1、 纳尔股份(002825) / 塑料 / 公司深度研究报告 / 2021.12.18 请阅读最后一页的重要声明! 横向纵向持续扩张，打造功能性膜材平台型企业 证券研究报告 投资评级:买入(首次) 核心观点 目标价格：31 元 公司自成立以来以数码喷印材料为主业，经过公司自成立以来以数码喷印材料为主业，经过近近 2 20 0 年年发展成为国内数发展成为国内数 码喷印材料龙头， 并完成了精密涂布等核心技术积累。码喷印材料龙头， 并完成了精密涂布等核心技术积累。 公司近年来在保公司近年来在保 证主业数码喷印材料领先优势的基础上，证主业数码喷印材料领先优势的基础上， 沿横向和纵向稳步扩张沿横向和纵向稳
2、步扩张。 横向。 横向 拓品类方面，拓品类方面，公司紧紧围绕涂布工艺，布局了汽车功能膜、多层光学电 子功能膜、燃料电池膜电极等新材料；纵向延伸产业链方面，纵向延伸产业链方面，公司布局 了数码喷印墨水、 压延膜和胶粘剂。 我们认为公司有望成为国内领先的我们认为公司有望成为国内领先的 功能性膜材平台型企业。功能性膜材平台型企业。 数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升。作为数 码喷印材料行业规模领先的上市公司，公司竞争优势非常明显，2019 年主要产品国内市占率约 25%。随着疫情及环保趋严，小企业加速出 清，行业集中度有望进一
3、步提升。此外，公司已规划泰国、江苏南通、 江西丰城三大基地，建成后将大幅提升公司综合竞争力。 数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国内第一梯队数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国内第一梯队。2015-2019 年我国数码喷印墨水市场保持 20%以上增速，纺织品数码印花是其中 较为重要且增长较快的应用领域。相比传统的染整和丝网印花，纺织品 数码印花契合了纺织产业升级和终端快时尚的消费升级趋势， 迎来快速 发展期。 公司子公司墨库图文位于国产第一梯队， 2021H1 数码喷印墨 水收入 1.98 亿元，同比增长 90%。 汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速增长。汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速
4、增长。汽车保护膜（PPF）主要 用于乘用车的漆面保护，可分为隐形车衣和汽车改色膜两类产品。我们 测算 PPF 潜在市场规模可达 87.5 亿元。公司于 2016 年底收购 PPF 品牌并成立汽车保护膜事业部，经过 3 年发展已成为国内知名品牌和 头部企业，营业收入从 2018 年仅 210 万元增长至 2020 年 9543 万 元。2021H1 公司 PPF 收入 7900 万元，同比增速高达 178.5%。 积极布局燃料电池膜电极，胡里清博士产业经验丰富。积极布局燃料电池膜电极，胡里清博士产业经验丰富。2021 年 4 月， 公司成立纳尔终能氢电有限公司，进入燃料电池膜电极生产领域，进一
5、步拓宽功能性膜材赛道。 膜电极是燃料电池的核心组件， 技术壁垒较高。 项目带头人胡里清博士为中国燃料电池产业化先驱， 具有深厚的产业经 验。公司计划配套先进的 CCM 生产线，目标成为国内最大的膜电极研 发制造企业。 我们预测公司我们预测公司 2021/22/232021/22/23 年归母净利润年归母净利润 0 0.9.99 9/ /1.551.55/ /2 2. .2727 亿元，亿元，EPSEPS 0.670.67/ /1.061.06/ /1.551.55 元，对应现价元，对应现价 PEPE 37.3537.35/ /23.7023.70/ /16.2116.21 倍。倍。参考可比公司
6、参考可比公司 给予公司给予公司 20232023 年年 2020 倍倍 PEPE，目标价，目标价 3131 元。我们看好公司清晰的横向纵元。我们看好公司清晰的横向纵 向发展思路，数码喷印墨水、汽车保护膜与燃料电池膜均是增速较快的赛向发展思路，数码喷印墨水、汽车保护膜与燃料电池膜均是增速较快的赛 道，公司有望成为功能性膜材平台型企业。首次覆盖，给予道，公司有望成为功能性膜材平台型企业。首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 基本数据 2021-12-17 收盘价（元） 25.08 流通股本（亿股） 1.13 每股净资产（元） 6.20 总股本（亿股） 1.71 最近 12 月市场表现 相关报告相
