1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：53.8753.87 元元/ /股股 基本状况基本状况 总股本(百万股) 2665.59 流通股本(百万股) 2329.03 市价(元) 53.87 市值(百万元) 143595.33 流通市值(百万元) 125464.85 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 25210 28633 34980 42935 5

2、2111 增长率 yoy% 9.13% 13.57% 22.17% 22.74% 21.37% 净利润（百万元） 1077 1146 1547 1988 2467 增长率 yoy% 1.27% 6.37% 34.97% 28.54% 24.08% 每股收益（元） 0.48 0.43 0.58 0.75 0.93 每股现金流量 12.75 13.54 14.09 14.71 15.44 净资产收益率 2.95% 3.06% 3.97% 4.89% 5.78% P/E 112.49 125.30 92.84 72.22 58.21 PEG 88.67 19.69 2.65 2.53 2.42 P/

3、B 4.22 3.98 3.82 3.66 3.49 备注：估值日期为 9 月 24 日收盘价 报告摘要报告摘要 航空发动机整机制造龙头，航空发动机整机制造龙头，基本面改善明显。基本面改善明显。公司前身是吉林华润生化，2008 年西航集团向其注入了航空发动机制造业务并取得控股权。2014 年再次进行资产重组将黎阳、黎明、南方三家航空发动机主机厂纳入旗下。2016 年中国航发集团成立，对航发动力拥有实际控制权。2021 年拟进行股权无偿划转，公司将成为中国航发集团的直接控股子公司。 公司目前拥有四大航空发动机主机厂，产品涵盖大中小型航空发动机和航模发动机等。2020 年实现营收 286.33 亿

4、元，同比增长 13.57%，实现归母净利润为 11.46 亿元，同比增长 6.37%。2021 年上半年营收和归母净利润分别为 100.84 亿元和 4.61 亿元，同比增长率分别为 9.68%和 12.94%。 工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者。航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的“心脏” 。航空发动机是飞机动力的直接来源，其设计、研发、制造等均需要精尖的科学技术水平。目前应用较广泛的航空发动机包括涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机。航空发动机的研制生产壁垒极高，对材料、工艺的要求严苛，现在的航空发动机技术研究和试验验证体系， 无一例外

5、都是在国家战略的引领和政府、企业资金的长期支持下完成构建。 航空发动机军民两用市场空间广阔航空发动机军民两用市场空间广阔，年均市场规模高达，年均市场规模高达 1700 亿元。亿元。航空发动机价值约为整架飞机的 20%-30%。随着“两机专项”政策的落地，航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机产业的市场空前广阔。在军用领域，未来 10 年预计我国新增三代机、四代机分别 1100 架和 380 架左右，各类直升机 3550 架，大型运输机490 架，特种飞机 1000 架左右，合计价值量在 2.08 万亿，带来的年均航空发动机需求约为 625.28 亿元。在民用航空领域，未来二十年，中国航空市

6、场将接收 50 座以上客机 8725 架，交付价值约 8.57 万亿元，带来的我国商用航发每年的市场规模可达 942.97 亿元。此外，航发动力积极参与到全球航空制造的转包中，未来二十年，全球将新增各类客机需求 40664 架，交付价值约 38.2 万亿元，据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规模将达到 167 亿元。公司将受益于国际航空制造业的回暖复苏。 燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过 500 亿元。亿元。燃气轮机是一种内燃式动力机械，主要用于发电和为船舶提供动力，在我国国民经济与国防建设中占有重要地位。中国航发凭借燃气轮机与航

7、空发动机技术同源、产品同根的优势， 实现了航发燃烧技术向燃气轮机的快速转移。 航发动力作为中国航发生产燃气轮机的主要企业， 在中国航发的燃气轮机制造中担当重要角色。燃机在电力需求每年超过 500 亿元。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 349.80 亿元、429.35 亿元和 521.11 亿元，毛利率分别为 15.78%、15.54%和 15.30%，归母净利润分别为 15.47亿元、19.88 亿元和 24.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.58 元、0.75 元、0.93 元，对应 PE分别为 92.84X、72.22X、58.

8、21X。可比公司 2021-2022 年 PE 平均值在 81.91X、59.63X，航空发动机制造相比飞机整机制造技术壁垒更高，同时公司在行业内的垄断性和稀缺性更强，作为国防军工航空产业的龙头公司，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：军品订单不及预期；产品交付延迟风险；市场空间测算等偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 先进军机加速放量，国产“心”动力澎湃先进军机加速放量，国产“心”动力澎湃 航发动力（600893）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 09 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

9、务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司是绝大多数国产航空发动机的整机制造商，旗下四家航空发动机主机厂承担几乎所有航空发动机型号的研制生产，在航空发动机制造领域占据绝对的龙头地位，拥有强大的行业竞争优势。本文详细阐述了航空发动机的产品形态和技术特点、国内和全球航空发动机制造业的竞争格局、我国航空发动机达到的技术水平和发展趋势，着重分析了公司所处的航空发动机产业的发展前景和市场空间。 投资逻辑投资逻辑 “十四五”是我国全力推进国防和军队现代化的关键时期，要力争实现建军一百周年奋斗目标， 达到与我国经济实力相匹配的军事实力。 先

10、进战机是我国国防力量的典型代表，其数量和单机性能均与美国有较大的差距，随着以涡扇-10 为代表的国产航空发动机性能趋于成熟，装备国产发动机的先进军机大幅列装放量已经拉开帷幕。公司作为先进国产航空发动机的主要制造商，将大幅受益于航空装备的大规模列装。长期来看，我国航空工业在国防需求的带动下发展壮大，以航发动力为代表的国内航空制造企业的技术能力和生产水平已经达到国际先进水平，有望进一步提升在全球航空制造行业中的地位和份额，民用航空需求将为国产航空发动机带来广阔发展空间。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设未来三年军工下游需求旺盛，公司作为国产航空发动机的主要主机厂，相关业务将加速

11、增长，我们预计 2021-2023 年公司航空发动机制造及衍生产品增速分别为 23.5%、23.9%、22.3%，对应营收分别为 323.12、400.34、489.62 亿元，毛利率分别为 15.60%、15.40%、15.20%。随着疫苗的逐步推广，疫情有望持续得到控制，民航航运及民航制造业有望持续迎来复苏，我们预计 2021-2023 年公司外贸转包生产增速分别为 10%、11%、11%， 对应营收分别为 16.60、 18.43、 20.46 亿元， 毛利率分别为 10.50%、 10.30%、 10.2%。公司的非航产品及其他和其他业务体量较小，有望保持稳定增长，我们预计非航空产品及

12、其他业务增速分别为 5%、5%、5%，对应营收分别为 6.23、6.54、6.86 亿元，毛利率分别为 17%、 16%、 15.5%； 其他业务的增速分别为 5%、 5%、 3%， 对应营收分别为 3.85、4.05、4.17 亿元，毛利率三年均为 52 %。 基于上述假设， 我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 349.80 亿元、 429.35 亿元和 521.11亿元，毛利率分别为 15.78%、15.54%和 15.30%，归母净利润分别为 15.47 亿元、19.88亿元和 24.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.58 元、0.75 元、0.93 元，对应 PE 分别

13、为 92.84X、72.22X、58.21X。选取国内航空产业领域四家整机上市公司中航沈飞、中直股份、中航西飞和洪都航空作为可比公司，可比公司 2021-2022 年 PE 平均值在 81.91X、59.63X，航空发动机制造相比飞机整机制造技术壁垒更高，同时公司在行业内的垄断性和稀缺性更强，作为国防军工航空产业的龙头公司，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 mNrPrMpNoOxPoOpRtQrRtP9PdN9PnPrRtRpOeRoOwPeRmOtMbRpPvNwMrMmMNZpPqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度

14、报告公司深度报告 内容目录内容目录 航空发动机整机制造龙头标的，经营业绩稳步增长航空发动机整机制造龙头标的，经营业绩稳步增长 . - 7 - 整合四家航空发动机主机厂，业务涵盖全品类航空发动机 . - 7 - 基本面迎来向上拐点，盈利能力有望明显提升 . - 11 - 工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者 . - 14 - 航空发动机对材料、工艺等要求极其严苛 . - 14 - 将航发研制提升至国家战略高度，解决国产飞机“心脏病” . - 22 - 航空航空发动机军民两用市场空间广阔，年均市场规模达发动机军民两用市场空间广阔，年均市场规模达 1700 亿

15、元亿元 . - 26 - 自主可控是军用航发的唯一出路. - 26 - 未来十年我国军用航发年均市场空间约 625 亿元 . - 31 - 国产商用航发在国际寡头夹缝中寻求破局 . - 33 - 民航制造业市场空间广阔，看好航发制造业长期发展前景 . - 38 - 积极参与全球一体化的航空制造业大协作 . - 39 - 燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过 500 亿元亿元 . - 42 - 燃气轮机主要用于发电和船舶动力 . - 42 - 燃气轮机是实现能源结构调整的核心动力装备之一 . - 47 - 大国远洋海军对舰船动力燃气轮机提出了更高的需求 . - 5

16、0 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 53 - 盈利预测 . - 53 - 投资建议 . - 54 - 风险提示风险提示 . - 55 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：航发动力发展历程：航发动力发展历程 . - 7 - 图表图表 2：航发动力的股权结构（截至：航发动力的股权结构（截至 2021 年年 6 月月 30 日）日） . - 8 - 图表图表 3：近五年公司旗下四大主机厂营收（亿元）：近五年公司旗下四大主机厂营收（亿元） . - 9 - 图表图表 4：近：近五年公

17、司旗下四大主机厂营收增速五年公司旗下四大主机厂营收增速 . - 9 - 图表图表 5：航发动力下属公司情况：航发动力下属公司情况 . - 9 - 图表图表 6：中国航空发动机集团的组成：中国航空发动机集团的组成 . - 10 - 图表图表 7：公司历年定增募投情况：公司历年定增募投情况 . - 11 - 图表图表 8：航发动力主要航空发：航发动力主要航空发动机产品动机产品 . - 11 - 图表图表 9：20162021H1 营业收入与同比增速营业收入与同比增速 . - 12 - 图表图表 10：20162021H1 归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速 . - 12 - 图表图表 11：

18、2016202H1 分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） . - 12 - 图表图表 12：公司：公司 2021H1 年营收结构年营收结构 . - 12 - 图表图表 13：近五年航发业务的营收（亿元）及占比：近五年航发业务的营收（亿元）及占比 . - 13 - 图表图表 14：近五年各业务营业收入的同比增长率：近五年各业务营业收入的同比增长率 . - 13 - 图表图表 15：20162021H1 期间费用（亿元）期间费用（亿元） . - 13 - 图表图表 16：20162021H1 期间费用率期间费用率 . - 13 - 图表图表 17：20162021H1 利润率及利润率及 ROE .

19、 - 14 - 图表图表 18：20162020 年分业务毛利率年分业务毛利率 . - 14 - 图表图表 19：公司近三个报告期资产负债重要变化情况（亿元）：公司近三个报告期资产负债重要变化情况（亿元） . - 14 - 图表图表 20：航空发动机组成：航空发动机组成 . - 15 - 图表图表 21：航空发动机分类及用途：航空发动机分类及用途 . - 15 - 图表图表 22：空气喷气式发动机分类及原理：空气喷气式发动机分类及原理 . - 16 - 图表图表 23：带加力燃烧室的涡扇发动机典型结构：带加力燃烧室的涡扇发动机典型结构 . - 17 - 图表图表 24：涡扇加力燃烧室典型形式涡

20、扇加力燃烧室典型形式 . - 17 - 图表图表 25：典型战机辅助动力装置情况：典型战机辅助动力装置情况 . - 18 - 图表图表 26：航空辅助动力装置示意图：航空辅助动力装置示意图 . - 19 - 图表图表 27：“哈德逊河奇迹哈德逊河奇迹”中中 APU 立功立功 . - 19 - 图表图表 28：航空：航空发动机材料占比发动机材料占比 . - 19 - 图表图表 29：国外军用航发技术性能、典型结构和关键材料：国外军用航发技术性能、典型结构和关键材料 . - 20 - 图表图表 30：航空发动机新材料与新工艺：航空发动机新材料与新工艺 . - 21 - 图表图表 31：美国部分航空

21、发动机材料和制造技术发展计划：美国部分航空发动机材料和制造技术发展计划 . - 22 - 图表图表 32：两机专项政策：两机专项政策 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 33：新型航空发动机研制历程：新型航空发动机研制历程 . - 24 - 图表图表 34：国外典型军用航发研制试验情况：国外典型军用航发研制试验情况 . - 25 - 图表图表 35：GE 航空发动机露天试验台航空发动机露天试验台 . - 25 - 图表图表 36：欧盟：欧盟 86 台战略和关键设施分类占比台战略和关键设施分类占比 .

22、 - 25 - 图表图表 37：民用客机航空发动机价值占比：民用客机航空发动机价值占比 . - 25 - 图表图表 38：军用飞机发动机成本占比：军用飞机发动机成本占比 . - 26 - 图表图表 39：发动机全寿命周期费用拆分图：发动机全寿命周期费用拆分图 . - 26 - 图表图表 40：中国航空：中国航空发动机发展历程发动机发展历程 . - 27 - 图表图表 41：国内航发科研院所：国内航发科研院所 . - 27 - 图表图表 42：国内航发整机制造企业：国内航发整机制造企业 . - 27 - 图表图表 43：国内主要军用航发情况：国内主要军用航发情况 . - 28 - 图表图表 44

23、：军用航空发动机国产化情况：军用航空发动机国产化情况 . - 29 - 图表图表 45：中美俄战斗机航发对比：中美俄战斗机航发对比 . - 30 - 图表图表 46：VAATE 计划下的革新性发动机计划下的革新性发动机 . - 30 - 图表图表 47：中美俄第三代战斗机用发动机参数：中美俄第三代战斗机用发动机参数 . - 30 - 图表图表 48：中美：中美俄第三代战斗机用发动机俄第三代战斗机用发动机 . - 31 - 图表图表 49：全球主要国家战斗机数量对比：全球主要国家战斗机数量对比 . - 31 - 图表图表 50：我国现役军机种类（：我国现役军机种类（2020 年）年） . - 3

24、1 - 图表图表 51：中美俄：中美俄 2020 年现役军机数量年现役军机数量 . - 32 - 图表图表 52：中美：中美俄三代机、四代机数量俄三代机、四代机数量 . - 32 - 图表图表 53：未来十年我国军机市场空间：未来十年我国军机市场空间 . - 32 - 图表图表 54：民航航发制造商：民航航发制造商 . - 33 - 图表图表 55：世界主要商用航空发动机厂商及产品发展（：世界主要商用航空发动机厂商及产品发展（1955 年年2020 年）年） . - 34 - 图表图表 56：空客和波音的发动机配套商（：空客和波音的发动机配套商（2020 年）年） . - 35 - 图表图表

25、57：世界主要航空发动机厂商排名（：世界主要航空发动机厂商排名（2020 年）年） . - 35 - 图表图表 58：航空发动机适配机型情况：航空发动机适配机型情况 . - 35 - 图表图表 59：国产：国产 CJ-1000 航空发动机航空发动机 . - 37 - 图表图表 60：国产：国产 AEF3500 航空发动机航空发动机 . - 37 - 图表图表 61：AEP80 轻型航空发动机轻型航空发动机 . - 37 - 图表图表 62：华擎航发科技：华擎航发科技HQ500 航发航发. - 37 - 图表图表 63：2016-2020 年我国民用运输飞机数量变化年我国民用运输飞机数量变化 .

