1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 2021 年 01 月 13 日 华泰证券 (601688) 维持买入，股权激励在即，基本面存在预期差 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：我们第二篇华泰证券深度解释公司 19 下半年-20 年跑输板块的原因，维持买入评 级，重申券商首推。基于：短期有催化：估值处低位且限制性股权激励时间表可确定，GDR 兑回约 99%；中长期基本面存在预期差：机构业务龙头属性渐显，零售业务转型提速。 为何 19 下半年-20 年华泰证券大幅跑输板块？因： GDR 发行价差导致 A 股短期做空力 量，限制性股权激励时间
2、表不确定。公司 19 年 6 月发行 GDR，占发行后 A 股总股本 11.2%，定价较 A 股折价24%，G/A 价差使公司 19 下半年股价承压。20 年 3 月公告拟 回购 45389077 万股 A 股并拟用于限制性股权激励计划，截至 20 年 8 月已回购 8809 万股，但限制性股权激励计划方案迟未公布，引发市场担忧公司实施市场化激励受阻。 为何我们坚定推荐？短期有催化： 估值在底部且限制性股权激励时间表可确定， GDR 兑回 约 99%。公司在 20 年底公布 A 股限制性股权激励计划草案，目前已回购满 9077 万股 A 股，占总股本 1%；并拟于 2 月 8 日召开股东大会提
3、请授权董事会推进股权授予。公司已 达成获授权益条件，股东大会通过后，结合监管对股权激励授予日的相关规定，合理推测 公司将在 3/245/21 期间完成首次授予。且至 3Q20 公司 GDR 已兑回期初发行数 99%， 剩余占 A 股股本不足 0.15%。 中长期基本面存在预期差，公司机构业务龙头属性渐显，市场对此认识不足。投资交易业 务加速培育平台化、产品化投资能力，3Q20 投资资产超 3500 亿行业第二，权益投资升 至第三，10M20 存量场外衍生品业务市占率 13%，逐步缩小与中信、中金差距，新增业 务规模连续 16 个月排第 1； 固收类投资占比约 2/3， 自主研发信用分析系统，
4、杠杆率稳健。 投行业务长期聚焦大健康、TMT 等新经济领域，20 年股权主承销规模市占率 9.3%，近五 年医药生物与 TMT 行业的股权项目排行业第一。融券业务 3Q20 市占率约 18%。 IT 优势和数字化能力驱动零售业务转型提速， 代理交易、 融资业务、 顾问类业务全面发展。 公司 07 年最早开始打造一体化后台和 CRM 系统，13 年率先降佣抢占零售市场份额，股 基交易市占率近 8%连续 6 年排第一，19 年两融业务市占率 6.9%跻身第一。1H20 客户 超 1505 万行业第一，客户账户总资产 3.9 万亿元。IT 优势已从后台支持转向驱动业务发 展，形成平台化发展模式。19
5、 年底上线投顾服务云平台，并贯通客户服务平台涨乐财富通 （月活在综合性券商排第一） ， 总部资源可直达一线投顾， 1H20 金融产品保有量 5691 支。 维持华泰证券“买入”评级，重申券商首推，目标 21 年 PB2.0 倍。维持公司盈利预测不 变，20-22E 归母净利润增速 33%、21%、19%；ROE 9.4%、10.5%、11.6%。静态 PB 估值处于低位，1/12 收盘 1.4 倍，在历史 24%分位数。1 月 12 日收盘，21 年动态 PB 仅 1.25 倍，可比券商 PB-ROE 估值法给予公司目标 21 年 PB2.0 倍。 风险提示：股东大会未通过 A 股限制性股权激
6、励计划；股东大会推迟。成交与两融回落。 市场数据： 2021 年 01 月 12 日 收盘价（元） 19.54 一年内最高/最低（元） 25/16.76 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 143768 上证指数/深证成指 3608.34/15460.03 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14 资产负债率% 81.17 总股本/流通 A 股 （百万） 9077/7358 流通 B 股/H 股（百万） -/1719 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 20
