1、- 1 -双减影响预期可控，传统核心业务成长仍可期双减影响预期可控，传统核心业务成长仍可期晨光文具（603899）深度报告晨光文具（603899）深度报告证券研究报告证券研究报告 | 公司深度报告公司深度报告轻工时尚轻工时尚| 轻工消费轻工消费2021.12.17- 2 - “双减”政策影响预期可控，有望加速行业集中。文具行业受“双减”政策影响有所调整，但我们认为教培机构转型贡献增量需求，长期来看仍利于加快行业向头部集中。预计短期库存逐步消化后，龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现。 中国文具市场空间广阔，市场份额仍有较大提升空间。据我们对文具人均消费和消费者人数的测

2、算结果，预计2021-2025年学生文具市场空间规模分别为748.99亿元、782.86亿元、815.05亿元、845.23亿元、876.62 亿元。目前我国文具行业集中度较低，晨光虽然在书写工具细分领域市场份额超过20%，但在大类文具行业份额仍有较大提升空间；且目前中国CR5仅约38%，仍明显低于日本CR5接近60%的水平。 公司文具主业壁垒高，量价齐驱保障长期发展。持续看好公司在传统核心业务稳步发展，具备较强产品和渠道力，聚焦和深耕渠道。一方面，公司通过持续迭代新品，打造爆款精品文创产品，提升产品的附加值等方式有望促进单价提升，另一方面，通过品类扩张、网点拓展以及加盟店占比提升，有望共同带

3、劢销量增长 。 维持“强烈推荐-A”评级。预估2021-2023年归母净利分别为15.24亿元、18.25亿元、21.96亿元，同比分别增长21%、20%、20%，目前股价对应2022年PE为31x。在绝对估值法下，根据DCF估值模型，我们测算在WACC为6.6%-8.6%、永续增长率为1.0%-3.0%的范围内，对应公司参考市值区间为514-751亿元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素：收入下降导致消费降级、原材料成本大幅上涨风险、人口出生率大幅下降风险标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX摘要摘要TUmWlYcZkWbWzWwVbRcM9PtRmMpNnMjMrQtR

4、lOtRqRaQnNvMuOnQqRNZtPmR- 3 -一、“双减”政策影响预期可控一、“双减”政策影响预期可控1.1 存量需求减少、增量需求释放仍有空间2.2 短期静待库存消化，长期产品&渠道结构或将转变二、学生文具用品市场空间广阔二、学生文具用品市场空间广阔2.1 学生文具行业空间测算2.2 竞争格局三、晨光学生文具成长逻辑三、晨光学生文具成长逻辑3.1 文具主业历史情况3.2 未来成长驱动分解四、投资建议四、投资建议五、风险因素五、风险因素目录目录- 4 -一、“双减”一、“双减”政策影响预期可控政策影响预期可控目录目录- 5 -文具：“双减”为当下影响行业发展的重要因素文具：“双减”

5、为当下影响行业发展的重要因素“ “双减双减” ”总量结构节奏静态动态渠道决策短期长期K12阶段需求存量下滑K12阶段素质教育、自习时间延长，职业教育等刺激增量需求校园店流量下滑，社区店有望成为重要渠道学生及家长自主决策权提高库存较高，经销商提货意愿降低优秀龙头的适应能力- 6 -多地出台政策措施进一步推进多地出台政策措施进一步推进“双减双减”工作落实工作落实。自7月24日中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见以来，多地积极采取行动跟进，2021年8月开始，各地出台政策达到高峰期。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX表：各地

6、跟进“双减”政策数据来源：中华人民共和国教育部，招商证券地区地区政策政策北京出台北京市关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的措施的通知，宣布新学期北京市将大面积、大比例推进干部教师的轮岗。北京市教委宣布不要求家长检查批改作业，不要求学生自己批改作业。上海出台继续加强作业管理、升级课后服务、促进优秀教师流动等多项举措，按照“学生愿留尽留全覆盖、工作日全覆盖”原则，新学期义务教育课后服务将推行“5+2”模式，即每周5个工作日，每天至少2小时，结束时间与当地正常下班时间相衔接。浙江要求各地对辖区内义务教育阶段校外培训机构按学科类和非学科类进行分类排查统计，并及时录入浙江省教育政务服务

7、网民办学校审批平台。对义务教育阶段学科类培训机构加强日常监管；对非学科类培训机构，严禁从事学科培训。广西省教育厅印发关于规范学科类校外培训机构管理的通知，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。湖南省政府常务会议通过湖南省减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担实施方案（送审稿）。会议指出，要提高学校教学质量，规范校外培训机构，维护教学培训秩序，切实把“双减”工作抓实抓细抓到位。天津市教委、市民政局和市市场监管委联合下发关于做好面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构相关工

8、作的通知，明确提出向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构可以选择依规登记为非营利性机构，继续开展义务教育阶段学科类培训活动。1.1 1.1 总量减少：预计双减影响总量减少：预计双减影响K12K12阶段存量需求下滑阶段存量需求下滑- 7 -坚决压减学科类校外培训坚决压减学科类校外培训，全面压减作业总量和时长等预计将造成全面压减作业总量和时长等预计将造成K K1212阶段存量需求下滑阶段存量需求下滑。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，以参培书写工具为例，假设线下参培频率为每周一次，流失率为80%，经我们测算，仅限制校

9、外培训预计将造成21年书写工具市场规模1.3%左右的下滑。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 总量减少：预计双减影响总量减少：预计双减影响K12K12阶段存量需求下滑阶段存量需求下滑表：“双减”对参培书写工具存量需求的影响测算数据来源：Wind、教育部、招商证券注：假设线下参培频率为每周1次，线上参培人均消费为线下的2/3。书写工具书写工具200202021E书写工具市场规模（亿元）214 228 244 231 248 yoy6.8%6.6%-5.0%7.1%书写工具人均消费（元）17.818.118.218.3参培需求参培需求201

10、720021EK12在校生(亿人)1.85 1.89 1.94 1.98 2.02 参培率47.2%47.5%47.8%48.1%48.5%参培人数(亿人)0.870.900.930.950.98在线教育渗透率10.3%12%15%20%25%线下参培人数(亿人)0.780.790.790.760.73线上参培人数(亿人)0.090.110.140.190.24假设线下参培平均频率为每周1次0.20 0.20 0.20 0.20 线下参培人均消费（元）3.6 3.6 3.6 3.7 假设线上参培消费为线下的2/30.67 0.67 0.67 0.67 线上参培人均消费（元