26、 - 38 - 图表图表 64：国产民机研制状态及订单情况：国产民机研制状态及订单情况 . - 38 - 图表图表 65：未来二十年我国新增民机市场测算：未来二十年我国新增民机市场测算 . - 39 - 图表图表 66：2020 年年2039 年全球民用客机需求量年全球民用客机需求量 . - 39 - 图表图表 67：2020 年年2039 年中国民用客机需求量年中国民用客机需求量 . - 39 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 68：发动机与飞机的装备系数和备发率对应系数：发动机与飞机的装备系数和备发率对应系

27、数 . - 39 - 图表图表 69：国际航空零部件转包市场规模（亿美元）：国际航空零部件转包市场规模（亿美元） . - 40 - 图表图表 70：国内航空零部件转包市场规模（亿元）：国内航空零部件转包市场规模（亿元） . - 40 - 图表图表 71：未来二十年全球新增民机市场测算：未来二十年全球新增民机市场测算 . - 40 - 图表图表 72：具有国资背景的航空零部件转包生产商：具有国资背景的航空零部件转包生产商 . - 41 - 图表图表 73：参与国际航空零部件转包的民营企业参与国际航空零部件转包的民营企业 . - 41 - 图表图表 74：典型的燃气轮机示例：典型的燃气轮机示例：A

28、GT-7 燃气轮机燃气轮机 . - 42 - 图表图表 75：燃气轮机结构示意图：燃气轮机结构示意图 . - 43 - 图表图表 76：燃气涡轮的工作过：燃气涡轮的工作过程示意图程示意图 . - 43 - 图表图表 77：燃气轮机分类：燃气轮机分类 . - 44 - 图表图表 78：国外重型燃气轮机发展状况：国外重型燃气轮机发展状况 . - 44 - 图表图表 79：2020 年全球燃气轮机发电市场份额年全球燃气轮机发电市场份额 . - 45 - 图表图表 80：国内主要的燃气轮机厂商：国内主要的燃气轮机厂商 . - 45 - 图表图表 81：中国航发集团研制的系列燃气轮机：中国航发集团研制的

29、系列燃气轮机 . - 46 - 图表图表 82：20092021 年我国燃气轮机产量（万千瓦）年我国燃气轮机产量（万千瓦） . - 47 - 图表图表 83：20182021 年我国燃气轮机分月产量年我国燃气轮机分月产量 . - 47 - 图表图表 84：20122020 年我国燃气轮机细分产品产量年我国燃气轮机细分产品产量 . - 47 - 图表图表 85：我国首款完全自主知识产权的重型燃气轮机：我国首款完全自主知识产权的重型燃气轮机：AGT-110 . - 48 - 图表图表 86：20162021 年年 7 月中国全社会用电量统计月中国全社会用电量统计 . - 48 - 图表图表 87：

30、2020-2050 年我国电力需求量预测值年我国电力需求量预测值 . - 48 - 图表图表 88：近五年我国能源消费总量及天然气占比：近五年我国能源消费总量及天然气占比 . - 49 - 图表图表 89：近五年我国天然气产量、消费量及同比增速：近五年我国天然气产量、消费量及同比增速 . - 49 - 图表图表 90：展望我国：展望我国 20302050 年能源结构转变年能源结构转变 . - 49 - 图表图表 91：全球主要燃机公司的氢燃料燃气轮机研究现状：全球主要燃机公司的氢燃料燃气轮机研究现状 . - 50 - 图表图表 92：近五年我国燃机的市场规模及进出口（亿元）：近五年我国燃机的市

31、场规模及进出口（亿元） . - 50 - 图表图表 93：船舶动力装置的五大组成部分：船舶动力装置的五大组成部分 . - 51 - 图表图表 94：由罗罗公司研发的专供海军使用的燃气涡轮发动机：由罗罗公司研发的专供海军使用的燃气涡轮发动机 MT-30 . - 52 - 图表图表 95：QC-280我国主力驱逐舰动力装置我国主力驱逐舰动力装置 . - 53 - 图表图表 96：我国近：我国近 20 年民船数量年民船数量 . - 53 - 图表图表 97：航发动力收入预测表：航发动力收入预测表 . - 54 - 图表图表 98：航发动力盈利预测表：航发动力盈利预测表 . - 55 - 图表图表 9

32、9：可比公司估值表（当前股价为：可比公司估值表（当前股价为 2021 年年 9 月月 24 日收盘价）日收盘价） . - 55 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 航空发动机整机制造龙头标的，经营业绩稳步增长航空发动机整机制造龙头标的，经营业绩稳步增长 整合四家航空发动机主机厂，业务涵盖全品类航空发动机整合四家航空发动机主机厂，业务涵盖全品类航空发动机 历经历经多多次资产重组，次资产重组，聚焦航空发动机主营业务聚焦航空发动机主营业务。航发动力的前身系吉林华润生化股份有限公司， 2008 年， 西航集团将旗下三大主要业务板块

33、 （一是航空发动机、燃气轮机等动力产品的批量生产业务；二是航空发动机零部件外贸转包业务；三是部分非航空产品制造业务）注入，公司从一家食品加工企业转型为航空发动机制造企业，更名为航空动力，成为首家军工类航空发动机制造 A 股上市公司， 为中航工业提供资本运作平台。2014 年，公司再次进行重大资产重组，采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西航集团、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、黎阳公司、华融资产、东方资产、北京国有资本经营管理中心 8 家资产注入方定向发行股份，购买 7 家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后更名为中航动力。本次重组完成后， 公

34、司主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，丰富了航空发动机的研制、生产和修理范围，发动机主机产业链得到完善和优化。2020 年，公司以先实施子公司债转股和现金增资，再增发股份购买前述子公司扩股部分的方式向黎明、黎阳和南方增资 65 亿元，同时，中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.80 亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权，该部分股权后也被公司购买。2021 年控股股东西航集团计划将股权无偿划转给实际控制人中国航发集团，公司将成为中国航发集团的直接控股子公司。经过多次资产重组，航发动力最终确立了以航

35、空发动机及衍生品业务为主的发展格局，并在资本运作中，不断提升经营效率，优化资本结构，改善盈利能力。 图表图表 1：航发动力发展历程：航发动力发展历程 数据来源：中泰证券研究所，公司官网 作为作为我国航空发动机我国航空发动机整机制造整机制造龙头，生产能力、产品种类龙头，生产能力、产品种类和营收和营收规模均规模均居居国内首位国内首位。航发动力是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的绝大多数型号，是国内生产能力最强、产品种类最全、规 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公

36、司深度报告 模最大的动力装置生产单位。公司的业务具有极高的稀缺性，在国内，公司是唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，也是国内唯一的上市航空发动机主机厂。目前全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少数国家，公司是该领域的少数企业之一。目前公司的控股股东为中国航发西安航空发动机有限公司，实际控制人为中国航空发动机集团有限公司。2021 年控股股东西航集团拟进行股权无偿划转，公司将成为实际控制人中国航发集团的直接控股子公司。 图表图表 2：航发动力的股权结构（截至：航发动力的股权结构（截至2021年年6月月30日）日） 数据来源：中泰证

37、券研究所，Wind 坚持多元化坚持多元化和和差异化差异化发展发展，业务覆盖航发全产业链。，业务覆盖航发全产业链。公司推行多元化经营，坚持聚焦航空发动机及燃气轮机主业，面向军用、民用两大市场。从产业链所处位置看， 航空发动机及衍生产品覆盖全产业链， 包括研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节；外贸出口转包业务处于产业链中游，以生产制造为主，参与国际部分新型民用航空发动机零部件试制工作。为应对国际航空业衰退风险，公司及下属子公司大力拓展国内民用飞机动力市场。从实现价值的方式看，公司为差异化模式，以全谱系航空发动机产品和全生命周期研发制造及维修服务保障服务为特色。 公司旗下拥有西航、黎明、黎阳和南

38、方四大主机厂及若干其它子公司，公司旗下拥有西航、黎明、黎阳和南方四大主机厂及若干其它子公司，分工明确，协同效应显著分工明确，协同效应显著。截至 2020 年底，公司旗下共有 9 个二级子公司，10 个三级子公司，较为核心的是黎明、黎阳和南方公司，西航公司则是公司本部，四家主机厂所提供的产品基本覆盖我国当前先进军用发动机的绝大部分型号。从定位来看，西航公司、黎明公司主要研制生产中大型涡扇、 涡喷发动机， 黎阳公司主要研制生产中小推力航空发动机，南方公司主要研制生产涡浆、涡轴发动机。从营收结构来看。2020 年，黎明、南方和黎阳公司的营收分别为 159.21 亿元、71.90 亿元和 22.67亿

39、元，所占比重分别为 55.60%、25.11%和 7.92%，合计共 88.63%，是公司的主要收入来源。同时，黎明、南方和黎阳公司三家公司营收的同比增长率分别为 26.72%、22.85%和 7.31%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3：近五年公司旗下四大主机厂营收（亿元）：近五年公司旗下四大主机厂营收（亿元） 图表图表 4：近五年公司旗下四大主机厂营收增速：近五年公司旗下四大主机厂营收增速 数据来源：中泰证券研究所，Wind 注：西航公司采用航发动力母公司数据 数据来源：中泰证券研究所，Wind 注：西航

40、公司采用航发动力母公司数据 图表图表 5：航发动力下属公司情况：航发动力下属公司情况 类类型型 子公司名称子公司名称 主要经营地主要经营地 注册地注册地 业务性质业务性质 持股比例（持股比例（%） 取得方式取得方式 直接直接 间接间接 二二级级子子公公司司 黎明公司黎明公司 辽宁省沈阳市 辽宁省沈阳市大东区 制造业 100.00 同一控制合并 南方公司南方公司 湖南省株洲市 湖南省株洲市芦淞区 制造业 100.00 同一控制合并 黎阳动力黎阳动力 贵州省贵阳市 贵州省贵阳市白云区 制造业 100.00 同一控制合并 晋航公司晋航公司 山西省晋城市 山西省晋城市开发区 发动机修理 100.00

41、同一控制合并 机电设备机电设备 陕西省西安市 陕西省西安市未央区 制造业 100.00 投资设立 莱特公司莱特公司 陕西省西安市 陕西省西安市经开区 制造业 100.00 投资设立 商泰公司商泰公司 陕西省西安市 陕西省西安市经开区 代理贸易 100.00 投资设立 西罗公司西罗公司 陕西省西安市 陕西省西安市未央区 制造业 51.00 投资设立 安泰叶片安泰叶片 陕西省西安市 陕西省西安市未央区 制造业 100.00 非同一控制合并 三三级级子子公公司司 西涡公司西涡公司 陕西省西安市 陕西省西安市未央区 制造业 51.00 投资设立 通发公司通发公司 湖南省株洲市 湖南省株洲市芦淞区 航发

42、零部件制造 65.00 同一控制合并 进出口公司进出口公司 湖南省株洲市 湖南省株洲市天元区 商品及技术进出口 80.20 同一控制合并 吉发公司吉发公司 吉林省通化市 吉林省通化市柳河县 发动机修理 100.00 同一控制合并 黎阳装备黎阳装备 贵州省贵阳市 贵州省贵阳市高新技术产业开发区 设备保障服务 51.00 同一控制合并 贵动公司贵动公司 贵州省遵义市 贵州省遵义市汇川区 航发维修设备制造 100.00 同一控制合并 贵阳精铸贵阳精铸 贵州省贵阳市 贵州省贵阳市高新技术产业开发区 制造业 100.00 投资设立 北京瑞泰北京瑞泰 北京市 北京市海淀区 代理贸易 60.00 同一控制合

43、并 黎航部件黎航部件 辽宁省沈阳市 辽宁省沈阳市大东区 制造业 58.61 同一控制合并 国际动力国际动力 辽宁省沈阳市 辽宁省沈阳市浑南区 制造业 100.00 同一控制合并 数据来源：中泰证券研究所，公司公告 积极推动积极推动“飞发分离” ，“飞发分离” ，航空发动机研制迎来重要发展机遇航空发动机研制迎来重要发展机遇。2016 年 8月，中国航空发动机集团在北京挂牌成立，航空发动机相关资产划入航发集团， 打破了长期以来阻碍我国航空发动机研制的制度障碍。 “飞发分离” 更加合乎现代航空工业的发展规律。 从航空发动机的发展模式来看，此举打破过往“一厂一所一型号” （即一个厂要研制一款飞机，才会

44、有一 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 个研究所去研发一款配套的发动机）的旧式航空装备研制体系。旧的研制体系下，发动机跟着飞机走，飞机项目下马，发动机研制也随之停摆，严重影响了我国国产航空发动机研发的连续性。实施“飞发分离”之后，我国航空发动机的发展将摆脱对飞机型号的依赖，发动机项目正式脱离飞机的母体，开始寻求独立发展的道路。对标当今世界顶级航空发动机制造企业，无一不是独立于飞机制造商而存在的，它们生产的每一个系列不同代差的产品通常会被适配于多款民用或军用飞机，在产品研发规划上也有自己既定的目标和步骤。因此，将航空发动机独

45、立于整机制造之外，对于发动机制造商而言，能够有更大的灵活性，并使研发效率大幅提升。 图表图表 6：中国航空发动机集团的组成：中国航空发动机集团的组成 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 不断聚焦航空发动机主营业务，提升产品研发生产技术能力不断聚焦航空发动机主营业务，提升产品研发生产技术能力。自 2007年以来，公司共进行了 6 次定向增发以募集资金、扩充产能和提高研发生产能力。航空发动机行业具有技术壁垒高、研发投入大、研制周期长等特点，型号升级迭代需求对设备技术提出的要求愈来愈高，需要公司不断加强研发能力，应对市场需求。2020 年，公司定向增发股票，共募集资金 84 亿元，以购买黎明、黎

46、阳和南方三家子公司的股权资产，显著地降低了标的公司的资产负债率，解决其发展困境，为三家公司实施技术改造、产量提升、转型升级奠定坚实基础，进一步提升公司的核心竞争力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 7：公司历年定增募投情况：公司历年定增募投情况 时间时间 募资总额（亿元）募资总额（亿元） 募资净额（亿元）募资净额（亿元） 资金用途资金用途 2020 年年 84.90 84.72 购买股权资产 2017 年年 96.30 96.04 公司本部及下属子公司偿还金融机构借款本息、补充流动资金 2014 年年 31.9

47、0 31.11 科技攻关及信息化建设科技攻关及信息化建设：用于黎阳动力、南方公司及航空动力等公司的技改项目， 偿还黎明公司及南方公司的部分借款， 三代中等推力航空发动机生产线建设项目(黎阳)，涡轴航空发动机修理能力建设项目(南方)等项目 2014 年年 95.70 95.70 2010 年年 20.49 20.00 提高生产能力提高生产能力：用于航空发动机零部件生产能力建设项目，航空零部件转包生产线技术改造项目等；补充流动资金补充流动资金；投资投资：向莱特公司增资(航空零部件转包生产线技术改造项目)，对西安商泰进出口有限公司投资 2008 年年 12.94 12.94 收购西航集团相关资产 数

48、据来源：中泰证券研究所，公司公告 基本面迎来向上拐点，盈利能力有望明显提升基本面迎来向上拐点，盈利能力有望明显提升 航空发动机及衍生产品业务将充分受益于航空装备大规模列装航空发动机及衍生产品业务将充分受益于航空装备大规模列装。公司业。公司业务主要分为航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及务主要分为航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务三大板块其他业务三大板块， 产品主要用作航空装备和舰船提供动力装置。 目前，公司具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力，主要推出的产品有涡扇-10、涡轴-11、涡喷-14 等发动机，其中涡扇-1

49、0 发动机，也被称为“太行”发动机，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，也是我国目前三代和四代战机的主要配套型号，被广泛地应用于歼-10、歼-15、歼-16、歼-20 等战机。 图表图表 8：航发动力主要航空发动机产品：航发动力主要航空发动机产品 发动机类型发动机类型 产品型号产品型号 活塞式航空发动机活塞式航空发动机 活塞-6K 涡桨航空发动机涡桨航空发动机 涡桨-6 涡轴航空发动机涡轴航空发动机 涡轴-8A、涡轴-11 涡喷航空发动机涡喷航空发动机 涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7、 “昆仑” 、涡喷-13 涡扇航空发动机涡扇航空发动机 涡扇-10、涡扇-13 数据来源：中泰证

50、券研究所，前瞻产业研究院 公司基本面迎来向上拐点公司基本面迎来向上拐点。公司 2020 年实现营收 286.33 亿元，同比增长 13.57%，近五年来增长率逐年提高，2020 年实现归母净利润为 11.46亿元，同比增长 6.37%。2021 年上半年营收和归母净利润分别为 100.84亿元和 4.61 亿元，同比增长率分别为 9.68%和 12.94%。单看 2021Q2，营收和归母净利润分别为 63.42 亿元和 4.27 亿元，同比增速分别为10.45%和 32.48%，环比一季度增速分别为 69.47%和 1140.44%，公司业绩从二季度开始出现大幅增长，源于军机放量带来的航空发动

51、机需求大幅释放，公司作为我国军机发动机的主要供应商，受益显著。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 9：20162021H1营业收入与同比增速营业收入与同比增速 图表图表 10：20162021H1归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 进一步聚焦主业，航空发动机制造及衍生产品进一步聚焦主业，航空发动机制造及衍生产品业务业务占比占比超过超过 90%。公司的主营业务为航空发动机制造及衍生产品、外贸出口、非航空产品及其他，其中航空发动机制造及衍生

52、产品收入占比最大，且逐年稳步提升。2020 年航空发动机制造及衍生产品营收达到 261.63 亿元，收入占比为91.37%。外贸转包生产受疫情影响较大，整体规模有所缩减，占比也相应减少。非航空产品业务受到公司的业务结构调整规模有所降低。 图表图表 11：2016202H1分业务营收（亿元）分业务营收（亿元） 图表图表 12：公司公司2021H1年营收结构年营收结构 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 逐步剥离逐步剥离与主业无关的与主业无关的低效资产，低效资产，轻装上阵焕发新活力轻装上阵焕发新活力。公司近年来逐步聚焦主业， 在调整子公司股权比例等方面做出行动，

53、 以剥离低效资产。在风电方面，其旗下子公司西安维德风电设备有限公司，原主要生产和销售大型风力发电机及相关零部件，长期以来生产、销售规模一直处于满足备件和售后服务的较低水平，公司于 2012 年将股权比例减持为33.9%，该公司也于 2017 年注销。在铝型材方面，2014 年子公司河津市晋都铝型材有限公司注销；2018 年，公司对西安西航集团铝业有限公司的持股比例也从 80.93%减少到 10.00%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 13：近五年航发业务的营收（亿元）及占比：近五年航发业务的营收（亿元）及占比

54、 图表图表 14：近五年各业务营业收入的同比增长率：近五年各业务营业收入的同比增长率 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 持续加强研发投入，财务费用率下降明显持续加强研发投入，财务费用率下降明显。公司近三年研发费用均保持在 4 亿元以上， 2021H1 研发费用同比增长 148.11%达到 2.98 亿元， 研发投入不断加强，型号研制工作有序推进。公司 2020 年三费占比 7.98%，较上一年度下降 2.44pct，2021H1 三费占比同比进一步下降 1.17pct，其中财务费用下降明显， 实现连续五年下降， 财务费用率从 2016 年的 3.7%降至

55、2020 年的 1.07%，公司经营状况持续改善。 图表图表 15：20162021H1期间费用（亿元）期间费用（亿元） 图表图表 16：20162021H1期间费用率期间费用率 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 需求放量规模效应初现，多重利好有望明显改善公司盈利能力。需求放量规模效应初现，多重利好有望明显改善公司盈利能力。三大主营产品的毛利率在 2016 至 2020 年间都逐年下降，特别是公司的第一大主营业务航空发动机制造及衍生产品的毛利率由 2016 年的 21.19%，降低至 2020 年的 14.81%。总销售毛利率 2020 年为 15.34%

56、。主营业务航空发动机及衍生产品毛利率减少主要是公司产品结构调整，部分产品制造成熟度不高导致。一方面，公司产品日趋成熟，或迎来大订单，产品2021 年中报期末合同负债达到 248.23 亿元，较 2020 年年末增长 220.18亿元，增长率高达 784.81%，增长额达到 2020 年全年营收的 76.90%，表明公司有大额订单落地，大批量订货带来的规模效应将有效提升公司盈利能力。另一方面，公司预付款项也出现 466.63%的大幅增长，并进行了 117 亿元的现金管理，表明公司收到大额预付款，现金流状况明显改善，将进一步改善公司盈利能力。最后，论文装备采购定价议价制度的历史变迁与规律中提到，军

