1、 天铁股份（300587）公司深度报告 2021 年 11 月 15 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 报告日期：报告日期：2021 年年 11 月月 15 日日 目前股价 19.32 总市值（亿元） 111.89 流通市值（亿元） 91.93 总股本（万股） 57,916 流通股本（万股） 47,584 12 个月最高/最低 23.57/11.11 数据来源：贝格数据 2021-10-28 2021-10-13 2021-09-27 轨交减振龙头企业，轨交减振龙头企业，锂电业务打开新的锂电业务打开新的成长周期，公司进入跨越式发展阶段成长周期，公司

2、进入跨越式发展阶段 天铁股份天铁股份（300587）公司深度报告公司深度报告 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 990 1235 1915 2687 3696 (+/-%) 101.9% 24.8% 55.0% 40.3% 37.6% 归母净利润 （百万元） 127 196 343 530 776 (+/-%) 62.6% 54.7% 75.1% 54.4% 46.4% 摊薄 EPS（元/股） 0.22 0.34 0.59 0.92 1.34 PE 88 57 33 21 14 资料来源：长城证券研究院 公司公司以全球震以全球震/振动控制行业的领导

3、者为目标振动控制行业的领导者为目标，产品结构完善，城市轨道产品结构完善，城市轨道交通快速发展拉动交通快速发展拉动减振降噪需求减振降噪需求，需求升级有望带来产品渗透率的提升，需求升级有望带来产品渗透率的提升，公司公司定增审批通过，助力公司突破产能瓶颈定增审批通过，助力公司突破产能瓶颈，巩固行业龙头地位巩固行业龙头地位：我国城市轨道交通远期规划达 3.5 万公里，未来发展空间巨大，随着各地方政府新的规划出台， 城市轨道交通远期里程将进一步提升。 在我国不断强调交通强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展，目前我国的轨道交通行业尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段， 拥有广阔空间的轨道交通

4、建设有望持续拉动对于减振降噪需求。 公司轨道减振产品的订单有望继续增厚。 并且公司定增审批获通过， 此次募投项目的建设将增强公司钢轨类产品的生产能力， 为客户提供多种选择， 也为获取该类产品订单提供产能支撑， 助力公司突破产能瓶颈， 有利于丰富公司在轨道结构减振领域的产品类型，完善产品体系，增强公司综合竞争力，巩固行业龙头地位，为实现公司的发展战略奠定坚实的基础。 在“双在“双碳”目标的背景下，锂化工产品的需求空间广阔，公司为未来发碳”目标的背景下，锂化工产品的需求空间广阔，公司为未来发展奠定产能基础展奠定产能基础，盈利能力及业务承接能力将持续增强，有望成盈利能力及业务承接能力将持续增强，有望

5、成长为长为公公司业绩增长的核心驱动力司业绩增长的核心驱动力：全资子公司江苏昌吉利长期从事锂化物生产，产品主要有氯代正丁烷、正丁基锂和氯化锂，产品可用于医药中间体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。截至 2021年 H1，公司实现净利润 4276 万，有望在未来持续增厚业绩，成为公司新的业绩增长点。2021 年 7 月 20 日，公司发布公告称，公司拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产 50000 吨锂盐、3800 吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约 10 亿元。项目全部建成达产后，可实现年产值约 50 亿元人民币。我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领域

6、的业务，并有望在未来持续增厚业绩，为公司未来业绩增长增添动力。项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体， 提升公司市场竞争力和盈利能力。并且更好地发挥规模效应。 强制性要求直接推动强制性要求直接推动建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，且具有客户建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，且具有客户-50%0%50%100%150%200%天铁股份机械设备(申万)沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 机机械械设设备备 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 及技术

7、同源性的优势，未来将直接受益于市场扩容：及技术同源性的优势，未来将直接受益于市场扩容：2021 年 5 月 12 日国务院第 135 次常务会议通过建设工程抗震管理条例 ，并且自 2021 年 9月 1 日起施行。本次建设工程抗震管理条例扩大了建筑减隔震的应用范围，政策进一步明确，下游应用空间随之进一步扩大；强制性要求政策的覆盖范围从 287 个上升到 1600 个左右区县，占全国县级行政区划单位总数的 56%，减隔震市场广阔，需求旺盛。公司在 2020 年 3 月 19 日发行了总规模为 3.99 亿元可转债， 其中 9752.65 万元用于建筑减隔震产品生产线的建设，该项目建成后，公司的预

8、计产能达到每年 7200 套，预计每年可以带来收入 6013 万元，净利润达到 1224 万元，公司提前布局，且具有客户及技术同源性的优势，未来将直接受益于市场需求扩容。 在手订单情况饱满，不断斩获新签订单，在手订单情况饱满，不断斩获新签订单，控股股东完成控股股东完成 5.24%股份的协股份的协议转让，公司未来成长确定性增强：议转让，公司未来成长确定性增强：11 月 8 日，公司发布公告称，公司控股股东、实际控制人王美雨、许吉锭协议转让公司股份事宜已在中国证券登记结算有限责任公司办理完成过户登记手续，2021 年 3 月 7 日，公司控股股东、实际控制人王美雨、许吉锭与陈柱签署股份转让协议 ，

9、王美雨、许吉锭分别将其持有的天铁股份 11,426,627 股、6,512,684 股无限售流通股份以及衍生的所有权益转让给陈柱，转让价格 11.17 元/股。 11 月 9 日，公司发布公告称收到中铁二局集团新运工程有限公司发来的成交通知书 ，该通知确认公司为杭州机场轨道快线工程施工标段项目减振垫物资采购的中标单位，中标金额为 3070.90 万元。11 月 10 日，公司发布公告称公司控股子公司浙江天北与中铁十一局集团有限公司机场轨道快线工程轨道工程施工 I 标段项目经理部签署合同， 合同金额合计2119.26 万元。公司目前在手订单饱满，且不断斩获新签订单，定增项目将助力公司突破产能瓶颈

10、， 未来公司的市场竞争力和盈利能力将有望进一步提升，巩固其轨交减振降噪龙头企业的地位，长期成长的确定性得到增强。 投资建议：投资建议： 公司作为轨交减振降噪领域龙头企业， 下游轨道交通行业的高速发展带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强， 同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续给予“买入”评级，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 3.43 亿元、5.30 亿元、7.76 亿元，EPS 分别为 0.59 元、0.92 元、1.34 元，对应 PE 为 33 倍、21 倍、14 倍。考虑到建设工程抗震管理条例的确定性进一步

11、加强，建筑减隔震市场扩大，公司从中直接受益；公司的锂电产品项目预计将在未来提升公司的盈利能力。 并且由于公司近段时间以来不断斩获新签订单，在手订单不断增厚， 建筑减隔震业务以及锂化物业务稳步推进， 未来业绩长期成长确定性继续增强， 因此上调目标价格为 30.64 元-35.75 元，对应 2022 年 PE 为 34 倍-39 倍。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，行业政策变动风险，新业务、新市场拓展风险，铁路建设不及规划预期风险，行业环境变化风险，投资协议不确定性风险。 DW7ZFZ2VoPzQzRoR9P8Q7NmOnNnPrQkPrQrQfQrQtMbRqQw

12、PuOoOzQvPpNmR 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 轨道交通橡胶减振降噪细分领域龙头，内延外伸，长期成长性出色 . 6 1.1 深耕轨交领域多年，产品体系不断完善，助力公司未来成长 . 6 1.2 减振+锂化物驱动公司长期成长，完善产品体系助力加固护城河 . 7 1.3 财务分析：业绩保持高速增长，盈利能力持续加强 . 10 2. 以全球震/振动控制行业的领导者为目标，产品结构精益求精，未来成长可期 . 13 2.1 “十四五”期间城市轨道交通建设加速，减振降噪产品需求空间广阔 . 13 2.1.1 城市轨道交通建设加速，拉动减振降噪产品渗透率的持续提升

13、 . 13 2.1.2 建设轨道上的“城市群”，轨交减振降噪产品迎来巨大的发展机遇 . 17 2.2 轨道扣件产品发力，应用场景不断拓宽 . 20 2.3 建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，未来将直接受益于市场扩容 . 23 3. 锂电产能布局加快，打造未来新的核心成长点 . 25 3.1 新能源车放量带动锂盐需求爆发，扩充产能实现与需求周期共振 . 25 3.2 全资子公司昌吉利深耕锂化物产品多年，技术储备丰富，助力长期发展 . 27 4. 盈利预测与估值水平 . 29 4.1 主营业务拆分及估值比较 . 29 4.2 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 32 5.1 附：盈利预测表 .

