1、 Table_Info1Table_Info1 中航沈飞中航沈飞(600760)(600760) 航空装备航空装备/ /国防军工国防军工 发布时间：发布时间：2021-09-07 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2021/09/07 6 个月目标价（元） 101 收盘价（元） 75.10 12 个月股价区间（元） 50.9096.50 总市值（百万元） 147,236.93 总股本（百万股） 1,961 A 股（百万股） 1,961 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 18 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 1% 39% 91% 相对收益 0

2、% 45% 86% 相关报告 中航沈飞（600760） ：业绩扣非稳定增长，关联交易预计大幅提升 -20210506 2021 年军工中期策略报告：边际变化孕育军工行业中长期投资机遇 -20210712 010 证券研究报告 /公司深度报告 尖端尖端战机战机上市平台，放量提效铸空中核心力量上市平台，放量提效铸空中核心力量 报告摘要报告摘要： 中航工业旗下歼击机上市平台，受益中航工业旗下歼击机上市平台，受益“十四五”“十四五”军机放量军机放量，盈利能力持盈利能力持续提升。续提升。公司是中航工业旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的骨干企业，2017 年沈飞集团通过资产重组实现整体

3、上市，目前沈飞公司贡献 99%以上收入。公司近四年营收/归母净利 CAGR为 11.17/27.33%，扣非净利润率及 ROE 水平同业领先。公司 2021 年合同负债及关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。 空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著。空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著。未来空战系统是以四代机为核心力量的复杂空战系统， 2030 年美军四代机占比或将提升至 4 成。我国歼击机数量增补、更迭任务紧迫，预计未来五年国内歼击机整机市场增补空间近 4000 亿元， 歼 16 将成为我国战斗机换装主力军；歼 15 是现役唯一重型舰载机；FC-31 或成为“海

4、四代”隐形舰载机。 外部短期受益于海空军战机放量迭代，长期受益于军品定价改革落地。外部短期受益于海空军战机放量迭代，长期受益于军品定价改革落地。歼 16 是换装主力，海空军未来几年列装空间逾百架；歼 15 在未来航母上列装需求或达 350 架；FC-31 或成为“海四代”隐形舰载机，需求有望达 100-170 架； 无人机业务有望成为新的利润增长点。 2021H1公司扣非净利润率首次突破 5%的利润率瓶颈，印证新军品定价改革已落地，未来公司整体利润率水平有进一步提升空间。 内部短期交付增长内部短期交付增长+均衡生产均衡生产+供应链升级聚焦核心能力， 长期股权激励供应链升级聚焦核心能力， 长期股

5、权激励推动员工利润释放意愿。推动员工利润释放意愿。 公司下游订单饱满叠加均衡生产交付节奏紧凑，随着未来交付量大幅增长将带动规模效应进一步体现； “小核心大协作”策略推进公司放开向系统集成商转变，聚焦核心能力建设利于公司利润水平持续提升。 公司 2018 年起实施十年期激励计划， 加强了公司员工与股东利益的一致性， 激励企业提质增效， 推动公司长期利润率有效释放。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为336.91/419.39/524.35 亿元，归母净利润分别为 19.34/25.33/33.14 亿元，对应 EPS 为

6、0.99/1.29/1.69 元，对应 PE76.13/58.12/44.43X, 考虑公司作为歼击机唯一上市平台，给予公司 2021 年 102 倍合理 PE，对应 2021 年目标价 101 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：机型研制机型研制及量产及量产不及预期不及预期；业绩预测和估值判断不达预期业绩预测和估值判断不达预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 23,761 27,316 33,691 41,939 52,435 (+/-)% 17.91% 14.96% 23.34% 24.48% 25

7、.03% 归属母公司归属母公司净利润净利润 878 1,480 1,934 2,533 3,314 (+/-)% 18.10% 68.63% 30.65% 31.00% 30.80% 每股收益（元）每股收益（元） 0.63 1.06 0.99 1.29 1.69 市盈率市盈率 50.16 73.75 76.13 58.12 44.43 市净率市净率 7.13 15.10 12.05 10.39 8.80 净资产收益率净资产收益率(%) 10.10% 14.59% 15.82% 17.87% 19.79% 股息收益率股息收益率(%) 0.20% 0.32% 0.29% 0.39% 0.51% 总

8、股本总股本 (百万股百万股) 1,400 1,400 1,961 1,961 1,961 -20%0%20%40%60%80%100%120%2020/92020/122021/32021/62021/9中航沈飞沪深300 2 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 目录目录 1. 中航沈飞：歼击机整机上市平台，稀缺性显著中航沈飞：歼击机整机上市平台，稀缺性显著 . 5 1.1. 歼击机唯一上市平台，历史悠久型号齐全 . 5 1.2. 剥离民机资产聚焦战机主业，扣非净利润率突破主机厂 5%瓶颈 . 10 1.3. 高研发叠加大额合同负债，下游强劲需求验证“十四五”高景气度 . 13

9、2. 空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著 . 15 2.1. 大国长期博弈背景下，战机代际跨越与空战形态研判是重中之重 . 15 2.2. 结构优化是未来美国空军设计重点之一，四代机占比或将提升至 4 成 . 19 2.3. 我国歼击机数量增补、更新迭代任务紧迫，未来五年市场空间广阔 . 22 2.4. 主战机型各司其职，公司跨代战机核心优势明显 . 24 3. 内外部四重动力注入，打开未来利润率空间内外部四重动力注入，打开未来利润率空间 . 27 3.1. 海空军战机加速放量迭代，公司主力机型列装空间大 . 27 3.2. 军品定价改

10、革落地，公司利润端率先印证 . 29 3.3. 交付增长叠加均衡生产，“小核心大协作”聚焦核心能力 . 32 3.4. 发布十年股权激励，推动内部利润释放意愿 . 34 4. 中航沈飞投资价值分析中航沈飞投资价值分析 . 35 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 36 6. 风险提示风险提示 . 37 mNsMrMmOqQwOqQmNtRwOsPbRdNbRoMqQsQoPkPnNyRfQrRzR8OoPrOvPsRoMvPmRtN 3 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：中航沈飞历史沿革：中航沈飞历史沿革 . 5 图图 2：沈飞集团借壳上

11、市流程：沈飞集团借壳上市流程 . 9 图图 3：中航沈飞股权结构（截至：中航沈飞股权结构（截至 2021Q2） . 9 图图 4：2016-2021H1 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 . 10 图图 5：2016-2021H1 年公司归母净利润及增速（亿元）年公司归母净利润及增速（亿元） . 10 图图 6：2017-2020 年公司航空产品营收占比年公司航空产品营收占比 . 10 图图 7：2016-2021H1 公司毛利率及扣非净利润率公司毛利率及扣非净利润率 . 11 图图 8：2016-2020 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 . 11 图图 9：2016-2020

12、年公司及可比公司加权年公司及可比公司加权 ROE . 11 图图 10：2016-2020 年公司及可比公司权益乘数年公司及可比公司权益乘数 . 11 图图 11：2017-2020 年沈飞公司营收年沈飞公司营收/总营收（亿元）总营收（亿元） . 12 图图 12：2017-2020 年沈飞公司净利年沈飞公司净利/总净利（亿元）总净利（亿元） . 12 图图 13：2017-2018 年贵飞公司营收及净利润年贵飞公司营收及净利润 . 13 图图 14：2016-2020Q3 年沈飞民机营收及净利润年沈飞民机营收及净利润 . 13 图图 15：2016-2020 年公司研发费用及国防科研年公司研

13、发费用及国防科研/技改项目垫付费（亿元）技改项目垫付费（亿元） . 13 图图 16：2016-2021H1 年公司期间费用率（年公司期间费用率（%） . 13 图图 17：2016-2021H1 公司预收公司预收+合同负债（亿元）合同负债（亿元） . 14 图图 18：2016-2020 公司期末存货账面价值（亿元）公司期末存货账面价值（亿元） . 14 图图 19：2018-2021E 年公司关联交易总额（亿元）年公司关联交易总额（亿元） . 15 图图 20：2018-2021E 公司在关联方财务公司存款公司在关联方财务公司存款 . 15 图图 21：2018-2021E 公司向关联方采

14、购情况（亿元）公司向关联方采购情况（亿元） . 15 图图 22：2018-2021E 公司向关联方销售情况（亿元）公司向关联方销售情况（亿元） . 15 图图 23：需求与技术共同驱动战斗机跨代发展：需求与技术共同驱动战斗机跨代发展 . 17 图图 24：F-22 与典型三代机之间的不可逃逸区与典型三代机之间的不可逃逸区 . 17 图图 25：“红旗军演红旗军演”SU-27 与与 F-15C 的交换比的交换比 . 17 图图 26：OODA1.0 到到 OODA3.0 演进过程演进过程 . 19 图图 27：以有无人协同为核心的复杂空战系统：以有无人协同为核心的复杂空战系统 . 19 图图

15、28：1955-2030E 美国空军歼击机库存规模和平均机龄情况美国空军歼击机库存规模和平均机龄情况. 20 图图 29：FY62-FY20 美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例 . 20 图图 30：2020 年全球各国军用飞机现役数量年全球各国军用飞机现役数量 . 22 图图 31：2020 年我国与美国歼击机数量（架）年我国与美国歼击机数量（架） . 23 图图 32：2020 年我国与美国战斗机结构对比年我国与美国战斗机结构对比 . 23 图图 33：2010-2020 年我国国防支出额年我国国防支出额 . 23 图图 34：

16、2010-2017 年我国国防经费构成（亿元）年我国国防经费构成（亿元） . 23 图图 35：国内：国内外总装类企业销售净利率对比（外总装类企业销售净利率对比（%） . 31 图图 36：航空装备产业链销售净利率对比（：航空装备产业链销售净利率对比（%） . 32 图图 37：2017Q1-2021Q2 公司营业收入分布及增速（亿元）公司营业收入分布及增速（亿元） . 33 图图 38：2017-2020 可比公司人均创利（万元）可比公司人均创利（万元） . 35 图图 39：2017-2020 可比公司销售净利率（可比公司销售净利率（%） . 35 图图 40：中航沈飞投资价值分析：中航沈

17、飞投资价值分析 . 36 表表 1：沈飞集团历代主力机型：沈飞集团历代主力机型 . 6 表表 2：沈飞集团历代主力机型（续）：沈飞集团历代主力机型（续） . 7 4 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 3：中航工业集团资本运作实例：中航工业集团资本运作实例 . 8 表表 4：公司主要控股公司：公司主要控股公司 . 12 表表 5：各代歼击机性能对比：各代歼击机性能对比 . 16 表表 6：美国国防部、空：美国国防部、空/海军等围绕未来复杂作战系统的技术布局海军等围绕未来复杂作战系统的技术布局 . 18 表表 7：三家机构对未来十年美国空军战斗机的建议：三家机构对未来十年美国

18、空军战斗机的建议 . 21 表表 8：2021E-2030E 美国各类歼击机预估数量（架）美国各类歼击机预估数量（架） . 22 表表 9：2025 年追赶至美国预估歼击机保有量年追赶至美国预估歼击机保有量 50%所对应市场空间所对应市场空间 . 24 表表 10：我国现役歼击机概览：我国现役歼击机概览 . 24 表表 11：歼：歼 16 及同级别军机型号性能对比及同级别军机型号性能对比 . 25 表表 12：歼：歼 15 及同级别军机型及同级别军机型号性能对比号性能对比 . 26 表表 13：FC-31 和和 F-35C 战斗机参考数据对比战斗机参考数据对比 . 27 表表 14：歼：歼 1

19、5 舰载机未来列装空间舰载机未来列装空间 . 28 表表 15：“利剑利剑”无人机阅兵图片及参数无人机阅兵图片及参数 . 28 表表 16：“暗剑暗剑”无人机参数无人机参数 . 29 表表 17：军品定价议价制度沿革：军品定价议价制度沿革 . 30 表表 18：成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比：成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比 . 31 表表 19：军工行业：军工行业“小核心，大协作小核心，大协作”相关政策相关政策 . 33 表表 20：各主机厂对供应链升级表述：各主机厂对供应链升级表述 . 34 表表 21：公司股权激励计划解锁条件：公司股权激励计划解锁条件 . 34

20、 表表 22：主营业务拆分与预测：主营业务拆分与预测 . 37 表表 23：可比公司估值（：可比公司估值（9 月月 7 日收盘数据）日收盘数据） . 37 5 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 1. 中航沈飞：歼击机整机上市平台，稀缺性显著中航沈飞：歼击机整机上市平台，稀缺性显著 1.1. 歼击机唯一上市平台，历史悠久型号齐全 中国歼击机摇篮， 具备重要战略价值。中国歼击机摇篮， 具备重要战略价值。 中航沈飞是以航空防务装备制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，主营业务为歼击机、无人机、航空设备零部件和机械维修等，是中国航空工业集团有

