1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技中国科技行业行业 中国电子制造商正在打开全新的篇章。与两三年之前横向扩张零部件的阶段不同，当前的中国大 陆供应商龙头开始向供应链纵深拓展，并初步打通下游组装环节。中国大陆的供应商龙头具备了 国际化大型电子制造组装及服务的基本能力，开始崭露头角。我们认为，中国大陆供应商有机会 通过建立下游组装平台，推动自身产值的增加和利润的增厚，并且构建护城河。同时，还可以借 助自身平台化能力，帮助电子品牌，如苹果等，减轻日益增长且复杂的供应链管理的压力。而苹
2、果的硬件产品对中国供应链而言，既是基本盘，也是增量空间。我们认为蓝思科技（300433.CH） 可以受惠于该趋势，因而首次覆盖给予“买入”评级，未来 12 个月目标价为 28.0 人民币，潜在 升幅 20.1%。 2021 年 12 月 16 日 首次覆盖 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 2 目目录录 蓝思科技（蓝思科技（300433.CH）首次覆盖：从玻璃到多材料、从零部件到组装、从消费电子到汽车电子的）首次覆盖：从玻璃到多材料、从零部件到组装、从消费电子到汽车电子的 平台型公司平台型公司 . 3 全球智能硬件外观结构件保持增长 . 5 从外观件/结构件向平台型企业发展. 9
3、 享受新能源汽车电子加速成长红利 . 12 财务分析与预测 . 15 风险提示 . 18 估值 . 19 SPDBI 乐观与悲观情景假设. 22 公司背景 . 24 财务报表 . 25 oPrPsQoQqMvNsQtQwPzRvM6MaObRtRqQpNrQiNrQmOiNoMnP7NqQzQxNsOrONZnRzQ 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蓝思科技蓝思科技 （300433.CH） 首次覆盖首次覆盖： 从玻从玻 璃到多材料、从零部件到组装、从消费璃到
4、多材料、从零部件到组装、从消费 电子到汽车电子的平台型公司电子到汽车电子的平台型公司 我们首次覆盖我们首次覆盖蓝思科技（蓝思科技（300433.CH） ，给予“买入”评级，未来） ，给予“买入”评级，未来 12 个个 月目标价为月目标价为 28.0 人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅 20.1%。 深耕智能手机零组件和组装，积极拓展汽车电子深耕智能手机零组件和组装，积极拓展汽车电子：在手机盖板玻璃的 主营产品的基础上， 蓝思积极拓展金属、 蓝宝石等多种材料的外观件、 结构件。同时，蓝思向上游拓展玻璃加工的辅料，保证供应安全，改 善成本结构；向下游拓展结构件及组装业务，不断加深在智能手机及 智能硬
5、件的布局。蓝思亦已经完善布局汽车电子玻璃的产品线，并打 入头部新能源车企，有望直接享受未来几年新能源汽车智能化的高速 成长的红利。因而，我们对蓝思科技未来保持乐观，预计公司 2022 年 和 2023 年利润同比增长 22%和 30%。 从零部件企业像平台型公司发展从零部件企业像平台型公司发展：首先，蓝思的基本盘玻璃盖板行业 增长保持稳定，为其业绩保驾护航。其次，围绕苹果，蓝思打造了从 玻璃到金属的全材料能力。借助自身盖板玻璃的产品，初步实现显示 触控模组的能力。同时，收购可成泰州工厂，蓝思获得了苹果手机结 构件能力。 该金属结构件业务将在 2022 年大幅成长，是蓝思业绩的重 要推动力。最后
6、，蓝思借助其零部件能力，向下游组装业务扩张，增 加产值，推动成长。在安卓阵营蓝思已先行一步，投身于组装业务。 充分享受新能源汽车及汽车电子加速成充分享受新能源汽车及汽车电子加速成长红利长红利：由于新能源汽车对智 能化的需求增加，蓝思消费电子玻璃的能力有望向汽车行业迁移，推 动行业发展。蓝思已在头部新能源车企客户中打入多个产品，包括中 控屏、仪表盘组件、B 柱组件等。因此，蓝思更是可以直接享受新能源 汽车行业增长红利，推动公司估值提升。 估值：估值：采用分部加总法对蓝思估值，分别给予中小尺寸外观件、大尺 寸外观件、新材料和其他产品、其他业务 23x、20 x、45x、50 x 的 2022 年市
7、盈率，得到 28.0 人民币的目标价，潜在升幅 20.1%。 投资风险：投资风险：全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期；半导 体行业供应结构性改善较慢； 智能手机结构件/外观件价值量增长缓慢 或减少；行业竞争加剧，拖累公司毛利率和利润表现；公司加大新业 务投入，费用率上升。 图表图表 1：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（2019-2023E） 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营收 30,258 36,939 50,677 60,513 67,867 营收同比增速 9% 22% 37% 19% 12% 毛利率 25.2% 29.4
