1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2021 年 01 月 07 日 洽洽食品 (002557) 国民零食佼佼者，瓜子仍有可为，坚果成长可期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 瓜子业务基本盘稳固， 天花板尚远洽洽仍有可为。 我们通过测算国内散称瓜子的替代空间、 公司弱势市场提升潜力、及海外业务增量空间三个方面，认为公司的瓜子业务远未达到天 花板，洽洽的传统业务仍大有可为。1）我们认为包装及散称瓜子终端规模分别约为 128 亿、120 亿，对应包装瓜子对散称瓜子仍有一倍的替代空间；2）公司目前收入结构仍以 一二线城市为主，三
2、四线及下沉市场占比仍小，渠道精耕空间依然广阔。结合渠道反馈数 据，我们测算了公司强势、中等、弱势市场的代表城市人均洽洽消费额，其中弱势市场的 人均消费额尚不足强势市场的 1/5，我们假设弱势市场稳态的人均消费额提升至 2.8 元， 推算稳态收入可达 12 亿元，仅弱势市场的提升即可贡献公司 7 亿元收入增量。3）海外潜 力不容小觑，有望成为公司瓜子的第二增长点。19 全年海外收入实现 3.21 亿元，公司首 个海外工厂于 19 年在泰国建成正式投产，预计现有年产能 1.5 万吨，辐射并重点布局东 南亚及中东市场，由此覆盖具备瓜子消费基础的华人及海外市场，全球化拓展空间巨大。 战略定位“洽洽=坚
3、果” ，第二成长曲线可期。尽管每日坚果品类尚处于培育阶段，品牌纷 争格局未定。但我们判断坚果行业潜力巨大，参考美国等成熟市场，我国坚果行业持续扩 容将来自人均消费额的提升及包装化率提升两方面，测算远期行业规模较目前仍有 3-6 倍 提升空间。目前产品型企业以线下布局为主，核心比拼指标为渠道品牌产品，我们认 为公司的终端网点、经销商资源、渠道管控能力优势显著。营销端联合分众传媒，聚焦资 源线下饱和式营销，品牌拉力突出。产品端率先推出益生菌风味每日坚果及坚果燕麦片新 品，产品矩阵强化，差异化竞争优势凸显。公司定位“洽洽=坚果” ，三方面优势有望助力 公司成为坚果品类的领先者。 盈利预测与估值：考虑
4、 20 年新冠肺炎疫情对坚果的短期需求造成了一定的冲击，同时考 虑公司阶段性收缩费用投入及原材料成本稳中有降，我们略下调收入预测，略上调利润预 测。 预计 2020-22 年收入分别为 54.3、 61.9、 69.6 亿元 （前次为 56.1、 64.3、 72.3 亿元） ， 分别同比增长 12.1%、14.1%和 12.5%，预测 20-22 年归母净利润为 7.57、9.10、10.88 亿元（前次为 7.53、8.96、10.34 亿元），分别同比增长 25%、20%、19%，对应 EPS 分别为 1.49、1.80、2.15 元，最新收盘价对应 20-22 年 PE 分别为 41、
5、34、29x。采取 相对估值，考虑洽洽已占据了细分瓜子市场的绝对龙头地位，并通过发力第二成长曲线切 入天花板更高的坚果赛道，随着泰国工厂的落地，公司同时进入全国化加速扩张阶段，整 体天花板进一步上移， 公司具备清晰的中期成长路径， 核心竞争力及优异的管理组织能力， 我们认为公司 2021 年合理 PE 估值可提升至行业平均水平，给予公司目标价 75 元，对应 21-22 年 PE 分别为 42x、35x，较当前股价有 23%上涨空间，维持买入评级。 股价表现催化剂：核心产品增长超预期、产品提价 核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件、疫情反复影响旺季礼品需求 市场数据： 2021 年 01
6、 月 06 日 收盘价（元） 61.22 一年内最高/最低（元） 71.17/32.08 市净率 8.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 31039 上证指数/深证成指 3550.88/15187.61 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.56 资产负债率% 26.91 总股本/流通 A 股 （百万） 507/507 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 洽洽食品（002557）点评：收入增长稳 健 利润超预期 维持买入 2020/10/29 洽洽食品（002557
