1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 09 家家用用电电器器 报告原因：报告原因：深度深度报告报告 倍轻松（倍轻松（688793.SH） 首次首次 公司公司品类矩阵逐渐完善，用户精准定位打开想象空间品类矩阵逐渐完善，用户精准定位打开想象空间 增持增持 2021 年年 12 月月 8 日日 公司公司研究研究/深度深度报告报告 倍轻松近一年市场表现 投资要点 投资要点 公司是国内小型智能按摩器具的龙头企业。公司是国内小型智能按摩器具的龙头企业。公司专注于智能便携按摩器的 研发、生产、销售及服务，目前已经形成了以眼部、颈部、头部及头皮四 大品类为
2、主体， 人体其余易疲劳部位与其他智能健康产品为辅的产品体系。 新发布的艾灸养护系列属于带耗材运营模式的硬件。公司通过易耗品的复 购降低获客成本、提升客户粘性。预计未来将持续为公司贡献稳定收入。 国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔。国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔。按摩器具全球市场规模呈现 出稳定发展态势，增速保持在 10%左右。2019 年按摩器具的全球市场规模 首次超过 150 亿美元。 根据我们测算， 预计 2021 年按摩器具市场能达到 178 亿美元， 同比增长 11%。 中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区 之一。目前我国按摩器具的渗透率不到 2%，而日韩等成熟市场
3、的渗透率接 近 20%，约有 10 倍的渗透率提升空间。 公司用户定位清晰，品牌知名度明显打开。公司用户定位清晰，品牌知名度明显打开。随着个人健康云管理、健康数 据分析及人工智能交互等科技概念不断涌现，公司产品智能化不断升级， 创新周期不断缩短，公司每年保持 8 个左右的新品推出，以现有产品的迭 代为主，兼顾新品类的开拓。公司产品定位中高端，以新品+创新定价法作 为定价策略，产品客单价远高于市场平均，主营产品毛利率均在 50%以上。 公司采取多元化的营销手段，加大在渠道的推广力度和终端促销活动通过 签约代言人进行了有效的品牌传播与理念宣导，进一步提升了公司品牌的 知名度，年轻消费用户显著增加。
4、 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预测，公司 2021-2023 年营业收入分别为 12.15/17.25/23.46 亿元， 归母净利润分别为1.2/1.92/2.81亿元， 当前股价对应46/28.8/19.6倍PE。 考虑到行业未来较大的发展空间，以及公司在便携式可移动按摩器的市场 地位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：消费需求不足，产品更新放缓，线下门店发展缓慢，原材料大 幅波动。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 财务比率（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 市场数据：市场数据：2021 年年 12 月月 6 日日 收盘价(元
5、)： 89.2 年内最高/最低 （元） ： 184.6/84.9 流通 A 股/总股本 （亿） ： 0.13/0.62 流通 A 股市值（亿） ： 11.6 总市值（亿） ： 55.3 基础数据：基础数据：2021 年年 9 月月 30 日日 每股净资产(元)： 10.2 每股资本公积（元） ： 5.92 每股未分配利润（元） ： 2.93 层 -60% -40% -20% 0% 20% 21-0721-0821-0921-1021-11 倍轻松 创业板指 家用电器指数 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后