7、关报告 -15% 2% 18% 34% 50% 66% 纳尔股份沪深300塑料 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 风险提示：风险提示：户外广告市场下滑超预期，原材料价格大幅波动，新项目建设进 度不及预期。 盈利预测: Table_Forcast1 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 1017 1254 1627 2029 2609 收入增长率（%） 29.00 23.25 29.77 24.71 28.58 归母净利润（百万元） 42 96 99 155 227 净利润增长率（%） -31.57
8、125.83 2.98 57.60 46.25 EPS（元/股） 0.30 0.65 0.67 1.06 1.55 PE 44.90 22.02 37.35 23.70 16.21 ROE（%） 5.92 12.16 11.13 14.92 17.91 PB 2.71 2.67 4.16 3.54 2.90 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 nMqOmOoQmQvNnPsRzQzRzQbRaO6MnPpPnPrQiNoPnPkPoMmM9PmNpPNZoOmRNZqNtP 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1 1、 数码喷印
9、材料龙头，横向纵向不断扩展数码喷印材料龙头，横向纵向不断扩展 . 5 5 1.1 公司基本情况 . 5 1.2 横向+纵向发展路径清晰 . 7 2 2、 数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升 . 8 8 2.1 数码喷印材料介绍 . 8 2.2 户外广告市场下滑，车身贴和单透膜替代传统材料增速较快 . 10 2.3 公司竞争优势明显，国内市占率超过 30% . 12 2.4 通过各分基地布局提升产能和产业链一体化程度 . 13 3 3、 数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国内第一梯队数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国
10、内第一梯队 . 1414 3.1 收购墨库图文，实现产品和产业链延伸 . 14 3.2 数码喷印墨水增速较快，纺织品数码印花空间大 . 15 3.3 墨库图文位于国产第一梯队，持续扩产强化竞争优势 . 17 4 4、 汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速增长汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速增长 . 1818 4.1 汽车保护膜介绍 . 18 4.2 公司较早布局 PPF，近几年收入快速增长 . 19 5 5、 积极布局燃料电池膜电极，胡里清博士产业经验丰富积极布局燃料电池膜电极，胡里清博士产业经验丰富 . 2020 6 6、 盈利预测和投资结论盈利预测和投资结论 . 2323 7 7、 风险提
11、示风险提示 . 2424 图表目录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司历史营业收入 . 6 图 3：公司历史归母净利润 . 6 图 4：公司历史营业收入构成（单位：百万元） . 6 图 5：公司历史毛利构成（单位：百万元） . 6 图 6：公司经营现金流长期大于净利润 . 7 图 7：公司在手现金多且无长短期借款 . 7 图 8：数码喷印产业链 . 8 图 9：数码喷印材料应用示意图 . 9 图 10：全媒体广告、传统户外广告刊例花费增长率与 GDP 增长率的关系 . 10 图 11：中国车身贴销量及增速 . 11 图 12：中国单透膜销量及增速 . 11 图 13：公司数码喷印材料营
12、收拆分 . 11 图 14：墨库图文 2018 年营收结构 . 14 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图 15：墨库图文 2018 年毛利结构 . 14 图 16：中国数码喷印墨水需求量及增速 . 15 图 17：全球纺织数码印花品产量及增速 . 16 图 18：中国纺织数码印花墨水需求量及增速 . 16 图 19：墨库图文、天威新材、宏华数科墨水业务收入比较（单位：万元） . 17 图 20：墨库图文、天威新材、宏华数科墨水业务毛利比较（单位：万元） . 17 图 21：特斯拉更改车身颜色费用 . 19 图 22：阿斯顿马丁装贴纳尔 PP
