1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鑫铂股份鑫铂股份（003038） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/工业金属 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 87.5 元 目标目标价格价格 101 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 106.44 流通A 股股本(百万股) 26.61 A 股总市值(百万元) 9,313.28 流通A 股市值(百万元) 2,328.38 每股净资产(元) 8.61 资产负债率(%) 46.54 一年内最高/最低(
2、元) 88.00/21.70 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 铝边框龙头，铝边框龙头，看好看好成本成本+融资优势下融资优势下市场份额市场份额提提升升 行业：与胶膜类似，重营运资金，成本控制和融资能力至关重要行业：与胶膜类似，重营运资金，成本控制和融资能力至关重要。 1. 生意模式：生意模式：铝边框行业进入门槛低但重营运资金，核心竞争要素在于成本控 制和融资能力。 2. 需求：需求：铝边框属于刚需辅材，技术成熟、暂无替代风险，国内政策利好叠加 海外光伏平价带动全球组件需求，进而驱动铝边框放量，预计 2025 年全球需 求 210 万吨，2020-2025 年 CAGR 达
3、 18%。 3. 供给：供给：由于进入壁垒低，铝边框行业此前格局分散、CR4 合计份额小于 40%， 2021 年铝价上涨压缩加工费空间、加速行业集中速度，我们认为我们认为未来未来行业大行业大 厂规模优势显著、良品率更优且加速扩产，厂规模优势显著、良品率更优且加速扩产，竞争格局趋于集中竞争格局趋于集中。 鑫铂股份鑫铂股份：凭什么提升市场份额并改善盈利能力？凭什么提升市场份额并改善盈利能力？ 我们认为，我们认为，公司公司成本控制成本控制能力强能力强+融资能力强融资能力强+客户粘性高客户粘性高，可在行业集中过程中，可在行业集中过程中 提升市场份额。提升市场份额。此外，此外，公司在汽车轻量化、轨道交
4、通等领域的拓展及精加工转型、公司在汽车轻量化、轨道交通等领域的拓展及精加工转型、 有望助力二次成长有望助力二次成长 1. 成本控制：成本控制：公司良品率高于行业平均，能够在较低加工费的情况下提供同等 质量产品；上市后重视良品率提升，加大研发投入、研发费用率从 2020 年 3.6%提升至 3Q21 的 4.7%。 2. 融资能力：融资能力：公司是前四大光伏铝边框厂商中唯一上市公司，上市后融资能力 增强，利于扩产并缓解流动资金压力，助力市场份额的提升及贴现费用的降 低，财务费用有望下降 0.4-0.5%。 3. 客户粘性：客户粘性：创始人铝材销售起家，管理团队销售经验丰富，与历史非光伏大 客户关
5、系维护良好，在光伏领域发挥销售强项、纵向绑定老客户、横向拓展 新客户，目前已进入晶科、隆基、晶澳等一线组件厂供应链。 4. 持续成长持续成长：公司中短期市占率提升的可能性较高，预计 2021-23 年光伏产品 出货 8.0/15.2/22.7 万吨，市占率达 8%/12%/15%。此外，轨道交通、汽车轻 量化等领域的放量有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测与估值盈利预测与估值 短期看短期看，出货快速增长出货快速增长。 采用 SOTP 法得到公司目标市值 108 亿元、目标价 101 元， 相比当前股价有 16%的上行空间，给予“买入”评级。 长期看长期看，受益于市场份额提升。，受益于市场份额提
