1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中泰证券 600918.SH 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 中泰证券首次覆盖报告 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 06 月 03 日） 6.31 元 目标价格 9.95 元 52 周最高价/最低价 6.31/6.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 696,863/69,686 A 股市值（百万元） 43,972 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020 年 06 月 04 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 - - - - 相对表现 - - - -
2、 沪深 300 3.59 1.82 -2.63 9.68 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 联系人 孙嘉赓 *6094 核心观点核心观点 立足齐鲁地缘优势显著，剑指全国力争上游立足齐鲁地缘优势显著，剑指全国力争上游。1）中泰证券 2001 年成立，其 前身为齐鲁经纪、齐鲁证券，早期为经纪类券商，后逐渐发展为中大型综合 券商。公司近 10 年九次获评证监会 A 类 A 级或以上券商。2）公司为山东 省国资委绝对控股，是山东省属唯一一家券商，地缘优势明显。3）公司逐渐 站稳
3、券商行业第二梯队， 总资产、 净资产、 营收、 净利润均跻身 TOP15； ROE、 杠杆率等核心指标均位于上市券商中上游。经纪等传统业务优势明显，此次 IPO 以及后续再融资机遇将助公司发展重资产等创新业务。 经纪以齐鲁为根基开启财管转型，投行依托股东资源扬长补短。经纪以齐鲁为根基开启财管转型，投行依托股东资源扬长补短。1）经纪业务 是传统优势，截至 19 年公司营业部 284 家，不逊头部券商，山东省内优势尤 其明显，并向其他富裕地区扩展版图，16-19 年股票成交额市占率由 2.4%提 升至的 2.6%。 投顾建设与金融科技位居行业前列， 投顾数量及 IT 投入均列行 业 10 名左右，
4、为财管转型奠定基础。2）依托股东资源，IPO 实力较强，项 目集中于山东等东部沿海，尤其以传统制造业项目见长。债券承销快速攀升， 近 5 年内规模排名由 39 提升至 9。借助注册制改革东风，扬长补短，加速大 投行业务融合转型，提升专业能力。 加码重资产创新业务布局，把握机遇加速资管转型加码重资产创新业务布局，把握机遇加速资管转型。1）公司传统自营业务以 方向性投资见长，权益占比高，收益波动大，近年来加速发展 FICC、衍生品 等客需型交易投资业务，力求转型实现平滑增长的稳健收益。2）依托经纪优 势，两融市占率 2.5%左右，稳居第 10。政策利好释放且资本实力增强，紧抓 两融发展机遇持续提升
5、。3）资管规模持续下降，主动管理占比较高（70%） 但费率偏低；公司把握大资管时代机遇加速转型，公募基金或成为突破口。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年 BVPS 分别为 4.74/5.13/5.59 元，按照可比公司 估值法，对应 20PB 估值为 2.1 倍，对应股价 9.95，首次覆盖给予增持评级。 风险提示风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制； 成交量、IPO 情况、 自营投资业绩存 在不确定性。次新股流通盘小，公司股价波动较大。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,02
6、5 9,709 11,105 12,669 14,261 同比增长 -14% 38% 14% 14% 13% 营业利润(百万元) 1,423 2,846 3,315 4,058 4,834 同比增长 -40% 100% 16% 22% 19% 归属母公司净利润(百万元) 1,009 2,249 2,592 3,185 3,792 同比增长 -44% 123% 15% 23% 19% 每股收益（元） 0.10 0.30 0.37 0.46 0.54 总资产收益率 0.8% 1.6% 1.6% 1.8% 1.9% 净资产收益率 3.0% 6.6% 6.9% 7.7% 8.5% 市盈率 63.10
7、21.03 16.96 13.81 11.60 市净率 1.54 1.42 1.33 1.23 1.13 经纪业务佣金率 0.043% 0.035% 0.033% 0.031% 0.030% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， -10% 0% 10% 21% 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 沪深300 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 2 目 录 1. 扎根齐鲁大地，地缘优势显著，力争上游 . 5 1.1. 起源于山东，成熟
8、于全国 . 5 1.2. 山东国资委绝对控股+省属区位优势显著，子公司大家庭日益壮大 . 6 1.3. 站稳第二梯队，资产规模与 ROE 力争上游 . 7 2. 轻资产聚焦财管、大投行转型，重资产扩大布局+多元化发展 . 10 2.1. 经纪：立足齐鲁，辐射全国，开启财富管理转型 . 10 2.2. 投行：乘注册制东风，依托股东资源，扬长补短 . 15 2.3. 自营：权益占比高+收益波动大，交易投资转型开启 . 20 2.4. 信用：资本实力增强，紧抓两融业务发展机遇 . 23 2.5. 资管：规模收缩+费率偏低，把握大资管机遇加速转型 . 26 3. 盈利预测与投资建议 . 29 3.1.