7、20E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 24,863 24,336 32,004 35,716 40,993 同比增长率（%） 54.3 37.1 28.7 11.6 14.8 归母净利润（百万元） 9,002 8,839 11,932 14,400 17,129 同比增长率（%） 78.9 37.2 33.0 21.0 19.0 每股收益（元/股） 0.99 0.97 1.31 1.59 1.89 净利润率（%） 36.2 36.3 37.3 40.3 41.8 7.3 7.0 9.4 10.5 11.6 市盈率 20 14 12 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股
8、收益；20-22E“净资产收益率”是指报告期平均 ROE。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-14 02-14 03-14 04-14 05-14 06-14 07-14 08-14 09-14 10-14 11-14 12-14 -20% 0% 20% 40% （收益率）华泰证券沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持华泰证券 “买入” 评级， 重申券商首推， 目标 21 年 PB2.0 倍。 预计公司 20-22E 归母净利润分别为 119、 144、 171 亿元，
9、同比+33%、 +21%、 +19%； ROAE 为 9.4%、 10.5%、11.6%。静态 PB 估值处于低位，1/12 收盘 1.4 倍，在历史 24%分位数。21 年动态 PB1.25 倍。可比券商 PB-ROE 估值法给予目标 21 年 PB 2.0 倍。 关键假设点 1）20-22E 投资收益及公允价值变动损益合计分别为 145、170、198 亿元，假设 公司 20-22E 投资资产分别为 3563、4283、5003 亿元；投资资产占归母净资产比重 稳步提升，为 2.7x、3.0 x、3.3x；总投资收益率为 4.5%、4.3%、4.3%。 2）20-22E 利息净收入分别为
10、23.5、24.0、21.3 亿元，基于 20-22E 市场两融余 额为 1.62、1.83、2.05 万亿元，公司两融市占率 7.3%、7.4%、7.6%；有息负债规模 3250、3854、4471 亿元，综合负债成本下降，为 3.4%、3.3%、3.2%。 3）20-22E 投行净收入分别为 31.1、38.3、44.8 亿元，假设 20-22E 市场股权融 资规模（IPO+再融资）分别为 1.30、1.58、1.79 万亿元，假设公司 IPO 市占率 5.1%、 5.3%、5.5%，再融资主承销市占率 11.6%、11.8%、12.0%。 有别于大众的认识 市场担忧公司实施市场化激励受阻
11、。 我们认为公司治理与激励机制仍保持高度市场 化。一是限制性股权激励时间表可确定：目前已回购满 9077 万股 A 股，占总股本 1%， 将于 2 月 8 日召开股东大会提请授权董事会推进股权授予。公司已达成获授权益条件， 结合监管对股权激励授予日的相关规定，合理推测公司将在 3/245/21 期间完成首次 授予。二是 19 年落地职业经理人制度：市场化选聘了背景多元管理团队，人才能进能 出能上能下。三是薪酬富有竞争力：1H20 年化人均薪酬 89 万元，仅次于中金公司。 市场对公司机构业务竞争力认识不足。我们认为公司机构业务龙头属性渐显。公司 投资交易业务加速培育平台化、产品化投资能力，投资
12、资产升至行业第二，权益投资升 至行业第三。面向机构客户的场外衍生品业务、投资银行业务、融券业务市占率均处于 提升通道。叠加本轮改革周期中机构业务市场空间巨大，驱动公司中长期业绩增长。 市场对行业零售业务转型存疑，我们认为公司 IT 优势和数字化能力驱动零售业务 转型提速。公司代理交易、融资业务、顾问类业务全面发展，19 年底上线投顾服务云 平台，并贯通客户服务平台涨乐财富通，总部资源可直达一线投顾。 股价表现的催化剂 限制性股权激励时间表可确定，GDR 兑回约 99%。 核心假设风险 股东大会未通过 A 股限制性股权激励计划；股东大会推迟。成交与两融回落。 mNsNrRnQwPrQqPoPqN
13、tOoQ7N8Q7NpNqQoMqReRqQnMeRpOmQ8OpPzQuOsOxPxNrRoR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 为何 19 下半年-20 年华泰证券大幅跑输板块？ .6 1.1 GDR 发行价差导致 A 股短期做空力量 . 7 1.2 限制性股权激励时间表不确定 . 8 2. 为何我们坚定推荐？ .8 2.1 催化剂：股权激励在即，GDR 已兑回 99% . 8 2.2 基本面存在预期差 . 11 2.2.1 机构业务龙头属性渐显，市场对此认知不足 . 11 2.2.2 IT 优势与数字化能力驱动零售业