21、限公司骨干企业之一。 沈飞集团是我国创建最早的歼击机研制基地沈飞集团是我国创建最早的歼击机研制基地，承担着我国重点航空防务装备的研制承担着我国重点航空防务装备的研制任务。任务。沈飞集团创建于 1951 年，建国初期为沈阳国营一一二厂；1994 年组建沈飞工业集团，更名为沈阳飞机工业（集团）有限公司；2017 年，沈飞集团借壳中航黑豹实现核心资产整体上市。七十年来，公司先后研制生产了二十多种型号数千架歼击机并装备部队，创造了中国航空史上多个“第一” ，先后试制成功首架喷气式歼击机（歼-5） 、首架喷气教练机（歼教-1） 、首架超音速歼击机（歼-6） 、首架双音速歼击机（歼-7） 、首架全天候超声

22、速双发单座高性能歼击机（歼 8） 、首架单座双发舰载歼击机歼-15） 、首架双座双发多用途歼击机（歼-16）等，填补了一系列国防建设空白。公司在航空防务装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。 图图 1：中航沈飞历史沿革中航沈飞历史沿革 数据来源：东北证券，公司公告 公司目前在产 （研） 四个系列主力歼击机。公司目前在产 （研） 四个系列主力歼击机。 沈飞集团通过与沈阳飞机设计研究所 （六O 一所）合作，共同从事多型号歼击机、无人机的设计研发和航空前沿技术预研，为空海军提供高端武器装备，先后试制成功了

23、歼 5、歼 6、歼 7、歼 8 等我国大部分一二代歼击机。目前公司主营产品以三代和三代半战机为主，包括主力战机歼 11、歼 15（舰载机） 、歼 16（多用途）及其衍生系列产品，以及在研型号 FC-31（第四代隐身歼击机） 。 6 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 1：沈飞集团历代主力机型沈飞集团历代主力机型 战机型号战机型号 代代次次 首飞首飞时间时间 服役服役时间时间 型号特征型号特征 对标机型对标机型 生产生产状态状态 图片图片 歼歼 5 一代 1956 1956 单座单发高亚音速喷气式歼击机，1 台 WP-5 型离心式涡喷发动机、光学半自动瞄准具 美 F-86；苏

24、MIG-17 停产 歼歼 6 一代 1958 1964 单座双发超音速喷气式歼击机、机头进气、 大后掠角机翼及全动平尾、2 台 WP-6 发动机 美 F-100；苏MIG-19C 停产 歼歼 7 二代 1966 1966 单座单发超音速喷气式歼击机、机头进气、三角机翼及全动平尾、1 台 WP-7 发动机 美 F-4；苏MIG-21 停产 歼歼 8 二代 1969 1980 单座双发高空高速截击歼击机、机头进气、复合减重材料、2 台WP-7B 发动机 美 F-4；苏MIG-21 停产 歼歼 8 二代 1984 / 单座双发全天候高空高速歼击机、三角翼下平尾、两侧进气、2 台 WP-13B 发动机

25、 美 F-4；苏MIG-29 停产 歼歼11系列系列 歼 11A 三代 1998 1999 苏-27SK国产化产物、 单座双发、光纤陀螺、360 度视野 美 F-15；俄Su-27 在产 歼 11B 2003 / 重型超音速全天候歼击机、2 台涡扇-10 发动机、四余度数字式电传操纵系统、 有源电子扫描阵雷达 歼 11BS 2009 / 歼 11B 双座版、 三轴四余度电传操纵系统、2 台涡扇-10 发动机 歼 11BH 2010 / 歼 11BS 海军航空兵版本、2 台涡扇-10A 改进型发动机 歼 11D 2015 / 歼 11B 改进版本、 增设空中加油管、新型有源相控阵雷达 数据来源：

26、贾玉红航空航天概论 ，杨飞六十年来我国三代主战机型研发历程揭秘 ，维基百科，百度百科，东北证券 7 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 2：沈飞集团历代主力机型沈飞集团历代主力机型（续）（续） 战机型号战机型号 代代次次 首飞首飞时间时间 服役服役时间时间 型号特征型号特征 对标机型对标机型 生产生产状态状态 图片图片 歼歼 15 系系列列 歼 15 三代 2009 2013 单座双发舰载歼击机、 鸭翼折叠式机翼、 着舰尾钩、 2 台涡扇-10H发动机 美 F-15E；俄 Su-35 在产 歼 15S 2012 / 歼 15 双座机、 串列双座、 3 个电子战吊舱、2 枚反

27、辐射导弹 美 EA-18G 歼 15D 2018 / 歼 15 双座电子战型、 机鼻加长、翼尖双电子战吊舱、 有源电子扫描相控阵雷达、 俄 AL-31 涡扇发动机。 美 EA-18G 歼歼 16 系系列列 歼 16 三代半 2011 2014 仿制 Su-30MKK、双座双发多用途歼击机、 主动电子扫描相控阵雷达、装备电光瞄准系统、2 台涡扇-10A 发动机 美 F-15EX；俄 Su-35 在产 歼 16D 2015 / 歼 16 电子战型号、共形阵列天线、翼尖新型电子战吊舱 美 EA-18G FC-31 四代 2012 2017 单座双发隐形歼击机、 两侧进气 美 F22/35；俄 Su3

28、5 在研 暗剑无人机暗剑无人机 / / / 超音速、 超高机动能力和低可探测性、鸭翼和两具垂直斜翼、机腹进气、单台发动机 / 在产（研） 数据来源：贾玉红航空航天概论 ，杨飞六十年来我国三代主战机型研发历程揭秘 ，维基百科，百度百科，东北证券 依托中航工业集团资本运作丰富经验，资产重组实现沈飞集团核心军工资产整体上依托中航工业集团资本运作丰富经验，资产重组实现沈飞集团核心军工资产整体上市。市。2008 年，中航一、二集团公司合并为中航工业集团公司。合并后，中航工业确定了“两融、三新、五化、万亿”目标，提出对集团旗下业务板块进行整合，推动核心资产上市，争取实现集团公司和直属单位两级整体上市。20

29、08 年至 2014 年，中航工业集团共完成资产重组项目 12 项，涉及集团所属单位 46 家，集团资本证券化率从 15%跃升至 52%。 中航工业集团在借壳上市等各种资本运作上已有较为丰富的经验，为沈飞集团借壳中航黑豹上市提供了有力支持。 8 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 3：中航工业集团资本运作实例中航工业集团资本运作实例 注入资产注入资产 事件事件 上市平台上市平台 2008.11 西安航空发动机公司防务用航空发动机等主营业务资产 借壳 ST 吉生化上市，更名为航空动力 航发动力（600893.SH） 2009.5 中航工业持有的上航电器和兰航机电 100%的股

30、权 分两次注入 ST 昌河，同时置出原有整车业务 中航电子（600372.SH） 2011.4 中航工业持有的千山航电 100%股权；航电系统公司持有的宝成仪表 100%、太航仪表 100%、华燕仪表80%股份；中航科工持有的凯天电子 86.74%、兰州飞控 100%股权 2010.7 中航工业专用汽车及其零部件制造业务资产 东安黑豹注入中航工业特种车业务 中航沈飞（600760.SH） 2012.8 中航工业持有的中航投资 100%股权 中航投资借壳 ST 北亚上市，建立集团金融业务上市平台 中航产融（600705.SH） 2012.11 陕飞集团、中航起落架、西安航空动力、西飞集团航空业务

31、相关资产 四家企业注入西飞国际，并更名为中航飞机 中航西飞（000768.SZ） 2012.12 中航工业、机电公司、盖克机电及中国华融持有的庆安公司、陕航电器、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器 100%股权 中航精机将机电板块 7 家企业注入，机电板块整体上市 中航机电（002013.SZ） 2013.2 中航直升机公司持有的昌飞零部件、惠阳公司、天津公司 100%股权；中航科工持有的昌河航空 100%股权；哈飞集团持有的直升机零部件相关资产 哈飞股份将直升机所属 4 家企业注入，直升机业务整体上市 中直股份（600038.SH） 2017.11 中航工业持有的沈飞集团

32、100%股权 出售全部资产及负债、发行股份收购沈飞集团，向中航工业、机电公司、中航机电非公开发行股份募集配套资金。沈飞集团实现整体上市。 中航沈飞（600760.SH） 数据来源：各公司公告，东北证券 中航黑豹于 1996 年 10 月于上交所主板上市，经营范围包括专用车、微型汽车、液压零配件制造等。受国内宏观经济持续下行、汽车环保方面标准不断强化等因素影响， 中航黑豹从 2015 年起连续两年亏损， 于 2016 年 4 月被实施退市风险警示。 2017年 11 月，沈飞集团 100%股权注入中航沈飞，主要过程包括： （1）重大资产出售。）重大资产出售。置出截至 2016年 8月 31日除上

33、航特 66.61%股权外的全部资产和负债， 上航特 66.61%股权计划出售给河北长征。 （2）发行股份购买资产。）发行股份购买资产。非公开发行股份购买中航工业（94.6%） 、华融公司（5.40%）合计持有的沈飞集团 100%股权，作价 79.80 亿元。（3）募集配套资金。）募集配套资金。非公开发行股份募集配套资金不超过 16.68 亿元用于后续产品研发，发行对象为中航工业、机电公司、中航机电。2018 年 1 月正式更名为中航沈飞股份有限公司。截至 2020 年末，公司市值达 1094.82 亿元，是 2016 年末整体上市前的 16 倍。 9 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公

34、司深度 图图 2：沈飞集团借壳上市流程沈飞集团借壳上市流程 数据来源：公司公告，东北证券 中航工业中航工业集团集团为公司实际控制人。为公司实际控制人。公司重组上市后，截至 2021Q2，中航工业直接持股 70.04%，通过金城集团、中航机电和中航机载间接持股 3.07%。公司本部不从事具体业务，主要围绕唯一全资子公司沈飞集团开展相关业务，是目前 A 股战斗机唯一上市平台。 图图 3：中航沈飞股权结构（截至中航沈飞股权结构（截至 2021Q2） 数据来源：公司公告，东北证券 10 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 1.2. 剥离民机资产聚焦战机主业，扣非净利润率突破主机厂 5%瓶

35、颈 资产重组后业务高度集中，受益于军机放量，业务规模扩大确定性资产重组后业务高度集中，受益于军机放量，业务规模扩大确定性高高。2018 年受置出业务影响， 营收和净利润增速有所下滑。 2020 年公司实现营业收入 273.16 亿元，同比增长 14.96%，近四年年均复合增速 11.17%；实现归母净利润 14.80 亿元，同比增长 68.63%，主要系政府补助及子公司股权转让收益 5.36 亿元大幅增厚业绩，近四年年均复合增长率 27.33%。从产品结构上看，公司收入主要来自歼击机产品，2017-2020 年航空产品营收占比均超过 98%。受益于我国战机陈旧装备更新换代、新型号加速列装，预计

36、未来公司业绩有较大提升空间。 图图 4：2016-2021H1 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 5： 2016-2021H1 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 （亿元）（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券（注：由于 2017 年公司实施了重大资产重组，报表合并范围发生变化，为增强可比性，2016 年为调整后数据） 数据来源：公司公告，东北证券 图图 6：2017-2020 年公司航空产品营收占比年公司航空产品营收占比 数据来源：公司公告，东北证券 公司扣非净利润率首次突破公司扣非净利润率首次突破 5%瓶颈，验证市场化定价模式落地。瓶颈，验证市场化定价模式落地。20

37、20 年公司毛利率为 9.23%，同比增长 0.33pct，自 2017 年资产重组后，公司整体毛利率稳定在 9%左右，且近两年呈稳中有升趋势；2017 至 2021H1，公司扣非净利润率由-9.41%增长至 5.56%， 公司首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈， 侧面验证大额采购完成叠加新军品定价机制的落地，得益于公司产品机型结构的优化和成本费用的控制，178.81 194.59 201.51 237.61 273.16 159.18 8.82%3.55%17.91%14.96%37.38%0%10%20%30%40%001920202021H

38、1营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长5.63 7.07 7.43 8.78 14.80 9.49 25.58%5.16%18.10%68.63%11.87%0%40%80%048720021H1归母净利润归母净利润同比增长同比增长92.99%98.30%98.29%98.82%90%92%94%96%98%100%20020航空产品营收占比（航空产品营收占比（% %） 11 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 整体利润率水平有进一步提升空间。 图图 7：2016-2021H1 公司毛利率及扣非净利润率

39、公司毛利率及扣非净利润率 图图 8：2016-2020 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司 ROE 远超其他主机厂。远超其他主机厂。我们选取中航西飞、洪都航空、中直股份三家主机厂作为可比公司，2017-2020 年，中航沈飞的 ROE 远高于其他主机厂，主要系公司的权益乘数较高，高权益乘数主要体现为应付账款和预收款项数额较大，侧面反映公司在手订单较多，且用于生产的采购支出规模较大，表现出公司在行业内所处核心地位以及经营能力出色。 图图 9：2016-2020 年公司及可比公司加权年公司及可比公司加权 ROE 图图 10：2