8、% 24.2% 25.1% 26.0% 净利润 2,469 4,896 4,158 5,060 6,565 净利润同比增速 288% 98% (15%) 22% 30% 基本每股收益（元） 0.62 1.12 0.84 1.02 1.32 目标市盈率 44.9 25.1 33.2 27.5 21.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 评级评级 目标价（人民币） 28.0 潜在升幅/降幅 20.1% 目前股价（人民币） 23.3 52 周内股价区间（人民币） 18.4-41.4 总市值（百万人民币） 115,982 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 846 注：截至 2021
9、 年 12 月 13 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 截至 2021 年 12 月 13 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现股价相对表现 截至 2021 年 12 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 21.5CNY 33.0 CNY 23.3 CNY 28.0 (40%) (20%) 0% 20% 40% 0 20 40 60 蓝思科技股价（人民币） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 蓝思科技（蓝思科技（300433.CH）首次覆盖首次覆盖 浦银国际
10、研究浦银国际研究 2021-12-16 4 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务报表分析与预测财务报表分析与预测 利润表利润表资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元201920202021E2022E2023E人民币百万元人民币百万元201920202021E2022E2023E 营业收入营业收入30,258 36,939 50,677 60,513 67,867 货币资金5,666 19,275 37,086 53,675 70,797 营业成本(22,629)(26,065)(38,423)(45,327)(50,213)短期投资- - - - - 毛利润毛利润7,629 10
11、,874 12,253 15,187 17,654 应收账款和应收票据6,769 8,214 11,269 13,456 15,092 经营支出经营支出(3,879)(4,122)(7,491)(9,515)(10,368)存货3,212 6,779 9,993 11,788 13,059 销售费用(439)(367)(734)(973)(1,048)其他流动负债338 38 52 62 69 管理费用(1,802)(2,313)(4,487)(5,930)(6,390)流动资产合计流动资产合计16,630 35,419 59,513 80,094 100,130 研发费用(1,639)(1,
12、442)(2,270)(2,612)(2,930)物业、厂房及设备26,062 32,974 37,361 42,825 48,850 经营利润经营利润3,750 6,752 4,762 5,671 7,286 使用权资产- - - - - 非经营收入非经营收入(910)(1,041)(34)32 104 无形资产2,938 5,777 5,610 5,448 5,291 财务费用(706)(809)(690)(690)(690)长期投资收益42 78 85 94 103 投资收益12 36 304 334 368 商誉- 2,970 2,970 2,970 2,970 其他(217)(268
13、)353 388 427 其他非流动资产1,356 2,358 2,358 2,358 2,358 税前利润税前利润2,839 5,711 4,729 5,703 7,391 总资产总资产47,029 79,576 107,897 133,789 159,702 税务费用(410)(755)(532)(605)(787)短期借贷8,259 13,436 18,433 22,011 24,686 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益2,429 4,955 4,197 5,099 6,603 应付账款和应付票据8,115 9,853 14,525 17,134 18,981 少数股东权益(