13、F（贴膜时-贴膜后）. 19 图 23：公司汽车保护膜收入快速增长 . 20 图 24：纳尔终能氢电股权结构 . 20 图 25：燃料电池单电池示意图 . 21 表 1：公司发展历史 . 5 表 2：数码喷印材料分类 . 9 表 3：公司车身贴和单透膜市占率较高 . 12 表 4：墨库图文主要墨水种类 . 14 表 5：PVC 与 TPU 汽车保护膜比较 . 18 表 6：公司主营业务预测 . 23 表 7：可比公司估值 . 24 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1 1、 数码喷印材料龙头，横向纵向不断扩展数码喷印材料龙头，横向纵向不断扩展
14、 1.1 1.1 公司基本情况公司基本情况 纳尔股份成立于 2002 年，公司自成立以来以数码喷印材料为主业，经过近 20 年发展成为国内数码喷印材料龙头，并完成了精密涂布等核心技术积累。在此基 础上，公司近年来不断扩大在汽车功能膜、多层光学电子功能膜、燃料电池膜电 极等新材料领域的拓展，并向产业链其他环节如数码喷印墨水、胶粘剂等领域延 伸，实现相关多元化发展。 表表 1 1：公司发展历史公司发展历史 时间时间 事件事件 2002 纳尔国际成立 2005 上海第一家工厂开工建设 2010 南通工厂开工建设 2014 上海第二家工厂开工建设 2016 深交所上市 2016 收购 PPF 品牌，成
15、立汽车保护膜事业部 2019 发行股份及支付现金收购墨库图文 2020 泰国工厂开工建设 2021 非公开募资扩产数码压延膜、汽车保护膜、光学电子功能膜 2021 江西丰城基地开工建设 2021 成立纳尔氢电 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 董事长游爱国合计持有公司 29.81%股份，为公司实际控制人。 图 1：公司股权结构 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 随着数码喷印材料产销量稳步增长， 公司营收也稳步增长， 净利润相对增速较慢。
16、2019 年后，公司布局的数码喷印墨水和汽车保护膜业务开始发力，营收和利润 增速较快，占营收和毛利比例也逐步扩大，公司有望进入新发展时期。 图 2：公司历史营业收入 图 3：公司历史归母净利润 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图 4：公司历史营业收入构成（单位：百万元） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图 5：公司历史毛利构成（单位：百万元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 营业收入（百万元） 0 20 40 60 80
17、100 120 归母净利润（百万元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000192020 车身贴单透膜涂层及贴合喷印材料数码喷墨墨水汽车保护膜其他业务 0 50 100 150 200 250 300 350 2000192020 车身贴单透膜涂层及贴合喷印材料数码喷墨墨水汽车保护膜其他业务 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司经营稳健，经营现金流长期
18、大于净利润。资产负债表健康，目前在手现金高 达 6.5 亿元且基本无长短期借款，这也为公司进一步收购、扩张或延伸产业链提 供了可能。 图 6：公司经营现金流长期大于净利润 图 7：公司在手现金多且无长短期借款 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 1.2 1.2 横向横向+ +纵向发展路径清晰纵向发展路径清晰 公司主要产品公司主要产品背胶型数码喷印材料的基本结构为背胶型数码喷印材料的基本结构为 P PVCVC 膜膜- -压敏胶压敏胶- -离型纸，是离型纸，是 非常典型的胶粘材料非常典型的胶粘材料/