9、 盈利预测 . 29 3.2. 投资建议 . 30 4. 风险提示 . 30 rQqPmNmPtOnMwPoMwOsOwO8O8Q6MsQoOoMnNiNnNpRjMnNtO9PnNvMMYqRoRwMmRzQ 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 3 图表目录 图 1：中泰证券历史发展历程大事记 . 5 图 2：中泰证券股权结构及子公司构成（截至 2020 年 4 月） . 7 图 3：2013-2019 中泰证券总资产（亿元）及排名 . 8 图 4：2013-2019 中泰证券归母净资产（亿元）及排名 . 8 图 5：2013-2019 中泰证券营业收入（亿元）及排名 .
10、8 图 6：2013-2019 中泰证券归母净利润（亿元）及排名 . 8 图 7：2013-2019 中泰证券杠杆率及行业对比 . 9 图 8：2014-2019 中泰证券 ROE 及行业对比 . 9 图 9：2013-2019 公司业务收入结构 . 9 图 10：2013-2019 公司业务收入结构（除其他业务收入） . 9 图 11：中泰证券全国营业网点分布图（截至 2020 年 5 月） . 10 图 12：公司营业部数量与头部券商相比并无明显劣势（截至 2019 年底） . 11 图 13：2016-2019 年公司省内营业部量市占率较高且稳定 . 11 图 14：2016-2019
11、年公司营业网点数量及区域分布情况 . 11 图 15：2016-2019 公司股基交易额市场份额 . 12 图 16：2016-2019 年公司股基成交额（千亿）及地区分布 . 12 图 17：2016-2019 公司经纪业务收入（亿元）及地区分布 . 13 图 18：2016-2019 年公司经纪业务佣金率 . 13 图 19：中泰证券投资顾问人数及占比（截至 2020 年 4 月） . 14 图 20：2019/07-2020/03 齐富通 App 月活数（万）及排名 . 15 图 21：公司已完成的 IPO 项目地区分布（2010 年至今） . 16 图 22：公司 IPO 排队项目地区
12、分布（截至 2020 年 5 月） . 16 图 23：公司已完成的 IPO 项目行业分布（2010 年至今） . 17 图 24：公司 IPO 排队项目行业分布（截至 2020 年 5 月） . 17 图 25：2016-2019 年公司新三板推荐挂牌数量及排名 . 20 图 26：2016-2019 年公司新三板股票发行家数 . 20 图 27：2016-2019 年公司新三板股票发行规模及排名 . 20 图 28：2016-2019 年公司新三板做市企业数量及排名 . 20 图 29：2013-2019 年公司自营资产规模（亿元）及排名 . 21 图 30：2013-2019 年公司权益
13、类自营资产占比及排名 . 21 图 31：2013-2019 年公司自营业务收入（亿元）及排名 . 21 图 32：2016-2019/09 公司信用账户开户营业部数量 . 24 图 33：2016-2019/09 公司经纪业务客户开户数量(万户) . 24 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 4 图 34：2016-2019/09 公司信用账户开户数及占比 . 24 图 35：2016-2019/09 公司融券业务余额(亿元)及占比 . 24 图 36：2016-2019 前三季股票质押家数及平均融资金额 . 25 图 37：2016-2019 前三季公司股票质押业务平均利
14、率水平 . 25 图 38：2016-2019 年公司资产管理规模（亿元）及构成 . 27 图 39：上市券商 2018-2019 年末资产管理规模（亿元）及平均资管费率（截至 2019 年末） . 27 图 40：2016-2019 年中泰资本管理基金个数与基金实缴规模（亿元） . 28 表 1：中泰证券十大股东明细（截至 2020 年 4 月 28 日） . 6 表 2：2016-2019 年公司经纪业务收入（亿元）及排名 . 12 表 3：公司 2020 年经纪业务收入占比弹性测算表 . 13 表 4：2017-2018 年中泰证券信息系统投入金额（万元）及排名（中证协披露） . 14
15、表 5：券商 IPO 排队审核企业排行榜（截至 2020 年 4 月） . 16 表 6：2015-2019 公司股权承销家数及排名 . 17 表 7：2015-2019 公司股权承销规模（亿元）及排名 . 17 表 8：2015-2019 年公司债权承销家数及排名 . 18 表 9：2015-2019 年公司债权承销规模（亿元）及排名 . 18 表 10：2016-2019 年公司并购重组交易金额、市场份额及排名 . 18 表 11：2016-2019 年公司投行业务收入（亿元）及行业排名 . 19 表 12：2019 年券商债券交割量（万亿元）排行榜 . 22 表 13：上市券商衍生金融工
