1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 1 / 24 创维数字创维数字（000810.SZ） 2020 年 07 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/18 当前股价(元) 11.63 一年最高最低(元) 16.65/7.45 总市值(亿元) 123.67 流通市值(亿元) 117.67 总股本(亿股) 10.63 流通股本(亿股) 10.12 近 3 个月换手率(%) 106.22 焕然新生焕然新生，迈向迈向 5G 和和 VR 的的智慧家庭终端智慧家庭终端龙龙头头 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师
2、）孙金钜（分析师） 尹鹤桥（联系人）尹鹤桥（联系人） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790119110035 华丽转身，华丽转身，5G 应用侧智慧家庭生态集大成者，应用侧智慧家庭生态集大成者，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司自机顶盒起家，在该领域已成为兼具软硬件实力的国内龙头。随着 5G 时代 家庭场景的崛起，公司正借力广电、通信运营商等伙伴，全方位推进家庭智慧终 端及解决方案业务发展，重焕新生。VR 领域，公司具备供应链、技术和渠道三 大优势，成功打造了业界首款高性价比的“千元级”VR 智能终端，将充分受益
3、 于 5G 应用初期运营商在供给侧驱动 VR 行业的快速发展。我们预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.50/9.24/12.79 亿元，对应 EPS 分别为 0.71/0.87/1.20 元/ 股，当前股价对应 PE 分别为 17.9/14.5/10.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 全球渠道布局输出海外，全球渠道布局输出海外，5G 应用加速终端应用加速终端升级升级融合，融合，盒子业务今非昔比盒子业务今非昔比 在巩固国内市场优势的同时，公司在海外市场的发展更为强劲。其中，印度、南 非、拉美登新兴市场增速显著，利润率可观；欧美等发达市场则有望依托行业变 迁以及与谷歌等巨头的战略
4、合作， 打开全新发展局面， 实现高端产品及服务的销 售。同时，随着 5G 原生级应用对接入网设备要求提升，机顶盒属性正在向硬件 智能化、功能集成化、平台生态化发展，产品功能和价值不断提升。公司作为兼 具接入网以及 IP 盒子双重优势的稀缺标的，在国内稳坐龙头地位的同时，依托 于全球化的渠道布局在海外市场降维打击，成为了全球智能终端领域的领跑者。 凝聚三大优势，凝聚三大优势，充分受益充分受益于中国于中国 VR 行业行业在运营商供给侧驱动的在运营商供给侧驱动的快速发展快速发展 在 VR 领域，公司携手创维集团与创维新世界，汇聚供应链、技术、渠道三大优 势，共建了“1+1+13”的创维 VR 矩阵。
5、公司不但在 VR 核心组件的集采、代 工等供应链环节拥有较强的管理能力和成本优势，更通过多年在盒子领域的深 耕， 形成了的独家编解码技术优势和深厚的渠道合作经验。 公司目前已成功打造 出业界首款“千元级”VR 智能终端。中短期，公司有望凭借高性价比的产品和 深厚的运营商渠道合作经验，在 5G 落地初期由运营商供给侧驱动 VR 行业的快 速发展中受益。长期而言，在 5G 引领 VR 应用云化及终端轻量化的趋势下，公 司独家的高效编解码技术和高性价比的产品方案优势将进一步凸显。 风险风险提示：提示：5G 应用推广及海外智能终端发展不及预期， 原材料成本上涨等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标
