1、1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 药明康德药明康德(603259) 报告日期：2020 年 12 月 30 日 C CDMODMO 加速增长下，医药加速增长下，医药 C CXOXO 龙头长牛天花板打开龙头长牛天花板打开 药明康德深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 医 疗 服 务 行 业 ：孙建 执业证书编号：S06 ：联系人：郭双喜 ： 报告导读报告导读 我们看好国内小分子 CMO/CDMO 行业未来 3-5 年成长加速趋势以及药 明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为 CDMO/CM
2、O 收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值 对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药 CXO 龙头的长牛天 花板刚刚打开，给予“买入”评级。 投资要点投资要点 管中窥豹，看管中窥豹，看 CDMO 为基础的业绩加速趋势为基础的业绩加速趋势 我们认为我们认为公司作为全公司作为全服务链布局服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓 展，展，各项业务能力搭建各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板不断提升公司业态模式及天花板，尤其是，尤其是 CDMO 业务，业务， 我们发
3、现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋 势把握提供投资指导。势把握提供投资指导。1）从订单趋势看从订单趋势看 CDMO 业务业务。2020Q3 合同负债较年 初增加值的同比增速 412%， 在相对较高的水平保持了非常高的增长， 显示加速 趋势， 考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性， 我们预计 2021-23 年 CDMO 业务收入有望实现加速增长， 对于该判断的可验证性， 可以从 2018 年以来相关 财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2） 固定资产、 在建工程持续拓
4、展奠定订单承接基础固定资产、 在建工程持续拓展奠定订单承接基础。 公司在建工程从 2018 年开始 快速增加，公司募投项目有望在未来 3-5 年投产后持续为公司收入快速增长提 供产能基础。 CMO/CDMO：订单加速、天花板足够大，看好订单加速、天花板足够大，看好 2021 年营收加速趋势年营收加速趋势 1）本土）本土 CMO/CDMO 全球市占率低，成长空间大全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内 4 家 CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现， 2019年6家典型企业的CMO/CDMO 总收入市占率仅有 1.96%， 其中， 合全药业市占率最高但是也仅有 0.74%。 然而 中国本土
5、CMO/CDMO 企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更 大的成长空间。2）药明康德药明康德 CDMO 业务收入呈现业务收入呈现加速加速增长增长。2019 年 6 家头部 企业收入端同比增速达到 32.8%，2020H1 增速为 35.5%疫情影响下仍有加速迹 象， 其中合全药业 2019 年和 2020Q1-Q3 收入同比增速分别 38.7%和 36.5% （扣 除疫情影响增速有望达到 40%以上） ，加速趋势更加明显。 药物发现服务药物发现服务：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础 1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大）订单转移趋势仍在
6、持续，药筛平台业绩弹性大。从 2019 年和 2020H1 公司 中国区实验室服务境外收入同比增速分别为 34.32%和 27.12%可以看出药物发 现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移 的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着）我们预计伴随着 DDSU 早期项目早期项目 逐步商业化，收入弹性更大。逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在 2022-2023 年陆续开始会有 DDSU 项目进入商业化阶段， 兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段， 对公司 利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续）加强药筛平台搭建，成