6、一页股票评级说明和免责声明 2 2 营业收入 826.5 1214.9 1725.2 2346.3 归属母公司股东净利润 70.7 119.7 191.5 281.5 每股收益(EPS) 1.14 1.93 3.09 4.54 市盈率(P/E) 78.0 46.1 28.8 19.6 毛利率 58.4% 59.0% 58.0% 59.0% 净利率 8.5% 9.9% 11.2% 12.1% 净资产收益率(ROE) 30.12% 35.52% 38.11% 37.92% 资产负债率 50.9% 48.1% 45.9% 44.2% 流动比率 1.81 1.99 2.05 2.04 速动比率 1.2
7、2 1.42 1.45 1.46 应收款帐款周转率 8.66 7.25 7.24 7.70 kUhU8VjZaZbYwOxPyQyQaQbP7NnPrRnPqRjMoPnPfQoPsMaQpOtMwMqNsRNZpMvN 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目目 录录 1. 公司概况公司概况 . 7 1.1 公司是小型智能按摩器具龙头 . 7 1.2 公司产品持续优化，增速高于行业平均 . 9 2. 按摩器具能够提高现代人的生活品质按摩器具能够提高现代人的生活品质 . 1
8、1 2.1 现代按摩器具发展日臻成熟 . 11 2.2 全球按摩市场持续稳定发展 . 12 2.3 国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔 . 13 2.4 客观环境推动智能家电发展 . 16 3. 公司以智能健康硬件为核心坚持中高端路线公司以智能健康硬件为核心坚持中高端路线 . 19 3.1 公司产品升级加速，盈利质量良好 . 19 3.2 渠道拓展力度不断增强 . 22 3.3 海外业务稳步开展 . 25 3.4 养护系列提升客户粘性 . 25 4. 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 26 5. 风险提示风险提示 . 30 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报
9、告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图表目录图表目录 图表图表 1：倍轻松历史沿革及大事件：倍轻松历史沿革及大事件 . 7 图表图表 2：公司主要产品一览：公司主要产品一览 . 8 图表图表 3：公司股权结构：公司股权结构 . 8 图表图表 4：预计：预计 21 年公司收入为年公司收入为 12.2 亿元，同比亿元，同比+48% . 9 图表图表 5 5：预计：预计 2121 年归母净利润为年归母净利润为 1.21.2 亿元，同比亿元，同比+55%+55% . 9 图表图表 6：主要业务收入（亿元）：主要业务收入（亿元） . 9
10、图表图表 7 7：主要业务毛利润（亿元）：主要业务毛利润（亿元） . 9 图表图表 8：销售毛利率及销售净利率：销售毛利率及销售净利率 . 10 图表图表 9 9：各业务毛利率：各业务毛利率 . 10 图表图表 10：2016-2021H1 公司三费表现公司三费表现 . 10 图表图表 11：现代自动按摩器具发展史：现代自动按摩器具发展史 . 11 图表图表 12：中国小型按摩器市占率（：中国小型按摩器市占率（%） . 11 图表图表 13：物理按摩：物理按摩 . 12 图表图表 1414：电脉冲按摩：电脉冲按摩 . 12 图表图表 15：全球按摩器具规模（亿美元）：全球按摩器具规模（亿美元）
11、 . 12 图表图表 1616：亚洲按摩器消费占比：亚洲按摩器消费占比（% %） . 12 图表图表 17：中国按摩器具出口规模（百万美元）：中国按摩器具出口规模（百万美元） . 13 图表图表 1818：中国：中国按对各国出口规模（百万美元）按对各国出口规模（百万美元） . 13 图表图表 19：国内按摩器具规：国内按摩器具规模（亿人民币）模（亿人民币） . 13 图表图表 2020：线上个护按摩器具规模（亿元）：线上个护按摩器具规模（亿元） . 13 图表图表 21：2020 年国内主要按摩器具企业市占率年国内主要按摩器具企业市占率 . 14 图表图表 2222：按摩器企业：按摩器企业分布
