1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 李子园 605337.SH 产能提升营销加强，李子园加速区域扩 张 核心观点核心观点 二十余年稳步成长，李子园未来可期。二十余年稳步成长，李子园未来可期。李子园成立于 1994 年，专注于含乳 饮料的生产销售，经典大单品甜牛奶独树一帜，推动公司稳步增长。公司股 权结构集中，实际控制人持股 60%；核心经营和技术骨干等参与持股，与 公司利益深度绑定。产品布局方面，公司以甜牛奶为核心，逐步拓展乳酸菌 饮品等；甜牛奶保持稳定增长，2020 年贡献 96%的营收和 98%的毛利。 甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道。甜牛奶品类稳步增长，李子园拓
3、展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品 类，李子园在口味上与旺仔牛奶接近；在液体乳制品市场规模稳步增长的背 景下，酸性含乳饮料产品出现萎缩，但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳 饮料竞争格局稳定，公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消 费者为 10-30 岁年龄段的年轻人以及校园学生等；早餐店、学校等是李子园 重要的销售渠道。早餐外食市场增长，伴随连锁早餐店的发展，加速李子园 在消费者中的渗透；便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。 产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力。公司立足华东，以华中和西 南作为重点拓展的区域市场；近年来，华东地
4、区保持稳定增长，增速中枢约 20%；华中和西南地区高增长，增速中枢约 40%。公司在河南和云南分别新 建 10 万吨和 7 万吨乳饮料产能，有望促进两地加速增长；中长期至 25 年， 公司产能有望达到 50 万吨， 将支撑 30 亿元以上的收入规模。 公司产品渠道 利润丰厚，远高于竞品，推动经销商数量稳步增长。边际上，为实现区域扩 张，公司加大营销投入，通过在央视、高铁等打广告，提升品牌知名度。 毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。2021H1 公司毛利率为 37%；主 要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等；受益于委外加工占比降低和 规模效应，毛利
5、率具备提升空间。短期内，营销投入加大预计影响净利率； 中长期看， 随着产能释放、 营销规模扩大的摊薄作用， 净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：预测公司 21-23 年 EPS 分别为 1.25、1.64 和 2.04 元，选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司 22 年 PE 估值 28 倍， 给予 10%估值溢价，对应 31 倍 PE，目标价 50.84 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风 险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减
6、持 (首次) 股价 （2021 年 12 月 13 日） 43.07 元 目标价格 50.84 元 52 周最高价/最低价 69.93/17.06 元 总股本/流通 A 股（万股） 21,672/5,418 A 股市值（百万元） 9,334 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 12 月 14 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 7.01 2.07 7.95 相对表现 7.13 7.49 14.02 沪深 300 -0.12 -5.42 -6.07 -9.23 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E
7、2022E 2023E 营业收入(百万元) 975 1,088 1,473 1,884 2,278 同比增长(%) 23.8% 11.6% 35.4% 27.9% 20.9% 营业利润(百万元) 233 277 352 463 575 同比增长(%) 47.1% 18.9% 26.9% 31.5% 24.1% 归属母公司净利润(百万元) 182 215 270 356 443 同比增长(%) 46.0% 18.1% 25.9% 31.8% 24.3% 每股收益（元） 0.84 0.99 1.25 1.64 2.04 毛利率(%) 40.9% 37.2% 36.7% 37.6% 38.4% 净利