7、为下游业务的流量入口，持续 带带来新订单。来新订单。 分析及测试服务：分析及测试服务：临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性基础临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性基础 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥131.21 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.27 2Q/2020 0.62 1Q/2020 0.18 4Q/2019 0.06 公司简介公司简介 相关报告相关报告 1 药明康德 2020 三季报业绩点评： Q3 业绩 再加速，再次强调 CDMO 赛道景气加速趋 势2020.10.31 2 药明康德 2020 中报业绩点评： 2020Q2 收 入端回归
8、正常，长期看好属性业务弹性 2020.08.14 证券 研究 报告 table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国际化优势突显打造持续领先优势国际化优势突显打造持续领先优势。公司在中国和美国共拥有 7 个研发中心。 公司 2014 年收购 XenoBiotic 构建服务美国市场的药物生物分析测试能力，有 望在享受高速增长的中国市场红利的同时逐步与海外大药企建立合作关系，未 来成长空间仍值得期待。我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司 在临床前服务的领先优势，未来 3-5 年也有望保持快速发展。
9、 临床临床 CRO：管理半径拓展，订单高增长确保增长基础管理半径拓展，订单高增长确保增长基础 1）全球临床全球临床 CRO 服务能力初步搭建完成，未来服务能力初步搭建完成，未来 3-5 年有望持续发力年有望持续发力。公司具 有较强的国际化影响力， 且具备较强海外业务拓展能力， 有望为临床 CRO 业务 持续壮大提供支持。继 2017 年收购 Research Point Global，2019 年收购 Pharmapace 后公司在临床 CRO 业务布局逐步完善，后续有望开始发力。2）公公 司司 SMO 人数全国最多， 产能释放有望带动业绩高增长人数全国最多， 产能释放有望带动业绩高增长。 未
10、来 SMO 业务快速增 长动力主要来自于行业处快速扩容期+新增临床试验机构快速增长+新产能投 放带来业绩快速增长，这一点从公司 2020Q1-Q3 SMO 和 CDS 在手订单同比增 速分别高达 45%和 100%可以验证。 细胞和基因疗法细胞和基因疗法 CDMO：BLA 项目推进，盈利能力逐步恢复性提升项目推进，盈利能力逐步恢复性提升 未来未来 3 年商业化项目有望年商业化项目有望突破， 业务加速进入盈利突破， 业务加速进入盈利期期。 截至 2020 年 6 月 30 日， 公司为 31 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供 CDMO 服务， 包括 22 个 I 期临 床试验项目和 9 个 II
11、/III 期临床试验项目。我们认为伴随着越来越多的细胞和 基因疗法项目推进到临床后期阶段，公司收入端也有望进入业绩加速期。 盈利预测及估值盈利预测及估值 基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.23、 1.52、2.05 元，按 2020 年 12 月 30 日收盘价对应 2020 年 107 倍 PE（2021 年为 86 倍） 。参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布 局方面的资本优势，我们认为应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德 2021 年 100-105 倍 PE，对应市值区间约 3719-3905 亿元，维持“
12、买入”评级。 风险提示风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑的风险、国际化拓展不顺造成相关业务下滑或 增长不顺的风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 12872.21 16552.92 22160.02 29232.97 (+/-) 33.89% 28.59% 33.87% 31.92% 净利润 1854.55 2993.68 3719.29 5004.26 (+/-) -17.96% 61.42% 24.24% 34.55% 每股收益（元） 0.76 1.23
13、 1.52 2.05 P/E 172.77 107.03 86.15 64.03 资料来源：浙商证券研究所 nMtMrRqNvMqRtMrQrMsPtNbRbP8OpNoOpNnNlOnMsQiNtQrQ8OmNsMNZnOmPxNnOzR table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 管中窥豹，看管中窥豹，看 CDMO 为基础的业绩加速趋势为基础的业绩加速趋势 . 5 1.1. 订单趋势反映短期业绩加速增长新趋势 . 5 1.2. 固定资产、在建工程等奠定业绩加速的产能基础 .