6、 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,763 8,896 10,003 11,880 14,644 YOY(%) 7.0 14.6 12.4 18.8 23.3 归母净利润(百万元) 328 632 750 924 1,279 YOY(%) 247.6 92.7 18.7 23.1 38.5 毛利率(%) 16.6 22.0 21.5 21.9 23.0 净利率(%) 4.2 7.1 7.5 7.8 8.7 ROE(%) 10.2 15.8 16.1 16.7 19.0 EPS(摊薄/元) 0.31 0.59 0.71 0.87 1.2
7、0 P/E(倍) 40.9 21.2 17.9 14.5 10.5 P/B(倍) 4.4 3.7 3.1 2.6 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 2 / 24 目目 录录 1、 从盒子向智慧家庭生态华丽转身，全面拥抱 5G 新时代 . 4 1.1、 盒子基业地位稳固，全方位打造智慧家庭生态圈 . 4 1.2、 精雕细琢 VR
8、产业链，VR 优质资产收购在即 . 5 2、 王者归来，盒子业务今非昔比 . 8 2.1、 渠道：全球化布局，降维打击的盒子之王 . 8 2.2、 量价：5G 应用加速终端升级融合，盒子迎来量价齐升 . 10 2.2.1、 量增：超高清视频产业蓬勃发展，盒子迭代换新潮来袭 . 10 2.2.2、 价升：功能早已今非昔比，5G 加速盒子智能化集成趋势 . 13 3、 凝聚三大优势，充分受益于中国 VR 行业发展 . 14 3.1、 强大的供应链协调能力，打造 VR 性价比之王 . 14 3.1.1、 “1+1+13”的创维 VR 矩阵，开启创维 VR 新时代 . 14 3.1.2、 打造 VR
9、性价比之王，运营商青睐尤佳 . 15 3.2、 运营商驱动 VR 早期发展，公司渠道优势显著 . 16 3.2.1、 参照韩国，中国 VR 行业早期以运营商供给侧驱动为主要发展动力 . 16 3.2.2、 运营商渠道优势一马当先，VR 产品有望快速放量 . 17 3.3、 5G 引领算力云化，核心编解码技术先发优势凸显 . 18 3.3.1、 VR 云化进程加速，视频解码技术乃重中之重 . 18 3.3.2、 全球首款 8K 视频硬解码 VR 产品彰显硬核实力 . 19 4、 盈利预测与估值 . 21 5、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 公司四大业
10、务板块构建智慧家庭生态圈 . 4 图 2： 公司以智能终端为基石，不断协同扩张业务边界. 5 图 3： 智能终端带动宽带设备已成为公司主要利润来源. 5 图 4： 公司智能终端+宽带业务主打四大渠道，海外渠道增长势头强劲 . 5 图 5： 公司 2018 年首款量产产品 S8000 VR，彰显了“高端”VR 设备的制造实力 . 6 图 6： 公司推出极具性价比的“千元级”VR 智能终端 . 6 图 7： 公司打造全球首个 4K 显示 8K 硬解码 VR 一体机 . 6 图 8： 公司 2020 年发布分体式 VR，彰显了软硬件一体化实力，具备高度兼容性 . 7 图 9： 创维新世界收入高速增长
11、，2019 年 YoY +343.6% . 7 图 10： 历经多年的竞争格局优化，创维在国内 4K 机顶盒市场中已独占鳌头 . 10 图 11： 超高清视频需要六个维度技术协同突破才能带来颠覆式视觉体验 . 10 图 12： 超高清产业当前已形成终端先行、宽带网络建设稳步推进、行业应用初步兴起的良好态势 . 11 图 13： 2021 年 4K 电视机渗透率将突破 70% . 11 图 14： 4K 盒子能更好得实现 4K 视觉体验 . 12 图 15： 中国将成为全球最大的 4K 机顶盒市场. 12 图 16： 运营商定制版光猫融合 4K 高清智能网络机顶盒 . 14 图 17： 广电定制