11、）2.4 2.4 2.4 2.4 参培对书写工具的增量需求（亿元）参培对书写工具的增量需求（亿元）3.1 3.2 3.2 3.3 参培减少的需求冲击参培减少的需求冲击 2021E实际线下流失率30%50%70%80%100%实际线上流失率100%100%100%100%100%实际培训消费损失（亿元）1.4 1.9 2.5 2.7 3.3 对书写工具市场规模冲击测算0.6%0.8%1.0%1.1%1.3%- 8 -自主补习时间延长自主补习时间延长，预计将弥补部分存量需求下滑预计将弥补部分存量需求下滑。虽然“双减”政策为学生校内外进行减负，但考虑到应试仍在我国教育体系中扮演重要角色，预计部分家长

12、将采取自主补习，因此弥补部分文具存量需求的下滑。课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求。8月16日，教育部转发经济日报文章校外培训机构转型路子多为教培机构转型指路助力校内教育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育、服务终身教育、促进乡村教育振兴、扩大教育对外开放等。政策鼓励素质教育、职业教育等行业发展，随着新一代家长更加重视孩子的多元化发展、以及就业压力加大等，素质教素质教育育、职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX表：教培机构积极转型数

13、据来源：芥末堆、鲸媒体、公司公告、招商证券公司简称公司简称转型布局转型布局新东方成立新东方素质教育成长中心，布局素质+家庭教育，投资布局职业教育好未来励步英语更名“励步”，整合轻舟考研帮、轻舟考满分、轻舟留学三大品牌作业帮推出“小鹿系列”布局素质教育，推出“不凡课堂”布局成人教育猿辅导推出“南瓜科学”布局素质教育有道已布局多项素质教育产品，通过有道优课帮助线下机构转型思考乐教育大力发展旗下素质教育品牌乐学豆神教育推出艺术教育“豆神美育”1.1 1.1 总量回补：自主补习、教培机构转型贡献增量需求总量回补：自主补习、教培机构转型贡献增量需求- 9 -素质教育市场前景可观素质教育市场前景可观。20

14、15-2019年，我国素质教育市场规模从2642亿元增长至5286亿元，CAGR为19%。2020年新冠疫情对素质教育短期造成了一定影响，但随着消费观念升级以及大量教育机构转轨素质教育赛道，我国素质教育的需求将持续存在。职业技能人才紧缺及政策支持将推动职业教育市场快速发展职业技能人才紧缺及政策支持将推动职业教育市场快速发展。2021年10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推动现代职业教育高质量发展的意见，加快建立“职教高考”制度，鼓励各类企业举办职业教育。2015-2019年，我国职业教育市场规模从3528亿元增长至5760亿元，CAGR为10%。图：2016-2023年我国素质

15、教育市场规模图：2016-2020年我国职业教育市场规模数据来源：前瞻产业研究院、招商证券数据来源：前瞻产业研究院、招商证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2016-2023年我国素质教育市场规模（单位：亿元）YoY62288532303650412001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200192

16、020E学历职业教育（亿元）非学历职业教育（亿元）1.1 1.1 总量回补：自主补习、教培机构转型贡献增量需求总量回补：自主补习、教培机构转型贡献增量需求- 10 -发布时间发布时间政策名称政策名称内容内容2021年6月全民科学素质行动规划纲要（2021-2035年）实施职业技能提升行动。在职前教育和职业培训中进一步突出科学素质、安全生产等相关内容，构建职业教育、就业培训、技能提升相统一的产业工人终身技能形成体系。2021年4月中华人民共和国民办教育促进法实施条例实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。2021年3月“十四五”规

17、划推动职业教育提质培优，完善高职院校“分类招考”制度，健全普职融通制度。开展多样化的在职培训和继续教育。2020年10月关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见职业教育将艺术课程与专业课程有机结合，强化实践，开设体现职业教育特点的拓展性艺术课程。职业教育体育课程与职业技能培养相结合，培养身心健康的技术人才。2020年9月职业教育提质培优行动计划（2020-2023年）计划要求加强顶层设计，对落实立德树人根本任务、推进职业教育协调发展、完善服务全民终身学习的制度体系、深化职业教育产教融合校企合作、健全职业教育考试招生制度等进行部署。2020年5月关于做好2020年中等职业学校招生工作的通知高中

18、阶段教育普及率低于全国平均水平的地区要把推进普及高中阶段教育的重点放在中等职业 教育，把高中阶段教育招生的增量主要用于发展中等职业教育。2020年2月关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技能培训计划”的通知大力开展线上职业技能培训，丰富线上培训课程资源；强化对企业的支持力度，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围，所需资金可从职业技能提升行动专账资金中列支。学历学历职业教育在校生数近三年稳步增长职业教育在校生数近三年稳步增长，非学历教育培训市非学历教育培训市场空间广阔场空间广阔。2018-2020中等职业教育在校生数稳步递增，2020年达到1663万，同比增长5.

19、5%。非学历教育培训中公考培训、财会培训占比较大。根据前瞻产业研究院的数据，2009-2020每年公务员报考人数保持在100万人以上，2020年国考市场规模约为156亿元，预计逐年增长，2025年市场规模达到284亿元。表：2020-2021年职业教育相关政策整理-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1,5001,5201,5401,5601,5801,6001,6201,6401,6601,68020020中等职业教育在校生数（万人）YoY（右轴）图图：2017-2020中等职业教育在校生数中等职业教育在校生数1.1 1.1 总量回补：自主补习、教培机构转型贡献

20、增量需求总量回补：自主补习、教培机构转型贡献增量需求数据来源：中国政府网、中华人民共和国教育部，招商证券- 11 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.2 1.2 节奏节奏：短期静待库存消化：短期静待库存消化短期：库存需要消化短期：库存需要消化，经销商提货意愿降低经销商提货意愿降低。对于2021年来讲，“双减”政策于大学讯备战期出台，前期经销商提货额较高，“双减”出台后存量需求下滑，增量需求尚在培育中，总量面临下滑，库存预计处于高位，提货意愿降低，进而对公司报表端产生扰动。中长期：库存逐步消化后中长期：库存逐步消化后，龙头对产品结构龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等

