1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 巨星科技巨星科技（002444） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 11 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用机械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 32.93 元 目标目标价格价格 39.27 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,143.44 流通A 股股本(百万股) 1,082.10 A 股总市值(百万元) 37,653.43 流通A 股市值(百万元) 35,633.51 每股净资产(元) 9.16 资产负债率(%) 32.53
2、 一年内最高/最低(元) 41.58/25.10 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 巨星科技-公司点评:贸易战缓和利 好海外业务，智能工具引领未来增长 2018-12-03 2 巨星科技-公司点评:全资收购欧洲 专业储存设备Lista， 持续加码智能制造 2018-06-03 3 巨星科技-年报点评报告:业绩符合 预期，看好服务机器人发展前景 2018-04-26 股价股价走势走势 国内手工具出海龙头，国内手工具出海龙头，odm 稳定增长稳定增长+自有品牌快速扩张驱动成长自有品牌快速扩张驱动成长 公司是专业从事手动工具生产与销售的的国内龙头企业，已有公司是专业从事手动工具生产
3、与销售的的国内龙头企业，已有 20 多年历多年历 史，史，稳居世界手工具行业前列。稳居世界手工具行业前列。手工具业务是公司的主要业务，公司另有 存储箱柜，激光测量仪器等业务。公司控制权集中，董事长控股公司。 工具行业历史悠久工具行业历史悠久，行业龙头，行业龙头 SWK 的历史可以追溯到的历史可以追溯到 1843 年年，电动工具，电动工具 与手工具存在差异与手工具存在差异。工具行业可以分为手工具与电动工具，两者主要有两 点差异：1、手工具与电动工具使用场景存在差异，互相无法完全替代。2、 电动工具技术含量较高，单品价格较高。同时手工具行业 sku 较多，产品 格局较为分散。 行业规模行业规模与趋
4、势与趋势上上，2020 年工具行业规模年工具行业规模 670 亿亿美元美元，手工具行业规模手工具行业规模 250 亿亿美元美元。SWK 与 TTI 是工具行业龙头，整体行业份额正在向龙头集中， 巨星科技作为国内龙头，甩开竞争者一定身位差距。 工具行业需求景气，供应链依赖中国。工具行业需求景气，供应链依赖中国。下游消费场景主要是消费者 DIY、 汽车维修、工程建设、工业领域，需求景气。疫情使得线上销售快速增长， 但是线下业务仍然是重点。工具行业整体供应链依赖中国，但是在美国对 中国加征关税的背景下，东南亚具有低关税优势。 巨星科技有望获得巨星科技有望获得行业增长、格局优化的红利。行业增长、格局优
5、化的红利。行业内的先发龙头，在面 临业务的取舍时，手工具并非处在第一优先级，导致这些海外巨头手工具 业务增长乏力。巨星科技每年投入大量研发费用，每年研发新品超过 1000 个，在上游具有分散的产能供给，自身拥有大量制造工厂，下游多渠道销 售，同时线上销售高速增长。在未来，公司将继续推进自有品牌销售，使 用自有资金进行并购，在份额持续提升的过程中，不定期享受并购带来的 业务规模扩大红利。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：巨星科技是国内手工具领域出海龙头，对应手工具赛道 下游持续高景气，上游产能逐渐向中国集中。公司 ODM 业务稳定增长， 战略上持续推进自有品牌与海外线上业务，自有品牌占比不断提高