40、016-2020 年公司及可比公司权益乘数年公司及可比公司权益乘数 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 公司主业清晰，沈飞公司贡献公司主业清晰，沈飞公司贡献 99%以上收入。以上收入。公司主营业务集中在一级全资子公司沈飞公司， 2017-2020 年， 沈飞公司实现营业收入由 184.78 亿元增长至 272.28 亿元，占公司营业收入比重由 94.96%提升至 99.68%；净利润由 6.49 亿元增长至 14.31 亿元，占公司净利润比重由 92.20%提升至 96.43%。公司拥有 4 家控股二级子公司，经营范围涵盖非航空及航空产品加工、物流装备研发生产、线束

41、产品研发生产及正餐住宿服务等领域。其中沈飞民品业绩突出，充分体现公司军民融合的发展战略，同时为军品业务提供有力支撑，根据 2020 年公司年报，沈飞民品年营收达 2.19 亿元，净利润达 0.21 亿元。 -9.41%1.90%3.52%3.55%3.44%5.56%8.41%9.51%9.09%8.90%9.23%9.81%-12%-8%-4%0%4%8%12%2001920202021H1扣非净利润率（扣非净利润率（% %）整体毛利率（整体毛利率（% %）9.58%9.11%8.94%9.28%-2.56%8.29%13.25%7.20%11.90%3.88%-4%0

42、%4%8%12%16%200192020航空制造业航空制造业其他其他汽车制造业汽车制造业6.67 13.67 9.89 10.58 15.38 4.45 3.47 3.51 3.47 4.45 0.21 0.60 2.98 1.35 2.64 6.55 6.49 6.83 7.40 8.92 067201820192020中航沈飞中航沈飞中航西飞中航西飞洪都航空洪都航空中直股份中直股份2.97 3.61 3.47 3.13 3.03 2.22 2.31 2.48 2.94 3.82 2.09 1.94 1.98 1.69 1.89 2.80 2.99

43、 3.00 3.11 2.87 0020中航沈飞中航沈飞中航西飞中航西飞洪都航空洪都航空中直股份中直股份 12 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 4：公司主要控股公司：公司主要控股公司 公司名称公司名称 公司类型公司类型 主营业务主营业务 2020 年营业收入年营业收入(百万元百万元) 2020 年净利润年净利润（百万元）（百万元） 沈飞公司沈飞公司 一级子公司 歼击机（涵盖特种型飞机） 、无人机、民机零部件、飞机维修等 272.28 亿元 14.31 亿元 民品公司民品公司 二级子公司 滤棒成型机组、通路地板、航空产品加工 2

44、19.14 21.20 物装公司物装公司 二级子公司 物流系统规划、咨询；物流装备研发、生产、制造等 81.44 1.22 会议公司会议公司 二级子公司 住宿、餐饮服务等 38.94 0.88 线束公司线束公司 二级子公司 航空及非航空线束产品研发、生产等 101.18 7.31 数据来源：公司公告，东北证券 图图 11：2017-2020 年沈飞公司营收年沈飞公司营收/总营收（亿元总营收（亿元） 图图 12：2017-2020 年沈飞公司净利年沈飞公司净利/总净利（亿元）总净利（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 出清包袱剥离民机资产，轻装上阵聚焦战机主业。出

45、清包袱剥离民机资产，轻装上阵聚焦战机主业。2018 年 11 月，公司全资子公司沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币 2440.60 万元向航空工业集团协议转让其所持有的贵飞公司（主营业务为教练机、无人机、航空零部件生产）2.07%股权，于 2019 年 3 月完成股权过户。2020 年 12 月，沈飞公司以评估价格 2.45 亿元作为转让对价向沈飞企管协议转让其所持有的沈飞民机（主营业务为民机及其零部件的设计生产）32.01%股权，系 2017-2020Q3 沈飞民机盈利能力持续下降，净利润由 0.32 亿元下降至-1.79 亿元，净利率由 2.70%下降 58.4pct 至-55.

46、70%。随着公司剥离亏损民机业务带来的业绩拖累，预计未来公司将集中资源优势持续聚焦歼击机主业。 184.78 200.21 236.01 272.28 94.96%99.35%99.33%99.68%90%95%100%0020沈飞集团营收沈飞集团营收公司营收公司营收占比（占比（% %）6.49 7.27 8.48 14.31 92.20%97.46%96.28%96.43%90%95%100%048820192020沈飞集团净利润沈飞集团净利润净利润净利润占比（占比（%） 13 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度

47、 图图 13：2017-2018 年贵飞公司营收及净利润年贵飞公司营收及净利润 图图 14：2016-2020Q3 年沈飞民机营收及净利润年沈飞民机营收及净利润 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.3. 高研发叠加大额合同负债，下游强劲需求验证“十四五”高景气度 科研及技改投入持续增加， 支持十四五期间新型号研发及主力型号批产。科研及技改投入持续增加， 支持十四五期间新型号研发及主力型号批产。2020 年公司研发费用 2.88 亿元，同比增长 32.11%。2016-2020 年公司研发费用率从 0.72%提升至 1.05%，公司研发投入不断提升。2020 年公司专

48、项应付款减少额 8.65 亿元，同比增长 20.64%， 专项应付款主要核算公司承担的具有国防或国防预算性质的科研项目和国拨基建技改项目， 专项应付款减少系由于国家拨款尚未到位， 公司垫资所致。2016-2020 年公司承担的国防科研及技改项目垫付费用不断增加，为公司新型号产品的研发以及主力型号批产提供强有力的佐证。 三费占比持续下降，营运能力不断增强。三费占比持续下降，营运能力不断增强。费用端，2016-2020 年公司期间费用率由5.99%下降至 2.76%。2020 年公司期间费用率为 3.64%，同比下降 0.32pct，其中管理费用率同比下降 0.66pct，公司控费水平优秀，管理能

49、力持续提升，为公司盈利提供更大的增长空间。 图图 15：2016-2020 年公司研发费用及国防科研年公司研发费用及国防科研/技改技改项目垫付费（亿元）项目垫付费（亿元） 图图 16：2016-2021H1 年公司期间费用率（年公司期间费用率（%） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 33.9133.7425.16-33.49-40-200204020172018营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）0.250.32-0.77-0.79-1.792.70%-7.20%-4.80%-55.70%-100%0%100%-2381318营业收入营业收

50、入( (亿元亿元) )净利润（亿元）净利润（亿元）净利率净利率1.29 1.62 1.72 2.18 2.88 0.01 6.97 6.31 7.17 8.65 0.72%0.83%0.85%0.92%1.05%0%1%2%0246801820192020研发费用研发费用国防科研国防科研/ /技改项目垫付费技改项目垫付费研发费用率研发费用率5.99%5.58%4.25%3.96%3.64%2.82%-4%0%4%8%2001920202021H1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发研发/营收营收财务费用率财务费用率期间费用率期间费用率 14

51、/ 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 预收预收+合同负债大幅增长叠加原材料增加，或进入新一轮备货备产周期。合同负债大幅增长叠加原材料增加，或进入新一轮备货备产周期。2020 年公司开始实施新的收入准则，在可比口径下，预收款项和合同负债 70.35 亿元，同比减少 1.67%，系产品销售在当期确认收入所致。2017 年完成重组上市后，公司预收账款 110.69 亿元，同比增长 277.01%，随着产品的生产和交付，公司预收款项陆续确认收入，业绩逐渐兑现。2020 年公司期末存货账面价值 77.78 亿元，同比减少25.82%，是执行新收入准则所致。其中，原材料的期末账面价值为 24.

52、08 亿元，同比增长 11.22%。2021H1 公司合同负债大幅增长至 377.37 亿元，同比增长 6.98 倍，系下游大额订单落地，公司预收款项和合同负债出现拐点且原材料增加，表示公司上一轮订货周期业绩完成兑现，进入下一轮备货、备产周期，行业高景气度得到验证，随着公司按时按量完成交付，未来几年业绩有望实现高增长。 图图 17：2016-2021H1 公司预收公司预收+合同负债（亿元合同负债（亿元） 图图 18：2016-2020 公司公司期末存货账面价值（亿元）期末存货账面价值（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券（注：企业 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则， 根据首次执行新

53、收入准则的累积影响数，对 2020 年年初财务报表相关项目金额进行了调整，其中，预收款项调减 71.45 亿元，合同负债调增 48.39 亿元，存货调减20.70 亿元。考虑到会计政策变更的影响，为增强报表数据的可比性，对 2020 年度相关项目金额进行了反向调整。 ） 数据来源：公司公告，东北证券（注：企业 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则，根据首次执行新收入准则的累积影响数，对 2020 年年初财务报表相关项目金额进行了调整，其中，预收款项调减 71.45 亿元，合同负债调增 48.39 亿元，存货调减20.70 亿元。考虑到会计政策变更的影响，为增强报表数据的可比性，对 20

54、20 年度相关项目金额进行了反向调整。 ） 关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。作为军工企业，其关联交易采购额一定程度上反映了公司产品需求及订单情况。公司 2018-2020 年关联交易额度持续提升，年均复合增速为 15.44%，2021 年预计关联交易总额 757.43 亿元，与 2020 年实际额相比增长 177.72%。 其中， 关联采购额年均复合增长率为 12.99%，2021 年预计向关联方采购额为 191.63 亿元，与上年发生额相比预计增长 53.58%。关联销售额年均复合增长率为 36.91%，2021 年预计向关

55、联方销售额 37.67 亿元，与上年发生额相比预计增长 53.58%。公司向关联方财务公司存款 2018-2020 年复合增速为 11.22%， 2021 年预计向关联方财务公司存款 500 亿元， 预计增长 356.44%。 2021上半年，公司实际发生关联交易金额 513.73 亿元，实现 2021 年预计关联交易总额757.43 亿元的半成以上，关联交易额的大幅提升，表明“十四五”期间军工行业的高景气度，下游需求强劲，公司业绩有望实现大幅增长。 29.36 110.69 94.92 71.55 70.35 377.37 277.01%-14.25%-24.61%-1.67%697.91%

56、-200%0%200%400%600%800%002001920202021H1可比口径下预收可比口径下预收+ +合同负债合同负债同比（同比（% %）23.60 22.72 19.96 21.65 24.08 -4.45%23.37%7.32%-6.08%-20%0%20%40%04080201820192020原材料原材料在产品在产品库存商品库存商品周转材料周转材料发出商品发出商品在途物资在途物资调整数调整数存货同比存货同比 15 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图图 19：2018-2021E 年年公司关联

57、交易总额公司关联交易总额（亿元）（亿元） 图图 20：2018-2021E 公司在关联方财务公司存款公司在关联方财务公司存款 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 21：2018-2021E 公司向关联方采购情况（亿元公司向关联方采购情况（亿元） 图图 22：2018-2021E 公司向关联方销售情况（亿元公司向关联方销售情况（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著 2.1. 大国长期博弈背景下，战机代际跨越与空战形态研判是重中之重 我国主

58、体沿用战机四代说理论。我国主体沿用战机四代说理论。喷气时代后的战斗机逐渐产生了“代”的说法，目前对“代”的划分并无统一标准，典型的有美国的旧四代、新五代说，俄罗斯的五代说。美国旧四代说源自于 1987 年，美国空军研发和采购主管副参谋长办公室作战需求主任在英国简氏出版公司举办的未来作战飞机研讨会上明确指出：前苏联正在装备与 F-15、F-16 具有同样性能的第三代战斗机苏-27、米格-29，美国需要加快研制新一代战斗机 ATF 来取得未来战场的控制权。 而俄罗斯五代说源自于前苏联将同米格-21 无本质区别的米格-23 称为第三代战机，而将苏-27 称为第四代战机。后美国为方便比较并消除国会及公

59、众误解，并同俄罗斯在战斗机划代上拉平，美国前航空博物馆馆长瓦尔特博伊恩在 2005 年CodeOne杂志上将 F-22、F-35 成为第五代战机，从而形成美国的新五代说。本文主体上采用传统的四代说。 技术牵引与作战需求是战机跨代发展驱动力。技术牵引与作战需求是战机跨代发展驱动力。每一次跨越代际都脱离不了科技力量的助推，第一代战机的诞生源于喷气动力的突破；跨声速面积律、大后掠/三角翼布204.66 226.80 272.73 757.43 10.82%20.25%177.72%0%50%100%150%200%020040060080020021E关联交易额合计关联交易额合

60、计同比（同比（% %）88.55 80.00 109.54 500.00 -9.66%36.93%356.44%-100%0%100%200%300%400%0050060020021E在关联方的财务公司存款（亿元）在关联方的财务公司存款（亿元）同比（同比（% %）97.51 121.33 124.78 191.63 24.43%2.84%53.58%0%20%40%60%050020021E向关联方购买原材料、燃料、动力等向关联方购买原材料、燃料、动力等同比（同比（% %）14.64 20.48 27.4