14、 33 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 7 图 2：公司主要产品结构情况 . 8 图 3：公司主要客户情况 . 9 图 4：公司合作院校情况 . 9 图 5：2020 年度公司毛利润构成 . 9 图 6：公司历年收入结构情况 . 9 图 7：公司历年营业总收入及同比增长 . 10 图 8：公司历年归母净利润及同比增长 . 10 图 9：公司历年毛利率、净利率情况 . 11 图 10：公司历年期间费用率情况 . 11 图 11：公司历年研发支出及研发费用率情况 . 11 图 12：公司资产负债率情况 . 12 图 13：公司应收账款周

15、转天数情况 . 12 图 14：公司历年经营活动现金流净额 . 12 图 15：城市轨道交通建设流程 . 14 图 16：我国高速铁路历年营业里程及同比增长 . 14 图 17：我国大陆地区城市轨道交通投资规模（亿元） . 15 图 18：我国城轨交通运营线路长度 . 16 图 19：我国城轨交通运营线路数量 . 16 图 20：城市轨道交通线路里程情况（公里） . 16 图 21：城市轨道交通占比情况 . 16 图 22：我国开通轨道交通的城市数量 . 17 图 23：2021 年前三季度我国各类型轨道交通增长情况 . 17 图 24：浙江潘得路为公司控股子公司 . 20 图 25：铁路扣件

16、系统 . 21 图 26：轨道扣件行业上下游产业链情况 . 22 图 27：非隔震结构于隔震结构变形对比图 . 23 图 28：中国减隔震市场规模 . 24 图 29：中国历年新增隔震建筑数量 . 24 图 30：全球锂产量及增速情况 . 25 图 31：2020 年全球锂资源储量分布情况 . 25 图 32：全球锂资源的需求结构情况 . 26 图 33：全球锂需求量变化情况（单位：万吨） . 26 图 34：历年全球新能源汽车销量及增速情况 . 26 图 35：我国新能源汽车渗透率 . 26 图 36：江苏昌吉利历年净利润情况 . 27 表 1：公司主要发展历程 . 6 表 2：关于城市轨道

17、交通相关政策汇总 . 18 表 3：公司扣件类主营产品 . 20 表 4：我国新能源汽车发展规划 . 27 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 5：主营业务拆分（亿元） . 29 表 6：天铁股份可比公司估值表 . 30 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 轨道交通轨道交通橡胶减橡胶减振降噪振降噪细分领域龙头，细分领域龙头，内延外伸，长期成长性出色内延外伸，长期成长性出色 1.1 深耕轨交领域多年，深耕轨交领域多年，产品体系产品体系不断不断完善，完善，助力公司未助力公司未来成长来成长 天铁股份作为全国轨道结构减震的龙头企业。公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产

18、和销售，产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。并且公司通过多家子公司分别从事锂化物及氯代烃等化工产品、环保设备及管网工程材料，以及其他铁路配件等产品的 研发、生产和销售。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司共获得专利授权 133 项，其中发明专利 31 项、实用新型专利 94 项、外观设计专利 8 项。企业研究院全年共进行项目超 50 个，其中试制完成并转批量生产 30 余种，新增项目 58 种；完成产品图纸和模具设计数 10 份。完成了隔震支座过渡期生产线筹建及 II 期

19、建筑减隔震车间筹建。公司研发并生产的 500（I）型隔震橡胶支座通过了广州大学工程抗震研究中心力学性能型式检验并获得报告。同时根据防水材料市场需要，建立 150 挤出微波硫化项目，填补了公司在微波硫化工艺领域的空白。 表表 1：公司主要发展历程公司主要发展历程 时间时间 事件事件 2003 年 12 月 26 日 成立浙江天铁实业有限公司，确定以轨道工程橡胶产品为主业的发展思路。 2004 年-2008 年 研发并推广第一代轨道工程橡胶制品嵌丝橡胶道口板， 成为国内橡胶道口板主要供应商之一。 2009 年 6 月 1 日 与德国卡棱贝格工程公司合作，并引进国际先进技术，开发出新一代轨道工程橡胶

20、制品（隔离式橡胶减振垫），经营重心转向轨道结构减振领域。 2012 年-2016 年 确立轨道结构减振产品的核心地位，开发出橡胶套靴、 钢轨吸振器等新产品，构成公司轨道结构减振系统产品。 2017 年 1 月 5 日 公司在深交所创业板上市。 2018 年 收购江苏昌吉利 60%股权。 2019 年 完成 IPO 募投工厂的正式搬迁并实现量产，当年各项经营数据再创历史新高，净利润首次破亿元。 2020 年 8 月 与 Pandrol 共同设立 “浙江潘得路轨道科技有限公司” ， 并且控股其 51%的股权。 2021 年 7 月 15 日 完成对江苏昌吉利剩余 40%股权完成收购，变更为天铁股份

21、全资子公司。 资料来源：公司官网，长城证券研究院 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 家族控股，家族控股，股权结构股权结构稳定稳定：截至目前，公司控股股东/实际控制人为许吉锭、王美雨夫妇及其子许孔斌先生三人。截至 2021 年 6 月 30 日，许吉锭、王美雨、许孔斌分别持有公司 39,459,401 股、 45,706,508 股、 19,446,211 股股份， 合计占公司总股本的 30.57%。公司控股股东、 实际控制人王美雨与许吉锭为夫妇关系， 控股股东、 实际控制人许孔斌、股东许银斌为兄弟关系，为王美雨和许吉锭之子。 内延外伸，减振产品体系不断完善，布局锂电业务，驱动公司

22、未来长期发展：内延外伸，减振产品体系不断完善，布局锂电业务，驱动公司未来长期发展：公司通过其子公司不断的完善公司整体在轨交铁路方面的产品体系，以及拓展布局多元领域业务。公司于 2018 年以 2.82 亿元收购昌吉利 60%股权，并于 2021 年 7 月 15 日对剩余 40%股权完成收购， 变更为天铁股份全资子公司。 江苏昌吉利主要从事丁基锂、 电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烃等化工产品的研发、生产与销售，产品可用于医药中间体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。 2020 年 8 月，公司与 PANDROL（PANDROL 扣件公司是国外规模最大、技术实力

23、最强的铁路扣件公司）共同设立浙江潘得路轨道科技有限公司，并且控股 51%；子公司的主营业务主要包括生产与销售潘得路扣件产品。 以及公司其他产品： 子公司河南天铁从事环保设备及管网工程材料的研发、 生产、 销售，产品主要应用在工业民用建筑中雨水、污水的收集、排放、处理环节。子公司河北路通、天路轨道、浙江潘得路进行其他铁路配件的研发、生产和销售，主要包括轨枕、扣件等。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究院 1.2 减振减振+锂锂化物驱动公司长期成长，化物驱动公司长期成长，完善产品体系助力完善产品体系助力加固护城河加固护城河 公司主导产品为轨道结构减振

24、产品。针对轨道交通列车运行引起的振动和噪声，该类产品可从振动源减少轨道交通振动以及由振动引起的二次辐射噪声污染，目前主要用于降低轨道交通列车运行对精密仪器、轨道沿线居民区、古建筑、学校、剧院、音乐厅、医院和敬老院等对噪声与振动控制要求较高的噪声敏感目标的影响和干扰。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 锂化物业务锂化物业务方面方面：江苏昌吉利成立于 1998 年，公司设立之初主要从事氯代正丁烷的生产和销售，并在之后陆续进入烷基锂及锂盐领域。公司在氯代烷及锂化物领域积累了较为丰富的技术基础及生产经验，当前的核心产品氯代正丁烷、正丁基锂、无水氯化锂均为国内行业领军产品，并在市场具有较强

25、的竞争力。公司拥有丰富的技术储备及各类专利30 余项，其产品技术水平和质量在行业内处于领先水平。 建筑减隔震业务方面：建筑减隔震业务方面：公司目前已完成了隔震支座过渡期生产线筹建及 II 期建筑减隔震车间筹建。公司研发并生产的 500（I）型隔震橡胶支座通过了广州大学工程抗震研究中心力学性能型式检验并获得报告。公司在 2020 年 3 月 19 日发行了总规模为 3.99 亿元可转债，本次发行所涉及的主要募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目。该项目建成后，公司的预计产能达到每年 7200 套，预计每年可以带来收入