12、分布 . 14 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图表图表 23：主要按摩器企业：主要按摩器企业 . 14 图表图表 24：行业重要政策：行业重要政策 . 15 图表图表 25：亚健康成因：亚健康成因 . 16 图表图表 2626：亚健康人数占比（：亚健康人数占比（% %） . 16 图表图表 27：消费者对健康家电的认知度：消费者对健康家电的认知度 . 17 图表图表 2828：按摩小电热门排行榜：按摩小电热门排行榜 . 17 图表图表 29：多数现代职业人处于亚健康
13、状态：多数现代职业人处于亚健康状态 . 17 图表图表 30：人口比例增长率变动（：人口比例增长率变动（%） . 18 图表图表 3131：6565 岁以上人口数量及占岁以上人口数量及占比比 . 18 图表图表 32：中国老年市场规模（万亿元）：中国老年市场规模（万亿元） . 18 图表图表 3333：20212021 中国城镇老年人月均可支配收入中国城镇老年人月均可支配收入 . 18 图表图表 34：产品升级加：产品升级加快快 . 19 图表图表 35：倍轻松研发费用及占比（：倍轻松研发费用及占比（%） . 19 图表图表 3636：可比公司各项专利占比（：可比公司各项专利占比（% %）及专
14、利有效率（）及专利有效率（% %） . 19 图表图表 37：倍：倍轻松知识产权列表轻松知识产权列表 . 20 图表图表 38：可比公司毛利率（：可比公司毛利率（%） . 20 图表图表 3939：可比公司净利率（：可比公司净利率（% %） . 20 图表图表 40：公司产品历年销售单价表现（元：公司产品历年销售单价表现（元/件）件） . 20 图表图表 41：天猫旗舰店近期主要产品销售量表现：天猫旗舰店近期主要产品销售量表现 . 21 图表图表 42：各地区销售占比（：各地区销售占比（%） . 22 图表图表 4343：各地区门店数（个）：各地区门店数（个） . 22 图表图表 44：官宣全
15、球代言人：官宣全球代言人 . 23 图表图表 4545：倍轻松线上各月销售额（万元）：倍轻松线上各月销售额（万元） . 23 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 图表图表 46：开店流程：开店流程 . 23 图表图表 47：线上线下销售表现（亿元）：线上线下销售表现（亿元） . 24 图表图表 4848：公司线下实体店展示：公司线下实体店展示 . 24 图表图表 49：公司自主销售渠道（：公司自主销售渠道（2020 年渠道收入）年渠道收入） . 24 图表图表 50：国内
16、线上按摩器均价（元）国内线上按摩器均价（元） . 25 图表图表 5151：按摩器出口均价（美元）：按摩器出口均价（美元） . 25 图表图表 52：公司海外业务收入（亿元公司海外业务收入（亿元） . 25 图表图表 5353：公司国内外产品毛利率（：公司国内外产品毛利率（% %） . 25 图表图表 54：智能艾灸盒：智能艾灸盒 . 26 图表图表 55：公司主要财务测算（单位：百万元）：公司主要财务测算（单位：百万元） . 27 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1
17、. 公司公司概况概况 1.1 公司公司是小型智能是小型智能按摩按摩器具龙头器具龙头 历史沿革：历史沿革： 公司成立于2000年， 是一家专注于健康产品创新研发的高新技术企业， 主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务。公司智能便携按摩器由 现代按摩器具融合驱动技术、仿生技术、信息技术以及传统中医理论发展而来，是眼 部与头部等智能便携按摩器品类的开创者。 2021 年 7 月 15 日在上海证券交易所科创板 上市，股票简称“倍轻松” ，股票代码“688793” 。 图表 1：倍轻松历史沿革及大事件 来源：公司官网，山西证券研究所 主营业务：主营业务：公司产品以自主品牌“breo”和“