6、，同时 公司积极寻求并购机会，收购了如 Arrow、prime-line、lista 等知名品牌。 未来公司有望继续享受中国及东南亚的制造成本优势， 稳步提升自身产能， 切入动力工具赛道，依靠对工具类目供应链、渠道、品牌、研发的理解， 作为龙头持续获得市场份额。 综合预计公司 2021-2023 年营收 104.60 亿/125.04 亿/137.44 亿元， 净利润 13.96 亿/17.96 亿/20.33 亿元。 给予 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 39.27 元。 风险风险提示提示：汇率波动风险，并购不及预期风险，美国对华贸易政策改变风 险，运力不足风险，原材料价格提升风险
7、，疫情反复影响东南亚生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,625.46 8,544.44 10,459.43 12,503.70 13,744.04 增长率(%) 11.64 28.96 22.41 19.54 9.92 EBITDA(百万元) 1,301.36 2,199.27 1,740.80 2,220.20 2,504.61 净利润(百万元) 895.03 1,350.13 1,395.81 1,796.16 2,032.74 增长率(%) 24.83 50.85 3.38 28.68 13.17 EPS
8、(元/股) 0.78 1.18 1.22 1.57 1.78 市盈率(P/E) 40.03 26.53 25.67 19.94 17.62 市净率(P/B) 4.82 4.06 3.51 3.03 2.61 市销率(P/S) 5.41 4.19 3.43 2.87 2.61 EV/EBITDA 8.00 14.55 19.26 14.39 12.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -5% 3% 11% 19% 27% 35% 43% 51% --11 巨星科技通用机械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅
9、读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 手工具品类龙头企业，出海渠道为主，不断外延拓展新品类手工具品类龙头企业，出海渠道为主，不断外延拓展新品类 . 5 1.1. 手工具为主，不断外延拓展新的品类 . 5 1.2. 股权结构集中稳定，董事长是公司实际控制人 . 7 1.3. 营收稳定增长，稳健的财务为扩张提供保障 . 8 2. 工具行业手动工具行业手动/动力赛道差异化发展，并购持续推进，供应链依赖中国动力赛道差异化发展，并购持续推进，供应链依赖中国 . 10 2.1. 工具行业已存在上百年，可分为动力工具和手工具 . 10 2.2. 动力工具技术较手工具赛道差异化发展，手工
10、具 sku 多，单品产值小，巨星科技 是手工具龙头 . 10 2.2.1. 手工具与电动工具差异化发展， 互相难以完全替代， 动力工具技术含量与价 格较高 . 10 2.2.2. 手工具赛道 sku 数量较动力工具更多，我们认为手工具产品格局更为分散， 做大做强需要跨越多品类 . 11 2.2.3. 整体工具行业规模 650 亿美元，SWK 持续位列第一，集中度不断提高 . 13 2.2.4. 手工具市场规模 250 亿美元，巨星科技是国内绝对龙头，世界领先 . 13 2.3. 手工具行业供需：需求稳定增长，供应链依赖中国 . 13 2.3.1. 手工具需求端：消费者 DIY、汽车修理、建造、
11、工业，需求景气 . 14 2.3.2. 疫情催生线上业务，但是工具行业线下依旧重要 . 16 2.3.3. 供应链：中国为主要产能供给方，但美国龙头有大量美国产能 . 16 2.3.4. 后贸易战下，东南亚成为关税洼地，布局东南亚的工具公司一定程度受益 . 18 2.4. 巨头并购持续推进，获得多元化的品牌矩阵 . 19 3. 持续专注手工具业务，稳定的供应链与下游渠道将帮助巨星获得更多份额持续专注手工具业务，稳定的供应链与下游渠道将帮助巨星获得更多份额 . 21 3.1. 先发友商手工具业务增长较为乏力，巨星科技有望成为新龙头 . 21 3.2. 每年投入大量研发费用，持续推出新 sku .