26、6013 万元，净利润达到 1224 万元，预计将为公司打开新的盈利增长空间。 图图 2：公司主要产品结构情况公司主要产品结构情况 资料来源：公司官网，长城证券研究院整理 公司一直注重自主创新，密切跟踪轨道工程橡胶制品相关技术最新发展，设有大型现代化研发中心，配备了各类国内外高端的研发设备，并根据地铁、高铁轨道结构针对性的建立了轨道试验平台，配有 COINV DASP 数据采集分析软件、ISI 轨道相互作用动力学模拟软件，大大提高了研发的软实力；并且公司通过与青岛科技大学、北京化工大学等科研院所建立“以技术为纽带、以项目为载体、优势互补、共同攻关”的科研合作模式，对技术难点实现重点突破，始终保

27、持公司研发的前瞻性和可持续性，形成了完善、精准的研发体系。 公司始终致力于轨道工程橡胶制品研发、生产和销售，在长期业务发展过程中积累了大批优质的客户资源，并长期保持稳定的合作共赢关系。目前，公司已经与中国中铁和中国铁建下属单位，以及北京、上海、重庆、深圳、南京、杭州、成都、武汉、西安、长 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 沙、青岛、大连、长春、哈尔滨、无锡、苏州、宁波、郑州、昆明、南昌、福州、兰州、沈阳、天津、合肥、贵阳等多家城市轨道交通建设或运营公司建立了良好的合作关系。凭借这种较为稳定的合作关系，公司可以有针对性地研发生产出符合客户需求的产品，既可在竞争中赢取先机，又可实现服

28、务增值，提高产品利润。优质的客户资源为公司业绩的持续稳定增长提供了保障。 图图 3：公司主要客户情况公司主要客户情况 图图 4：公司合作院校情况公司合作院校情况 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 产品结构不断丰富，持续进行多元布局：产品结构不断丰富，持续进行多元布局：2018 年以前，公司的产品几乎是以轨道工程橡胶制品为主，2016 年占比为 99.48%，2017 年占比为 98.70%。2018 年开始，公司不断进行多元化的布局，随着套靴、扣件等产品逐渐贡献业绩，以及公司逐步向建筑减隔震领域和锂化物领域延伸，截至 2021 年中报，公司的轨道工程橡胶制

29、品业务的占比已降低到60.02%，并且锂化物系列产品占比为 13.37%。其他收入包括环保设备及管网工程材料、其他铁路配件等产品（子公司河南天铁、河北路通、天路轨道、浙江潘得路） ，主要包括轨枕、扣件等。 图图 5：2020 年度公司毛利润构成年度公司毛利润构成 图图 6：公司历年收入结构情况公司历年收入结构情况 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 轨道工程橡胶制品轨道工程橡胶制品75.93%锂化物系列产锂化物系列产品品10.67%其他主营业务其他主营业务11.33%其他其他2.07%轨道工程橡胶制品锂化物系列产品其他主营业务其他99.4

30、8%98.70%88.39%64.28%65.06%60.02%13.55%13.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1轨道工程橡胶制品锂化物系列产品其他主营业务其他 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 财务分析：业绩保持高速增长，盈利能力持续加强财务分析：业绩保持高速增长，盈利能力持续加强 业绩方面：业绩方面：2016 年至 2021 年第三季度之间，公司营收和归母净利润均实现了高速增长； 2016-2021Q3 公司分别实现营业收入 2.90 亿元/3.18 亿元/4.91 亿元/9.

31、90 亿元/12.35 亿元/13.41 亿元，分别实现增速 0.61%/9.40%/54.47%/101.88%/24.75%/66.04%。归母净利润方面，2016-2021Q3 分别为 0.71 亿元/0.71 亿元/0.78 亿元/1.27 亿元/1.96 亿元/2.87 亿元，分别同比增长 5.79%/0.89%/9.58%/62.55%54.71%/143.65%。 近年来，公司盈利能力大幅增强，彰显城市轨交减振需求的旺盛。近年来，公司盈利能力大幅增强，彰显城市轨交减振需求的旺盛。在我国不断强调交通强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展，目前我国的轨道交通行业尤其是城

32、市轨道交通步入快速发展阶段，将持续增厚公司轨道减振产品的订单。同时，公司在扩展轨道减振业务的同时，还有序推进建筑减隔震以及锂盐业务，看好未来为公司带来新的发展动能。 图图 7：公司历年营业总收入及同比增长公司历年营业总收入及同比增长 图图 8：公司历年归母净利润及同比增长公司历年归母净利润及同比增长 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 产品结构逐渐丰富，致使公司整体毛利率下滑，净利率水平逐步提升：产品结构逐渐丰富，致使公司整体毛利率下滑，净利率水平逐步提升：2016 年至 2020年之间，公司毛利率水平出现下滑，从 70.75%下降至 4

33、8.31%，2021 年前三季度公司综合毛利率有所提升，回升至 50.95%。主要原因系公司在近几年内的产品体系逐步完善，增加了套靴、扣件、锂化物产品等，导致公司整体毛利率出现下滑；根据公司公布的向特定对象发行股票募集说明书中的数据显示，公司的拳头产品“隔离式橡胶减振垫”的毛利率保持在相较稳定的水平，近三年的毛利率分别为 70.09%、71.16%和 67.55%。 净利率方面，截至 2021 年 Q3，公司的净利率为 22.87%，呈现上升的趋势，显示公司控费增效能力增强，盈利能力不断提升。 0%20%40%60%80%100%120%02004006008000160

34、02001920202021Q3营业总收入（百万元）增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003003502001920202021Q3归母净利润（百万元）增速（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：公司历年毛利率、净利率情况公司历年毛利率、净利率情况 资料来源：wind，长城证券研究院 各项费用率方面：各项费用率方面：2016 年至 2020 年间，公司的期间费用率保持稳步下降。2016 年公司期间费用率为 35.25%，2020 年期间费用率下降至 24.04%。

35、2016 年-2020 年，公司销售费用率分别为 14.17%/14.49%/13.23%/9.77%/6.23%， 随着其销售渠道逐渐成熟， 销售费用率发生较大的降低。财务费用率方面，从 2016 年的 1.18%上升至 2020 年的 3.27%。 研发投入方面：研发投入方面： 近年来， 公司不断加强新产品研究和新技术推广， 提升企业核心竞争力。公司通过与科研院所、大专院校建立科研合作模式，对技术难点实现重点突破，始终保持公司研发的前瞻性和可持续性。 2016年-2020年， 公司的研发投入分别为1022万元/1077万元/1427万元/3026万元/4216万元， 研发费用率分别为3.5

36、2%/3.39%/2.91%/3.06%/3.41%，不断提升的研发投入帮助其巩固龙头地位，公司的减振垫产品系列逐渐形成了“产品结构、材料技术、模块化装配、振噪评测”等该领域全覆盖的四大核心技术方向，具备成熟的高分子材料配方工艺、硫化工艺、结构设计与模拟仿真能力、工程施工装配技术、振动噪声评测及治理技术等，确保公司的产品具有较强的市场竞争力。 图图 10：公司历年期间费用率情况公司历年期间费用率情况 图图 11：公司历年研发支出及研发费用率情公司历年研发支出及研发费用率情况况 资料来源：wind，长城证券研究院 资料来源：wind，长城证券研究院 70.75%61.77%55.83%51.04

37、%48.31%50.95%24.30%22.34%16.88%15.72%17.15%22.87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）-10%0%10%20%30%40%200192020销售费用率（%）管理费用率（含研发费用；%）财务费用率（%）期间费用率（%）0%1%2%3%4%5%0554045200192020研发支出（百万元）研发费用率（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 偿债能力方面，偿债能力方面，

38、2018-2021Q3 年公司的资产负债率分别为 41.11%/48.22%/41.69%/49.17%，整体来看公司资产负债率上升，整体杠杆率位处于相对较为稳定的水平。 应收账款周转天数方面，应收账款周转天数方面， 2017 年至 2021 年第三季度之间， 公司应收账款周转天数下降明显，从 2017 年的 368.74 天下降至 216.69 天，展现出公司收款能力加强，改善其现金流情况。 图图 12：公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图图 13：公司应收账款周转天数情况公司应收账款周转天数情况 资料来源：wind，长城证券研究院 资料来源：wind，长城证券研究院 公司现金流情况持续

39、转好：公司现金流情况持续转好： 截至 Q3， 公司经营活动产生的现金流量净额为 5525.07 万元，同比增长 261.16%， 现金流情况大幅改善。 主要原因系公司收回赊销业务的款项较同期增加所致， 以及子公司昌吉利新能源现金流情况较好， 导致公司整体现金流情况改善明显。 图图 14：公司历年经营活动现金流净额公司历年经营活动现金流净额 资料来源：wind，长城证券研究院 41.11%48.22%41.69%49.17%36%38%40%42%44%46%48%50%20021Q3资产负债率（%）368.74327.66250.19259.05216.690501001