12、版 U 点家庭服务器 . 14 图 18： 集团在众多产业领域布局，供应链成本优势和资源协调能力强大 . 15 图 19： 1+1+13 的“创维 VR 矩阵”：集团供应链管理能力+公司自有代工厂+创维新世界优异的 VR 技术能力 . 15 nMoRqQpQoRnPwOoRrNpQnOaQ8Q6MsQmMtRrReRmMpQfQmOrRbRrRuNMYnRpNxNnMyR 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 3 / 24 图 20： 公司产品矩阵完备，独具“千元级”VR 设备生产能力，深受运营商认可 . 16 图 21： 与中国三大运营商通力合作，通过“VR+X 领域”战略赋能各行各业，形成
13、整套成熟的软硬件解决方案 . 18 图 22： 与中国移动、医院三方共建 VR 隔离探视方案 . 18 图 23： 与中国移动携手打造 VR 全景成都 . 18 图 24： 8K 全景视频是 VR 入门级要求，才能带来 VR 独特的视觉体验 . 19 图 25： 公司联合北京大学申报承担“科技东奥”，并独家承担 VR 方向重要子课题 . 20 表 1： 行动规划明确要到 2022 年 4K 超高清用户量达到 2 亿 . 13 表 2： 机顶盒向超高清发展的背后，产品本身复杂程度日趋复杂，技术要求越来越高 . 14 表 3： 公司实行 5 大措施解围成本压力，供应链管控改革效果显著 . 16 表
14、 4： 云 VR 码率约为云游戏、超高清等内容的 6 倍，是 5G 流量杀手级应用 . 17 表 5： 三大运营商 VR 业务发展规划雄心勃勃 . 18 表 6： VR 内容高码流的特点，对于编解码能力提出了更高的要求 . 20 表 7： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股） . 21 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 4 / 24 1、 从盒子向智慧家庭生态华丽转身，全面拥抱从盒子向智慧家庭生态华丽转身，全面拥抱 5G 新时代新时代 1.1、 盒子基业地位稳固，全方位打造智慧家庭生态圈盒子基业地位稳固，全方位打造智慧家庭生态圈 公司自机顶盒起家，已成为兼具软硬件实力的国内数字机顶盒
15、行业龙头，随着公司自机顶盒起家，已成为兼具软硬件实力的国内数字机顶盒行业龙头，随着 5G 时代家庭场景的崛起，公司正借力广电、通信运营商等伙伴，全方位推进家庭智慧时代家庭场景的崛起，公司正借力广电、通信运营商等伙伴，全方位推进家庭智慧 终端及解决方案业务发展。终端及解决方案业务发展。创维数字成立于 2002 年，2014 年成功借壳上市。公司 从数字机顶盒为核心抓手，依托在广电网、电信网、互联网十几年来的紧密合作关 系，进一步拓展了网络接入设备和数字智能终端。2015 年公司开始向“终端、平 台、内容和服务”的模式积极转型，初步朝智能生态链方向发展。在此前期间，公 司充分利用自身供应链和渠道优
16、势，协同拓展了汽车智能触控、手机显示模组、运 营服务等创新业务，发展势头良好。2019 年，公司经过对业务战略层的不断优化整 合，正式确立了围绕智能终端、宽带设备、专业显示和运营服务四大板块的业务定 位，为全球用户提供全面系统的家庭娱乐解决方案与服务，而不再是单纯而传统的 电视机顶盒制造商。 图图1：公司四大业务板块构建智慧家庭生态圈公司四大业务板块构建智慧家庭生态圈 资料来源：公司公告、开源证券研究所 战略聚焦战略聚焦智能终端智能终端基业稳固基业稳固，横向，横向协同拓展完善业务版图成果显著。协同拓展完善业务版图成果显著。公司业务未调 整前盒子作为长期核心主营业务，收入及利润占比一直稳定在较高
