1、化工化工/化学原料化学原料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 45 和邦生物和邦生物（603077.SH） 2021 年 12 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/17 当前股价(元) 3.63 一年最高最低(元) 5.11/1.28 总市值(亿元) 320.57 流通市值(亿元) 320.57 总股本(亿股) 88.31 流通股本(亿股) 88.31 近 3 个月换手率(%) 200.72 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 “化工“化工+农业农业+光伏光伏”齐头并进，平台型布局助力业”齐头并进，平台型布局助力业 绩高增长绩高增长 公
2、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 布局化工布局化工+农业农业+光伏光伏，打造，打造盐气平台型企业盐气平台型企业，首次覆盖予以“买入”评级，首次覆盖予以“买入”评级 凭借四川地区盐气资源，公司着力打造纯碱-玻璃-光伏、双甘膦-草甘膦、油气输 运-蛋氨酸三条资源循环产业链， 稳坐西南纯碱巨头和双甘膦全球龙头地位。 2021 年以来，纯碱和玻璃行业景气上行，双甘膦、草甘膦价格上涨超预期，公司产业 链协同效应和盐气平台企业优势凸显， 我们看好公司业绩迎来大幅提升。 我们预 测公司 2021-2023 年归母净利润为 30.08、40.63、45.40 亿元，EPS 分别为 0.34、 0.46、0.51
3、 元/股，当前股价对应 2021-2023 年 PE 为 10.7、7.9、7.1 倍。首次覆 盖给予“买入”评级。 纯碱纯碱-玻璃玻璃-光伏光伏：联碱产销两旺联碱产销两旺，光伏玻璃和单晶硅片光伏玻璃和单晶硅片项目前景可期项目前景可期 公司具有 110 万吨/年纯碱、氯化铵产能，同时布局下游浮法玻璃、光伏玻璃以 及单晶硅片产能。 纯碱新增产能有限， 光伏玻璃放开产能限制提升纯碱需求预期， 供需共振下纯碱将迎来价值重估。据我们测算，联碱、据我们测算，联碱、浮法浮法玻璃每上涨玻璃每上涨 100 元元/ 吨，将分别增厚公司净利润吨，将分别增厚公司净利润 1.96、0.52 亿元。亿元。未来随着光伏玻
4、璃、太阳能硅片等 项目陆续建设投产，公司新能源材料产业链一体化程度加深，发展前景可期。 双甘膦双甘膦-草甘膦：草甘膦：产业链协同优势凸显，草甘膦涨价超预期盈利空间广阔产业链协同优势凸显，草甘膦涨价超预期盈利空间广阔 公司打造 IDAN 法双甘膦-草甘膦产品线，工艺优化后拥有 5.8 万吨/年草甘膦、 20 万吨/年双甘膦产能，产品成本、质量优势明显。行业集中度不断提升叠加原 料成本坚挺支撑双甘膦-草甘膦价格联动上涨， 二者较 2021 年初涨幅均达到 50% 以上，行业利润丰厚。据我们测算，双甘膦、草甘膦价格每上涨据我们测算，双甘膦、草甘膦价格每上涨 1,000 元元/吨，将吨，将 合计增厚公
5、司净利润合计增厚公司净利润 1.96 亿元亿元。2021 年以来，全球粮食价格上涨和转基因作物年以来，全球粮食价格上涨和转基因作物 的推广带动双甘膦的推广带动双甘膦-草甘膦草甘膦需求联动增长，产品价格上涨超预期需求联动增长，产品价格上涨超预期，公司盈利空间公司盈利空间 广阔广阔。 风险提示：风险提示：产品价格下跌、产能投放不及预期、政策执行不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,969 5,261 10,940 13,224 16,135 YOY(%) -0.7 -11.9 107.9 2
6、0.9 22.0 归母净利润(百万元) 517 41 3,008 4,063 4,540 YOY(%) 42.3 -92.1 7246.6 35.1 11.7 毛利率(%) 22.8 18.8 39.0 43.7 40.2 净利率(%) 8.7 0.8 27.5 30.7 28.1 ROE(%) 4.4 0.03 21.0 22.1 19.8 EPS(摊薄/元) 0.06 0.005 0.34 0.46 0.51 P/E(倍) 62.0 783.0 10.7 7.9 7.1 P/B(倍) 2.9 2.9 2.3 1.8 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80% 0% 80% 160%