7、）点评：可转债发行 落 地 加码产能布局 成长蓄势待发 2020/10/16 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 4,837 3,651 5,425 6,190 6,964 同比增长率（%） 15.3 13.4 12.1 14.1 12.5 归母净利润（百万元） 604 530 757 910 1,088 同比增长率（%） 39.4 32.3 25.5 20.2 19.5 每股收益（元/股） 1.19 1.05 1.49 1.80 2.15 毛利率（%） 33.3 33.6 34.3 35.8 36.6 ROE（%） 16.5
8、 13.8 18.8 20.2 21.5 市盈率 51 41 34 29 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）洽洽食品沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预测 20-22 年归母
9、净利润为 7.57、 9.10、 10.88 亿元（前次为 7.53、 8.96、 10.34 亿元） ，分别同比增长 25%、20%、19%，对应 EPS 分别为 1.49、1.80、2.15 元，最 新收盘价对应 20-22 年 PE 分别为 41、34、29x。我们采取相对估值的方法，考虑洽 洽已占据了细分瓜子市场的绝对龙头地位，并通过发力第二成长曲线切入天花板更高 的坚果赛道，随着泰国工厂的落地，公司同时进入全国化加速扩张阶段，整体天花板 进一步上移，公司具备清晰的中期成长路径，核心竞争力及优异的管理组织能力，我 们认为公司 2021 年合理 PE 估值可提升至行业平均水平，给予公司目
10、标价 75 元，对 应 21-22 年 PE 分别为 42x、35x，较当前股价有 23%上涨空间，维持买入评级。 关键假设点 收入端， 1） 葵花子类：弱势城市、三四线市场及县镇空白市场仍有巨大提升空间， 同时海外潜力不容小觑，有望成为公司瓜子的第二增长点。公司通过红袋瓜子主抓三 四线及空白市场增量，蓝袋系列因地制宜推广风味产品，产品矩阵完善及渗透率提升 贡献成长。预计葵花子业务稳健增长，20-22 年增速分别为 15%、12%、10%。2） 坚果类：公司战略重心继续聚焦小黄袋，20H2 推出益生菌每日坚果及坚果燕麦片拓 宽消费人群及场景，将逐步贡献新增量。疫情对 20 年的坚果需求，尤其在
11、上半年，造 成了阶段性冲击，随着消费力及送礼需求的恢复，我们预计明后年坚果需求有望实现 恢复性增长并维持高增态势，20-22 年增速分别为 13%、31%、26%。盈利方面，毛 利率提升叠加管理优化，有望驱动盈利进入上行通道，预测公司 20-22 年毛利率分别 为 34.3%、35.8%、36.6%，销售及管理合计费用率分别为 17.0%、16.8%、16.3%。 有别于大众的认识 市场认为瓜子品类进入成熟期，对公司传统业务的中长期量增空间存在担心。我 们通过测算国内散称瓜子的替代空间、公司弱势市场提升潜力、及海外业务增量空间 三个方面，认为公司的瓜子业务远未达到天花板，洽洽的传统业务仍大有可
12、为。公司 目前步入布局第二成长曲线阶段，打造“洽洽=坚果”的消费者品牌心智，尽管每日 坚果品类尚处于培育阶段，品牌纷争格局未定，目前产品型企业以线下布局为主，核 心比拼指标为渠道品牌产品，我们认为公司三方面优势突出，有望成为坚果品类 的领先者。 股价表现的催化剂 核心产品增长超预期、产品提价 核心假设风险 原材料成本波动、食品安全事件、疫情反复影响旺季礼品需求 mNrOnNnQxOnMpQmNrMsPpR7N8Q8OmOoOtRmNlOpPpOlOrRuMaQmMwPwMnQuNwMpNmR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就
13、梦想 1. 老树发新枝，洽洽重回成长快车道 . 6 1.1 历史回顾与经营复盘 .6 1.2 股权结构 .7 2. 核心业务：打造品类之王，成长路径清晰 . 8 2.1 国葵为本：国民零食佼佼者，基本盘稳固 .8 2.2 坚果可期：战略定位“洽洽=坚果”，发力第二成长曲线 . 14 3. 核心竞争力：组织改革释放活力，渠道资源领先同行 18 3.1 渠道网络构建成熟，经销商实力领先同业 . 18 3.2 产能不断完善，生产自动化优势显著 . 19 3.3 组织优化创新，释放企业内在动力 . 22 4. 公司盈利预测及估值. 24 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