8、率(%) 18.6% 19.7% 18.3% 18.9% 19.4% 净资产收益率(%) 36.9% 34.5% 22.9% 20.1% 21.5% 市盈率 51.4 43.5 34.6 26.2 21.1 市净率 18.1 12.8 5.7 4.9 4.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、二十余年稳步成长，李子园未来可期. 5 1.1
9、深耕含乳饮料市场，李子园发展势头正盛 . 5 1.2 股权结构集中稳定，管理层持股利益绑定 . 5 1.3 经典产品畅销多年，近年业绩增速亮眼 . 7 二、甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道 . 8 2.1 甜牛奶口味受青睐，市场规模稳步增长 . 8 2.2 消费场景持续扩容，重要渠道稳步增长 . 11 三、产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力 . 14 3.1 区域扩张稳步推进，产能投放奠定基础 . 14 3.2 高利润驱动渠道扩张，加大投入提升品牌力 . 17 四、毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善 . 19 五、盈利预测与投资建议 . 21 5.1 盈利预测 . 21 5.2
10、投资建议 . 22 六、风险提示 . 23 VWnXlY8VnV8VxUxU6MaO7NtRoOnPqReRqRtRlOoPrMaQoOyRvPtPnMwMrMzQ 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 6 月 30 日） . 6 图 3：2016-2021H1 公司营业收入及增速 . 8 图 4： 2016-2021H1 公司归母净利润及增速 . 8
11、图 5：含乳饮料是营业收入的主要来源（亿元） . 8 图 6：公司产品毛利构成（2020 年） . 8 图 7：液体乳及乳饮料分类 . 9 图 8：国内液体乳制品市场规模及增速 . 10 图 9：部分酸性乳饮料产品市场规模（亿元）下滑 . 10 图 10：旺仔牛奶带动中国旺旺乳品及饮料类增长 . 11 图 11：含乳饮料市场 CR5 和 CR10 情况 . 11 图 12：2018 年含乳饮料市场市占率前十企业 . 11 图 13：2020 年我国液态奶及含乳饮料消费量渠道分布 . 12 图 14：李子园产品的主要消费群体与销售渠道 . 12 图 15：中国早餐外食市场规模及增速 . 12 图
12、 16：消费者早餐消费中品类消费频次 . 12 图 17：中国餐饮连锁化率持续提升 . 13 图 18：巴比馒头在各区域的加盟店数量（家数） . 13 图 19：维他奶携手爱奇艺打造纪录片无饭不起早 . 13 图 20：维他奶豆奶零售市场规模稳步增长. 13 图 21：中国品牌连锁便利店门店数量稳定增长 . 14 图 22：中国品牌连锁便利店销售额稳定增长 . 14 图 23：2020 年较 2015 年液态奶及乳饮料在便利店渠道消费量占比提升 . 14 图 24：2016 年至 2021H1 公司不同区域收入（亿元） . 15 图 25：各地区对新增收入的贡献率（%） . 15 图 26：华
13、东、华中、西南地区收入增速 . 15 图 27：各地区 2016-2020 年收入 CAGR . 15 图 28：华东、华中、西南地区人均 GDP 对比 . 16 图 29：华东、华中、西南地区城镇居民人均收入对比 . 16 图 30：公司委外加工比例持续下降 . 16 图 31：公司自有产能利用率仍保持高位 . 16 图 32：公司销售区域和产能分布 . 17 图 33：公司未来产能（万吨）扩张测算 . 17 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的
14、免责申明。 4 图 34：公司营销体系示意图 . 18 图 35：李子园和伊利蒙牛渠道利润对比 . 18 图 36：李子园经销商数量及增速 . 18 图 37：李子园广告宣传费用及占营收比重. 19 图 38：李子园在央视投放广告 . 19 图 39：李子园冠名高铁列车 . 19 图 40：李子园搜索热度近年来上行明显 . 19 图 41：公司毛利率稳步提升 . 20 图 42：公司产品吨价及单位成本拆分（元/吨） . 20 图 43：公司产品委托加工与自主生产的单位成本（元/吨）. 20 图 44：公司主营产品生产成本比重拆分（2019 年）. 20 图 45：公司与主要乳企及含乳饮料公司销
15、售费用率对比 . 21 图 46：公司与主要乳企及含乳饮料公司管理费用率对比 . 21 图 47：公司与主要乳企及含乳饮料公司销售净利率对比 . 21 表 1：高管持股及履历 . 6 表 2：公司主要产品矩阵. 7 表 3：李子园甜牛奶和旺仔牛奶对比 . 9 表 4：公司新增产能情况. 16 表 5：可比公司估值表 . 23 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、二十余年一、二十余年稳步成长稳步成长，李子园未来可期，李子园未来可期