57、品定价机制由 “定价成本+ 5%的利润”机制”修改为“定价成本+5%目标+激励(约束)利润” ，这一军品定价机 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 制改革将使得军工企业尤其是以公司为代表的主机厂突破利润率上限的制度枷锁，将有更强的动力降低成本获取超额利润。 图表图表 17：20162021H1利润率及利润率及ROE 图表图表 18：20162020年分业务毛利率年分业务毛利率 数据来源：中泰证券研究所，wind 数据来源：中泰证券研究所，wind 图表图表 19：公司近三个报告期资产负债重要变化情况公司近三个报告期资产负债重

58、要变化情况（亿元）（亿元） 合同负债合同负债 应收账款应收账款 预付款项预付款项 存货存货 2020 年期末年期末 28.05 81.90 5.03 187.44 2021 年一季度末年一季度末 23.97 101.90 6.06 228.86 2021 年二季度末年二季度末 248.23 137.32 28.53 257.51 较上年度期末增长率较上年度期末增长率 784.81% 67.68% 466.63% 37.38% 数据来源：中泰证券研究所，wind 工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者 航空发动机对材料、工艺等要求极其严苛航空发动机对材料、工

59、艺等要求极其严苛 航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的“心脏心脏”。航空发动机是飞机动力的直接来源，其设计、研发、制造等均需要精尖的科学技术水平，直接影响飞机的性能、可靠性及经济性。航空发动机通常由进气道、压气机、燃烧室、涡轮、排气装置等系统组成。进气道用来引导足够的空气顺利进入压气机，在飞行速度大于压气机进口气流速度时，还可起到提升空气压力的作用，进气道在结构上往往属于飞机机体的一部分，但在作用上属于发动机的组成部分；压气机位于发动机进气道后方，主要作用是吸收、压缩空气、提升空气压力；燃烧室位于压气机的后端，涡轮的前端，

60、通过喷嘴喷出适量燃料与压气机输送的空气混合，是发动机中提高燃气温度的重要装置；涡轮是发动机重要动力来源，处于发动机工作中温度最高、转速最快的部位，从涡轮中喷出的高温高压燃气，在排气装置中继续膨胀，高速从喷口向后排出，使航空器获得推力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 20：航空发动机组成航空发动机组成 数据来源：中泰证券研究所，中国航空航天工具协会 空气喷气式发动机是目前航空发动机的主流形式。空气喷气式发动机是目前航空发动机的主流形式。航空发动机可以分为活塞式发动机和空气喷气式发动机，活塞式发动机是在上个世纪三

61、十到四十年代发展到达顶峰，年产量达数十万台，装备了上百万架飞机。但是活塞式发动机的螺旋桨效率在飞行速度大于 700km/h 时急剧下降，而且飞行速度越高，活塞发动机的重量也大幅增加，这极大地制约了活塞式发动机的发展。目前活塞式发动机退出了航空主战场，因其油耗低、结构简单和价格低等优势用于初级教练机、 超轻型飞机、 小型直升机和、小型无人驾驶靶机和农林用小型飞机上。空气喷气式发动机可以分为有压气机和无压气机两种，有压气机的航空发动机诸如涡扇发动机、涡喷发动机、涡轴发动机广泛应用于各类飞机上，而无压气机的航空发动机则应用于导弹、空天飞机上。 图表图表 21：航空发动机分类及用途航空发动机分类及用途

62、 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机飞机的心脏 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 22：空气喷气式发动机分类及原理空气喷气式发动机分类及原理 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机飞机的心脏 加力燃烧是先进战机加力燃烧是先进战机发动机发动机的标配。的标配。加力燃烧室可以在特定的情形下，大幅提升发动机的推力，从而使飞行器获得短暂优势，作用不容忽视。相较于涡喷发动机，涡扇发动机的加力燃烧室形式更为复杂多样，其技术发展也与涡喷发动机有所区别。加力燃烧一般在发动机低压涡轮后、喷管前的加力燃烧室内完成。其推力形成的原理

63、就是增加发动机外部热量输入，即在主燃烧室最大工况点，利用排气中的剩余氧气，额外喷射种类种类 原理原理 图例图例 无无压压气气机机 冲压式 由进气道(扩压器)、燃烧室和尾喷管组成。利用飞行器高速飞行时，迎面气流进入发动机后减速增压并达到一定数值， 直接进入燃烧室喷油燃烧，从燃烧室出来的高温高压燃气直接进入尾喷管膨胀加速，向后喷出，产生反作用推力。没有压气机和涡轮，所以这种发动机的热效率高、结构简单、重量轻、成本低。但其缺点是不能在静止状态或低速下起动， 需要用其他助推器使航空器达到一定速度后才能起动并开始有效工作。可按飞行速度分为亚声速和超声速两种，通常用它作为导弹动力。 脉动式 空气和燃料间歇

64、地供入燃烧室的无压气机喷气发动机。 当一股空气顶开进气活门进入燃烧室后，进气活门在弹簧作用下关闭，此时喷进燃油并点火燃烧，燃烧后的高温燃气由尾喷管高速喷出，产生推力，并吸开进气活门，空气又进入发动机燃烧室，重复上述过程，因此燃烧与喷气是断续的。优点是可以自身起动，结构简单、重量轻，成本低，但只适用于低速飞行，飞行高度有限，单向活门寿命短、振动大、耗油率高，目前用于航模和某些低速靶机。 有有压压气气机机 涡喷 由驱动压气机的燃气涡轮出来的燃气在尾喷管中膨胀以高速喷出直接产生推力的发动机。 涡扇 由驱动压气机的燃气涡轮出来的燃气， 先在低压涡轮中膨胀，以驱动装在压气机前面的、比压气机直径大的风扇，

65、最后再在尾喷管中膨胀并以一定的速度喷出。在涡轮风扇发动机中， 风扇出来的空气， 一部分流进压气机， 经过燃烧室、 涡轮由尾喷管喷出，这股气流称为内涵气流， 其流通部分称内涵道；另一部分由围绕内涵道的外部环形通道(称外涵道)流过，称外涵气流。推力是由内、外涵两部分的气流产生的。小涵道比涡轮风扇发动机中， 外涵道产生的推力占总推力的比例较低，在高涵道比涡轮风扇发动机中，推力主要由外涵道产生，例如，涵道比为 5.0 的涡轮风扇发动机中，外涵道产生的推力占总推力的 80%左右。 涡桨 由驱动压气机的涡轮出来的燃气， 先流经一个驱动减速器的涡轮，再流入尾喷管中喷出，减速器的输出轴上安装螺旋桨。 蜗轴 由

66、驱动压气机的涡轮出来的燃气， 先流经一个驱动减速器的涡轮，再流入尾喷管中喷出， 减速器的输出轴以较高的转速(约 8000 转/分)与传动直升机旋翼的主减速器相连。 桨扇 介于涡轮风扇发动机与涡轮螺旋桨发动机之间的发动机。它有两排转向相反的，带一定后掠的叶片，该叶片与涡轮螺旋桨发动机的桨叶相比，直径小、叶片数多而薄；与涡轮风扇发动机的风扇叶片相比，叶片数少而宽、厚。这种发动机省油、经济性好，装桨扇发动机的飞机比装涡轮螺旋桨发动机的飞机飞得快。但其噪声问题较难解决，安全性比高涵道比涡轮风扇发动机差， 因此应用较少。俄罗斯和乌克兰合作的新型军用运输机安-70 的 D-27 桨扇发动机用到此类发动机。

67、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 燃料实现二次燃烧，从而提高喷管排气总温。从推进性能角度看，加力燃烧的根本目的就是以牺牲比冲（燃油经济性）为代价，迅速增大发动机推重比，从而使发动机获得高速性能，进而确保战斗机、导弹或高超声速飞行器在短距起飞、近距格斗、追敌、突防、末端机动或逃逸时获取速度上的短暂优势。一般而言，涡喷发动机在加力燃烧时的最大推力可达到不开加力时的 1.5 倍左右，而涡扇发动机则可达 1.61.7 倍，甚至更高。 图表图表 23：带加力燃烧室的涡扇发动机典型结构带加力燃烧室的涡扇发动机典型结构 数据来源：中泰

68、证券研究所， 涡扇发动机加力燃烧技术发展分析 图表图表 24：涡扇加力燃烧室典型形式涡扇加力燃烧室典型形式 模式模式 结构结构 应用发动机应用发动机 外涵加力外涵加力 JTF-17 内涵加力内涵加力 PW1120 同轴流加力同轴流加力 EJ200 混合流加力混合流加力 F100、F404、JA-37、TFE1042、F110、PW1128、M88、F119、F135 数据来源：中泰证券研究所， 涡扇发动机加力燃烧技术发展分析 辅助动力装置（辅助动力装置（APU）本质上是）本质上是也是也是一台燃气涡轮发动机一台燃气涡轮发动机。除了作为飞机主要动力的航空发动机，某些飞机还会配置辅助动力装置（APU

69、） ，为主发动机的起动和飞机的环控、液压、电力等系统提供辅助能源，并不直接为飞行提供动力，因此这类发动机被统称为辅助动力装置。辅助动 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 力装置诞生于 20 世纪 50 年代， 最初的目的是满足大推力/功率发动机对起动功率的需求，以取代质量大的电起动机、液压起动机、活塞起动机及其附设系统。此后，随着飞机需求的增加、航空技术水平的发展，辅助动力装置的功能日趋多元化，从短时工作的单一起动能源，演变成为可长时间工作的能输出多种能源的动力装置。 图表图表 25：典型战机辅助动力装置情况：典型战机辅助动

70、力装置情况 战斗机战斗机 发动机发动机 发动机启动方式发动机启动方式 代际代际 型号 型号 加力推力/kN APU 型号 类型 第一代第一代 米格-19 涡喷 RD-9B 31.9 电起动机 F-100 涡喷 J57 71.2 电起动机 F-104 涡喷 J79 70.3 电起动机 第二代第二代 米格-21 涡喷 R-11F 64.7 电起动机 F-4 涡喷 J79-GE-17 79.6 电起动机 “幻影” 涡喷阿塔 09 58.8 电起动机 第三代第三代 米格-29 涡扇 RD-33 81.3 VK100 机械型 APU 米格-31 涡扇 -306 149 TKC48 机械型 APU 苏-2

71、7 涡扇 AL-31F 117.6 117 机械型 APU F-15 涡扇 F110 126.4 JFS190 机械型 APU F-16 涡扇 F100 126.4 T62-4-8 机械型 APU F-18 涡扇 F404 69.8 GTCP36-200 气压型 APU “幻影”2000 涡扇 M53-P2 95.9 Noelle180 机械型 APU 狂风 涡扇 RB199 73.3 T312 机械型 APU 三代半三代半 “阵风” 涡扇 M88 87.2 RUBIS3 气压型 APU+ATS EF2000 涡扇 EJ200 88.2 GTCP36-170 气压型 APU+ATS “鹰狮”

72、涡扇 RM12 87.2 TGA15 气压型 APU+ATS 第四代第四代 F-22 涡扇 F119 152.8 G250 气压型 IPU+ATS F-35 涡扇 F135 187.2 G230 电力型 IPU 数据来源：中泰证券研究所， 战斗机用辅助动力装置的发展 APU 在日常或应急中应用都极为广泛。在日常或应急中应用都极为广泛。 除了在紧急情况下为飞机提供电力外， APU 主要还是用在主发动机启动前的阶段， 为关键电子系统供电、为客舱环境控制系统提供引气。现代先进飞机的集成式环境控制系统和部件能够提供先进的客舱空调和温度控制、客舱压力控制和通风，从而进一步提高了乘客的飞行舒适度和安全性，

73、起飞前或降落后都需要用APU 提供能源，因而 APU 是中大型客机、直升机、部分战斗机不可或缺的重要组成部分。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：航空辅助动力装置示意图：航空辅助动力装置示意图 图表图表 27：“哈德逊河奇迹哈德逊河奇迹”中中APU立功立功 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 航发材料航发材料朝着复合材料的方向发展朝着复合材料的方向发展。航空发动机的工作环境恶劣，需要制造航空发动机的材料具备高强度、耐高温特性等，长期以来，钛合金、高温合金、铝合金等

74、金属材料大量应用在航空发动机上。随着发动机推重比的不断提高，推重比 10 的发动机涡轮前进口温度已达到 1800K2000K， 推重比 1520 的发动机涡轮前进口温度将达到 2100K2400K，已经远远超过了高温合金的熔点温度。所以，为满足先进发动机的特殊要求，必须开展新型发动机高温材料的研究，同时还要考虑材料的结构轻、持久性强、可靠性高等一系列问题。目前，具有良好综合性能的陶瓷基复合材料、 碳/碳复合材料和难熔金属硅化物基复合材料等新型高温材料引起了人们的广泛关注，并将成为先进发动机和弹用高温材料的重点研究方向。 图表图表 28：航空发动机材料占比：航空发动机材料占比 数据来源：中泰证券

75、研究所， 航空发动机材料的发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 29：国外军用航发技术性能、典型结构和关键材料：国外军用航发技术性能、典型结构和关键材料 机种机种 第三代战机第三代战机 第四代战机第四代战机 第五代战机第五代战机 发动机发动机 推重比 78 910 1520 代表型号 F-100、F-404、RB119、RD-33 F-119、EJ-200、M88、R2000 压气机压气机 平均级压比 1.32 1.44 1.85 绝热效率 0.83 0.86 0.9 典型结构 整体转子 整体叶盘 无盘转子 关

76、键材料 钛合金 钛铝化合物 金属基复材 燃烧室燃烧室 温度/ 800 10501150 12501350 典型结构 短环形 浮壁瓦片式 多头部 关键材料 Ni 基合金，850 Ni 基铸造合金， 1100陶瓷涂层 陶瓷基复材，1538多孔层板 高压涡轮高压涡轮 进气温度/K 1600 18501950 22502350 绝热效率 0.86 0.890.90 0.92 冷却 复合冷却 高效冷却 气膜冷却 关键材料 定向、单晶叶片（1100） Ni 基化合物，粉末涡轮盘 多孔层板，Ni-Al 基复合材料，C/C 复合材料 数据来源：中泰证券研究所， 先进发动机高温材料的研究进展 航发的研制生产对新

77、材料、新工艺要求较高。航发的研制生产对新材料、新工艺要求较高。航空发动机是在高温、高压、高速旋转的恶劣环境条件下长期可靠工作的复杂热力机械，在各类武器装备中，航空发动机对材料和制造技术的依存度最为突出，航空发动机高转速、高温的苛刻使用条件和长寿命、高可靠性的工作要求，把对材料和制造技术的要求逼到了极限。材料和工艺技术的发展促进了发动机更新换代，如：第一、二代发动机的主要结构件均为金属材料，第三代发动机开始应用复合材料及先进的工艺技术，第四代发动机广泛应用复合材料及先进的工艺技术，充分体现了一代新材料、一代新型发动机的特点。在航空发动机研制过程中，设计是主导，材料是基础，制造是保障，试验是关键。

78、从总体上看，航空发动机部件正向着高温、高压比、高可靠性发展，航空发动机结构向着轻量化、整体化、复合化的方向发展，发动机性能的改进一半靠材料。论文一代新材料，一代新型发动机，航空发动机的发展趋势及其对材料的需求中提到，新材料、新工艺和新结构对推重比 1215 一级发动机的贡献率将达到 50%以上，从未来发展来看，甚至可占约 2/3。因此，先进的材料和制造技术保证了新材料构件及新型结构的实现， 使发动机质量不断减轻， 发动机的效率、使用寿命、稳定性和可靠性不断提高，可以说没有先进的材料和制造技术就没有更先进的航空发动机。先进航空发动机主要指第四代和新一代更高推重比功重比的军用涡扇涡轴发动机，以及新

79、一代干线客机用大涵道比涡扇发动机，这类先进发动机除具有更高的性能指标外，还要全面满足可靠性、安全性、经济性、适航性、环保性等要求，对材料和工艺提出了新的发展需求。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 30：航空发动机新材料与新工艺航空发动机新材料与新工艺 部件部件 新材料与新工艺新材料与新工艺 风扇和风扇和压气机压气机 钛合金高温合金双性能（精锻高速铣线性摩擦焊）整体叶盘，整体叶环（碳纤维树脂固化环冠箍或 SiC 纤维增强钛基复合材料） ，宽弦或小展弦空心掠形叶片（钛合金超塑成形扩散连接（SPF/DB）线性摩擦焊）

80、 ，风扇压气机轴和轴颈采用 SiC 纤维钛基复合材料，整流叶片及机匣采用阻燃钛或 Ti2AlNb 合金，风扇和压气机机匣采用增强纤维三维编织（OPC）技术，AlloyC 阻燃钛合金压气机机匣，有机复合材料机匣等。 燃烧室燃烧室 耐温 14501650的陶瓷基复合材料（CMCs）或 MA956 合金瓦片浮壁燃烧室，Lamilloy 多孔层板火焰筒，抗氧化 CC 复合材料或 MA956 合金 Lamilloy 多孔层板加力衬筒，精铸 -TiAlHIP 多通道扩压器，Ti2AlNb 合金或其复合材料燃烧室机匣等。 涡轮涡轮 Rene88DT/N18 涡轮盘，CMSX-4G/PWA1484热障涂层（T

81、BCs）涡轮叶片，涡轮动叶和导叶采用热障涂层，涡轮动叶采用单晶对开叶片或双层壁发汗冷却铸冷叶片，导叶采用陶瓷基复合材料（CMCs）或 NiAl，MA956 多孔层板高效冷却双叶片，双腹板盘、双结构盘或辐条式盘双性能粉末涡轮盘或含 Nb 的 TiAl 合金或 SiC 纤维增强金属基复合材料（MMC） ，涡轮机匣采用超纯高温合金或 Ti2AlNb 合金或其复合材料，低压涡轮轴采用 SiC 长纤维钛基复合材料（比 IN718 轴减重 30%、比钛轴刚性增加 40%）等。 加力加力喷管喷管机械系机械系统统 蜂窝或多孔层板结构钛合金加力筒体，MA956 合金多孔层板隔热屏，陶瓷基复合材料或 C/C 复合