14、务转型提速 . 16 3怎么看公司合理 PB 估值？. 17 3.1 估值在低位，且与中信估值差扩至历史高位 . 17 3.2 可比公司 PB-ROE 估值：向上空间 60% . 18 附件 . 21 股本结构 . 21 关键指标和假设 . 22 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：18 年-19 上半年华泰证券有明显超额收益，且走势与中信证券较为一致. 6 图 2：19 下半年-20 年华泰证券明显跑输券商指数 . 6 图 3：2019 与 9M20 华泰证券归母净利润增速不弱于中信证券 . 7 图 4：
15、2019 与 9M20 华泰证券加权 ROE 与中信证券相当 . 7 图 5：华泰证券融券余额曾高达 16 亿元，在 GDR 可兑回后回落至合理水平 . 8 图 6：华泰证券回购 A 股进展（21/1/8 回购至上限） . 9 图 7：1H20 华泰证券人均薪酬仅次于中金公司 . 10 图 8：存续 GDR 占 A 股总股本下降至 0.15% . 11 图 9：华泰证券 GDR 较 A 股折价收敛至 0%附近 . 11 图 10：华泰证券 2013-2019 投资收入 CAGR 领先同业 . 11 图 11：3Q20 华泰投资资产超 3500 亿，占归母净资产比重 2.78 倍 . 12 图
16、12：华泰证券股票投资规模仅次于中信、中金 . 12 图 13：华泰证券 20 年 10 月场外衍生品市占率 13% . 12 图 14：华泰证券固收类投资规模仅次于中信证券 . 13 图 15：华泰证券固收类投资杠杆低于同业 . 13 图 16：华泰证券近 5 年股权主承销规模排名行业第三 . 14 图 17：华泰证券近五年 TMT、医药生物行业股权主承销规模排第一 . 15 图 18：华泰证券近五年 TMT、医药生物行业股权投行主承销家数排第一 . 15 图 19：华泰紫金月均管理规模排名行业第二 . 15 图 20：华泰紫金 2019 和 1H20 业绩快速增长 . 15 图 21：华泰
17、证券融券业务排名行业第二 . 16 图 22：华泰证券客户账户总资产和券商资管规模 . 16 图 23：华泰证券 2019 年两融市占率行业第一. 16 图 24：华泰证券金融产品销售规模和保有数量 . 17 图 25：华泰证券 1H20 代销金融产品收入行业第三 . 17 图 26：涨乐财富通 2020 年 11 月月活数 902 万，在综合券商中排第一 . 17 图 27：华泰证券当前静态 PB 估值处于历史 24%分位数 . 18 图 28：华泰证券与中信证券估值差扩至近 40% . 18 图 29：可比券商 PB-ROE 估值 . 20 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
18、息披露与声明 第5页 共23页 简单金融 成就梦想 表 1：华泰证券 2018-2020 年分阶段涨跌幅及相对收益 . 6 表 2：华泰证券 A 股回购情况（20/4/7-20/8/11） . 8 表 3：华泰证券首次限制性股权授予时间表及成本推算 . 9 表 4：华泰证券首次限制性股权拟激励对象和获授上限 . 10 表 5：华泰证券新增场外衍生品规模连续 16 个月排名第 1 . 13 表 6：2017 年至今，华泰证券获得多项创新业务资格 . 14 表 7：华泰证券预测合并损益表 . 19 表 8：华泰证券预测合并资产负债表 . 20 表 9：PB-ROE 公式回归得到公司 2021E 目
19、标 PB 2.0 x . 21 表 10：华泰证券 3Q20 股东结构 . 21 表 11：华泰证券重要指标和假设 . 22 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 为何 19 下半年-20 年华泰证券大幅跑输板块？ 18 年-19 上半年，华泰证券累计上涨 31.6%，跑赢券商指数 28.5pct，跑赢沪深 300 指数 36.7pct，期间走势与中信证券较为一致。19 下半年-20 年，华泰证券大幅跑输板块 和中信证券，期间华泰累计下跌 17.0%，跑输券商指数 36.3pct、跑输中信证券 44.3pct。 表 1：华泰证