6、升。假设 2025 年全球光伏装机达 350/400GW、公司全 部销售光伏铝部件且单吨净利 0.12 万元，25%市占率情况下公司归母净利润达 5.8-6.6 亿元，给予 30 倍估值，对应市值 173-197 亿元，市值空间 48%-70%。 风险风险提示提示：行业装机、良品率提升或铝边框市场不及预期；铝锭涨价；交易异动。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 924.01 1,287.23 2,623.68 3,896.94 5,460.54 增长率(%) 31.07 39.31 103.82 48.53 40.12 E
7、BITDA(百万元) 148.73 201.03 284.79 436.76 646.03 净利润(百万元) 63.28 90.98 134.48 235.02 364.91 增长率(%) 300.85 43.76 47.82 74.76 55.27 EPS(元/股) 0.59 0.85 1.26 2.21 3.43 市盈率(P/E) 147.17 102.37 69.25 39.63 25.52 市净率(P/B) 29.10 22.66 9.61 7.73 5.93 市销率(P/S) 10.08 7.24 3.55 2.39 1.71 EV/EBITDA 0.00 0.00 33.81 22
8、.29 15.86 资料来源：wind，天风证券研究所 -11% 25% 61% 97% 133% 169% 205% --12 鑫铂股份工业金属 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 鑫铂：起于建筑型材，几经转型，借光伏之力蓬勃发展鑫铂：起于建筑型材，几经转型，借光伏之力蓬勃发展 . 4 1.1. 公司简介：建筑铝材起家，未来聚焦光伏 . 4 1.2. 股权结构：创始人控股，地方国资参股，股权结构集中 . 5 1.3. 财务分析：铝锭涨价，盈利能力与现
9、金流表现受损 . 6 2. 光伏铝边框：市场需求广阔、格局趋于集中光伏铝边框：市场需求广阔、格局趋于集中 . 8 2.1. 生意模式：低进入门槛、重营运资金，核心竞争要素在于成本控制与融资能力. 8 2.2. 需求：铝边框为刚需辅材、技术成熟，全球光伏装机驱动市场 . 10 2.3. 供给：当前格局分散，大厂规模优势显著、未来趋于集中 . 13 3. 核心竞争优势：鑫铂凭什么提升市场份额、改善盈利能力？核心竞争优势：鑫铂凭什么提升市场份额、改善盈利能力？ . 14 3.1. 成本控制：良品率高于行业平均，低成本利于市场份额扩张 . 14 3.2. 融资能力：上市公司融资成本低，助力产能扩张、降
10、低营运资金压力 . 15 3.3. 客户粘性：管理层销售经验丰富，纵向绑定、横向拓展光伏客户 . 16 3.4. 持续成长：二次成长看汽车轻量化、轨道交通等领域的放量及精加工转型 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 4.1. 短期：出货快速增长，给予公司 30 倍估值 . 18 4.2. 长期：受益市场份额提升，到 2025 年市值有 1 倍左右空间 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：鑫铂股份发展历程 . 4 图 2：鑫铂股份主营业务收入拆分（单位：亿元） . 5 图 3：鑫铂股份主营业务销量拆分（单位：万吨） . 5 图 4：鑫铂股份股
11、权结构概览（截止 2021 年三季报） . 6 图 5：2017-2021 年 3 季度鑫铂股份总营收和铝材销量情况 . 7 图 6：2017-2021 年 3 季度鑫铂股份归母净利润 . 7 图 7：2018-2021 年 3 季度鑫铂股份毛利率及归母净利率 . 7 图 8：2018-2021 年 3 季度鑫铂股份期间费用情况 . 7 图 9：2018-2021 年 3 季度鑫铂股份现金流情况（单位：亿元） . 8 图 10：2018-2021 年 3 季度鑫铂股份季度现金情况（单位：亿元） . 8 图 11：铝挤压加工产业链 . 8 图 12：铝边框单 GW 投资处于光伏产业链中等偏下水平