7、240% 320% -042021-08 和邦生物沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 45 目目 录录 1、 “化工+农业+光伏”三擎驱动，打造盐气龙头平台型企业. 5 1.1、 公司依托西南地区资源优势，着力打造盐气龙头平台型企业 . 5 1.2、 公司股权结构清晰，投资优质企业助力快速发展 . 7 1.3、 20
8、21 年前三季度公司产销两旺，充足现金流提供长期发展动力 . 7 2、 纯碱-玻璃-光伏：西南纯碱巨头布局下游光伏产业，产业链高景气有望带动业绩大幅提升 . 9 2.1、 历史上浮法玻璃销量同比下滑最高幅度为 10%，未来浮法玻璃对纯碱需求影响或有限 . 10 2.2、 光伏玻璃或迎来投产潮，纯碱需求有望持续增长 . 12 2.3、 光伏玻璃扩产带动纯碱需求提升，供需共振下纯碱将迎来价值重估 . 16 2.4、 和邦生物为西南纯碱巨头，纯碱-玻璃-光伏产业链协同将显著提升公司业绩 . 19 2.4.1、 公司联碱业务竞争优势显著，为西南地区最大制造商 . 19 2.4.2、 依托纯碱业务优势，
9、公司稳步扩展下游玻璃-光伏产业线 . 20 3、 双甘膦-草甘膦：IDAN 法全流程生产线优势凸显，产品价格高涨有望带来丰厚利润 . 21 3.1、 供给端：落后产能持续出清，草甘膦行业迈向寡头格局 . 23 3.2、 需求端：农作物价格上涨、转基因作物推广叠加复配使用，多重因素带动草甘膦需求增长 . 26 3.2.1、 全球农产品涨价背景下，农业生产景气度提升 . 26 3.2.2、 粮食危机助力转基因作物推广，草甘膦需求将稳步增加 . 27 3.2.3、 复配混用缓解抗性问题，进一步打开草甘膦需求增长空间 . 31 3.3、 成本端：原材料成本高位运行，支撑双甘膦-草甘膦价格同步走高 .
10、32 3.4、 和邦生物打造 IDAN 法双甘膦-草甘膦产品线，成本优势显著 . 35 4、 蛋氨酸和生物农药项目顺利推进，公司多线发展前景向好 . 36 4.1、 蛋氨酸项目转固在即，有望进一步拓展公司产业链布局 . 36 4.1.1、 生产技术壁垒造就蛋氨酸行业寡头垄断格局，价格受供给端影响呈现周期性波动 . 36 4.1.2、 和邦生物年产 7 万吨蛋氨酸项目转固在即，规模化生产凸显成本优势 . 39 4.2、 生物农药：公司持续加码新品研发，环保趋严下行业成长空间广阔 . 40 5、 盈利预测与投资建议 . 41 6、 风险提示 . 42 附：财务预测摘要 . 43 图表目录图表目录
11、图 1： 公司化工、农业、光伏三大领域齐头并进 . 5 图 2： 公司凭借矿产资源和区位优势打造循环经济产业链 . 6 图 3： 公司积极推进项目投资建设，扩展了产业链布局. 6 图 4： 公司股权结构清晰 . 7 图 5： 多元化产品结构助力公司营收总体呈现稳步增长趋势 . 8 图 6： 2021 年前三季度公司归母净利润大幅提升 . 8 图 7： 2021 年前三季度公司营业毛利率提升至 40.44% . 8 图 8： 2018 年以来公司期间费用率降至 11%左右 . 9 图 9： 公司经营现金流量/营业收入保持在 60%左右 . 9 图 10： 纯碱下游需求以玻璃生产为主 . 10 图
12、 11： 平板玻璃下游需求以建筑行业为主. 10 图 12： 2009-2014 年为浮法玻璃产线投产高峰 . 10 图 13： 2020 年，平板玻璃行业开工率震荡上行 . 10 oPqOsQoQtPzRpNsRwPyQyR9P8Q6MoMqQmOmNkPrQtRjMnPsQaQqQwPNZtPvMuOpPnQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 45 图 14： 2021 年 10 月，房屋新开工面积同比下跌 . 12 图 15： 2021 年 10 月，房屋竣工面积同比下跌 . 12 图 16： 浮法玻璃现货价格震荡下跌 . 12 图 17：
13、 2015 年，浮法玻璃销量同比下跌 10.28% . 12 图 18： 全球光伏新增装机数量有望快速增长 . 13 图 19： “十四五”期间，预计我国年均新增光伏装机 70-90GW . 13 图 20： 光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分 . 14 图 21： 双玻组件可以进行双面光电转换 . 14 图 22： 预计厚度2.5mm 光伏玻璃的市占率将逐步提升 . 14 图 23： 预计双面组件渗透率将不断提升 . 14 图 24： 2021 年以来，硅料价格大幅上涨 . 15 图 25： 2021 年以来，光伏组件价格震荡上涨 . 15 图 26： 2021 年以来，光伏玻璃价格总体呈现下