12、 23 3.3. 多渠道销售，拥有多个子品牌，不断推进线上化 . 24 3.3.1. 线上渠道不断拓展，线上业务高速增长 . 25 3.3.1. 线下销售集中于各类大型连锁超市、建材超市 . 25 3.4. 产能自有+外采，供应商分散度高，前五大供应商占比不断下降 . 26 3.5. 自有品牌占比不断提高，ODM 到 OBM 进一步贡献毛利率增量 . 27 3.6. 持续在手工具相关领域内并购，获得渠道与品牌 . 27 3.7. 激光业务、存储柜业务与电动工具业务可能贡献新的业务增量 . 28 3.7.1. 激光业务不断开拓，贡献新的业务增量 . 28 3.7.2. 进军存储柜业务，持续拓展手
13、工具相关类目 . 28 3.7.3. 切入动力工具领域，有望获得新增长 . 29 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 29 5. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 lVhUaXkWcXfUyQwOzRvN6M8Q8OtRrRmOpOeRmNrQeRtRwP6MoPmMNZmMrQMYsPmQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：巨星科技分业务营收（亿元） . 5 图 2：公司手工具产品举例 . 5 图 3：公司手工具产品举例 . 5 图 4：巨星科技存储柜产品 . 6 图 5：巨星科技激光测距仪 . 7 图 6
14、：公司股权结构 . 7 图 7：历史营收不断增长 (亿元) . 8 图 8：毛利率有向上趋势 . 8 图 9：销售、管理费用有小幅上升趋势，2020 年回落，财务费用在 0 上下波动 . 8 图 10：净利润不断提升（亿元） . 9 图 11：净利率在近年有提升趋势 . 9 图 12： 巨星科技存货销售比 . 10 图 13：SWK 的业务划分 . 10 图 14：各类电动工具市场份额占比 . 11 图 15：不同型号的扳手 . 11 图 16：不同细分应用场景的扳手 . 12 图 17：工具行业集中度不断提高 . 13 图 18：SWK 下游场景 . 14 图 19：stanely 的工具下
15、游场景，主要是存量与新增房屋维修 . 14 图 20：美国成屋销售（万套） . 14 图 21：美国 30 年期抵押贷款固定利率. 15 图 22：美国机动车数量（亿辆） . 15 图 24：中国工具五金出口额（亿美元） . 16 图 25：SWK 旗下 craftsman 在美国的工厂数量，黑色为即将投产 . 17 图 26：craftsman 官网宣传图. 18 图 27：stanley 官网宣传图 . 18 图 28：SWK 的 branding positioning . 19 图 29：工具品牌多数拥有子品牌 . 19 图 30：巨星科技拥有的子品牌 . 20 图 31：SWK 年手
16、工具与电动工具营收（单位：billion 美元） . 21 图 32：snap-on 历年工具业务营收（亿美元） . 22 图 33：snap-on 毛利率 . 22 图 34：snap-on 其他业务营收，有一定增长趋势（亿美元） . 23 图 35：巨星科技历年研发新品数量（个） . 23 图 36：公司研发费用逐年提升（亿元） . 24 图 37：公司的海外线上线下渠道丰富多样 . 24 图 38：估算得到的公司线上线下占比 . 25 图 39：五大供应商集中度持续下降 . 26 图 40：自有品牌比例有上升趋势 . 27 图 41：公司激光业务收入（亿元） . 28 图 42：巨星科技
17、存储箱柜收入 （亿元） . 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 43：巨星科技动力工具业务快速增长（亿元） . 29 图 44：公司估值主要指标 . 30 表 1：美国对中国手工具加征关税举例 . 18 表 2：美国对越南手工具关税举例 . 18 表 3：SWK 并购历史 . 20 表 4：创科实业并购历史 . 21 表 5：巨星科技下游主要渠道销售额占比 . 25 表 6：巨星科技产能外采前五大供应商金额及其占采购总额比例（万元） . 26 表 7：巨星科技并购历史 . 27 表 8：可比公司 pe（2021 年 10 月
18、 25 日） . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 手工具品类龙头企业，出海渠道为主，不断外延拓展新品类手工具品类龙头企业，出海渠道为主，不断外延拓展新品类 公司是专业从事手动工具、激光产品、智能工具、服务机器人等产品研发、生产和销售的公司是专业从事手动工具、激光产品、智能工具、服务机器人等产品研发、生产和销售的 智能装备企业，技术水平居行业前列，是目前国内手工具行业的龙头企业。智能装备企业，技术水平居行业前列，是目前国内手工具行业的龙头企业。公司拥有覆盖 全球的销售渠道和强大的研发能力，主要客户为欧美大型建材五金超市、