16、 1.1 深耕含乳饮料市场，李子园发展势头正盛 二十余年不忘初心， 上市赋能未来发展。二十余年不忘初心， 上市赋能未来发展。 浙江李子园成立于 1994 年， 集含乳饮料及其它饮料研发、 生产、销售于一体，产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，二十余年耕耘塑造了鲜 明的品牌形象。 经典大单品甜牛奶系列凭借其香甜的口味、适中的价格在市场中独树一帜，推动公司稳步增长， 1997-2006 年期间公司完成五次增资，扩大企业规模。2000 年起，公司陆续聘请著名演员周迅、 范冰冰等加盟形象代言，进一步扩大品牌知名度。2016 年经全体股东同意，李子园整体变更为股 份公司。2017-2018
17、年，江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升，拓 展周边市场。2021 年，李子园在 A 股主板上市，为业务进一步扩张奠定基础。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所 1.2 股权结构集中稳定，管理层持股利益绑定 李国平、王旭斌夫妇系公司实际控制人，股权结构集中。李国平、王旭斌夫妇系公司实际控制人，股权结构集中。公司 IPO 发行完成后，实际控制人李国 平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.13% 股权，合计持股 60%，股权结构较为集中。 核心团队经验丰富，股权激励绑定核心骨干。核心团队
18、经验丰富，股权激励绑定核心骨干。公司创始人李国平二十余年深耕乳饮料行业，对行业 有很深的理解和丰富的经验。 公司管理团队与核心技术团队从业经验丰富， 许多成员在公司成立初 期加入，与公司关系密切。公司对核心员工薪酬激励及股权激励充分，公司经营骨干、技术骨干朱 文秀、苏忠军、方建华等人直接持有公司股份，深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中 高层管理人员和核心技术人员积极性。 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：公司股权
19、结构（截至 2021 年 6 月 30 日） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 表 1：高管持股及履历 姓名姓名 职务职务 持股数持股数(股 股) 履历履历 李国平 董事长 33,553,800 1963 年出生，大专学历。1994-2016 年于浙江李子园担任执行董事及总经理，2016 年至 今担任董事长。 朱文秀 总经理，董事 975,000 1976 年出生，本科学历。1999-2016 年任浙江李子园副总经理，2016 年至今任公司董事 及总经理。 王旭斌 副总经理，董事 8,157,000 1969 年出生， 本科学历， 高级经济师。 1993-1995 年任金港食品厂总经理， 1
20、998-2008 年 任金东李子园总经理，2008-2016 任浙江李子园副总经理、监事，2016 年至今任公司董 事及副总经理。 苏忠军 副总经理，董事 780,000 1969 年出生，本科学历。1995-2016 年任浙江李子园厂长、生产副总、对外合作部经理、 副总经理，2016 年至今任公司董事及副总经理。 许甫生 副总经理 675,000 1962 年出生，大专学历。1995 年至 2016 年在浙江李子园先后担任生产部经理、采购部 经理、副总经理，2016 年至今在公司担任副总经理。 王顺余 副总经理，董事 187,500 1985 年出生，本科学历，高级工程师。2007-2016
21、 年在浙江李子园担任技术中心经理等 职，2016 年至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理、技术中心总监、品质管理 部总监、副总经理。 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 方建华 副总经理 735,000 1974 年出生，大专学历。2002 年至 2016 年在浙江李子园先后担任营销部经理、副总经 理，2016 年 9 月至今在公司担任副总经理，同时担任李子园电子商务执行董事。 孙旭芬 财务总监 300,000 1974 年出
22、生，本科学历。2016 年至今在公司先后担任管理会计、财务总监。 程伟忠 董事会秘书 630,000 1969 年出生，大专学历。2003 年至今在浙江李子园担任董事长秘书，同时担任江西李子 园执行董事。 崔宏伟 监事会主席 225,000 1978 年出生,本科学历。2003-2019 年在浙江李子园担任人力资源专员、行政中心总监等 职，2016 年至今在公司担任监事会主席。同时担任鹤壁李子园经理、云南李子园监事。 汪雪浓 监事 270,000 1979 年出生，本科学历。2002 年至 2016 年在浙江李子园担任市场服务部经理，2016 年 至今在公司担任监事及市场服务部经理。 郑宋友