20、券 2018-2020 年分阶段涨跌幅及相对收益 区间涨跌幅 (%) 601688.SH 600030.SH 000300.SH 801193.SI 区间开始日 区间结束日 华泰证券 中信证券 沪深 300 券商(申万) 2019/7/1 2020/12/31 -17.0 27.4 36.2 19.3 2018/1/2 2019/6/28 31.6 34.9 -5.1 3.1 区间华泰证券相对收益 (pct) 相对中信证券 相对沪深 300 相对券商指数 19 下半年-20 年 -44.3 -53.2 -36.3 18 年-19 上半年 -3.2 36.7 28.5 资料来源：Wind，申万宏
21、源研究 图 1：18 年-19 上半年华泰证券有明显超额收益，且走势与中信证券较为一致 资料来源： Wind，申万宏源研究 注：以 17/12/29 收盘为基点，上图展示华泰证券、中信证券、沪深 300、券商指数净值走势。 图 2：19 下半年-20 年华泰证券明显跑输券商指数 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：以 19/6/28 收盘为基点，上图展示华泰证券、中信证券、沪深 300、券商指数净值走势。 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 华泰证券中信证券沪深300券商(申万) 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 华泰证券中信证券沪深300券
22、商(申万) 第一部分解释华泰证券 19 下半年-20 年跑输板 块的原因。我们认为公 司基本面向好趋势和行 业龙头属性并未改变。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 2019 与 9M20 华泰证券与中信证券相比，业绩增速与 ROE 均不弱。归母净利润看， 2019、 9M20， 华泰证券实现归母净利润分别为 90 亿元、 88 亿元， 同比分别+79%、 +37%， 同期中信证券归母净利润为 122 亿元、127 亿元，同比分别+30%、+20%。ROE 看，华 泰证券 2019、 9M20 （未年化） 加权 ROE 分别为 7
23、.94%、 7.04%， 同期中信证券为 7.76%、 7.17%。 图 3：2019 与 9M20 华泰证券归母净利润增速不弱 于中信证券 图 4：2019 与 9M20 华泰证券加权 ROE 与中信证 券相当 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们认为华泰证券基本面向好趋势和行业龙头属性并未改变。 但两方面原因使公司 19 下半年-20 年大幅跑输板块： 一是 GDR 发行价差导致 A 股短 期做空力量，二是限制性股权激励时间表不确定。 1.1 GDR 发行价差导致 A 股短期做空力量 华泰证券于 19 年 6 月发行 8252 万份 GDR， 1 份 G
24、DR 对应 10 股 A 股， GDR 总份数 对应境内基础 A 股 8.252 亿股，占发行后 A 股总股本的比例约 11.2%。公司 GDR 发行定 价 20.5 美元/份，发行价较 A 股有约 24%折价；发行 120 个自然日后（伦敦时间 2019 年 10 月 17 日），GDR 可兑回境内 A 股。 G/A 发行价差较大，导致华泰证券 A 股短期做空力量。在可兑回之前，GDR 获售人 通过融券卖出华泰证券 A 股（价格较高）提前锁定收益，在可兑回之后，将 GDR（价格较 低）兑回 A 股并还券实现 G/A 无风险套利。在 19 年 10 月华泰证券融券余额一度高达 16 亿元，但可
25、兑回之后迅速回落至合理水平。截至 20 年底公司融券余额 4.11 亿元，同期中 信证券融券余额 6.17 亿元。 79% 37% 30% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 10 40 70 100 130 201820199M20 华泰归母净利润中信归母净利润 华泰同比 (右)中信同比 (右) （亿元） 7.94 7.04 7.76 7.17 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 20199M20 华泰加权ROE中信加权ROE （%） 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 图 5：华泰证券融券余额曾高达 16