14、 5 1.3. CMO/CDMO 产能扩张仍是药明康德整体固定资产投入重心 . 6 2. CMO/CDMO：供给端能力完善，业绩有望进入加速期：供给端能力完善，业绩有望进入加速期 . 7 2.1. 本土 CMO/CDMO 全球市占率低，未来成长空间大 . 7 2.2. 什么奠定了我们 2021 年业绩加速的判断？ . 7 3. 药物发现：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础药物发现：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础 . 8 3.1. 离岸、人力驱动型业务，增长基础源自新产能、新业务 . 9 3.2. 药筛平台导流效应带来下游业务弹性值得期待 . 9 4. 分析测试：临床前最具规模性业务，产
15、能提供业绩弹性分析测试：临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性 . 9 5. 临床临床 CRO：管理半径拓展，订单高增长：管理半径拓展，订单高增长确保增长基础确保增长基础 . 11 5.1. 业绩短期受到疫情影响，产能仍在扩张奠定业绩基础 . 11 5.2. 全球临床 CRO 服务能力初步搭建完成，未来 3-5 年有望持续发力 . 11 6. 细胞和基因疗法细胞和基因疗法 CDMO：BLA 项目推进，盈利能力逐步恢复性提升项目推进，盈利能力逐步恢复性提升 . 12 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 7.1. 药明康德各项业务收入拆分与预测 . 14 7.2. 可比公司估值与
16、投资建议 . 15 8. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：药明康德历年合同负债（预收账款）变化情况 . 5 图 2：药明康德历年员工人数变化情况 . 5 图 3：药明康德历年固定资产变化情况 . 6 图 4：药明康德历年在建工程变化情况 . 6 图 5：药明康德和合全药业历年固定资产变化情况 . 6 图 6：药明康德和合全药业历年在建工程变化情况 . 6 图 7：药物发现和小分子 CDMO 仍是主要收入来源，未来小分子 CDMO 体量有望超过药物发现 . 7 图 8：全球小分子 CMO/CDMO 市场规模（亿美元） . 7 图 9：本土 6 家 CMO/CDMO 企业主要
17、收入（亿元） . 7 图 10：本土 6 家 CMO/CDMO 收入全球市占率很低 . 8 图 11：本土头部 6 家 CDMO 合计收入及增速 . 8 图 12：合全药业 CMO/CDMO 收入和同比增速（半年度数据） . 8 图 13：合全药业 CMO/CDMO 创新药项目所处临床阶段拆分 . 8 图 14：全球药物发现 CRO 市场规模（亿美元） . 9 图 15：药明康德药物发现业务收入及增速 . 9 table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：全球临床前 CRO 市场规模（亿美元）
18、 . 10 图 17：药明康德药物分析与测试业务收入及增速 . 10 图 18：公司布局中美分析与测试服务 . 11 图 19：全球临床 CRO 市场规模（亿美元） . 11 图 20：药明康德临床 CRO 业务收入及增速 . 11 图 21：中国 SMO 市场规模（亿元） . 12 图 22：国内 SMO 企业 CRC 人数情况 . 12 图 23：全球细胞和基因疗法 CDMO 市场规模（亿美元） . 13 图 24：药明康德美国区实验室服务收入及增速 . 13 表 1：药明康德细分业务板块拆分及营收预测 . 14 表 2：可比公司估值 . 15 表附录：三大报表预测值 . 16 table
19、_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 管中窥豹，看管中窥豹，看 CDMO 为基础的业绩加速趋势为基础的业绩加速趋势 我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司， 新服务平台不断拓展， 各 项业务能力搭建持续完善，尤其是 CDMO 业务，我们发现处于加速向上的景气周期，因 此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。我们对公司的合同负债、存 货、 在建工程和固定资产等多个财务指标进行分析后发现， 公司未来 3-5 年的业务仍有望 通过订单快速增加（我们发现 2020Q3 合同负债较年
20、初的增加值同比增速达到 412%） 、存 货快速增加（2020Q3 较年初增加值同比增长 100%） 、新增产能释放（固定资产增加值同 比 83%）以及未来新产能（在建工程同样大幅增加）投入使用带来业绩快速增长。 1.1. 订单趋势反映订单趋势反映短期业绩短期业绩加加速增长速增长新趋势新趋势 短期业绩短期业绩加速加速趋势趋势可以从合同负债可以从合同负债和员工人数快速增长和员工人数快速增长得到验证。得到验证。我们分析了公司 近年来合同负债金额变化，可以看到 2020Q3 合同负债金额达到 12.81 亿元，较 2019 年 末的 8.97 亿元增长了 69%，2020Q3 合同负债较年初的增加值