18、倍轻松”系列产品为主，同时还为 其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。公司主要生产销售轻巧便携的小型智能按摩器 具，适用于旅途和办公环境，能够更好地满足商旅办公人群的个人健康护理和按摩保 健需求。 公司不断研发便携按摩器产品，从研发历程来看，2001 年开创眼部按摩器系列产 品，2008 年开创头部按摩器系列产品，2012 年开创颈部按摩器系列产品，2013 年开 2000 Breo倍轻松品牌正式成立 2005 成为深圳高新技术企业 2009 成为国家高新技术企业，获深圳知名品牌称号 2010 荣获Red dot红点奖，产品外观及质感获得国际性创意和设计权威的品质保证。 2013- 2014
19、 发布颠覆式创新智能颈部按摩器，荣获Red dot红点奖、iF产品设计奖、 G-mark日本好设 计奖等众多国际奖项。 2015 迈入智能新时代，荣获首届中国智能装备产业博览会红帆奖金奖。 2018- 2019 荣获国家知识产权优势企业、国家知识产权局“中国外观设计优秀奖”，头部产品荣获由 睡眠协会颁发的“最佳助眠装备奖”。 2020 中国医药保健品进出口商会认证中国便携按摩器领导品牌。 2021 宣布肖战成为全球品牌代言人，登录科创板。 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8
20、8 创头皮按摩器系列产品。目前已经形成了眼部、颈部、头部及头皮四大品类，同时兼 顾人体其余易疲劳部位智能按摩器与其他健康产品为辅的产品体系。 图表 2：公司主要产品一览 来源：公司官网，山西证券研究所 股权结构：股权结构：马学军先生直接持有公司持股比例为 40.31%，此外还通过持有赫廷科 技、日松管理、鼎元宏、倍润投资和赫峰正富合计间接持有倍轻松股份 19.64%，是公 司控股股东、实际控制人。 图表 3：公司股权结构 来源：公司公告书，山西证券研究所 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明
21、和免责声明 9 9 1.2 公司产品持续优化，公司产品持续优化，增速高于行业平均增速高于行业平均 营业收入营业收入& &净利润：净利润：预计 2021 年公司实现营业收入 12.15 亿元，同比增长 47.7%， 归母净利润为1.21亿元， 同比增长55%。 其中三季度实现营收2.7亿元， 同比增长39.8%； 当期归母净利润 0.25 亿元，同比增长 17.7%。 图表 4：预计 21 年公司收入为 12.2 亿元，同比+48% 图表 5：预计 21 年归母净利润为 1.2 亿元，同比+55% 来源：wind，山西证券研究所 来源：wind，山西证券研究所 业务占比业务占比：公司营业收入按产
22、品分类，主要分为颈部按摩器、眼部按摩器和头皮 按摩器等。其中颈部和眼部按摩器销售收入增速亮眼，对营收的贡献合计占比超 50%； 公司将头皮智能便携按摩器定位为能带来客户流量的引流产品，增加了头皮智能便携 按摩器的市场推广力度，头皮按摩对营收的贡献呈现上升趋势，由 2017 年（8.4%）上 升到 2020 年（14.5%） 。 毛利润占比方面，眼部和颈部是对毛利润贡献最高的两个产品，其中眼部按摩毛 利占比多年保持稳定，颈部按摩发展迅速，头皮按摩产品从无到有，毛利润占比已经 提升到 2020 年的 9.3%，仅有头部按摩的毛利贡献出现相对下降。 图表 6：主要业务收入（亿元） 图表 7：主要业务
23、毛利润（亿元） 来源：wind，山西证券研究所 来源：wind、山西证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 20019202021E 营业收入（亿元） 同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 2001920202021E 归母净利润 同比 1.04 1.11 1.50 1.99 2.51 0.46 0.64 1.10 1.73 2.07 0.