82、材料喷管调节片密封片，Ti2AlNb 合金（SPF/DB）调节片支撑结构，高强高韧不锈钢表面强化齿轮和轴承，润滑系统为-50220/250低挥发、高润滑油（氟硅油） ，指尖刷封蜂窝低、中、高温封严装置，密封件为-50350氟醚橡胶或金属橡胶等。 其他其他 特种涂层技术：热障涂层（TBCs） ，抗氧化高温涂层，低、中、高温硬质、轻质封严涂层，低、中、高温硬质、轻质耐磨涂层，钛合金防应力腐蚀、抗冲刷涂层和隐身涂层等。 各类表面强化和光饰技术：激光冲击强化，全方位离子注入，双辉表面改性，磨粒流和超声或振动光饰技术等。 高能焊接技术：电子束、离子束、激光、辉光和摩擦焊等。 数据来源：中泰证券研究所，

83、一代新材料，一代新型发动机，航空发动机的发展趋势及其对材料的需求 发达国家持续对航空发动机材料和制造进行投入。发达国家持续对航空发动机材料和制造进行投入。正是由于不断提高的航空发动机性能对发动机材料与制造技术提出了更高的要求，各航空发达国家都投入了大量人力、物力和财力，对航空发动机用的材料与制造技术进行全面、深入的研究，取得了丰硕的成果，满足了先进发动机的技术要求。从国外航空发动机材料与制造技术的发展情况来看，加强材料与制造技术工程化研究是缩短发动机研制周期、减少应用风险、增加研制投入产出比最有效的途径之一。因此从 20 世纪 70 年代至今，航空发达国家安排了一系列的发动机材料和制造技术工程

84、化研究计划，规划了整个材料和制造技术领域的发展方向，为各种先进军、民用发动机提供了坚实的技术基础。如美国综合高性能发动机技术（IHPTET）计划、下一代制造技术计划（NG-MTI） ，美国空军复合材料经济可承受性计划（CAI）等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 31：美国部分航空发动机材料和制造技术发展计划美国部分航空发动机材料和制造技术发展计划 计划计划 年代年代 概述概述 航空航天推进计划航空航天推进计划 1959 推重比 68 发动机预研，材料是重要专项之一。 发动机部件改进 （发动机部件改进 （ECI

85、） 计） 计划划 19771987 推重比 8 发动机改进改型，对材料的使用可靠性进行深入研究。 发动机热端部件技术发动机热端部件技术（HOST）计划）计划 19801987 F100、F110 发动机改进改型，重点研究涡轮叶片材料特性和防护涂层。 综合高性能涡轮发动机技综合高性能涡轮发动机技术（术（IHPTET）计划）计划 19882005 新一代推重比 1215 一级涡扇/功重比 1112 一级涡轴发动机预研。 先进高温发动机材料技术先进高温发动机材料技术计划（计划（HITEMP） 19892005 对先进复合材料的可行性验证、结构分析模型的证实及试验方法的研究，包括金属间化合物、陶瓷、高

86、分子复合材料等。 先期概念技术演示验证计先期概念技术演示验证计划（划（ACTD） 19952005 F119 涡扇发动机/PW207 涡轴发动机研制，侧重材料与制造技术的工程化研究。 极高效的发动机技术极高效的发动机技术（UEET）计划）计划 20002005 面向 GENX 涡扇发动机、AE1107 涡轴发动机研制，材料为七个子课题之一。 先进航空发动机材料先进航空发动机材料（ADAM）计划）计划 2003 研究下一代发动机用单晶合金、轻质量高温软磁材料、先进金属基复合材料、革新的粉末材料、先进的粘接技术。 下一代制造技术计划下一代制造技术计划（NGMTI） 20042008 金属加工制造和

87、复合材料加工制造是两个重要研究领域。 通用经济可承受先进涡轮通用经济可承受先进涡轮发动机（发动机（VAATE） 20062017 面向新一代推重比 1520 一级涡扇/功重比 1215 一级涡轴发动机预研，强调军民共用技术，材料是四个研究计划的重点技术支持小组。 数据来源：中泰证券研究所， 一代新材料，一代新型发动机，航空发动机的发展趋势及其对材料的需求 将航发研制提升至国家战略高度，解决国产飞机“心脏病”将航发研制提升至国家战略高度，解决国产飞机“心脏病” “两机专项两机专项”将航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机市场前景将航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机市场前景广阔。广阔。

88、航空制造是集制造业大成的国家战略，是制造业中高新技术最集中的领域，整个制造过程对材料、工艺、加工手段、试验测试等都有极高的要求， 而航空发动机技术则是高新技术中的尖端代表。 自 2011 年起，国家相关部委开展了对航空发动机与燃气轮机的调研与论证。至 2016年，重大科技专项办公室、全国两会、国务院等多方关键机构相继将航空发动机纳入重大技术专项，并着手批复中国航发组建方案， 为“两机专项”提供研发试验平台。2017 年，工信部成立“两机”基础研究专业组，并下发研究指南，面向高等院校征集项目方案。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深

89、度报告 图表图表 32：两机专项政策两机专项政策 时间时间 机构机构 内容内容 2011 年年 国家相关部委 对航空发动机与燃气轮机启动调研与论证 2013 年年 国家重大科技专项办公室 航空发动机与燃气轮机列入重大专项 2014 年年 3 月月 全国两会 航空发动机和燃气轮机两机专项正式被列为国家第 20 个重大技术专项 2015 年年 国务院 政府工作报告中首次提及两机专项、航空发动机、燃气轮机首次作为独立的方向列入七大新兴产业 2016 年年 1 月月 国务院 批复了中国航发的组建方案 2016 年年 7 月月 国资委 宣布组建中国航空发动机集团有限公司，两机专项的落地具备了实施主体 2

90、016 年年 8 月月 中国航发 中国航空发动机集团在北京举行揭牌仪式 2016 年年 11 月月 工信部 “两机”专项确立工作重点，重点聚焦涡扇与涡轮发动机领域 2017 年年 3 月月 科技部 航空发动机和燃气机专项启动 2017 年年 4 月月 工信部 “两机”基础研究专业组成立 2017 年年 8 月月 教育部 下发两机专项基础研究部分第一批指南，向高校研究人员开放项目申报 数据来源：中泰证券研究所，中国政府网，中国航发集团官网 航空发动机研制周期长，壁垒较高。航空发动机研制周期长，壁垒较高。在应用基础研究阶段会产生许多新的原始发明，但大部分发明在应用研究和先期技术开发阶段即被淘汰，只

91、有少部分新的构思经过不断筛选、改进和验证后可以进入到工程研制阶段。在工程研制阶段中，验证机研制也是多方案筛选的过程，其目的是验证发动机总体方案的可行性，以及新技术、新工艺、新结构的成熟度和可用性，为确定原型机设计方案奠定基础，以减少进入发动机型号研制过程的技术、进度和成本风险，提高经济性。原型机研制通过 4 个阶段逐步向前推进初始飞行前规定试验、科研试飞、设计定型和生产定型。工程研制阶段结束后，将最终给出是否可以大批量装备使用的结论。随着新型发动机全寿命各研究和发展阶段的逐步推进，大部分发动机潜在的故障隐患被排除，发动机技术成熟度不断提高。一般来说，在新型航空发动机全寿命期中，从应用研究开始到

92、工程研制结束时的研究和发展周期规划为 30 年， 技术成熟度等级从 1 级逐步达到 9 级。 预先研究阶段的主要任务是为发展新型发动机提供技术储备， 缩短研制周期，降低研制风险，不断提高技术水平。同时，为改进现役发动机性能、可靠性提供实用的技术成果。工程研制阶段的主要任务是根据主要作战使用性能指标，研制满足装备使用要求的发动机产品。该阶段分为工程验证机研制和原型机研制 2 个阶段， 研制周期规划为 18 年。 使用发展阶段是发动机全寿命科研工作的重要组成部分，发动机装备使用后应不断解决使用中暴露的技术质量问题，提高可靠性，并根据装备发展需求和新技术研究成果进行改进改型发展。使用发展阶段包括可靠

93、性增长和改进改型工作。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 33：新型航空发动机研制历程新型航空发动机研制历程 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机研制全寿命管理研究与建议 航空发动机研制耗时费力，需要国家战略引领。航空发动机研制耗时费力，需要国家战略引领。根据国内外经验，航空发动机在研制过程中无一例外地进行了长时间的试验验证，以保证发动机能高可靠地完成飞行任务，如英国的 RB199 航空发动机，地面整机试验达到了 16250 小时。航空发动机的发展和定型中的整台发动机试验可以分为性能试验、操纵性试验和耐久性试验

94、。其中性能试验通常考虑在特定设计条件下的推力、空中流量和燃油消耗率，这些参数直接影响航程、有效载荷和机动性。操纵性，如对油门和发动机进口条件变化的相应，在飞机进气道、加力燃烧室和压气机之间的相容性、相互干扰性使操纵性问题变得更加复杂，采用进气道模拟器或扰流网格产生流场畸变在发动机试车台上做各种状态的试验，一直是评定发动机操纵性能的主要方法。耐久性试验包括注入低循环疲劳寿命、盈利断裂或蠕变寿命、抗外来物破坏的能力以及机械结构强度方面的问题。航空发动机技术研究和试验验证体系，无一例外都是在国家战略的引领和政府、企业资金的长期支持下完成构建，历经 80 多年的发展，形成政府机构（包括军方研究机构）

95、、 发动机骨干企业、 院校 3 级组织架构， 覆盖基础和预先研究、应用研究、产品研发、状态鉴定或者适航取证、外场综合保障全过程。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：国国外典型军用航发研制试验情况外典型军用航发研制试验情况 国别国别 发动机发动机 配装飞机配装飞机 发动机发动机/台份台份 地面整机试验地面整机试验/h 美国美国 F100 F15/F16 114 12000 美国美国 F404 F/A- 18 39 14000 美国美国 F414 F/A- 18 35 10000 美国美国 F101 B- 1B

96、 55 11000 美国美国 F119 F-22 35 8677 英国英国 RB199 狂风 51 16250 欧洲欧洲 EJ200 EF2000 60 12500 俄罗斯俄罗斯 AL-31F 苏-27 57 16625 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机研制全寿命管理研究与建议 图表图表 35：GE航空发动机露天试验台航空发动机露天试验台 图表图表 36：欧盟欧盟86台战略和关键设施分类占比台战略和关键设施分类占比 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机试验验证体系建设 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机试验验证体系建设 航空发动机成本占整机制造成本的航空发动机成本占整机制造成本的

97、20%-30%。前瞻产业研究院发布的2013-2017 年中国航空发动机行业市场前瞻与投资战略规划分析报告分析认为，发动机是飞机上的重要部件，一般而言，其价值占整机价值的 20-30%，机型越小，发动机价值占比越高，机型越大，发动机价值占比越低。 图表图表 37：民用客机航空发动机价值占比民用客机航空发动机价值占比 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 38：军用飞机发动机成本占比：军用飞机发动机成本占比 飞机机型飞机机型 发动机成本占比发动机成本占比 F-15 25% F-

98、16 24.70% F-18 31.30% 欧洲狂风战机欧洲狂风战机 25.40% 法国幻影法国幻影 2000 24.50% 某型运输机某型运输机 21% 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 发动机全寿命周期中使用维护阶段费用占比最高发动机全寿命周期中使用维护阶段费用占比最高，达，达 50%左右左右。航空发动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段。研发阶段又分为设计、试验、发动机制造、管理等环节。在全寿命周期中，研发、采购、维护的比例分别为 10%、40%、50%左右。使用维护阶段的费用占比最高。该阶段又分为更新零部件、维修服务两部分。 图表图表 39：发动机全寿命周期费用拆分图

99、：发动机全寿命周期费用拆分图 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 航空发动机军民两用航空发动机军民两用市场空间广阔市场空间广阔，年均市场规模达年均市场规模达 1700 亿元亿元 自主可控是军用航发的唯一出路自主可控是军用航发的唯一出路 我国已形成成熟的航空发动机科研生产体系。我国已形成成熟的航空发动机科研生产体系。从新中国成立之后，我国也开启了自身的航空体系的建设进程，20 世纪 60 年代到 80 年代是第一阶段，主要靠引进和仿制国外的航空发动机型号，典型的产品包括涡喷-5、涡喷-6、涡喷-9 等；到 20 世纪的 90 年代，我国航发研制以自主研发为主，包括涡喷-13、涡喷-14、涡

100、扇-10 等；经过两个阶段的研发技术积淀，现在我国的航发研制进入了新的阶段，具备了全面的科研生产体系，即将列装的型号包括涡扇-15 和涡扇-20 等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 40：中国航空发动机发展历程中国航空发动机发展历程 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 公司整合了四大航空发动机整机制造厂公司整合了四大航空发动机整机制造厂，型号研制生产实力雄厚，型号研制生产实力雄厚。新中国成立以来，我国的军事装备科研生产体系就主要向前苏联学习，形成了研究所主研发、生产厂主生产的体系。航空发动机的科研生产长

101、期隶属于航空生产体系，从 2016 年中国航发集团成立以后才单独形成体系。从事航空发动机科研活动的研究所主要有 606 所、608 所、614 所、624所和 649 所，其中 614 所主要从事航空发动机控制系统的研制工作，其余四个研究所组成了中航空天发动机研究院有限公司。 在整机生产方面，除开中航发商用飞机发动机有限责任公司是在近些年成立的之外，其余整机厂均有着数十年的航发生产经验。航发动力整合了 331 厂、410 厂、430 厂、460 厂，业务涵盖了国内绝大多数航空发动机，生产实力出众。 图表图表 41：国内航发科研院所：国内航发科研院所 院所代号院所代号 院所名称院所名称 主要研究

102、方向主要研究方向 606 所所 沈阳发动机设计研究所 大中型涡喷涡扇航空发动机设计 608 所所 株洲航空动力机械研究所 中小航空发动机和直升机减速传动系统设计、试验 614 所所 航空动力控制系统研究所 航空动力控制系统的研究、设计、制造、试验验证 624 所所 中国燃气涡轮研究院 整机试验设备高空模拟试车台、地面整机和零部件试验 649 所所 贵州航空发动机设计所 全自动燃油/燃气燃烧机 数据来源：中泰证券研究所，公开资料整理 图表图表 42：国内航发整机制造企业：国内航发整机制造企业 曾用代号曾用代号 企业名称企业名称 关联上市公司关联上市公司 主要产品主要产品 120 厂厂 哈尔滨东安

103、发动机（集团）有限公司 活塞 7、涡轴 5 等 331 厂厂 中国南方航空工业（集团）有限公司 航发动力 涡轴 8A、涡桨 6 等 370 厂厂 中航发常州兰翔机械有限责任公司 涡轴 6、工业燃机 410 厂厂 沈阳黎明航空发动机集团有限责任公司 航发动力 “昆仑”发动机、“太行”发动机等 420 厂厂 成都发动机（集团）有限公司 航发科技 涡扇 18 等 430 厂厂 西安航空发动机（集团）有限公司 航发动力 涡扇 20 等 460 厂厂 贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司 航发动力 涡喷 7、涡喷 13 等 - 中航发商用飞机发动机有限责任公司 长江 1000 等 数据来源：中泰证券研究所

104、，公开资料整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 大多数军用航发均由航发动力生产大多数军用航发均由航发动力生产。我国现役的国产三代机发动机大多以涡扇-10 为动力，因涡扇-15 的研制进度问题，目前四代机歼 20 暂时配装涡扇-10，这一定程度上阻碍了歼 20 的性能发挥。同时，适用于直升机的涡轴系列发动机也有新型号陆续亮相。涡轴 8、玉龙涡轴 9C 等都是由航发动力所属南方工业公司完成生产。 图表图表 43：国内主要军用航发情况：国内主要军用航发情况 型号型号 生产单位生产单位 仿制型号仿制型号 装备机型装备机型 最大推

105、力最大推力/功功率（率（kg/kw） 推重比推重比/功重比功重比 定型时间定型时间 涡喷-5 黎明 苏联 VK-1F 米格-15、歼-5、歼教-5 3700 2.63 1956 年 5 月 涡喷-6 黎明/成发 苏制 RD-9BF-11 米格 19、歼-6 3187 4.59 1961 年 10 月 涡喷-7 黎明/黎阳 苏制 R11F-300 歼-7 6000 5.2 1966 年 12 月 涡喷-8 西航 苏制 RD-3M-500 轰-6、轰-6J 9300 2.94 1967 年 3 月 涡喷-13 黎阳/成发 苏制 R13-300 歼-7、歼-8、歼-7E / 5.39 1987 年

106、12 月 涡喷-14 黎明/西航 自研 歼-8H/F/G 6960 6.4 2002 年 5 月 涡扇-9 西航 英国 SpeyMK-202 歼轰-7 9110 5.05 2006 年 12 月 涡扇-10 黎明/西航 自研 歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 13200 7.5 2005 年 11 月 涡扇-13 黎阳 俄 RD-33 歼-35 8637 7.8 2009 年 涡扇-15 西航/成发 自研 歼-20 16186-18137 9.7-10.87 研制中 涡扇-18 成发 俄国 D-30KP-2 伊尔-76、轰-6K 11760 5.88 研制中 涡扇-20 西航 自研 运-

107、20 14000-16000 / 研制中 涡轴-5 东安 苏联 AL-24 直-6 / / 1977 年 1 月 涡轴-6 兰翔 苏联 TM-C 直-8 1130 / 1995 年 10 月 涡轴-8A 南方 法国 ArrieL1C、1C1 直-9 522 / 1992 年 11 月 涡轴-9 南方 自研 直-10 1100-1200 / 2009 年 涡轴-10 南方 自研 直-20 2000 / 研制中 涡轴-16 东安 中法合作 直-15/EC175 1200-1500 / 研制中 涡桨-5 南方/东安 苏联 AL-24 运-7、运-8C 1874 / 1976 年 涡桨-6 南方 苏联