19、大型百货连锁超 市、全球工业企业工具供应商、欧美专业汽配连锁等。 公司主要有三个业务板块：手工具与电动工具业务（主要为手工具业务） 、存储柜业务、公司主要有三个业务板块：手工具与电动工具业务（主要为手工具业务） 、存储柜业务、 激光测量仪器业务。激光测量仪器业务。近年来，公司不断拓展业务范围，在保持手工具主业增长的同时，其 他业务占比大幅增长。 图图 1：巨星科技分业务营收（亿元巨星科技分业务营收（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.1. 手工具为主，不断外延拓展新的品类手工具为主，不断外延拓展新的品类 手工具业务与电动工具业务手工具业务与电动工具业务 公司五金工具业务凭借研发能力
20、强、渠道优势大、服务能力优、综合竞争力强等优势，稳公司五金工具业务凭借研发能力强、渠道优势大、服务能力优、综合竞争力强等优势，稳 居世界手工具行业前列。居世界手工具行业前列。手工具业务一直是巨星科技的主业，在手工具领域方面，巨星科 技收购了 Goldblatt、Arrow、Prime-Line 等品牌，持续巩固国内龙头地位。 2020 年，公司通过并购年，公司通过并购 Shop-Vac 的相关资产，进入北美吸尘器市场，逐步推进动力工的相关资产，进入北美吸尘器市场，逐步推进动力工 具领域的布局具领域的布局，2021 年公司还完成收购了欧洲著名年公司还完成收购了欧洲著名动力紧固工具制造商动力紧固工
21、具制造商 BeA。公司手工 具类产品主要有螺丝批、扳手、套筒、手工锯、钳类、锤类、夹子类、园林工具、泥工工 具、木工工具等。 图图 2：公司手工具产品举例公司手工具产品举例 图图 3：公司手工具产品举例公司手工具产品举例 21.02 22.5125.828.1930.74 32.84 37.3552.74 51.06 59.07 0.580.550.660.471.02 3.19 5.46 6.61 15.19 26.37 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000020 手
22、工具其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：巨星科技旗下土猫网，天风证券研究所 资料来源：巨星科技旗下土猫网，天风证券研究所 存储箱柜业务存储箱柜业务 存储箱柜是公司近三年才发展起来的全新业务，然而依靠产业整合和渠道拓展，这一业务存储箱柜是公司近三年才发展起来的全新业务，然而依靠产业整合和渠道拓展，这一业务 已经具备了一定规模。已经具备了一定规模。公司的存储柜典型产品有大立柜、高柜、工作台、工具箱、工具车 等。 图图 4：巨星科技存储柜产品巨星科技存储柜产品 资料来源：巨星科技旗下土猫网，天风证券研究所 激光测量仪器业务激
23、光测量仪器业务 随着移动互联网的加速普及，激光测量产品的未来市场发展前景越来越清晰明确。随着移动互联网的加速普及，激光测量产品的未来市场发展前景越来越清晰明确。2016 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 年开始，公司通过投资华达科捷、PT 公司和欧镭激光等公司，成功整合和发展出了符合自 身销售网络需求的激光测量产品和产业生态链，并逐步成为全球最具竞争力的激光测量仪 器制造商。公司主要激光类产品有光雷达、激光测距仪、数显水平尺、激光投线仪等。 图图 5：巨星科技激光测距仪巨星科技激光测距仪 资料来源：巨星科技旗下土猫网，天风证券研究所
24、 1.2. 股股权结构集中稳定，董事长权结构集中稳定，董事长是公司实际控制人是公司实际控制人 董事长及其一致行动人董事长及其一致行动人是公司实际控制人是公司实际控制人，控制权较为集中。控制权较为集中。截止 2021 年 11 月，根据 wind 数据， 董事长仇建平与其妻子直接或间接拥有公司合计 40.04%的股权。 董事长控股巨 星集团控股有限公司，而巨星集团控股有限公司持股巨星科技与仇建平夫妇直接持股之和 （40.56%+5.32%）占比为 45.88%，董事长及其一致行动人是公司实际控制人。 图图 6：公司股权结构公司股权结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅
25、读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 营收稳定增长，稳健的财务为扩张提供保障营收稳定增长，稳健的财务为扩张提供保障 公司的营业收入历史上保持增长，系公司不断并购其他品牌，扩展品类，以及拓展渠道的 结果，叠加上行业格局改善的预期，我们长期看好公司未来的增长。 图图 7：历史营收不断增长历史营收不断增长 (亿元亿元) 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利率有向上趋势， ，在较小的范围内波动。未来随着品牌自有化、东南亚工厂扩大产能， 有利于进一步稳定和提升目前的毛利率水平。 图图 8：毛利率有向上趋势毛利率有向上趋势 资料来源：wind，天风证券研究所
26、 公司的销售、管理费用逐年上升，但是在公司的销售、管理费用逐年上升，但是在 2020 年有所下降，主要系公司年有所下降，主要系公司 2017-2019 持续持续 收购公司，并表范围不断扩大的影响。收购公司，并表范围不断扩大的影响。同时，公司的财务费用历年在 0 上下波动，系公司 现金流极好，账面现金非常充裕的结果，公司本身并不是特别依赖债务运营，财务费用主 要受到汇兑损益的影响。 图图 9：销售、管理费用有小幅上升趋势，销售、管理费用有小幅上升趋势，2020 年回落，财务费用在年回落，财务费用在 0 上下波动上下波动 21.6 23.06 26.46 28.66 31.76 36.03 42.