14、跌趋势. 15 图 27： 2021 年 6 月末，光伏玻璃日熔量 CR3 为 52% . 15 图 28： 2016 年以来，国内纯碱行业扩产有限 . 17 图 29： 国内纯碱行业基本保持供需平衡 . 17 图 30： 2021 年上半年，纯碱行业开工率较高 . 18 图 31： 2021 年以来，纯碱价格上涨，价差扩大 . 18 图 32： 公司采用联碱法联产纯碱和氯化铵 . 19 图 33： 2021 年以来，氯化铵价格大幅上涨 . 19 图 34： 2018 年以来，公司纯碱产能利用率维持在 100%以上 . 20 图 35： 2018 年以来，公司氯化铵产销率维持在 100%左右
15、. 20 图 36： 2015 年以来，除草剂在全球农药市场的占比维持在 40%左右 . 23 图 37： 2020 年全球草甘膦市场规模为 56 亿美元 . 23 图 38： 草甘膦常用的工业化合成路线分为甘氨酸法和 IDA 法. 23 图 39： 2017 年以来，国内草甘膦产能利用率稳步提升. 24 图 40： 国内草甘膦库存自 2020H2 开始快速下降 . 24 图 41： 2020 年下半年以来，草甘膦价格稳步上行 . 25 图 42： 2020 年以来，玉米、大米、大豆和小麦的价格指数总体呈现上涨趋势 . 26 图 43： 2021 年 10 月全球谷物价格指数同比增长 22.8
16、4% . 26 图 44： 2020 年以来，国内主要农作物价格持续走高 . 26 图 45： 全球转基因作物种植面积基本维持稳定 . 27 图 46： 我国主要采用氯乙酸氨解法生产工业级甘氨酸. 32 图 47： 我国甘氨酸产能主要集中在河北、山东等地区. 32 图 48： 2021 年以来，甘氨酸主要原材料液氯、醋酸、合成氨等价格维持高位 . 33 图 49： 黄磷处于磷化工产业链中游 . 33 图 50： 每年 6 月-10 月国内黄磷行业开工率明显提升 . 33 图 51： 2016 年以来，国内黄磷产量逐年下降 . 34 图 52： 2021 年以来，黄磷价格大幅上涨 . 34 图
17、53： 双甘膦市场价格走势与草甘膦基本一致 . 34 图 54： 2021 年以来，甘氨酸法草甘膦价差震荡扩大 . 34 图 55： 公司实现重要中间体亚氨基二乙腈自给自足 . 35 图 56： 2021 年以来，IDAN 法草甘膦价差震荡扩大 . 35 图 57： 蛋氨酸分为 D-蛋氨酸和 L-蛋氨酸两种异构体 . 36 图 58： 使用添加蛋氨酸的动物饲料可以节约成本 . 36 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 45 图 59： 海因法和氰醇法合成蛋氨酸的原料和初始工艺基本相同 . 37 图 60： 2010 年之前，蛋氨酸进口依赖度高 .
18、38 图 61： 4 家主要蛋氨酸生产商产能占比高达 80.69% . 38 图 62： 预计全球蛋氨酸需求增速趋于稳定 . 38 图 63： 中国将主导亚太/全球的蛋氨酸市场需求 . 38 图 64： 蛋氨酸价格受供给端影响较大 . 39 表 1： 公司通过投资优质企业进行横向和纵向的产业扩展 . 7 表 2： 2013 年以来，国家发布一系列文件限制浮法玻璃行业新增产能 . 11 表 3： 预计 2022 年有 30,300 吨/日的光伏玻璃产线投产 . 16 表 4： 2021-2022 年，预计纯碱行业新增产能有限 . 18 表 5： 2022 年，纯碱或存在供给缺口 . 19 表 6
19、： 公司依托联碱和浮法玻璃业务布局光伏玻璃、硅片等新能源材料项目 . 21 表 7： 草甘膦属于灭生性、内吸传导型杀虫剂 . 22 表 8： 预计 2021 年全球草甘膦产能集中在中国和美国. 25 表 9： 2019 年前 5 大国家的转基因作物种植面积为 1.73 亿公顷（单位：百万公顷） . 28 表 10： 2019 年前 5 大国家草甘膦使用量为 40.11 万吨 . 28 表 11： 2020 年全球范围内耐草甘膦转基因作物批准数量为 16 种 . 30 表 12： 2020 年以来我国陆续颁发多个农业转基因生物安全证书 . 30 表 13： 草甘膦复配使用可以缓解杂草抗性问题 .