61、4 37.67 39.87%33.96%37.27%28%32%36%40%44%08201920202021E向关联方销售产品、商品向关联方销售产品、商品同比（同比（% %） 16 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 局、薄翼型、加力涡喷发动机等一系列技术的突破，为二代机提供研制基础；三代机源于混合流行布局、加力涡扇发动机、电传飞控、综合化航电等技术的应用；四代机的出现源于对隐身技术的探索。同时，先进技术在跨代战机上的应用多源自于作战需求的牵引，新的喷气动力和布局技术源于二战期间垂直攻击、一击脱离战术的制胜需求；应用涡升力布局、电传飞控，源于越战后强调机动

62、格斗的需求；应用综合化航电武器系统源于先进中距空空导弹以及复杂战场电磁环境提出的信息化作战需求；应用隐身技术源于 50 年代制胜前苏联苏-27 和米格-29 的任务需求。然而，战机跨代发展并非能力的全面跃升，而是适应未来需求的合理选择，如二代机放宽了亚声速机动性的需求； 三代机放宽了最大速度的要求； 四代机中 F-35 按照对地为主的任务定位，为航程和内埋武器能力而放宽了超声速能力的需求。 表表 5：各代歼击机性能对比各代歼击机性能对比 一代战机一代战机 二代战机二代战机 三代战机三代战机 三代半战机三代半战机 四代战机四代战机 年代年代 1945- 1955- 1970- 1988- 200

63、0- 设计特点设计特点 轻型飞机为主， 喷气取代螺旋桨 牺牲爬升能力和盘旋性提高战机的最大速度 不再以高空高速为主要取向，转向追求中低空跨音速机动性 技术和能力高于三代战机，但并未达到四代战机高度，主要是在机载设备和隐身能力上的差距 隐身、超视距、高机动性、超音速巡航 动力动力 性能性能 发动机类型 轴流/离心式涡轮喷气发动机 加力涡轮喷气发动机 新型涡轮风扇发动机 加力式涡轮风扇发动机 F119 飞行速度 最大1.3马赫左右 最大 2.0 马赫左右 保持在 2 马赫左右 - 推重比 3 5 8 超过 10 气动布局气动布局 大后掠角的梯形机翼 小展弦比薄机翼、细长机身 几何可变机翼、后掠角小

64、于 45 机翼、三角翼 低波阻外形、高升阻比超大迎角空气动力学设计 电子设备电子设备 通信电台 火控雷达 脉冲多普勒雷达/电传操纵系统 有源相控阵雷达/综合航电 机载武器机载武器 大口径航炮 主要采用红外/雷达制导的第一代空空导弹 复合制导中距空空导弹、离轴发射红外制导空空导弹 大离轴/发射后不管导弹 代表机型代表机型 美国 F100、苏联米格 19 美国 F-104/F-4、苏联米格-21/米格-23 美国 F-14/F-15/F-16、 苏联米格-29/苏-27、中国J-10/枭龙 中国 J-15/J-16、法国“台风”、欧四国“台风” 美国 F-22/F-35、俄罗斯 T-50、中国 J

65、-20 数据来源：维基百科，百度百科，中国知网，东北证券 17 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图图 23：需求与技术共同驱动战斗机跨代发展需求与技术共同驱动战斗机跨代发展 数据来源：杨伟关于未来战斗机发展的若干讨论 ，东北证券 战机能力与规模并重，四代机是现代空战核心力量。战机能力与规模并重，四代机是现代空战核心力量。战机跨代发展是需求牵引和技术推动共同作用的结果，四代机是目前各国研究和列装的重点。第四代战机诞生于复杂战场电磁环境和各国逐渐全面的地面防空体系，以隐身、超视距、高机动性和超音速巡航构建了信息空战时代的制胜能力，实现了在物理域和信息域对三代机的双杀和全面升级。此

66、外，中远距离区域控制和绵长国境线的防御要求对每个军事大国的战机规模都有着强大要求。根据孙聪红旗军演中的空中优势：数量、技术与赢得下一场战争 ，当双方战斗机处于同代对抗时，数量优势对交战级空战影响较为明显：当 SU-27 与 F-15C 的参战架数比达到 2:1 时，双方空战损失比出现拐点并迅速上升。 图图 24：F-22 与典型三代机之间的不可逃逸区与典型三代机之间的不可逃逸区 图图 25： “红旗军演”“红旗军演”SU-27 与与 F-15C 的交换比的交换比 数据来源：孙聪从空战制胜机理演变看未来战斗机发展趋势 ，东北证券 数据来源：孙聪从空战制胜机理演变看未来战斗机发展趋势 ，东北证券

67、战机发展正向复杂空战系统方向快速演变。战机发展正向复杂空战系统方向快速演变。 2016 年， 美国空军对外发布的公开版 空中优势 2030 飞行规划 ，提出面向 2030 年后威胁环境，为维持跨代的空中优势，美国空军需要迅速构建新一代空战系统和下一代空中优势战斗机 PCA（Penetrating Counter Air 穿透性制空） ， 将以新一代战机为抓手， 围绕未来空战系统的通信架构、指控架构、 功能架构等关键维度， 进行全面的技术攻关与验证， 加速构建一个分布、高生存、强杀伤、动态、弹性、高效的复杂空战系统。 18 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 6：美国国防部、

68、空：美国国防部、空/海军等围绕未来复杂作战系统的技术布局海军等围绕未来复杂作战系统的技术布局 项目名称项目名称 项目内涵项目内涵 主导主导 机构机构 瞄准空战瞄准空战 系统维度系统维度 体系集成技术体系集成技术和试验和试验 (SoSITE)(SoSITE) 通过创新的开放式体系架构发展和演示新概念以保持空中优势能力 DARPA 通信/功能/物理架构 忠诚僚机忠诚僚机 (Loyal (Loyal Wingman)Wingman) 实现有人机和无人机之间的互用性，有人/无人机共同完成作战任务，从而验证有/无人协同的相关关键技术、指挥控制、战术战法等。主要技术关键技术包括有人/无人协同编队飞行技术、

69、有人/无人协同指挥控制技术、无人机自主智能技术等 AFRL 指控/功能架构 远射远射 (LongSho(LongShot t) ) 开发和试飞验证一型使用多模发动机的导弹发射节点， 通过前置发射来显著增加对空中威胁的打击距离和打击效能的同时，大幅缩减对手的反应时间 DARPA 功能/物理架构 拒止环境中协拒止环境中协同同(CODE)(CODE) 发展一套包含协同算法的软件系统。这套系统可以适应带宽限制和通信干扰，减少任务指挥官的认知负担；除此之外，还能够与现有标准相兼容，并通过经济可承受的方式集成到现有平台中 DARPA 通信/指控架构 分布式作战管分布式作战管理理(DBM(DBM) ) 将决

70、策辅助整合进机载软件中，帮助空中作战管理者和飞行员保持态势感知、推荐任务、生成详细作战计划和保持飞行控制 DARPA 指控/功能架构 全球闪电全球闪电 利用“商业空间互联网进行国防试验计划来建立和试验在各种固定和移动操作地点之间使用持续可用、高带宽、超视距通信无缝移动和共享数据的能力 美太空司令部 通信架构 任务优化动态任务优化动态自适应网络项自适应网络项目目(DyNAMO)(DyNAMO) 解决强对抗环境下各种不同空中战术数据链的通信及信息共享问题， 支撑分布式作战的通信组网 DARPA 通信架构 强韧组网分布强韧组网分布式马赛克通信式马赛克通信(RNDMC)(RNDMC) 通过分布式、低重

71、量、小功耗和高经济性的收发机元素，或“瓷砖”天线，能通过信号处理而不是通过物理天线孔径来集中能量从而实现高增益， 代替大功率放大器和大型定向天线，支撑分布式作战的远程通信 DARPA 通信架构 复仇女神复仇女神 采用网络化协同电子战系统，能对敌方传感器网络实施大规模的电子战攻击 USN 通信/功能架构 空战演进空战演进 (ACE)(ACE) 实现空中视距内机动的自动化和智能化， 建立飞行员对无人系统自主能力的信任，使飞行员能够从空中格斗的任务中解放出来，聚焦于制定交战策略选择目标、目标排序等高层次的认知活动，成为真正意义的空战指挥官，为实现有人-无人编队奠定基础 DARPA 指控/功能/物理架

72、构 马赛克战马赛克战 使杀伤链由串行转并行，大幅提高 OODA 循环效率；核心表征是节点分散、功能分解、战场弹性、智能决策、适应现有技术特征与装备体系、降低装备系统易损性、提高采办速度、降低战场可预测性 DARPA 通信/指控/功能/物理架构 先进战斗管理先进战斗管理系统系统(ABMS)(ABMS) 最初目的是更新和现代化空中警戒与控制系统(AWACS)的能力。 国防部提出联合全域作战(JADO)概念后， 空军决定将先进战斗管理系统作为空军响应国防部联合全域指挥与控制(JADC2)系统的空军版本解决方案。目标是通过实现传感器、通信系统和数据的融合，让陆海空各平台与武器之间共享目标数据，确保美军

73、作出最有效、最致命的威胁响应，将美军的“联合作战能力”提升到一个新的水平 USAF 通信/指控/功能/物理架构 数据来源：孙聪从空战制胜机理演变看未来战斗机发展趋势 ，东北证券（注：DARPA-Defense Advanced Research Projects Agency 美国国防高级研究计划局；AFRL- Air Force Research Laboratory 美国空军研究实验室；USN-United States Navy 美国海军；USAF-United States Air Force 美国空军） 19 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 信息化、智能化需求引领信

74、息化、智能化需求引领 OODA 环理论演变，空战进入认知机动制胜时代。环理论演变，空战进入认知机动制胜时代。20 世纪 60 年代，美国飞行员约翰博伊德提出 OODA（Observe, Orient, Decision, Act）环来描述空战过程，通过能量机动性（EM）描述飞机的机动能力，提出采用基本空战机动等方法指导飞行员提高格斗技能、 把握格斗策略， 深深影响三代机的设计。2017 年 OODA2.0 概念被提出，提出信息权（IP）和信息机动性（IM） ，重点在于增强自身的信息获取能力，削弱对手的信息获取能力，包括装配有源相控阵雷达、光电瞄准系统、分布式孔径系统、电子支援系统等机载传感器等

75、。随着深度学习、强化学习等 AI 技术的发展，OODA3.0 在信息化基础上引入相应的智能体（Agent）族以提高 OODA 换的准确性、 敏感性和快速性。 美军正在塑造的空战系统对抗的新模式核心理念是以 PCA （指战机能够进入敌方的空防系统保护的空域作战， PCA 战机不只承担发现和打击任务，还作为作战网络的节点，使用传感器为美军系统内其他武器提供数据，形成联合打击态势）等下一代战斗机平台为核心节点，通过将少量的 PCA 等高端平台和大量的低成本、可消耗、模块化、强自主的无人僚机/巡飞器等相组合，构建原生空战系统。核心在于识别和认知对手多节空间的关系、系统架构和复杂杀伤链路，在全杀伤链环节

76、迟滞、破坏和打断对手的闭环功能，空战将进入认知机动制胜时代。 图图 26：OODA1.0 到到 OODA3.0 演进过程演进过程 图图 27：以有无人协同为核心的复杂空战系统以有无人协同为核心的复杂空战系统 数据来源：杨伟关于未来战斗机发展的若干讨论 ，东北证券 数据来源： FRANCIS M S. The role of unmanned air vehicles in advancing system-of-systems (SoS) technologies and capabilities ，东北证券 2.2. 结构优化是未来美国空军设计重点之一，四代机占比或将提升至 4成 受制于空军

77、新飞机采购拨款处历史低位，美军面临歼击机数量削减、平均服役年龄受制于空军新飞机采购拨款处历史低位，美军面临歼击机数量削减、平均服役年龄偏高的局面。偏高的局面。自九十年代冷战结束以来，美国空军多次削减其战斗机部队的规模。根据美国战略和预算评估中心（CSBA） ，美国作战空军武器系统多数在冷战期间设计和交付，除 187 架隐形 F-22、21 架隐形 B-2 和数量不断增长的 F-35 组成的小型机队外，美国空军在冷战后停止采购下一代歼击机和轰炸机。截止 2019 财年，美国空军拥有 55 个战斗机中队， 约为其 1989 年战斗机部队的一半， 从 2010 年开始，美军歼击机总数量维持在 200

78、0 架左右， 然而 F-22、 F35 等先进四代机的比例持续提升。过去十年美国空军歼击机数量并未出现较大波动，但在役歼击机的平均年龄仍在不断攀升，平均服役年龄已接近 30 年，将大幅提升机群维护成本。主要原因是 20 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 自冷战后美国空军预算的整体削减，1962-1989 年，美过空军在新飞机采购平均经费为 144.4 亿美元；1989-2001 年，空军用于采购常规作战装备及保障物资的经费下降了 31.6%，高于海军/陆军下降的 28.2/29.2%；2001 年 9 月美国遭受恐怖袭击后，空军预算显著增加，主要用于支持反恐行动的装备而非新式作