21、方面的强适应能力有望渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现显现，在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长。龙头有望在后续逐步适应“双减”带来的产品结构（如儿美类产品需求占比提升，学科类产品需求占比下降）、渠道结构（提高社区店布局力度）、决策结构（充分发挥龙头自身的品牌力及产品力）等方面的变化，基于前文对总量的分析讨论，文具龙头在总量并非大幅下滑的前提下仍有望实现稳健增长。短期7.24“双减”出台8月大学讯备战高峰提前备货影响需求总量，前期备货库存水平较高，逐步消化库存中长期龙头适应能力显现，逐步回归稳健增长- 12 -标题XXXXXX

22、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXX图：某龙头品牌专卖店部分城市校园店比例图：部分龙头文具品牌天猫店美术类SKU占比数据来源：百度地图、招商证券注：将距离校园1km范围内的门店划分为校园店数据来源：天猫、招商证券注：排名随机分布，不分先后产品结构：美术类等素质教育类产品需求有望提升产品结构：美术类等素质教育类产品需求有望提升，当前龙头品牌相关当前龙头品牌相关SKUSKU占比仍较低占比仍较低。渠道结构：校园店渠道流量或承压渠道结构：校园店渠道流量或承压，社区店重要性有望提升社区店重要性有望提升。根据“双减”规定，上学时间延迟，且鼓励学校提升课后服务水平，部分地区初中学校开设晚自习等，放学时间

23、延后预计将减少学生于校园店逗留时间，且校外培训受限情况下，学生居家自主补习时间或延长，社区店重要性或提升，以某龙头品牌于部分城市的专卖店布局来看，此前为把握流量入口，校园店占比较高，社区店或成为龙头品牌下一步的布局方向。决策结构：家长决策结构：家长、学生自主决策的占比提升学生自主决策的占比提升，产品自身产品力及品牌力的重要性凸显产品自身产品力及品牌力的重要性凸显。“双减”背景下，在选购文具的决策结构中，教师推荐的占比预计将减少，家长及学生自主选择的占比将提升，因此，使用体验佳、性价比高、品类齐全等综合产品力及知名度较高的品牌有望借此提升自身市场份额。1.2 1.2 节奏节奏：长期产品：长期产品

24、& &渠道结构或将转变渠道结构或将转变- 13 -二、学生文具用品市场空间广阔二、学生文具用品市场空间广阔目录目录- 14 -2.1.1结论测算逻辑我们采用的测算公式为“学生文具市场空间规模=(小学生入学人数*小学生人均文具消费量)+(初中生入学人数*初中生人均文具消费量)+(高中生入学人数*高中生人均文具消费量)”。从预测结果来看，2021-2025年学生文具市场空间规模分别为748.99亿元、782.86亿元、815.05亿元、845.23亿元、876.62 亿元。测算假设1 1）入学人数入学人数：采用中华人民共和国2010-2020年全国教育事业发展统计公告中K12入学人数数据，分为小学

25、、初中、高中三个阶段进行统计，其中2020年小学生入学人数为1.07亿人、初中生入学人数为0.49亿人、高中生入学人数为0.42亿人；并依次对2021-2025年小学、初中、高中在校生人数同比增长率进行测算，由此得出2021-2025年小学、初中、高中在校生人数。2)2)人均文具消耗量人均文具消耗量：通过对小学、初中、高中生学生文具使用情况进行初步测算，得出2020年小学生文具消费量约为277.1元、初中生文具消费量约为442.3元、高中生文具消费量约为501.8元，考虑CPI增长带来传统产品价格提升的因素（每年提升1.5%）进而初步预测2021-2025年年学生文具消费量每年同比增长均为1.

26、5%。2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算- 15 -K12K12不同阶段学生数量情况不同阶段学生数量情况年份年份普通小学在校生数普通小学在校生数（单单位位：人人）初中在校生数初中在校生数（单位单位：人人）高中在校生数高中在校生数（单位单位：人人）K12K12学生总计学生总计（单位单位：人人）201099,407,04353,423,33246,705,958199,536,333201199,263,67451,212,48046,866,060197,342,214201296,958,98548,261,41445,952,782191,173,1812013

27、93,605,48744,883,52643,699,228182,188,241201494,510,65144,308,92841,706,510180,526,089201596,921,83143,456,51240,376,929180,755,272201699,130,12643,573,81539,700,588182,404,5292017100,936,98044,420,63039,709,871185,067,4812018103,392,54146,525,85439,346,687189,265,0822019105,612,35848,271,36239,949,

28、000193,832,7202020107,253,53249,140,89341,630,230198,024,655表表：2010-2020年年K12各阶段学生总计各阶段学生总计（单位单位：人人）数据来源数据来源：中华人民共和国教育部中华人民共和国教育部20102010- -20202020年年 全国教育事业发展统计公报全国教育事业发展统计公报 、招商证券招商证券2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算2.1.2假设- 16 -普通小学在校生人数测算普通小学在校生人数测算数据来源：Wind、中华人民共和国教育部2010-2020年全国教育事业发展统计公报、招商证券年

29、份年份净入学率净入学率200099.10%201099.70%201299.85%201799.91%201899.95%201999.94%202099.96%表表：小学在校生净入学率小学在校生净入学率1 1）净入学率净入学率：自21世纪以来，我国小学在校生净入学率整体呈上升态势，2020年达到99.96%，小学教育基本实现全覆盖，故2021-2025年小学在校生净入学率将维持在较稳定范围；2)2)生育政策生育政策：2015年5月，二胎政策全面实施；2021年5月，中共中央政治局召开会议，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施；根据国家统计局出生人数的数据，2016年受政策影响，出生

30、人口上升较多，而随后几年影响减弱。与此同时，我国小学生入学平均年龄为7周岁，故生育政策对于本节测算2021-2025年小学在校生数量影响不大。总体来看，2022年小学在校生预计同比增长明显，其余年份增长较稳定；3 3）出生率出生率：一般来看，中国小学生年龄范围大致为6-13岁，即2020年入学的小学生出生年份范围大致为2007-2014年，以此类推。其中，2007-2010年出生率分别为12.10%、12.14%、11.95%、11.90%；2014-2017年出生率分别为13.83%、11.99%、13.57%、12.64%，由此可以进行初步预测，2021-2025年小学在校生数量呈现不同程

31、度的增长。故本节假设2021-2025年小学在校生数同比增长分别为2%、4%、3%、2%、2%，小学在校生数分别为1.09亿人、1.14亿人、1.17亿人、1.20亿人、1.22亿人。2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算2.1.2假设-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,000200182019出生人数单位（万人）YoY（右轴）图图：2015-2019中国出生人数中国出生人数图图：2010-2025E小学在校生数及同比小学在校生数及同比-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,00010,00