40、50200250300350400200202021Q3应收账款周转天数（天）-80.7143.0155.25-100-80-60-40-20020406080200202021Q3经营活动产生的现金流量净额（百万元） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 以以全球震全球震/振动控制行业振动控制行业的的领导者领导者为目为目标，产品标，产品结构精益求精结构精益求精，未来成长可期，未来成长可期 2.1 “十四五”期间城市轨道交通建设加速，减振降噪产“十四五”期间城市轨道交通建设加速，减振降噪产品需求空间广阔品需求空间广阔 中华人民共和国噪

41、声污染防治法中华人民共和国噪声污染防治法(草案草案)公布，城市轨道交通运输噪声被纳入监管，看公布，城市轨道交通运输噪声被纳入监管，看好轨交减振降噪产品渗透率进一步提升：好轨交减振降噪产品渗透率进一步提升： 中华人民共和国噪声污染防治法(草案)第六章中，将交通运输噪声污染纳入监管之中，法案中指出因铁路运行排放噪声造成严重污染的,铁路运输企业和设区的市、县级人民政府应当对噪声污染情况进行调查,制定噪声污染治理方案。此次法案的修正更加明确法律规范对象仅限于人为噪声，并且修订草案增加了噪声污染的防治对象，比如在交通运输噪声的定义中，专门增加了城市轨道交通运输噪声；并且将适用的地域范围从仅适用于城市市区

42、的规定扩展至农村地区。 近年来，随着轨道交通的发展，轨道交通更多的进入人口稠密地区以及居民居住区域，也致使城市轨道交通得噪声扰民问题更为突出，为了解决部分噪声污染行为在现行法律中存在监管空白的问题，草案增加了噪声污染的防治对象，扩大了法律适用范围。我们认为，近年来我国城市群及都市圈之间的城市轨道交通发展迅猛，并且随着城市轨道交通运输噪声被纳入监管，未来对于轨道交通减振降噪产品的需求将愈发强烈，渗透率进一步提升，公司作为轨道减振降噪的龙头企业，未来将受益明显。 2.1.1 城市轨道交通建设加速，拉动减振降噪产品渗透率的持续提城市轨道交通建设加速，拉动减振降噪产品渗透率的持续提升升 从城市轨道交通

43、项目的建设流程来看，其主要分为施工准备、开工建设和通车运营三个大的阶段。从产业链条来看，在施工准备阶段，主要任务为项目的规划设计，代表性企业有北京城建设计、广铁设计院、中铁四院等。一般在此阶段，轨交线路的减振降噪的需求及用量将被考虑及设计；而公司凭借良好的信誉，优质的产品，在长期业务发展过程中积累了大批优质的客户资源，并长期保持稳定的合作共赢关系。公司已与中国中铁和中国铁建下属单位以及多家城市轨道交通建设或运营公司建立了良好的合作关系，并取得了较多项目订单。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 15：城市轨道交通建设流程城市轨道交通建设流程 资料来源：公开资料整理，长城证券研

44、究院 近年来，我国经济增长态势明显，城市化建设不断推进，城市交通建设发展迅速，致使我国轨道交通行业发展十分迅速。根据国家铁路局统计的数据显示，截至 2019 年底，全国铁路营业里程达到 13.9 万公里， 比上年增长 6.1%， 其中高铁营业里程达到 3.5 万公里；复线里程 8.3 万公里，比上年增长 9.2%，复线率 59.0%；电气化里程 10.0 万公里，比上年增长 8.7%、电化率达 71.9%；截至 2020 年末，全国铁路营业里程达到 14.6 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里， 占比达到 26%。 目前， 中国已经成为世界上高速铁路发展最快、运营里程最长、在建规模最大的国家

45、之一。同时，随着我国高速铁路的兴建、既有铁路的提速、铁路运输的高速化和高密度化，无砟轨道的大量铺设与应用，以及人们环保意识的增强和对生活品质要求的提高，社会公众更加关心铁路沿线特别是城市周围的轨道噪声与振动问题。 图图 16：我我国高速铁路历年营业里程及同比增国高速铁路历年营业里程及同比增长长 资料来源：国家统计局，中国交通的可持续发展,长城证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.54200920000192020中国高速铁路营业里程（万公里）YoY 公司深度报

46、告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2014-2019 年之间，城市轨道交通投资规模保持逐年增长的状态。截至 2019 年，中国大陆地区城轨交通完成投资 5958.9 亿元，在建线路总长 6902.5 公里均创历史新高，2020年中国大陆地区城轨交通完成投资 6286 亿元。 图图 17：我国我国大陆地区城市轨道交通投资规模大陆地区城市轨道交通投资规模（亿元）（亿元） 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 根据中国城市轨道交通协会统计的数据，2013-2020 年之间，我国城轨交通运营线路长度和城轨交通运营线路数量都保持逐年增长的状态。截至 2020 年底，中国内地累计有 40个城

47、市开通城轨交通运营，运营线路达到 7978.19 公里；2020 年我国新增城市轨道交通运营线路 36 条，累计达到 247 条。随着城市化进程的进一步加速，中国的城市轨道交通建设有望迎来黄金发展期。 在市域、城际铁路方面，我国多地全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期在市域、城际铁路方面，我国多地全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期建设目标明确，产品未来渗透率有望提升。建设目标明确，产品未来渗透率有望提升。 长江三角洲地区多层次轨道交通规划的发展目标中明确指出， 到 2025 年， 要基本建成轨道上的长三角， 形成干线铁路、 城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通多层次、优

48、衔接、高品质的轨道交通系统。轨道交通总里程达到 2.2 万公里以上，新增里程超过 8000 公里，高速铁路通达地级市以上城市，铁路联通全部城区常住人口 20 万以上的城市， 轨道交通运输服务覆盖 80%的城区常住人口5 万以上的城镇。其他目标包括：干线铁路营业里程约 1.7 万公里，其中高速铁路约 8000公里， 骨干通道能力全面提升， 形成长三角与相邻城市群及省会城市 3 小时区际交通圈；城际铁路营业里程约 15000 公里，长三角地区相邻大城市间及上海、南京、杭州、合肥、宁波于周边城市形成 1-1.5 小时城际交通圈；市域（郊）铁路营业里程约 1000 公里，上海大都市圈及其他都市圈形成

49、0.5-1 小时通勤交通圈；至 2035 年，建材高质量现代化轨道上的长三角，实现干线、城际、市域（郊） 、城市轨道交通设施布局一张网、枢纽衔接零换乘、运营服务品质优，长三角成为轨道交通网格化、一体化、智能化、绿色发展的样板区，轨道交通全面引领推动区域一体化发展。 6,286004000500060007000200020 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 18：我国城轨交通运营线路长度我国城轨交通运营线路长度 图图 19：我国城轨交通运营线路数量我国城轨交通运营线路数量 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城

50、证券研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 在过去十年间，随着国民生活水平的提高，国民出行效率也得到了升级。城市轨道交通规模大幅提升，从 2012 年的 1777 公里增长到了 2020 年的 7978.19 公里，轨道线路里程的增速稳定在 15%到 20%之间。我国城市轨道交通分为地铁、轻轨、现代有轨电车、磁悬浮列车、单轨、市域快轨和 APM。地铁的线路里程数稳居城轨线路首位，历年占比均在 80%左右。其次是市域快轨，占城轨线路 10%。 图图 20：城市轨道交通线路里程情况城市轨道交通线路里程情况（公里）（公里） 图图 21：城市轨道交通占比情况城市轨道交通占比情况 资料来

51、源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 我国城市轨道交通远期规划达 3.5 万公里，未来发展空间巨大。截至 2019 年底，我国内地累计有 40 个城市开通运营轨道交通， 累计有 63 个城市的城轨交通线网规划获得批复，运营里程为 6730.27 公里， 其中地铁 5187.02 公里， 地铁运营线路里程占绝对的主导地位。随着各地方政府新的规划出台，城市轨道交通远期里程将进一步提升。拥有广阔空间的轨道交通建设行业有望在未来拉动对于轨道交通减振降噪需求。 0%5%10%15%20%25%0040005000600070008

52、00090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国城轨交通运营线路长度（公里）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国城轨交通运营线路数量（条）YoY02000400060008000100002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年地铁轻轨现代有轨电车磁悬浮单轨市域快轨APM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012年 2013年 2014年 20