108、 AL-20M 运-8/8C/8Q 3124 2.6 1976 年 涡桨-9 南方 自研 运-12 500 / 1995 年 涡桨-10 南方 自研 / / / 研制中 数据来源：中泰证券研究所，维基， 中国航空工业大事记 军用航空发动机国产化比例大大提升。军用航空发动机国产化比例大大提升。中国军用航空发动机的自主可控是大势所趋。当前我国军机发动机国产化比例已大大提高，未来随着四代战机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机的研制定型，国产航空发动机的占比有望进一步提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深

109、度报告 图表图表 44：军用航空发动机国产化情况：军用航空发动机国产化情况 发发动动机机 适配适配机型机型 我国发展情况我国发展情况 涡轴发动机涡轴发动机 直升机 基本实现国产化，少部分型号需依赖进口 小涵道比小涵道比 涡扇发动机涡扇发动机 战斗机 以太行发动机为代表的三代机比较成熟，性能接近进口发动机，四代机发动机尚在研制中 大涵道比大涵道比 涡扇发动机涡扇发动机 运输机、轰炸机 缺乏成熟型号。国产新型号在研，风前主要依赖今后发动机，是我国的短板之一 涡桨发动机涡桨发动机 运输机 完全国产化 涡喷发动机涡喷发动机 战斗机、轰炸机 完全国产化，已经逐步被涡扇发动机取代 数据来源：中泰证券研究所

110、，中国产业信息网，前瞻产业研究院 军事需求军事需求在在航空发动机迭代升级航空发动机迭代升级过程中发挥重要作用过程中发挥重要作用。美国的航空发动机技术水平在全球属于领先水平，为确保美军长久地在空中保持相对优势，美国不断推出针对航空发动机技术迭代更新的计划，先后包括“综合高性能涡轮发动机技术” （IHPTET） 计划、 “通用经济可承受先进涡轮发动机”（VAATE）计划、“支持经济可承受任务的先进涡轮发动机技术”（ATTAM）计划。IHPTET 计划自 1988 年开始实施，按三个阶段目标实施，第一阶段为 1988-1991 年，第二阶段为 1991-1997 年，第三阶段为 1997-2005年

111、，要求三个阶段分别实现总目标的 30%、60%和 100%。而 IHPTET 计划本身又分为涡扇/涡喷发动机、 涡桨/涡轴发动机和一次性使用发动机三个基本部分， 分别命名为 “先进涡轮发动机燃气发生器计划 （ATEGG） ” 、“联合涡轮先进燃气发生器计划（JTAGG） ”和“联合短寿命涡轮发动机概念计划（JTTEC） ” ；后来涡扇/涡喷发动机部分又增加了“联合技术验证机发动机计划（JTDE） ” 。1999 年，在综合高性能涡轮发动机技术（IHPTET）研究计划取得的部分重要成果和成功经验的基础上， 美国国防部、 国家航空航天局 （NASA） 、 能源部和工业界联合制定了 IHPTET研究

112、计划的后续计划即 VAATE 研究计划。该研究计划于 2003 年开始部分实施，于 2005 年开始全面实施，计划分 3 个阶段到 2017 年结束。其目标是为未来轰炸机、无人作战飞机、先进隐身作战飞机、先进运输机、低成本空间飞行器和垂直/短距起降（V/STOL）飞机提供包括增加航程、缩小保障规模、提高战备完好率，降低噪声、排放和可探测性（隐身） ，以及提供高速续航等能力。与 VAATE 计划相同，ATTAM 计划也由美国国防部、国家航空航天局（NASA） 、能源部、联邦航空局（FAA）和工业界联合实施，AFRL 航空航天系统部负责管理。其目的是寻求用于下一代涡轴和战斗机发动机的先进基础技术和

113、先进部件，并通过部件、核心机及验证机试验来评估和确认这些技术是否达到技术成熟度（TRL）6级或制造成熟度（MRL）6 级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 45：中美俄战斗机航发对比：中美俄战斗机航发对比 图表图表 46：VAATE计划下的革新性发动机计划下的革新性发动机 数据来源：中泰证券研究所， 航空发动机核心技术及发动机发展谱型研究 数据来源：中泰证券研究所， VAATE 计划下的革新性发动机 经过经过 70 余年发展，我国军用余年发展，我国军用航空发动机研制已取得重大突破航空发动机研制已取得重大突破。我

114、国军用航空发动机国产化道路经历引进、测仿、改进、创新四个过程，经过70 多年发展，已具备战斗机、运输机、武装直升机、教练机等多系列飞机研制能力。 国产航空发动机自研起步于上世纪 60 年代， 吸取前苏联技术经验的基础上研发生产了涡喷 6、涡喷 7。2002 年，涡喷-14 被国家军工产品定型委员会正式批准设计定型，我国正式成为全球第五个拥有独立研制航空发动机能力的国家，主要搭载于歼-7、歼-8 等二代战斗机上。2006 年，中国推重比 8 的太行涡扇 10 发动机正式定型，目前已经批量列装于歼-11B、歼-11、歼-15、歼-16 等三代战机。进入 21 世纪以来，中国航空发动机发展已经进入快

115、车道，一系列新型发动机项目正在进入关键攻关阶段。尽管如此，我国自研航发与国际领先的航空发动机仍有较大的差距， 同为适配三代机的航发 F100 和 WS10， 在性能上相差不大。 图表图表 47：中美俄第三代战斗机用发动机参数：中美俄第三代战斗机用发动机参数 型号型号 涵涵道道比比 总总压压比比 推推重重比比 涡轮涡轮前温前温度度/K 空气流量空气流量/（kg/s） 中间推中间推力力/kN 最大加最大加力推力力推力/kN 中间耗油率中间耗油率/(kg/(Nh) 最大加力耗最大加力耗油率油率/(kg/(Nh) 最大直最大直径径/m 长度长度/m F-100-PW-100 0.6 25.0 7.8

116、1672 101.1 65 105.9 0.0720 0.231 1.18 4.856 AL-31F 0.6 23.6 7.1 1665 112.0 76.2 122.6 0.0795 0.200 1.30 4.950 WS10 0.54 79 1696 120 86.37 135.39 0.0695 0.203 1.16 4.950 数据来源：中泰证券研究所， 美苏第三代战斗机用发动机结构设计对比 ，维基 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 48：中美俄第三代战斗机用发动机：中美俄第三代战斗机用发动机 数据来源：

117、中泰证券研究所，网络公开资料 未来十年我国军用航发年均市场空间约未来十年我国军用航发年均市场空间约 625 亿元亿元 我国空军飞机数量不足美国的四分之一。我国空军飞机数量不足美国的四分之一。军用航空发动机与军机发展相辅相成，据World Air Forces统计，我国空军军用飞机数量位居世界第三位，仅次于美国和俄罗斯。但是美国军用飞机总数是我国的 4.1 倍，从战斗机总量来看我国也仅为美国的 60%。我国空军军用飞机与美国等发达国家比起来起步晚、底子薄、代际差异大，运输机、轰炸机、直升机等短板明显，但近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机等军用飞机研发成果尤为突出。 自 2015 年，

118、 我军首次将空军定位为战略军种，空军建设发生战略转变。在新时期战略空军建设目标下，将以信息化作为发展方向和战略要点，加大先进战机的列装是下一阶段我国国防建设的重点。 图表图表 49：全球主要国家战斗机数量对比：全球主要国家战斗机数量对比 图表图表 50：我国现役军机种类（：我国现役军机种类（2020年）年） 数据来源：中泰证券研究所，World Air Force 2021 数据来源：中泰证券研究所，World Air Force 2021 我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。截至 2020 年底，美国拥有军用飞机 13232 架，占比 25

119、%，数量居全球第一；其次是俄罗斯，数量达 4143 架， 占比 8%； 我国拥有军机数量为 3260 架， 占比约为 6%，其中战斗机 1571 架、特殊用途飞机 115 架、运输机 264 架、直升机 902架、教练机 405 架，同美国存在较大差距。从代际结构来看，我国四代机只有 19 架， 对比美国的近 500 架四代机机队规模， 仍有很大的提升空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 51：中美俄：中美俄2020年现役军机数量年现役军机数量 飞机种类飞机种类 美国美国 俄罗斯俄罗斯 中国中国 战斗机战斗机

120、 2717 1531 1571 特殊用途飞机特殊用途飞机 749 130 115 大型加油机大型加油机 625 19 3 运输机运输机 941 429 264 武装直升机武装直升机 5434 1540 902 训练用机训练用机 2766 494 405 合计合计 13232 4143 3260 数据来源：中泰证券研究所，World Air Force 2021 图表图表 52：中美俄三代机、四代机数量：中美俄三代机、四代机数量 种类种类 美国美国 俄罗斯俄罗斯 中国中国 三代机三代机 2186 1466 659 四代机四代机 492 0 19 数据来源：中泰证券研究所，World Air Fo

121、rce 2021 先进先进军机列装加速，军机列装加速，未来十年未来十年年均航发需求年均航发需求约约 840 亿元。亿元。据 2020 年 11月 26 日国防部例行记者会上就“如何确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。 ”2020 年，我国 GDP为 14.72 万亿美元，约为第一大经济体美国的 70.3

122、0%。以 2027 年建军百年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们保守测算未来 10 年我国各类飞机总量达到现阶段美军的 80%，则中国新增三代机、四代机分别为 1100 架和 380 架左右。各类直升机 3550 架，大型运输机 490 架，特种飞机 1000 架左右，合计价值量在 2.08 万亿。按军用发动机系统占比 25%测算，装备发动机价值 5210.63 亿元，若按军用飞机 120%的备发率，军用发动机的市场合计为 6252.75 亿元，年均市场规模在 625.28 亿元左右。 图表图表 53：未来十年我国军机市场空间：未来十年我国军机市场空间 机种机种 发动机种类发动

123、机种类 航发航发数量数量 飞机数量飞机数量 单价（亿元）单价（亿元） 合计（亿元）合计（亿元） 固 定固 定翼 飞翼 飞机机 三代机 歼-10/歼-11 涡扇-10 1 300 2.1 630 歼-10C 涡扇-10 1 300 3.5 1050 歼-15 涡扇-10 2 240 4.2 1008 歼-16 涡扇-10 2 260 4.2 1092 四代机 歼-20 涡扇-15 2 330 8.5 2805 歼-31 涡扇-13 2 50 8.5 425 特种飞机 涡扇-18 2 1000 5.5 5500 大型运输机 涡桨-10、涡扇-20 4 490 6.5 3185 请务必阅读正文之后的

124、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 - 公司深度报告公司深度报告 直 升直 升机机 武装直升机 涡轴-10、涡轴-16 2 1775 1.3 2307.5 通用/运输直升机 涡轴-10、涡轴-16 2 1775 1.6 2840 合计 - - 6520 - 20842.5 数据来源：中泰证券研究所，World Air Force 2021，维基 国产商用航发在国际寡头夹缝中寻求破局国产商用航发在国际寡头夹缝中寻求破局 商用航空发动机在全球呈寡头垄断格局。商用航空发动机在全球呈寡头垄断格局。在商用航空发动机领域，全球市场经过近百年的发展，已经呈现出典型、明显的寡头垄断格局。美

125、国通用电气（GE） 、普拉特惠特尼（普惠） 、英国罗尔斯罗伊斯（罗罗） 、由 GE 和法国赛峰集团合资的 CFM 国际公司以及由普惠、MTU 航空发动机和日本航空发动机协会合资的国际航空发动机公司（IAE） ，占据着全球商用航空发动机约 97%的市场， 控制着商用飞机发动机的核心技术。 图表图表 54：民航航发制造商：民航航发制造商 公司名称公司名称 概述概述 GE 通用电通用电气气 GE 公司是世界上最大的综合性动力和设备制造商，其航空发动机广泛应用于商用航空、通用航空和军用航空领域，为波音、空客、巴航工业、庞巴迪等企业的多个机型提供动力。典型产品有为波音 777 提供动力的 GE90和 G

126、E9X、为波音 787 提供动力的 GEnx、用于巴航工业 E-190 和我国 ARJ21 等支线飞机和公务机的 CF34 和为美国舰载机主力 F-18 系列飞机提供动力的 F404 等。 PW普 拉普 拉特特 惠特尼惠特尼 普拉特 惠特尼公司是世界知名的直升机用涡轮轴发动机、民航及军用涡桨/涡扇发动机制造商，研制生产的F117、F119、F135 以及 J52 等军用发动机，用于装备 F-16、F-22、F-35 战斗机和 C-17 运输机等，6 吨级中型直升机 AW139 和我国武直-10 等使用的 PT6C-67C 也是普拉特 惠特尼的产品；民用发动机有 JT8D-200、PW2000、

127、PW4000 和 V2500，用于装备波音系列客机，我国的新舟 600 的引擎也是普拉特 惠特尼的技术。 RR罗 尔罗 尔斯斯 罗伊斯罗伊斯 罗尔斯 罗伊斯公司是英国主导的欧洲最大的航空发动机企业，发动机市场占有率也相当高，世界上噪音最小的 A330/340 系列客机使用的遄达 500/700 系列发动机就是 RR 公司的杰作。遄达 900 发动机为空客 A380 提供动力，遄达 1000 为波音 787 提供动力，遄达 XWB 发动机是空客 A350XWB 的唯一动力系统，遄达 7000 发动机为空客 A330NEO 提供动力，先进中型直升机 AW101 使用的 RTM332 也是 RR 的

128、产品。 CFM 国际国际公司公司 由 GE 公司和法国 Snecma 公司各占 50%股份合资成立，负责生产 CFM56 发动机，其中 GE 公司负责核心机包括高压压气机、燃烧室和高压涡轮的研制，而 Snecma 公司负责低压涡轮部分和风扇的研发。CFM56 是全世界最畅销最成功的一款民用涡扇发动机，占全球民用航空发动机市场 50%的市场份额，装配于空客 A320 和波音737 客机。另外一款产品是计划取代 CFM56 的 LEAP 型发动机，包括未来用于 A320neo 的 LEAP-1A、用于波音 737max 的 LEAP-1B 和被国产大飞机 C919 选中的 LEAP-1C。 IAE

129、 国际航国际航空发空发动机公动机公司司 IAE 公司最初由美国普拉特 惠特尼公司、英国罗尔斯 罗伊斯公司（现将股份转给普拉特 惠特尼） 、德国 MTU公司和日本航空发动机公司 JAEC 联合成立，为 150 座级客机市场提供 V2500 发动机，主要与 CFM56 发动机争夺市场。 EA 发动机发动机联盟公司联盟公司 EA 公司是 GE 公司和普拉特 惠特尼公司在 1996 年以各占 50%的比例合资成立的公司，专为空客 A380 生产GP7200 发动机，核心机来自 GE 公司，低压部分来自普拉特 惠特尼公司。 数据来源：中泰证券研究所， 世界航空发动机发展趋势及经验 现有竞争者现有竞争者

130、GE、普惠、罗罗、普惠、罗罗、CFM 等公司的发展战略存在明显差异。等公司的发展战略存在明显差异。早期，普惠、罗罗公司发展策略相同，一方面研制小推力发动机产品，一方面研制中低推力发动机产品。GE 公司在发动机方面的起步晚于普 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 34 - 公司深度报告公司深度报告 惠和罗罗公司，但 GE 公司一方面研制中高推力的 CF6 发动机，另一方面在与法国斯奈克玛组建合资公司，开发中低推力的 CFM56 发动机。1980 年以后， 罗罗公司开始在竞争中改变策略， 19802000 年研制推力小于 10 吨的发动机型号多达 4 款，2000

131、 年后研制推力大于 30 吨的中高推力发动机型号多达 4 款。普惠公司研制的发动机产品数量一直较少，仅 19802000 年间推出过 1 款中高推力发动机， 其余阶段主要关注中低推力发动机。 CFM公司一直采取稳健的战略， 20世纪70年代推出CFM56发动机，2013 年推出推力稍有提升的 Leap 发动机，两款产品推力均稍大于 15 吨，为中低推力发动机 1。除寡头企业外，喷气动力公司 2（PowerJet）和霍尼韦尔航空航天公司 3（Honeywell Aerospace）凭借各自独特的优势，提供相应的经典产品，在世界范围也形成了一定的影响力。 图表图表 55：世界主要商用航空发动机厂商

132、及：世界主要商用航空发动机厂商及产品发展（产品发展（1955年年2020年）年） 发动机制造商发动机制造商 1955-1980 年年 1980-2000 年年 2000-2020 年年 型号数量型号数量/个个 惠普惠普 型号型号 JT8D/JT9D PW4000/PW2000 PW1000G/PW6000 6 战略战略 1 款中小推力发动机/ 1 款中低推力发动机 1 款中低推力发动机/ 1 款中高推力发动机 1 款中低推力发动机/ 1 款中低推力发动机 罗罗罗罗 型号型号 Spey/RB211 Tay/BR700/AE3007/Trent800/Trent700/Trent500 Trent

133、XWB/Trent900/Trent1000/Trent7000 12 战略战略 1 款中小推力发动机/ 1 款中低推力发动机 4 款中小推力发动机/ 1 款中低推力发动机/ 1 款中高推力发动机 4 款中高推力发动机 GE 型号型号 CF6 CF34/GE90 GE9X/GEnX 5 战略战略 1 款高推力发动机 1 款小推力发动机/ 1 款高推力发动机 2 款中高推力发动机 CFM 型号型号 CFM56 / Leap 2 战略战略 1 款中低推力发动机 / 1 款中低推力发动机 LAE 型号型号 / V2500 / 1 战略战略 / 1 款中低推力发动机 / Power-Jet 型号型号

134、/ / SAM-146 / 战略战略 / / 1 款小推力发动机 Honeywell Aerospace 型号型号 / / HTF7000/TEF731 / 战略战略 / / 2 款小推力发动机 数据来源：中泰证券研究所， 全球商用航空发动机产业竞争态势研究 注：小推力为10t，中低推力为 10 到 30t，中高推力为 30 到 50t，高推力为 50t 以上 各航发巨头在三种客机市场份额有区别各航发巨头在三种客机市场份额有区别。根据 Flight Global 的统计，考虑全球支线飞机、窄体飞机、宽体飞机中使用发动机类型的不同。GE公司的产品主要布局在支线飞机（72.6%）和宽体飞机（51.