26、 亿元，在 GDR 可兑回后回落至合理水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 限制性股权激励时间表不确定 华泰证券 20 年 3 月公告拟以从二级市场竞价回购 45389077 万股 A 股，占公司总 股本 0.5%1.0%，所回购股份将用于限制性股权激励计划。 回购推进较快但限制性股权激励时间表不确定，市场担心公司实施市场化激励受阻。 20 年 4 月 7 日-20 年 8 月 11 日， 公司已累计回购 8809 万股， 占总股本的比例为 0.971%， 回购均价为 18.46 元/股，对应 3Q20 每股净资产的 PB 为 1.32 倍。20 年 8 月 12 日-20 年 12
27、 月 30 日，公司并未进一步回购 A 股，且期间也未公布限制性股权激励计划，引发市 场担忧公司实施市场化激励受阻。 表 2：华泰证券 A 股回购情况（20/4/7-20/8/11） 时间 项目 单位 20 年华泰证券回购情况 2020/4/7-2020/8/11 回购金额（不含交易费） 百万元 1,626 累计回购股份 万股 8,809 占总股本比例 % 0.971 回购均价 元/股 18.46 3Q20 每股净资产 元/股 14.00 回购均价/每股净资产 倍 1.32 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 为何我们坚定推荐？ 2.1 催化剂：股权激励在即，GDR 已兑回 99% 此前，
28、限制性股权激励计划方案迟未公布，市场担忧公司实施市场化激励受阻。我们 认为公司治理与激励仍保持高度市场化。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01 华泰证券融券余额中信证券融券余额 （亿元） 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 公司 20 年 12 月 31 日公布A 股限制性股票股权激励计划（草案）， 21 年 1 月 8 日，时隔 150 天，继续回购 268 万股 A 股至原计划上限 9077 万股，占总股本比
29、 1.0%。 且拟于 2 月 8 日召开股东大会提请授权董事会推进股权授予。 图 6：华泰证券回购 A 股进展（21/1/8 回购至上限） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上市公司股权激励管理办法规定：1）“限制性股权激励计划经股东大会审议后， 有获授权益条件的，应当在条件成就后 60 日内授出权益并完成公告、登记”；“根据本办 法规定上市公司不得授出权益的期间不计算在 60 日内”。2）“授予日必须为交易日”； “不得为公司年度报告公告前 60 日内、半年度报告及季度报告公告前 30 日内”。 推测公司首次限制性股权授予将在 3/245/21 期间完成。 公司 2019 年经营情况达成 获
30、授权益条件，意味着 2 月 8 日召开股东大会审议通过后，公司应当在 60 日内授出权益， 而公司拟于 3 月 23 日披露 20 年度报告，结合监管对股权激励授予日的相关规定，公司限 制性股权授予日期将顺延至年报披露后 60 日内，且必须为交易日，合理推测公司将在 3/245/21 期间完成首次授予。 表 3：华泰证券首次限制性股权授予时间表及成本推算 项目 单位 华泰证券 国泰君安 草案公告日 - 2020/12/31 2020/6/7 股东大会通过日 - 2021/2/8（预计） 2020/8/12 限制性股票授予日 - 2021/3/24-2021/5/21（预计） 2020/9/17
31、 限制性股票登记日 - 未知 2020/11/2 授予人数 人 824 440 授予日公允价值 元/股 未知 18.10 授予价格（员工成本） 元/股 9.10 7.64 授予成本（公司成本） 元/股 8.91（按 20 年底收盘价预估） 10.46 首次授予数量 万股 4,564 7,900 总股本占比 % 0.503 0.887 公司授予总成本 百万元 407 (按 20 年底收盘价预估) 826 员工认购款 百万元 415 604 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8,809 9,077 0.971%1.000% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 0
32、2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 累计回购股数累计占总股本（右，%） （万股） 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 19 年落地职业经理人制度，市场化选聘背景多元管理团队，人才能进能出能上能下； 核心管理团队均为首次限制性股权拟激励对象。执委会制度下，公司总裁周易先生继续担 任首席执行官、执委会主任，原副总裁孙含林先生、姜健先生担任执行委员会委员，三位 重要高管均自 2007 年公司实施股份制改革后服务至今， 是长期推动平台化和数字化转型的 核心人物。董秘张辉先生和网络金融部总经理陈天翔先生担任执行