53、15年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年地铁轻轨现代有轨电车磁悬浮单轨市域快轨APM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2015-2020 年期间，我国开通城市轨道交通的城市由 26 座增长至 45 座城市。截至 2021年 9 月 30 日，中国内地累计有 49 个城市投运城轨交通路线，其中 40 座城市在运营的轨道交通线路中拥有地铁制式。预计 2021 年下半年还将新增城轨交通运营城市 1 个，新增运营线路长度 500 公里左右。 根据城市轨道交通协会统计数据显示，2021 年前三季度新增 583.70 公里的城轨交通运营线路共涉及 5 种制式，其中

54、，地铁 456.93 公里，市域快轨 45.61 公里、有轨电车 51.76公里，电子导向胶轮系统 14 公里，导轨式胶轮系统 15.40 公里。 图图 22：我国开通轨道交通的我国开通轨道交通的城市城市数量数量 图图 23：2021 年前三季度我国各类型轨道交通增长情况年前三季度我国各类型轨道交通增长情况 资料来源：城市轨道交通协会，长城证券研究院 资料来源：城市轨道交通协会，长城证券研究院 2.1.2 建设轨道上的“城市群” ，轨交减振降噪产品迎来巨大的发展建设轨道上的“城市群” ，轨交减振降噪产品迎来巨大的发展机遇机遇 交通建设是建设现代化经济体的先行领域，国家以打造交通强国为目标，重点

55、建设交通交通建设是建设现代化经济体的先行领域，国家以打造交通强国为目标，重点建设交通基础设施：基础设施：近期，国家陆续发布一系列关于轨道交通建设的文件，包括 2019 年 9 月份，中共中央国务院就发布了 交通强国建设纲要 ； 2021 年 2 月， 中共中央国务院发布的 国家综合立体交通网规划纲要 ；2020 年 12 月，国务院办公厅转发了国家发改委的关于推动都市圈市域郊铁路加快发展意见的通知 ；2021 年 3 月，国家发展改革委员会等单位发布的关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知 ；以及 4 月份发布的2021 年新型城镇化和城乡融合发展的重点任务等相关的文件。其核心目的是以某一特

56、大城市为重点发展，以城市为主体，并以都市化，城镇化的目标发展，建设多层次立体的轨道交通；将民航、公路、水运、邮政、管道、铁路（包含高铁，城际，近郊铁路等等）向一体化融合方面发展转变。高速铁路、市域铁路、地铁的建设作为整个交通发展和地区经济发展的基石，加上新型城镇化建设以及都市圈的概念，我们认为铁路城轨建设未来的空间巨大，进而持续提升对于轨道交通减振降噪的需求，产品渗透率有望进一步提升。 00200021Q3开通城市轨道交通城市数量拥有地铁制式城市数量456.9345.6141.761415.40500300

57、3504004505002021年前三季度新增运营线路长度（公里） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：关于城市轨道交通相关政策汇总关于城市轨道交通相关政策汇总 时间时间 文件名称文件名称 具体内容具体内容 2016 年 7 月 城市公共交通“十三五发展纲要” 提出，到 2020 年，初步建成适应全面建成小康社会需求的现代化城市公共交通体系。 2018 年 5 月 城市轨道交通运营管理条例 对城市轨道交通运营基础要求、运营服务、安全支持保障、应急处置、法律责任等方面知道具体规定。 2018 年 3 月 关于保障城市轨道交通安全运行的意见 以切实保障城市轨道交通安全运行为目

58、标，完善体制机制，健全法规标准，创新管理制度，强化技术支撑，夯实安全基础，提升服务品质，增强安全防范治理能力，为广大人民群众提供安全、可靠、便捷、舒适、经济的出行服务。 2018 年 7 月 国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见 提出完善规划管理规定，严格建设申报条件。地铁主要服务于城市中心城区和城市总体规划确定的重点地区，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上，地区生产总值在 3000 亿元以上，市区常住人口在 300 万人以上。 2019 年 12 月 关于开展交通强国建设试点工作的通知 培育若干在交通强国建设中具有引领示范作用的试点项目，形成一批

59、可复制、可推广的先进经验和典型成果，出台一批政策规划、标准规范等，进一步完善体制机制，培养一批高素质专业化的交通人才，在交通强国建设试点领域实现率先突破。 2020 年 12 月 关于推动都市圈市域（郊）铁路加快发展的意见 提出要充分发挥市域（郊）铁路安全可靠、经济高效、绿色环保的优势，依据都市圈空间功能布局、产业人口分布和规划发展方向，综合交通要求、财力支撑、生态环保等因素，合理规划 确定路网规模、系统制式、运营模式及投融资模式。加强市域（郊）铁路规划与国土空间、城市群和都市圈、多层次轨道交通、城市综合交通体系、铁路枢纽、城市轨道交通等规划衔接。 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济

60、和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 新增城际和市域（郊）铁路运营里程 3000 公里，基本建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网。新增城市轨道交通运营里程 3000 公里。建设现代化都市圈，以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，打通各类“断头路”、“瓶颈路”，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”，提高都市圈基础设施连接性、贯通性。 2021 年 3 月 关于进一步做好铁路规划建设工作的意见 提出加强规划指导，严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨。新建铁路项目要严格按照国家批准的规划实施，规划内项目不得随意调整功能定位、建设时序和建设标

61、准，未列入规划的项目原则上不得开工建设。 资料来源：公开资料整理，长城证券研究院 长三角多层次轨道交通战略部署落实：长三角多层次轨道交通战略部署落实： 改革开放以来，长三角地区轨道交通的发展迈入了更高质量、更高水平、更高层次的新阶段。 长江三角洲地区多层次轨道交通规划要求在共建轨道上的长三角，推动交通运输更高质量一体化发展的战略目标下，以一体衔接，互联互通；科学布局，支撑引领； 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 绿色智能，便捷高效；改革创新，合作共赢为基本原则，加快构建功能定位准确、规划布局合理、网络层次清晰、衔接一体高效的现代轨道交通系统，全面提升轨道交通运输服务品质，高起点高

62、标准高水平打造轨道上的长三角。 规划的发展目标中明确指出，到 2025 年，要基本建成轨道上的长三角，形成干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通多层次、优衔接、高品质的轨道交通系统。轨道交通总里程达到 2.2 万公里以上，新增里程超过 8000 公里，高速铁路通达地级市以上城市，铁路联通全部城区常住人口 20 万以上的城市，轨道交通运输服务覆盖 80%的城区常住人口 5 万以上的城镇。其他目标包括：干线铁路营业里程约 1.7 万公里，其中高速铁路约 8000 公里，骨干通道能力全面提升，形成长三角与相邻城市群及省会城市 3 小时区际交通圈；城际铁路营业里程约 15000 公里，长三角

63、地区相邻大城市间及上海、南京、杭州、合肥、宁波于周边城市形成 1-1.5 小时城际交通圈；市域（郊）铁路营业里程约 1000 公里，上海大都市圈及其他都市圈形成 0.5-1 小时通勤交通圈； 至 2035 年， 建材高质量现代化轨道上的长三角，实现干线、城际、市域（郊） 、城市轨道交通设施布局一张网、枢纽衔接零换乘、运营服务品质优，长三角成为轨道交通网格化、一体化、智能化、绿色发展的样板区，轨道交通全面引领推动区域一体化发展。 浙江省全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期建设目标明确：浙江省全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期建设目标明确： 近期， 浙江省发布“十四五”规划纲

64、要。 规划中首先要求加快铁路建设， “十四五”期间，浙江省铁路建设将重点推进三个方面工作：一是持续推进高速铁路网建设，加快杭温、杭绍台、甬舟、通苏嘉甬、沪乍杭等项目建设实施；二是加快优化普速铁路网布局，推进港口后方铁路通道建设，完善港口集疏运系统，实现与国家干线网的高效贯通；三是全面推进铁路专用线项目建设，打通铁路疏港、进企、入园“最后一公里” 。 浙江轨道交通“十四五”期间总投资将超 4000 亿元，其中都市圈城际铁路、市域(郊)铁路建设里程超 800 公里(含既有线改造里程)，总投资超 1500 亿元;城市轨道交通建设里程超 400 公里，总投资超 2500 亿元。针对轨道交通规模问题，

65、规划提出，到 2025 年，全省轨道交通运营网络规模将达到 1300 公里，实现轨道交通重点城镇覆盖率达到 60%，日均保障近 800 万人次出行;到 2035 年，全省轨道交通规模达到 3000 公里，其中城市轨道交通规模达到 1200 公里;到本世纪中叶，实现轨道交通重点城镇覆盖率达到 100%，出行分担率达到 50%。 “十四五”期间，浙江省将进一步加快高铁网的建设，全力推进都市圈一体化建设，并着力于高质量现代化的综合交通体系建设。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 轨道扣件轨道扣件产品发力，应用场景不断拓宽产品发力，应用场景不断拓宽 2020 年 8 月，公司与瑞