32、012,00014,000普通小学在校生数（单位：万人）YoY（右轴）- 17 -1 1）净入学率净入学率：2010-2019年初中在校生净入学率均达到100%以上，净入学率的增长空间较小，由此可知，2021-2025年我国初中生净入学率将保持在较为稳定的范围；2)2)九年义务制教育九年义务制教育：2010-2020年，我国九年义务制教育发展深入推进，教育经费总投入逐年上升，2018-2020年初中在校生同比增长分别为4.74%、3.75%、1.80%，呈稳定增长趋势；故本节假设2021-2025年初中在校生数同比增长分别为2%、3%、3%、3.5%、3.5%，初中在校生数分别为0.50亿人、

33、0.52亿人、0.53亿人、0.55亿人、0.57亿人。初中在校生人数测算初中在校生人数测算数据来源：中华人民共和国教育部2010-2020年全国教育事业发展统计公报、国家统计局、财政部、招商证券年份年份净入学率净入学率200088.60%2010100.10%2012102.10%2016104.00%2017103.50%2018100.90%2019102.60%表表：初中在校生净入学率初中在校生净入学率图图：2010-2025E初中在校生数及同比初中在校生数及同比图图：2010-2019全国教育经费总投入及同比全国教育经费总投入及同比2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场

34、空间规模测算2.1.2假设0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国教育经费（亿元）YoY（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,000初中在校生数（万人）YoY（右轴）- 18 -高中在校生人数测算高中在校生人数测算数据来源：中华人民共和国教育部2008-2018年全国教育事业发展统计公报、wind、招商证券表表：高中在校生净入学率高中在校生净入学率图图：2010-

35、2025E高中在校生数及同比高中在校生数及同比1 1）净入学率净入学率：从表数据可以看出，2010-2020年高中在校生净入学率逐年提升，2020年高中在校生净入学率达91.2%，2018-2020年高中在校生数保持较为快速的增长；2 2）出生率出生率：一般来看，中国高中生年龄范围大致为16-18岁，即2021-2025年入学的高中生出生年份范围大致为2003-2009年；同时21世纪初出生率下降幅度有一定放缓，趋于稳定。故本节假设2021-2025年高中在校生数同比增长分别为2.0%、1.5%、1.5%、1.0%、1.0%，高中在校生数分别为4,246万人、4,310万人、4,375万人、4

36、,418万人、4,463万人。图图：2000-2020年我国出生率年我国出生率（%）2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算2.1.2假设年份年份净入学率净入学率201082.50%201285.00%201687.50%201788.30%201888.80%201989.50%202091.20%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002000200042005200620072008200920000192020-6%-4%-2%0%2%

37、4%6%3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,800高中在校生数（万人）YoY（右轴）- 19 -对小学、初中、高中不同学习阶段文具消耗量进行初步测算：小学生文具品类消耗相对多元化，但对于本册、书写工具消耗量相对初中生、高中生较少，初步估计2020年小学生人均文具消耗277.1元；初中生、高中生随着学科课程数量的增加与升学压力的增大，对于本册、书写用具的消费额有明显提高，并且品类消耗相对集中，初步估计2020年初中生、高中生人均文具消耗分别为442.3元、501.8元。品类品类消费量消费量（件件）价格价格（元元）总消费总消费（元元）铅笔51.26彩色铅笔13

38、535自动铅笔2510钢笔12020墨水188尺子116.816.8橡皮擦4312油画棒13030水彩笔128.828.8削笔机119.819.8液体胶水15.55.5美工刀15.85.8固体胶177书套10220笔记本35.817.4作业本10220文件夹3515总计总计277.1表表：2021年初中生每年人均文具消费量测算年初中生每年人均文具消费量测算品类品类消费量消费量（件）（件）价格（元）价格（元）总消费总消费（元）（元）自动铅笔155橡皮擦236钢笔12020墨水188中性笔103.535尺子116.816.8笔芯201.836修正带56.532.5书套15230文件夹10880笔记

39、本105.858作业本20240草稿本5525文件夹10550总计总计442.3品类品类消费量消费量（件）（件）价格（元）价格（元）总消费总消费（元）（元）自动铅笔155橡皮擦236中性笔153.552.5圆珠笔5315笔芯301.854尺子116.816.8修正带56.532.5文件夹15575笔记本158120作业本25250草稿本15575总计501.8表表：2021年小学生每年人均文具消费量测算年小学生每年人均文具消费量测算表表：2021年高中生每年人均文具消费量测算年高中生每年人均文具消费量测算、招商证券2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算2.1.2假设不

40、同阶段学生文具消费量初步测算情况不同阶段学生文具消费量初步测算情况- 20 -数据来源：招商证券初步测算2020年小学生人均文具消费为277.1元、初中生人均文具消费为442.3元、高中生人均文具消费为501.8元。调研显示，传统产品价格每两年伴随CPI提升而增长3%，故本节按照每年学生文具价格平均提升1.5%进行相关测算，从而测算2021-2025年小学生、初中生、高中生的人均文具消费量。年份年份小学生文具消费量小学生文具消费量（单位单位：元元）初中生文具消费量初中生文具消费量（单位单位：元元）高中生文具消费量高中生文具消费量（单位单位：元元）2021E281.26448.93509.332

41、022E285.48455.67516.972023E289.76462.50524.722024E294.10469.44532.592025E298.52476.48540.58表表：2021-2025年小学年小学、初中初中、高中在校生文具预测消费量高中在校生文具预测消费量（单位单位：元元）不同阶段学生文具消费量初步测算情况不同阶段学生文具消费量初步测算情况2.1.2假设2.1 2.1 学生文具市场空间规模测算学生文具市场空间规模测算- 21 -数据来源：招商证券表表：2021-2025年我国学生文具市场规模预测年我国学生文具市场规模预测（单位单位：亿元亿元）2.1 2.1 学生文具市场空

42、间规模测算学生文具市场空间规模测算2.1.3测算结果学生人数（单位：万人）学生人数（单位：万人）20202021E2022E2023E2024E2025E小学在校生10,725.35 10,939.86 11,377.45 11,718.78 11,953.15 12,192.22 YoY1.55%2.00%4.00%3.00%2.00%2.00%初中在校生4,914.09 5,012.37 5,162.74 5,317.62 5,503.74 5,696.37 YoY1.80%2.00%3.00%3.00%3.50%3.50%高中在校生4,163.02 4,246.28 4,309.98 4