33、委员会委员。此外，市 场化引进李世谦先生（此前任职于银保监会）担任执委会委员，焦晓宁女士（此前任职于 证监会）担任首席财务官、焦凯先生（此前任职于上交所）担任合规总监。 表 4：华泰证券首次限制性股权拟激励对象和获授上限 姓名 职务 获授限制性股票数 量上限 （万股） 占授予限制性股票 总数比例上限 占目前总股本的比 例上限 员工支付成本上限 （万元） 周 易 首席执行官、执行委员会主任、执行董事 72 1.58% 0.008% 655 李世谦 执行委员会委员 60 1.31% 0.007% 546 孙含林 执行委员会委员 60 1.31% 0.007% 546 姜 健 执行委员会委员 60
34、1.31% 0.007% 546 张 辉 执行委员会委员、董事会秘书 60 1.31% 0.007% 546 陈天翔 执行委员会委员 60 1.31% 0.007% 546 焦晓宁 首席财务官 50 1.10% 0.006% 455 焦 凯 合规总监、总法律顾问 50 1.10% 0.006% 455 王 翀 首席风险官 50 1.10% 0.006% 455 其他核心骨干人员（815 人） 4,042 88.56% 0.445% 36,782 合计 4,564 100.0% 0.503% 41,532 资料来源：公司公告，申万宏源研究 薪酬富有竞争力，持续扩充高素质人才队伍。1H20 公司人
35、均薪酬年化 89 万元（2019 年 75 万元），人均薪酬在行业中仅次于中金公司。2019 年底公司硕士及以上学历员工超 4100 人，占比 43%（2014 年底仅 1500 人，占比 23%）。 图 7：1H20 华泰证券人均薪酬仅次于中金公司 资料来源：Wind，申万宏源研究 89 75 78 64 55 63 50 67 51 50 125 89 84 74 71 69 60 56 51 49 30 50 70 90 110 130 中金公司华泰证券中信证券招商证券广发证券东方证券中信建投海通证券国泰君安中国银河 2019人均薪酬1H20人均薪酬 (年化) （万元） 1111 公司深
36、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 GDR 已兑回约 99%，G/A 套利担忧消除。截至 3Q20 公司 GDR 已兑回期初发行数 的 98.7%，存续 GDR 仅 107.3 万份，对应 1073 万股 A 股，占 A 股股本不足 0.15%。 图 8：存续 GDR 占 A 股总股本下降至 0.15% 图 9：华泰证券 GDR 较 A 股折价收敛至 0%附近 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 基本面存在预期差 2.2.1 机构业务龙头属性渐显，市场对此认知不足 市场对公司机构业务竞争力认识不足。我们
37、认为公司机构业务龙头属性渐显，体现在 多方面：投资交易业务加速培育平台化、产品化投资能力，投资资产升至行业第二，权益 投资升至行业第三；面向机构客户的场外衍生品业务、投资银行业务、融券业务市占率均 处于提升通道。叠加本轮改革周期中机构业务市场空间巨大，驱动公司中长期业绩增长。 2013-2019 年，华泰证券合并口径投资收入 CAGR 领先同业，收入排名从第 9 位提升 至第 4 位。 图 10：华泰证券 2013-2019 投资收入 CAGR 领先同业 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：投资收入=投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益。基于可比原则，把 2018-1H20（
38、实施 IFRS9 后）的债权投资和其他债权投资的利息收入还原至投资收入中。 11.21% 5.42% 2.72% 1.87%1.74% 0.15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1,500 3,000 4,500 6,000 7,500 9,000 19-0619-1019-1220-0320-0620-09 GDR存续数量（万份）A股总股本比例 (右) -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 30 60 90 120 150 180 华泰证券 中金公司 中信证券 国泰君安 招商证券 广发