14、39)59 39 39 39 其他流动负债2,634 3,759 4,511 5,413 6,496 净利润净利润2,469 4,896 4,158 5,060 6,565 流动负债合计流动负债合计19,008 27,048 37,469 44,559 50,163 基本股数（百万）3,961 4,382 4,930 4,973 4,973 长期借款3,373 6,909 6,909 6,909 6,909 摊销股数（百万）3,961 4,382 4,930 4,973 4,973 其他非流动负债2,210 3,300 3,300 3,300 3,300 基本每股收益（元）基本每股收益（元）0
15、.62 1.12 0.84 1.02 1.32 总负债总负债24,591 37,257 47,678 54,767 60,372 摊销每股收益（元）摊销每股收益（元）0.62 1.12 0.84 1.02 1.32 股本4,251 4,973 19,904 34,834 49,765 储备5,029 20,670 23,640 27,512 32,889 少数股东权益78 137 137 137 137 其他13,080 16,538 16,538 16,538 16,538 股东权益总额股东权益总额22,438 42,319 60,220 79,022 99,330 总负债和股东权益总负债和
16、股东权益47,029 79,576 107,897 133,789 159,702 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率 人民币百万元人民币百万元201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E 经营活动现金流经营活动现金流7,251 7,580 7,722 9,490 12,101 营运指标增速营运指标增速 税前利润2,429 4,955 4,197 5,099 6,603 营业收入增速9.2%22.1%37.2%19.4%12.2% 折旧2,627 2,927 3,703 4,195 4,809 毛利润增速21.6%42.5%12.7%2
17、3.9%16.2% 摊销82 85 167 162 157 营业利润增速70.1%80.1%(29.5%)19.1%28.5% 营运资金变动营运资金变动139 (3,759)(859)(481)16 净利润增速287.6%98.3%(15.1%)21.7%29.7% 应收账款减少（增加）(555)(1,445)(3,055)(2,187)(1,635) 库存减少（增加）(324)(4,034)(3,214)(1,795)(1,271)盈利能力盈利能力 应付账款增加（减少）866 1,738 4,672 2,610 1,847 净资产收益率12.5%15.1%8.1%7.3%7.4% 其他经营资
18、金变动152 (18)738 892 1,075 总资产报酬率5.5%7.7%4.4%4.2%4.5% 利息收入（支出）711 514 514 514 514 投入资本回报率11.3%14.5%9.3%9.9%11.4% 其他1,345 2,943 - - - 投资活动现金流投资活动现金流(4,463)(15,274)(8,097)(9,668)(10,843)利润率利润率 资本支出(4,466)(5,897)(8,090)(9,660)(10,834)毛利率25.2%29.4%24.2%25.1%26.0% 取得或购买长期投资- (9,231)(8)(9)(9)营业利润率12.4%18.3%
19、9.4%9.4%10.7% 短期投资- - - - - 净利润率8.2%13.3%8.2%8.4%9.7% 其他3 (146)- - - 融资活动现金流融资活动现金流(1,820)22,019 18,187 16,768 15,865 营运能力营运能力 借款(2,432)7,957 4,997 3,578 2,675 现金循环周期 3 18 34 35 36 发行股份5 14,930 14,930 14,930 14,930 应收账款周转天数 78 74 70 75 77 发行债券- - - - - 存货周期天数 48 70 80 88 90 现金股利(1,131)(1,741)(1,741)
20、(1,741)(1,741)应付账款周转天数 124 126 116 127 131 其他705 263 - - - 外汇损益73 (437)- - - 净债务（净现金） 5,966 1,070 (11,744) (24,755) (39,202) 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量1,040 13,888 17,811 16,589 17,122 自由现金流 1,591 (785) (853) (713) 659 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物4,297 5,337 19,225 37,036 53,625 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物5,337 19,225