21、同比增速达到 412%。我们 认为这一数据显示出公司新签订单的预期增长情况，这就意味着这些新签订单在未来几 个季度被执行完成并确认收入的情况下， 会带来公司业绩的快速增长。 另一方面也可以看 出作为人力驱动型的 CXO 行业，公司每年员工人数都保持 20%以上的增长，而且公司收 入端增速水平与员工人数增长趋势趋同，员工人数持续快速增长也为公司未来业绩增长 提供保障。 图图 1：药明康德历年合同负债（预收账款）变化情况药明康德历年合同负债（预收账款）变化情况 图图 2：药明康德历年员工人数变化情况药明康德历年员工人数变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
22、 1.2. 固定资产固定资产、在建工程在建工程等等奠定业绩加速的产能基础奠定业绩加速的产能基础 每年固定资产和在建工程变化每年固定资产和在建工程变化奠定订单消化的产能基础奠定订单消化的产能基础。我们分析了公司历年固定 资产和在建工程变化情况，从数据来看，公司固定资产每年持续快速增长，显示出公司新 产能持续保持投放，后续有望持续创造产值。公司在建工程从 2018 年开始快速增加， 2020Q3 在建工程达到 25.36 亿， 根据公司 2018 年 A 股招股书以及 2020 年 A 股非公开发 行股票预案文件可以看出，公司在加大细胞和基因疗法及小分子 CDMO 产能建设（美国 细胞和基因疗法厂
23、房建设投资额 8.43 亿，小分子 CDMO 产能项目投资额 39.8 亿）以及 分析及测试产能扩张（苏州药物安评中心扩建投资额 17.2 亿） 。这些募投项目有望在投产 后持续为公司未来快速增长的业绩提供订单消化的产能基础。 2.33 3.96 6.04 6.82 8.97 12.81 0 2 4 6 8 10 12 14 2001820192020Q3 预收账款+合同负债 8739 9291 11613 14763 17730 21744 22824 6.32% 24.99% 27.12% 20.10% 22.64% 19.86% 17.96% 25.24% 26.9
24、6% 23.80% 33.89% 27.34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 200020Q3 员工人数员工人数YOY药明康德收入YOY table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：药明康德历年固定资产变化情况药明康德历年固定资产变化情况 图图 4：药明康德历年在建工程变化情况药明康德历年在建工程变化情况 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来
25、源：Wind，浙商证券研究所 1.3. CMO/CDMO 产能扩张仍是产能扩张仍是药明康德整体固定资产投入药明康德整体固定资产投入重心重心 CMO/CDMO 产能扩张仍是公司未来产能扩张仍是公司未来产能扩张的产能扩张的重心重心， 奠定了该业务快速增长的产， 奠定了该业务快速增长的产 能基础能基础。参考 2015-2018 年合全药业固定资产在公司总固定资产中的占比（从 2015 年的 24.4%逐步提升至 2018 年的 47.6%）变化趋势可以看出 2015-2018 年公司持续对小分子 CMO/CDMO 业务进入产能投入。从 IPO 和 2020 年定增资金使用的规划可以看出，未来 小分子
26、 CDMO 产能快速扩张仍是公司未来业务拓展的重心：2018 IPO 资料和 2020 年定 增方案中披露的的募投项目中对小分子 CDMO 固定资产投入额占全部固定资产项目投资 额的 54.6% （此处按照项目投资总额计算并扣掉补充流动资金的钱， 港股 IPO 资金用途与 2018A 股 IPO 用途有较大重合度，故未单独列入） 。基于以上数据分析我们认为现在公司 小分子 CMO/CDMO 业务仍处于产能扩张期，未来新产能持续投放后有望带来小分子 CMO/CDMO 业务业绩的加速增长，从而奠定了该业务快速增长的产能基础。 图图 5：药明康德药明康德和合全药业和合全药业历年固定资产变化情况历年固
27、定资产变化情况 图图 6：药明康德药明康德和合全药业和合全药业历年在建工程变化情况历年在建工程变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 规模性业务规模性业务 CDMO 有望加速增长， 逐步成为公司第一大业务有望加速增长， 逐步成为公司第一大业务。 从业务拆分可以看出， 公司目前收入占比最大的业务仍是药物发现业务，我们预计 2019 年收入端占比为 39%， 其次为小分子 CMO/CDMO 业务，该业务收入占比持续提升 2019 年我们预计达到 29%， 我们预计后续商业化项目带来的 CDMO 收入加速增长未来有望逐步追平药物发现业务的 收入体量， 从成本
28、构成的角度分析， 我们发现药物发现及分析测试业务的人力成本占比在 35-50%左右，而 CDMO 业务的人力成本仅占 10%+，而这种业务结构趋势的变化，说明 公司正突破人力驱动型的业态，逐步向更具规模性效应业务拓展，我们看好这种结构转 变，随着 CDMO 业务持续加速增长，公司的管理天花板也有望持续突破。 13.38 19.71 28.34 34.91 43.33 52.28 0 10 20 30 40 50 60 2001820192020Q3 固定资产 9.36 7.12 8.44 15.27 20.92 25.36 0 5 10 15 20 25 30 20152