12、 . 9 图 13：铝边框产品中折旧成本占比小 . 9 图 14：鑫铂股份应收账款/存货/应付账款周转天数（单位：天） . 9 图 15：鑫铂股份现金周期（净营业周期，单位：天） . 9 图 16：不同良品率的铝边框企业实现产品 8%毛利率的加工费边界（单位：万元/吨） . 10 图 17：年化 10 万吨铝边框产能是实际资金需求量（单位：亿元） . 10 图 18：全球光伏装机预测 . 11 OZhZkZ9UmUaXzWzWaQaO7NoMnNtRoPfQqRnPlOpNnP8OmNrRvPoOoOvPqRoQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露
13、和免责申明 3 图 19：全球光伏组件产量预测 . 11 图 20：单晶组件成本拆分 . 11 图 21：2021 年铝价上涨、铝边框加工费大跌（单位：万元/吨） . 14 图 22：2022 年全球铝边框市场份额估计 . 14 图 23：鑫铂股份研发费用及研发费用率情况 . 15 图 24：鑫铂股份产能扩张规划 . 15 图 25：鑫铂股份银行承兑汇票贴现情况 . 16 图 26：鑫铂股份在光伏领域横向拓展客户，纵向提升供应链份额，助力销量增长 . 17 图 27：鑫铂股份在汽车轻量化、轨道交通等领域的拓展助力远期增长 . 18 表 1：鑫铂股份主要产品类型及其应用领域和用途 . 5 表 2
14、：鑫铂股份子公司/孙公司职能清晰 . 6 表 3：光伏组件边框技术路线对比 . 12 表 4：全球光伏铝边框需求及市场空间测算 . 13 表 5：2021 年光伏铝型材毛利率弹性测算 . 14 表 6：2021 年光伏铝部件毛利率弹性测算 . 14 表 7：鑫铂股份在研项目关注良品率改善及生产成本降低 . 15 表 8：鑫铂上市后各渠道融资成本降低 . 15 表 9：鑫铂股份创世人销售起家、管理层团队销售经验丰富 . 16 表 10：鑫铂股份非光伏领域长期合作公司 . 17 表 11：鑫铂股份 2021-2023 年盈利预测 . 18 表 12：可比公司盈利预测及估值情况 . 19 表 13：
15、鑫铂股份 2025 年盈利预测. 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 鑫鑫铂：起于建筑型材，几经转型，借光伏之力蓬勃发展铂：起于建筑型材，几经转型，借光伏之力蓬勃发展 1.1. 公司公司简介简介：建筑：建筑铝材铝材起家，未来聚焦光伏起家，未来聚焦光伏 发展历程发展历程 公司创始人唐开健于2007年创办鑫发铝业， 后于2013年成立鑫铂股份前身安徽银盾斯金， 鑫发铝业转为鑫铂子公司。公司深耕铝型材行业近 15 年，专业从事工业铝型材、工业铝 部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，已成功建立从原材料研发、模具设计制造、生产 加工
16、、表面处理至精加工的完整铝挤压生产体系。 公司 2007 年成立后聚焦于建筑铝型材，2014 年开始向工业铝型材转型，2016 年进军光伏 铝边框领域，目前已成为国内领先的光伏铝边框供应商，合作客户包括晶科能源、隆基股 份、晶澳科技、晋能集团等。 图图 1：鑫铂股份发展历程鑫铂股份发展历程 资料来源：公司公告，天长市委统战部，天风证券研究所 主营业务主营业务：加速光伏转型，收入占比持续提升：加速光伏转型，收入占比持续提升 公司主要产品包括工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材，其中工业铝部件是工业铝型材 的精加工产品、主要供应光伏领域。公司产品定价均采用“铝锭市场价格+加工费”模式， 其中工业铝型