21、 37,036 53,625 70,747 目标 P/E（x） 44.9 25.1 33.2 27.5 21.2 目标 P/B（x） 4.9 2.9 2.3 1.8 1.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 5 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 全球智能硬件外观结构件保持增长全球智能硬件外观结构件保持增长 蓝思科技的主营产品是智能手机盖板玻璃。 盖板玻璃一方面起到保护触摸屏 的作用，另一方面也是智能终端重要的外观件，有美化终端的作用。因此， 盖板玻璃需要将两个方面的性能做好： 一是盖板玻璃的防油污、 防刮擦等能 力；
22、二是做出 2.5D、3D 等美观的曲面玻璃的能力。 盖板玻璃盖板玻璃处于智能手机供应链相对中游的位置处于智能手机供应链相对中游的位置，通过加工上游的玻璃材料 做成符合客户要求的盖板玻璃。同时，在盖板玻璃这个环节，供应商也可能 根据客户的要求将盖板、 显示触控模组贴合成一个大模组， 再将产品出货至 下游的组装厂（图表 3） 。 盖板玻璃供应链分为上游玻璃原片、 中游原片和模组深加工、 下游终端产品。 上游技术壁垒最高，盈利能力最强，呈现寡头垄断的竞争格局，全球龙头包 括康宁、旭硝子、肖特、电气硝子。中游包括蓝思科技、伯恩光学等，负责 碱铝玻璃深加工。 因此， 盖板玻璃厂商的利润空间来自于产线的良
23、率和效率， 是中国供应商比较擅长的环节。 盖板玻璃的下游主要智能手机和电脑盖板等 终端产品组装厂。 在多个智能硬件中在多个智能硬件中，盖板玻璃，盖板玻璃都有应用都有应用，包括智能手机、平板电脑、智能手 表、甚至汽车中的中控屏等，在与触控相关的设备中，盖板玻璃往往都可以 得到应用。 当然，盖板玻璃是智能设备外观结构件中一种。比如，智能手机后盖，因为 不需要视窗的功能， 因此塑料、 金属、 陶瓷等都是外观结构件的材料。 其中， 塑料和金属也是比较常见的智能手机后盖材料。 根据 Frost & Sullivan 的数据，全球智能硬件外观结构件及模组的市场规模从 2015 年的 220 亿美元增长到
24、2020 年的 244 亿美元，复合增速为 2%。此市 场规模包含如面板、背板、中框、触摸传感器模组、指纹识别模组、摄像头 盖板等零部件（图表 4） 。 Frost & Sullivan 预测，2021 年至年至 2025 年全球智能硬件外观结构件年全球智能硬件外观结构件及模组及模组的的 行业规模行业规模复合增长率为复合增长率为 6%，预计预计到到 2025 年市场规模将达到年市场规模将达到 333.6 亿美元亿美元 （图表 2） 。其中，智能手机和汽车是两个最大的推动力，而 AR、VR 将有享 有最高的成长率。 目前， 蓝思科技已在智能手机和新能源汽车两大终端领域 有完善的布局，因而可以享受
25、行业的成长。 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 6 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 2：2015 年至年至 2025 年全球智能设备外观件及模组方案市场规模年全球智能设备外观件及模组方案市场规模 E= Frost & Sullivan 预测 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 图表图表 3：智能手机结构外观件零部件拆解智能手机结构外观件零部件拆解 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 (2%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2001820192
26、020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 百万美元 智能手机平板电脑智能手表 汽车ARVR智能家居 AI设备其他总规模同比（右轴） 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 7 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 智能手机玻璃材料渗透率持续提升智能手机玻璃材料渗透率持续提升 如上文所述，全球智能手机的外观结构件和模组的市场规模在 2015 年至 2020 年的复合增长率为 2%，2020 年市场规模为 171 亿美元，占全球智能 设备外观结构件及模组市场规模 70%的份额。Frost & Sullivan 预测，智能手 机的外观结构件和模组市场规模在 2021
27、年至 2025 年的复合增长率为 3%。 虽然未来五年的复合增长率增速不高， 但依然是市场规模成长的重要推动力。 到 2025 年， 智能手机外观结构件贡献的市场规模预计将达到 208 亿美元 （图 表 5） 。 这其中的推动力， 来自于后盖外观件中玻璃对金属的替代， 而金属作为重要 的结构件，功能则向中框转移。我们认为 5G 信号传输、无线充电以及多元 化的外观等因素是玻璃材质的优势。因此，随着 5G 智能手机、无线充电等 向中低端智能手机渗透，手机玻璃的市场规模还有一定的增长空间。 根据根据 Frost & Sullivan 的数据，的数据，以价值量作为统计口径，玻璃材质对智能手以价值量作