66、泰潘得路铁路技术（武汉）有限公司（ PANDROL 简易股份有限公司 100%控股）共同设立浙江潘得路轨道科技有限公司，并且控股 51%；其主营业务包括生产与销售潘得路扣件产品。 图图 24：浙江潘得路为公司控股子公司浙江潘得路为公司控股子公司 资料来源：wind，长城证券研究院 目前公司的主要产品主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。根据使用部位不同，轨道结构减振产品主要可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨类等四类； 轨道减振器扣件 （国外称科隆蛋扣件） ， 与 1978 年由德国在科隆市地铁轨道中首次使用。这种扣件的结构特点是利用橡胶将上面的承轨板和下面的底

67、座硫化在一起，橡胶主要承受剪切作用。由于橡胶的剪切弹性大大好于其压缩弹性，故这种扣减具有很低的垂直静刚度，一般在 10kN/mm 左右。 先锋扣件是迄今为止世界上最成熟先进的高等轨道减振扣件技术， 减振效果达到12分贝，并且其总施工造价仅为同类产品的三分之一，拥有稳定的性能和出色的成本优势。 表表 3：公司扣件类主营产品公司扣件类主营产品 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司扣件类主营产品 先锋扣件 科隆蛋 资料来源：公司公告，长城证券研究院 减振扣件与公司核心产品客户同源，未来将进一步贡献业绩减振扣件与公司核心产品客户同源，未来将进一步贡献业绩 2021 年 2 月 1 日，

68、 公司发布公告，公司控股子公司浙江潘得路中标台州市域铁路 S1 线一期工程扣件采购项目。 中标内容包括台州市域铁路S1线一期工程轨道系统正线阻力扣件、车辆段与停车场扣件；中标金额为 6499.41 万元；中标金额约占公司 2019 年度经审计营业收入的 6.56%。此次中标将对公司未来经营业绩及在扣件业务的布局产生积极影响。 目前子公司的扣件业务已经开始逐步贡献业绩，未来随着国内铁路的新增需求和改造需求双双提升，浙江潘得路的扣件业务将进一步贡献业务增量，有望成为公司新的业绩增长点。 图图 25：铁路扣件系统铁路扣件系统 资料来源：公开资料，长城证券研究院 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及

69、重要声明 目前，铁路轨道扣件市场需求主要来源于以下领域：高速铁路、市域铁路、城际铁路、重载铁路和普通铁路。 图图 26：轨道扣件行业上下游产业链情况轨道扣件行业上下游产业链情况 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 城市群、都市圈、同城化建设同时带动改造及新增需求城市群、都市圈、同城化建设同时带动改造及新增需求 随着城市群、都市圈、同城化建设的大力推进，为城市轨道交通的发展打开了空间。城市轨道交通会穿越主要的商业区及居民区，对减振降噪要求较高，受城镇化影响，轨道交通减振里程占全线长度的比例将越来越高。同时，随着环保意识的加强，以及都市圈内人口进一步聚集， 对于已建成的轨道、 铁路减振降噪改进需

70、求进一步提升。 与此同时，公司在钢轨类减振降噪产品的生产能力出色，并为客户提供多种选择，公司拥有丰富的项目经验、良好的口碑和优质的客户资源为实现公司的发展战略奠定坚实的基础，同时增强公司综合竞争力，巩固行业龙头地位。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 建筑减隔震市场扩建筑减隔震市场扩容容，公司提前布局，未来将公司提前布局，未来将直接受直接受益于市场扩容益于市场扩容 我国属于地震高发国家，尤其是西部地区，大部分处于地震带。我国大陆 7 级以上的地震占全球大陆 7 级以上地震的 1/3， 因地震死亡人数占全球的 1/2； 我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度

71、7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%。我国几个地震活动较为强烈的地区是：青藏高原和云南、四川西部，华北太行山和京津唐地区，新疆及甘肃、宁夏，福建和广东沿海，台湾地区等。 图图 27：非隔震结构于隔震结构变非隔震结构于隔震结构变形对比图形对比图 资料来源：公开资料整理，长城证券研究院 2021 年 5 月 12 日国务院第 135 次常务会议通过建设工程抗震管理条例 ，并且自 2021年 9 月 1 日起施行。 建设工程抗震管理条例明确新建、改扩建建设工程抗震设防达标要求及措施，规范已建成建设工程的抗震鉴定、加固和维护，加强农村建设工程抗震设防。 建设工程抗震管

72、理条例实施后，强制性要求政策的覆盖范围从 287 个上升到 1600 个左右区县，占全国县级行政区划单位总数的 56%。假设覆盖人口数达到全国总人口的 50%。云南省全部国土面积都处于 6 度及以上的地震烈度设防区，其中 7 度和 8 度设防面积占全省总面积的 78.6%，假设云南省强制政策覆盖的人口数达到全省的 80%。根据 2020 年人口普查数据，全国总人口的 50%为云南强制政策覆盖的人口数的 18.7 倍。以此估算建设工程抗震管理条例（草案） 实施后减隔震市场规模为云南目前市场规模的 18.7 倍，以震安科技2020 年云南省省内收入 3.8 亿元作为参考，根据其招股书披露的数据，假

73、设公司云南省省内市占率 50%，则 2020 年云南省减隔震市场规模 7.6 亿元，全国潜在市场规模为云南省的 18.7 倍，即 142 亿元，强制性要求政策有望推动大量市场需求释放。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 28：中国减隔震市场规模中国减隔震市场规模 图图 29：中国历年新增隔震建筑数量中国历年新增隔震建筑数量 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 公司提前布局建筑减隔震领域，未来有望直接受益于行业扩容：公司提前布局建筑减隔震领域，未来有望直接受益于行业扩容： 公司在 2020 年 3 月 19 日发行了总规模为 3.99

74、亿元可转债，本次发行所涉及的主要募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目，其中弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目的投资总金额为 1.45 亿元、弹簧隔振器产品生产线建设项目的投资总金额为1.03 亿元、建筑减隔震产品生产线建设项目的投资总金额为 9752.65 万元。根据公司公告显示，目前公司建筑减隔震产品生产线建设项目的投资进度已达 23.80%，该项目建成后，公司的预计产能达到每年 7200 套，预计每年可以带来收入 6013 万元，净利润达到1224 万元，预计公司将直接受益于市场需求扩容。 220510

75、01820192020中国减隔震市场规模（亿元）2042324555200030004000500060007000800090001820192020中国新增隔震建筑栋数（栋） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 锂电产能布局加快， 打造未来新的核心锂电产能布局加快， 打造未来新的核心成长点成长点 3.1 新能源车放量带动锂盐需求爆发，扩充产能实现与需新能源车放量带动锂盐需求爆发，扩充产能实现与需求周期共振求周期共振 受益于电动车成本降低、产品周期不断迭代、智能化加速，全球新能源汽车进入告诉增长阶段；锂资源供

76、应情况显示，全球锂产量整体呈现先增后降的态势。在 2018 年，全球锂产量最高达到 9.5 万吨锂金属当量，同比增长 37.7%；而截至 2020 年，全球锂产量下滑至 8.2 万吨锂金属当量，同比 2019 年的水平，下降 4.7%。 锂资源储量方面，根据美国地质调查局数据显示，目前全球锂资源较为丰富，截至 2020年的数据，全球锂资源储量约为 2100 万吨锂金属当量。 从地区分布情况来看，智利和澳大利亚锂资源最为丰富，锂资源储量分别为 920 万吨和470 万吨锂金属当量，合计占到全球的 66%；而中国的锂资源储量约占到全球锂资源的7%左右。 图图 30：全球锂产量全球锂产量及增速情况及

77、增速情况 图图 31：2020 年全球锂资源储量分布情况年全球锂资源储量分布情况 资料来源：USGS，长城证券研究院 资料来源：USGS，长城证券研究院 根据 SQM 数据，需求结构方面， 2020 年全球锂需求结构中，电池是最大的需求端，约占 75%;其中在电池中，动力电池占比也由 2019 年的 46%提升至 2020 年的 54%，涨幅明显。 随着近年来全球新能源汽车需求量的增长，同时也推动了上游锂材料的需求。2020 年全球锂需求量为 33 万吨碳酸锂当量，同比增长约 7.5%。 -20%0%20%40%60%80%100%020019202