79、战飞机和新一代武器装备的研制；2019 年起采购拨款仍呈现下降趋势，2020 财年总统预算要求为空军48 架 F-35A 提供资金，比前两个财政年度每年拨款的 56 架 F-35A 有所减少。 图图 28：1955-2030E 美国空军歼击机库存规模和平均机龄情况美国空军歼击机库存规模和平均机龄情况 数据来源：Arsenal of Airpower: USAF Aircraft Inventory, 1950-2016 ， CSBA Five Priorities for the Air Force s Future Combat Air Force ，东北证券 图图 29：FY62-FY20

80、 美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例 数据来源：CSBAFive Priorities for the Air Forces Future Combat Air Force ，东北证券 增加歼击机部队规模以及配备新一代作战系统，是目前美国空军作战力量面向大国增加歼击机部队规模以及配备新一代作战系统，是目前美国空军作战力量面向大国博弈的设计重点。博弈的设计重点。三家机构针对 2018 年美国国防授权法案 1064 节中未来歼击机储备数量进行研究表明，未来十年，美国空军必须增加歼击机的规模并且寻求下一代系统来应对未来与中国或俄罗斯的高端

81、冲突。其中，美国空军指出，2025-2030 21 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 年期间， 在面对以中国为主的战斗中， 未来十年内将战斗机部队增加到 62 个中队；MITRE Corporation 同样指出在未来十年面对以中国为主的战斗中需要拥有 62 个歼击机中队，包括 15 个中队的 T-X 教练机衍生系列，以补充 2030 年后的国土防御任务，每年采购 54 架 F-35；美国战略和预算评估中心指出，美国空军需要在未来十年面对以中国和俄罗斯为主的战斗中增加至65个歼击机中队， 机型包括A-10、F-16、 F-15E、 F-22、 F-35A 战斗机以及新型多任务穿

82、透式对空/电子攻击 （PCA/PEA）飞机。 表表 7：三三家机构家机构对未来对未来十年美国十年美国空军战斗机的建议空军战斗机的建议 美国空军美国空军 MITRE Corporation 美国战略和预算评估中心美国战略和预算评估中心 面临面临 威胁威胁 主要假想敌为中国 主要假想敌为中国 主要假想敌为中国和俄罗斯 中队中队 规模规模 62 支战斗机中队 与美国空军建议规模相同 包括 15 支 T-X 教练机中队，以补充2030 年后的国土防御任务 65 支战斗机中队 购置购置 机型机型 （基于 FY20 预算） 20 财年购置 48 架 F-35A 研发下一代空中优势飞机作为制空系统系列的一部

83、分 与有人驾驶飞机一起执行制空和其他任务的无人机系统 空军每年计划采购 54 架的 F-35A 不能因购买其他现代化军备而减少F-35A 的采购 采购足够数量的下一代 F-15 以完全替代老化的 F-15C/D 采购约 400 架 T-X 教练机武装变体用于国土防卫和对外销售，大部分将在2030 年之后推出 每年生产 70 架 F-35A 尽可能早得研发并生产 PCA/PEA作为未来制空系统的一部分 采购 T-X 教练机的武装变体，以支持国土防卫工作和对外销售 退役退役 情况情况 空军的非机密报告中没有具体说明 A-10C和F-16C/D系列机型按照F-35A的交付速度退役 依计划退役 F-1

84、5C/D 系列，考虑启用部分 F-35A 执行制空任务 截至 2030 年，将空军 A-10 减少到208 台，并不直接替换 A-10 退役 F-16，以 F-35A 替代 数据来源：CSBAFive Priorities for the Air Forces Future Combat Air Force ，东北证券 未来十年美国歼击机总量或达未来十年美国歼击机总量或达 2198 架，四代机占比提升至架，四代机占比提升至 4 成。成。未来十年，美军或将加快采购 F-35 和第五代战机的部署， 减少与其他新空军武器系统 （包括 B-21）计划的重叠。空军计划在 2021 年将其 A-10 部队

85、重组为 6 个中队，并保留到本世纪30 年代初期；F-16 伴随 F-35 的采购减少至 2030 财年的 208 架；F-15C/D 最早可能在 2025 年退役； F-15EX 在 2030 财年增补至 144 架； 未来十年每年增加 50 架 F-35，2030 财年将达到 911 架， 占比达四成。 F-35 可以帮助填补因 F-15C/D 战斗机计划在本世纪 20 年代退役而造成的空军空中优势力量的空白。同时，未来的制空能力系列应包括多任务 PCA/PEA 飞机，确保空军能够达到支持联合部队对抗大国侵略作战所需的空中优势程度。 22 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度

86、表表 8：2021E-2030E 美国各类歼击机预估数量（架）美国各类歼击机预估数量（架） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E A-10 251 221 208 208 208 208 208 208 208 208 F-16 895 875 845 815 785 755 715 685 655 625 F-15C/D 170 140 110 80 50 25 0 0 0 0 F-15E 218 218 218 218 218 218 218 218 218 218 F-22A 186 186 186 186

87、 186 186 186 186 186 186 F-35A 281 351 421 491 561 631 701 771 841 911 PCA/PEA 0 0 0 2 4 8 16 24 36 50 合计合计 2001 1991 1988 2000 2012 2031 2044 2092 2144 2198 数据来源：CSBAFive Priorities for the Air Forces Future Combat Air Force ，东北证券 2.3. 我国歼击机数量增补、更新迭代任务紧迫，未来五年市场空间广阔 我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大

88、。我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。根据World Air Force 2021 ，目前美国拥有军用飞机 13232 架，数量居全球第一，我国拥有军机数量为 3260 架， 仅为美国的 24.64%， 其中作战飞机 （歼击机+轰炸机） 1571架（美 2717 架） 、战斗直升机 902 架、运输机 264 架、教练机 405 架、特种飞机 115架，同美国存在较大差距。2018 年中国空军副司令员徐安祥中将指出，中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干

89、、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力，到 2035 年初步建成现代化战略空军， 具备更高层次的战略能力。 建设一流军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机尤其是先进战机在数量上存在很大增补空间，以“20 系列”为代表的国产先进战机已进入批产列装阶段，订单有望加速释放，带动我国航空产业景气度进一步提升。 图图 30：2020 年全球各国军用飞机现役数量年全球各国军用飞机现役数量 数据来源： World Air Forces 2021 ，东北证券 我国我国歼击机歼击机的代际结构与美国也存在较大差距。的代际结构与美国也存在较大差距。中国歼击机中大量部署着歼 7、歼8

90、等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。歼 7、歼 8 等二代机均为上世纪 90 年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐6026001050014000 23 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 步升级为歼 10、 歼 16、 歼 20 等三代半或四代新机型， 面临大量的列装及换装需求。 图图 31：2020 年我国与美国歼击机数量（架）年我国与美国歼击机数量（架） 图图 32：2020 年我国与美国战斗机结构对比年我国与美国战斗机结构对比 数据来源： Wor

91、ld Air Forces 2021 ，东北证券 数据来源： World Air Forces 2021 ，东北证券 国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。2010-2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长率 7.43%，2021 年我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.89%。我国的国防经费由人员生活费、训练维持费、装备费组成，2010-2017 年我国装备费在国防经费中占比持续提升，2017 年达到 41.1%。国防支出的稳定增长、

92、装备费占国防经费比例的持续提升，为十四五期间军机放量提供基础支撑。 图图 33：2010-2020 年我国国防支出额年我国国防支出额 图图 34：2010-2017 年我国国防经费构成（亿元）年我国国防经费构成（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源： 新时代的中国国防 ，东北证券 预计未来预计未来五五年国内歼击机年国内歼击机整机整机市场市场增补增补空间空间近近 4 4000000 亿元。亿元。基于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距，测算我国歼击机补足与美国差距所对应的市场空间。核心假设：1）我们假设在 2025 年我国各类歼击机保有量追赶至美国目前各类歼击机保有量的 50%；2

93、）各类型歼击机单价参考对标美国同级别歼击机型号单价；3）考虑到我国三代中型战斗机保有量与 F-15 保有量接近，测算时增补至美国目前保有量的 100%；考虑到歼 20 为我国战机跨代式发展重要机型，假设增补至 F-22 和F-35 的 70%/60%。 据此测算，据此测算， 我国我国未来未来五五年年歼击机歼击机整机市场整机市场增补增补空间为空间为 34713471 亿元亿元，公司作为公司作为歼击机歼击机整机制造行业龙头企业，具有广阔的市场空间。整机制造行业龙头企业，具有广阔的市场空间。 664260342956000600800中国中国美国美国518

94、25836650672028083886995461897126927.29%12.62%11.48%10.70%12.23%9.7%7.63%7.12%8.25%7.47%6.68%0%5%10%15%20%25%02000400060008000400020000192020国防支出（亿元）国防支出（亿元）同比增长（同比增长（% %）GDPGDP增速（增速（% %）33%34%36%37%39%40%41%41%0%15%30%45%0020102011201

95、2200162017人员生活费人员生活费训练维持费训练维持费装备费装备费装备费占比（装备费占比（% %） 24 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 9：2025 年追赶至美国预估歼击机保有量年追赶至美国预估歼击机保有量 50%所对应市场空间所对应市场空间 型号型号 中国中国目目前前保有量保有量 对标型号对标型号 美国美国目前目前保有保有量量 军机增量军机增量 单机价值单机价值（亿元）（亿元） 增量歼击机整机市增量歼击机整机市场空间（亿元）场空间（亿元） 三代中型战斗机三代中型战斗机 歼 10 260 F-16 789 135 2.5 337.5 三代中

96、型战斗机三代中型战斗机 歼 11/16/苏-27/30/35 315 F-15 429 114 5.5 627 三代舰载机三代舰载机 歼 15 45 F/A-18 560 235 4.4 1034 攻击机攻击机 强 5 118 A-10 286 25 0.8 20 四代重型歼击机四代重型歼击机 歼 20 19 F-22 178 106 9.7 1028.2 F-35A 196 99 6.5 643.5 四代舰载机四代舰载机 FC-31 0 F-35C 80 40 6.5 260 合计合计 3950.2 数据来源： World Air Forces 2021 ，CSBAFive Prioriti

97、es for the Air Forces Future Combat Air Force ，东北证券（注：以上均为基于假设条件的推算，可能与实际不符） 2.4. 主战机型各司其职，公司跨代战机核心优势明显 我国现役军机构成主要以第二代和第三代战机为主，第四代战机歼我国现役军机构成主要以第二代和第三代战机为主，第四代战机歼 20 数量较少，数量较少，目前约有目前约有 19 架。架。我国空军正在加速推进由国土防空型向攻防兼备、空天一体的战略转型发展，歼 20、歼 16、歼 10C 等新一代航空主战平台不断升级改进是重要的物质技术基础，并将不断取代第二代战机，优化我国空军装备结构，成为我国未来5-

98、10 年的主战力量。歼 15 是我国第一代舰载机，2019 年起部署于中国首艘国产航空母舰“山东号”上，是我国目前唯一在役舰载机，是我国航空母舰计划的重要一环。 表表 10：我国现役我国现役歼击机歼击机概览概览 型号型号 生产厂商生产厂商 服役时间服役时间 代际代际 保有量保有量 分型分型 用途用途 发动机发动机 对标型号对标型号 歼歼-7 沈飞/成飞 1964 年 第二代 418 轻型 多用途 1*WP-14 米格-21 歼歼-8 沈飞 1980 年 第二代 143 中型 多用途 2*WP-14 F-106、S-15 歼歼 10/10C 成飞 2004 年/2018 年 第三代（半） 260

99、 中型 多用途 1*AL-31/WS-10A 米格-29、F-16 歼歼-11 沈飞 1998 年 第三代 315 重型 空中优势 2*AL-31F/WS-10A F-15、S-27 歼歼-15 沈飞 2012 年 第三代半 45 重型、舰载 多用途 2*WS-10B F/A-18、S-33 歼歼-16 沈飞 2015 年 第三代半 252 重型 多用途 2*WS-10A F-15X、S-35S 歼歼-20 成飞 2017 年 第四代 19 重型 空中优势/多用途 2*WS-10C F-22 FC31 沈飞 - 第四代 0 中型、舰载 多用途 2*RD-93 F-35C 数据来源： World

100、 Air Forces 2021 ，维基百科，东北证券 歼歼 16 将成为我国战斗机换装主力军，预计未来订单量持续稳定增长。将成为我国战斗机换装主力军，预计未来订单量持续稳定增长。歼 16 是沈飞在歼 11BS 战斗机基础上发展研制的三代半双座双发多用途战斗机。 歼 16 可挂载空军和海军航空兵现役使用及在研的所有类型机载武器，将中远距拦截的制空作战能力和中远程对地精确攻击能力合二为一。同时，歼 16 在机载航空电子系统和火控系统等上实现了全面升级，在整体性能上远超过与其同源的苏 30，与俄罗斯空天军 25 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 现役新型主力战斗机苏 35、美国空军