28、为统计口径，玻璃材质对智能手 机外观结构件的贡献从机外观结构件的贡献从 2015 年的年的 46%攀升到攀升到 2020 年的年的 74%。 Frost & Sullivan 预计这个贡献比例将在未来五年持续提升， 在2025年提升到80% （图表6） 。 蓝思作为盖板玻璃的龙头企业， 可以充分享受到玻璃材质渗透率提升带来的 红利。尽管未来五年手机外观件复合增速仅有 3%，但是玻璃材质的复合增 长率达到 4.5%，至少蓝思的基本盘可以保持稳中有升，下行空间较少。 以手机为互动中心以手机为互动中心的的其他智能硬件，包括智能手表、平板电脑、其他智能硬件，包括智能手表、平板电脑、ARVR、智、智 能
29、家居等产品， 本身增速较快， 可以推动玻璃视窗的需求。能家居等产品， 本身增速较快， 可以推动玻璃视窗的需求。 从 2020 年到 2025 年，Frost & Sullivan 预计这些智能终端的外观结构件及模组市场规模增量约 图表图表 4：智能手机外观结构件及模组方案的典型组件智能手机外观结构件及模组方案的典型组件 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 8 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 21 亿美元，与智能手机约 37 亿的增量规模比较（图表 2） ，也完全不可忽 视。 图表图表 5:2015-2025E 智能手机外观结
30、构件及模组市智能手机外观结构件及模组市 场规模按材料拆分场规模按材料拆分 图表图表 6:智能手机外观结构及模组市场： 玻璃、 金属、智能手机外观结构及模组市场： 玻璃、 金属、 塑料及其他渗透率塑料及其他渗透率 E=Frost & Sullivan 预测 资料来源：Frost & Sullivan、浦银国际 E= Frost & Sullivan 预测 资料来源： Frost & Sullivan、浦银国际 图表图表 7：2015 年、年、2020 年、年、2025 年全球智能设备外观结构件及模组市场规模按应用拆分年全球智能设备外观结构件及模组市场规模按应用拆分 终端应终端应用用 2015 年
31、年 (百万美元百万美元) 占比占比 (%) 2020 年年 (百万美元百万美元) 占比占比 (%) 年均复合增长年均复合增长 率率(2015-2020) 2025 年预测年预测 (百万美元百万美元) 占比占比 (%) 年均复合增长率年均复合增长率 (2021E-2025E) 智能手机 15674.1 71.4% 17102.2 70.2% 1.8% 20771.1 62.3% 3.1% 平板电脑 4844.8 22.1% 3603.0 14.8% -5.8% 3730.7 11.2% 0.5% 智能手表 331.2 1.5% 2060.7 8.5% 44.1% 3515.3 10.5% 10.
32、5% 汽车 1050.8 4.8% 1301.5 5.3% 4.4% 3376.1 10.1% 19.9% AR、VR 2.0 0.0% 20.5 0.1% 59.3% 436.8 1.3% 86.8% 智能家居 3.4 0.0% 18.7 0.1% 40.6% 168.1 0.5% 60.6% AI 设备 16.5 0.1% 111.1 0.5% 46.4% 784.7 2.4% 48.1% 其他 30.3 0.1% 149.8 0.6% 37.7% 574.8 1.7% 1.7% 总计总计 21953.1 100.0% 24367.5 100.0% 2.1% 33357.6 100.0%
33、6.0% E= Frost & Sullivan 预测 资料来源： Frost & Sullivan、浦银国际 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 百万美元 玻璃塑料金属陶瓷、蓝宝石、其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 玻璃塑料金属陶瓷、蓝宝石、其他 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 9 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 从外观件从外观件/结构件结构件向平台型企业发展向平台型企业发展 蓝思科技的基本盘，是智能手机的盖板玻璃。根据我们上文的分析，可以看 到，这个基本盘未来趋势稳中有升。但是，基本盘并不是