29、00192020Q3 在建工程 13.38 19.71 28.34 34.91 3.27 8.88 12.64 16.61 24.44% 45.05% 44.60% 47.58% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20018 药明康德固定资产（亿元）合全药业固定资产（亿元） 合全固定资产占比 9.36 7.12 8.44 15.27 6.81 3.32 3.08 4.61 72.76% 46.63% 36.49% 30.19% 0% 10% 20% 3
30、0% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20018 药明康德在建工程（亿元）合全药业在建工程（亿元） 合全在建工程占比 table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：药物发现和小分子药物发现和小分子 CDMO 仍是主要收入来源，未来仍是主要收入来源，未来小分子小分子 CDMO 体量有望超过药物发现体量有望超过药物发现 资料来源：Wind，公司历年年报，浙商证券研究所 2. CMO/CDMO：供给端能力完善供给端能力完
31、善，业绩有望进入加速期，业绩有望进入加速期 2.1. 本土本土 CMO/CDMO 全球市占率低，全球市占率低，未来未来成长空间大成长空间大 本土生产要素优势，奠定了本土生产要素优势，奠定了 CDMO 业务较海外公司更大空间的基础业务较海外公司更大空间的基础。据公司招股书 数据显示，CMO/CDMO 行业全球市场规模有望在 2020 年达到 822 亿美元，但是我们统 计了国内 CMO/CDMO 龙头企业合全药业、凯莱英、康龙化成、博腾股份、九洲药业和普 洛药业的业务总收入后发现，2019 年 6 家典型企业的 CMO/CDMO 总收入全球市占率仅 有 1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也
32、仅有 0.74%。然而药物发现和 CMO/CDMO 等业务的离岸外包属性使得本土 CXO 企业在参与全球化竞争的时候，能够凭借中国科学 家红利（不仅仅包含体现在成本中的直接人工，还包括研发费用）+成本优势（较海外而 言更低的工程师成本和固定资产成本）不断承接全球制药产业链向发展中国家转移的订 单。 MNCs 对创新药研发成本和效率的高标对创新药研发成本和效率的高标准诉求， 与高效低成本的本土准诉求， 与高效低成本的本土 CXO 企业的供企业的供 给完美对接，给完美对接， 这也是我们一直强调的中国本土离岸外包这也是我们一直强调的中国本土离岸外包 CXO 企业企业 （尤其是（尤其是 CMO/CDM
33、O 企业）企业）未来业绩未来业绩可以持续增长的最可以持续增长的最核心逻辑。核心逻辑。 图图 8：全球小分子全球小分子 CMO/CDMO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 9：本土本土 6 家家 CMO/CDMO 企业主要收入（亿元）企业主要收入（亿元） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 什么奠定了我们什么奠定了我们 2021 年业绩加速的判断？年业绩加速的判断？ 本土本土 CMO/CDMO 企业企业收入端在收入端在 2019-2020 年有加速趋势年有加速趋势。2019 年 6 家头部企业收 入端同比增速达到 32.80%，2020H
34、1 收入同比增速达到 35.46%（其中：九洲药业 CDMO 收入 YOY 136%，普洛药业 CDMO 收入 YOY 73%，博腾股份 CDMO 收入 YOY 48%） 。 40.27% 41.01% 41.48% 41.34% 39.15% 25.99% 27.07% 27.31% 28.07% 29.15% 14.43% 15.46% 14.70% 12.53% 12.14% 12.12% 13.05% 11.89% 11.85% 11.14% 7.19% 3.41% 4.61% 6.08% 8.26% 0%20%40%60%80%100% 20152015 20162016 20172
35、017 20182018 2019E2019E 药物发现小分子CMO/CDMO美国区实验室分析及测试临床CRO 583 649 725 822 918 1021 1123 1235 1347 1468 1585 1712 1832 1960 11.32% 11.71% 13.38% 11.68% 11.22% 10% 10% 9%9% 8%8% 7%7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 全球小分子CMO/CDMO市场规模（亿美元）YOY 6.82 8.8 10.87 12.69 16.38 21.87 27.06