43、,374.63 4,418.37 4,462.56 YoY4.21%2.00%1.50%1.50%1.00%1.00%年人均文具消耗量（单位：元）年人均文具消耗量（单位：元）20202021E2022E2023E2024E2025E小学在校生277.10 281.26 285.48 289.76 294.10 298.52 YoY-1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%初中在校生442.30 448.93 455.67 462.50 469.44 476.48 YoY-1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%高中在校生501.80 509.33 516.97 524.72

44、 532.59 540.58 YoY-1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%我国学生文具市场规模（单位：亿元）我国学生文具市场规模（单位：亿元）20202021E2022E2023E2024E2025E学生文具市场规模学生文具市场规模723.45 748.99 782.86 815.05 845.23 876.62 - 22 -我们认为我们认为，受受“双减双减”政策影响行业总需求短期承压的背景下政策影响行业总需求短期承压的背景下，但利于但利于头部品牌市场份额提升头部品牌市场份额提升，对比发达国家市场格局对比发达国家市场格局，行业集中度仍有提升空间行业集中度仍有提升空间。以书写工具为

45、例，我国2020年书写工具品牌CR5约为38%，同期日本约为58%，仍有一定的提升空间，预计K12阶段文教工具总需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.2 2.2 学生文具市场竞争格局学生文具市场竞争格局图：2020年中国书写工具品牌市占率图：2020年日本书写工具品牌市占率数据来源：Euromonitor、招商证券注：采用零售额口径计算数据来源：Euromonitor、招商证券- 23 -百乐百乐三菱三菱斑马斑马营业收入营业收入（20202020）约844百万美元约535百万美元约2149百万美元（2019）

46、本土市本土市占率占率（20202020）20%21%8%销售场景销售场景商超、校边店；网上购物平台（如京东、天猫）产品优势产品优势针尖头质量；抗摔双滚珠设计，顺滑度好；防水能力强通用性好；速干笔芯技术；性价比高主打产品主打产品微笑钢笔、果汁笔等中性笔、stylefit多功能笔、中性笔jetstreamedge等水彩笔clickart、水彩笔mindliner等晨光晨光国外主要品牌对应价格国外主要品牌对应价格产品型号产品型号产品形象产品形象产品价格产品价格百乐百乐三菱三菱斑马斑马晨光文具中性笔0.5mmAGP301202元/支13元/支8元/支8元/支晨光文具优品系列活动铅笔0.5/0.7AMP

47、H81026元/支9元/支15元/支23元/支晨光文具圆珠笔0.7mmABP417011元/支7元/支10元/支7元/支表表：晨光与国外主要品牌书写工具价格对比晨光与国外主要品牌书写工具价格对比数据来源：Bloomberg、Euromonitor、百乐官网、三菱官网、斑马官网、招商证券图图：20112011- -20202020年日本书写文具市场前四大品牌份额年日本书写文具市场前四大品牌份额数据来源：Euromonitor、招商证券表表：百乐百乐、三菱三菱、斑马对比斑马对比2.2 2.2 学生文具市场竞争格局学生文具市场竞争格局2.2.12.2.1国外品牌对比国外品牌对比01020304050

48、60702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三菱百乐斑马派通- 24 -晨光晨光国外主要品牌对应价格国外主要品牌对应价格产品型号产品型号产品形象产品形象产品价格产品价格爱好爱好真彩真彩得力得力晨光文具中性笔0.5mmAGP301202元/支2元/支2元/支2元/支晨光文具优品系列活动铅笔0.5/0.7AMPH81026元/支4元/支5元/支4元/支晨光文具圆珠笔0.7mmABP417011元/支1元/支0.5元/支1元/支数据来源：淘宝网、招商证券图图：晨光与国内二线品牌书写工具价格对比晨光与国内二线品牌书写工具价格对比从学生文具书

49、写工具品类来看，国内二线品牌代表企业有爱好、真彩、得力。从产品单价来看，爱好、真彩、得力书写工具价格带与晨光书写工具价格带相似，均远低于国外文具品牌价格带；从销售场景来看，国内品牌同质性较强，主要分布于校边店、商超以及各大网购平台旗舰店。2.2 2.2 学生文具市场竞争格局学生文具市场竞争格局2.2.22.2.2国内二线品牌对比国内二线品牌对比- 25 -晨光晨光国内区域性品牌对应价格国内区域性品牌对应价格品牌品牌晨光晨光艾裴尔艾裴尔迪斯熊迪斯熊其他品牌其他品牌产品价格2元/支0.5元/支7元/支0.5元-10元不等产品形象销售场景校边店；网购平台义乌小商品市场、校边店；网购平台校边店、生活馆

50、；网购平台义乌小商品市场、校边店；网购平台图图：晨光与区域性品牌对比晨光与区域性品牌对比（以以0.5mm0.5mm中性笔为例中性笔为例）数据来源：淘宝网、招商证券从学生文具书写工具品类来看，区域性杂牌近年层出不穷，从淘宝网销售量较靠前的杂牌来看，产品特点主要分两大类：（1）以产品外观或功能的创意性获客，如迪斯熊品牌，产品单价较高；（2）产品外观普通（与晨光文具传统书写工具外观相似），靠低价获客，如义乌小商品市场的艾裴尔品牌。2.2 2.2 学生文具市场竞争格局学生文具市场竞争格局2.2.32.2.3区域性品牌对比区域性品牌对比- 26 -三、文具主业成长逻辑三、文具主业成长逻辑目录目录- 27

51、 -传统核心业务传统核心业务传统核心业务主要是从事及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具。学生文具是晨光文具的传统赛道之一，包含传统经销商渠道的晨光品牌学生文具产品和晨光生活馆、九木杂物社所销售的非晨光文具类产品，不含晨光科力普。近年来，传统业务仍维持稳健增长态势，2020年实现营收67亿元，同比增长7%；占总收入比重从1H18的69%降至2021年前三季度的47%。图：近年公司传统业务收入及增速图：传统业务营收占比呈下降趋势数据来源：公司数据、招商证券数据来源：公司数据、招商证券3.1 3.1 文具主业：传统业务稳定发展文具主业：传统业务稳定发展0%0%5%5%10%10%15%15%20%

52、20%25%25%0 0040405050606070708080200M219M21营业收入（亿元）营业收入（亿元）YoYYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%1H1820181H1920191H2020201H219M21传统业务营收占比- 28 -图：2016-2021Q3零售大店线下门店数量图：2016-2021Q3晨光生活馆营收及增速数据来源：公司数据、招商证券数据来源：公司数据、招商证券注：营业收入含九木杂物社 新新驱动驱动1 1：零售大店发展顺利零售大店发展顺利，模式逐步成熟：，模式逐步成熟：公