27、81 59.35 66.25 85.44 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000020 26.6% 25.8% 27.6% 29.8% 27.1% 32.6% 32.7% 29.4% 32.6% 30.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2000020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券
28、研究所 公司的净利润逐年提升，2020 年甚至达到了 50%的增长率，其中包含公司转产个人防护用 具贡献的 11.43 亿收入。 图图 10：净利润不断提升（亿元）净利润不断提升（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 11：净利率在近年有提升趋势净利率在近年有提升趋势 资料来源：wind，天风证券研究所 5.1% 6.2% 6.0% 4.9% 4.6% 5.0% 5.6% 7.1% 8.9% 5.4% 5.2% 5.6% 5.7% 5.8% 6.9% 7.3% 8.1% 8.7% 10.3% 8.7% -0.2% -0.4% 1.9% 0.6% -1.8% -3.7% 2.7% -
29、2.4% -0.6% 1.3% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2000020 销售费用/营业总收入(%) 管理费用/营业总收入(%) 财务费用/营业总收入(%) 2.772.8 4.27 4.864.81 6.32 5.56 7.35 9.04 13.64 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000020 12.8% 12.1% 16.1% 16.9% 15.2% 17.5%
30、 13.0% 12.4% 13.6% 16.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 2000020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 巨星科技的存货销售比保持稳定状态，未随着营收增长而大幅扩张。 图图 12： 巨星科技存货销售比巨星科技存货销售比 资料来源：历年年报，天风证券研究所 注：存货销售比定义为期末存货与当期营收之比 2. 工具行业工具行业手动手动/动力动力赛道赛道差异化
31、发展差异化发展，并购持续推进，供应链并购持续推进，供应链 依赖中国依赖中国 2.1. 工具行业已存在上百年工具行业已存在上百年，可分为动力工具和手工具，可分为动力工具和手工具 工具行业历史悠久。工具行业历史悠久。1843 年，弗雷德里克斯坦利（Frederick Stanley）在康涅狄格州的 新不列颠开了一家小商店， 生产螺栓、 铰链和其他五金件。 1910 年， 邓肯 布莱克 （Duncan Black）和阿隆佐德克尔（Alonzo Decker）在马里兰州巴尔的摩（Baltimore）开设了他 们的店铺，致力于制造世界上第一款便携式电动工具。他们的店铺是目前工具行业巨头 stanley
32、black&decker（SWK）的前身。 工具行业可以分为手工具行业与工具行业可以分为手工具行业与动力动力工具行业工具行业，部分公司会将手工具与动力工具整体归为 一个工具业务板块，而行业龙头 Stanley black&decker 将自己的工具业务细分为手工具与 动力工具。从下图可以看到，SWK 将公司整体业务划分为三个板块：安全、工业、工具与 存储，而工具与存储可以细分为动力工具与装备、手工具与存储。 图图 13：SWK 的业务划分的业务划分 资料来源：SWK 2020 investor presentation，天风证券研究所 2.2. 动力工具动力工具技术技术较手工具赛道较手工具赛道