19、 /功能性膜材功能性膜材产品， 其核心工艺为精密涂布。 我们认为，产品， 其核心工艺为精密涂布。 我们认为， 这一这一 行业具有以下特点行业具有以下特点，这些特点也决定了企业的发展思路，这些特点也决定了企业的发展思路： （1）行业总体空间大，但由于产品品类众多，单一产品空间一般较小。需要企 业在同行业其他品类上进行扩张，或借助技术积累进入壁垒更高的赛道。 （2） 行业内小企业众多， 集中度提升空间大。 而抢占市场份额需要企业在产品、 技术、成本、供应链、融资能力上有自身优势。 总而言之， 横向拓品类、 纵向延伸产业链扩产能是这一行业企业发展的必经之路。总而言之， 横向拓品类、 纵向延伸产业链扩
20、产能是这一行业企业发展的必经之路。 公司近年来在保证主业数码喷印材料领先优势的基础上， 正是公司近年来在保证主业数码喷印材料领先优势的基础上， 正是沿着沿着这一路径稳步这一路径稳步 发展。发展。横向拓品类方面，横向拓品类方面，公司紧紧围绕涂布工艺，布局了汽车功能膜、多层光学 电子功能膜、燃料电池膜电极等新材料；纵向延伸产业链方面，纵向延伸产业链方面，公司布局了数码 喷印墨水（与数码喷绘材料均为数码喷印的耗材，两者具有相似的客户和销售渠 道） 、压延膜和胶粘剂（数码喷绘材料的原料） 。我们认为公司有望成为国内领先我们认为公司有望成为国内领先 0 20 40 60 80 100 120 140 归
21、母净利润（百万元）经营现金流（百万元） 0 100 200 300 400 500 600 700 货币资金+交易性金融资产（百万元） 短期借款+长期借款（百万元） 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 的功能性膜材平台型企业。的功能性膜材平台型企业。 2 2、 数码喷印材料数码喷印材料：公司公司市占率市占率领先领先，行业集中度有望进一步提升，行业集中度有望进一步提升 2.1 2.1 数码喷印材料数码喷印材料介绍介绍 数码喷印指运用数字化原理和喷射技术，将各种数字化图案输入电子计算机，通 过电子计算机编辑处理，由 RIP（光栅图像处理器）控制系统
22、控制喷头将各种专 用染液或墨水直接喷印到承印材料上，形成所需图案。数码喷印主要涉及三个关 键环节：数码喷印设备、数码喷印墨水以及承印材料，其中数码喷印墨水与承印 材料属于耗材。 数码喷印是一种新兴的印刷技术，相对于传统印刷（凹版印刷、柔版印刷、胶版 印刷和丝网印刷等） ，数码喷印具有无需制版、印制流程简便、无起印限制、数据 可变、精度高、环保减排等优势，能够更好地满足消费者个性化、快速响应等需 求， 适应各类印制产业向多品种、 小批量、 零库存、 短交期、 定制化的方向转变， 并有力推动了印制产业的绿色升级。数码喷印目前主要应用于户外广告（汽车地 铁等流动媒体广告、玻璃幕墙广告、商业看板、标识
23、标牌等） 、装饰美饰（场地装 饰、汽车美饰、3C 产品美饰等） 、纺织印花、桌面办公打印等行业。 图 8：数码喷印产业链 数据来源：数据来源：天威新材招股书，天威新材招股书，宏华数科招股书，宏华数科招股书，财通证券研究所财通证券研究所 一般情况下， 把应用于户外广告和一般情况下， 把应用于户外广告和装饰美饰装饰美饰领域的数码喷印承印材料称为数码喷领域的数码喷印承印材料称为数码喷 印材料。印材料。应用在这些领域时， 数码喷印材料在喷绘后需要分割、 拼接并安装/粘贴 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 在使用场景上，因此对于质量有特殊要求。数码喷印
24、材料种类较多。根据基材划 分， 可分为塑料基 （以 PVC 为主） 、 布基、 纸基； 根据生产工艺和产品特性划分， 可分为贴合类、涂层类、背胶类等。 贴合贴合喷印材料喷印材料是最早出现的数码喷印材料。基于良好的使用性能、简便的制造工 艺，贴合喷印材料逐渐发展成应用最广的数码喷印材料。涂层喷印材料涂层喷印材料也具有贴 合喷印材料便于分割、拼接、托运、户外安装简单等优点，但通过涂布工艺提升 了产品的耐候性、抗拉伸性、剥离强度以及抗撕破性等性能，满足了市场部分高 端要求。为适应简易化的操作需求、多样化的应用需求，数码喷印材料逐渐发展 出以塑料薄膜或片材为基材的产品，以车身贴（不干胶/自粘贴） 、单