17、水平，是公司的 基石。2019 年通过业务战略调整，形成四大业务板块后，智能终端仍然是主营产 品，贡献了近 63%的营收以及 76%的毛利。在盒子领域，在盒子领域，公司基于近 20 年的广电 渠道深耕、三大运营商长期紧密合作关系以及与 OTT 2C 品牌布局的深化，在广电 行业市场份额连续 12 年位居 TOP1，运营商市场 TOP2，国内 OTT 2C 市场 TOP3。 同时，公司依托于盒子业务在中国的先发优势、降维打击输出海外，在 2019 年实 现了 34%的高增长，先已成为全球市场颇具影响力的中国品牌。核心业务发展的同 时，公司还通过外延和自有力量先后发展了汽车智能显示、互联网 OTT
18、 生态以及 液晶显示等领域，目前发展势头良好。在其他业务领域，在其他业务领域，公司借助自身发展盒子业 务所沉淀下的 4K/8K 超高清技术、供应链和渠道的“1+1+13”的领先优势，围绕 光纤接入、5G 通讯相关产业开展积极布局。协同发展超高清终端呈现（家庭智能 终端、VR 等） 、超高清网络传（千兆接入设备，WIFI 6 等）以及超高清行业应用 （内容及平台运营）等三大多元领域。5G 时代，高码流低时延类时代，高码流低时延类 5G 原生级应用原生级应用 （如超高清、云游戏、云（如超高清、云游戏、云 VR 等）对家庭接入网设备能力提出了全新的需求。公司等）对家庭接入网设备能力提出了全新的需求。
19、公司 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 5 / 24 依托于超高清盒子领域的优势，在宽带设备的发展中已彰显显著的协同效应，并带依托于超高清盒子领域的优势，在宽带设备的发展中已彰显显著的协同效应，并带 动宽带接入设备动宽带接入设备收入收入、毛利、毛利占比占比分别分别从从 2018 年的年的 6%、4%提升至提升至 2019 年的年的 11%、9%。未来，公司还将充分受益于中国。未来，公司还将充分受益于中国 VR 行业早期行业早期在运营商驱动的发展逻在运营商驱动的发展逻 辑，以及中期辑，以及中期 2C 端需求爆发所带来的时代大机遇。端需求爆发所带来的时代大机遇。 图图2：公司以智能终端为基石，
20、公司以智能终端为基石，协同扩张提升收入协同扩张提升收入 图图3：智能终端带动宽带设备已成为公司主要利润来源智能终端带动宽带设备已成为公司主要利润来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：公司智能终端公司智能终端+宽带业务主打四大渠道，海外渠道增长势头强劲宽带业务主打四大渠道，海外渠道增长势头强劲 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 精雕细琢精雕细琢 VR 产业链，产业链，VR 优质资产收购在即优质资产收购在即 精准把握精准把握 VR 行业外部环境，精细打磨行业外部环境，精细打磨 VR 业务内功，不鸣则已一鸣则惊人。业务内功，不鸣则已一鸣则惊
21、人。创维 集团早于 2015 年开始关注 VR 产品。2016 年 VR 行业迎来 1.0 时代的非理性繁荣， 行业内鱼龙混杂，对行业生态造成了一定程度的负面影响，而公司在此期间潜心打 磨内功，储备 VR 技术。在经历低谷期后，VR 行业已从 2019 年正式走出 GARTNER 曲线，进入到部分沉浸式的 2.0 时代，迎来供给侧爆发的元年。创维 VR 精准把握外部大环境，融汇多年沉淀的技术实力，2018 年首发 S8000 VR 一体机， 打造出业界唯一支持 8K 硬解码技术的 VR 一体机产品，并内置手势识别功能，使 得用户无需外置手势识别模组，仅需双手就可以实现虚拟世界中的交互，成功完成
22、 了高端 VR 设备的制造实力的展示。并随后聚焦于市场真实需求，陆续发布多款 74% 63% 17% 23% 6% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 智能终端专业显示宽带设备 运营服务其他业务收入 73% 76% 17% 11% 4% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 智能终端专业显示宽带设备 运营服务其他业务毛利 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 国内广电国内运营商海外 OTT