14、明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：历经调整，18 年公司收入驶回成长快车道. 7 图 2：18 年来公司盈利进入改善通道 . 7 图 3：公司发展大事记 . 7 图 4：洽洽食品股权结构（截至 2020 年三季报） . 8 图 5：近年我国葵花籽食品用量基本稳定 . 8 图 6：包装类瓜子主要品牌市场份额（2015 年） . 8 图 7：葵花子类毛利额贡献超 7 成 . 10 图 8：公司经营性现金流指标优异 . 10 图 9：红袋止跌+蓝袋放量，瓜子基本盘重回增长. 10 图 10：瓜子主业产品矩阵化趋势. 10 图 11：主要瓜子竞品品牌全国分布情况. 1
15、2 图 12：前五大客户收入占比不断提升 . 12 图 13：公司境内业务分区域收入占比 . 12 图 14：公司海外业务收入占比不断提升. 13 图 15：公司全球化网络示意图 . 13 图 16：洽洽瓜子进入泰国 711 等连锁便利系统 . 13 图 17：公司海外产品示意图 . 13 图 18：国内葵花籽平均价. 14 图 19：我国包装坚果市场规模 . 15 图 20：每日坚果终端市场规模 . 15 图 21：2016 年主要经济体人均坚果消费量对比 . 15 图 22：“小黄袋”分众广告 . 17 图 23：洽洽成长曲线实现路径 . 17 图 24：坚果类收入占比不断提升. 17 图
16、 25：坚果业务毛利率稳步改善. 17 图 26：洽洽国内生产基地布局 . 20 图 27：公司单位人工成本同比变化趋势. 20 图 28：公司生产人员数量（人）. 20 图 29：可比公司生产人员人均创收（万元/人） . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 30：可比公司生产人员对应单位产量（吨/人）. 21 图 31：我国向日葵籽播种地区以内蒙古、新疆为主 . 21 图 32：公司食用葵花籽采购约占全国供给 15-20%. 21 图 33：坚果产业链利润分成示意图 . 22 图 34：强化内部评比机制. 23
17、 图 35：销售体系进一步细化 . 24 表 1：瓜子终端市场空间测算 . 9 表 2：包装类瓜子品牌单品价格对比 . 9 表 3：蓝袋系列对毛利率提升的测算 . 11 表 4：分市场人均洽洽消费额测算 . 12 表 5：公司单位收入及吨成本变化分析. 14 表 6：蓝袋提价对利润贡献的敏感性测算 . 14 表 7：我国坚果市场空间远期测算（中性情景） . 15 表 8：休闲零食代表企业策略对比 . 16 表 9：休闲食品公司指标对比 . 18 表 10：公司上市以来渠道举措梳理 . 18 表 11：公司在建及拟建产能梳理. 19 表 12：洽洽现有及预计产能情况. 19 表 13：公司坚果业
18、务上游布局梳理 . 22 表 14：陈先保董事长主要经历 . 22 表 15：洽洽员工持股计划. 23 表 16：公司收入拆分及预测 . 24 表 17：可比公司估值 . 25 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 老树发新枝，洽洽重回成长快车道 1.1 历史回顾与经营复盘 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，经过多年的发展，洽洽食品已经成为坚果炒 货行业的龙头企业，并成功塑造了坚果炒货领域一流的“洽洽”品牌。回顾洽洽的发展历 史，我们可将其分为如下 4 个阶段： 阶段一（1999-2007） ：产品创新+品牌打
19、造。继下海创立冷饮厂大获成功后，1999 年陈先保先生将目光投向了不起眼的瓜子产业，2001 年创办安徽洽洽食品有限公司，并 发展成为家喻户晓的瓜子龙头品牌，其成功的原因在于：1）产品创新。工艺方面，创新 性提出“变炒为煮” ，解决“不脏手、不上火”的行业痛点；包装方面，采用中国红的牛 皮纸，搭配竖式大信封，区隔于廉价低档的塑料包装，令消费者耳目一新；2）品牌打造。 通过大力度央视广告， 产品中加入文创卡片等方式迅速提升洽洽品牌认知、 消费者忠实度； 3）渠道建设。为调动经销商积极性，采用“开箱有礼”的营销策略，迅速构建起深入底 层、遍及全国的营销网络。 阶段二 （2008-2014） ： 多