25、透膜（单透 贴/透视贴） 为代表的背胶背胶喷印材料喷印材料应运而生。 该类材料具有良好的喷绘性能，即 粘即用，施工及更换方便快捷，并可适应复杂多样的表面形态，大大拓展了数码 喷印材料的应用范围。其中，单透膜在展示画面表现力的同时实现了透光性、透 视性的效果，在玻璃幕墙、汽车地铁等流动媒体的窗体部分具有独特的优势。 表表 2 2：数码喷印材料数码喷印材料分类分类 类别类别 核心工艺核心工艺 基本结构基本结构 主要特点主要特点 贴合喷印材料 贴合 贴膜层（PVC 膜） 基布层（涤纶工业丝） 贴膜层（PVC 膜） 制造工艺简单，生产成本较低 喷绘性能较好，便于分割、拼接、托运，户外安装 简单 涂层喷
26、印材料 涂布 浆料层（PVC 浆料） 基布层（涤纶工业丝） 浆料层（PVC 浆料） 喷绘性能较好，较强的耐候性、抗拉伸性、剥离强 度、撕破强度 便于分割、拼接、托运，户外安装简单 背胶喷 印材料 车身贴 背胶涂布 贴膜层（PVC 膜） 背胶层（压敏胶） 底纸层（离型纸） 良好的喷绘性能、耐候性、延展性 即粘即用，施工及更换方便快捷，并可适应复杂多 样的表面形态，应用领域广泛 单透膜 背胶涂布、冲孔 贴膜层（PVC 膜） 背胶层（压敏胶） 底纸层（离型纸） 从户内遮盖面可透视户外环境，而户外只能看到贴 膜表面所喷绘的文字画面，主要用于窗体 数据来源：数据来源：招股说明书，招股说明书，财通证券研究
27、所财通证券研究所 图 9：数码喷印材料应用示意图 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 数据来源：数据来源：招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 2.2 2.2 户外广告市场下滑，车身贴和单透膜户外广告市场下滑，车身贴和单透膜替代替代传统材料增速较快传统材料增速较快 广告媒体可分为传统媒体（电视、报纸、杂志、广播、传统户外） 、生活圈媒体 （电梯、影院）和互联网媒体。公司数码喷印材料的主要下游应用为传统户外媒 体，包括汽车地铁等流动媒体广告、玻璃幕墙广告、商业看板、标识标牌等。 广告行业周期与经济周期基本同步，具体表现为全媒体广
28、告刊例花费增速与 GDP 增速相关性较高。根据 CTR 数据，随着我国 GDP 增长速度放缓，广告刊 例花费增速也出现了明显下滑，2020 年受疫情影响下滑较多。其中，传统媒体 受新媒体冲击较大，传统户外广告 2015 年后刊例花费连续下滑。 图 10：全媒体广告、传统户外广告刊例花费增长率与 GDP 增长率的关系 数据来源：数据来源：C CTRTR，财通证券研究所财通证券研究所 在下游整体市场无明显起色的情况下，我们更关注内部产品的变化。车身贴、单 透膜作为更高端的背胶喷印材料， 相比贴合喷印材料和涂层喷印材料具有性能更 佳、施工更方便的特点，使用场景逐渐增多。根据上海广告器材供应商协会的数
29、 据， 近十年国内车身贴和单透膜市场复合增速约 15-20%， 显著高于传统户外广 告市场增速。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2000020 实际GDP增长率全媒体广告刊例花费增长率传统户外广告刊例花费增长率 涂层喷印材料 车身贴 单透膜 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图 11：中国车身贴销量及增速 图 12：中国单透膜销量及增速 数据来源：数据来源：上海广告器材供应商协会上海广告器材供应商协会，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：上
30、海广告器材供应商协会上海广告器材供应商协会，财通证券研究所财通证券研究所 公司自成立以来就主攻车身贴和单透膜产品， 为丰富产品线部分外购涂层喷印材 料，贴合喷印材料则全部外购。公司数码喷印材料经营情况也符合行业趋势，车 身贴和单透膜营收稳步增长，而涂层及贴合喷印材料营收略有下滑。 图 13：公司数码喷印材料营收拆分 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 中国车身贴销量（亿平）YOY -5% 0% 5% 10% 15
31、% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 中国单透膜销量（亿平）YOY 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2000192020 车身贴单透膜涂层及贴合喷印材料 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 2.3 2.3 公司竞争优势明显，国内市占率超过公司竞争优势明显，国内市占率超过 3 30 0% 作为数码喷印材料行业作为数码喷印材料行业规模领先规模领先的