24、30 0.66 1.00 1.20 0.55 0.57 0.60 0.83 0.82 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 200192020 眼部 颈部 头皮 头部 0.51 0.59 0.85 1.15 1.36 0.29 0.43 0.74 1.21 1.38 0.19 0.41 0.67 0.77 0.37 0.41 0.44 0.59 0.54 0 1 2 3 4 5 200192020 眼部 颈部 头皮 头部 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免
25、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 毛利率：毛利率：20 年公司各主要业务中颈部按摩器毛利率最高，为 66.7%，比上年同期 下降 3pct，其余业务的毛利率分别为头部按摩器 65.6%、头皮按摩器 64.2%、眼部按摩 器 54.1%。 2016-21Q3， 公司毛利率、 净利率呈现稳中有涨， 毛利率由 51.5%上升到 21Q3 的 59.9%， 提升 8.4pct； 净利率由 3.3%提升至 8.1%。 公司销售费用率上涨较多， 从 38.3% 上升到 42.8%，主要是公司走中高端路线，线上平台的推广费和线下自营门店的租赁、 销售人员的薪酬费用随门店不断扩张逐年增
26、加。 图表 8：销售毛利率及销售净利率 图表 9：各业务毛利率 来源：wind，山西证券研究所 来源：wind、山西证券研究所 图表 10：2016-2021H1 公司三费表现 来源：wind，山西证券研究所 3.3% 5.7% 8.9% 7.9% 8.5% 8.1% 51.5% 55.3% 58.2% 60.9% 58.4% 59.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019202021Q3 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 54.1% 66.7% 64.2% 65.6% 46.6% 30% 50% 70% 90% 201620172
27、01820192020 眼部 颈部 头皮智能 头部 其他主营 3.5% 3.7% 0.2% 41.4% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20019202021Q3 管理费用率 财务费用率 销售费用率（右轴） 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 2. 按摩按摩器具能够提高器具能够提高现代人现代人的生活品质的生活品质 2.1 现代按摩器具发展现代按摩器具发展日臻成熟日臻成熟 按摩器早
28、在北宋时期出现，张杲在医说中介绍以简单的竹筒来搓滚肢体，舒 筋活络，作为自我按摩锻炼方法。为增强按摩效果，医者常采用不同形状的机械工具 作用于人体，起到防病治病提高机体功能的作用。 现代自动按摩器具起源于 20 世纪 60 年代，已有数十年的发展历史。现代按摩器 是将中医的经络按摩医术与现代高科技手段融为一体，模拟人手按摩，让人能方便地 享受舒适按摩，减轻疲劳。 图表 11：现代自动按摩器具发展史 来源：公司招股说明书，山西证券研究所 按产品形态分类：可分为小型按摩器具和大型按摩器具。其中，小型按摩器具产 品主要针对眼部、颈部、头部、肩部、足部按摩器等局部、覆盖范围较小携带方便； 大型按摩器具
29、主要以地点固定进行全身按摩。 图表 12：中国小型按摩器市占率（%） 来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所整理 按照按摩方式主要分为物理按摩和电脉冲按摩（电刺激按摩） 。物理按摩比较接近 真实的按摩体验，通过机械高频振动促进人体受激部位血液循环，加速新陈代谢，获 小型按摩 器 54% 大型按摩 器 46% 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 得健身理疗的效果。物理按摩无过敏现象，可以适用最广泛的人群。电刺激按摩由外 壳，按摩头，电磁铁等构成。通过与生物体内细胞的水分子共
30、振，产生温热效应，加 快血液循环，使细胞的活性反应增强，促进骨骼活力，刺激修复按摩部位肌肉。电机 振动式按摩器振动频率高（以 SKG 为例，产品的中频脉冲可以达到 900 万次/秒） ，振 动强度大，噪声小。 图表 13：物理按摩 图表 14：电脉冲按摩 来源：倍轻松天猫，山西证券研究所预测 来源：SKG 天猫，山西证券研究所 2.2 全球按摩全球按摩市场持续稳定发展市场持续稳定发展 近年来， 按摩器具的全球市场规模呈现出稳定发展态势， 规模增速保持在 10%左右。 2019 年按摩器具的全球市场规模首次超过 150 亿美元。根据我们测算，预计 2021 年按 摩器具市场能达到 178 亿美元