20、元化扩张。 这一阶段中， 洽洽一直进行着品类扩张的尝试， 主要的方向有：薯片类产品“喀吱脆”和果冻产品“啵乐冻” ，收购江苏洽康进入牛肉酱 领域。但是洽洽的品类扩张之路并不成功，始终没有打开突破口。我们认为这是由于 1） 新品类行业相对成熟、格局固化；2）与公司原有业务协同效应低；3）内部机制对新品类 的扶持力度有限等综合性因素所致。 阶段三（2015-2017） ：管理机制优化+重新聚焦。2015 年，创始人陈先保先生重新 出任总经理。管理机制方面：1）组织变革，产品事业部制改革，强化内部评比机制；2） 股权激励，2015 年和 2017 年分别推出两期员工持股计划，分别面向中高层以及核心高
21、 层管理人员。产品方面：重新聚焦“坚果炒货”主业，剥离弱势业务。2015 年 11 月， 推出“蓝袋系列”焦糖瓜子、山核桃瓜子，实现传统产品升级创新；2017 年推出“小黄 袋”每日坚果，打造第二成长曲线。 阶段四（2018-至今） ：重回高速增长+全球战略。2019 年，蓝袋瓜子年销售额达 9 亿元，每日坚果年销售额达 8.5 亿元。公司通过蓝袋新品发力，产品矩阵强化，叠加“小 黄袋”成功打造第二成长曲线，重回成长快车道。17 年至 19 年，公司营业收入、归母净 利润 CAGR分别达 15.9%、37.6%。2019 年 7 月，泰国工厂投产，开启全球化布局新征 程。2020 年，再次推出
22、两款新产品“益生菌每日坚果” 、 “坚果燕麦片” ，进一步丰富坚果 产品矩阵。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 1：历经调整，18 年公司收入驶回成长快车道 图 2：18 年来公司盈利进入改善通道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：公司发展大事记 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 1.2 股权结构 公司股权结构相对集中，创始人及董事长陈先保先生为公司实控人，通过合肥华泰集 团间接控制公司 41.64%的股份。合肥华泰集团拥有“洽洽”休闲食品、 “华邦”房地产、
23、“沈师傅”食品、 “坚果派”农业四大板块业务。根据公告，集团 2019 年营业总收入为 90.96 亿元， 其中房地产业务占比 35.59%， 贸易类业务占比 6.15%， 鸡蛋干占比 2.78%， 洽洽核心业务葵花籽及坚果收入占比共 44.13%， 是集团收入及利润贡献的核心业务板块。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 4：洽洽食品股权结构（截至 2020 年三季报） 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 核心业务：打造品类之王，成长路径清晰 2.1 国葵为本：国民零食佼佼者，基本盘稳固 瓜子行业迈入稳定发展期，
24、“1+N”格局奠定，洽洽龙头地位难以撼动。国人嗑葵花 籽的习俗可追溯至民国时期，90 年代葵花籽产量经历飞速提升，近年来我国食用葵花籽产 量总体保持稳定， 2015-2020 年产量保持在 90-100 万吨左右。 竞争格局来看， 行业 “1+N “格局稳固，洽洽一家独大绝对优势突出，占据了瓜子品类中极强的消费者心智，从而奠 定公司在上游采购端优势及下游终端的议价力基础。 图 5：近年我国葵花籽食品用量基本稳定 图 6：包装类瓜子主要品牌市场份额（2015 年） 资料来源：USDA，Wind，申万宏源研究 资料来源：中国食品工业协会，申万宏源研究 瓜子百亿级行业体量，散称替代空间巨大。由于市场
25、上并无官方口径统计瓜子行业终 端规模，因此我们对瓜子整体市场空间进行测算，同时判断包装化瓜子替代散称瓜子的空 间及潜力。以济南市为例，包装类瓜子的终端销售吨价平均约为 4.8 万元/吨，考虑到杂牌 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 及下线市场终端零售价更低，保守计算包装瓜子的终端均价约为 3.2 万元/吨，以洽洽占包 装类瓜子 40-50%的零售份额计算，包装瓜子终端规模约为 128 亿，对应销量 40 万吨（相 当于食用葵花籽产量 40%）。参考市场散称瓜子主流价格带，预计散称瓜子的终端均价约 为 2.0 万元/吨，散