20、 31 表 14： 蛋氨酸工业生产主要采用化学合成法 . 37 表 15： 公司业绩预测（单位：亿元） . 41 表 16： 可比公司盈利预测与估值 . 42 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 45 1、 “化工化工+农业农业+光伏光伏”三擎驱动，三擎驱动，打造盐气龙头平台型企业打造盐气龙头平台型企业 “化工“化工+农业农业+光伏光伏”三大领域三大领域齐头并进，齐头并进，多元产品多元产品协同发展提升协同发展提升公司公司效益。效益。四 川和邦生物科技股份有限公司（以下简称“和邦生物”或“公司” ）前身为四川乐山 和邦化工有限公司，系由四川和邦投资集
21、团有限公司（以下简称“和邦集团” ）和张 丽华于 2002 年共同出资组建。 2008 年 2 月， 和邦化工整体变更设立四川和邦股份有 限公司。2012 年，公司在上交所上市，股票简称“和邦股份” ，彼时公司的主营业务 为纯碱和氯化铵。 2015 年 8 月， 和邦股份更名为 “四川和邦生物科技股份有限公司” ， 变更股票简称为“和邦生物” 。近年来，公司拟定往高端产业发展的战略，通过产业近年来，公司拟定往高端产业发展的战略，通过产业 结构调整、核心业务转型，逐步完成了在化工、农业、结构调整、核心业务转型，逐步完成了在化工、农业、光伏光伏三大领域的基本布局，形三大领域的基本布局，形 成了三大
22、领域齐头并进的良好格局。成了三大领域齐头并进的良好格局。 目前， 公司主营产品包括纯碱、 氯化铵等基础化 工产品，生物农药、双甘膦、草甘膦等农化产品，同时蛋氨酸、光伏玻璃、太阳能单 晶硅片等高起点、高端精细产品项目也在积极推进。 图图1：公司化工、农业、公司化工、农业、光伏光伏三大领域齐头并进三大领域齐头并进 资料来源：公司公告、开源证券研究所（注：数据截至 2021 年三季报） 1.1、 公司公司依托西南地区资源依托西南地区资源优势优势，着力打造盐气龙头平台型企业着力打造盐气龙头平台型企业 和邦生物和邦生物位于四川乐山市岩盐、磷矿、煤炭、天然气富产区，位于四川乐山市岩盐、磷矿、煤炭、天然气富
23、产区，凭借区位优势和凭借区位优势和 资源禀赋，资源禀赋， 打造盐气龙头平台型企业打造盐气龙头平台型企业。 公司地处中国天然气富产区四川省， 主要生产 原料天然气供应有保障、 管道运输距离短、 运费低； 公司自有磷矿、 盐矿、 石英砂矿， 生产所需主要资源能保障自给。 公司依托于自身拥有的 9,800 万吨储量的盐矿以及西 南地区资源优势，通过规模化发展、资源循环利用，打造了盐矿开采-卤水业务-碳酸 钠/氯化铵-平板玻璃/智能玻璃/特种玻璃/Low-E 镀膜玻璃-光伏玻璃及光伏组件、盐 矿开采-卤水业务-双甘膦-草甘膦业务链以及天然气供应-蛋氨酸三条循环经济产业链， 形成了联碱、双甘膦-草甘膦、
24、蛋氨酸、玻璃及光伏制品等四大业务板块。公司采用公司采用 联碱法工艺联产纯碱和氯化铵， 产能达到联碱法工艺联产纯碱和氯化铵， 产能达到 110 万吨万吨/年， 下游形成年， 下游形成 46.5 万吨万吨/年玻璃、年玻璃、 智能特种玻璃以及智能特种玻璃以及 430 万平方米万平方米/年年 Low-E 镀膜玻璃产能；镀膜玻璃产能； 在此基础上， 公司稳步扩 展双甘膦草甘膦产品线，通过技术优化已实现通过技术优化已实现 5.8 万吨万吨/年草甘膦、年草甘膦、20 万吨万吨/年双甘年双甘 膦的生产能力， 其中公司双甘膦产品基于成本、 质量优势， 全球市场占有率高达膦的生产能力， 其中公司双甘膦产品基于成本
25、、 质量优势， 全球市场占有率高达 60%， 稳坐全球龙头供应商地位。稳坐全球龙头供应商地位。通过板块联动和产品协同，公司在纯碱、玻璃、草甘膦等 核心业务层面均做到销区最具竞争力和持续运营能力的制造商，以资源优势为源头 的纵向、横向发展模式，助力公司成为了具有质量、成本优势的盐气龙头平台型企 业。 化工 110万吨/年纯碱+氯化铵 和邦磷矿100万吨/年采矿+ 200万吨/年选矿+121万吨/年输矿工程 （预计2022年初动工） 和邦盐矿210万吨/年盐矿开发+ 顺城盐品60万吨/年工业盐、食用盐 农业 20万吨/年双甘膦+ 5.8万吨/年草甘膦 以色列STK 生物农药、生物兽药 7万吨/年液