33、差异化发展差异化发展，手工具，手工具 sku 多，单品产值小，多，单品产值小， 巨星科技是手工具龙巨星科技是手工具龙头头 2.2.1. 手工具与电动工具手工具与电动工具差异化发展差异化发展，互相难以，互相难以完全完全替代替代，动力工具技术含量与价格较高，动力工具技术含量与价格较高 工具工具行业行业可以可以详细详细分为分为多多个产品类目，其中巨星科技涉及其中的部分业务。个产品类目，其中巨星科技涉及其中的部分业务。巨星科技的年 13.2% 17.4% 16.5% 18.0% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 200192
34、020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 报业务板块划分为：手工具及电动工具类（其中主要是手工具） 、激光相关业务，存储柜 相关业务。从广义的角度而言，存储柜也包含在工具行业之中，SWK 也正是这么划分的。 我们认为手工具与电动工具之间存在一定差异，主要体现在以下两点：我们认为手工具与电动工具之间存在一定差异，主要体现在以下两点： 手工具与电动工具的使用场景存在差异，手工具与电动工具的使用场景存在差异， 互相互相无法完全替代。无法完全替代。 工具的使用历史非常悠久， 自从人类进入电气化时代，电动工具开始出现，提升了一定的工作效率，
35、但是始终无法完 全替代手工具的所有场景，这体现在电动工具即使自诞生以来发展了近百年后，TTI 引领 的无绳化发展了 10 余年后，各大工具公司依然有大量的手工具业务。 单品价格差异，电动工具单品价格差异，电动工具由于其由于其技术含量较高，技术含量较高，价格价格也相对也相对较高。较高。电动工具由于含有电 控、电池相关模块与技术，所以相对手工具来说是高端制造，原材料方面也相对复杂，其 价格相应地也会较贵。 2.2.2. 手工具赛道手工具赛道 sku 数量数量较动力工具较动力工具更多，更多，我们认为手工具我们认为手工具产品产品格局更为分散，做大做格局更为分散，做大做 强需要跨越多品强需要跨越多品类类
36、 手工具产品手工具产品 sku 更多。更多。据亚马逊，当定位在美国，使用“hand tool”作为关键词的时候， 有超过 10w 个搜索结果；使用“power tool”作为关键词的时候，有超过 3w 个搜索结果。 这从一定程度上体现了手工具的产品多而繁杂，动力工具产品相对集中。 动力工具动力工具分类较为集中分类较为集中。 据头豹产业研究院数据， 动力工具可以分为五大类目： 电钻(36.3%)、 电动磨床 (14.0%)、电锯(12.9%)、砂光机(11.0%)、冲击扳手(16.4%)等 5 类产品。这些品类在 2019 年占据整体动力工具销售额中的 90.5%，其中电钻市场份额所占较大，达到
37、 36.3%。 图图 14：各类电动工具市场份额占比：各类电动工具市场份额占比 资料来源：kbv research，天风证券研究所 手工具手工具类目更多，类目更多，而且每一种都有其特定用途。而且每一种都有其特定用途。例如：螺丝刀、锤子、钳子、卷尺、扳手、 手锯、实用刀、斧子、撬杆、钉枪、手锉、虎钳、铁砧、剪刀、c 形夹、撬棍、手动刨床、 木槌、 凿子、水平仪等。 每一个类目下还有细分的变种变型、 大小型号等，外形变化较大。 以扳手为例，该品类具有大小多个型号，同时还有各式设计外型，用于不同细分领域内的 使用。 图图 15：不同型号的扳手不同型号的扳手 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次
38、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：toolsowner，天风证券研究所 图图 16：不同细分应用场景的扳手不同细分应用场景的扳手 资料来源：thetoolspick，天风证券研究所 我们认为我们认为动力工具动力工具存在存在动力系统是限制厂商在动力系统是限制厂商在同一个类目下进行同一个类目下进行多变创新的因素。多变创新的因素。由于动 力工具以动力系统为核心，改动整体设计体现新的功能的设计成本较高，对于用户来说学 习成本也相对较高，所以动力工具各个价位段以及类目下各个产品间的差异更多是体现在 性能参数上（如电压大小、电钻的钻头大小） ，安全稳定性持久性精确性上（如工