23、监事 187,500 1968 年出生， 本科学历,高级工程师。 2003-2015 年在浙江李子园历任设备总工程师， 2016 年至今在公司担任监事及设备管理部总工程师，同时担任鹤壁李子园监事。 资料来源：公司公告、东方证券研究所 1.3 经典产品畅销多年，近年业绩增速亮眼 明星单品明星单品持续持续畅销，畅销，推动推动营收高增长。营收高增长。公司主要产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料 等，以含乳饮料为核心业务拓展产品矩阵。甜牛奶乳饮料是公司的核心产品，主要包括原味、草莓 味、 朱古力味、 哈密瓜味等。 除此以外， 公司还逐步拓展乳酸菌饮品、 核桃花生牛奶、 酸奶等产品。 表 2：公
24、司主要产品矩阵 含乳饮料含乳饮料 甜牛奶（原味、草莓味、 朱古力味、哈密瓜味等） 乳酸菌乳饮品 果蔬酸奶、椰奶、奶咖 牛奶煮咖啡、牛奶煮椰子 其他其他产品产品 核桃花生牛奶 复合蛋白饮料 VD 钙乳酸饮料 枸杞大红枣 奶味饮料 榴莲牛奶 （臭臭奶） 资料来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所 核心单品甜牛奶系列保持畅销，是公司营收增长的核心单品甜牛奶系列保持畅销，是公司营收增长的核心核心支撑支撑。2016-2020 年间，公司营业收入从 4.53 亿元增长至 10.88 亿元， CAGR 达 24.5%， 归母净利润从 1.02 亿元增长至 2.15 亿元， CAGR 达 20.3%。 李子
25、园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 3：2016-2021H1 公司营业收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 4： 2016-2021H1 公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2020 年公司实现营业收入 10.88 亿元（yoy+11.6%），其中含乳饮料 10.45 亿元（yoy+12.4%）， 占比 96.05%，复合蛋白饮料和乳味风味饮料分别实现营业收入 0.04 亿元和 0.07 亿元。
26、公司产品 矩阵中，含乳饮料 2016-2020 年始终维持较高速的增速，CAGR 达 25.1%，其增长是近年来公司 营收和利润增长的主要动力。 大单品甜牛奶系列凭借其品质和独特风味赢得消费者大单品甜牛奶系列凭借其品质和独特风味赢得消费者的的青睐，青睐， 持续持续畅畅 销，稳固公司的市场地位。销，稳固公司的市场地位。 图 5：含乳饮料是营业收入的主要来源（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 6：公司产品毛利构成（2020 年） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 二、二、甜牛奶品类稳步增长，李子园甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道拓展细分渠道 2.1 甜牛奶口味受青睐，市场规模
27、稳步增长 甜牛奶产品受到消费者喜爱甜牛奶产品受到消费者喜爱 根据蛋白质含量的多少，液体乳和蛋白饮料形成区分；蛋白饮料类又包含配置型含乳饮料、发酵型 含乳饮料、乳酸菌饮料、植物蛋白饮料和复合蛋白饮料等。李子园甜牛奶是配置型含乳饮料的代表 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 2001920202021H1 营业收入（亿元）yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2001920202021H1 归母公司
28、净利润(亿元)yoy 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2001920202021H1 含乳饮料乳味风味饮料 复合蛋白饮料含乳饮料同比 98% 含乳饮料其他乳味风味饮料 复合蛋白饮料其他业务 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 产品之一。 对乳饮料来说， 除对软饮的便利性的共性要求以外，口味和口感是消费者选购饮品的重对乳饮料来说， 除对软饮的便利性的共性要求以外，口味和口感是
29、消费者选购饮品的重 要影响因素，且消费者对乳饮料有较高的差异化诉求，口味独特的产品更可能会受到欢迎。要影响因素，且消费者对乳饮料有较高的差异化诉求，口味独特的产品更可能会受到欢迎。 图 7：液体乳及乳饮料分类 资料来源：食品安全国家标准、东方证券研究所 从风味角度出发，甜牛奶饮料凭借其中性的甜味口感，在白奶等乳制品基础上增加了风味，区别于 各类酸性口味的含乳饮料；同时与植物蛋白饮料和复合蛋白饮料相比具有较高的蛋白质含量。 目前市场中目前市场中体量较大的体量较大的甜牛奶产品有李子园甜牛奶和旺仔牛奶甜牛奶产品有李子园甜牛奶和旺仔牛奶（调制乳）（调制乳）等等。旺仔牛奶和李子园甜 牛奶配料、营养成分都