26、体蛋氨酸 （预计2021年底转固） 光伏 46.5万吨/年玻璃、智能特种玻璃 430万/年Low-E 镀膜玻璃 重庆 8GW 光伏封装材料及制品项目 （一期已动工），攀枝花光伏玻璃及 组件封装项目（预计于2022年动工） 安徽阜兴新能源科技有限公司 10GW超高效单晶太阳能硅片项目 （2021年10月公告） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 45 图图2：公司凭借矿产资源和区位优势打造循环经济产业链公司凭借矿产资源和区位优势打造循环经济产业链 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2012 年以来年以来，依托矿产资源和区位优势，依托矿产资源和区位优
27、势，公司先后投建、重组、并购公司先后投建、重组、并购多个多个实业实业 项目项目。2012 年上市时，公司拥有 80 万吨/年纯碱和 80 万吨/年氯化铵产能，同时拥有 盐矿资源储量 2 亿吨，磷矿资源储量 3,174.1 万吨，为公司生产以及未来发展提供了 充足的资源保障。 同年， 公司启动技改扩产联碱装置至年产 90 万双吨/年联碱。 2013- 2015 年期间，公司实现双甘膦产能 13.5 万吨/年，并自行投资建设 5 万吨/年草甘膦 项目； 投资四川武骏浮法玻璃及深加工项目， 将产业线向下游延伸， 实现智能玻璃、 特种玻璃产能 46.5 万吨/年，Low-E 镀膜玻璃产能 430 万平
28、方米/年；启动蛋氨酸（一 期 5 万吨/年）项目，丰富公司的产品结构；投资以色列 STK 公司，布局海外业务， 发展生物农药、生物兽药产品。根据公司根据公司公告，截至公告，截至 2021 年年 11 月，月，公司公司 7 万吨万吨/年年 液体蛋氨酸项目处于投料试生产中，预计于液体蛋氨酸项目处于投料试生产中，预计于 2021 年内达标达产；重庆年内达标达产；重庆 8GW 光伏封光伏封 装材料及制品项目一期已经动工； 攀枝花光伏玻璃及组件封装项目计划于装材料及制品项目一期已经动工； 攀枝花光伏玻璃及组件封装项目计划于 2022 年开年开 工工；规划建设规划建设 10GW 超高效单晶太阳能硅片项目超
29、高效单晶太阳能硅片项目。上述。上述多个项目的有序实施拓展了多个项目的有序实施拓展了 公司的产业链布局，多元化产品结构提高了公司的抗风险能力，也将给公司带来良公司的产业链布局，多元化产品结构提高了公司的抗风险能力，也将给公司带来良 好的投资回报和社会效益。好的投资回报和社会效益。 图图3：公司公司积极推进项目投资建设积极推进项目投资建设，扩展了产业链布局，扩展了产业链布局 资料来源：公司公告、开源证券研究所（注：数据截至 2021 年 11 月） 2012年8月 和邦化工整体 变更为股份有 限公司，注册 资本达3亿元。 本部投资联碱6改 9技改扩建项目; 和邦磷矿烟峰磷 矿100万吨/年采矿 +
30、200万吨/年选矿 工程项目。 2017：投资LOW-E镀膜玻璃生产线项目，5万吨 /年草甘膦投产，6改9技改扩建项目投产，产能 达到110万吨/年； 2019：投资成都新朝阳； 2020：重庆年产8GW光伏封装材料及制品项目; 2021H1：攀枝花光伏玻璃及组件封装项目； 2021年10月：10GW超高效单晶太阳能硅片项目 2013年 2008年2月2016-2021年年 7月：本部60万吨/年联碱装 置投产，产能达到80万吨/年； 8月：收购和邦集团所持顺 城化工49%的股权； 12月：完成收购和邦集团两 项盐矿采矿权。 2012年7月 公司前身和 邦化工创立， 和邦集团和 张丽分别出 资
31、 4,300 、 500万元。 2002年8月2009年12月 2010年 竞拍获得 乐山市马 边县烟峰 磷矿的采 矿权并出 资设立全 资子公司 和邦磷矿。 公司公司IPO在上海证券交易所上在上海证券交易所上 市市，股票简称股票简称“和邦股份和邦股份”； 拥有盐矿(储量2亿吨+采选210 万吨/年)、磷矿(储量3,174.1万 吨+采选100万吨/年)、联碱 (纯 碱、氯化铵各80万吨/年)；募 投“精细磷酸盐综合开发项 目”，投资总额11.76亿元。 4月：完成收购武骏玻璃100%的股权； 7月：募投项目变更为“四川武骏浮 法玻璃及深加工项目”； 8月：顺城化工15万吨（一期年产9万 吨）双
32、甘膦项目试生产； 9月：投资5万吨/年草甘膦项目； 11月：顺城化工派生分立和邦农科， 四川省盐业总公司、和邦股份分别持 股51%、49%。 4月：完成收购和邦农科剩余 51%的股权，两条双甘膦生 产线产能各为6.75万吨/年， 分别于2014年1月、10月投产； 8月：本部募投10万吨/年蛋氨 酸项目（一期工程5万吨/年）。 2014年 6月：投资以色列STK公司； 8月：公司名称变更为“四川和邦生 物科技股份有限公司”，股票简称变 更为“和邦生物”。 2015年 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 45 1.2、 公司公司股权结构清晰，股权结构