36、 37.52 21.62 4.24 5.43 7.16 8.31 11.03 14.23 18.35 24.60 12.66 6.90 7.34 9.87 10.21 13.27 11.84 11.85 15.51 9.25 6.64 7.22 5.52 0.35 1.50 2.49 3.07 4.89 4.53 4.37 5.37 4.36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20001820192020H1 合全药业总收入凯莱英总收入 博腾股份总收入康龙化成CMC收入 普洛药业CDMO收入九洲药业专利药原料药及中间体收入 table
37、_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020H1 因为疫情影响导致实际增速有所放缓，凯莱英和合全药业均因为国内疫情停工 1- 2 周导致收入端短暂受到影响。 但是仍然可以看到合全药业的 CMO/CDMO 业务收入呈现 更为明显的加速趋势： 合全药业在2019年和2020Q1-Q3收入同比增速分别38.7%和36.5%， 2020Q2 和 Q3 分别同比增长达到 43.9%和 54.9%。合全药业在 6 家 CMO/CDMO 企业总 收入占比持续提升至 38%附近 （若以 2020Q1-Q3 数据计算预计
38、占比会更高） 。 我们认为以 上数据充分显示药明康德小分子 CMO/CDMO 业务整体增速是快于行业增速的，显示出 公司强大的业绩兑现能力和竞争力。 图图 10：本土本土 6 家家 CMO/CDMO 收入全球市占率很低收入全球市占率很低 图图 11：本土头部本土头部 6 家家 CDMO 合计合计收入收入及增速及增速 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 历史验证： 表外数据， 商业化订单对于业绩趋势的指引历史验证： 表外数据， 商业化订单对于业绩趋势的指引。 从合全药业 CMO/CDMO 项 目所处的临床阶段也可以看出，公司 2019-2020Q3 业绩加速
39、的原因一方面是商业化项目 数量均有明显增加：2019 年相比 2018 年底增加 5 个商业化项目，2020H1 相比 2019 年增 加 5 个商业化项目， 带动 2019H2 收入端同比增长 36.6%， 2020H1 收入端同比增长 25.8% （Q2 同比增长 43.9%，更接近没有疫情负面影响下的真实收入端增速） 。我们认为伴随着 自身临床 I 期和 II 期项目研发推进至 III 期和商业化阶段，以及外部新增订单进入临床后 期，公司商业化项目有望实现逐步增加，叠加前文提到的公司不断扩张小分子 CMO/CDMO 业务产能， 未来有望持续带动公司 CMO/CDMO 业务持续进入加速期。
40、 鉴于 表内数据（订单因项目属性差异比较大）对于业绩指引的偏差考虑，我们引入资产负债表 的表内数据，在上文中有详细介绍，可以参考。 图图 12：合全药业合全药业 CMO/CDMO 收入和同比增速（半年度数据）收入和同比增速（半年度数据） 图图 13：合全药业合全药业 CMO/CDMO 创新药项目所处临床阶段拆分创新药项目所处临床阶段拆分 资料来源：Wind，公司年报和季报数据，浙商证券研究所 资料来源：公司年报（18-19H1 I-II 期数据为推测值） ，浙商证券 3. 药物发现药物发现：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础 1.01% 1.16% 1.2
41、2% 1.33% 1.53% 1.68% 1.96% 0.39% 0.41%0.41% 0.45% 0.58% 0.61% 0.74% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 200019 本土头部6家CDMO收入市占率合全药业市占率 18.31 23.07 30.39 37.24 48.85 58.10 74.73 99.24 58.47 26.00% 31.73% 22.54% 31.18% 18.94% 28.62% 32.80% 35.46% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0
42、20 40 60 80 100 120 20001820192020H1 本土头部6家CDMO企业收入（亿元）YOY合全药业收入占比 5.66 5.73 6.96 7.57 8.81 9.54 11.55 12.09 14.90 17.18 20.34 21.62 15.48 11.92% 22.97% 32.11% 26.58% 25.99% 31.08% 26.80% 28.99% 42.03% 36.58% 25.83% 54.90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 合全药业CMO/CDMO
43、收入（亿元）YOY 484 505 620 756 861 90 105 130 177 184 3940404042 131616 2126 0 200 400 600 800 1,000 2018H120182019H120192020H1 I期+临床前II期III期商业化 table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深度报告 cn 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1. 离岸、人力驱动型业务，增长基础源自新产能、新业务离岸、人力驱动型业务，增长基础源自新产能、新业务 药物发现海外订单加速向国内转移趋势仍在持续。药物发现海外订单加速向国内转移