135、2%） ；CFM公司的产品主要布局在窄体飞机（70.9%） ，还有少量产品布局在宽体飞机（2.5%） ；罗罗公司的产品在宽体飞机（29.6%） 、支线飞机（17.5%） 、窄体飞机（3.3%）均有布局；IAE 公司的产品主要布局在窄体飞机（18.8%） ；普惠公司的产品主要布局在宽体飞机（12.6%）和窄体飞机 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 35 - 公司深度报告公司深度报告 （6.5%） ，EA 公司 1 产品主要布局在宽体飞机（3.9%） 。 图表图表 56：空客和波音的发动机配套商（：空客和波音的发动机配套商（2020年）年） 制造商制造商 空客空

136、客 波音波音 总和总和 CFM International 5,091 7,882 12,973 Pratt&Whitney 418 2,962 3,380 GE Aviation 3,026 4 3,030 Rolls-Royce 1,487 1,182 2,669 International Aero Engines 1,228 1,271 2,499 Undecided 128 0 128 Total 11,378 13,301 24,679 数据来源：中泰证券研究所，Flight Global 注：波音不包含军机，统计数为飞机数量 现阶段现阶段 GE 公司的技术实力仍处于全球首位，其产

137、品在支线飞机和宽体公司的技术实力仍处于全球首位，其产品在支线飞机和宽体飞机中均处于主流地位。飞机中均处于主流地位。CFM 公司的实力也不容小觑，其间接展现的是GE 公司与法国斯奈克玛公司的技术实力。罗罗公司的技术实力稍弱于GE 和 CFM 公司，但是其产品也可以覆盖支线飞机、窄体飞机和宽体飞机。此外，IAE 公司在窄体飞机产品方面已形成一定的技术实力；普惠公司实力相对弱一些，但在宽体飞机和窄体飞机也均有布局；EA 公司在宽体飞机产品方面已形成一定的技术实力。 图表图表 57：世界主要航空发动机厂商排名（：世界主要航空发动机厂商排名（2020年）年） 排名排名 制造商制造商 交付数量交付数量 2

138、020 交付占比交付占比 积压数量积压数量 积压占比积压占比 1 CFM International 540 39% 12,636 52% 2 Pratt&Whitney 478 35% 3,748 16% 3 GE Aviation 188 14% 1,444 6% 4 Rolls-Royce 168 12% 1,794 7% 5 International Aero Engines 0 0% 8 0% Undecided 4,528 19% Total 1,374 24,158 数据来源：中泰证券研究所，Flight Global 注：波音不包含军机，发动机数量不包含联合研制 民航航发看重

139、经济性民航航发看重经济性、安全性、安全性等指标。等指标。对于军用航空发动机而言，推重比、可靠性、工作稳定性和燃油消耗率是最重要的 4 个指标，因为它直接影响到飞机的最大飞行速度、升限、任务载荷和机动性。但是民用发动机更加看重经济性、安全性与高可靠性。在多方面因素制约下，现役的主流民用航空发动机市场被 CFM、UTC、GE、RR 等少数几家公司垄断。 图表图表 58：航空发动机适配机型情况：航空发动机适配机型情况 制造商制造商 型号型号 适配机型适配机型 Aviadvigatel D-30 II-62*,II-76*,Tu-134*,Tu-154* PS-90 II-76*,II-96*,Tu-

140、204 PD-14 MC-21 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 36 - 公司深度报告公司深度报告 同同属属中中国国航航发发集集团团的的商商发发公公司司是是民民用用航航发发的的主主要要研研制制生生产产单单位位，将将为为国国产产大大飞飞机机研研制制 商用航空发动机产品。商用航空发动机产品。2006 年 1 月，大型客机项目被确定为我国国家中长期科学和技术发展规划纲要的十六个重大专项之一，此后致力于研制国产新支线客机和商用大飞机的中国商飞在上海成立。 2009年1月，中国商用飞机发动机有限责任公司在上海成立， 注册资本为 60 亿元人民币，目前航发集团、上海烟

141、草、上海电气和上海国盛分别持有商发公司40%、30%、15%和 15%的股份。商发公司主要从事民用飞机发动机及CFM International CFM56 A320 family,A340*,737 family*,DC-8* Leap A320neo family,737Max,C919 Engine Alliance GP7200 A380 GE Aviation CF6 A300*,A310*,A330,747,767,DC-10*,MD-11* CF34 ARJ21,CRJ,E-Jet GE90 777 GEnx 747-8,787 GE9x 777-8X/9X Honeywell

142、ALF502 BAe 146* LF507 Avro RJ*,BAe 146* IAE V2500 A319,A320,A321,MD-90* Ivchenko Progress NK-8 Tu-154* AI-25 Yak-40* D-36 An-72,An-74,YaK-42* D-18 An-124,An-225* D-436 An-148,An-158 Klimov TV7-117ST-01 II-114-300 Power Jet SaM146 Superjet 100 Pratt&Whitney JT3D DC-8* JT8D 727*,737-100/200*,DC-9*,MD-

143、80* JT9D A310*,747,767 PW2000 757* PW4000 A300*,A310*,A330,747,767,777,MD-11* PW6000 A318 PW1000G A220,A320neo family,MRJ,MC-21,E-Jet E2 P&W Canada PW300 328JET* Rolls-Royce Spey F28* RB211 747,757*,767,Tu-204 Tay Fokker 70/100* BR700 717* Trent 500 A340* Trent 700/7000 A330,A330neo Trent 800 Boeing

144、 777 Trent 900 A380 Trent 1000 Boeing 787 Trent XWB A350 数据来源：中泰证券研究所，Flight Global 注：加“*”的机型已不再生产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 37 - 公司深度报告公司深度报告 相关产品的设计、研制、生产，承担着打破国内商用发动机市场由外商完全垄断的局面的任务，为国产大型客机提供自主研制的发动机产品。 国产发动机交付在即，航发动力是核心配套国产发动机交付在即，航发动力是核心配套。据工信部官网报道，2017年 12 月底， 为 C919 客机配套研制的 CJ1000AX

145、验证机在上海完成装配，CJ1000AX 核心机在同一天实现 100%设计转速稳定运转；2018 年 5 月，CJ1000AX 首台整机在上海点火成功，核心机转速达到 6600rpm。CJ1000A 总体性能瞄准当前国际上最先近的 Leap 发动机的技术水平。 据维基，中国航发的目标是于 2022 年至 2025 年间让 CJ-1000A 获得中国国家认证并交付使用， 以取代 C919 目前使用的 CFM 国际 LEAP 发动机。航发动力参与了包括 CJ1000 核心压缩机在内的多项专业配套研制工作，助力国产大飞机用上中国心。 图表图表 59：国产：国产CJ-1000航空发动机航空发动机 图表图

146、表 60：国产：国产AEF3500航空发动机航空发动机 数据来源：中泰证券研究所，中国航发官网 数据来源：中泰证券研究所，公司官网 民间资本积极参与航发配套和轻型航发研制。民间资本积极参与航发配套和轻型航发研制。航空发动机较高的商业价值业吸引了国内许多民营资本参与，例如华擎航发科技研制的 HQ500轻型涡扇航空发动机，定位为无人机和公务机的主动力。航发动力作为国内航空发动机的龙头企业，在轻型航发领域有着强大的技术优势，在无人机和公务机等应用场景逐渐落地拓展后，公司有望实现在民用领域的大幅增长。 图表图表 61：AEP80轻型航空发动机轻型航空发动机 图表图表 62：华擎航发科技：华擎航发科技H

147、Q500航发航发 数据来源：中泰证券研究所，中国航发官网 数据来源：中泰证券研究所，华擎航发科技官网 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 38 - 公司深度报告公司深度报告 民航制造业市场空间广阔，看好航发制造业长期发展前景民航制造业市场空间广阔，看好航发制造业长期发展前景 国产航空发动机未来有望随国产民航客机放量。国产航空发动机未来有望随国产民航客机放量。2020 年受疫情影响，全球航空业增速放缓， 在我国， 民航飞机数量同比增长 2.22%达到 3903 架，随着疫情防控力度加大，航空业将迎来复苏，长期来看，民用航空仍将是航空产业链增长的主要动力。目前我国

148、的三款民航飞机中，ARJ-21 支线飞机已经形成了批量交付，C919 客机也即将开始交付，目前 C919 配装的发动机是 LEAP，未来可能会换装国产的 CJ-1000A 发动机，C929宽体客机预计也会配装国产的 AEF3500 发动机。 国产发动机性能趋于成熟，将随国产民航客机一起走向全球，带动我国航空产业进一步实现突破和增长。 图表图表 63：2016-2020年我国民用运输飞机数量变化年我国民用运输飞机数量变化 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院，中国民用航空总局官网 图表图表 64：国产民机研制状态及订单情况：国产民机研制状态及订单情况 型号型号 定位定位 发动机发动机 状态状

149、态 订单数量订单数量 ARJ-21 支线客机 CF34-10A 批量交付 453 C919 干线客机 LEAP-X1C,CJ1000A 试验试飞 815 CR929 宽体客机 AEF3500 研制 - 数据来源：中泰证券研究所，商飞官方微信公众号 注：统计截至 2018 年 2 月 28 日 国内外航空运输业稳步发展，民航航发增长空间国内外航空运输业稳步发展，民航航发增长空间广阔广阔。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039） ，未来 20 年，全球航空旅客周转量（RPKs） 将以平均每年 3.73%的速度递增， 预计将有 40664 架新机交付，价值约 6 万亿美元 （以 2019

150、年目录价格为基础） 。 预计到 2039 年中国机队规模将达到 9641 架，未来二十年，中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架，交付价值约 8.57 万亿元，若按发动机价值占比 20%和备发率 110%估算，我国每年的发动机市场需求达到 942.97 亿元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 39 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 65：未来未来二二十年我国新增十年我国新增民民机机市场测算市场测算 机种机种 数量数量 单价（亿元）单价（亿元） 总价（亿元）总价（亿元） 单通道客机单通道客机 5937 7.8 46308.6 双通道客机双通

151、道客机 1868 19.5 36426 支线客机支线客机 920 3.25 2990 合计合计 8725 85724.6 数据来源：中泰证券研究所，中国商飞市场预测年报（2020-2039 年） 图表图表 66：2020年年2039年全球民用客机需求量年全球民用客机需求量 图表图表 67：2020年年2039年中国民用客机需求量年中国民用客机需求量 数据来源： 中泰证券研究所， 中国商飞市场预测年报 （2020-2039年） 数据来源： 中泰证券研究所， 中国商飞市场预测年报 （2020-2039年） 图表图表 68：发动机与飞机的装备系数和备发率对应系数发动机与飞机的装备系数和备发率对应系数

152、 发动机推力分类发动机推力分类 对应机型对应机型 装备系数装备系数 备发率备发率 涡桨发动机涡桨发动机 支线涡桨客机 2 115% 100kN 以下涡扇以下涡扇 支线涡桨客机 2 110% 100200kN 涡扇涡扇 干线窄体客机 2 110% 小型窄体客机 2 110% 200350kN 涡扇涡扇 小型宽体客机 2 110% 大型宽体客机 4 110% 中型宽体客机 2 110% 大型宽体货机（约占 20%） 4 110% 350kN 以上涡扇以上涡扇 中型宽体客机 2 110% 大型宽体货机（约占 80%） 2 110% 数据来源：中泰证券研究所，中国知网 积极参与全球一体化的航空制造业大

153、协作积极参与全球一体化的航空制造业大协作 航空制造业整体受疫情影响较大。航空制造业整体受疫情影响较大。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式。按照国际航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、GE 等)至少得向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额，即“补偿贸易额度” 。近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 40 - 公司深度报告公司深度报告 年，国际航空转包市场规模达 235 亿美元，国内民用航空零部件转包市场规模达 19 亿美元

154、(以人民币汇率 1:6.46 计算)，占比达 8%以上。据前瞻产业研究院统计，2020 年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由2019 年的 863 架减少到 566 架，同比下降 34%；而波音年总交付量仅为157 架，进一步大幅下降 58%，创下了自 1977 年以来年度交付量的最低纪录。订单层面，2020 年波音新增订单 184 架，取消订单 655 架，净订单为-471 架，同比下降 295%；2020 年空客新增订单 383 架，取消 115架，净订单 268 架，同比下降 65%。这也同样使得航空零部件转包受到影响。据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规模

155、将达到 167 亿元。 图表图表 69：国际航空零部件转包市场规模（亿美元）：国际航空零部件转包市场规模（亿美元） 图表图表 70：国内航空零部件转包市场规模（亿元）：国内航空零部件转包市场规模（亿元） 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 数据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 图表图表 71：未来未来二二十十年全球年全球新增新增民民机机市场测算市场测算 机种机种 数量数量 单价（亿元）单价（亿元） 总价（总价（万万亿元）亿元） 单通道客机单通道客机 29127 7.8 22.72 双通道客机双通道客机 7219 19.5 14.08 支线客机支线客机 4318 3.25 1.40 合

156、计合计 40664 38.20 数据来源：中泰证券研究所，中国商飞市场预测年报（2020-2039 年） 目前，国内企业承接航空国际转包业务，主要还是由中航工业和中国航目前，国内企业承接航空国际转包业务，主要还是由中航工业和中国航发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。民营企业在国际转包业务市场上的份额不多，但参与广泛，发展势头迅猛。从承接的对象来说，可以分为两类，一类是直接参与国际化竞争、从国外飞机厂商或发动机制造厂商直接转包；另一类是间接参与国际转包业务，即从次级供应商承接任务。航发动力在航空零部件转包生产中具备一定的竞争优势，将

157、充分受益于国际航空制造业的回暖复苏。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 41 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 72：具有国资背景的航空零部件转包生产商：具有国资背景的航空零部件转包生产商 名称名称 概述概述 中航西飞中航西飞 主要是西飞民机、成飞民机(波音 787 晋直尾翼前缘的唱一供应商)、沈飞民机、西飞国际承扣国际转包业务。 沈飞民机沈飞民机 产品涉及波音系列服号飞机，空客系列型号飞机和庞巴迫 Q 系列飞机等。已建成包括 Q400 大部件装配、钣金成型、机械加工、氧化处理、喷漆喷胶在内的多条现代化生产线。 中直股份中直股份 空客 A350 XWB

158、 及空客 A320 系列复合材料飞机零部件。A320 系列飞机总装线。 洪都航空洪都航空 与美国沃特公司鉴订波音 B747-8 飞机 48 段零部件转包生产项目 2011 年开始交付首件。 航发动力航发动力 航空发动机整机上市公司，外贸出口收入超过 20 亿元。 航发科技航发科技 承接国际知名航空发动机公司的委托加工业务。 航发控制航发控制 为国外知名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产。如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造。 中航重机中航重机 2018 年，宏远公司中标霍尼韦尔项日发动机盘转动锻件。首次获得国际发动机转动件锻件订单；获得赛峰起落架公司亚洲最佳表

159、现供应商奖荣誉称号；并且与波音、中航国际、航发三方成功签订了( BSCA )最新波音供应链长期协议。 宝钛股份宝钛股份 公司是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迫、英国罗尔斯-罗伊斯等公司的战略合作伙伴。 商飞商飞 上海公司上海公司 中国商飞上海飞机制造有限公司波音项目：波音 737-NG 水平安定面、波音 737700 平尾；空客项目：A320系列飞机货舱门门框制造转包。 菲舍尔菲舍尔 航空航空 中航工业菲含尔航空是波音合格供应商，空客合格供应商，庞巴迪 A 级供应商，航空工业西飞民机供应商。哈飞工业集团波音 787 翼身整流罩面板全球唯一供应商。 数据来源：中泰证券

160、研究所，前瞻产业研究院 图表图表 73：参与国际航空零部件转包的民营企业：参与国际航空零部件转包的民营企业 类别类别 名称名称 概述概述 第一第一类类 明日宇航明日宇航 被新研股份并购，国际转包业务正在拓展市场阶段，已开展上百项零件的试制工作，航空国际转包业务将放量。2019 年航空国际转包业业务将占军品比例的 60%，与法国赛峰集团答署航空产品供货长期协议进人航空国际转包市场，对新研股份来说不亚于第二次质变。 爱乐达爱乐达 国际外包业务参与机型包括空客 A320、A350，波音 B737、B747-8、B787-9，B737/B767 客改货、以色列G280公务机、 意航ATR等机型项目零件

161、。 2018年公司通过航发科技合格供应商审核。 已开始承接 GE 、R&R 航空发动机零件加工分包业务，通过前期试验摸索，公司已获得批量订单公司已获得法国赛峰公司的认可，委托公司开展起落架全工序试生产。 浙江西子浙江西子航空航空 目前机加基地已承接了波音 B737、塞斯纳 L162 飞机和相关机型的部分机加业务和模具加工制造。 沈阳西子沈阳西子航空航空 主要承担美国寨斯纳 LI62 飞机的数控机加零件、 热表处理、 复合材料制件和部件装配业务， 并承担空客、波音、加拿大庞巴迪、美国普美等国际航空制造商的零部件转包生产业务。 航亚科技航亚科技 2017 年向法国赛峰集团交付压气机叶片 20 万件

162、。其中 LEAP 发动机(配装新一代空客 A320neo。波音737MAX.C919 等飞机)叶片 15 万。约占其份额的 30%。预计到 2020 年后，交付量将达到 55 万件。此外，无锡航亚还与美国 GE 公司、英国罗罗公司等国际一流企业开展合作，目前已完成 CF6 等多种型号的航空发动机和燃气轮机压气机叶片研制。将陆续进人批产交付阶段。年均产值在 1 亿元左右。 飞悦航空飞悦航空 是一家集航空零部件制造、航空零件表面处理及航空工装设计与制造的集成方案提供商，获得庞巴迪 A 类供应商资质。 第二第二类类 海川实业海川实业 GE 的供应商。 康铖机械康铖机械 主要是空客的再转包业务等。 数