30、较为相似，从配料成分和消费者反馈来看，二者口味、口感比较接近，旺仔 牛奶相对来说更为浓郁，李子园甜牛奶更为清甜。 表 3：李子园甜牛奶和旺仔牛奶对比 旺仔牛奶旺仔牛奶 李子园甜牛奶李子园甜牛奶 配料表配料表 复原乳（水、全脂乳粉、炼乳）、水、白砂糖、食品添加 剂、食用香精 饮用水、生牛乳、全脂牛乳粉、白砂糖、食用香精 营养成分表营养成分表 项目 每 100ml NRV（%） 项目 每 100ml NRV（%） 能量 310KJ 4% 能量 143KJ 2% 蛋白质 2.5g 4% 蛋白质 1.0g 2% 脂肪 2.7g 5% 脂肪 1.2g 2% 碳水化合物 9.5g 3% 碳水化合物 4.8
31、g 2% 钠 50mg 3% 钠 25mg 1% 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 产品价格产品价格 旺仔盒装（9.7 元/500ml） 旺仔罐装（10.3 元/500ml） 甜牛奶瓶装（5.5 元/500ml） 资料来源：京东、公司官网、东方证券研究所 液体乳制品市场规模液体乳制品市场规模稳定稳定增长增长 国内国内液体液体乳制品行业乳制品行业（包含液态奶、含乳饮料以及酸奶等）（包含液态奶、含乳饮料以及酸奶等）在中长期内预计仍将
32、保持稳定增长。在中长期内预计仍将保持稳定增长。根 据欧睿国际的数据，2020 年国内液体乳制品零售市场规模约为 3,938 亿元；预计 2026 年零售市 场规模将达到 5,313 亿元，在 2020 年的基础上年均增长 5.1%；主要受益于：消费水平和健康意 识提升后带来的人均饮奶量提升（尤其是低线城市及农村地区等），以及产品品质和结构升级带来 的价格提升。 国内液体乳制品行业国内液体乳制品行业规模扩大，规模扩大， 市场需求提升，市场需求提升， 为公司的甜牛奶产品为公司的甜牛奶产品发展提供了良好的市场环境。发展提供了良好的市场环境。 对比来看，部分酸性乳饮料产品（李子园甜牛奶为中性产品）由于
33、品牌老化、厂商主动推动产品结 构升级等，呈现下滑趋势，包括配置型含乳饮料的优酸乳、酸酸乳，以及发酵型含乳饮料营养快线 等。 另一方面， 与另一方面， 与李子园甜牛奶口味李子园甜牛奶口味接近接近的旺仔的旺仔牛奶近年来收入规模稳步扩大牛奶近年来收入规模稳步扩大；液态乳饮品内部发；液态乳饮品内部发 展呈现分化趋势。展呈现分化趋势。 图 8：国内液体乳制品市场规模及增速 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 9：部分酸性乳饮料产品市场规模（亿元）下滑 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 2016-2020年间， 旺旺集团乳品及饮料类营业收入从92.98亿元增长至110.11亿元 （CAGR+4.3%
34、） ， 电商渠道和传统渠道均有较大增幅；其中 2020 年同比增长 11.3%，疫情影响之下依然实现较高位 数增幅。旺仔牛奶在乳品及饮料品类下占比在 90%以上，2016 年至 2020 年保持较高增速，是拉 动乳品饮料类增长的主要力量。 旺仔牛奶自 1992 年进入大陆市场以来保持畅销，其浓厚香甜的牛奶口味始终受到许多消费者的喜 爱。旺仔牛奶的收入规模增长在旺仔牛奶的收入规模增长在一定程度上反映了甜牛奶品类一定程度上反映了甜牛奶品类存在广泛的消费基础和良好的发展存在广泛的消费基础和良好的发展 前景。前景。 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 1
35、000 2000 3000 4000 5000 6000 液体乳制品市场规模（亿元）同比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 优酸乳酸酸乳真果粒营养快线 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 10：旺仔牛奶带动中国旺旺乳品及饮料类增长 资料来源：公司公告、iFinD、东方证券研究所（注：此处为财年，时间区间
36、是当年 4 月 1 日至次年 3 月 31 日） 含乳饮料市场格局稳定，甜牛奶大体量竞品含乳饮料市场格局稳定，甜牛奶大体量竞品较较少少 根据食品工业协会数据，2014 年含乳饮料行业 CR5 为 33.84%，CR10 为 40.73%；2018 年 CR5 为 34.15%，CR10 为 42.26%。头部企业的市场份额集中度比较高，但 2014-2018 年间 CR5 提升 0.3%，CR10 提升 1.5%，变化较小。乳饮料乳饮料竞争格局趋于稳定，各企业竞争格局趋于稳定，各企业均具备均具备发展空间。发展空间。 头部企业中，伊利、蒙牛和娃哈哈产品线覆盖各类乳制品、含乳饮料，通过全国布局的经