16、具名义本金排行（单位：亿元，截至 2019 年末） . 23 表 14：2016-2019H1 中泰证券两融余额（亿元） 、市占率及排名 . 24 表 15：2016-2019 年公司信用业务收入（亿元）及排名 . 26 表 16：2018-2019 年券商月均主动管理规模（亿元）排行榜（中基协） . 27 表 17：中泰证券估值模型预测指标（单位：百万元） . 29 表 18：中泰证券收入分类预测表（单位：百万元） . 29 表 19：可比公司估值表 . 30 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 5 1. 1. 扎根齐鲁大地，地缘优势显著，力争上游扎根齐鲁大地，地缘优势显著
17、，力争上游 1.1. 起源于山东，成熟于全国 中泰证券的历史最早可追溯至中泰证券的历史最早可追溯至 2001 年成立的齐鲁经纪。年成立的齐鲁经纪。 中泰证券由齐鲁证券整体股份改制变 更设立，而齐鲁证券的前身为齐鲁证券经纪有限公司。齐鲁经纪成立于 2001 年 5 月 15 日，由山 东省齐鲁资产管理有限公司、 山东省国际信托投资有限公司等 9 家山东省内的单位共同出资成立， 初始注册资本仅为 5.12 亿元。顾名思义，齐鲁经纪的早期定位仅是一家经纪类证券公司。 齐鲁经纪变身齐鲁证券，公司雏形初现。齐鲁经纪变身齐鲁证券，公司雏形初现。2004 年 10 月，山东省国资委旗下的莱芜钢铁集团 增资
18、3 亿元正式入主齐鲁经纪，注册资本增至 8.12 亿元，莱芜钢铁持股 36.93%成为控股股东； 同时齐鲁经纪更名为齐鲁证券有限公司，公司也逐渐走向综合型券商发展的道路。 多次增资后公司逐渐壮大，多次增资后公司逐渐壮大，“齐鲁”“齐鲁”改制变改制变“中泰”“中泰”为上市打下基础。为上市打下基础。自 2004 年首次增资至 2015 年 9 月最后一次增资， 期间莱钢集团、 济钢集团、 兖矿集团等股东完成多次增资与股权受让， 公司资本实力不断增强，注册资本也由 8.12 亿元增加至 62.72 亿元。2015 年 7 月，齐鲁证券以 2014 年末的净资产折股， 整体变更设立股份有限公司， 并正
19、式更名为中泰证券， 为上市奠定基础， 同时也向市场传递了公司由山东大本营进军全国的经营战略信号。 三次冲击三次冲击 IPO 终过会，公司成为山东省第一家、终过会，公司成为山东省第一家、A 股第股第 38 家上市券商。家上市券商。2016 年 3 月，中泰 证券首次启动 A 股上市工作但未果，2019 年 5 月重启上市后原定于 11 月 7 日的上市审核因故取 消，同年 12 月 19 日中泰证券第三次 IPO 冲击终获过会，并于 2020 年成功完成发行上市，成为 了山东省第一家、A 股市场第 38 家上市券商（自身为上市主体的券商，不包含上市公司全资或控 股持有的券商）。 图 1：中泰证券
20、历史发展历程大事记 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 6 公司公司分类评级结果领先且稳定。分类评级结果领先且稳定。在中国证监会的券商分类评价中，除 2018 年外（BBB 级）， 2010 年至 2019 年均获得 A 类 A 级及以上评价结果，其中 2011 年和 2015 年被评为 A 类 AA 级。 1.2. 山东国资委绝对控股+省属区位优势显著，子公司大家庭 日益壮大 山东省国资委处于绝对控股地位，公司未来发展将兼具稳定与效率。山东省国资委处于绝对控股地位，公司未来发展将兼具稳定与效率。自 2004 年 10 月以来， 莱芜
21、钢铁集团一直是公司的第一大股东，地位稳固，且随着多次的增资扩股与股权变更受让，截至 2020 年 4 月 21 日，莱钢集团共持有 28.8 亿股，持股比例 45.91%，遥遥领先于第二大股东兖矿 集团（持股 7.30%）。莱钢集团作为山东钢铁集团的控股子公司，其背后的最终股东是山东省国资 委。此外，山东省国资委还通过直接以及间接持有的兖矿集团、济钢集团、新汶矿业等控股子公司 持有部分中泰证券股份， 合计持有上市前公司股份的比例高达 64.6%， 即使考虑上市对公司股份的 稀释效果，仍持有超过 58%的股权，处于绝对控股地位。一方面，公司作为山东省级政府唯一的 全牌照券商平台， 其战略地位不言