26、称销量 60 万吨，测算散称瓜子终端规模约为 120 亿元。由此看到，包 装瓜子对散称瓜子仍有一倍的替代空间， 以零售额及销量分别计算洽洽在瓜子整体行业 （包 装+散称）的市场份额，分别为 24%、15%，中期增量空间依然广阔。 表 1：瓜子终端市场空间测算 包装瓜子 散称瓜子 行业合计 终端规模（亿元） 128 120 248 洽洽瓜子终端规模估计值（亿元） 59.4 洽洽市场份额（以零售额计算） 40%-50% 24% 销量（万吨） 40 60 100 洽洽葵瓜子销量估计值（万吨） 15 洽洽市场份额（以销量计算） 38% 15% 终端单价（万元/吨） 3.2 2.0 2.5 资料来源：U
27、SDA，渠道反馈，申万宏源研究 表 2：包装类瓜子品牌单品价格对比 品牌 产品 规格（g） 价格 对应吨价（万元/吨） 洽洽 红袋-香瓜子 200 8.9 4.45 260 11.8 4.54 蓝袋-山核桃 108 7.2 6.67 多味 260 13.9 5.35 正林 香瓜子 260 10.9 4.19 沙土 香瓜子 260 8.9 3.42 华味 山核桃 200 10.1 5.05 金鸽 多味 260 13.2 5.08 平均 4.84 资料来源：京东到家，以济南市商超渠道价格为例，申万宏源研究 葵花子类基本盘稳固， 现金牛业务定位清晰。 休闲零食企业普遍面临品类生命周期短， 同质化竞争
28、激烈问题，因此要求企业具有极强的产品更新迭代能力。然而对比来看，我们 认为瓜子品类赛道相对优势突出，产品属性上，瓜子消费场景以休闲解闷为主，消费有一 定的粘性，且口味普适、是具备全国化基础的国民零食，可以说，瓜子品类的生命周期很 长，因而头部企业可以充分利用规模效应发挥优势。2019 年，洽洽的葵花子类业务收入、 毛利分别贡献占比 68%、72%，是公司定位清晰的现金牛业务，近年来公司经营性现金流 持续向好，稳定的现金流也支撑了其他品类的拓展。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 7：葵花子类毛利额贡献超 7 成
29、图 8：公司经营性现金流指标优异 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 老树发新枝，红袋止跌回升，蓝袋新品发力。16-17 年，公司对红袋老品进行了原材 料品项、生产工艺及包装升级，产品品质稳定性及口感问题得到解决。同时，公司把握消 费升级机遇，16 年蓝袋系列正式投放市场，创新性推出焦糖与山核桃风味化瓜子。“红+ 蓝”产品矩阵形成合力，品牌力强化。近年来，公司不断进行产品扩充，蓝袋从推出之际 的两种口味扩充到目前八种口味，并通过“红袋+蓝袋+葵珍”组合，形成了完善的“低、 中、高”价格带布局。 图 9：红袋止跌+蓝袋放量，瓜子基本盘重回增长 图 10：瓜子主业产
30、品矩阵化趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 如何理解蓝袋对公司的意义？我们认为，1）渠道层面：蓝袋的推出可增加陈列面积， 终端曝光度提升，叠加产品焕新，品牌力进一步。2）产品层面：口味的丰富拓宽了消费群 体，通过打造不同的口味因地制宜突破弱势区域，如针对西南地区推广藤椒口味、北方市 场推广海盐口味。两个层面来看，蓝袋对于红袋并非替代效应，反而带动了红袋的增长， 经销商积极性提振。3）公司盈利层面：蓝袋作为葵花子业务的结构升级产品，出厂吨价较 红袋高约 50%，预计对公司毛利率贡献较红袋高出 2-3pct，驱动了公司葵花籽业务整体毛 利率的改善。 1111
31、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 3：蓝袋系列对毛利率提升的测算 报告期 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 葵花子类收入（百万元） 1,651 2,035 2,152 2,356 2,430 2,486 2,535 2,504 2,809 3,302 增速 23.2% 5.8% 9.5% 3.1% 2.3% 2.0% -1.2% 12.2% 17.5% 红袋系列 1,651 2,035 2,152 2,356 2,430 2,486 2,335 2,051
32、2,201 2,533 yoy 23.2% 5.8% 9.5% 3.1% 2.3% -6.1% -12.2% 7.4% 15.1% 红袋成本（假设） 1,181 1,419 1,480 1,724 1,664 1,611 1,556 1,371 1,436 1,658 红袋毛利率（假设） 28.4% 30.3% 31.3% 26.8% 31.5% 35.2% 33.4% 33.1% 34.8% 34.5% 蓝袋系列 200 453 608 769 yoy 126.5% 34.2% 26.5% 蓝袋成本（假设） 131 294 385 488 蓝袋毛利率（假设） 34.4% 35.1% 36.8