17、材加工费最低、2020 年为 0.5 万元/吨，工艺铝部件属于精加工产品、加工 费 0.8 万元/吨，建筑铝型材主要针对细分高端门窗市场、加工费 0.55 万元/吨。 公司正加速向光伏铝边框行业转型，2020 年主营业务收入 12.8 亿元、总销量 6.9 万吨，其 中光伏领域贡献近 60%销售收入，相比 2017 年增加近 42%、占比提升趋势显著。 2007年：创始人成立年：创始人成立 鑫发铝业，主营建筑鑫发铝业，主营建筑 铝型材铝型材 2013年：鑫铂股份前年：鑫铂股份前 身安徽银盾斯金成立身安徽银盾斯金成立 2014年：开始向工业年：开始向工业 铝型材转型铝型材转型 2015年：鑫发铝
18、业成年：鑫发铝业成 为银盾斯金全资子公为银盾斯金全资子公 司司 2016年：开始进军光年：开始进军光 伏铝边框领域伏铝边框领域 2017年：银盾斯金更年：银盾斯金更 名鑫铂股份，光伏产名鑫铂股份，光伏产 品实现小批出货品实现小批出货 2018年：光伏产品进年：光伏产品进 入一线组件厂晶科能入一线组件厂晶科能 源供应链源供应链 2020年：与隆基、晶年：与隆基、晶 澳签订订单，与晶科澳签订订单，与晶科 能源合作持续放量能源合作持续放量 2021年：成功登陆深年：成功登陆深 交所中小板交所中小板 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表
19、1：鑫铂股份主要产品类型及其应用领域和用途鑫铂股份主要产品类型及其应用领域和用途 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 2：鑫铂股份主营业务收入拆分（鑫铂股份主营业务收入拆分（单位：单位：亿元）亿元） 图图 3：鑫铂股份主营业务销量拆分（鑫铂股份主营业务销量拆分（单位：单位：万吨）万吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 股权结构股权结构：创始人控股：创始人控股，地方国资参股，股权结构集中，地方国资参股，股权结构集中 鑫铂股份股权结构集中鑫铂股份股权结构集中，安徽国资委间接参股，安徽国资委间接参股。截止 2021 年三季报，创始人唐开健为第
20、一大股东、直接受益人，直接/间接持股比例合计 42.15%，其余股东持股比例均小于 7%。 公司深受当地政府认可，第二、五、六大股东均为安徽国资委控股投资公司，剩余非流通 股股东为公司管理层团队以及员工持股平台。 控股控股公司公司结构清晰结构清晰、各司其职、各司其职。公司旗下拥有三家全资子公司及一家孙公司，控股公司主 要经营地在安徽省天长市、另在江苏苏州设立销售研发中心。控股公司中鑫发铝业和鑫铂 铝材主要负责铝型材及铝部件的生产及加工，苏州鑫铂铝业及其全资控股的鑫铂科技主要 职能为铝材销售及研发。 员工持股平台激励员工持股平台激励中高层中高层管理管理人员人员。天长市天鼎企业运营管理中心设立于
21、2018 年 12 月， 是公司为激励中高层管理人员而设立的员工持股平台，持股人包括创世人唐开健以及孙金 玉、韦金柱、冯飞等 9 位董监高成员和其他 34 名控股公司现任或已退休中层管理人员。 产品类型应用领域 用途 新能源光伏 光伏边框、光伏支架、路灯等 轨道交通 高铁及动车连接件、座椅、门窗、行李架、广告架、 车体 汽车轻量化 汽车地板、连接件、门窗、行李架、广告架、车体等 医疗及电器 医疗床椅、医用及家用净化器、冰箱、空调、电力设 备散热、电子设备散热、LED照明灯产品、及电脑数码 产品 新能源光伏 光伏边框、 光伏支架、新能源充电桩等 轨道交通高铁及动车连接件、座椅、行李架、广告架等
22、电子电器 空调外框、挡板、电子设备散热、冰箱扶手、冰箱支 架等 建筑铝型材 建筑领域 房地产建筑行业，作为玻璃幕墙及系统门窗的铝合金 材料 工业铝型材 工业铝部件 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：鑫铂股份股权结构概览鑫铂股份股权结构概览（截止（截止 2021 年三季报）年三季报） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 表表 2：鑫铂股份子公司鑫铂股份子公司/孙公司职能清晰孙公司职能清晰 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 财务分析财务分析：铝锭涨价，盈利能力与现金流：铝锭涨价，盈利能力与现金流表现表现受