22、而喻， 未来获得持续且充足的资金支持与资源对接也是高确定性 事件； 另一方面， 山东省国资委的绝对控股地位将有效地提升对公司未来发展战略与方向的把控性， 并提升决策效率，有助于公司中长期的稳健与高效发展。 公司享有无法比拟的省内区位优势。公司享有无法比拟的省内区位优势。山东地处环渤海经济圈、新亚欧大陆桥经济带、沿黄经济 区的叠加地带，经济总量长期位于全国前三位，资本市场服务需求巨大。当前，山东正在深入实施 新旧动能转换重大工程，公司作为唯一一家山东省属券商，得到山东省各级政府的大力支持，已成 为山东现代金融产业发展的重要组成部分， 在服务山东资本市场、 促进实体经济转型升级方面有着 其他券商难
23、以比拟的政策优势和地缘优势。 表 1：中泰证券十大股东明细（截至 2020 年 4 月 28 日） 序号序号 股东名称股东名称 持股数（股）持股数（股） 持股比例（持股比例（%） 1 莱芜钢铁集团有限公司 2,879,559,900 45.9131 2 兖矿集团有限公司 458,091,900 7.3040 3 济钢集团有限公司 351,729,000 5.6081 4 山东省鲁信投资控股集团有限公司 277,566,330 4.4257 5 新汶矿业集团有限责任公司 241,737,300 3.8544 6 济南西城投资发展有限公司 241,737,300 3.8544 7 山东永通实业有限
24、公司 203,366,300 3.2426 8 上海禹佐投资管理中心（有限合伙） 183,415,900 2.9245 9 宁波美舜投资管理中心（有限合伙） 152,523,400 2.4319 10 上海弘康实业投资有限公司 122,021,900 1.9456 数据来源：WIND、东方证券研究所 公司子公司大家庭日渐壮大，为公司全方位发展保驾护航。公司子公司大家庭日渐壮大，为公司全方位发展保驾护航。经过近 20 年发展，公司的子公司 阵营日渐壮大，当前公司直接控股的公司有 6 家，直接参股的公司有 4 家，遍及衍生品、资产管 理、 私募基金、 公募基金、 海外业务、 另类投资等领域， 为公
25、司的全方位综合发展奠定了坚实基础。 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 7 1） 鲁证期货：鲁证期货：成立于 1995 年，作为公司的衍生品业务子公司，是上海期货交易所、郑州商 品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所和上海国际能源交易中心的会员，能够 为国内各个期货、期权品种提供经纪服务，包括商品期货、期权和金融期货、期权。 2） 中泰资本：中泰资本：成立于 2010 年，是中泰证券的私募投资基金业务子公司，主要从事私募股权 投资以及私募投资基金管理等业务； 3） 中泰国际：中泰国际：成立于 2011 年，是公司开展海外业务的平台子公司，当前以香港业务为主。 中泰国际拥
26、有 16 家一级子公司，能为客户提供海外股票交易、环球期货交易、国际市场 融资、资产管理、投资咨询等全方位的综合金融服务，是公司实施国际化战略、拓展境外 业务的优质平台。 4） 中泰资管：中泰资管：成立于 2014 年，主要从事资产管理业务和公募基金管理业务，是公司重要的 资管平台与未来财富管理转型的重要组成部分。 5） 中泰创投：中泰创投：于 2017 年 8 月成立，是公司的另类投资子公司，主要从事以自有资金进行的 私募股权投资等另类投资业务，也将作为公司科创板项目的跟投子公司。 6） 万家基金：万家基金：于 2002 年 8 月成立，公司作为第一大股东参股，持股比例为 49%，是公司重
27、要的公募基金管理业务平台。 图 2：中泰证券股权结构及子公司构成（截至 2020 年 4 月） 数据来源：WIND、东方证券研究所 1.3. 站稳第二梯队，资产规模与 ROE 力争上游 总资产与净资产规模站稳行业第二梯队，总资产与净资产规模站稳行业第二梯队，A 股股 IPO 将助拓宽融资渠道、扩张资产规模。将助拓宽融资渠道、扩张资产规模。近年 来公司资产规模跻身并站稳券商行业第二梯队，公司总资产规模由 2013 年末的 379.5 亿元增加至 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 8 2019 年末的 1466.13 亿元，排名行业 14-17 名，归母净资产规模由 2013
28、年末的 118.62 亿元增长 至 2019 年末的 339.1 亿元，排名行业第 13-16 名。公司此次 A 股 IPO 共募集 6.97 亿股，发行价 4.38 元，合计募集资金 30.52 亿元，IPO 完成后公司净资产将提升 9%至 369.62 亿元，且随着公 司成功上市以及再融资新规的大幅松绑， 后续公司的融资渠道将显著拓宽， 资产规模有望持续获得 快速提升。 图 3：2013-2019 中泰证券总资产（亿元）及排名 图 4：2013-2019 中泰证券归母净资产（亿元）及排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 营业收入与归母净利润同样位居行