33、% 36.5% 葵花子类成本（百万元） 1,181 1,419 1,480 1,724 1,664 1,611 1,688 1,665 1,821 2,146 毛利率(%) 28.4% 30.3% 31.3% 26.8% 31.5% 35.2% 33.4% 33.5% 35.2% 35.0% 资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究 瓜子的量增的天花板在哪里？我们认为，公司在弱势城市、三四线市场及县镇空白市 场仍有巨大提升空间，瓜子业务远未到达天花板，洽洽传统业务仍有可为。具体来看，公 司分区域收入结构并不平衡， 南方区为公司优势市场， 而葵花籽产地主要在内蒙古、 甘肃、 黑龙江等北方市场，
34、北方人民同时具有扎实的瓜子消费基础，公司在收入分布及消费群体 方面存在错配。究其原因，我们判断主要与 1）洽洽经销模式以大商制为主，尽管公司全 国化经销体系布局完善， 但头部客户凭借优异业绩达成可以获得公司更多资源倾斜或政策 支撑，导致下游客户存在一定分级；2）竞品与洽洽错位竞争，在公司弱势区域进行深耕 （如金鸽在东北，大好大在浙江） ，叠加北方市场散称化瓜子占比较高，导致公司在东北、 浙江等地区相对弱势。 结合渠道反馈，我们选取消费力相对可比的一二线城市，测算了公司强势、中等、弱 势市场的代表城市人均洽洽消费额，其中弱势市场的人均消费额尚不足强势市场的 1/5， 而中等市场的人均消费额也仅为
35、强势市场的 1/2，我们假设弱势市场稳态的人均消费额提 升至 2.8 元，推算稳态收入可达 12 亿元，仅弱势市场的提升即可贡献公司 7 亿元收入增 量。公司目前收入结构仍以一二线城市为主，三四线及下沉市场占比仍小，未来随着公司 的渠道精耕及空白市场的开拓，公司瓜子业务仍大有可为。 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 4：分市场人均洽洽消费额测算 图 11：主要瓜子竞品品牌全国分布情况 市场层级 代表省份 代表城市 人均消费 额（元） 平均 （元/人） 强势 广东省 广州 6.56 5.89 广西省 柳州 5.21
36、 中等 河南省 郑州 3.42 2.97 天津 天津 2.99 山东省 青岛 2.49 弱势 福建省 福州 1.65 1.1 浙江省 宁波 0.54 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 资料来源：公司官网，渠道反馈，申万宏源研究 图 12：前五大客户收入占比不断提升 图 13：公司境内业务分区域收入占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海外潜力不容小觑，有望成为公司瓜子的第二增长点。除了国内弱势及三四线、空白 市场的增量空间外，公司同时积极布局全球化战略，海外增量市场空间巨大。2010 年 -2020H1， 公司海外业务占比由 3.2%提升 8.8%， 19
37、全年海外收入实现 3.21 亿元， 10-19 年复合增速 18.7%。2019 年，公司首个海外工厂于泰国建成正式投产，预计现有年产能 1.5 万吨， 以此辐射并重点布局东南亚及中东市场， 公司已建立稳定的海外经销合作网络， 营销网络辐射约 43 个国家。现阶段公司围绕泰国、印尼等东南亚市场，美国，俄罗斯等 重点开拓，其中泰国市场收入贡献超亿元。海外经营思路由贸易思维转向品牌思维，消费 人群由华人群体逐步渗透至海外当地人群体，通过“ChaCha”品牌推出椰香瓜子等海外 系列，同时合作孔子学院代表国民零食实现中国文化的海外输出。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
38、第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 14：公司海外业务收入占比不断提升 图 15：公司全球化网络示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 16：洽洽瓜子进入泰国 711 等连锁便利系统 图 17：公司海外产品示意图 资料来源：网络资料，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 如何看待瓜子的价增空间？我们认为，公司品牌溢价能力已经奠定，提价逻辑由成本 驱动转为消费升级驱动。回顾洽洽的提价历史，上市以来公司分别在 2013、2018 年对产 品进行了两轮提价，但分析来看，两轮提价背后的逻辑有所不同。2013 年，葵花籽原料 采购价格上行