23、损受损 营收营收、销量维持高增，归母净利销量维持高增，归母净利增速高于收入增速高于收入。受益于下游光伏、轨道交通等行业发展及 相关领域大客户拓展，公司 2020 年铝材总销量达 6.9 万吨、实现 12.9 亿元总营收， 2017-2020 年销量及收入 CAGR 分别为 27.8%、30.2%。随着光伏转型战略的推进，公司产 品单价及盈利能力齐升，剔除 2018 年股份支付费用后，2017-2020 年归母净利润同比增 速快于收入，2020 年归母净利润 0.9 亿元、2017-2020 年 CAGR 达 44.6%。 2021 年前三季度公司营收同比大增 102%，但铝价上涨导致加工费受损
24、，公司产品毛利率 下降、归母净利润同比增速为 32%。 子公司名称子公司名称主要经营地主要经营地业务性质业务性质20202020年净利润年净利润（万元万元） 安徽鑫发铝业有限公司安徽天长有色金属冶炼和压延2665.13 苏州鑫铂铝业科技有限公司 江苏苏州铝材研发、销售-36.00 安徽鑫铂科技有限公司安徽天长铝材研发、销售-106.85 安徽鑫铂铝材有限公司安徽天长有色金属压延加工2021年新设立 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：2017-2021 年年 3 季度季度鑫铂股份总营收和鑫铂股份总营收和铝材铝材销量销量情况情
25、况 图图 6：2017-2021 年年 3 季度季度鑫铂股份归母净利润鑫铂股份归母净利润 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 盈利能力持续改善盈利能力持续改善，21 年受铝锭涨价影响、毛利率下降年受铝锭涨价影响、毛利率下降。2017-2020 年公司毛利率整体呈 上升趋势，我们认为 2020 年出现下降主要系光伏工业铝型材销售增长快于铝部件、高毛 利率产品占比降低。剔除股份支付影响，公司 2018 年净利率为 5.7%（原本为 2.2%） ， 2017-2020 年净利率从 5.2%稳步增长至 7.1%、盈利能力持续改善。2021 年因铝
26、锭涨价、加 工费受损，前三季度毛利率下降为 14.6%、净利率下降为 4.7%。 三费三费管控优秀管控优秀，上市后研发费用增长。，上市后研发费用增长。剔除股份支付影响后，公司 2017-2020 年销售、管 理与财务费用合计收入占比持续下降，规模优势下费用摊薄、三费管控优秀。上市后，公 司为提升产品良率加大研发投入，2021 年前三季度研发费用率达 4.7%、远高于此前 3.6% 水平，期间费用率出现回升。 图图 7：2018-2021 年年 3 季度鑫铂股份毛利率及归母净利率季度鑫铂股份毛利率及归母净利率 图图 8：2018-2021 年年 3 季度鑫铂股份期间费用情况季度鑫铂股份期间费用情
27、况 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所；注：2018 年期间费用剔除股 份支付 行业重营运资金，行业重营运资金，上市后铝锭涨价、加速扩产，上市后铝锭涨价、加速扩产，现金流表现现金流表现恶化恶化。公司向上游采购基本为 现货现款，供货下游有 2 个月以上的账期，日常经营资金压力较大。2017-2020 年铝价稳 定，公司经营活动现金流为正，且经营和筹资活动现金流基本能够覆盖投资活动现金流。 公司上市后筹资活动净现金流入大增，但一方面 2021 年铝锭涨价增加营运资金缺口，另 一方面公司加速扩产、投资活动现金流出增加，整体现金流表现不佳、202