101、现役 F15EX 能力相近。 从理论上看，歼从理论上看，歼 16 对上对下均可兼容并蓄。对上对下均可兼容并蓄。作为一款出色的三代半重型战机，歼16 可与第四代战机歼 20 协同作战，凭借“价廉物美”在列装数量和全寿命周期费用上略占优势，可更快列装部署，操作成本更低，从而实现高质量和大数量之间的权衡；同时，歼 16 可凭借其载弹量的优势充分发挥空中武器库作用，在远距离对目标进行打击。 另一方面， 歼16能与歼10和歼11系列等其他三代半战机协同作战，利用其作战能力上的明显优势，充分发挥“领头羊”作用，提升体系作战能力。从我军实际换装动作上看，我国空军正在批量换装的新型战斗机主要是三代半战机的歼

102、10C 和歼 16，主要采取“梯次”换装，而在一些重要战略地点，则采取“抄底”换装。我国西部地区作战任务大，在面对苏 30MKI 和“阵风”战机时，更需要一款高载弹量和大航程的重型战机，因此歼 16 的换装速度和数量可能都超过歼 10C 战机。 随着配套发动机 “太行” 量产速度提升和空军加快退役二代战机意图逐渐明显，歼 16 未来订单量有望迎来进一步增长。 表表 11：歼歼 16 及同级别军机型号性能对比及同级别军机型号性能对比 型号型号 歼歼-16 F-15EX S-35S 研发单位研发单位 沈阳飞机工业（集团）有限公司 波音公司 苏霍伊设计局 发动机发动机 2*WS-10 推力：135K

103、N 推重比：8.1 2*F100-PW-220 推力：105.7KN 推重比：7.4 2*AL-41F1S 推力：147KN 推重比：10 气动布局气动布局 后掠翼 后掠翼 常规布局 最大速度最大速度 2.5 马赫 2.25 马赫 2.25 马赫 雷达系统雷达系统 自动电子扫描有源相控阵雷达 APG-82V 有源相控阵雷达 雪豹-E 无源相控阵雷达 最大挂弹量最大挂弹量 12t 13.4t 8t 数据来源：维基百科，新浪军事，铁血社区，东北证券 我国现役唯一重型舰载机，随国产航母入列有望迎来装备高峰。我国现役唯一重型舰载机，随国产航母入列有望迎来装备高峰。歼 15 是中国参考苏-33 战斗机原

104、型机 T-10K-3，以国产歼 11 战斗机为基础，进而研制和发展的单座双发舰载战斗机，是我国首型固定翼舰载多用途战斗机。歼 15 气动外形在苏-33 的基础上提升了机翼升力，同时使用宽静稳定度、翼身融合布局，使用数字化电传操纵系统，大大提升了灵活性和着舰能力。歼 15 属于重型歼击机，最大起飞重量超过 30 吨，载弹量不低于 6.5 吨，最大航程不低于 3000 千米，同时使用重型机雷达及多套电子战系统，战斗力明显超过中轻型歼击机，是目前我国航母编队的核心作战打击力量。 航母编队作战形式可分为四个方面：防空、反潜、反舰和对陆攻击，舰载机群主要担负对空作战和对陆攻击功能，是航母作战体系中重要的

105、组成部分。歼 15 优势之一是其挂载灵活性极佳，拥有 8 个能挂载重型武器的重载挂点，机身腹部两个前后布置挂点联合使用可挂载单弹重量超过 4 吨的超重型武器，而 F/A-18E/F 只有 5 个 26 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 重载挂点， “阵风”战机仅有 3 个。世界上主要军事强国都在尽可能装备重型歼击机，例如美国海军每艘“尼米兹”级航母上，统一装备 F/A-18E/F 型战机，数量接近 50 架，为绝对主力。 表表 12：歼歼 15 及同级别军机型号性能对比及同级别军机型号性能对比 型号型号 歼歼-15 F/A-18 S-33 研发单位研发单位 沈阳飞机工业（集团）

106、有限公司 波音公司 苏霍伊设计局 发动机发动机 2*WS-10 推力：135KN 推重比：8.1 2* F404-GE-400 推力：71KN 推重比：7.2 2* AL-31F 推力：123KN 推重比：7.8 气动布局气动布局 鸭翼 后掠翼 后掠翼 最大速度最大速度 2.3 马赫 1.8 马赫 2.17 马赫 雷达系统雷达系统 有源相控阵雷达 AN/APG73 雷达 N001 型雷达 最大挂弹量最大挂弹量 7t 8t 6.5t 数据来源：维基百科，新浪军事，铁血社区，东北证券 FC-31 或有机会成为我国海军航母下一代隐形舰载机。或有机会成为我国海军航母下一代隐形舰载机。FC-31“鹘鹰”

107、是中航沈飞自行研制的中型多用途隐身四代战斗机， 对标美国 F-35， 是我国唯二的第四代战机。FC-31 采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进气道，配置内埋武器舱、先进的航电设备、增强态势感知能力的传感器以及集成电子战系统等，具有高生存力（低雷达可探测性、低红外辐射特性、优异的电子对抗性能、低易损性设计） 、多任务能力（强大的目标探测和外部信息综合能力、优异的态势感知和信息共享能力、超视距多目标攻击和大离轴角全向攻击格斗空战能力、对地和海面目标精确打击能力、适应复杂气象条件和广地域使用能力） 、高性价比以及优异的综合保障性能等特点。 27 / 40 中航沈飞中

108、航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 13：FC-31 和和 F-35C 战斗机参考数据对比战斗机参考数据对比 型号型号 图片图片 参数参数 FC-31 最大起飞重量 2700028000 千克；动力系统 2 RD-93 ；最大飞行速度 1.8马赫；航程-作战半径 1,250 千米 内置武器 4 枚 PL-12D 中距主动空空导弹或 2 枚 PL-12D+2 枚 500KG 级精确制导弹药 载弹量7000 千克 载油量7000 千克 F-35C 最大起飞重量 27210 千克； 动力系统 2*F135-PW； 最大飞行速度 1.6 马赫；航程-作战半径 1111 千米 内置武器 2 个内部武器舱

109、 载弹量 7710 千克 载油量 8900 千克 数据来源：维基百科，东北证券 3. 内外部四重动力注入，打开未来利润率空间内外部四重动力注入，打开未来利润率空间 3.1. 海空军战机加速放量迭代，公司主力机型列装空间大 歼歼 16 是空军战略转型的主力机型，将是未来装备重点。是空军战略转型的主力机型，将是未来装备重点。歼 16 自 2017 年开始在部队进行大规模换装，其中西部战区的某航空旅在 2021 年开始换装歼 16，加上 2020年完成换装的第 6 个航空旅，目前我国一共拥有 7 个装备歼 16 战斗机的航空旅。根据腾讯网，假设每个航空旅平均装配 36 架歼击机，7 个航空旅则可以装

110、备 252 架歼 16 战斗机， 意味着歼 16 战斗机的产量已经超过 250 架。 在面对苏 30MKI 和阵风战斗机时需要一款高载弹量和大航程的重型战斗机，歼 16 的迅速列装就显得尤为重要。中国海军航空兵也将用歼 16 战斗轰炸机种等多种型号替代原 5 个型号作战飞机，包括歼 8F、歼 11B、歼 10A、苏 30MKK 和歼轰 7A，歼 16 列装海军时首先替换的也将是歼轰 7A。随着配套发动机太行量产速度的提升和空军战机更新换代的需要，歼 16 有望迎来进一步放量。 受益于航母建设工程的不断推进，歼受益于航母建设工程的不断推进，歼 15 作为舰载机作为舰载机列装列装需求或达需求或达

111、350 架。架。2019 年12 月 17 日，我国第一艘国产航母“山东舰”正式入列，人民海军进入拥有“辽宁”（001 型） 、 “山东” （002 型）的“双航母时代” 。根据维基百科，002 型“山东号”航空母舰排水量 7 万吨，能够搭载 36 架舰载机，美国的尼米兹级核动力航空母舰满载排水量 10 万吨，能够搭载 80 余架舰载机。据新浪军事及凤凰网，满载排水量8 万吨的 003 型航空母舰极限状态下能够搭载 36-72 架左右的舰载机， 004 号航母排水量将达 10 万吨，由此推测之后的 005 和 006 号航母将具备更大的舰载机容量，可以对标美国尼米兹级核动力航空母舰。目前“辽宁

112、” （001 型） 、 “山东” （002 型）两舰属于中型航母，装备歼 15 重型战斗机有利于提升战斗能力，是最优选择。随着未来我国航母数量的增加， 对舰载机新增列装和已服役舰载机更新有望推动歼 15需求加速增长。 假设各一艘 001、002、003 和 004-006 型航母全部以歼 15 作为舰载机，按照下表统计及预测的航母舰载机数量，六艘航母一共需要配备 204-348 架歼 15 舰载机。 28 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 14：歼歼 15 舰载机未来列装空间舰载机未来列装空间 001 型型 002 型型 003 型型 004-006 型型 满载排水量 （

113、万吨）满载排水量 （万吨） 6.7 7 8 10 以及上 舰载机数量（架）舰载机数量（架） 24 36 3672 （3672）*3 合计（架）合计（架） 204348 数据来源：新浪军事，凤凰网，东北证券（注：003-006 型航母参数及舰载机列装数量为预估数据，可能与实际情况不符） FC-31 或成为我国海军航母下一代隐形舰载机。或成为我国海军航母下一代隐形舰载机。FC-31 于 2012 年 10 月首飞，后续研制改进工作仍在进行；2021 年 6 月，FC-31 战机疑似出现在武汉航母模拟训练平台。与歼 20 可能的海军化产品相比，FC-31 机体更小，能容纳更多数量，其更加传统的配置和

114、现有的起落架安排也更容易适应海军化的要求。 从战术层面上看， FC-31和歼-15 可以搭配使用，重型三代半战机和中型四代机的搭配将大大提升我国航母的战斗能力。综合来看，FC-31 是最可能“海四代”候选人，若 FC-31 成功上舰，假设其列装数量达到航母舰载机需求量的一半，根据上表测算，FC-31 未来需求有望达到 100-170 架。若 FC-31 最终定型并获取订单，将大幅增厚公司业绩。 “利剑”列装、 “暗剑”在研，无人机业务有望成为新的利润增长点。利剑”列装、 “暗剑”在研，无人机业务有望成为新的利润增长点。 “利剑”无人机研制项目于 2009 年启动，由沈阳飞机研究所主持设计，于

115、2013 年首飞成功，是世界上首款服役的隐身无人攻击机。 “利剑”的发动机采用涡扇-12 发动机，最大起飞重量可达 10 吨， “利剑”最大的优势是具有隐身能力，最小雷达反射截面小于0.0012 平方米，除执行常规的空中侦察、战场监视、定点清除任务，还可以执行压制敌方防空系统、对地攻击等作战任务。其独特的翼身融合飞翼式布局，是被业界认为能兼顾隐身和航程两大关键性能的主要气动布局形式之一。 2019年10月1日，在庆祝新中国成立 70 周年的阅兵式上， “利剑”变身为“攻击-11”公开亮相，在现场解说词中，主持人明确提到此次受阅装备全部为现役，说明“利剑”无人机已经进入解放军服役，表明中国在无人

116、作战型飞机的研发方面已经取得了相当大的突破。 表表 15： “利剑”无人机阅兵图片及“利剑”无人机阅兵图片及参数参数 型号型号 图片图片 参数参数 “利剑”无人机“利剑”无人机 机身尺寸：机长 10m，翼展 12m，机翼折叠宽 6m 最大起飞重量：10 吨 最大速度：1 马赫 续航：3 小时，空中加油续航 20 小时 机内弹舱：2 个内部武器舱，可携带炸弹 2 吨或各型 YJ、PL 导弹 6-12 枚 数据来源：环球网，东北证券 “暗剑”无人机是由沈阳飞机设计研究所设计的新一代大型无人作战飞机。2006 年10 月， “暗剑”无人作战飞机在珠海航展上首次公开亮相。 “暗剑”在气动设计上采用了类

117、似 B-2 和 F-117 混合体的箭形翼身融合布局，机身部分在垂直方向上呈现出箭头形状的三角形，扁平的流线型机身和机翼圆滑过渡成整体升力面，机体设计能够与可伸缩前翼、常规机翼、尾翼组成适合高速和大过载机动飞行的整体布局。从外形上看， “暗剑”具有超音速、高机动能力和隐身性能，已经达到国际战斗机技术的较高水平。 “暗剑”设计独到，完全有别于当前无人机发展趋势，也与流行的 29 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 B-2 隐形轰炸机类型的无人机设计不同，很可能具备无人机空战能力。 表表 16： “暗剑”无人机“暗剑”无人机参数参数 型号型号 图片图片 参数参数 “暗剑”无人机“暗剑