53、司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。九木杂物社销售的产品主要为文具文创、益智文娱、实用家居等。晨光生活馆主要销售文具，是公司对现有传统渠道升级的探索。2020年生活馆（含九木杂物社）实现营收6.55亿元，2021年前三季度，实现营收7.74亿元，同比增长79%。005006002001920202021Q3晨光生活馆九木杂物社0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0000040000500006000

54、07000080000900002001920202021Q3营业收入(单位：万元)同比增速3.1 3.1 文具主业：零售大店收入贡献增加文具主业：零售大店收入贡献增加- 29 - 新新驱动驱动2 2：晨光科技晨光科技晨光科技的业务主要分为天猫和京东两大业务板块，同时负责线上全平台营销和授权店铺管理。公司顺应渠道多元化趋势，积极推进全渠道策略，实现公司线上业务快速拓展。 2020年晨光科技实现收入4.74亿元，同比增长59.7%，2021年前三季度实现营收4.74亿元。图：晨光科技业务收入及增速图：晨光科技营收占比整体呈上升趋势数据来源：公司数据、招商证券数据来源：公司数

55、据、招商证券3.1 3.1 文具主业：晨光科技发展线上渠道文具主业：晨光科技发展线上渠道0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.00200M219M21营业收入（亿元）营业收入（亿元）YoYYoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20M21晨光科技营收占比- 30 -消费升级带动大众产品

56、价格提升精品文创占比提升门店高价产品占比提升单价单价品类扩张自有产品占比提升单店销量提升门店数量扩张销量销量营业收入营业收入3.2 3.2 成长逻辑本质仍在于量价驱动成长逻辑本质仍在于量价驱动网点数量扩张升级加盟店- 31 -产品型号产品型号产品形象产品形象产品价格产品价格线上总销量线上总销量优品系列中性笔0.54元/支10万+MG-666考试刷题专用顺滑省力0.5中性笔4.2元/支60万+热可擦中性笔6.5元/支1万+产品型号产品型号产品形象产品形象产品价格产品价格线上总销量线上总销量2002年第一支按动中性笔K352.8元/支100万+晨光销量第一名中性笔Q72元/支90万+晨光中性笔GP

57、10082.5元/支60万+大众产品赛道打造质优价高的差异化产品大众产品赛道打造质优价高的差异化产品。随着消费者个性化需求变化的推动，文具行业更多的增长来源于消费升级和产品升级。晨光文具的大众产品赛道持续推进强商品战略，推出“考试系列”、“优品系列”等满足不同场景需求的产品。产品开发减量增质，产品结构持续优化，不断提升单款贡献。其经典产品品类主要包括：中性笔、签字笔、钢笔、素描纸、钢尺、橡皮、修正带，产品从主打功能化向中高端化推进，单价稳步提升。数据来源：公司官网、天猫旗舰店、招商证券表：部分大众产品价格和销量3.2 3.2 价格驱动：消费升级带动大众产品价格提升价格驱动：消费升级带动大众产品

58、价格提升- 32 - 产品创意化产品创意化联名联名晨光文具通过产品创意化以提升产品品类均价主要体现在IP品牌化，集中于本册、书写品类创意化。近年晨光引入故宫、海贼王、大英博物馆、梵高博物馆、卡斯波和丽莎等著名新潮IP，以书写工具（中性笔）为例，产品单价均得到300%以上的提升。数据来源：Euromonitor、淘宝网晨光旗舰店、招商证券IPIP故宫故宫大英博物馆大英博物馆卡斯波和丽莎卡斯波和丽莎产品特色产品特色以宫廷元素作为外观装饰，主要为书写、本册、铅笔盒产品以欧洲、日本插画艺术与自然元素结合作为外观装饰，主要为书写、本册产品以动漫形象为外观装饰，主要为书写、本册产品与普通文具价格比387.

59、88%451.52%512.12%3.2 3.2 价格驱动：消费升级带动大众产品价格提升价格驱动：消费升级带动大众产品价格提升0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5中国中国美国美国日本日本书写工具单价（元）书写工具单价（元）图：中国书写工具单价明显低于发达国家水平- 33 - 零售大店坪效仍有较大提升空间零售大店坪效仍有较大提升空间坪效提升潜力巨大：坪效提升潜力巨大：截至2021年Q3,九木的营收为69707万元，我们估计九木的全年营收为92943万元，则单店营收约在213万/年，单店面积约为200平方米，则坪效约为1.07万元，而名创优品培育期单店坪效1.6

60、万/年，成熟单店坪效2.7万/年，因此九木仍有较大的提升空间。图：2016-2021Q3九木杂物社营收及增速图：2017-2021Q3九木杂物社单店营收（单位：万元）数据来源：公司数据、招商证券数据来源：公司数据、招商证券02040608000021Q300.511.522.533.54000004000050000600007000080000200202021Q3营业收入(单位：万元)同比增速3.2 3.2 价格驱动：精品文创占比提升价格驱动：精品文创占比提升- 34 -除了大众产

61、品赛道除了大众产品赛道，精品文创精品文创、儿童美术儿童美术、办公产品全面推进办公产品全面推进。精品文创以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、IP、季节限定等），打造文具中高价格带一盘货。近年来晨光文具的IP产品主要包括航海王、米菲。其单价高于传统爆款，产品溢价较高。航海王系列航海王系列 产品形象产品形象产品价格产品价格 线上总销量线上总销量航海王甜品派对系列缝线本22.9元/盒1000+航海王甜品派对系列中性笔7.3元/支900+航海王系列日式彩色油性记号笔5元/支500+米菲系列米菲系列产品形象产品形象产品价格产品价格线上总销量线上总销量米菲联

62、名限定0.5活动铅笔3.9元/支10万+米菲联名限定橡皮擦4B1.98元/块3万+米菲系列油画棒14.9元/12色1万+米菲系列彩色白板笔16.9元/8色9000+数据来源：公司官网、天猫旗舰店、招商证券表：部分IP系列产品价格和销量3.2 3.2 销量驱动：品类扩张销量驱动：品类扩张- 35 -儿童美术产品聚焦长线品和次新品推广儿童美术产品聚焦长线品和次新品推广，加速打造线上爆款产品加速打造线上爆款产品。MGKids是晨光文具精心打造的儿童系列产品，为儿童提供更安全、高品质、强功能的绘画、手工、益智系列产品；并以创新科技为产品注入更创意、更贴心、更好玩的使用体验。同时，公司加速打造线上爆款产