33、清晰，投资优质企业助力快速发展投资优质企业助力快速发展 公司公司股权结构清晰，最终实控人为贺正刚股权结构清晰，最终实控人为贺正刚。根据公司 2021 年三季报，和邦集团 持有公司 25.24%股份，是公司第一大股东；贺正刚持有和邦集团 99%的股权，同时 直接持有公司 4.67%股权，是公司的实际控制人。自成立以来，公司通过收购优质企 业进行横向和纵向的产业扩展， 目前拥有和邦磷矿、 和邦盐矿、 武骏光能、 和邦农科、 涌江实业等数十家控股及参股子公司。 借助投资优质公司， 公司顺利实现版图扩张，借助投资优质公司， 公司顺利实现版图扩张， 优化了公司的产品及服务结构，增强了公司的抗风险能力。优
34、化了公司的产品及服务结构，增强了公司的抗风险能力。 表表1：公司通过公司通过投资投资优质企业进行横向和纵向的产业扩展优质企业进行横向和纵向的产业扩展 子公司子公司 持股比例持股比例 主要业务主要业务 和邦磷矿 100% 磷矿资源储量 3,174 万吨，采选能力 100 万吨/年，有效期为 2010 年 9 月 13 日至 2030 年 9 月 13 日。 和邦盐矿 100% 210 万吨/年盐矿开发，作为双甘膦、纯碱业务原料，向顺城盐品销售卤水。 顺城盐品 49% 制盐，60 万吨/年工业盐、食用盐。 武骏光能 88.38% 投资攀枝花光伏玻璃及组件封装项目，下属子公司重庆武骏投资重庆市光伏封
35、装材料及制品项目、子 公司阜兴新能源科技有限公司投资单晶太阳能硅片项目。 和邦农科 100% 双甘膦、草甘膦生产。 以色列 STK 51% 研发、生产、销售生物农药、生物兽药。 成都新朝阳 4.50% 专注于有机、绿色、环保农业生产投入品研发、生产、推广和应用。 涌江实业 100% 天然气供气及其管道输送业务、CNG 加气站一座和加油站一座。 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所（注：持股比例数据截至 2021 年三季报） 图图4：公司股权结构清晰公司股权结构清晰 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所（注：持股比例数据截至 2021 年三季报） 1.3、 2021 年年前三季度
36、前三季度公司产销两旺，充足现金流提供长期发展动力公司产销两旺，充足现金流提供长期发展动力 四川和邦生物科技股份有限公司四川和邦生物科技股份有限公司 西部利得基金西部利得基金- -兴兴 业银行业银行- -华鑫国际华鑫国际 信托信托 贺正刚贺正刚 香港中央结香港中央结 算有限公司算有限公司 四川省盐业四川省盐业 总公司总公司 四川和邦投资四川和邦投资 集团有限公司集团有限公司 0.99%合计3.50% 4.67% 6.98%25.24% 合计56.56% 100% 88.38% 99% 其他股东其他股东 四川顺城四川顺城 盐品股份盐品股份 有限公司有限公司 乐山涌江实业乐山涌江实业 有限公司有限公
37、司 四川武骏光能四川武骏光能 股份有限公司股份有限公司 乐乐 山山 和和 邦邦 农农 业业 科科 技技 有有 限限 公公 司司 润润 森森 加加 气气 站站 100% 以以 色色 列列 S T K 100% 涌涌 江江 加加 油油 站站 四四 川川 和和 邦邦 磷磷 矿矿 有有 限限 公公 司司 和邦和邦 生物生物 ( (香港香港) ) 投资投资 有限有限 公司公司 四四 川川 桥桥 联联 商商 贸贸 有有 限限 责责 任任 公公 司司 四四 川川 和和 邦邦 新新 材材 料料 有有 限限 公公 司司 ELD 成成 都都 新新 朝朝 阳阳 作作 物物 科科 学学 有有 限限 公公 司司 乐乐
38、山山 商商 业业 银银 行行 攀攀 枝枝 花花 光光 能能 有有 限限 公公 司司 叙叙 永永 武武 骏骏 硅硅 材材 料料 有有 限限 公公 司司 武武 骏骏 重重 庆庆 光光 能能 有有 限限 公公 司司 犍为和邦犍为和邦 顺城盐业顺城盐业 有限公司有限公司 四四 川川 和和 邦邦 盐盐 矿矿 有有 限限 公公 司司 四四 川川 和和 邦邦 生生 物物 视视 高高 有有 限限 公公 司司 0.32% 49%100% 100%100% 51%4.5% 100%100%100%2.37% 100% 100% 100% 100% 杨联明杨联明 2.01% 100% 卤水、采盐 双甘膦 草甘膦 玻