28、1 年前三季度现 金持续净流出。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：2018-2021 年年 3 季度鑫铂股份季度鑫铂股份现金流情况（现金流情况（单位：单位：亿元）亿元） 图图 10：2018-2021 年年 3 季度鑫铂季度鑫铂股份季度现金情况（股份季度现金情况（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 2. 光伏铝边框光伏铝边框：市场：市场需求需求广阔、广阔、格局格局趋于集中趋于集中 铝边框行业进入门槛低铝边框行业进入门槛低、但、但重营运资金，
29、核心竞争要素在于成本控制和重营运资金，核心竞争要素在于成本控制和融资能力融资能力。由于进由于进 入壁垒低，铝边框行业此前格局分散，入壁垒低，铝边框行业此前格局分散，2021 年铝价上涨压缩加工费空间、加速行业集中年铝价上涨压缩加工费空间、加速行业集中 速度，速度，我们认为我们认为未来行业竞争格局趋于集中。未来行业竞争格局趋于集中。 2.1. 生意模式：生意模式：低进入门槛、重营运资金，核心竞争低进入门槛、重营运资金，核心竞争要素要素在于成本控制与在于成本控制与融融 资能力资能力 光伏铝边框厂商以铝棒为原材料，经过挤压、时效、表面处理等工艺制成光伏用铝型材， 或进一步精加工至光伏铝部件并销售给下
30、游客户。光伏铝边框行业属于铝挤压行业的细分 领域，其上游为铝棒加工行业、下游为光伏组件厂商。 图图 11：铝挤压加工产业链铝挤压加工产业链 资料来源：公司公告，天风证券研究所 低进入门槛低进入门槛 光伏铝边框行业进入门槛较低， 体现在低技术门槛光伏铝边框行业进入门槛较低， 体现在低技术门槛以及以及低固定资产投资。低固定资产投资。 以鑫铂股份为例， 公司 2016 年进军光伏铝边框领域后，2017 年开始向旭乐德小批量供货，2018 年便进入一 线组件厂晶科能源供应链，从转型到供货一线仅花费 2 年。 低技术门槛低技术门槛：工业铝型材企业转型铝边框难度较低。光伏铝型材属于中高端工业铝型 材的一种
31、，相比低端工业型材对精度要求更高。低端铝型材厂家转型光伏铝型材，不 需要更换设备，仅需进行技术改造、修改挤压工艺参数，转型最大难题为短期良品率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 过低对盈利的摊薄。 低固定资产投资：低固定资产投资：光伏铝边框单 GW 投资 0.4 亿元，处于光伏产业链中等偏下水平、 仅高于胶膜与逆变器环节。铝边框产品中折旧成本占比小，鑫铂股份 2020 年铝边框 折旧成本占比仅为 2.1%。 图图 12：铝边框单铝边框单 GW 投资处于光伏产业链投资处于光伏产业链中等偏下水平中等偏下水平 图图 13：铝边框产品中折旧
32、成本占比小铝边框产品中折旧成本占比小 资料来源：公司公告，世纪新能源网，人民网，维科网，浙江省人民政府官 网等，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 重营运资金重营运资金 上游现货现款上游现货现款、下游需垫资下游需垫资，行业营运资金压力大，行业营运资金压力大。铝边框行业下游为光伏组件厂商，结 算方式为 2 个月应收账款+6 个月银行承兑，上游为铝棒供应商，结算方式为现货现款。 铝边框企业需向下游垫资、回款周期长，同时无法占用上游资金，营运资金压力较大铝边框企业需向下游垫资、回款周期长，同时无法占用上游资金，营运资金压力较大，因，因 此大多将银行承兑汇票进行此大多将银行承兑汇票进行
33、背书或背书或贴现、补充流动资金贴现、补充流动资金。由于铝边框企业采购原材料、销 售产品均采用“铝锭市场价格+加工费”模式，当铝锭价格上涨时，企业需支付货款金额 增大，营运资金压力进一步加剧。 以鑫铂股份为例以鑫铂股份为例，当前现金周期，当前现金周期 77 天、天、相比转型光伏前相比转型光伏前明显提升明显提升。公司 2020 年应收账款 周转天数 75 天（应收票据几乎全部背书/贴现、在此不考虑） ，2017-2020 年因下游光伏客 户占比增加、应收账款周转天数明显增加，应付账款（采购原材料应付款）周转天数稳定 在 21 天水平。考虑存货周转情况，公司 2019-2020 年现金周期分别为 7