31、，同比增长 11%。随着中国市场的快速扩张，将推动全球 市场规模提速。 图表 15：全球按摩器具规模（亿美元） 图表 16：亚洲按摩器消费占比（%） 来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所预测 来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所 中国是全球最大的按摩器出口国中国是全球最大的按摩器出口国，贸易顺差在逐步上升，贸易顺差在逐步上升。目前，台湾厂商按摩器 7.8% 10.0% 10.0% 9.0% 11.0% 11% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 全球按
32、摩器市场规模（亿美元） 同比 26.8% 27.0% 27.2% 27.4% 27.6% 27.8% 28.0% 28.2% 28.4% 200182019 2020E 2021E 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 具产业基本完成转移，日本厂商集中于中高端按摩椅等大型按摩器，不再涉及小型按 摩器。根据中国海关总署，国产按摩器在出口数量和出口金额上都呈现上升趋势，至 2019 年出口数量为 2.46 亿台（YoY+3.4%） ，出口金额为 30.4
33、7 亿美元（YoY+16.6%） 。 疫情开始后，中国作为最早复工复产的国家，在疫情时期承接了部分海外订单，产业 链优势凸显。从出口国及地区来看，美国是我国按摩器最大出口国，德国、韩国、日 本和英国对我国按摩保健器具也呈现出强有力的需求增势。从按摩器具需求来看，欧 美以按摩小电为主，按摩椅的渗透率低于日韩市场。 图表 17：中国按摩器具出口规模（百万美元） 图表 18：中国按对各国出口规模（百万美元） 来源：wind，山西证券研究所 来源：wind，山西证券研究所 2.3 国内按摩器具国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔市场渗透率低，发展空间广阔 中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区
34、之一，2010-2019，中国按摩器 具市场规模由 49 亿元增长至 139 亿元，CAGR 约为 12%；2020 年，市场规模达到 148 亿 元，同比上涨 6.5%。线上按摩器材的量额均呈现整体上涨趋势。随着产品智能化程度 加深， 产品体验持续优化， 市场渗透率会进一步提升。 我国按摩器具的渗透率不到 2%， 而日韩等成熟市场的渗透率接近 20%，约有 10 倍的渗透率提升空间。 图表 19：国内按摩器具规模（亿人民币） 图表 20：线上个护按摩器具规模（亿元） 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20018
35、2019 按摩器具出口金额（百万美元） 同比 0 500 1,000 1,500 2,000 200182019 韩国 德国 香港 美国 日本 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中国按摩规模（亿人民币） 同比 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020
36、-05 2020-11 2021-05 线上个人护理按摩保健器材 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 来源：wind，山西证券研究所 来源：数据威，山西证券研究所 中国是按摩器具最大生产国中国是按摩器具最大生产国，但但市场集中度较低市场集中度较低。我国是全球按摩器具产品的研 发与制造中心，国内按摩器具行业呈现参与者众多、竞争格局分散，规模化生产企业 数量较少的特点。根据企查查网站查询，截至 2021 年 11 月，我国在业的按摩器企业 数量为 6183 家，主要分布在广
37、东、江苏、浙江、河南、山东等省份；出口省份集中在 浙江、广东和福建。根据我们测算 2020 年，奥佳华、倍轻松、荣泰健康的市场份额依 次为 10.45%、5.6%和 6.3%。国内按摩器具龙头企业境内外经营模式差异较大，在国内 市场多以自有品牌经营，出口业务则主要是以 ODM/OEM 方式运营。 图表 21：2020 年国内主要按摩器具企业市占率 图表 22：按摩器企业分布 来源：wind，山西证券研究所 来源：企查查，山西证券研究所 按摩器市场除了有傲胜、倍轻松、奥佳华、SKG、飞利浦、荣泰等按摩专营企业， Haier、康佳、奥克斯、松下、小熊等传统家电企业以及部分电商平台也纷纷介入。小 米