23、2c 单位：百万元单位：百万元 20182019同比 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 6 / 24 “价低质优”的千元级 VR 设备，堪称性价比之王的 S801，以及全球首款支持 4K 显示 8K 硬解码的一体机 V901。此外，公司于 2020 年发布了全新的分体式 VR，进 一步彰显自身在软硬件集成，以及兼容性上的独家优势。 创维新视界注入在即，创维新视界注入在即，VR 业务能力闭环即将完成。业务能力闭环即将完成。主导 VR 设备研发的深圳市创 维新世界科技有限公司（简称新世界）是创维集团专注 VR/AR 产业研发的子公 司。新世界成立于 2017 年 5 月，公司核心成员来自中科院
24、、华为、腾讯等知名机 构和公司，研发人员拥有十年以上的 VR/AR 研究经验，在光学设计、人机交互、 核心算法等方面积累了丰富的技术经验。创维创维 VR 依托创维集团强大的供应链协调依托创维集团强大的供应链协调 能力、创维数字自有工厂的生产能力，以及自身在光学设计、软件算法和行业解决能力、创维数字自有工厂的生产能力，以及自身在光学设计、软件算法和行业解决 方案等优秀的能力，构建“创维方案等优秀的能力，构建“创维 VR 矩阵”矩阵” ，从设计到生产制造自主可控，不断加，从设计到生产制造自主可控，不断加 持自家持自家 VR 产业链发展的深度和可持续性。现已成为具备“产业链发展的深度和可持续性。现已
25、成为具备“Turnkey”一站式综合”一站式综合 解决方案能力，深受解决方案能力，深受 B 端端 C 端客户青睐的头部端客户青睐的头部 VR 设备供应商和品牌商。设备供应商和品牌商。 图图5：公司公司 2018 年首款量产产品年首款量产产品 S8000 VR，彰显了“高端”，彰显了“高端”VR 设备的制造实力设备的制造实力 资料来源：公司官网 图图6：公司推出极具性价比的“千元级”公司推出极具性价比的“千元级”VR 智能终端智能终端 图图7：公司打造全球首个公司打造全球首个 4K 显示显示 8K 硬解码硬解码 VR 一体机一体机 资料来源：创维新世界 资料来源：创维新世界 中小盘首次覆盖报告中
26、小盘首次覆盖报告 7 / 24 图图8：公司公司 2020 年发布分体式年发布分体式 VR，彰显了软硬件一体化实力，具备高度兼容性，彰显了软硬件一体化实力，具备高度兼容性 资料来源：创维新世界、开源证券研究所 VR 资产表现渐入佳境，资产表现渐入佳境，收入麾下将成为收入麾下将成为智慧家庭生态圈的重要一环智慧家庭生态圈的重要一环，是智慧家庭，是智慧家庭 娱乐终端入口之一，战略意义重大。娱乐终端入口之一，战略意义重大。2020 年 3 月 24 日，公司公告创维集团拟将所 持新世界 66%的股权转让给公司，33%的股权转让给智能视界科技（创维 VR 团队 的持股平台，已持有 1%股权） 。未来集团
27、 VR 业务纳入上市公司体内。VR 作为家 庭端娱乐的重要入口，将成为公司智慧家庭生态圈重要一环，可与家庭智能终端相 结合，加速充盈生态圈和并完成能力闭环，对公司业务布局战略意义重大。 创维创维 VR 自自 2018 年以来成果丰硕，不仅在年以来成果丰硕，不仅在 VR 技术和产品上大放异彩，商业版图技术和产品上大放异彩，商业版图 也在也在不断开疆扩土，实现硬件销售和内容生态建设双引擎，并在行业应用场景上实不断开疆扩土，实现硬件销售和内容生态建设双引擎，并在行业应用场景上实 现多个落地，积累了多行业解决方案的综合实力。现多个落地，积累了多行业解决方案的综合实力。在硬件销售上，在硬件销售上，创维