34、8.5、77.0 天，而 2017-2018 年现金周期在 70 天左右，营运资金压力在转型光伏领域后明显增大。 图图 14：鑫铂股份应收账款鑫铂股份应收账款/存货存货/应付账款周转天数应付账款周转天数（单位：天）（单位：天） 图图 15：鑫铂股份现金周期（净营业周期鑫铂股份现金周期（净营业周期，单位：天，单位：天） 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所；注：应付账款为采购原材 料应付款，剔除应付设备、工程款与其他应付款项 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 核心核心竞争要素竞争
35、要素：成本控制和：成本控制和融资能力融资能力 铝边框行业进入壁垒低，导致市场格局分散，我们认为成本控制与铝边框行业进入壁垒低，导致市场格局分散，我们认为成本控制与融资能力融资能力是提升市场份是提升市场份 额的核心竞争要素。额的核心竞争要素。 成本控制：成本控制：下游组件厂注重铝边框产品性价比，拥有高于行业平均良品率的铝边框公 司能够以更低加工费提供同等质量产品， 获得组件厂青睐、 市场份额得以提升。 例如， 根据我们测算，2021 年拥有行业平均良品率水平的铝边框企业实现 8%产品毛利率、 其铝型材/铝部件加工费边界分别为 0.43、0.63 万元/吨，但良品率更高的公司却可以 0.35、0.
36、55 万元/吨的加工费提供同等质量产品、抢占市场份额，并同样保证自身 8% 的产品毛利。 融资能力融资能力：强大的融资能力、更低的融资成本是铝边框企业加速扩产、抢占市场份额 并提升盈利能力的关键。铝边框行业下游占款严重，实际固定资产投入+流动资金需 求为 1.3 亿元/万吨，即单 GW 投入资金 0.78 亿元。以 10 万吨产能为例，其固定资产 投资仅需 5-6 亿元，但考虑到生产交货、应收账期等需储备 3-4 个月的流动资金，假 设铝棒成本为 1.9 万元/吨、年化 10 万吨铝边框产能需流动资金 6-8 亿元，合计资金 需求 12-14 亿元。而铝边框盈利难以支撑企业扩产，产品净利仅为
37、0.12 亿元/万吨， 因此企业扩张必须对外融资，拥有丰富融资渠道、低融资成本的企业有望快速扩产抢 占份额并提升盈利能力。 图图 16： 不同良品率的铝边框企业实现产品不同良品率的铝边框企业实现产品 8%毛利率的加工费边界毛利率的加工费边界 （单位：万元（单位：万元/吨）吨） 图图 17：年化年化 10 万吨铝边框产能是实际资金需求量万吨铝边框产能是实际资金需求量（单位：亿元（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所：注：假设 2021 年铝锭均价为 1.67 万元/吨 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 需求：需求：铝边框为刚需辅材、技术成熟铝边框为刚需辅材、技术成熟，全球
38、光伏装机驱动，全球光伏装机驱动市场市场 国内国内政策利好叠加政策利好叠加海外海外光伏平价带动光伏平价带动全球全球组件需求组件需求。国内集中式光伏装机受益于上网电价 标准的提高，分布式光伏装机由整县推进试点政策驱动，多重政策利好刺激十四五期间国 内光伏装机。 海外光伏进入平价时代、 光伏组件降本压力减小， 叠加碳中和政策刺激需求， 带动海外组件需求回升。 根据 IEA 预测，2025 年全球光伏装机将达到 380GW，海内外光伏装机需求带动全球组件 放量，2020 年全球组件产量 164GW，我们预计到 2025 年全球组件产量将达到 455GW， 2020-2025 年 CAGR 达 22.7