34、公司的边界。作为 中国头部供应链企业， 蓝思有希望借助其强大的生产线管理能力， 成为全球 性的平台型公司。 首先，围绕苹果这个大客户，打造从玻璃到金属全材料能力首先，围绕苹果这个大客户，打造从玻璃到金属全材料能力 在此前的分析中，从中国头部供应商发展的不同阶段来看，金属结构件 （Housing）的能力以及显示触控模组（Top Module）的能力，是进入手机最 后组装较为重要的能力， 也是盈利的基本保障。 蓝思本身借助中游盖板玻璃 这个零部件，具备了 Top Module（显示触控模组）的能力。而通过收购可成 的泰州厂， 蓝思顺利得到了金属结构件的能力， 这为下一步进入苹果最后的 组装做了较好
35、的铺垫。 蓝思科技、蓝思国际（全资子公司）与 Lyra International Co.,Ltd.、可成科技 于 2020 年 8 月 18 日签署了股权买卖契约 ，蓝思国际以现金 99.00 亿元 人民币收购可胜泰州及可利泰州各 100%的股权。 泰州厂的并表给蓝思 2021 上半年带来约 50 亿元人民币的收入，并且我们预计 2021 年下半年依然可 以维持上半年的营收贡献，而 2022 年会有较大幅度的成长。 其次，借助其零部件能力，向下游组装扩张，增加产值，推动成长其次，借助其零部件能力，向下游组装扩张，增加产值，推动成长 相比于苹果阵营，蓝思已经在安卓阵营先行一步，投身于组装业务。
36、蓝思进 入组装领域的优势在其于苹果、三星、华为、OPPO、vivo、小米、荣耀、特 斯拉、 亚马逊等国际大客户积攒的良好口碑。 同时， 客户为优化供应链管理， 也对公司的一站式服务能力提出了更高要求。我们预计，蓝思 2021 年安卓 阵营的手机组装量级有望达到千万台上下。 蓝思科技于 2021 年 2 月 5 日通过了关于子公司投资建设“智能终端设备 智造一期”项目的议案 ，蓝思控股子公司湘潭蓝思拟以自有资金或借款的 方式投资建设“智能终端设备智造一期”项目，从而进入组装业务。项目初 步， 预计总投资 300,000 万元项目全部建成达产后初步预计实现年加工组装 智能终端产品 10,000 万
37、台。整机组装协同现有防护玻璃、蓝宝石、陶瓷、 金属等结构件业务， 进一步向智能终端整机组装业务拓展， 实现产业链纵向 整合。 总结而言，蓝思不仅仅横向拓展新的外观件结构件材料，如金属、蓝宝石， 而且纵向向下拓展组装业务。 通过组装与核心零部件、 小组装的能力构建平 台型公司， 推动收入增长， 同时保持利润的增长。 进一步， 作为平台型企业， 蓝思也积极向上游发展， 如玻璃盖板加工过程中的辅料， 蓝思也增加自供比 例， 保证供应安全和成本优势。 我们对蓝思短中长期在智能手机及周边智能 硬件的发展保持相当程度的乐观。 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 10 首次覆盖首次覆盖|科技科技
38、行业行业 图表图表 8：蓝思科技蓝思科技业务发展历史业务发展历史 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 9：蓝思科技收购可成泰州工厂蓝思科技收购可成泰州工厂公告信息汇总公告信息汇总 收购协议收购协议 买方买方 卖方卖方 股权买卖契约 （2020/8/18） 1.蓝思科技股份有限公司 （蓝思科技蓝思科技） 2.蓝思国际（香港）有限公司 （蓝思国际蓝思国际） 1. Lyra International Co.,Ltd. 2.可成科技股份有限公司 （可成科技可成科技） 收购金额收购金额 标的公司估值标的公司估值 标的公司标的公司 蓝思国际蓝思国际出资 99.00 亿人民币 32.1 亿元人民币 （
39、截至 2019 年 12 月 31 日） 1.可胜科技（泰州）有限公司 （可胜泰州可胜泰州） 2.可利科技（泰州）有限公司 （可利泰州可利泰州） 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 10：可胜可胜泰州泰州财务情况财务情况 项目项目 截至截至 2019 年年 12 月月 31 日日 截至截至 2020 年年 3 月月 31 日日 资产总额（万人民币） 588,271.0 550,935.7 负债总额（万人民币） 412,806.1 372,153.1 净资产（万人民币） 175,464.9 178,782.6 项目项目 2019 年度 2020 年 1-3 月 营业收入（万人民币） 548,
40、200.3 117,766.9 营业成本（万人民币） 496,905.9 102,228.4 利润总额（万人民币） 15,043.3 6,512.1 净利润（万人民币） 5,384.8 3,317.7 经营活动产生的现金流量净额 （万人民币） 98,624.3 128,971.5 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 11 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 11：可利泰州财务情况：可利泰州财务情况 项目项目 截至截至 2019 年年 12 月月 31 日日 截至截至 2020 年年 3 月月 31 日日 资产总额（万人民币） 588,271.