63、品，马克笔、粘土、颜料爆款线上销量显著增长，结合线上线下渠道进行 CARIOCA 品牌产品推广，马可品牌产品进一步开发推广，丰富多品牌阵营。产品形象产品形象产品型号产品型号马克笔套装APMV0901儿童超轻粘土AKE04510小狐希里系列油画棒AGMY3228儿童图画本APYU5Z31产品价格产品价格42.8元/12色29.9元/12色45元/24色4.16/本线上总销量线上总销量100万+40万+20万+40万+表：部分IP系列产品价格和销量3.2 3.2 销量驱动：品类扩张销量驱动：品类扩张数据来源：公司官网、天猫旗舰店、招商证券- 36 - 品类拓宽品类拓宽提升细分品类资源，加快产业布局

64、，实现“强商品”找略：提升细分品类资源，加快产业布局，实现“强商品”找略：2019年3月收购安硕文教用品（上海）股份有限公司56%的股权，合计转让价格1.932亿元。上海安硕是国家级高新技术企业，在木杆铅笔行业具有较强的竞争优势，铅笔加工工艺等方面拥有专利50余项，并拥有木杆铅笔行业国内外高知名度品牌-马可(MARCO) 。收购完成后，晨光文具将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源，木杆铅笔可成为晨光文具占据市场领导地位的品类之一。扩展非文具业务，尝试海外收购：扩展非文具业务，尝试海外收购：继意大利知名儿童绘画品牌CARIOCA快乐画、以色列设计师品牌Peleg Design之后，晨光在2021年

65、8月出资2.5亿元人民币收购挪威高端专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼91.4%的股权，这项收购将成为晨光世界级愿景和新一轮五年战略的重要里程碑。目前Beckmann产品已入驻九木杂物社进行销售。11月，书包亮相第四届进博会。图：马可彩色铅笔图：贝克曼书包数据来源：淘宝网、招商证券数据来源：公司网站、招商证券3.2 3.2 销量驱动：品类扩张销量驱动：品类扩张- 37 -数据来源：公司公告、无印良品2010-2020年报、2021财年第三季度databook，名创优品招股说明书、招商证券注：无印良品的线下门店不含港澳台，名创优品的年份划分为财年200192020202

66、1Q3九木杂物社2256增速1150.00%360.00%126.96%38.31%20.78%无印良品200229256273275302增速14.50%11.79%6.64%0.73%9.82%名创优品231125332939增速9.61%16.03%表：中国线下门店数量对比3.2 3.2 销量驱动：门店数量扩张销量驱动：门店数量扩张 填补空白网点填补空白网点截止2021年6月30日，晨光在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端。 全国网点铺设相对更加全面，空白网点填补空间相对较小。九木可比

67、公司门店数增速趋稳，市场广阔。九木可比公司门店数增速趋稳，市场广阔。新零售业态“九木杂物社”定位中高端人群，价格位于同样是杂物店的名创优品和无印良品之间，客单价与名创优品更为接近，经过三年的快速扩张后增速逐渐回落，参考名创优品的线下门店数量，预计未来依旧能够保持一定的增速。 网点升级加盟店网点升级加盟店根据公司加盟要求，由晨光在加盟店区域的经销商提供货物供应和服务支持；加盟店从晨光文具经销商处采购的特许产品，第一年总品种数量不低于门店产品品种数量70%，以后逐渐增加，到第三年总品种数量不低于加盟店产品数量80%。假设晨光门店从50平普通店升级至100平加盟店，相当于新增1家店，产品销量将得到一

68、定提升。- 38 -四四、投资建议、投资建议目录目录- 39 -假设：假设：1）2021-2023年公司传统核心业务稳步发展，分别同比增长15%、10%、11%；2）新业务处于快速发展期。办公集采行业集中度提升，假设2021-2023年科力普业务分别同比56%、30%、30%，零售大店模式逐步成熟，假设2021-2023年九木杂物社收入分别同比增长44%、34%、24%，假设2021-2023年晨光科技收入分别同比增长15%、15%、15%。对应新业务（科力普+晨光科技+零售大店）收入2021-2023年分别同比增长52%、30%、29%。基于以上收入预测假设，我们预计基于以上收入预测假设，我

69、们预计20212021- -20232023年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为174174亿元、亿元、209209亿元、亿元、254254亿元，亿元，同比分别增长同比分别增长32.2%32.2%、20.5%20.5%、21.2%21.2%。4.1 4.1 盈利预测盈利预测数据来源：公司数据，招商证券表：收入分拆表业务口径业务口径200021E2021E2022E2022E2023E2023E营业总收入营业总收入8,535 8,535 11,141 11,141 13,138 13,138 17,366 17,366 20,928 20,928

70、25,370 25,370 同比同比34.3%30.5%17.9%32.2%20.5%21.2%传统业务称为核心业务传统业务称为核心业务5,409 5,409 6,586 6,586 7,009 7,009 8,079 8,079 8,899 8,899 9,900 9,900 YOY15%22%6%15%10%11%零售终端家数（万家）7.68.58.58.67 8.84 9.11 单店采购额745893178 100632 108683 yoy13.3%8.9%6.4%13%8%8%新业务新业务3,126 3,126 4,555 4,555 6,129 6,129 9

71、,287 9,287 12,029 12,029 15,471 15,471 YOY90%46%35%52%30%29%晨光科技234 297 474 545 626 720 YOY26%27%60%15%15%15%科力普（百万元）2,586 3,658 5,000 7,800 10,141 13,183 YOY106%41%37%56%30%30%九木杂物社305.92601 655 942 1,262 1,568 YOY49.15%96%9%44%34%24%门店数255380441571721871单店收入120 158 148 165 175 180 - 40 -持续看好公司传统核心

72、业务具备较强产品和渠道力，聚焦和深耕渠道，收购挪威Beckmann贝克曼丰富高端品类，同时新业务快速发展。预估预估20212021- -20232023年归母净利分别为年归母净利分别为15.2415.24亿元、亿元、18.2518.25亿元、亿元、21.9621.96亿元，亿元，同比分别增长同比分别增长21%21%、20%20%、20%20%，目前股价对应，目前股价对应20222022年年PEPE为为31x31x，维持“强烈推荐，维持“强烈推荐- -A”A”评级。评级。4.1 4.1 盈利预测盈利预测数据来源：公司数据，招商证券表：盈利预测简表单位：百万元单位：百万元20