28、VR 一体机 在日本的高端观影市场体量第一，市场地位凸显。随着日本东京奥运会的到来， VR+奥运会观影的独特体验效果将带来需求的加持增长。在国内，创维 VR 不仅将 自有品牌实现独立销售并打入三大运营商总部集采库，还为中国电信打造了定制版 的 VR 一体机。内容生态上，内容生态上，创维 VR 通过收购内容团队，正着力将 8K 片源实现 全国景点覆盖，目前在四川、重庆和云南景区成效良好。在日本市场不仅和 8K 内 容公司深度合作，也和奥运会方面有深入的沟通，创维 VR 凭借优异内容制作和硬 核技术有望在日本打下海外市场的第一枪。综合方案解决上，综合方案解决上，已在东南亚市场上与 一家客户签订合同
29、，为其提供一套完整解决方案，未来海外运营商需求值得期待。 图图9：创维新世界收入高速增长，创维新世界收入高速增长，2019 年年 YoY +343.6% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 20182019 营业收入(万元）净利润（万元） 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 8 / 24 2、 王者归来，王者归来，盒子业务盒子业务今非昔比今非昔比 2.1、 渠道：全球化布局，渠道：全球化布局， “降维打击”“降维打击”的盒子之王的盒子之王 公司在家庭智能终端领域长期深耕，不断沉淀技术及供应链优势，与广电、运营商公司在家庭智能终端
30、领域长期深耕，不断沉淀技术及供应链优势，与广电、运营商 等核心渠道长年保持紧密合作，并降维打击、将业务版图扩张至全球市场，目前已等核心渠道长年保持紧密合作，并降维打击、将业务版图扩张至全球市场，目前已 成为全球智能终端领域的领跑者。成为全球智能终端领域的领跑者。目前公司盒子产品已在国内市场及国内出口份额 位列第一，海外市场份额第二，是唯一一家全球领先的中国品牌。智能终端板块是 公司的核心业务，其中又以智能盒子终端为核心。作为公司起家的产品，长达近二 十载时间里沉淀了丰富的技术，掌握了包括超高清解码等硬件技术和软件算法在内 的各项核心技术，产品质量过硬。智能终端业务上，公司在国内深耕广电网、电信
31、 网和互联网三大渠道，积累了全球领先的软硬件技术，以及完备的供应链体系。并 降维打击开拓海外市场，现已成为深受全球运营商及 GOOGLE、NETFLIX 等国际 巨头认可的全球知名融合家庭终端及解决方案供应商。 广电渠道， “全国一网”盘活广电系发展活力，广电渠道， “全国一网”盘活广电系发展活力，12 年龙头年龙头优势优势显著。显著。公司与广 电系有长达 20 年的合作关系，2019 年数字电视盒子已经连续 12 年市占率第 一。根据格兰研究数据统计，2019Q4 公司有线 4K 机顶盒的中国市场份额达 41.22%，远超第二名 20%份额，独占鳌头。广电市场的持续增长得益于公司长 期深耕和
32、加快技术融合，精准把握超高清视频行业发展的时代机遇。公司未来 将重点围绕广电网的“智慧广电”战略，紧跟广电“全国一网”和 5G 建设一 体化步伐。公司拥有超高性价比的 4K 超高清系列产品，5G+8K 机顶盒也拥有 丰富的技术储备。目前智能 4K 超高清盒子、融合型智能盒子和网关等广电产 品已批量出货，市占率逐步提升，预计 2020 年公司在广电市场 4K 超高清盒 子的市场份额将进一步提升。 电信运营商渠道，电信运营商渠道，IPTV+接入网集大成者，接入网集大成者，5G 2H 家庭应用场景崛起的核心硬家庭应用场景崛起的核心硬 件供应商。件供应商。公司长年与三大电信运营商紧密合作，是三家智能产品的核心供应 商。公司基于 IPTV+OTT、智能接入网设备、VR 等多种智能终端产品，在运 营商集团总公司集采中标，并落地省分公司，在各省、地市，乃至县级客户的 分销能力显著，实现了市场覆盖率的遥遥领先。截至目前，公司已成为中国联 通智能网关核心供应商，中国移动智能网关产品合格供应商，以及中国移动
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