39、证券 中信建投 海通证券 中国银河 20H2013-19CAGR (右) （亿元） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 投资交易类业务加速培育平台化、产品化投资能力，投资资产升至行业第二。3Q20 公司投资资产规模超 3500 亿元，排行业第 2，仅次于中信证券；投资资产占归母净资产的 比重提升至 2.78 倍（中信证券为 2.98 倍）。 图 11：3Q20 华泰投资资产超 3500 亿，占归母净资产比重 2.78 倍 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：总投资=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资
40、+其他权益工具投资 权益投资规模升至行业第三，场外衍生品业务取得突破，缩小与中信、中金差距。华 泰证券 2013 年便明确提出股票投资去方向化转型， 此后稳步控制方向性权益投资规模， 并 推进大数据平台建设发展量化对冲。2015-2018 年，公司权益投资规模在 46103 亿元区 间，敞口较低。2019 年以来场外衍生品业务快速突破，带动权益投资规模实现快速提升。 1H20 公司交易性股票规模 389 亿元， 较 2018 年底增长 433%， 权益投资规模仅次于中信 证券（1H20 超 900 亿元）、中金公司（1H20 近 900 亿元）。10M20 公司存量场外衍生 品业务市占率 13
41、%，逐步缩小与中信、中金差距，新增业务规模连续 16 个月排名第一。 图 12：华泰证券股票投资规模仅次于中信、中金 图 13： 华泰证券 20 年 10 月场外衍生品市占率 13% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：中证场外衍生品协会，申万宏源研究 2.78 4.72 2.98 2.202.20 1.94 2.90 1.78 2.32 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 华泰证券 中金公司 中信证券 国泰君安 招商证券 广发证券 中信建投 海通证券 中国银河 3Q20总投资3Q20投资资产/归母净资产（倍，右） （亿元
42、） 0 200 400 600 800 1,000 1H2020192018 （亿元） 中信证券, 2,941, 23% 中金公司, 2,065, 16% 华泰证券, 1,658, 13% 中信建投, 1,230, 9% 其他, 4,990, 39% （亿元，%） 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 表 5：华泰证券新增场外衍生品规模连续 16 个月排名第 1 时间 新增场外金融衍生品规模（亿元） 排名 19 年 1 月 71 5 19 年 2 月 - 非前 5 19 年 3 月 238 3 19 年 4 月 217 2 19
43、 年 5 月 177 2 19 年 6 月 184 3 19 年 7 月 536 1 19 年 8 月 613 1 19 年 9 月 802 1 19 年 10 月 556 1 19 年 11 月 556 1 19 年 12 月 731 1 20 年 1 月 610 1 20 年 2 月 958 1 20 年 3 月 1,161 1 20 年 4 月 1,037 1 20 年 5 月 947 1 20 年 6 月 1,070 1 20 年 7 月 1,816 1 20 年 8 月 1,545 1 20 年 9 月 1,649 1 20 年 10 月 1,096 1 资料来源：中证场外衍生品协会
44、，申万宏源研究 固收类投资占比 2/3，杠杆率保持稳健。1H20 公司固定收益类投资占投资资产比重约 为 2/3，规模超过 1900 亿元。公司自主研发信用分析管理系统，推动构建信用资产风险管 理平台和信用资产交易平台，持续提升信用资产定价能力。且杠杆率保持稳健，1H20 公司 回购交易和拆入资金占固收类投资比重为 51%，在可比券商中杠杆比例最低。 图 14：华泰证券固收类投资规模仅次于中信证券 图 15：华泰证券固收类投资杠杆低于同业 资料来源：Wind，申万宏源研究 注： 固收类投资=交易性金融资产中债券部分+债权投资+ 其他债权投资 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：固收类投资杠杆