38、有品推出了支持米家 App 操控的便携按摩器产品；京东京造推出了眼部、头皮、颈 部、腰部等按摩产品，产品单价整体低于 SKG 和倍轻松等品牌，多在 200 元以内，主 打性价比。网易严选产品包含从头部到脚部等多部位按摩，价格覆盖低中高段。 图表 23：主要按摩器企业 倍轻松 6% 奥佳华 10% 荣泰健康 6% 其它 78% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 广东 浙江 江苏 山东 河南 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责
39、声明 1515 来源：百度图片，山西证券研究所 国家相继出台政策促进国民健康产业发展，支持智能健康产品创新和应用，提升 终端产品智能化水平。鼓励企业做大高端移动智能终端产品和服务的市场规模，提高 移动智能终端核心技术研发及产业化能力。未来小型按摩器具行业有望形成明确的国 家标准和行业规范。 图表 24：行业重要政策 政策政策 时间时间 内容内容 国务院关于积极推进“互联网+” 行动的指导意见 2015.7 促进智慧健康养老产业发展。推广全面量化健康生活新方式。 推进重点领域智能产品创新， 鼓励传统家居企业与互联网企业 开展集成创新。鼓励企业积极开展差异化细分市场需求分析， 大力丰富可穿戴设备的
40、应用服务， 提升用户体验。 推动互联网 技术以及智能感知、模式识别、智能分析、智能控制等智能技 术在机器人领域的深入应用。 “健康中国 2030”规划纲要 2016.1 该纲要是今后 15 年推进健康中国建设的行动纲领。以提高人 民健康水平为核心， 以体制机制改革创新为动力， 从广泛的健 康影响因素入手，以普及健康生活、优化健康服务、完善健康 保障、建设健康环境、发展健康产业为重点，把健康融入所有 政策，全方位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，显 著改善健康公平。 国务院办公厅关于全面放开养老 服务市场提升养老服务质量的若 干意见 2016.12 支持企业利用新技术、 新工艺、 新材料和
41、新装备开发为老年人 服务的产品用品， 研发老年人乐于接受和方便使用的智能科技 产品，丰富产品品种，提高产品安全性、可靠性和实用性；上 述企业经认定为高新技术企业的，按规定享受企业所得税优 惠。 及时更新康复辅助器具配置目录， 重点支持自主研发和生 产康复辅助器具。 智慧健康养老产业发展行动计划 （2017-2020） 2017.2 丰富智能健康养老服务产品供给。针对家庭、社区、机构等不 同应用环境， 发展健康管理类可穿戴设备、 便携式健康监测设 备、自助式健康检测设备、智能养老监护设备、家庭服务机器 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评
42、级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 人等，满足多样化、个性化健康养老需求。 “十四五” 规划和 2035 年远景目 标 2020.11 1）全面推进健康中国建设。把保障人民健康放在优先发展的 战略位置，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完 善国民健康促进政策， 织牢国家公共卫生防护网， 为人民提供 全方位全周期健康服务。 完善全民健身公共服务体系。 加快发 展健康产业。2）积极开发老龄人力资源，发展银发经济。推 动养老事业和养老产业协同发展，健全基本养老服务体系。 来源：中国政府网，荣泰健康，山西证券研究所整理 2.4 现代高强度生活现代高强度生活推动智
43、能推动智能按摩器按摩器发展发展 据世界卫生组织的一项全球性调查结果显示全球真正健康的人仅占5%， 患病占20%, 剩下 75%的人均处于“亚健康”状态。2016 年，我国发布蓝皮书显示，中国亚健康群 体已经超过 70%。人口的老龄化、亚健康人口的高比例等因素使得按摩器具拥有广阔的 市场发展空间。 图表 25：亚健康成因 图表 26：亚健康人数占比（%） 来源：百度图片，山西证券研究所 来源：博思数据，山西证券研究所 由于中国经济实现了长期平稳较快增长，居民收入水平持续提升，生活节奏不断 加快，叠加后疫情时代，消费者健康意识水平明显增强。根据京东白皮书显示， 78%用户对健康家电的接受度较高，具