73、021E2022E2023E营业收入营业收入8535 11141 13138 17366 20928 25370 营业成本6330 8230 9807 13181 15884 19256 营业税金及附加35 42 51 67 81 98 营业费用789 980 1103 1424 1716 2080 管理费用380 469 603 764 921 1116 研发费用114 160 160 212 255 309 财务费用(8)(8)9 (17)(28)(37)资产减值损失(3)(46)(79)(20)(20)(20)公允价值变动收益0 5 32 32 32 32 其他收益9 27 46 46

74、46 46 投资收益35 30 4 4 4 4 营业利润营业利润935 1283 1409 1797 2160 2610 营业外收入46 29 129 60 60 60 营业外支出21 19 20 15 15 15 利润总额利润总额960 1294 1517 1842 2205 2655 所得税152 218 279 339 406 488 少数股东损益1 16 (17)(21)(25)(30)归属于母公司净利润归属于母公司净利润807 1060 1255 1524 1825 2196 年成长率年成长率营业收入34%31%18%32%21%21%净利润27%31%18%21%20%20%- 4

75、1 -数据来源：Wind、招商证券主要假设主要假设无风险报酬率：无风险报酬率：截至2021年12月10日，中债国债到期收益率（10年）过去3个月平均为2.9077%，本次无风险报酬率取2.9077%。Beta系数：系数：可比公司相对沪深300的24个月算术平均beta值为0.6000。假设目标债务比例20%，权益比例80%，公司beta值为0.7224.风险溢价：风险溢价：沪深300指数自2005年4月8日发布之日起，至2021年12月10日，年化收益率为10.3374%，由此设定风险溢价为7.430%。名义长期增长率假设：名义长期增长率假设：公司除了传统核心业务具备较强竞争力，未来仍有望通过

76、产品升级实现份额提升，同时新业务科力普切入万亿大办公市场，九木杂物社积极打造零售大店新业态，具备广阔的市场空间，因此此处选取2.0%作为名义长期增长率。目标权益比例及目标债务比例：目标权益比例及目标债务比例：2018-2020年，公司资产负债率分别为38.4%、41%、44%，考虑到目前公司业务仍处于较快发展阶段，且具备较好商业模式，我们假设未来目标债务比例20%。表：DCF基本假设4.2 DCF4.2 DCF估值估值股票Beta系数0.7224 无风险利率2.9%风险溢价7.4%名义长期增长率假设2.0%- 42 -数据来源：公司数据、Wind、招商证券显性预测期收入预测：显性预测期收入预测

77、：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为174亿元、209亿元、254亿元，同比分别增长32.2%、20.5%、21.2%。半显性预测期收入预测：半显性预测期收入预测：1）传统核心业务方面，随着居民消费水平的持续提升以及城镇化推进，同时考虑到公司在传统核心业务上持续进行的品类拓展以及产品升级，有望带动单个网点零售额稳步提升，预计2024-2030年传统核心业务收入保持5%-9%的稳定增长；2）新业务方面，科力普剑指万亿B2B大办公市场，市场空间广阔，预计2024-2030年科力普收入保持11%-20%的增长水平，零售大店模式目前基本成型有望进入良好发展阶段，预计2024-2030年零售

78、大店收入保持7%9%的增速，晨光科技顺应线上消费趋势，预计2024-2030年晨光科技收入保持8%14%的增速。对应预计2024-2030年公司新业务整体增速为11%19%。4.2 DCF4.2 DCF估值估值显性/半显性预测价值18,244 +终值价值39,637 =企业核心评估价值 AEV57,881 +非核心资本4,390 +其他业务0.0 =企业总价值62,271 -净负债0 -少数股东权益227 =权益评估价值62,045 每股权益价值“元”66.9 隐含市盈率（动态）40.7 表：计算权益价值，单位：百万元- 43 -数据来源：公司数据、Wind、招商证券在绝对估值法下，根据DCF

79、估值模型，我们测算在WACC为6.6%-8.6%、永续增长率为1.0%-3.0%的范围内，公司参考市值区间为514-751亿元。4.2 DCF4.2 DCF估值：参考市值区间估值：参考市值区间514514- -751751亿元亿元表：敏感性分析，单位：元/股WACC每股价值=66.88 6.6%7.1%7.60%8.1%8.6%1.0%63.2 61.1 59.1 57.3 55.4 1.5%66.5 64.3 62.2 60.2 58.3 Growth2.0%70.5 68.1 65.8 63.7 61.6 2.5%75.2 72.6 70.2 67.8 65.6 3.0%80.9 78.1

80、 75.5 72.9 70.4 表：FCF计算，单位：百万元基期显性预测期半显性预测期20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT1418 1780 2133 2572 2952 3368 3736 4126 4523 4920 5325 所得税税率0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 NOPLAT1157 1452 1740 2098 2408 2748 3048 3366 3690 4014 4344 折旧与摊销179 271 297 297 28

81、5 274 265 257 251 245 239 财务费用0 13 10 11 8 10 9 10 10 10 10 坏账准备589 -285 -276 -362 -217 -253 -226 -241 -247 -249 -256 营运资本增加-658 -500 -300 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 资本支出1,267 952 1,471 1,844 2,284 2,579 2,896 3,192 3,503 3,819 4,138 FCF-25%54%25%24%13%12%10%10%9%8%现金流增长率0.0 1.0 2.0 3.0

82、 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 折现年数1.00 0.93 0.87 0.81 0.75 0.70 0.65 0.61 0.56 0.53 折现因子950 950 1366 1366 1595 1595 1840 1840 1935 1935 2024 2024 2078 2078 2124 2124 2156 2156 2176 2176 FCF现值1418 1780 2133 2572 2952 3368 3736 4126 4523 4920 5325 - 44 -风险提示风险提示收入收入下降导致消费降级：下降导致消费降级：消费升级为多个板块发展的重要支撑，若出现经济大幅下滑，居民收入下降导致消费降级，将对板块发展造成较大影响，提升收入下降导致消费降级的风险。原材料成本大幅上涨风险：原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。人口出生率大幅下降风险：人口出生率大幅下降风险：由于公司传统主业的消费主体为学生群体，如果未来新生儿出生率出现大幅下降，将对企业传统核心业务的可持续增长产生一定影响。