118、”无人机 起飞重量：大于 10 吨 最大速度：2 马赫 巡航速度：超音速 最大过载：12G 作战半径：800-1000 公里 动力装置：国产串联式涡轮冲压发动机 机内弹舱： 挂载 1000-1500 公斤 4 枚 250 公斤制导炸弹或 SD-10空空导弹 数据来源：环球网，东北证券 现代战争逐步转向无人化，军用无人机发展前景广阔。现代战争逐步转向无人化，军用无人机发展前景广阔。无人机是无人化作战最重要的领域。军用无人机具有无人员伤亡、使用限制少、隐蔽性好、效费比高等特点，在现代战争中的地位和作用日渐突出。在未来的战争中，军用无人机除了实现对有人战斗机的辅助功能外，很有可能在一定程度上替代有人

119、战斗机成为作战主力装备，发展前景前广阔，有望成为公司新的利润增长点。 3.2. 军品定价改革落地，公司利润端率先印证 建国以来，我国的军品定价机制先后进行过多次改革，大体经过了无偿调拨、实际无偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价方式共存及装备购置目标价格管理制成本加成、计划成本加成、多种定价方式共存及装备购置目标价格管理制等 5 个阶段。自 1978 至 2012 年，35 年期间一直采用定价成本加成叠加国家定价、国家指导和市场定价形成的定价模式，该定价机制的购置价格=军品定价成本（1+5%） ，定价成本指指定军品价格时所依据的计划成本， 包括制造成本 （材料费用、 人工费用、制造费用

120、、专项费用）和期间费用（管理费用、财务费用）两部分。传统的定价成本加成模式的弊端包含：利润随着成本的升高而升高，缺乏控制成本的积极性，不利于激励企业降成提效；定价模式单一，不能完全符合军工产品科技属性；三年一调价的机制忽略了经济指标变化对企业利润带来的负面影响。 30 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 17：军品定价议价制度沿革军品定价议价制度沿革 时间时间 阶段阶段 定价机制定价机制 1949-1953 供给制无偿调拨阶段 经费和原材料通过国家直接调拨并安排计划生产，工厂生产出的装备无偿调拨给军队使用，所需经费由国家财政部门提供，不衡量企业产品盈亏。不衡量企业产品盈亏。

121、 1953-1956 实际成本加成阶段 1953 年军工企业开始实行经济核算，执行“低利无税”政策，生产的装备由军队验收，结算付款。这一阶段装备科研生产实行实际成本实际成本*（1+5%）利润的定价方法，实行一年一定价。 1956-1978 改革开放前计划成本加成阶段 实行计划成本计划成本*（1+5%）利润的定价方法，其中计划成本包括原材料、燃料和动力、固定资产折旧费、工资及附加费、废品损失、管理费、销售费等。1962 将价格一年一定变为一定三年不变。1966 年，针对军工生产任务急剧增加，国防工业部门普遍出现超 5%计划利润的情况，为节约国防费用开支，恢复每年定价每年定价。 1978-2013

122、 社会主义市场经济体制下的计划成本加成阶段 改革开放以来，国家逐步放开对大多数商品价格的直接管理，资源配置逐步过度到市场配置。1996 年颁布军品价格管理办法制定了装备定价原则，实行保本微利、免税政策， 价格由定价成本定价成本* （1+5%） 利润率组成， 每三年调整一次每三年调整一次。 2002 年颁发新 中国人民解放军装备采购条例 ，增加公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价采购等采购方式，形成国家定价、国家指导和市场定价三种定价模式国家定价、国家指导和市场定价三种定价模式。 2013 至今 深化改革背景下的装备采购定价议价新阶段 2013 年装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价

123、工作指南 ，提出装备采购目标价格管理制，将军品原则更改为“定价成本定价成本+5%目标成本目标成本+激励（约束）利激励（约束）利润润”。2019 年， 军品定价议价规则(试行)打破了定价成本制，推行竞争议价，实现由“单一定价方法”向“多种议价方式”， “事后定价”向“全程管控”， “个别成本计价”向“社会平均成本计价”，“传统经验型”向“智能精准型”的转变。2019 年 10 月，军委后勤保障部出台军队单一来源采购审价管理办法 ，重点明确单一来源采购审价的方法、程序和内容，从制造成本、直接材料、直接人工、制造费用、专项费用、费用分配、期间费用、管理费用、财务费用等方面对主要审核内容及方法予以规范

124、。 数据来源：全军装备采购信息网，中国知网，东北证券 2013 年装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南 ，提出装备采购目标价格管理制， 将军品定价原则更改为 “定价成本+5%目标成本+激励 （约束） 利润” 。 一般情况下， 激励(约束)利润由承研承制单位承担节约(超支)部分的 70%，军方承担 30%，激励(约束)利润的上限为 5%目标价格，下限为-5%目标价格，如果企业降低成本， 在获得激励利润的同时会实现军方采购成本 （军品价格） 的降低，实现双赢局面。2019 年， 军品定价议价规则(试行)打破了定价成本制，推行竞争议价，实现由“单一定价方法”向“多种议价方式” ，

125、 “事后定价”向“全程管控” ，“个别成本计价”向“社会平均成本计价” ， “传统经验型”向“智能精准型”的转变。采用装备采购目标价格管理制后，军品总装企业具备更大的利润空间。 31 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 18：成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比：成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比 定价成本定价成本 目标成本目标成本 激励利润激励利润 军品价格军品价格 净利润净利润 利润率利润率 成本加成法成本加成法 1 1 / 1.05 0.05 4.76% 目标价格法目标价格法（未降本）（未降本） 1 1 0 1.05 0.05 0.05/1.05=4

126、.76% 目标价格法目标价格法（降本）（降本） 1-a 1 0.7a (1-a)+1*5%+0.7a=1.05-0.3a (1.05-0.3a)-(1-a)=0.05+0.7a 0.05+7a/1.05-3a（分子增加分母减少，大于4.76%） 数据来源： World Air Forces 2021 ，维基百科，东北证券 受制于受制于传统传统军品价格管理机制，主机厂利润率军品价格管理机制，主机厂利润率普遍普遍较低。较低。我国军工总装类企业上市公司销售净利润率仅在 3%-4%左右，远低于国际同类企业平均水平。2020 年我国四大主机厂销售净利率平均为 3.56%，显著低于其上游分系统及配套产品生

127、产企业和原材料供应企业。国外在军品定价上采取了合同激励,竞争性采办等措施，竞争性采购的经费占比达 60%以上，在实现对成本的控制的同时又调动了企业的研发管理积极性，使供需双方达到了较好的平衡。对于国内分系统及配套企业，在军民融合的发展战略背景下，民品业务的拓展在一定程度上弥补了军品定价机制对于企业利润的不利影响， 为企业的利润增长提供了良好支撑。 而主机厂业务集中于军机制造，产品多为单一来源采购模式， 一直沿用成本加成的定价机制， 企业的利润空间有限，同时企业缺乏控制成本的主观积极性，不利于激励企业降低产品成本、提高生产效率。 图图 35：国内外总装类企业销售净利率对比（国内外总装类企业销售净

128、利率对比（%） 数据来源：Wind，东北证券 5.432.323.862.6410.45-5.90-8-40487201820192020 32 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图图 36：航空装备产业链销售净利率对比（航空装备产业链销售净利率对比（%） 数据来源：Wind，东北证券 公司利润端率先印证新军品定价改革落地，推动公司利润率进一步释放。公司利润端率先印证新军品定价改革落地，推动公司利润率进一步释放。2013 年 9月发布的装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南提出装备采购目标价格管理制，2014 年后立项的型号项目采用目标价

129、格管理定价机制，之前的项目仍然采用定价成本加成的定价机制。一般武器装备型号从开始研制到定型一般需要 5 年左右的时间，2014 年立项的型号研制项目会在 2019 年转入批产阶段，即新的军品定价机制在 2019 年后才开始对军工企业销售净利率产生影响。 2021H1，公司扣非净利润率为 5.56%，首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈，侧面印证新军品定价机制的落地，得益于产品机型结构的优化和成本费用的管控，未来公司整体利润率水平有进一步提升空间。 3.3. 交付增长叠加均衡生产，“小核心大协作”聚焦核心能力 订单饱满叠加均衡生产紧凑交付，产能释放带动公司业绩规模增长。订单饱满叠加均衡生产紧凑

130、交付，产能释放带动公司业绩规模增长。近年公司围绕型号研制需求，积极推进先进技术应用及智能制造生产模式，深入开展零件精准制造、装配系统集成等技术研究，大力推动零件制造和装配集成向自动化、智能化发展，均衡生产水平达到新高度。2020 年，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 的营业收入分别为57.01/58.86/73.24/84.05 亿元，营收比例约为 2：2.1：2.6：2.9，大致符合均衡生产及交付节奏；公司 2021Q2 营业收入达 101.28 亿元，同比增长 72.06%，创 2018 年以来新高，公司下游订单饱满叠加均衡生产交付节奏紧凑，预计未来交付量的大幅增长将带动规模效应进一步体现，盈

131、利能力得到持续提升。 5.432.323.862.644.076.369.3714.7617.509.250510152025中航沈飞中航沈飞中航西飞中航西飞中直股份中直股份洪都航空洪都航空航发动力航发动力中航重机中航重机中航机电中航机电中航高科中航高科西部超导西部超导宝钛股份宝钛股份主机厂主机厂分系统及配套分系统及配套原材料原材料200192020 33 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图图 37：2017Q1-2021Q2 公司营业收入分布及增速（亿元）公司营业收入分布及增速（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券 “小核心大协作”策略推进公司放开一般

132、配套能力、向系统集成商转变。小核心大协作”策略推进公司放开一般配套能力、向系统集成商转变。近年来一系列政策强调，航空工业应按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，未来航空主机厂应聚焦核心能力，逐步退出一般能力制造业务，实现由“飞机制造商”向“系统集成商”的转变，最终建成“主机集成+专业化配套+社会化服务”有机结合的航空产业生态圈。 表表 19：军工行业“小核心，大协作”相关政策：军工行业“小核心，大协作”相关政策 年份年份 文件文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2016 “十三五”科技军民融合发展专项规划 科技部、军委科技委 2020 年基本形成军民科技协同创新体系，推动形成全

133、要素、多领域、高效益的军民科技深度融合发展格局 2016 关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 中央军民融合发展委员会 核心能力由国家主导；重要能力发挥国家主导和市场机制作用，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争，扩大军工单位外部协作 2017 关于深入贯彻落实国家军民融合发展战略的决定 中航工业集团 提升航空产业社会化整体协同能力，以中航沈飞为试点，聚焦核心能力，逐步退出一般能力 数据来源：各政府网站，东北证券 大批量交付加强主机厂对供应链升级意愿，持续聚焦核心能力有望突破规模效应天大批量交付加强主机厂对供应链升级意愿，持续聚焦核心能力有望突破规模效应天花板。花板。传统的航空

134、制造生产需要主机厂全程深度参与，向上游原材料企业指定供应商名录；向锻造企业下达锻造需求、锻件检查验收并且入库；像机加企业提供锻件原料及设计图纸、零部件验收入库；总装集成。随着军机加速放量，整体交付进度过于紧凑。根据公司 2020 年年度股东大会会议资料，2021 年是“十四五”规划的开局之年，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完善供应链管理机制。从成本优化和专业分工角度，公司对供应链升级补短板、逐步退出一般配套能力，聚焦主业发展及核心能力建设，更利于公司收入体量进一步扩大。 -200%0%200%400%600%800%04080120160200营业收入（分季度）营业收入（分季

135、度）同比同比 34 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 20：各主机厂对供应链升级表述：各主机厂对供应链升级表述 公司公司 文件文件 主要内容主要内容 中航沈飞中航沈飞 2020 年年度股东大会会议资料 2021 年是“十四五”规划的开局之年，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完善供应链管理机制 中航西飞中航西飞 2020 年年报 系统梳理供应链瓶颈问题，指定中长期配套需求计划，有序拉动供应商产能提升。持续改进关键成品三级管控机制 中直股份中直股份 2020 年年报 加快补齐产业链供应链短板，持续大力推进飞机设计研发、总装集成、部件模块化装配、大型复杂零件精准

136、制造能力提升 数据来源：各公司公告，东北证券 3.4. 发布十年股权激励，推动内部利润释放意愿 十年股权激励计划带动员工积极性，有助于公司提质增效。十年股权激励计划带动员工积极性，有助于公司提质增效。公司于 2018 年 11 月实施股权激励计划，共包括 317.1 万股 A 股普通股，占股本总数的 0.227%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理及技术骨干共 80 人，授予价格为每股 22.53 元。本次激励计划的有效期为 5 年，授予日起 2 年为限制性股票禁售期，禁售期满次日起 3 年解锁期。在解锁期内，若达到规定解锁条件，激励对象获得的限制性股票分三次解锁，每年解锁比例为上限为 3