44、备健康功能的产品成为消费者选择商品时不可或 缺的关注。中国已成为全球范围内按摩器具消费需求增长最快的地区之一。根据艾瑞 咨询调查显示，2021 年中国消费者按摩小电的购买意愿类型 TOP3 依次是颈部、眼部和 头部按摩仪。根据中研网数据，目前按摩器具在日本的市场渗透率在 25%以上，在韩国 的市场渗透率约为 15%，在国内只有不到 2%，国内的市场渗透率还有 10 倍的空间，行 业爆发的拐点还未到达。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20-3031-4041-5051-6061-70 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报
45、告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 图表 27：消费者对健康家电的认知度 图表 28：按摩小电热门排行榜 来源：京东白皮书，山西证券研究所 来源：艾瑞，山西证券研究所 久坐的职业人群对按摩器械需求旺盛。久坐的职业人群对按摩器械需求旺盛。根据英国医学杂志调查研究，全球范 围内肩颈痛的人数从 1990 年的 1.64 亿增至 2017 年的 2.89 亿，其中中国患者占 2017 年度发病率位居全球前三。 年轻人患颈椎病风险增高。年轻人患颈椎病风险增高。过去中老年人群患颈椎病的风险更为显著，但近年来 长期伏案、习惯用电脑、手机的“
46、年轻低头族”也开始出现颈肩综合征。年轻群体收 入较为丰厚、具有积极的健康消费理念。出差人群要长时间处在飞机、高铁等狭小的 座位空间，普遍存在肌肉僵硬、酸痛等症状；而办公室职员长时间使用电脑等电子设 备，容易导致眼部疲劳肿胀、颈椎腰椎僵硬、肩背酸痛等亚健康问题。相较于对空间 要求高、 使用地点固定的大型按摩椅， 轻巧便携的小型按摩器适用于旅途和办公环境， 能够随时随地更好地满足的个人健康护理和按摩保健需求。 图表 29：多数现代职业人处于亚健康状态 来源：天猫，山西证券研究所 银发消费市场规模不断扩大。银发消费市场规模不断扩大。 根据国家统计局数据，截至 2020 年，我国 65 岁及 0% 1
47、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 46.6% 37.9% 36.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 颈部按摩仪 眼部按摩仪 头部按摩仪 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1818 以上人口约 1.9 亿，占总人口的 13.5%。2020 年 60 岁和 65 岁以上的人口增长率明显 高于 2010 年，预计十四五时期老年人口将超 3 亿。 图表 30：人口比例增长率变动（%） 图表 31：65 岁
48、以上人口数量及占比 来源：国家统计局，山西证券研究所 来源：国家统计局，山西证券研究所 老年人消费能力明显提升。老年人消费能力明显提升。随着人口老龄化程度不断加深和人民生活水平逐步提 高， “银发经济”养老服务业是具有巨大发展潜力的朝阳产业。2020 年中国老年市场规 模达到 4.9 万亿。相当大一部分中国老年人拥有稳定的收入，2021 年我国城镇老年群 体中约 28%的老年人有每月1000 元的可支配空间，同时他们的消费观念正由以前的 储蓄为主向生活改善型转化，需求也变得越来越复杂和多样化。此外，子女在孝敬父 母，为父母购买产品方面也扮演了积极的角色。 图表 32：中国老年市场规模（万亿元）
49、 图表 33：2021 中国城镇老年人月均可支配收入 来源：奥维，山西证券研究所 来源：nobtech，草莓派数据，奥维，山西证券研究所 智能适老家电市场获得智能适老家电市场获得政府的政府的关注和政策扶持关注和政策扶持。 自 2020 年 11 月国务院印发的 关 于切实解决老年人运用智能技术困难实施方案 ，2021 年 6 月，中国首批智能家用电 器的适老化技术系列团体标准正式发布。 关于全面放开养老服务市场提升养老服务 质量的若干意见中提到鼓励企业研发老年人乐于接受和方便使用的智能科技产品， -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 20102020
50、0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2001820192020 65岁以上人口数量（万人） 占比（%） 3.3 3.7 4.3 5.2 0 1 2 3 4 5 6 20020 39.5% 32.3% 21.3% 6.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 少于500元 500-1000元 1000-2000元 大于2000元 9证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票
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