163、据来源：中泰证券研究所，前瞻产业研究院 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 42 - 公司深度报告公司深度报告 燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过 500 亿元亿元 燃气轮机主要用于发电和船舶动力燃气轮机主要用于发电和船舶动力 燃气轮机是一种内燃式动力机械，主要用于发电和燃气轮机是一种内燃式动力机械，主要用于发电和为船舶为船舶提供动力，在提供动力，在我国国民经济与国防建设中占有重要地位。我国国民经济与国防建设中占有重要地位。燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械， 是一种旋转

164、叶轮式热力发动机。 燃气轮机这种构型支持包括汽油，柴油，煤油，花生油在内的几乎任何可燃性液体甚至混和液体，因而在交通、发电和工业动力等领域得到日益广泛的应用，它主要分为轻型燃气轮机和重型燃气轮机，轻型燃气轮机主要用作航空发动机、船舶动力和电力调峰等，具有装机快、体积小、简单循环效率高等优点；重型燃气轮机为工业型燃机，主要用于联合循环发电、热电联产等方面，具有运行可靠、排烟温度高、联合循环组合效率高等优点。作为先进的动力机械，燃气轮机是一个涉及国家能源和国防安全的战略性产业，是能源动力装备领域的最高端产品，代表了装备制造业的最高技术水平，被誉为动力机械装备领域“皇冠上的明珠” 。 图表图表 74

165、：典型的燃气轮机示例：典型的燃气轮机示例：AGT-7燃气轮机燃气轮机 数据来源：中泰证券研究所，公司官网 燃气轮机是由三大基本机械组成部分（压气机、燃烧室、涡轮）和辅助燃气轮机是由三大基本机械组成部分（压气机、燃烧室、涡轮）和辅助传动装置组成的。传动装置组成的。分部分来看，压气机由本身的涡轮机带动，负责从周围大气吸入空气，增压后供给燃烧室；燃烧室将燃料的化学能转化为热能，将压气机压入的高压空气加热到高温以便到涡轮膨胀做功，燃料为液体或气体燃料；从燃烧室喷出的高压燃气推动涡轮旋转，把燃气的内能转化为涡轮的机械能。涡轮的工作条件十分恶劣，要承受高温、高转速、频繁的热循环、热冲击、不均匀加热、由于转

166、子不平衡和燃气压力脉动造成的不均衡负荷的作用，是燃气轮机中热负荷和动力负荷最大的部件。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 43 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 75：燃气轮机结构示意图：燃气轮机结构示意图 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 燃气轮机的工作原理为，压气机从外部吸入空气，压缩后送入燃烧室，同时燃料（气体或液体燃料）也喷人燃烧室与高温压缩空气混合，在受控方式下进行燃烧，生成的高温、高压烟气进入透平（涡轮）膨胀做功，推动动力叶片高速旋转， 从而使得转子旋转做功。 转子做功的大部分 （目前为 1/2 到 2/3 左右）用于驱动压气机，另外

167、约 1/3 的功被输出用来驱动机械设备，如发电机、泵、压缩机等等。涡轮出来的烟气温度很高，可再利用（如利用余热锅炉进行余热回收利用）或直接排入大气（如航空发动机） 。 图表图表 76：燃气涡轮的工作过程示意图：燃气涡轮的工作过程示意图 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 燃气轮机支持多种燃料，用途广泛。燃气轮机支持多种燃料，用途广泛。燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。从 1872 年德国人施托尔策涉及第一台燃气轮机开始，到 1941 年燃气轮机开始逐步应用到舰艇、机车和汽车上，随着材料和冷却技术的不断进步

168、，如今简单循环单机输出功率已经达到了 340MW 以上。据北极星电力网报道，西门子的 SGT5-8000H 燃气轮机有 445 吨重，相当于 1 架加满油的空客 A380 的重量，而功率相当于 10 架 A380， 这样一台燃机发电就能满足 300 万人口规模城市的家庭用电。燃气轮机这种构型支持包括汽油，柴油，煤油，花生油在内的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 44 - 公司深度报告公司深度报告 几乎任何可燃性液体甚至混和液体，因而广泛地应用在电力、船舶、航空等领域。燃气轮机按用途主要分为电力燃气轮机、船舶燃气轮机和航空发动机，一般我们将航空发动机单独讨论

169、，这里的燃气轮机主要指电力和舰船燃气轮机。 图表图表 77：燃气轮机分类：燃气轮机分类 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 图表图表 78：国外重型燃气轮机发展状况：国外重型燃气轮机发展状况 数据来源：中泰证券研究所， 燃气轮机技术及发展 民用民用燃气轮机市场中海外制造商处于强势地位。燃气轮机市场中海外制造商处于强势地位。全球范围内，经过几十年的发展，燃机轮机产业已经形成以 GE、西门子、三菱、安萨尔多、阿尔斯通等公司为主的高度垄断的格局，而我国国内市场也基本被国外燃气轮机产品垄断，技术水平与国际先进水平存在明显差距，尚未形成严格意义上的燃气轮机产业，在自主开发和制造先进燃气轮机上还面临着

170、难题。然而近年来，随着国家经济、科技和工业水平的提高，尤其“昆仑”和“太行”航空发动机的设计定型，我国自主发展燃气轮机的条件已经基本具备。2016 年的“两机专项”更带领燃气轮机驶入政策助推的快车道，国产化进程的逐步提速，有望进一步打开国内百亿级市场。目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 45 - 公司深度报告公司深度报告 前，国内生产燃气轮机的企业主要有哈尔滨电气、东方电气、上海电气、中国重燃、中国航发等，为燃机国产化攻坚克难。在研发生产环节上，国内厂商与高校正在蓄力。据新华社报道，2019 年我国首台 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机整机点火试验一次成功，

171、并在 2020 年 11 月实现满负荷稳定运行；2021 年，中国船舶重工集团公司第七三研究所自主研制的CGT25-D 型燃气轮机在俄罗斯顺利通过交付验收， 这是我国首台应用于极低温环境中的燃气轮机，也是拥有完全自主知识产权燃气轮机的首次对外出口和应用，为中国高端装备制造走向海外再添业绩。可以看到，经过多年的努力，我国已基本具备部分型号燃气轮机的自主研发能力，燃机国产化进程逐步推进。 图表图表 79：2020年全球燃气轮机发电年全球燃气轮机发电市场份额市场份额 图表图表 80：国内主要的燃气轮机厂商：国内主要的燃气轮机厂商 数据来源：中泰证券研究所，Turbomachinery Magazin

172、e 数据来源：中泰证券研究所，各公司官网 航发动力与中航发燃气轮机公司分工协作航发动力与中航发燃气轮机公司分工协作，共同打造中国航发的燃气轮，共同打造中国航发的燃气轮机产业机产业。中国航发凭借燃气轮机与航空发动机技术同源、产品同根的优势，实现了航发燃烧技术、知识积累向燃气轮机的快速转移。上世纪 90年代末期，中国航发独立研发出第三代航空发动机，在此基础上，经过长期的技术积累和大量的地面试验，先后开发出我国具有自主知识产权的燃气轮机系列产品。据中国航发燃机公司官网介绍，新一代燃气轮机热效率超过 30， 能源综合利用效率超过 85， 可燃用多种气体和液体燃料，其主要性能指标均达到国际先进水平。AG

173、T-2、AGT-12、AGT-25等多个自主燃气轮机型号已广泛应用于焦化行业，可燃烧中低热值富氢燃料，氢浓度最高达到 60%，为氢能大规模商业化利用积累技术储备。2002 年， 黎明公司与 606 所、 清华大学、 中国科学院工程热物理研究所、上海交通大学等单位及聘请一些外国专家联合开展研制AGT-110重型燃气轮机，研发过程历时 5 年。AGT-110 是中国第一台自己制造的重型燃气轮机，其制成意味着中国成为世界上第 5 个具备重型燃气轮机研究制造能力的国家。2019 年，中国航发燃气轮机有限公司成立，旨在整合集团内燃气轮机研发制造产业资源，航发动力作为中国航发生产燃气轮机的主要企业，仍在中

174、国航发的燃气轮机制造中担当重要角色。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 46 - 公司深度报告公司深度报告 我国燃气轮机的产量呈现出较大的波动性。我国燃气轮机的产量呈现出较大的波动性。Allied Market Research 的报告显示，2020 年，全球燃气轮机市场价值为 185 亿美元，预计到 2030年将达到 254 亿美元，复合年均增长率为 3.3%，而亚太地区以 44.5%占据了主要的燃气轮机市场份额。预计未来工业化、城市化进程的加快，将带来较大电力需求，同时，在推动能源革命和转型的大方向下，我们认为，我国燃气轮机具有较为可观的市场前景。从数据

175、分析，近三年来我国燃气轮机分月份的产量大部分保持相对稳定，少数月份出现大幅度增长，趋势向好。从需求端分析，在能源装备方面，能源结构的调整叠加分布式能源发展的需要，燃气轮机需求有望迎来进一步增长。作为舰船的主要动力装置，燃气轮机需求有望充分受益于中国海军力量建设的加强。 图表图表 81：中国航发集团研制的系列燃气轮机：中国航发集团研制的系列燃气轮机 型号型号 功率功率 燃气类型燃气类型 用途用途 产品示意图产品示意图 AGT-1 10001600kW 轻柴油、天然气 （1）车载式燃气轮机发电机组：城市应急、灾害求援、电力保障、军事装备等，作为应急电源已为全国两会、北京奥运会等数十项国家重大活动提

176、供应急电源保障。 （2）固定式燃气轮机发电机组：提供连续运行机组和应急电源，是集无人值守、快速响应、自动控制、稳定可靠、安全环保于一体的高科技产品。 AGT-3 3000kW、3200kW AGT-2 2000kW 天然气、中低热值燃料 热效率高、结构紧凑、运营成本低、燃料灵活性良好，便于使用和维护。可广泛应用于船舶动力、陆地工业发电、分布式能源、机械驱动等领域。 AGT-7 7200kW 天然气 AGT-7A 用于分布式能源； AGT-7B 用于海上平台； AGT-7C用于应急备用电源。 AGT-12 12000kW 中热值燃料、天然气、0#柴油 效率高、结构紧凑、安全可靠、使用维护简便、使

177、用寿命长、运营成本低。可用于分布式能源、应急电源、中低热值燃料等领域。 AGT-15 18500kW 天然气 热效率高、结构紧凑、运营成本低、燃料灵活性良好等特点，便于使用和维护。可广泛应用于船舶动力、陆地工业发电、分布式能源、机械驱动等领域。 AGT-25 22900kW 天然气 适用范围广、可靠性强。可应用于分布式能源、管道增压、工业发电等领域。 AGT-110 114500kW 天然气、柴油、中低热值燃料 我国首款具有完全自主知识产权的重型燃气轮机，其主要性能指标略高于国际同类产品。可广泛应用于热电联产、天然气调峰电站、中热值 IGCC 联合循环发电等领域。 数据来源：中泰证券研究所，中

178、国航发燃机公司官网 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 47 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 82：20092021年我国燃气轮机产量年我国燃气轮机产量（万千瓦）（万千瓦） 图表图表 83：20182021年我国燃气轮机分月产量年我国燃气轮机分月产量 数据来源：中泰证券研究所，Wind 数据来源：中泰证券研究所，Wind 细分产品中， 轻型燃气轮机的需求最大。细分产品中， 轻型燃气轮机的需求最大。 按结构形式和输出功率来划分，燃气轮机可分为微型、 轻型和重型三类。 其中微型燃气轮机一般在 1MW以下， 主要用于战车动力和分布式能源； 轻型燃气轮机一般为

179、分轴结构，功率在 1MW 以上，60MW 以下，可用于工业发电、船舶动力、管道增压等场景； 重型燃气轮机为单轴结构， 体积大、 结构厚重， 功率在 50MW以上，主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网。据统计，我国微型燃气轮机的需求一直稳步增长，产销量逐渐扩大，主要运用于下游分布式发电；重型燃气轮机的需求也在稳定增长，但总体需求仍较小；而轻型燃气轮机的应用最为广泛，且行业下游均具有明显的周期性，同时生产和销售都缺乏弹性，因而需求最大，波动性也较大。 图表图表 84：20122020年我国燃气轮机细分产品产量年我国燃气轮机细分产品产量 数据来源：中泰证券研究所，智研咨询 燃气轮机是实现能源结构

180、调整的核心动力装备之一燃气轮机是实现能源结构调整的核心动力装备之一 在电力行业的发展中，利用燃气轮机进行发电，具有热效率快、污染低、在电力行业的发展中，利用燃气轮机进行发电，具有热效率快、污染低、建设周期短的优点。建设周期短的优点。其中，重型燃气轮机主要用于基本负荷的发电、轻型燃气轮机则主要用于调峰发电。ASME 的报告显示，2020 年，全球燃气轮机非航空市场的组成部分是机械驱动 15 亿美元，海洋为 7 亿美元， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 48 - 公司深度报告公司深度报告 电力为 72 亿美元，即电力市场的占比为 76.6%，是燃气轮机最主要的

181、用途之一。 图表图表 85：我国首款完全自主知识产权的重型燃气轮机我国首款完全自主知识产权的重型燃气轮机：AGT-110 数据来源：中泰证券研究所，中国航发燃机官网 需求端，需求端，2021 年中国全社会用电量需求正加快复苏和膨胀，中长期内经年中国全社会用电量需求正加快复苏和膨胀，中长期内经济和人口增长将持续推动我国的用电需求增长。济和人口增长将持续推动我国的用电需求增长。由于经济结构转变、新旧动能转换、 贸易摩擦出口疲软等因素， 2019 年我国用电增速大幅回落，同时，2019 年末爆发的新冠肺炎疫情对我国社会用电需求的短期冲击明显， 用电需求增长的疲软势态仍贯穿 2020 整年， 但随着国

182、内疫情形势的好转、疫苗的持续推进等，2021 年年初以来，我国用电量的累计值一直以超过 15%的同比增速增长。据2050 年世界与中国能源展望（2020版） 预测，2050 年中国电力需求将达 13 万亿千瓦时，2020-2050 年间年均增长 1.9%，2035 年前增长较快；人均用电量将稳步提升，2050 年达9500千瓦时， 超过当前日本和欧洲发达国家7000-8000千瓦时的水平。可以看到，我国用电需求将有望较快恢复并持续增长。 图表图表 86：20162021年年7月中国全社会用电量统计月中国全社会用电量统计 图表图表 87：2020-2050年我国电力需求量预测值年我国电力需求量预

183、测值 数据来源：中泰证券研究所，Wind 数据来源： 中泰证券研究所， 2050年世界与中国能源展望 （2020版） 在“碳中和”背景下，燃气轮机是实现能源结构调整的核心动力装备之在“碳中和”背景下，燃气轮机是实现能源结构调整的核心动力装备之一。一。 2020 年 9 月， 国家领导人在第 75 届联合国大会首次提出我国的 “双碳”发展目标，承诺“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和” ，而能源结构调整是“碳中和”的重中之重， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 49 - 公司深度报告公司深度报告 在该目标驱动下，中国

184、将持续推进能源低碳化发展，推动天然气对传统高碳化石能源存量替代。作为清洁低碳的化石能源，在推动能源革命和转型的大方向下，天然气已经被确立为中国的主体能源之一。2020 年，全国天然气产量为 1925 亿立方米， 同比增长 9.8%， 天然气消费量为 3280亿立方米，同比增长 6.9%，天然气产量增速连续两年快于消费增速，供应安全保障能力持续提升。而各种功率等级的燃气轮机是天然气的核心动力装备，有望受益于天然气供应的增长。 图表图表 88：近五年我国能源消费总量及天然气占比：近五年我国能源消费总量及天然气占比 图表图表 89：近五年我国天然气产量、消费量及同比增速：近五年我国天然气产量、消费量

185、及同比增速 数据来源：中泰证券研究所，国家统计局 数据来源：中泰证券研究所，国家统计局，国家能源局 图表图表 90：展望我国：展望我国20302050年能源结构转变年能源结构转变 数据来源：中泰证券研究所，2050 年世界与中国能源展望（2020 版） 全球能源朝脱碳方向前进，主要厂商加快氢燃料燃气轮机研发。全球能源朝脱碳方向前进，主要厂商加快氢燃料燃气轮机研发。2019 年以来，三菱日立动力系统公司（MHPS） 、通用电气（GE）发电公司、西门子能源公司和安萨尔多能源公司等开发可燃烧 100%氢燃料的大功率燃气轮机的努力已进入高速发展。部分原因是由于新的减碳政策在全球 请务必阅读正文之后的重

186、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 50 - 公司深度报告公司深度报告 范围内应用使得传统天然气发电用大型燃机市场不断萎缩，而氢经济的蓬勃发展将是这些工业巨兽重新找到新的市场立足点。电力行业正在为大规模的脱碳做准备，一些主要的电力设备制造商正在开发可使用高氢含量燃料运行的燃气轮机。专家指出，氢作为储量最丰富的且重量最轻的元素，它具有普通燃料中最高的能量含量，这意味着它可以用作各种应用中的能量载体，包括发电、工业、运输。随着全球制氢工业逐步的发展和完善，氢开始被能源行业越来越多地看作转型中的关键环节，预计在未来几年将达到大规模商用应用的技术成熟度和规模经济。 图表图表 91：全球主要

187、燃机公司的氢燃料燃气轮机研究现状：全球主要燃机公司的氢燃料燃气轮机研究现状 公司公司 氢气含量氢气含量 解决的问题解决的问题 机型机型 三菱日立动力系统公司三菱日立动力系统公司 30%90% NOx 排放及回火问题 M701F/J 西门子能源公司西门子能源公司 60%以下 NOx 排放问题，增材制造 SGT-600/SGT-800 安萨尔多能源公司安萨尔多能源公司 0100% 开发先进燃烧系统 GT26/GT36 通用电气发电公司通用电气发电公司 0100% 环形燃烧器、 多喷嘴燃烧器，增材制造 6B/7E/9E/9H 数据来源：中泰证券研究所， 碳中和背景下氢燃料燃气轮机技术现状及发展前景