39、璃-光伏 生物农药 油气输运 联碱 蛋氨酸 左凤先左凤先 0.49% 贺正群贺正群 1% 安安 徽徽 阜阜 兴兴 新新 能能 源源 科科 技技 有有 限限 公公 司司 74.9% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 45 多元化产品结构助力公司营收稳步多元化产品结构助力公司营收稳步增长增长。 通过积极扩展化工、 新农业、 光伏三大 领域业务， 公司产业布局不断优化， 多元的产品结构有效抵御了产品、 原材料价格波 动等因素的负面影响，助力公司业绩稳步提升。根据公司公告和 Wind 数据，2012- 2019 年期间，公司营业收入由 17.38 亿元上
40、升至 59.69 亿元，CAGR 达到 19.28%； 2020 年， 公司实现营业收入 52.61 亿元， 同比下降 11.87%； 实现归母净利润 4,094.25 万元， 同比下降 92.08%， 同比下降的主要原因系上半年受新冠疫情影响， 物流不畅、 下游企业复工缓慢，公司产品销量及价格有所下降；此外，8 月乐山市五通桥区遭遇 洪水灾害，公司联碱、草甘膦、双甘膦等生产线停产，导致公司确认洪灾损失共 4.23 亿元。 图图5：多元化产品结构助力公司营收多元化产品结构助力公司营收总体呈现总体呈现稳步增长稳步增长趋势趋势 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 2021 年以来，公司年
41、以来，公司主营产品主营产品联联碱、双甘膦、草甘膦碱、双甘膦、草甘膦量价齐升量价齐升，业绩大幅提升。，业绩大幅提升。 根据公司公告和 Wind 数据，2021 年 1-9 月，公司纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦原 粉均价分别为 1,711.30、761.36、16,740.19、35,999.47 元/吨，同比分别增长 36.34%/46.56%/50.80%/77.54%；销量同比分别+28.46%/+34.30%/+29.60%/-8.90%。 2021 年前三季度公司实现营收 70.68 亿元，同比增长 81.52%，较 2019 年同期增长 48.88%；实现归母净利润 20.13 亿元，
42、同比大幅扭亏 22.12 亿元，较 2019 年同期增 长 333.05%； 营业毛利率提升至 40.44%， 同比+20.92pcts， 较 2019 年同期+17.65pcts； 营业净利率提升至 28.63%，同比大幅转正，较 2019 年同期+19.17pcts。 图图6：2021 年前三季度年前三季度公司归母净利润大幅公司归母净利润大幅提升提升 图图7：2021 年前三季度年前三季度公司营业毛利率提升至公司营业毛利率提升至 40.44% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所（注：2020 年草甘 膦产品毛利率为 3.15%指双甘膦和草甘膦产
43、品的综合毛利率） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 亿元 联碱产品双甘膦草甘膦 农药卤水玻璃 其他内部抵销联碱产品营收占比（右轴） 营业收入YOY（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 5 10 15 20 25 归母净利润（亿元）归母净利润YOY（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 % 综合毛利率净利率联碱产品双甘膦 草甘膦玻璃农药卤水 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 45 公司公司费用开支控
44、制得力，费用开支控制得力，现金流水平健康，将为公司长期发展提供充足动力现金流水平健康，将为公司长期发展提供充足动力。 公司管理团队执行力强、凝聚力高、办事效率高，通过清单管理、责任到人等方式， 提升生产系统的整体效率，控制各项生产成以及费用开支。根据 Wind 数据，期间费期间费 用用方面，方面，2012 年以来，公司期间费用率约为 15%，2018 年以来降至 11%左右，体现 了公司的管理效率与效果；现金流方面，现金流方面，公司经营货款回笼能力较强，2012-2021Q3 期间经营现金流入与营业收入比值保持在 60%左右，处于较为健康的水平，可为公 司产品结构升级与业务拓展提供支持。 公司