39、直接推高当年吨成本高个位数抬升，公司被动提价以应对原料成本波动， 14-15 年原材料成本压力缓解，公司维持其出厂价连续两年享受毛利率改善。16-17 年， 尽管葵花籽采购价格波动有限，但公司主动进行了原料端优化，提升采购等级、品质并升 级包装， 导致吨成本有所抬升。 2018 年， 公司进行红袋等传统产品的又一轮提价， 彼时， 洽洽在包装化瓜子领域的龙头地位稳固，市占率达 40%以上，具备品牌溢价力及提价能 力，公司此次提价由被动转为主动，同时，提价背景建立在解决产品老化、产品品质升级 的前提上， 顺应了消费升级大趋势。 公司蓝袋系列自 2015 年底推出以来尚未有提价动作， 我们测算了蓝袋
40、提价对利润贡献的敏感性分析，若中性假设蓝袋提价 9-11%，其他条件 维持不变，预计公司利润率可优化 0.8-1.0pct，价增贡献带来的利润弹性为 6.5-7.8%。 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 5：公司单位收入及吨成本变化分析 报告期 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ASP 变化 0.20% 3.40% 0.08% 1.24% 7.84% 2.47% 6.41% 10.29% 原因 产品小幅提 价 蓝袋放量占 比提升 蓝袋占 比提升 传统瓜子 8 个品类提
41、价 约 8-10% 提价效应， 坚果业务占 比提升 吨成本变化 -2.68% 8.05% -4.37% -1.08% 10.19% 4.22% 4.48% 6.93% 原因 原材料价格 上涨 16H2 对香 瓜子原料端 进行主动优 化 传统产 品主动 优化的 完成 蓝袋及坚果占比提升 当年毛利率变动 2.0% -3.1% 3.2% 1.6% -1.5% -1.2% 1.3% 2.1% 当年净利率变动 2.6% -2.2% 0.8% 1.6% -0.8% -1.3% 1.6% 2.0% 资料来源：公司公告，申万宏源研究（红色底纹为当年单位价格变动幅度超过吨成本，绿色底纹为当年吨成本变动幅度超过
42、单位价格） 图 18：国内葵花籽平均价 表 6：蓝袋提价对利润贡献的敏感性测算 蓝袋提价幅度假设 5.0% 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 蓝袋毛利 率测算 39.6% 40.7% 41.8% 42.8% 43.8% 44.8% 整体毛利 率测算 33.7% 33.9% 34.1% 34.3% 34.4% 34.6% 利润率提 升幅度 0.5% 0.7% 0.8% 1.0% 1.2% 1.3% 贡献利润 弹性 3.7% 5.1% 6.5% 7.8% 9.1% 10.3% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（毛利率以 2019 年为基 数计
43、算） 2.2 坚果可期：战略定位“洽洽=坚果” ，发力第二成长曲线 我国坚果品类仍处于消费者培育早期阶段，消费结构相对单一。我国对于树坚果的消 费仍处于早期消费者培育阶段，对比日本、美国，我国消费结构相对单一（以核桃为主） ， 其他品类的人均主要消费量远低于其他国家， 以杏仁为例， 美国年人均消费量约为 950g， 日本约为 220g，而中国仅 20g。根据欧睿，2019 年我国包装类坚果（含瓜子）的市场 规模为 315 亿元，其中，推测每日坚果零售规模约为 100 亿以上，每日坚果的崛起带动 混合坚果迅速扩容，从产品属性上，坚果品类可延展性更强，消费场景多元，兼具主食与 休闲属性， 我们认为
44、， 坚果行业赛道天花板更加广阔， 未来将不断受益于人均 GDP 提升、 健康营养意识提高、消费升级带来的行业扩容机会。 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 19：我国包装坚果市场规模 图 20：每日坚果终端市场规模 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书，申万宏源 研究 坚果行业潜力巨大，测算远期市场规模存在 3-6 倍提升空间。由于坚果品种众多，且 散称占比较高，市场上尚无统一口径，欧睿预计 19 年美国、中国包装坚果市场规模分别 为 476 亿元、315 亿元，