32、上市公司， 与其他企业相比公司竞争优势非常的上市公司， 与其他企业相比公司竞争优势非常 明显，具体包括：明显，具体包括： （1 1）研发能力强，技术领先研发能力强，技术领先。公司是高新技术企业和国家火炬计划重点高新技 术企业，并被上海市科学技术委员会、上海市知识产权局等部门认定为创新型企 业和科技小巨人企业，建设有上海市认定企业技术中心，并与华东理工大学共建 产学研合作基地。公司掌握并大规模稳定应用涂布技术、贴合技术、冲孔技术等 技术工艺，同时积极保持对市场产品和功能多样性、便利性需求的及时响应，开 发形成并掌握了车身贴排气技术、零残留胶性技术、高遮盖控制技术、高效冲孔 模具技术、CJ 型数码
33、打印材料技术等多项核心技术，有效解决了车身贴的施工 效率和下刊残胶率、减少了单透膜的冲孔毛刺和拉裂现象、增强了涂层喷印材料 的耐候性和喷绘性能。 （2 2） 生产经验丰富， 产品质量高且稳定生产经验丰富， 产品质量高且稳定。 数码喷印材料产品需要经过多道工艺， 涉及温度、压力、速度等多项工艺参数，产品性能和质量对工艺参数的变化较为 敏感，需要根据生产条件对其进行及时、恰当的设定和调整，如基材张力控制、 传送速度控制、烘干温度设定等。公司在长期的生产过程中积累了丰富的生产经 验，通过对生产工艺的持续调整、优化以及工艺操作流程的规范建立了良好的工 艺规范控制体系，保证生产工艺的有效运行，实现产品品
34、质的提高和稳定。 （3 3）产品）产品种类丰富种类丰富。数码喷印材料行业具有多品种、短周期、小批量的业务特 点，下游客户根据实际应用领域的不同而常常需同时采购多种不同产品。公司目 前拥有四大种类、数十个细分品种的产品，在丰富自产产品的同时，也根据客户 需求外购部分种类产品，向客户提供“一站式”的服务，积极满足全球客户和合 作伙伴的需求。 （4 4）通过通过 E ERPRP 系统实现系统实现精细管理。精细管理。公司定制了 ERP 管理系统并经过多次完 善，目前已基本实现产供销全链条精细化管理。 这些竞争优势集中体现为公司的这些竞争优势集中体现为公司的高高市占率。市占率。 根据上海广告器材供应商协
35、会以及公 司销量数据测算， 截至 2019 年公司主要产品车身贴和单透膜国内市占率约 25- 26%。 表表 3 3：公司车身贴和单透膜市占率较高公司车身贴和单透膜市占率较高 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 中国车身贴销量（亿平） 4.01 5.19 6.33 7.41 8.54 9.29 9.61 公司车身贴销量（亿平） 0.73 1.00 1.03 1.28 1.63 1.88 2.39 国内市占率 18.20
36、% 19.25% 16.31% 17.25% 19.07% 20.29% 24.84% 中国单透膜销量（亿平） 0.39 0.51 0.57 0.65 0.71 0.75 0.74 公司单透膜销量（亿平） 0.12 0.17 0.17 0.21 0.17 0.24 0.19 国内市占率 30.53% 33.33% 30.59% 32.87% 24.06% 32.51% 25.93% 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，上海广告器材供应商协会上海广告器材供应商协会，财通证券研究所财通证券研究所 2021 年受疫情及重要广告主教育行业减少广告投放的影响，我们预计传统户外 广告基本盘仍难有起色。
37、而而公司公司车身贴车身贴取得逆势增长取得逆势增长，2 2021H1021H1 实现营收实现营收 4 4.16.16 亿元，同比增长亿元，同比增长 5 58 8%，相比，相比 2 2019H1019H1 的的 3 3.17.17 亿元也有亿元也有 3 31 1%的增长。的增长。我们认为我们认为 主要因主要因为随着为随着疫情及环保趋严（胶水含有有机溶剂） ，小企业加速出清，行业集疫情及环保趋严（胶水含有有机溶剂） ，小企业加速出清，行业集 中度进一步提升中度进一步提升，公司有望加速抢占市场份额，公司有望加速抢占市场份额。 2.4 2.4 通过各分基地布局通过各分基地布局提升提升产能和产能和产业链一