45、在资源、 技术、 市场及全产业链建设公司在资源、 技术、 市场及全产业链建设等方等方 面积淀深厚， 加上费用管理和现金流面积淀深厚， 加上费用管理和现金流优势明显， 业务布局和项目建设将迎来释放期，优势明显， 业务布局和项目建设将迎来释放期， 我们看好公司未来发展动能充足。我们看好公司未来发展动能充足。 图图8：2018 年以来年以来公司公司期间费用率降至期间费用率降至 11%左右左右 图图9：公司经营公司经营现金现金流量流量/营业营业收入保持在收入保持在 60%左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 纯碱纯碱-玻璃玻璃-光伏光伏：西南纯碱巨头布
46、局下游：西南纯碱巨头布局下游光伏光伏产业，产业链产业，产业链 高景气有望带动业绩大幅提升高景气有望带动业绩大幅提升 纯碱下游需求以玻璃生产为主。纯碱下游需求以玻璃生产为主。纯碱化学名为碳酸钠（Na2CO3） ，是基础化工原 料之一，其生产方法可分为天然碱法和化学合成法两种，其中化学合成法又可分为 联碱法和氨碱法两种，在美国等天然碱富集的国家主要以天然碱法生产纯碱，我国 由于天然碱资源缺乏，纯碱生产以联碱法和氨碱法为主，而联碱法在生产 1 吨纯碱 的同时产生约 1 吨氯化铵，经济效益优于氨碱法。纯碱按堆积密度可以分为轻质纯纯碱按堆积密度可以分为轻质纯 碱和重质纯碱，轻质纯碱下游应用分散在冶金、印
47、染、制革、日化和食品等多个领碱和重质纯碱，轻质纯碱下游应用分散在冶金、印染、制革、日化和食品等多个领 域，重质纯碱则主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。域，重质纯碱则主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。根据卓创资讯数据，纯碱下游 浮法玻璃、光伏玻璃及玻璃容器等消费占比合计高达 58%。根据百川盈孚数据，单根据百川盈孚数据，单 吨玻璃消耗纯碱约吨玻璃消耗纯碱约 0.20 吨。吨。根据生产工艺不同，平板玻璃可分为浮法玻璃、压延法 玻璃、 垂直引上法玻璃和平拉法玻璃， 由于后两种工艺产出的玻璃质量较差， 目前平 板玻璃主要为浮法玻璃和压延玻璃。 需求方面， 根据百川盈孚数据， 平板玻璃下游主 要应用于建筑行
48、业，约占总需求的 75%。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 营业总收入（亿元） 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 现金收入比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 45 图图10：纯碱下游需求以玻璃生产为主纯碱下游需求以玻璃生产为主 图图11：平板玻璃下游平板玻璃下游需求以需求以建筑行业建筑行业为主为主 资料来源：百川盈孚、卓创资讯、开源证券研究所 资料来源：百川盈孚、
49、开源证券研究所 2.1、 历史上浮法玻璃销量同比下滑最高幅度为历史上浮法玻璃销量同比下滑最高幅度为 10%，未来浮法玻璃对纯，未来浮法玻璃对纯 碱需求影响或有限碱需求影响或有限 玻璃行业产能扩张步伐放缓玻璃行业产能扩张步伐放缓，2021 年年上半年上半年浮法玻璃日熔量持续增加浮法玻璃日熔量持续增加。2008 年 金融危机之后， 我国出台 “四万亿” 大规模经济刺激计划， 房地产行业开始蓬勃发展， 大量的浮法玻璃产线在 2009 年-2014 年期间投产。 根据 Wind 数据， 2009 年-2014 年， 年均点火浮法玻璃新产线达 24.8 条。然而，平板玻璃行业具有能耗大、污染严重等 问题
50、，且由于 2015 年以前的大规模产能扩张，行业整体面临产能过剩问题。2015 年 供给侧改革政策的提出加上2018年陆续出台的产能置换政策导致浮法玻璃新点火产 能出现明显下降，根据 Wind 数据，2015 年-2019 年均新点火玻璃产线仅 7.6 条，年 均新点火产能仅有 5,459 吨/天。根据百川盈孚数据，2020 年内，平板玻璃行业开工 率震荡上行至 100%左右；根据卓创资讯数据，2021 年上半年，浮法玻璃日熔量持续 上涨，截至 6 月 30 日，全国浮法玻璃生产线共计 306 条，在产 263 条，日熔量共计 173,425 吨，同比+10.71%，对应纯碱年化需求 1,26
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