188、我国燃气轮机市场空间超我国燃气轮机市场空间超 500 亿，国产替代深入和清洁燃料应用推广将亿，国产替代深入和清洁燃料应用推广将使国产厂家得到前所未有的发展机遇使国产厂家得到前所未有的发展机遇。我国 2019 年燃气轮机市场规模接近 600 亿元，2020 年因疫情影响规模有所缩小，但仍超过 500 亿元，其中进口占比超过 40%。随着我国能源结构调整的持续深入，有望看到燃机的市场规模进一步扩大，而且随着国产机型性能的逐步提升实现国产替代，和以氢气为代表的清洁燃料应用的逐步推广，我国的燃机厂商将迎来行业快速发展的宝贵机遇。 图表图表 92：近五年：近五年我国我国燃机燃机的市场规模及进出口（亿元）

189、的市场规模及进出口（亿元） 数据来源：中泰证券研究所，智研咨询 大国远洋海军对舰船动力燃气轮机提出了更高的需求大国远洋海军对舰船动力燃气轮机提出了更高的需求 燃气轮机作为一种推进装置，是船舶动力装置中至关重要的一部分。燃气轮机作为一种推进装置，是船舶动力装置中至关重要的一部分。船 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 51 - 公司深度报告公司深度报告 舶动力装置是指船上实现能量转化与分配的全部机械、设备和系统的总称。动力装置的主要工作是带动螺旋桨旋转产生推力，使船克服阻力前进。船舶动力装置主要由推进装置、辅助装置、机舱自动化设备、全船系统和船舶设备五大部分组成

190、，其中推进装置，又称主动力装置，是为船舶提供推进动力，保证船舶以一定速度巡航的各种机械设备，包括主机及其附属设备，是全船的心脏。据论文船舶新能源动力系统现状与发展趋势所述，平均来说，推进装置的价值约占全船设备成本的 35%，约占总船价的 20%。加之其具有的军民通用性和船陆通用性，世界主要造船国家都高度重视并优先发展这一船舶动力系统。 图表图表 93：船舶动力装置的五大组成部分：船舶动力装置的五大组成部分 组成组成 概述概述 推进装置推进装置 在给定的条件下，保证船舶正常航行所需的推进力的一整套设备。由主发动机、传动设备、推进轴系、推进器组成。 辅助装置辅助装置 是指发出除供推进装置以外的各种

191、能量，以供船舶航行、作业和生活的需要，保证上述能量输送和储存的各种设备，如（1）船舶电站，用以供给辅助机械及全船所需要的电能； （2）辅助锅炉装置，其产生的蒸汽供应全船加热、取暖等所需的热能； （3）制冷装置和空调系统等。 全船系统全船系统 保证船舶生命力和安全及船员和旅客正常生活的设备。安全方面有防水、防火、防爆炸、防漏泄、防烫伤及防损坏等系统和设备；生活方面有通风、取暖、空调、照明、供水、卫生、制淡及冷藏等系统和设备。 机舱自动化设备机舱自动化设备 实现机舱机械设备的遥控及自动化，包括对主、辅机和有关机械设备等的远距离控制、调节、检测和报警系统等。 船舶设备船舶设备 主要指甲板机械，是保证

192、船舶航行和停泊及装卸货物所需的设备，它包括锚及系船设备、舵设备、装卸设备、吊艇设备、特殊设备（如敷设、施放设备等） 。 数据来源：中泰证券研究所， 船舶动力系统 ，国际船舶网 燃气轮机主要用于军用舰艇，在大、中型水面舰艇和高性能舰船动力中燃气轮机主要用于军用舰艇，在大、中型水面舰艇和高性能舰船动力中已处于主导地位。已处于主导地位。以船舶主机类型划分，推进装置主要有蒸汽机、汽轮机、柴油机、燃气轮机和核动力装置五类，目前柴油机动力装置的应用最广泛，但从细分领域来看，燃气轮机在大、中型水面舰艇和高性能舰船动力中已处于主导地位燃气轮机同柴油机和汽轮机比较，单机功率大、体积小、重量轻、振动噪声低、加速性

193、能好，能随时起动并很快发出最大功率，可以很好地满足舰船，尤其是军舰对启动速度、最高航速、变速性能及匿踪性能等指标的要求。但在高温、高压下工作，对燃油质量要求很高，燃油经济性差，热效率也比柴油机低得多，因此多用于军用舰艇，在民用领域应用相对较少。据论文加快发展保障能源安全的载体装备所述，目前世界发达国家海军 78%以上舰船以燃气轮机为动力，装舰范围包括舰空母舰、巡洋舰、护卫舰、导弹快艇、猎潜艇、鱼雷快艇、登陆艇、潜艇支援船、破冰船和测量船等。舰用燃气轮机已成为舰船动力装备现代化的重要标志之一。可以说，海军装备的核心是舰船，舰船的心脏是动力，动力的关键是燃气轮机。因此，燃气轮机直接影响军用舰船的总

194、体性能和战斗力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 52 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 94：由罗罗公司研发的：由罗罗公司研发的专供海军使用的燃气涡轮发动机专供海军使用的燃气涡轮发动机MT-30 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 舰船燃气轮机的发展重点是“一大一小” ，即大功率船用燃气轮机和小舰船燃气轮机的发展重点是“一大一小” ，即大功率船用燃气轮机和小档功率船用燃气轮机档功率船用燃气轮机。尤其是大功率燃气轮机，机型也更集中。燃气轮机的发展历程中呈现出如下几个方向： （1）功率与热效率的进一步提高，以及油耗率的降低。世界舰船燃气轮机七十多年

195、的发展表明，随着技术进步，舰船燃气轮机产品更新换代，功率与效率进一步提高，耗油率不断降低。简单循环舰船燃气轮机主要通过提高压比、燃气初温和部件效率等措施提高功率与热效率。目前简单循环的大功率舰船燃气轮机的热效率已经达到 40%以上，耗油率已经降低到 0.200kg/（kWh）级。此外，采用先进复杂循环舰船燃气轮机代表了未来的发展方向，有望进一步提高舰船燃气轮机的热效率。复杂循环舰船燃气轮机主要包括间冷、回热、间冷回热（ICR） 、蒸汽回注、燃-蒸联合、湿空气涡轮（HAT） 、燃料电池混合动力等循环燃气轮机，主要通过改进热力循环来提高热效率，尤其是可以改善部分负荷下的燃气轮机性能。 （2） 可靠

196、性与可维护性的不断提高。 舰船燃气轮机的可靠性和可维护性是满足海军舰船列装要求、实现成功装船的关键指标。发达国家通过实施先进技术预研和综合的燃气轮机技术方案验证，有力支撑了舰船燃气轮机燃烧效率与可靠性提高，改善了可维护性、减少环境影响，进而降低海军燃气轮机动力装置的总费用。 如 WR-21 燃气轮机在设计全过程中始终将可靠性与可维护性设计放在重要的位置。 （3）产品系列化、型谱化发展。以基准航空发动机为基础，各国改型研制不同类型和不同功率的舰船燃气轮机，充分体现了“一机为本、衍生多型、满足多用、形成谱系”的特点，不仅有利于促进航空发动机技术衍生发展，实现代际产品更新的良性发展态势，也支撑了舰船

197、燃气轮机的可靠性、先进性，缩短研制周期、降低研制技术风险和成本。此外，以成功的舰船燃气轮机为基础，通过新技术、新材料的应用创新，进行技术升级改进，提高性能和降低排放，是燃气轮机产品系列化发展的另一发展途径。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 53 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 95：QC-280我国主力驱逐舰动力装置我国主力驱逐舰动力装置 数据来源：中泰证券研究所，网络公开资料 军舰动力燃机需求有望持续提升。军舰动力燃机需求有望持续提升。 我国 20 年来民用船舶的保有量总体呈下降的趋势，但是“十三五”以来，我国军用船舶的下水量增长较快，包括 05

198、2D 型长沙舰、合肥舰、银川舰等十余艘和 055 型南昌舰、拉萨舰和大连舰三艘，此外，航空母舰山东舰和两栖攻击舰海南舰也分别于2017 年和 2021 年下水服役。随着我国建设远洋海军的进程不断推进，海军舰船动力燃机的需求也将得到持续释放。 图表图表 96：我国近：我国近20年民船数量年民船数量 数据来源：中泰证券研究所，国家统计局 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 航空发动机制造及衍生产品航空发动机制造及衍生产品：为实现我国百年强军梦，十四五期间，我国先进军机放量，整个军用航空产业链呈现高度景气，公司的主要产品涡扇、涡轴等先进国产航空发动机将随着军机加速列装，业务规模将

199、快速增长，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为 23.5%、23.9%、22.3%。 外贸转包生产：外贸转包生产：2020 年受全球新冠疫情影响，民航制造业下游需求受到较大影响，民航制造业受到剧烈冲击，公司的外贸转包生产也同样出现 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 54 - 公司深度报告公司深度报告 了萎缩，进入 2021 年，随着疫苗的逐步推广，疫情有望持续得到控制，民航航运及民航制造业有望持续迎来复苏，我们预计 2021-2023 年公司在国际航空发动机制造转包领域的业绩增速分别为 10%、11%、11%。 非航空产品和其他业务：非航空产

200、品和其他业务：公司的非航空产品和其他业务体量较小，有望保持稳定增长，我们预计 2021-2023 年公司的非航空产品及其他业务增速分别为 5%、5%、5%，其他业务的增速分别为 5%、5%、3%。 图表图表 97：航发动力收入预测表：航发动力收入预测表 2020A 2021E 2022E 2023E 合计合计 营业收入（百万元） 28632.62 34979.92 42935.43 52110.58 同比增速 13.57% 22.17% 22.74% 21.37% 毛利率（%） 14.97 15.78 15.54 15.30 航空发动机制造及航空发动机制造及衍生产品衍生产品 营业收入（百万元）

201、 26163.25 32311.61 40034.09 48961.69 同比增速 18.79% 23.50% 23.90% 22.30% 毛利率（%） 14.81 15.60 15.40 15.20 外贸转包生产外贸转包生产 营业收入（百万元） 1509.37 1660.31 1842.94 2045.66 同比增速 -41.41% 10.00% 11.00% 11.00% 毛利率（%） 9.95 10.50 10.30 10.20 非航空产品及其他非航空产品及其他 营业收入（百万元） 592.90 622.55 653.67 686.36 同比增速 88.32% 5.00% 5.00% 5

202、.00% 毛利率（%） 12.03 17.00 16.00 15.50 其他业务其他业务 营业收入（百万元） 367.10 385.46 404.73 416.87 同比增速 24.44% 5.00% 5.00% 3.00% 毛利率（%） 52.39 52.00 52.00 52.00 数据来源：中泰证券研究所，wind 投资建议投资建议 公司是国内航空发动机整机制造龙头企业，受益于国内军机放量带来的国产航空发动机的强烈需求，未来有望保持高速增长。我们预计公司2021-2023 年收入分别为 349.80 亿元、429.35 亿元和 521.11 亿元，毛利率分别为 15.78%、 15.54

203、%和 15.30%， 归母净利润分别为 15.47 亿元、 19.88亿元和 24.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.58 元、0.75 元、0.93 元，对应 PE分别为 92.84X、72.22X、58.21X。选取国内航空产业领域四家整机上市公司中航沈飞、中直股份、中航西飞和洪都航空作为可比公司，可比公司 2021-2022 年 PE 平均值在 81.91X、59.63X，航空发动机制造相比飞机整机制造技术壁垒更高，同时公司在行业内的垄断性和稀缺性更强，作为国防军工航空产业的龙头公司， 给予公司一定的估值溢价， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

204、阅读正文之后的重要声明部分 - 55 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 98：航发动力盈利预测表：航发动力盈利预测表 指标指标 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 28633 34980 42935 52111 增长率增长率 yoyyoy% % 13.57% 22.17% 22.74% 21.37% 净利润净利润（百万元）（百万元） 1146 1547 1988 2467 增长率增长率 yoyyoy% % 6.37% 34.97% 28.54% 24.08% 每股收益（元）每股收益（元） 0.43

205、0.58 0.75 0.93 P/EP/E 125.30 92.84 72.22 58.21 PEGPEG 19.69 2.65 2.53 2.42 数据来源：中泰证券研究所，wind 图表图表 99：可比公司估值表（当前股价为：可比公司估值表（当前股价为2021年年9月月24日收盘价）日收盘价） 股票代码股票代码 股票简称股票简称 当前股价当前股价 ( (元元) ) EPS/元元 PE 2021E 2022E 2021E 2022E 600760.SH 中航沈飞 73.47 0.98 1.26 74.73 58.13 000768.SZ 中航西飞 34.54 0.36 0.45 95.26

206、76.13 600038.SH 中直股份 58.97 1.61 2.06 36.52 28.59 600316.SH 洪都航空 41.05 0.34 0.54 121.13 75.67 平均值 81.91 59.63 600893.SH 航发动力 53.87 0.58 0.75 92.84 72.22 数据来源：中泰证券研究所，wind 注：可比公司估值采用万得一致预测 风险提示风险提示 军品订单不及预期：军品订单不及预期：公司的下游产品主要客户是军队，军队的采购需求与国防预算和国际政治局势有较大关系。公司的军品订单存在不及预期的可能性。 产品交付延迟风险产品交付延迟风险：公司的主要产品是用于

207、军机或民航飞机，公司产品的交付进度受下游飞机主机厂的交付进度影响较大。公司的产品交付存在延迟的风险。 市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、 公告、 第三方研报等公开渠道。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 56 - 公司深度报告公司深度报告 公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在

208、信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 57 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 会计年度会计年度 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 货币资金 8,089 7,931 7,469 7,507 营业收入营业收入 28,633 34,980 42,935 52,111 应收票据 2,747 2,689 3,45

209、1 3,957 营业成本 24,345 29,459 36,265 44,137 应收账款 8,190 10,506 12,895 15,650 税金及附加 63 113 134 153 预付账款 503 794 969 1,077 销售费用 303 370 454 551 存货 18,744 22,948 28,831 35,599 管理费用 1,676 2,048 2,513 3,050 合同资产 0 0 0 0 研发费用 447 546 670 813 其他流动资产 175 362 429 481 财务费用 307 526 471 423 流动资产合计 38,448 45,230 54,

210、044 64,271 信用减值损失 -100 -47 -65 -85 其他长期投资 45 45 45 45 资产减值损失 -371 -371 -371 -371 长期股权投资 1,757 1,757 1,757 1,757 公允价值变动收益 38 38 38 38 固定资产 17,083 15,811 14,746 13,569 投资收益 113 12 15 18 在建工程 2,967 2,967 2,967 2,967 其他收益 197 100 100 100 无形资产 2,136 1,957 1,802 1,676 营业利润营业利润 1,390 1,672 2,165 2,704 其他非流

211、动资产 1,916 1,921 1,925 1,933 营业外收入 51 50 50 50 非流动资产合计 25,904 24,458 23,242 21,947 营业外支出 31 2 2 2 资产合计资产合计 64,35264,352 69,68869,688 77,28677,286 86,21886,218 利润总额利润总额 1,410 1,720 2,213 2,752 短期借款 2,090 1,392 695 -3 所得税 244 146 190 242 应付票据 9,671 11,702 14,406 17,532 净利润净利润 1,166 1,574 2,023 2,510 应付

212、账款 8,552 9,873 12,318 15,224 少数股东损益 20 27 35 43 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,146 1,547 1,988 2,467 合同负债 2,805 3,427 4,207 5,106 NOPLAT 1,420 2,055 2,454 2,896 其他应付款 3,719 3,719 3,719 3,719 EPS（摊薄） 0.43 0.58 0.75 0.93 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 737 738 857 1,000 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 27,574 30,851 3

213、6,202 42,578 会计年度会计年度 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 长期借款 799 1,368 1,938 2,507 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.6% 22.2% 22.7% 21.4% 其他非流动负债 -1,522 -1,522 -1,522 -1,522 EBIT 增长率 -2.8% 30.8% 19.5% 18.3% 非流动负债合计 -723 -154 416 985 归母公司净利润增长率 6.4% 35.0% 28.5% 24.1% 负债合计负债合计 26,85126,851 30

214、,69730,697 36,61836,618 43,56343,563 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 36,100 37,563 39,205 41,149 毛利率 15.0% 15.8% 15.5% 15.3% 少数股东权益 1,401 1,428 1,463 1,506 净利率 4.1% 4.5% 4.7% 4.8% 所有者权益合计所有者权益合计 37,501 38,991 40,668 42,655 ROE 3.1% 4.0% 4.9% 5.8% 负债和股东权益负债和股东权益 64,35264,352 69,68869,688 77,28677,286 86,21886,21

215、8 ROIC 4.3% 5.4% 6.2% 7.0% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5% 43.4% 41.7% 44.0% 会计年度会计年度 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 债务权益比 3.6% 3.2% 2.7% 2.3% 经营活动现金流经营活动现金流 3,609 737 616 1,044 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.5 现金收益 3,026 3,736 4,008 4,344 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 存货影响 -200 -4,204 -5,883 -6,768

216、营运能力营运能力 经营性应收影响 76 -2,177 -2,955 -2,998 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 -1,301 3,352 5,149 6,033 应收账款周转天数 110 96 98 99 其他影响 2,008 29 297 434 应付账款周转天数 118 113 110 112 投资活动现金流投资活动现金流 -2,669 -191 -298 -115 存货周转天数 276 255 257 263 资本支出 -2,184 -187 -292 -109 每股指标（元）每股指标（元） 股权投资 -280 0 0 0 每股收益 0.43 0.58 0.75 0.93 其他长期资产变化 -205 -4 -6 -6 每股经营现金流 1.35 0.28 0.23 0.39 融资活动现金流融资活动现金流 -1,071 -704 -780 -891 每股净资产 13.54 14.09 14.71 15.44 借款增加 -133 -128 -128 -128 估值比率估值比率 股利及利息支付 -620 -921 -1,041 -1,068 P/E 125 93 72 58 股东融资 311 689 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影响 -629 -344 389 305 EV/EBITDA 3 3 3 2 来源：wind，中泰证券研究所