38、体化程度产业链一体化程度 作为作为数码喷印材料数码喷印材料行业龙头，行业龙头， 公司公司持续扩张产能和提升产业链一体化程度， 已持续扩张产能和提升产业链一体化程度， 已规规 划划泰国（已建设完成）泰国（已建设完成） 、江苏江苏南通南通、江西丰城、江西丰城三三大基地大基地。 泰国基地主要满足东南亚市场涂布材料需求，是公司国际化的第一步。泰国基地主要满足东南亚市场涂布材料需求，是公司国际化的第一步。公司于 2019 年下半年启动泰国基地项目，克服了疫情的重大影响，已于 2021 年 8 月 正式投产。泰国基地数码喷绘材料产能为 0.5 亿平。 江苏江苏南通南通基地基地以化工产品为主，以化工产品为主
39、，主要生产主要生产胶粘剂胶粘剂。2020 年 2 月，公司与江苏南 通如东沿海经济开发区管委会签订化工项目土地购买合同项目投资协议书 ， 公司拟投资 3.2 亿元建设高性能数码化工产品生产研发基地项目。 江西丰城基地为江西丰城基地为公司公司新新的的生产和研发基地。生产和研发基地。2021 年 2 月，公司与江西丰城高新 区签约建设纳尔丰城智能工厂项目。项目总投资 8.8 亿元、占地 500 亩，主要 建设年产 5 万吨数码喷印墨水、 3.6 亿平数码喷印材料、 3 万吨可降解塑料薄膜、 0.5 亿平方米光学电子功能膜材料，以及科研总部和人才公寓。同时，2020 年 非公开募投项目之一-年产 1
40、8000 吨数码压延膜项目（压延膜为公司背胶类数 码喷印材料的原材料）的实施地点也变更为江西丰城。 我们在第一章中已经分析过胶粘材料公司向上延伸产业链的必要性。我们在第一章中已经分析过胶粘材料公司向上延伸产业链的必要性。 目前公司数目前公司数 码喷印材料中纸基材自给率较高， 膜基材和码喷印材料中纸基材自给率较高， 膜基材和胶粘剂胶粘剂则主要外购。则主要外购。 江苏江苏南通南通基地和基地和 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 江西丰城基地建成后将大幅提升公司原材料自给率， 助力公司提升行业竞争力和江西丰城基地建成后将大幅提升公司原材料自给率，
41、助力公司提升行业竞争力和 市占率。市占率。 3 3、 数码喷印数码喷印墨水墨水：行业增速较快，行业增速较快，公司公司位于位于国内第一梯队国内第一梯队 3.1 3.1 收购墨库图文，实现产品和产业链延伸收购墨库图文，实现产品和产业链延伸 数码数码喷印喷印墨水与数码喷印材料均为数码喷印材料的耗材， 是同一产业链中用途相墨水与数码喷印材料均为数码喷印材料的耗材， 是同一产业链中用途相 似的产品似的产品，两者在客户和销售渠道上具有，两者在客户和销售渠道上具有一定一定协同性。协同性。2 2019019 年年 7 7 月公司发行股月公司发行股 份及支付现金收购墨库图文份及支付现金收购墨库图文 5 51 1
42、%股权，股权，实现了产品和产业链的延伸。实现了产品和产业链的延伸。 墨库图文是国内领先的数码喷印墨水生产企业，可生产分散墨水、活性墨水、酸 性墨水、UV 墨水、水性墨水、弱溶剂墨水等多种数码喷印墨水产品。根据下游 应用不同，其产品又可分为纺织墨水、办公打印墨水和广告墨水，其中纺织墨水 占据主导地位。 表表 4 4：墨库图文主要墨水种类墨库图文主要墨水种类 墨水种类 主要特点 应用领域 分散墨水 （热转印/热升华墨水） 以分散色料为着色剂 涤纶、涤棉等纺织品 活性墨水 以活性色料为着色剂 丝绸、麻、棉、羊毛、羊绒等纺织品 酸性墨水 以酸性染料为着色剂 真丝、毛织物、尼龙、涤纶等纺织品 UV 墨水
43、 通过光化学反应聚合进行固化 纸材、金属、陶瓷、木材、玻璃、PVC、KT 板、 亚克力、硅胶、皮革等材质 水性墨水 以水为主要溶剂 PP、灯片、背胶、发泡纸、压纹纸、瓦楞纸、灰板 纸、卡纸、铜版纸、牛卡纸等材质 弱溶剂墨水 以高分子成膜剂、有机溶剂为溶剂 PVC、车身贴、横幅、画布、背光膜等材质 数据来源：数据来源：墨库图文官网，天威新材招股书，墨库图文官网，天威新材招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图 14：墨库图文 2018 年营收结构 图 15：墨库图文 2018 年毛利结构 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 数据来源：数据来源：
44、公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.2 3.2 数码喷印墨水增速较快数码喷印墨水增速较快，纺织品数码印花空间大，纺织品数码印花空间大 根据中国印刷及设备器材工业协会的数据，根据中国印刷及设备器材工业协会的数据，20152015- -20192019 年我国数码喷印墨水年我国数码喷印墨水市市 场场保持保持 20%20%以以上增速，上增速，20192019 年市场规模年市场规模达到达到 11.8111.81 万吨万吨。受疫情影响，近两。受疫情影响，近两 年行业增速有所下滑，预计年行业增速有所下滑，预计 2022