29、业第二梯队。营业收入与归母净利润同样位居行业第二梯队。公司的盈利水平同样稳居券商行业第二梯队， 公司 2017-2019 年分别实现营业收入 81.69/70.25/97.09 亿元，均排名行业第 16 名，分别实现归 母净利润 17.95/10.09/22.49 亿元，分别排名行业第 17/15/15 名。此次 A 股 IPO 在增强资本实力 的同时有望提升公司的盈利水平，并不断缩小与第一梯队的盈利差距。 图 5：2013-2019 中泰证券营业收入（亿元）及排名 图 6：2013-2019 中泰证券归母净利润（亿元）及排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研
30、究所 公司杠杆率整体高于行业平均水平，公司杠杆率整体高于行业平均水平， ROE处于上市券商中上游， 借助上市良机提升盈利能力。处于上市券商中上游， 借助上市良机提升盈利能力。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 200019 516 0 40 80 120 160 200 240 280 320 360 400 200019 316 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201320
31、01720182019 16 6 0 10 20 30 40 50 60 70 200019 1514 1513 131317 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 9 近年来公司的杠杆水平整体高于行业平均水平，2017-2019 年公司杠杆率（即权益乘数，剔除代理 买卖证券款）分别为 3.09/3.49/3.34 倍，均高于行业平均的 2.75/2.82/2.95 倍，分别排在上市券商 的第 22/15/21 位。公司的 ROE 处于上市券商中上游，2017-2019 年的 ROE 分别为
32、 5.58%/3.14%/6.87%，分别排名上市券商第 26/24/17，有稳步回升的态势，2019 年公司 ROE 在 时隔三年后重新超过行业平均水平。借助上市这一契机，公司资本实力得以显著增强，并可以撬动 更多杠杆资金以扩大业务规模、提升盈利能力（ROE）并向头部券商靠拢。 图 7：2013-2019 中泰证券杠杆率及行业对比 图 8：2014-2019 中泰证券 ROE 及行业对比 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 坐拥轻资产传统优势，重资产转型进行时。坐拥轻资产传统优势，重资产转型进行时。公司以经纪业务起家，因此以经纪业务为代表的轻 资产业务是公
33、司的传统优势业务领域。近年来，公司跟随行业重资产化大潮，开启重资产化战略转 型，轻资产业务（经纪、投行及资管）占比由 2013 年的 68.5%下降至 2019 年的 40.5%，若不考 虑其他业务收入（主要为鲁证经贸的期现结合业务现货销售收入），五大主营业务中轻资产占比也 由 2013 年的 72.8%下滑至 2019 年的 49.7%，重资产转型已现成效。 图 9：2013-2019 公司业务收入结构 图 10：2013-2019 公司业务收入结构（除其他业务收入） 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0 1 2 3 4 20016
34、201720182019 中泰证券行业平均 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20019 中泰证券行业平均头部券商平均 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经纪投行资管自营信用其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经纪投行资管自营信用 中泰证券首次报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期 10 但相比于其他券商，公司的传统轻资产业务占比仍然较高，相对优势明显。未来公司的重资产 转型有两大重点：1）提升重资产业务的规模，主要通过不断增强资本实力的方式实现；2）在补充 资本的同时提升重资产业务的盈利能力，以稳住并提升公司
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