41、0 550,935.7 负债总额（万人民币） 412,806.1 372,153.1 净资产（万人民币） 175,464.9 178,782.6 项目项目 2019 年度 2020 年 1-3 月 营业收入（万人民币） 548,200.3 117,766.9 营业成本（万人民币） 496,905.9 102,228.4 利润总额（万人民币） 15,043.3 6,512.1 净利润（万人民币） 5,384.8 3,317.7 经营活动产生的现金流量净额 （万人民币） 98,624.3 128,971.5 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 12：蓝思科技进军组装业务蓝思科技进军组装业务项目
42、项目信息信息 公告时间公告时间 项目名称项目名称 投资建设投资建设 主体主体 项目产能项目产能 建设地点建设地点 建设内容建设内容 预计总投资预计总投资 2021 年 2 月 5 日 智能终端设备 智造一期 蓝思科技 （湘潭） 有限公司 初步预计项目产能为年 加工组装智能终端产品 10,000 万台 湖南省湘潭经 济开发区白石 西路 16 号 装修工程、布 设生产线 300,000 万元 （含部分已投 资金额及开展 生产经营所需 的流动资金） 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 12 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 享受新能源汽车电子加速成长红利享
43、受新能源汽车电子加速成长红利 蓝思科技不仅仅在智能手机等智能终端具有长远的发展，而且在新能源汽蓝思科技不仅仅在智能手机等智能终端具有长远的发展，而且在新能源汽 车领域也有完善的布局。车领域也有完善的布局。由于新能源汽车对于汽车电子化和智能化的需求， 蓝思在玻璃业务方面的能力也有望推动新能源汽车玻璃向轻薄化、 电子化发 展。 由于手机等是消费级产品， 而汽车的零部件是车规级产品。 这两个领域产品 的要求也存在差异。 例如， 手机盖板玻璃在厚度、 透光性等方面有更高要求， 需要更加轻薄、透光性好。而汽车玻璃在抗磨性、抗冲击性、耐热性等方面 有更高要求，需要满足不同环境，如在高温、下雨等条件使用，更
44、要满足保 证人身安全的需求。 手机盖板上游玻璃材料供应商（如康宁）技术难点，主要在于上游玻璃材料 供应商需要制作出不同配方且性能更加强大的玻璃原片， 而玻璃盖板二次加 工厂商（如蓝思、伯恩）的难点在于精密度、轻薄化、短时间大规模量产。 因此， 目前蓝思在手机盖板玻璃的这些能力， 是可以向新能源汽车玻璃需求 进行迁移的。而且，为成为汽车零部件供应商，蓝思已经完成其中较为困难 的一步车规级资质验证，如已通过头部新能源车企特斯拉的认证。 图表图表 13:汽车玻璃汽车玻璃 vs 盖板玻璃盖板玻璃 差异差异 汽车玻璃汽车玻璃 盖板玻璃盖板玻璃 厚度厚度 国家标准要求 钢化安全玻璃厚度8mm 厚度一般在
45、0.6mm-0.8mm 透光性透光性 国家标准要求前风窗玻璃 可见光透射比70% 可见光透射比一般90% 抗磨性抗磨性 国家标准要求因磨耗而引起的 雾度差值一般=4% - 抗冲击性抗冲击性 国家标准要求碎片质量12g 到25g - 耐热性耐热性 国家标准要求超出边部或裂口一定范 围内不应产生气泡等其他可视缺陷 - 玻璃原片玻璃原片 一般为普通浮法玻璃 一般为碱铝玻璃（钠铝硅酸盐玻璃、 锂铝硅酸盐玻璃）、钠钙硅酸盐玻璃 加工步骤加工步骤 切割磨边清洗刷黑边丝网 高温连续烘弯胶合高压包装 以 3D 手机盖板玻璃为例：工程开 料开孔精雕研磨清洗热弯 抛光检测钢化UV 转印镀膜 （PVD）印刷（丝印、