44、趋势仍在持续。从公司药物发现业务收入增速可 以看出公司业务体量虽然已经较大，但是受益于公司在药物发现业务具有的人力成本优 势和效率方面的能力，药物发现产业链向国内转移的趋势仍在持续。这一点可以从 2019 年和 2020H1 公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为 34.32%和 27.12%可以看 出。 值得注意的是 2020 年 Q1 因为国内疫情影响导致公司实验室有相当近 2 周时间暂停， Q2 逐步恢复，因此扣除疫情影响，2020H1 中国区实验室服务境外收入也有望达到 30% 以上的同比增长， 验证海外订单持续快速像国内转移。 我们认为这种加速转移的趋势在海 外疫情结束后仍将有望
45、持续。 图图 14：全球全球药物发现药物发现 CRO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 15：药明康德药物发现业务收入及增速药明康德药物发现业务收入及增速 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2. 药筛平台导流效应带来下游业务弹性值得期待药筛平台导流效应带来下游业务弹性值得期待 药筛平台药筛平台和和 DDSU 未来未来收入和利润收入和利润弹性较大。弹性较大。1）不断加强药筛平台搭建，有望成为不断加强药筛平台搭建，有望成为 下游业务的流量入口。下游业务的流量入口。据公司报道，公司一体化靶标到苗头化合物发现平台（包括 DEL 化合物库筛选技术、
46、SBDD、 FBDD 等早期药物筛选技术平台） 在 2020Q1-Q3 实现收入 1.4 亿元，同比增长 92%，并已经为全球 359 家客户提供服务，显示公司强大的业务拓展能 力，同时可以看出客户对早期药物筛选服务强大的需求。此外，公司 PROTAC 药物发现 平台已经赋能 40 多个 全球“长尾客户” ，收入同比增长 23%以上增长，未来 2-3 年伴随 着 PROTAC 技术在后期临床上得到验证后有望带来更快的增长。2）伴随着伴随着 DDSU 早期早期 项目逐步推进至商业化，收入弹性更大。项目逐步推进至商业化，收入弹性更大。截止 2020H1 公司 DDSU 业务有 182 个项目在 进
47、行中，其中处于药物发现和临床前研发项目有 84 个，IND 阶段项目 32 个，临床 I 期项 目 54 个，II 期项目 8 个，III 期项目 1 个，我们预计 2022-2023 年陆续开始进入商业化阶 段， 可观的里程碑付款+销售分成阶段， 对公司业绩弹性更加突出。 据公司官网数据统计， 公司DDSU助力客户IND申报获得受理的项目占中国公司小分子新药市场份额在2020H1 已经达到 19%，显示出公司强大的创新药物研发实力，我们预计 DDSU 业务收入后续有 望呈现加速增长趋势。 4. 分析测试分析测试：临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性 临
48、床前最具规模效应业务，产能拓展，有效提升“中国区实验室”盈利能力和成长临床前最具规模效应业务，产能拓展，有效提升“中国区实验室”盈利能力和成长 性。性。在药物分析及测试服务方面，公司为客户提供药物代谢动力学及毒理学、生物分析服 务、分析化学和测试服务一系列相关业务。2019 年 11 月，公司苏州安全评价中心毒理学 实验室的规模扩增 80%。通过此次扩建，公司将更好的满足全球客户对于临床前和临床 阶段的毒理学测试需求。 此外公司的药物分析及测试团队还与化学团队进行合作， 通过对 102 111 119 128 139 156 172 189 206 224 242 262 280 8.82%
49、7.21%7.56% 8.59% 12.23% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 全球药物发现CRO市场规模（亿美元）YOY 19.63 24.81 32.03 39.74 50.39 26.4% 29.1% 24.1% 26.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 200182019 药物发现收入（亿元）YOY table_page 药明康德药明康德(603259)(603259)深度报告深
50、度报告 cn 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 先导化合物不断优化并测试活性，从而为客户的 IND 申报提供一体化服务，增强客户粘 性。 我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司在临床前服务的领先优势， 在创 新药企业对临床前服务需求持续提升情况下，未来 3-5 年业绩也有望保持快速发展。同 时，我们发现不同于“药物发现”业务，其成本构成中“直接人工占比 35%左右” ，这也 导致了其人均创收水平（90 万/人/年）高于“药物发现” （55 万/人/年） ，因此，我们认为 该业务是“中国区实验室”中最具规模性的业务，随着安评等产能的持续拓展，有望持续 提升中国区实验室的盈利水
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