37、销网络和 营销推广形成了强大的品牌力，占据绝对的龙头地位。小洋人、李子园、光明乳业等区域性企业深 耕含乳饮料行业多年，在区域市场占据优势地位，并通过营销网络向全国布局。 在稳定的市场格局下，李子园专注经典产品的品牌开发，主要专注于甜牛奶系列，打造产品差异化 和品牌认知。目前，市场上大体量的甜牛奶竞品较少，光明、均瑶、夏进均有推出类似包装甜牛奶 产品，但体量均较小，品牌知名度也不及李子园。 图 11：含乳饮料市场 CR5 和 CR10 情况 资料来源：中国食品工业协会、东方证券研究所 图 12：2018 年含乳饮料市场市占率前十企业 资料来源：中国食品工业协会、东方证券研究所 2.2 消费场景持
38、续扩容，重要渠道稳步增长 个体小店和个体小店和便利店便利店是液态奶及含乳饮料重要渠道是液态奶及含乳饮料重要渠道 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 80 85 90 95 100 105 110 115 200192020 乳品及饮料类收入（亿元）旺仔牛奶增速 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 200172018 CR5CR10 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券
39、研究报告最后一页的免责申明。 12 渠道耕作是饮料类销售体系的核心环节之一。 根据欧睿国际的数据， 液体奶及含乳饮料渠道中除传 统的卖场之外，个体小店和便利店也占据重要位置，分别占比达到约 33%和 5%。从消费者画像来 看，李子园目前的主流消费者为 10-30 岁年龄段的年轻人，其产品在校园中较为流行。从销售渠道 看，李子园目前的主要销售渠道包括早餐店、便利店、小餐饮、学校、网吧、社区超市等，其中早 餐店预计占比在 20%以上，是核心销售渠道；而在大卖场，李子园销售较少，主要做铺货陈列。因因 此， 我们认为独特的消费群体和销售渠道是李子园实现稳步增长的重要原因，尤其是在早餐店此， 我们认为独
40、特的消费群体和销售渠道是李子园实现稳步增长的重要原因，尤其是在早餐店、 便、 便 利店、校园店等渠道利店、校园店等渠道的扩张对于李子园的增长具有重要的拉动作用的扩张对于李子园的增长具有重要的拉动作用。 图 13：2020 年我国液态奶及含乳饮料消费量渠道分布 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 14：李子园产品的主要消费群体与销售渠道 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 早餐外食市场稳增长，早餐店现饮场景持续扩容早餐外食市场稳增长，早餐店现饮场景持续扩容 随着生活节奏的加快，国内早餐外食市场的规模增长较快，预计 2020 年达到约 8000 亿元，过去 5 年年均增速达到 7.8%左右
41、，且未来仍有望保持较高增速。饮料是早餐重要的消费品类，占居民饮料是早餐重要的消费品类，占居民 消费品类中的消费频次达到消费品类中的消费频次达到 17%左右，为李子园等饮料产品提供了较大的空间。左右，为李子园等饮料产品提供了较大的空间。 图 15：中国早餐外食市场规模及增速 资料来源：英敏特、东方证券研究所 图 16：消费者早餐消费中品类消费频次 资料来源：中国烹饪协会、东方证券研究所 在早餐外食市场规模稳步扩张的基础上，李子园在早餐外食市场规模稳步扩张的基础上，李子园已经在已经在巴比馒头等连锁早餐渠道巴比馒头等连锁早餐渠道进行销售进行销售，加速，加速 在消费者中的渗透。在消费者中的渗透。根据美
42、团的数据，近年来国内餐饮连锁化率持续提升，从 2018 年的 12.8%提 升至 2020 年的 15%左右，且目前仍处于较低水平，未来空间较大。以国内早餐连锁龙头企业巴比 40% 12% 5% 33% 8% 2% 超级卖场特大卖场便利店个体小店电商其他 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 早餐外食市场规模（亿元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 消费者早餐品类消费频次占比 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后
43、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 馒头为例，其加盟店的数量从 2017 年的 2331 家增加到 2020 年的 3089 家左右。李子园甜牛奶产 品逐步和豆浆、豆奶等产品一样，成为早餐店的标准配置，拓展了较大的增长空间。 图 17：中国餐饮连锁化率持续提升 资料来源：美团、东方证券研究所 图 18：巴比馒头在各区域的加盟店数量（家数） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 与李子园甜牛奶类似，专注于早餐渠道的维他奶豆奶产品在国内市场也受益于早餐渠道的稳步扩 张。根据欧睿国际的数据，2011 年至 2020 年，