45、2022 年市场规模将提升至年市场规模将提升至 14.5314.53 万吨。万吨。 图 16：中国数码喷印墨水需求量及增速 数据来源：数据来源：中国印刷及设备器材工业协会中国印刷及设备器材工业协会，财通证券研究所财通证券研究所 纺织品数码印花是数码喷印墨水较为重要（国内占比约纺织品数码印花是数码喷印墨水较为重要（国内占比约 2 20 0%）且）且增增长较快的应长较快的应 用领域。用领域。 纺织印染工艺可分为染整和印花，印花工艺又可分为丝网印花和数码印花。传统 的染整和丝网印花工艺具有高污染、高能耗、交货速度慢、图案单调、生产工艺 复杂等缺点，而数码印花无需制网调浆、无套色限制、无起印量限制，同
46、时还具 纺织墨水, 67% 办公打印 墨水, 22% 广告墨水, 9% 其他, 2% 纺织墨水, 81% 办公打印 墨水, 16% 广告墨 水, 3% 其他, 0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001820192020E2021E2022E 中国数码喷印墨水市场需求量（万吨）YOY 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 有绿色环保、节省能耗等优点，契合了纺织产业升级和终端快时尚的消费升级趋 势，迎来快速发展期。根据 World Tex
47、tile Information Network（WTIN）的数 据， 全球全球纺织数码印花品产量从 2015 年的 12.46 亿平方米增长到 2018 年 的 25.76 亿平方米，年均增速达 28%。 图 17：全球纺织数码印花品产量及增速 数据来源：数据来源：WWTINTIN，财通证券研究所财通证券研究所 我国纺织品数码印花起步较晚但发展迅速。随着我国印染行业产业结构调整、数 码印花技术进步以及终端消费方式升级，纺织品数码印花应用范围不断扩大，染 整工艺向印花工艺尤其是数码印花工艺转型进程加快。 根据中国印染行业协会数 据，2019 年我国数码印花布产量 19 亿米，占印花布比例约 1
48、1%，而欧美市场 这一比例约 30%-40%， 我国数码印花仍有较大发展空间。 下游快速增长也带来 了我国纺织数码印花墨水的快速发展，2015-2019 年我国纺织数码印花墨水市 场年均增速约 27%，2019 年市场规模达到 2.28 万吨。 图 18：中国纺织数码印花墨水需求量及增速 数据来源：数据来源：中国印染行业协会中国印染行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 除纺织外，在户外广告、装饰装潢、包装及出版物印刷、除纺织外，在户外广告、装饰装潢、包装及出版物印刷、P PCBCB 等领域，数码喷等领域，数码喷 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10
49、 15 20 25 30 20018 全球纺织数码印花品产量（亿平方米）YOY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2001820192020E2021E2022E 中国纺织数码印花墨水需求量（万吨）YOY 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 印作为性能更优的印刷方式都将持续增长。印作为性能更优的印刷方式都将持续增长。 3.3 3.3 墨库图文位于墨库图文位于国产国产第一梯队第一梯队，持续扩产强化竞争优势持续扩产强化竞争优势 在
50、数码印花技术快速发展的推动下，我国纺织数码印花墨水的研发进程加快，取 得了明显的技术进步。 我国数码印花墨水在许多关键技术如稳定性、 色彩饱和度、 与喷头和供墨系统匹配性、与纺织品面料适应性，以及研磨、过滤、分散等关键 工艺已得到突破，由过去完全依赖进口转变为自主生产为主，进口依存度下降至 10%。 国产数码印花墨水色谱较为齐全， 在上色率、 鲜艳度、 耐光性、 耐氯牢度、 皂洗牢度、干湿摩擦度、重现性等方面都可以达到出口要求，且价格和进口墨水 相比具有较大的竞争优势。 这一过程中这一过程中涌现了较多国产数码喷印墨水公司， 墨库图文为其中杰出代表。涌现了较多国产数码喷印墨水公司， 墨库图文为其
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