78、0全球锂产量（万吨）增速（%）智利44%澳大利亚22%阿根廷9%中国7%加拿大3%美国4%津巴布韦1%其他10% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 32：全球锂资源的需求结构情况全球锂资源的需求结构情况 图图 33：全球锂需求量变化情况全球锂需求量变化情况（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：SQM，长城证券研究院 资料来源：SQM，长城证券研究院 受益于各国的环保要求和目标，以及其他多重因素。近年来全球新能源汽车销量的增长快速。数据显示，2020 年全球新能源汽车销量达到 312.5 万辆，同比增长 41.4%; 近年来，随着我国新能源汽车的普及以及国家和各省份对新能源

79、汽车的政策激励，外加北上广深等超一线城市对传统燃油车的号牌管制，众多因素促进了我国新能源汽车的发展，我国新能源汽车的渗透率也由 2015 年的 1.4%提升至 2020 年的 5.4%。 图图 34：历年历年全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量及增速情况及增速情况 图图 35：我国新能源汽车渗透率我国新能源汽车渗透率 资料来源：EVSales，长城证券研究院 资料来源：中国汽车工业协会，长城证券研究院 在“碳达峰，碳中和”的目标背景下，我国针对新能源汽车行业的发展做出了一系列的目标，其中，在新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)提到，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦/百公

80、里。在明确的目标指导下，我国新能源汽车技术不断发展，技术专利也跃居全球第一。 电池71%润滑剂4%玻璃5%陶瓷2%空气处理1%其他17%26.93305520182020-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200192020全球新能源汽车销量（万辆）增速（%）1.40%1.80%2.70%4.50%4.70%5.40%0%1%2%3%4%5%6%2001820192020 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：我国新能源汽车发展规划我国新能源汽车发展

81、规划 发展目标期限发展目标期限 新能源汽车产业发展规划（新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 2025 年 纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定趋于和特定场景商业化应用。 2035 年 纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公告领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。 资料来源： 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） ，长城证券研究院 3.2 全资子公司昌吉利全资子公司昌吉利深耕锂化物产品多年，技术储备丰

82、深耕锂化物产品多年，技术储备丰富，助力长期发展富，助力长期发展 公司于 2018 年以 2.82 亿元收购昌吉利 60%股权，并于 2021 年 7 月 15 日对剩余 40%股权完成收购，变更为天铁股份全资子公司。 江苏昌吉利长期从事锂化物生产，产品主要有氯代正丁烷、正丁基锂和氯化锂，产品可用于医药中间体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。公司拥有丰富的技术储备及各类专利 30 余项，其产品技术水平和质量在行业内处于领先水平，截至 2021 年 H1，昌吉利实现净利润 4276 万元，有望在未来持续增厚业绩，成为公司新的业绩增长点。 图图 36：江苏昌吉利历年净利润情

83、况江苏昌吉利历年净利润情况 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 05000250030003500400045005000200202021H1归母净利润（万元） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 扩充锂盐产能扩充锂盐产能 产能周期与需求周期共振：产能周期与需求周期共振： 2021 年 7 月 20 日，公司发布公告称，公司拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产50000 吨锂盐、3800 吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约 10 亿元，新建综合办公楼、生产车间以及公辅设施等，形成年产无水氯化锂 30000 吨、电池级

84、碳酸锂 10000吨、 电池级氢氧化锂 10000 吨、 氯代正丁烷 10000 吨、 氯代仲丁烷 2000 吨、 正丁基锂 2600吨、仲丁基锂 400 吨、甲基锂 400 吨、硅醚烷基锂 400 吨、高效耐热改性树脂 8000 吨生产能力。该项目计划于 2021 年 11 月 30 日前开工建设，2023 年 5 月 31 日建成投产。项目全部建成达产后，可实现年产值约 50 亿元人民币。 我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领域的业务，并有望在未来持续增厚业绩，为公司未来业绩增长增添动力。项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞争力和盈利能力。并且更好地发挥规

85、模效应。 根据公司披露的信息显示：锂盐产品锂盐产品主要应用于新能源、新材料、新药品行业，尤其是新能源行业， 动力电池和储能电池对锂的需求日益增加， 具有较好的发展前景， 根据 SQM数据， 到 2025 年， 预计全球动力电池出货量约 1000GWH， 基于此计算全球动力电池 2025年锂需求量约 68 万吨 LCE；除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也较为可观，到 2025 年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，对未来 5 年的锂需求进行测算，到 2025 年全球锂需求或将达到 114 万吨 LCE

86、，年均复合增长率 25%。 在无水氯化锂方面，在无水氯化锂方面，其主要用于生产金属锂，也可以用于铝的焊接、特种水泥生产的添加剂、催化剂等。金属锂主要用于生产锂电池负极材料，也可用于生产有机锂催化剂，或用于生产锂铝、锂镁等合金材料。由于技术、质量等原因国内目前形成规模的优质无水氯化锂生产企业为数不多，无水氯化锂市场前景广阔。 氢氧化锂方面，氢氧化锂方面，作为锂电池原料，随着对电池系统的能量密度、电动汽车续航能力要求的提高，三元电池应用于新能源汽车成为趋势，进而带动氢氧化锂的市场需求。2016 至2020 间，需求量增长两倍多，随着锂电池品质的提升，氢氧化锂的需求量预计将大幅增长。 碳酸锂方面，碳

87、酸锂方面，作为锂动力电池正极材料的主要原料 2020 年 8 月以来，在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长。 受益于“碳达峰，碳中和”的目标，锂化物产量未来的需求空间广阔，本次投资增强了公司自身的生产能力，并为未来奠定了产能基础。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 盈利预测与估值水平盈利预测与估值水平 4.1 主营业务拆分及估值比较主营业务拆分及估值比较 轨道减振降噪业务方面：轨道减振降噪业务方面： 考虑到在我国不断强调交通强国的发展战略的背景下， 都市圈、 城市群的不断稳健发展，目前我国

88、的轨道交通行业尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段，未来减振降噪产品的渗透率将持续提升。并且公司产品体系完善，能够解决不同的减振要求，随着定增项目获得审批，公司未来将突破产能瓶颈，继续增厚公司轨道减振产品的订单，持续提升公司的盈利能力。 建筑减隔震业务方面：建筑减隔震业务方面： 随着强制性要求的落地，市场空间大幅扩容。建筑减隔震业务与公司的轨道减振降噪业务具有客户及技术的同源性，公司优势明显。2020 年公司发布可转债项目，提前布局行业，扩充产能，未来将充分受益于市场规模的提升，有望取得较快增长。 锂化物系列产品：锂化物系列产品： 子公司昌吉利深耕锂化物领域多年，拥有优秀的技术积累。未来新能源车

89、逐步放量将带动锂盐需求爆发，公司提前扩充年产 50000 吨锂盐、3800 吨烷基锂系列的产能，未来有望实现与需求周期共振，并将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞争力和盈利能力。并且更好地发挥规模效应。 表表 5：主营业务拆分（亿元）主营业务拆分（亿元） 主营业务构成主营业务构成 2020 2021E 2022E 2023E 轨道工程橡胶制品 8.04 12.40 17.58 24.09 增长率 - 54.29% 41.77% 37.03% 锂化物系列产品 1.67 2.73 3.82 5.05 增长率 - 63.06% 39.93% 32.20% 建筑减隔震产品 0.08 0

90、.56 0.83 1.31 增长率 - 608.81% 50.00% 57.00% 其他产品 2.27 3.00 3.55 4.00 增长率 - 31.78% 18.33% 12.68% 资料来源：wind，长城证券研究院测算 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司拥有三大主线业务， 我们将震安科技与公司的建筑减隔震业务进行比较，将赣锋锂业与公司的子公司昌吉利（锂化物、锂电业务）进行比较，将海达股份与公司的橡胶材料减振产品进行比较。 根据测算，预计天铁股份 2021 年的 P/E 值约为 33 倍，低于可比公司的综合均值及中值水平。 表表 6：天铁股份天铁股份可比公司估值表可比公

91、司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） P/E （倍倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300767.SZ 震安科技 96.80 195.39 1.61 1.93 4.70 9.01 121.36 101.24 41.57 21.69 002460.SZ 赣锋锂业 160.51 2307.30 10.25 32.11 46.70 61.27 225.10 71.86 49.41 37.66 300320.SZ 海达股份 12.61 75.8

92、2 1.95 2.14 2.96 3.47 38.88 35.43 25.61 21.85 均值 128.45 69.51 38.86 27.06 中值 121.36 71.86 41.57 21.85 300587.SZ 天铁股份天铁股份 19.30 111.78 1.96 3.43 5.30 7.76 57.03 32.59 21.09 14.10 资料来源：根据wind一致预测（天铁股份根据长城证券盈利预测） ，长城证券研究院 *收盘价参考收盘价参考2021-11-04 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.2 投资建议投资建议 公司作为轨交减振降噪领域龙头企业，下游轨道交