44、维他奶豆奶产品的零售市场规模从 10 亿元增长到 20 亿元左右。综合而言，早餐渠道为李子园甜牛奶提供了较好的市场发展空间。综合而言，早餐渠道为李子园甜牛奶提供了较好的市场发展空间。 图 19：维他奶携手爱奇艺打造纪录片无饭不起早 资料来源：维他奶官网、东方证券研究所 图 20：维他奶豆奶零售市场规模稳步增长 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 便利性和即时性需求增长，便利店渠道重要性提升便利性和即时性需求增长，便利店渠道重要性提升 近年来国内便利店渠道快速发展，近年来国内便利店渠道快速发展，为李子园等快消品牌提供了新的扩张渠道。为李子园等快消品牌提供了新的扩张渠道。根据毕马威中国数 据， 2
45、015 年至 2020 年间， 全国品牌连锁便利店门店数量从 9.1 万家增长至 19.3 万家， 5 年 CAGR 达 16.2%，对应销售额从 1181 亿元增长至 2961 亿元，5 年 CAGR 达 20.2%。 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 201820192020 中国餐饮连锁化率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 华东华南华北 20020 0 5 10 15 20 25 维他奶零售市场规模（亿元） 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有
46、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 21：中国品牌连锁便利店门店数量稳定增长 资料来源：毕马威中国、东方证券研究所 图 22：中国品牌连锁便利店销售额稳定增长 资料来源：毕马威中国、东方证券研究所 根据欧睿国际数据，根据欧睿国际数据， 2015-2020 年， 液态奶及乳饮料在年， 液态奶及乳饮料在线下渠道线下渠道占比占比中中， 便利店的占比提升， 便利店的占比提升 0.7pct， 对比对比超市、 个体小店以及特大卖场等超市、 个体小店以及特大卖场等渠道渠道的的负增长，便利店渠道重
47、要性正在提升。负增长，便利店渠道重要性正在提升。便利店以其长时 间营业的即时性为特点，且门店规模较小，能够切入写字楼、地铁站、加油站等靠近消费者日常生 活的消费场景， 能够帮助产品便捷、 即时地触达目标人群。 近年来， 李子园在便利店渠道增长较快，近年来， 李子园在便利店渠道增长较快， 对于提升品牌市场影响力与推动业绩增长均有较大正面作用。对于提升品牌市场影响力与推动业绩增长均有较大正面作用。 图 23：2020 年较 2015 年液态奶及乳饮料在便利店渠道消费量占比提升 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 三、三、产能投放推动产能投放推动区域扩张区域扩张，营销营销加强提升品牌力加强提升品牌力
48、 3.1 区域扩张稳步推进，产能投放奠定基础 站稳华东市场，华中、西南地区站稳华东市场，华中、西南地区快速快速成长成长 公司总部位于浙江金华，自成立起就以江浙沪为核心根据地，取得了较为稳固的市场基础。目前， 公司以“区域经销为主，直销为辅”的销售模式，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫 皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 2001820192020 门店数量（万家）增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500
49、1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001820192020 销售额（亿元）增速 -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 超市个体小店特大卖场便利店 2015-2020年占比变化 李子园首次报告 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 从市场规模来看，华东地区是公司规模最大的市场从市场规模来看，华东地区是公司规模最大的市场，华中、西南次之。，
50、华中、西南次之。2020 年华东地区实现营收 6.12 亿元，占比 56.3%；华中地区实现营收 2.05 亿元，占比 18.8%；西南地区营收 1.77 亿元， 占比 16.2%；三地合计营收占比 91.3%。从新增收入贡献来看，华东地区仍是目前的主要增量来 源，2021H1 达到 49%；华中和西南地区新增收入贡献均在 20%左右。 图 24：2016 年至 2021H1 公司不同区域收入（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 25：各地区对新增收入的贡献率（%） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司近年来在华东市场保持稳定增长， 2016 年-2019 年年均增长 20%，
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