46、喷涂）贴 合贴膜包装 资料来源：机动车玻璃安全技术规范、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 13 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 汽车智能化的提升也带动了汽车玻璃智能化， 整车厂有意愿与盖板玻璃厂合 作。而盖板玻璃供应链上的玩家，也有能力生产新型的汽车玻璃。例如，康 宁GorillaGlass挡风玻璃已应用在福特GT超跑的系列， 其Corning GorillaGlass 也可将中控台和导航系统改造成得力的驾驶副手。 而中游板玻璃加工企业蓝 思也生产了包括车载中控屏在内的系列智能座舱显示屏， 并在新型汽车玻璃 （例如车窗、挡风等超大型玻璃）领域与客户共同
47、进行创新研发和量产。 汽车玻璃按照用途主要分为两大类。 一类是与手机触摸显示屏类似， 需要显 示电子信息，如中控屏、仪表盘、HUD 抬头显示等。另一类除了之前提到安 全耐用等特性，还有轻量化的需求，如挡风玻璃等（图表 16、图表 17、图 表 18） 。 蓝思已经打入汽车玻璃产品，包括车载中控屏（零部件及组装） 、仪表盘组 件、大尺寸汽车玻璃、B 柱组件、车载装饰件、反光镜、后视镜。根据我们 的渠道调研，一个中控屏家、两个 B 柱的单车价值量在 3,000 人民币左右。 汽车玻璃已经为蓝思打开中长期的成长空间。 再例如，仅仅就汽车中控屏而言，Omdia 预计全球的出货量将从 2020 年的 7
48、3.8 亿片增至 2030 年的 123.3 亿片。新能源汽车内部的多屏互动，将极大 地推动行业成长。 中控屏仍是车载面板的核心组成， 全球中控屏的规模也在 保持 6%以上的年增长率，2022 年的市场规模预计将达到 461 亿美元（图表 20） 。 新能源汽车时代新能源汽车时代的到来的到来， 为为原有的消费电子供应商带来原有的消费电子供应商带来了了巨大机会。巨大机会。 由于智 能化需求爆发增长， 新能源汽车对电子零部件的需求也大幅上升。 新能源车 企对于大规模电子制造、高性能、轻量化、迭代周期短、量产要求高等各方 面的需求，都是消费电子供应商的基本能力。 （详情可以参考智能手机行业 与新能源
49、汽车行业比较深度报告。 ） 因此， 我们对于有意愿切入汽车电子的消费电子供应商保持乐观。 而对于蓝对于蓝 思这种已经切入头部新能源车企的供应商，思这种已经切入头部新能源车企的供应商， 我们认为， 其我们认为， 其更更能够能够直接直接享受新享受新 能源汽车行业增长红利能源汽车行业增长红利。我们预计，到 2025 年蓝思的汽车电子营收有希望 图表图表 14:康宁康宁 GorillaGlass 天幕玻璃概念图天幕玻璃概念图 图表图表 15:福特福特 GT 超跑搭载的超跑搭载的康康 Gorilla Glass Hybrid Laminates 挡风玻璃挡风玻璃 资料来源：康宁官网、浦银国际 资料来源：
50、图片来自网络、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-12-16 14 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 超过百亿人民币。 图表图表 16:汽车玻璃分类汽车玻璃分类 分类分类 细分细分 功能功能 车载玻璃车载玻璃 中控屏 大尺寸、美观化、智能化 轻薄化、高透光、高硬度 仪表盘 HUD 抬头显示屏 流媒体中央后视镜 车身玻璃车身玻璃 前挡风玻璃 HUD 抬头显示、隔音、天线、隔热、可加热、轻量化 后挡风玻璃 智能调光、隔音、天线、隔热、可加热、轻量化 门玻璃 半钢化夹层、憎水、智能调光、隔音、隔热、轻量化 天幕玻璃 全景天窗、氛围灯、太阳能、智能调光、隔音、天线 资料来源：福耀玻璃官网、
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