137、3.3%、33.3%与 33.4%。十年期激励计划分三期进行，每期有效期五年，每期实施间隔三年。 本次激励计划限制性股票解锁条件为：可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于6.50%/7.5%/8.5%，且不低于同行业对标企业 75 分位；扣非净利润复合增长率不低于 10%/10.5%/11%，且不低于同行业对标企业 75 分位；可解锁日前一个会计年度EVA(经济增加值)指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且EVA 大于 0。激励对象实际可解锁数量与其前一年绩效挂钩，当期未解锁股票由公司统一回购注销。 表表 21：公司股权激励计划解锁条件：公司股权激励计划解锁条件 期数期数 可解锁日前一会计

138、年度净资产收益率可解锁日前一会计年度净资产收益率 可解锁日前一会计年度较草案公告可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度净利润复合增长率前一会计年度净利润复合增长率 可解锁日前一个会计年度可解锁日前一个会计年度 EVA（经济增加值）指标完成情况（经济增加值）指标完成情况 第一期第一期 6.5% 10% 达到集团公司下达的考核目标且 EVA0 第二期第二期 7.5% 10.5% 第三期第三期 8.5% 11% 备注备注 不低于对标企业 75 分位水平 数据来源：公司公告，东北证券 股权激励计划充分调动管理层与核心员工积极性，对公司长期业绩推动作用明显。股权激励计划充分调动管理层与核心员工积极性

139、，对公司长期业绩推动作用明显。自推出股权激励计划后，公司营业收入与归属于母公司所有者的净利润均实现大幅增长。2019 年度，公司实现加权扣非净资产收益率 10.17%，扣非净利润复合增长率 23.53%，EVA（经济增加值）6.49 亿元（考核目标为 5.54 亿元） ，EVA1.15 亿元，符合公司股权激励计划解锁条件，解锁的限制性股票 1055943 股，解锁股票于2020 年 11 月 23 日开始上市流通。 第一期激励计划的第二次解锁将于 2021 年 11 月3 日进行，第二期股权激励计划按照长期计划也有望于年内开启时间窗口。以股权激励为代表的混改增强了公司技术骨干、管理层与股东利益

140、的一致性，引入现代化的公司监督管理体制、激励企业提质增效，推动公司长期利润率有效释放。 35 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 图图 38：2017-2020 可比公司人均创利（万元）可比公司人均创利（万元） 图图 39：2017-2020 可比公司销售净利率可比公司销售净利率（%） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 4. 中航沈飞投资价值分析中航沈飞投资价值分析 投资价值一：十四五军机跨代放量，公司主力机型为列装主力。投资价值一：十四五军机跨代放量，公司主力机型为列装主力。大国长期博弈背景下，四代机是现代空战核心力量，未来十年美军四代机占比或提升至

141、4 成。我国歼击机的代际结构与美国存在较大差距，我国歼击机数量增补、更新迭代任务紧迫，预计未来五年国内歼击机整机市场增补空间近 4000 亿元。 受益于十四五军机放量，公司主力机型换装及列装空间较大；歼 16：未来歼 16 主要用于替换歼轰 7，保守测算海空军未来几年列装空间逾百架； 歼 15： 受益于航母建设工程的不断推进，假设未来 6 艘航母皆以歼 15 作为舰载机，列装需求或达 350 架；FC-31：FC-31或成为我国海军航母下一代隐形舰载机，若 FC-31 成功上舰，假设其列装数量达到航母舰载机需求量的一半，FC-31 未来需求有望达 100-170 架；无人机： “利剑”列装、

142、“暗剑”在研，受益于现代战争逐步转向无人化，无人机业务有望成为新的利润增长点。 投资价值二：军品定价机制改革落地，利润端印证并打开想象空间。投资价值二：军品定价机制改革落地，利润端印证并打开想象空间。2013 年发布的军品定价为“定价成本+5%目标成本+激励（约束）利润”的目标价格管理制，受制于传统军品价格管理机制，主机厂利润率较难突破 5%瓶颈，2021H1 公司扣非净利润率为 5.56%， 首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶颈， 侧面印证新军品定价机制的落地，得益于产品机型结构的优化和成本费用的管控，未来公司整体利润率水平有进一步提升空间。 投资价值三：订单饱满叠加均衡生产，供应链升级聚

143、焦核心能力。投资价值三：订单饱满叠加均衡生产，供应链升级聚焦核心能力。公司 2020 年Q1/2/3/4 营收比例约为 2：2.1：2.6：2.9，整体趋于均衡生产，公司下游订单饱满叠加均衡生产交付节奏紧凑，预计未来交付量的大幅增长将带动规模效应进一步体现，盈利能力得到持续提升。 “小核心大协作”策略推进公司放开一般配套能力、向系统集成商转变，公司将聚焦又好又快产品实现，推进产业链转型升级，完善供应链管理机制，逐步退出一般配套能力，聚焦主业发展及核心能力建设，更利于公司收入体量进一步扩大。 投资价值四： 十年股权激励推动内部利润释放意愿， 为公司长期业绩奠基。投资价值四： 十年股权激励推动内部

144、利润释放意愿， 为公司长期业绩奠基。 公司 2018年起实施十年期激励计划，分为三期进行，每期有效期 5 年，授予日起 2 年为限制4.75 5.03 6.06 10.32 0480192020中航沈飞中航沈飞中直股份中直股份航发动力航发动力中航西飞中航西飞3.62%3.70%3.71%5.43%0%2%4%6%20020中航沈飞中航沈飞中直股份中直股份航发动力航发动力中航西飞中航西飞 36 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 性股票禁售期，禁售期满次日起 3 年解锁期，每期实施间隔为 3 年。自推出股权激励计划后，公司营业收入与归属于

145、母公司所有者的净利润均实现大幅增长。第一期激励计划的第二次解锁将于2021年11月3日进行。 股权激励加强了公司技术骨干、管理层与股东利益的一致性， 引入现代化的公司监督管理体制、 激励企业提质增效，推动公司长期利润率有效释放。 图图 40：中航沈飞投资价值分析中航沈飞投资价值分析 数据来源：东北证券 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2021-23 年实现营业收入 336.91/419.39/524.35 亿元，实现归母净利19.34/25.33/33.14 亿 元 ， EPS 分 别 为 0.99/1.29/1.69 元 ， 对 应 PE 分 别 为76.13/58.1

146、2/44.43 倍，考虑到公司均衡生产聚焦核心能力，优化管理机制，积极实施股权激励，且受益于军机需求持续提升的现状，以及公司在歼击机中的龙头及稀缺地位，我们判断公司经营情况有望实现快速增长。 1）航空产品：考虑未来军机订单放量释放利润空间；军品定价改革落地打开中长期利润率想象空间；聚焦核心能力以及十年股权激励计划从内部推动利润释放。预计 航 空 产 品 业 务 2021-2023 年 收 入 增 速 为 23.6%/24.7%/25.2% ， 营 收 为333.63/416.04/520.88 亿元，毛利率分别为 9.75%/9.90%/10.0%； 2）其他主营业务：公司其他主营业务规模保持

147、平稳，预计 2021-2023 年收入增速为2.0%/3.0%/4.0%，营收为 1.23/1.26/1.31 亿元，毛利率分别为 10.0%/10.5%/11.0%； 3）其他业务：公司其他业务规模保持平稳，预计 2021-2023 年收入增速为1.0%/2.0%/3.0%，营收为 2.05/2.09/2.15 亿元，毛利率分别为 3.5%/3.6%/3.7%； 37 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 表表 22：主营业务拆分与预测：主营业务拆分与预测 2020 2021E 2022E 2023E 航空航空产品产品 营业收入（亿元） 269.93 333.63 416.04

148、520.88 同比增速 - 23.6% 24.7% 25.2% 毛利率(%) 9.28% 9.75% 9.90% 10.00% 其他其他主营业务主营业务 营业收入（亿元） 1.20 1.23 1.26 1.31 同比增速 - 2.0% 3.0% 4.0% 毛利率(%) 11.90% 10.00% 10.50% 11.00% 其他业务其他业务 营业收入（亿元） 2.03 2.05 2.09 2.15 同比增速 - 1.0% 2.0% 3.0% 毛利率(%) 1.77% 3.50% 3.60% 3.70% 数据来源：Wind，东北证券 根据 Wind 一致预期，我们选取中航西飞、中直股份、航发动力

149、、洪都航空四家可比公司 2021 年预测 PE 平均值 88 倍，给予 102 倍合理 PE，对应 2021 年目标价为101 元，维持“买入”评级。 表表 23：可比公司估值（：可比公司估值（9 月月 7 日收盘数据）日收盘数据） 股票简称股票简称 股票代码股票代码 当前股价（元）当前股价（元） EPS/元元 PE 2021E 2022E 2021E 2022E 航发动力航发动力 600893.SH 60.18 0.57 0.73 105 82 中航西飞中航西飞 000768.SZ 29.81 0.36 0.45 82 66 中直股份中直股份 600038.SH 57.87 1.61 2.0

150、6 36 28 洪都航空洪都航空 600316.SH 43.39 0.34 0.54 128 80 平均值平均值 88 64 中航沈飞中航沈飞 600760.SH 75.10 1.29 1.69 58 44 数据来源：Wind，东北证券（注：可比公司盈利预测和估值采用 Wind 一致预期） 6. 风险提示风险提示 机型研制及量产不及预期机型研制及量产不及预期风险风险。 业绩预测和估值判断不达预期风险业绩预测和估值判断不达预期风险。 38 / 40 中航沈飞中航沈飞/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020

151、A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 12,632 15,194 18,420 24,690 净利润净利润 1,484 1,939 2,540 3,322 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 234 1 -2 -2 应收款项 5,262 5,422 7,343 9,240 折旧及摊销 680 885 974 1,138 存货 7,778 13,501 15,649 18,434 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 840 907 1,147 1,468 财务费用 77 0

152、 0 0 流动资产合计流动资产合计 26,513 35,024 42,559 53,832 投资损失 -61 9 -8 -38 可供出售金融资产 运营资本变动 3,913 822 921 3,323 长期投资净额 154 205 127 32 其他 -6 1 2 2 固定资产 3,691 3,761 3,565 3,247 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 6,320 3,658 4,428 7,745 无形资产 950 1,267 1,348 1,468 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -618 -1,236 -622 -725 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金

153、流量量 -637 140 -580 -750 非非流动资产合计流动资产合计 6,340 6,680 6,335 5,961 企业自由现金流企业自由现金流 5,260 2,452 3,648 6,831 资产总计资产总计 32,853 41,704 48,895 59,793 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 应付款项 13,521 15,486 19,626 24,761 每股指标每股指标 预收款项 0 8,672 7,808 7,753 每股收益（元） 1.06 0.99 1.29 1.69 一年内到期的非流动负债 2 2

154、 2 2 每股净资产（元） 5.18 6.23 7.23 8.54 流动负债合计流动负债合计 21,444 28,215 33,445 41,772 每股经营性现金流量（元） 3.22 1.87 2.26 3.95 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 574 574 574 574 营业收入增长率 15.0% 23.3% 24.5% 25.0% 长期负债合计长期负债合计 574 574 574 574 净利润增长率 68.6% 30.7% 31.0% 30.8% 负债合计负债合计 22,018 28,789 34,019 42,345 盈利能力指标盈利能力指标 归属于

155、母公司股东权益合计 10,148 12,223 14,176 16,739 毛利率 9.2% 9.7% 9.9% 10.0% 少数股东权益 687 692 699 708 净利润率 5.4% 5.7% 6.0% 6.3% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 32,853 41,704 48,895 59,793 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转率（次） 65.26 56.22 60.62 60.70 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 存货周转率（次） 114.51 162.00 151.11 142.54 营业收入营业收入 27,316

156、33,691 41,939 52,435 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 24,794 30,418 37,800 47,203 资产负债率 67.0% 69.0% 69.6% 70.8% 营业税金及附加 37 44 59 79 流动比率 1.24 1.24 1.27 1.29 资产减值损失 -32 -1 2 2 速动比率 0.84 0.73 0.77 0.82 销售费用 11 13 17 21 费用率指标费用率指标 管理费用 713 876 1,069 1,311 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 -18 -86 -102 -124 管理费用率 2.6% 2.

157、6% 2.6% 2.5% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 -0.1% -0.3% -0.2% -0.2% 投资净收益 61 -9 8 38 分红指标分红指标 营业利润营业利润 1,742 2,251 2,950 3,869 分红比例 22.6% 21.7% 22.9% 22.6% 营业外收支净额 -3 0 0 0 股息收益率 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 利润总额利润总额 1,738 2,251 2,950 3,869 估值指标估值指标 所得税 254 312 410 546 P/E（倍） 73.75 76.13 58.12 44.43 净利润 1,484 1,939 2,540 3,322 P/B（倍） 15.10 12.05 10.39 8.80 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,480 1,934 2,533 3,314 P/S（倍） 3.85 4.37 3.51 2.81 少数股东损益 3 6 7 9 净资产收益率 14.6% 15.8% 17.9% 19.8% 资料来源：东北证券