93、通行业的高速发展带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品， 有望进一步提升公司业绩， 继续给予 “买入”“买入” 评级， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 3.43 亿元、 5.30 亿元、 7.76 亿元， EPS 分别为 0.59 元、 0.92 元、 1.34元，对应 PE 为 33 倍、21 倍、14 倍。考虑到建设工程抗震管理条例的确定性进一步加强，建筑减隔震市场扩大，公司从中直接受益；公司的锂电产品项目预计将在未来提升公司的盈利能力。并且由于公司近段时间以来不断斩获新签订单，在手订单不断增厚，建筑减

94、隔震业务以及锂化物业务稳步推进，未来业绩长期成长确定性继续增强，因此上调目标价格为 30.64 元-35.75 元，对应 2022 年 PE 为 34 倍-39 倍。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 5. 风险提示风险提示 轨道交通领域产业政策变化的风险轨道交通领域产业政策变化的风险： 目前国家产业政策和相关法律法规对轨道结构减振领域的发展较为支持，但依然存在未来国家产业政策、相关法律法规发生重大变动，政府缩减对轨道交通领域基础设施建设项目的投资规模，或降低对轨道交通振动与噪声污染防治的要求的可能，若发生上述情况，将导致公司轨道交通领域相关客户减少对公司产品的采购额度，对公司的

95、盈利能力产生不利影响。 原材料价格波动风险：原材料价格波动风险： 公司主要原材料为橡胶（包括天然橡胶、合成橡胶等） 、炭黑、骨架材料和助剂等，报告期内原材料成本系公司生产成本主要构成部分，故而原材料的价格波动对公司经营业绩影响较大。 新业新业务、新市场拓展风险：务、新市场拓展风险： 建筑减隔震行业的高速成长将吸引新的行业进入者或原有厂商加大投资,行业市场竞争将加剧。目前公司在品牌营销、管理运营等方面尚不具备较强的市场竞争力,如果公司不能提升市场开拓能力、运营管理水平并建立规模优势,则可能在市场竞争中处于不利地位,导致公司业务拓展受阻,进而影响公司的盈利能力。 市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的

96、风险： 公司主导产品为轨道结构减振产品， 主要用于轨道交通噪声与振动污染的防治。 近年来，随着轨道结构减振市场容量不断扩大，也有越来越多的企业进入这一领域，公司面临的行业内竞争压力不断增加。随着行业竞争不断加剧，公司的销售收入和盈利能力可能面临下降的风险。 客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险： 公司主要客户为中国中铁和中国铁建下属单位公司客户集中度较高。如果主要客户经营发生不利变化，或因主要客户采购方式改变等原因，从而减少对公司的采购，将对公司生产经营和盈利产生不利影响。 行业环境变化风险：行业环境变化风险： 如果国内外宏观经济形势、国家宏观调控政策波动，或国家产业政策出现重大变动，政

97、府缩减轨道交通投资规模，将使得公司轨道交通领域相关客户投资额度受到较大影响，从而可能使其对公司轨道工程橡胶制品的采购额下降，导致公司营业收入出现较大幅度下滑，给公司带来经营风险。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.1 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 990.23 1235.31 1914.73 2686.95 3696.16 成长性 营业成本 484.83 638.55 967.71 1258.30 1714.65 营业

98、收入增长 101.9% 24.8% 55.0% 40.3% 37.6% 销售费用 96.70 76.98 147.43 201.52 269.82 营业成本增长 123.8% 31.7% 51.5% 30.0% 36.3% 管理费用 132.61 137.46 227.47 335.87 439.84 营业利润增长 89.3% 32.3% 66.6% 53.7% 46.3% 研发费用 30.26 42.16 70.85 106.13 136.76 利润总额增长 88.6% 31.8% 67.6% 54.5% 46.4% 财务费用 29.29 40.39 62.28 115.58 154.79

99、归母净利润增长 62.6% 54.7% 75.1% 54.4% 46.4% 其他收益 9.15 7.95 3.00 7.60 9.52 盈利能力 投资净收益 0.46 3.71 2.18 2.62 2.87 毛利率 51.0% 48.3% 49.5% 53.2% 53.6% 营业利润 194.32 257.10 428.22 658.05 962.67 销售净利率 15.7% 17.1% 19.1% 21.0% 22.3% 营业外收支 -1.96 -3.64 -3.48 -1.97 -2.30 ROE 12.8% 12.3% 17.8% 22.3% 25.2% 利润总额 192.36 253.

100、47 424.74 656.08 960.37 ROIC 12.4% 13.2% 15.9% 18.0% 18.9% 所得税 36.66 41.64 59.38 91.85 134.45 营运效率 少数股东损益 28.95 15.73 21.92 33.85 49.56 销售费用/营业收入 9.8% 6.2% 7.7% 7.5% 7.3% 归母净利润 126.75 196.10 343.44 530.38 776.37 管理费用/营业收入 13.4% 11.1% 11.9% 12.5% 11.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 3.1% 3.4% 3.7% 4.0% 3.7% 流动

101、资产 1426.75 1858.85 3039.28 4546.03 6242.91 财务费用/营业收入 3.0% 3.3% 3.3% 4.3% 4.2% 货币资金 136.39 234.60 574.42 1343.47 1293.66 投资收益/营业利润 0.2% 1.4% 0.5% 0.4% 0.3% 应收票据及应收账款合计 934.20 992.08 1354.70 2289.67 3386.59 所得税/利润总额 19.1% 16.4% 14.0% 14.0% 14.0% 其他应收款 49.34 57.16 70.49 54.48 156.73 应收账款周转率 1.27 1.28 1

102、.60 1.70 1.80 存货 217.73 337.42 774.88 600.30 1114.35 存货周转率 2.54 2.30 1.74 1.83 2.00 非流动资产 919.43 1106.62 1454.03 1854.60 2363.38 流动资产周转率 0.83 0.75 0.78 0.71 0.69 固定资产 407.87 425.99 684.69 981.62 1382.44 总资产周转率 0.48 0.47 0.51 0.49 0.49 资产总计 2346.18 2965.47 4493.31 6400.63 8606.29 偿债能力 流动负债 919.51 900

103、.53 2165.15 3616.82 5092.32 资产负债率 48.2% 41.7% 54.3% 60.4% 61.9% 短期借款 352.84 249.70 1083.56 2494.84 3240.46 流动比率 1.55 2.06 1.40 1.26 1.23 应付款项 319.62 390.65 644.55 756.59 1109.08 速动比率 1.22 1.48 0.95 1.03 0.96 非流动负债 211.72 335.78 274.04 249.44 236.93 每股指标（元） 长期借款 159.25 291.01 262.09 237.50 224.98 EPS

104、 0.22 0.34 0.59 0.92 1.34 负债合计 1131.23 1236.30 2439.19 3866.26 5329.25 每股净资产 1.81 2.65 3.16 3.93 5.13 股东权益 1214.95 1729.16 2050.51 2530.76 3273.43 每股经营现金流 -0.15 0.13 0.10 0.10 0.12 股本 181.71 338.55 579.15 579.15 579.15 每股经营现金/EPS -0.66 0.39 0.16 0.11 0.09 留存收益 432.89 601.73 888.21 1331.09 1977.29 少数

105、股东权益 169.48 187.57 209.49 243.34 292.90 估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计 2346.18 2965.47 4493.31 6400.63 8606.29 PE 88.19 57.00 32.55 21.07 14.40 现金流量表 （百万） PEG 2.92 1.30 0.51 0.39 0.25 经营活动现金流 -80.71 43.01 56.29 56.09 70.25 PB 10.69 7.30 6.10 4.91 3.76 其中营运资本减少 -305.95 -214.75 -426.01 -707.

106、54 -1032.61 EV/EBITDA 44.16 35.16 23.46 15.46 11.15 投资活动现金流 -106.10 -214.23 -402.07 -484.40 -630.93 EV/SALES 11.92 9.48 6.36 4.78 3.70 其中资本支出 112.63 130.86 322.94 376.10 484.31 EV/IC 7.19 5.40 3.74 2.52 2.09 融资活动现金流 216.88 263.19 -148.25 -213.92 -234.74 ROIC/WACC 1.97 2.10 2.52 2.97 3.11 净现金总变化 30.08 91.96 -494.03 -642.23 -795.43 REP 3.65 2.58 1.48 0.85 0.67