高于国内市 场的销售毛利率，因此广和通海外市场销售占比的不断扩大有利
45、于促进其整体毛利 率的增长，使其盈利能力增强。2019年公司海外营收达11.59亿元，同比增长88.5%。 海外毛利达3.85亿元，同比增长140.6%。同时2019年海外营收占比首次突破50%，达 到了60.52%，同比增长22.9%。海外毛利占比高达75.34%，同比增长36%。广和通在国 内市场中销售的毛利率自2014年起就呈现出了整体下降的态势， 由2014年时的25.96% 下降为2019年时的19.78%。 而其在海外市场的销售毛利率则保持着较高的水平， 整体 上保持着增长的态势，2019年达33.20%，同比增长27.3%。和同类厂商相比，广和通 在海外市场的营收占比呈现不断上升
46、且上升速率较高的趋势，2019年海外营收占比 在同类厂商中较高,这也是导致广和通在行业内毛利率较高的原因之一。 图表19:2014-2019广和通国内外市场销售毛利率对比 图表20:2014-2019年广和通海外市场营收及同比增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表21:2014-2019广和通海外营收占比及毛利占比 图表22:2015-2019广和通、移远通信、有方科技、日 海智能海外营收占比对比 28.38%28.38% 30.49%30.49% 38.16%38.16% 33.96%33.96% 26.09%26.09% 33.20%33.20%
47、 25.96%25.96%26.02%26.02% 25.47%25.47% 24.10%24.10% 20.44%20.44% 19.78%19.78% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019 海外销售毛利率（%）国内销售毛利率（%） 0.70.7 1.191.19 0.720.72 1.561.56 6.156.15 11.5911.59 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2 4 6 8 10 12 14 2001720182019 海外营收总额（亿元）同比增速（%） 24.09%24
48、.09% 36.48%36.48% 20.86% 27.76%27.76% 49.23%49.23% 60.52%60.52% 25.82%25.82% 40.06%40.06% 28.19%28.19% 35.18%35.18% 55.38%55.38% 75.34%75.34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2001720182019 海外营收占比（%）海外毛利占比（%） 36.48%36.48% 20.86%20.86% 27.76%27.76% 49.23%49.23% 60.52%60.52% -10% 0% 10% 20
49、% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 广和通移远通信有方科技日海智能 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 第 12 页 共 27 页 资料来源：广和通公告、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 直销为主直销为主的策略有利于维护与高价值客户的关系的策略有利于维护与高价值客户的关系。 广和通总体上采取直销为主， 经销 为辅的销售模式，采取大客户战略。公司国内业务采用直销为主的销售模式。采取此 种销售模式有利于根据市场和客户需求针对性地对产品进行优化，提供更及时的售 后服务， 进一步开拓新客户和巩固现有客户。 公司海外业务采用经销和直销两种销售 模式，目前直销和经销的比例已经较为均衡。公司已在中国香港、印度、美国和德国 等地区和国家设立子公司或办事处， 负责海外市场业务拓展。 2019年广和通直销比例 为71.1%，经销比例为28.9%。国内市场中直销占比97.5%，而在海外市场中经销的占 比则较高，达46.1%。我们认为，广和通的销售模式可能也是公司毛利率较高的原因 之一， 经销模式虽然能够有利于厂商拓展自身的销售渠道， 但是厂商需要和经销商分 享部分利润， 因此就会削减本就较低的毛利率， 适合需要全方位打开市场的模组场景。 而保持较高的直销渠道可以在更好服务客户， 维护与高价值客户
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