39、业级与 通用级产品的寿命与精度差异） 。而手工具相反，由于不存在动力系统，手工具可以很方 便地进行改进，使自身更加适配某个细分场景，这使得手工具的 sku 数量大大超过了动力 工具。 由于上述原因，我们认为，在手工具领域需要做大做强，由于上述原因，我们认为，在手工具领域需要做大做强，仅仅靠仅仅靠在单一类目下做好是存在在单一类目下做好是存在 一定上限的一定上限的，想做大必须成为跨越多类目的龙头，想做大必须成为跨越多类目的龙头公司。公司。巨星科技就是这样的龙头公司，根 据巨星科技旗下土猫网，巨星科技并不依赖手工具的单个类目，其在手工具的各个领域内 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告
40、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 都有一定发展，这也让它成为了行业内的龙头公司，本文后续分析国内行业格局时也会有 一定体现。 2.2.3. 整体工具行业规模整体工具行业规模 650 亿美元，亿美元，SWK 持续位列第一，集中度不断提高持续位列第一，集中度不断提高 2020年世界整体工具与存储柜行业规模为年世界整体工具与存储柜行业规模为 670亿美元，亿美元， 2017年的市场规模为年的市场规模为 590亿美元。亿美元。 SWK 是行业的绝对龙头，从 2015 年起，市占率一直处于行业第一的地位。 由于产品单价较高由于产品单价较高，产品种类较少和电动工具技术的近，产品种类较少和电动
41、工具技术的近 10 年的快速发展，使得市场份额年的快速发展，使得市场份额 已经集中在少数龙头公司手中。已经集中在少数龙头公司手中。前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N） 、创 科实业（TTI，0669.HK） 、博世（Bosch，500530.BO） 、牧田（Makita，6586.T） 、富士华 （Husqvarna,HUSQA.S）集中了超过 55%的市场份额，剩余的市场集中在数十个区域性质 的专用动力工具品牌公司手中。 2020 年，整体工具行业的主要年，整体工具行业的主要企业企业中，只有前两名巨头获得了份额的提升。中，只有前两名巨头获得了份额的提升。SW
42、K 作为行 业主要龙头，业务包含手工具与电动工具，横跨高低价格带与各个应用场景，TTI 主要经 营电动工具，Bosch 主要经营电动工具业务，近年在把业务向新能源车方向转型，Makita 作为日本企业，主要经营国内与欧洲市场，Snap-on 同时经营手工具与电动工具，主要面 向工业 B 端用户。图中列示企业约占 57%的市场份额，其余 43%的未列示企业作为一个整 体在 2020 年份额是下降的。 图图 17：工具行业集中度不断提高工具行业集中度不断提高 资料来源：SWK 2020 investor presentation，天风证券研究所 2.2.4. 手工具市场规模手工具市场规模 250
43、亿美元，巨星科技是国内绝对龙头，世界领先亿美元，巨星科技是国内绝对龙头，世界领先 2020 年年世界世界手工具与存储柜行业规模为手工具与存储柜行业规模为 250 亿美元亿美元，SWK 依然是行业的龙头。依然是行业的龙头。行业内主 要厂商有：stanley black&decker，Snap-on、apex、巨星科技。 手工具业务聚焦各有重点。手工具业务聚焦各有重点。手工具方面，SWK 业务包括消费级与专业级，2020 年手工具 营收 37 亿美元。snap-on 业务集中在工业级领域，2020 年整体工具类（电动+手工）营 收 20 亿美元左右。巨星科技主要面向消费级客户，2020 年手工具类
44、营收约 10 亿美元。 巨星科技是国内五金工具类龙头企业，专注手工具多年，市场份额领先。巨星科技是国内五金工具类龙头企业，专注手工具多年，市场份额领先。国内同行业公司 包括江苏通润装备科技股份有限公司、博深股份有限公司、锐奇控股股份有限公司。这些 公司有自己的业务重点，手工具领域均不是这些公司重点，其工具类目净利润与巨星科技 相比均较低。 2.3. 手手工具工具行业供需：需求稳定增长，供应链依赖中行业供需：需求稳定增长，供应链依赖中国国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.3.1. 手工具需求端：手工具需求端：消费者消费者 DI