45、=（回购交易+拆入资金）/固收类投 资 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1H2020192018 （亿元） 40% 60% 80% 100% 1H20固收类投资杠杆 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 华泰证券近年来获得多项创新业务资格，且证监会分类评级多年评为 AA 级。2017 年 获试点开展跨境业务资格 （目前仅 9 家券商拥有） ， 2018 年获场外期权一级交易商资格 （目 前仅 7 家券商拥有）。2020 年 3 月，获试点并表监管资格（目前仅 6 家券商拥有），试点 开展基金投顾业务资格。
46、2020 年 12 月境外子公司获伦交所做市商资格。 表 6：2017 年至今，华泰证券获得多项创新业务资格 获取时间 创新业务资格 2017 年 12 月 试点开展跨境业务 2018 年 7 月 场外期权一级交易商资格 2018 年 12 月 开展信用衍生品业务 2019 年 1 月 上市基金主做市商业务资格 2019 年 2 月 开展信用保护合约业务 2019 年 5 月 开展国债期货做市业务 2019 年 8 月 试点开展结售汇业务 2019 年 12 月 开展信用保护凭证业务 2019 年 12 月 开展商品期权做市业务 2019 年 12 月 开展股指期权做市业务 2020 年 3
47、月 试点开展基金投资顾问业务 2020 年 3 月 实施并表监管试点 2020 年 12 月 境外子公司获得伦敦证券交易所做市商资格 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权投行业务市占率提升， 2020 年股权主承销规模市占率 9.3%。 我们选取中信证券、 中金公司、中信建投作为投行业务对标公司。华泰证券近 5 年（2015-2020）股权主承销 规模 7264 亿元， 排行业第 3， 规模市占率为 8.3%； 2020 年股权主承销规模 1281 亿元， 同样排行业第 3， 但规模市占率升至 9.3%。 其中， 2020 年 IPO 主承销市占率 5.1%/第 5， 再融资主承销市占率 1
48、1.6%/第 3。 图 16：华泰证券近 5 年股权主承销规模排名行业第三 资料来源：Wind，申万行业研究 /12/31；按发行日统计股权类，包含首发、增发、配股、优先股。 1,4781,505 794 1,734 4,324 3,076 2,397 2,316 4,623 2,728 3,705 2,190 1,563 642 324 561 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 中信证券中信建投华泰联合证券中金公司 首发增发(为主承销商)增发(为财务顾问)配股优先股 （亿元） 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
49、与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 投行业务长期聚焦大健康、TMT 等新经济领域，医药生物与 TMT 股权项目在对标券 商中排第一，以一体化、全周期服务赋能客户。在 10 年前，公司就主动放弃对投行项目数 量和业务规模的一昧追求，着力聚焦于 TMT、大健康等新兴产业和绿色经济领域。从近 5 年股权主承销规模行业分布看，华泰证券在医药生物、TMT（电子+传媒+通信+计算机） 领域排第一，合计主承销 2753 亿元，数量 138 家，超过中信证券、中信建投、中金公司。 图 17：华泰证券近五年 TMT、医药生物行业股权主 承销规模排第一 图 18：华泰证券近五年 TMT、医药生物行业股
50、权投 行主承销家数排第一 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 私募股权业务步入业绩释放期，直投子公司华泰紫金 AUM 行业第二。公司直投业务 同样聚焦于大健康、TMT 领域，持续探索“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新 模式。科创板和创业板注册制改革下，相关项目加速退出，私募股权业绩持续兑现。私募 子公司华泰紫金 1H20 营业收入 21.8 亿元，净利润 16.0 亿元，同比分别+94%、+97%， 占公司营收、净利润比重分别为 14%、25%；3Q20 月均 AUM408 亿元，排行业第二。 图 19：华泰紫金月均管理规模排名行业第二 图 20：华泰
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