45、由于美国消费瓜子量相对较小，在此假设约为 5 亿元，还原美 国、中国对非瓜子类的包装化坚果人均消费额分别为 141.9 元、13.1 元，也就是说，我 国包装坚果人均消费额尚不足美国 1/10，未来坚果行业扩容将来自人均消费额的提升及 包装化率提升两方面。假设目前美国、中国的坚果包装化率分别为 100%、30%，1）中 性假设：若我国坚果的远期包装化率提升至 60%，远期坚果人均消费额提升至美国的一 半，判断我国远期包装坚果（不含瓜子）的市场空间达 610 亿元；2）乐观假设：若我国 坚果的远期包装化率提升至 80%，远期坚果人均消费额提升至美国的 70%，判断我国远 期包装坚果（不含瓜子）的
46、市场空间达 1139 亿元，较目前仍有 3-6 倍提升空间。此外， 坚果品类具有广阔的可延展属性，除单品种坚果、混合坚果、风味坚果/果仁外，还可拓 展至早餐领域的坚果燕麦片、甚至坚果饮料，想象空间十分巨大。 表 7：我国坚果市场空间远期测算（中性情景） 图 21：2016 年主要经济体人均坚果消费量对比 美国 中国 2019 年市场规模（亿元） 476.3 315.4 其中：瓜子类规模推测 5.0 128.0 坚果类（剔除瓜子） 471.3 187.4 人口总数（亿人） 3.3 14.3 人均消费坚果类金额（元） 141.9 13.1 假设目前包装化率 100% 30% 还原包装+散称合计人均
47、消费额（剔 除瓜子，元） 141.9 43.6 假设中国远期人均消费额提升至美国 的 50% 71.0 假设远期包装化率 60% 推测远期包装类坚果人均消费额 （元） 42.6 推测远期市场空间（亿元） 610.4 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：INC，申万宏源研究 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 格局未定品牌纷争， 线上渗透率较高。 2015 年青岛沃隆率先推出 “每日坚果” 单品， 通过“混合果干、补充每日营养”卖点迅速走红，随后各企业纷纷入局。目前主要参与者 可总结为以三只松鼠、良
48、品铺子、百草味、来伊份为代表的渠道型企业，及以洽洽、沃隆 为代表的产品型企业。总的来看，由于渠道型企业本质为零售打法，采取代工模式的轻资 产运营方式，采取高周转、高性价比，及全渠道、多品类的发展模式。在产品组合中，坚 果品类通常作为引流品类而非盈利品类，渠道的竞争也多以电商为主，因此线上价格战相 对激烈。产品型企业以线下布局为主，核心比拼指标为渠道品牌产品，此类企业为洽 洽的核心竞争对手。销售额对比来看，19 年，洽洽每日坚果全渠道含税销售额突破 8.5 亿元，线上为主的三只松鼠每日坚果销售额超 10 亿元，预计沃隆销售额 15 亿左右，品牌 间尚未拉开显著差距。 表 8：休闲零食代表企业策略
49、对比 企业类 型 代表 企业 19 年每日 坚果销售额 渠道结构（坚 果业务） 品牌口号 策略 优势 劣势 渠道型 （线上） 三只 松鼠 超 10 亿元 电商渠道占 比极高 让天下主人爽起 来！愿景做好玩、 有趣的零食。 坚果起家，以每日坚果 为引流/获客产品，目 前坚果占比近半。 轻资产模式， sku 丰 富， 零售打法下高周 转运营， 构建价格优 势。 流量驱动型， 并不聚焦单品 类，代工模式 下生产环节、 产品品质较难 完全把控 良品 铺子 / 线上：线下约 为 1：1 高端零食 全渠道、多品类均衡发 展，每日坚果并不作为 主打品类。 渠道型 （线下） 来伊 份 体量较小 门店模式收 入
50、占比近8成 新鲜零食，就要来 伊份 线下连锁门店模式， sku 众多，可通过每日 坚果礼盒提升门店客 单价及坪效。 产品型 洽洽 含税 8.5 亿 元 线下：线上 8：2，其中团 购占比约为 线下 20% 掌握关键保鲜技术 定位“洽洽=坚果”， 目标坚果第一，深耕细 分品类，聚焦大单品。 自建生产线， 品质保 障， 依托原有瓜子业 务经销渠道资源进 行品类拓展。 线上竞争无价 格优势，品类 有限。 沃隆 约 15 亿元 线下：线上 7：3 每日坚果缔造者 每日坚果的行业开创 者，线上起家走向线 下，主打品质路线，同 样为单品类品牌。 品类领跑者， 自建生 产线， 线下特通渠道 相对强势。 经销
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