45、Y、汽车修理、建造、工业、汽车修理、建造、工业，需求景气需求景气 根据 SWK 的概括， 下游的消费场景主要可以分为四个， 而 SWK 在这四个场景中都有业务， 具体包括消费者 DIY、汽车维修、工程建设、工业领域。我们认为 SWK 作为行业龙头，其 下游业务领域具有一定的普适参考性。 图图 18：SWK 下游场景下游场景 资料来源：SWK investor presentation 2020，天风证券研究所 图图 19：stanely 的工具下游场景，主要是存量与新增房屋维修的工具下游场景，主要是存量与新增房屋维修 资料来源：SWK investor presentation 2020，天风
46、证券研究所 工具领域内主要公司的下游场景如下：巨星科技下游主要为房屋与汽车维修的消费级手工 具。TTI 下游场景包括商业建筑、工业建筑、装修及工程改造的电动工具。Snap-on 主要 包括工业级客户 B 端的手工具与电动工具。 作为作为上游上游指标，指标，建筑领域成屋销售和汽车保有量数据在十年上行周期中。建筑领域成屋销售和汽车保有量数据在十年上行周期中。巨星科技下游主 要是房屋维修与汽车维修相关场景，而美国的成屋销售和汽车汽车保有量持续上升，这些 下游的指标指示着下游需求的高景气。从下图可以发现，自金融危机以来，下游的代表指 标长期来看一直处于上行通道，我们认为这是人口与 GDP 增加自然带来
47、的，同时，一直下 降的美国宏观利率，也有助于美国房地产长期繁荣景气。 图图 20：美国成屋销售（万套）美国成屋销售（万套） 成屋维修/DIY 37% 新屋建设 31% 非住宅/商业建 设 17% 工业/电子 7% 零售 2%汽车 5% 其他 1% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 21：美国美国 30 年期年期抵押贷款固定抵押贷款固定利率利率 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 22：美国机动车数量（亿美国机动车数量（亿辆辆） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
48、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：.statista.，天风证券研究所 2.3.2. 疫情催生线上业务，但是疫情催生线上业务，但是工具行业工具行业线下依旧重要线下依旧重要 由于疫情催化，由于疫情催化，工具行业线上增速较快。工具行业线上增速较快。据巨星科技 20 年报，其跨境电商业务在 2020 年 增速超过 100%。泉峰控股是一家中国的电动工具公司，产品以外销为主，据泉峰控股招股 说明书，其线上电子商务业务在 2020 年也有较快增长。 线下仍然为销售主力。线下仍然为销售主力。 根据我们的估算， 巨星科技的 2020 年线上业务仅占 10%左右， 同时， 泉峰控股作为中国的
49、一家电动工具公司，其 2020 年线上销售也仅占 4.2%。从这个角度可 以看到传统线下商超、经销商的重要性。 尽管线上销售增速非常快，尽管线上销售增速非常快，我们认为工具行业线下销售为主的状况并不会被颠覆。我们认为工具行业线下销售为主的状况并不会被颠覆。工具行 业有其自身的内在逻辑，由于 sku 较多，大单品较少，产品之间横向比较参数较为困难， 导致其并不能像电子产品那样快速准确通过参数下判断。而一个工具“顺手”与否，是否 符合自身的需求，非常需要当面的体验。因此，我们认为工具行业的线下销售并不会被线 上完全颠覆。 2.3.3. 供应链：中国为主要产能供给方，但美国龙头有大量美国产能供应链：
50、中国为主要产能供给方，但美国龙头有大量美国产能 手工具的产能极大程度上依赖中国。手工具的产能极大程度上依赖中国。美国 SWK 在中国生产超过 60%的产品，巨星科技的主 要客户如 Walmart、THD 也在中国直接或间接采购超过 90%的手工具产品。从美国进口的 角度来说，80%依赖进口，进口的这部分中，有 70%-80%在中国生产。 全球供应链体系在全球供应链体系在 2015 年以后一直向中国集中，并沿着最小冗余和最大效率方向发展，年以后一直向中国集中，并沿着最小冗余和最大效率方向发展， 不断出清尾端落后产能。不断出清尾端落后产能。 2018 年的贸易战与 2020 年的新冠疫情进一步冲击
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