39、%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 18：全球光伏装机预测：全球光伏装机预测 图图 19：全球光伏组件产量预测全球光伏组件产量预测 资料来源：IEA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，IEA，天风证券研究所 铝边框铝边框属于刚需辅材，技术成熟、暂无替代风险。属于刚需辅材，技术成熟、暂无替代风险。铝边框是光伏组件重要辅材，起到封装 电池片、玻璃、背板等材料和保护组件的作用，需要具有较强的承载能力、较强的耐腐蚀 性和较长的寿命，组件成本占比约为 10%。市场对于组件边框材料的选择经过长时间的验 证， 铝合金材料具有承载力佳
40、、 耐腐蚀性好、 寿命长、可回收性良好的特点， 相比短边框、 钢边框等其他技术具备性能上的优势，能够帮助保证组件 20 年以上的寿命。其他组件边 框技术，如钢合金边框、短边框（铝合金+橡胶） ，前者重量大（同等承载力可达到铝合金 的 1.8 倍） 、 耐腐蚀性不足、 可回收性差， 后者承载力不足、 耐腐蚀较差、 具有环境污染性， 均具有寿命难以达到 25 年的致命性缺点且未经过市场与时间考验， 中短期暂无替代可能。 图图 20：单晶单晶组件成本拆分组件成本拆分 资料来源：隆基股份公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
41、 12 表表 3：光伏组件边框技术路线对比光伏组件边框技术路线对比 资料来源：公司公告, 永臻科技官网，天风证券研究所 组件需求带动铝边框放量，预计组件需求带动铝边框放量，预计 2025 年全球需求年全球需求 203 万吨万吨。我们基于全球组件产量计算 铝边框需求及市场空间，预计到 2025 年全球铝边框需求 203 万吨，2020-2025 年 CAGR 达 18%，2025 年市场空间有望达 386 亿人民币，测算关键假设如下。 加工费加工费：2021 年铝锭价格大涨，铝边框行业格局分散、对下游的议价能力较差，铝 边框加工费从 0.8 万元/吨降为 0.65 万元/吨、同比减少 18.8%
42、，接近当前边框厂商的 盈利下限，预计中短期加工费降速放缓。 单位用量单位用量：假设 2021 年单玻组件铝边框用量约为 6300 吨/GW、双玻组件铝边框用量 为 5000 吨/GW，我们预计单 GW 用量随着光伏发电效率提升而下降。 铝锭价格：铝锭价格：2021 年铝锭价格因能耗双控、限电限产等因素大涨，我们预计 2022 年铝 锭市场价格回落，但由于碳中和限制上游电解铝的产能，价格中枢略有上行。 双玻渗透率：双玻渗透率：我们参照 CPIA 数据，预计到 2023 年双玻组件渗透率达 50%、2025 年渗 透率达 60%。 技术技术铝边框铝边框钢边框钢边框短边框短边框 构成铝合金钢合金铝合
43、金与橡胶件 成本-相对降低相对降低 耐腐蚀性 铝和氧具有有极高的亲和 力，自然条件下铝表面会生 成保护性氧化物，具有比钢 铁强的耐腐蚀性 大多采用镀锌铝镁材料，易被 氧化、生锈，耐腐蚀性较差 橡胶耐腐蚀性较差 使用寿命25年 耐腐蚀性较差，难以达到25年 使用寿命 橡胶塑料材质容易被风化，难以 达到25年使用寿命 保护性能 铝合金弹性模量 0.7*105N/mm2，与玻璃 0.72*105N/mm2相近，能够 与玻璃同步形变、更好保护 玻璃，减少组件爆板。 钢合金弹性模量 2.06*105N/mm2，与玻璃相差 过大，易造成组件爆板问题。 - 承载性良好良好不足 重量铝合金密度2.7*103k
44、g/m 钢铁密度7.85*103kg/m ，考 虑钢铁强度相对较高，1GW 组件钢边框（0.6mm）重量仍 旧是铝合金边框（1.4mm）重 量的1.8倍 铝合金用量减少、重量更轻 环保与可 回收性 户外运行25年后可回收90%户外运行25年后可回收65% 橡胶产品全生命周期对环境有较 大污染性 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 4：全球光伏铝边框需求及市场空间测算全球光伏铝边框需求及市场空间测算 资料来源：CPIA，IEA，长江有色，公司公告，天风证券研究所 2.3. 供给：供给：当前当前格局分散，大厂规模优势显著、格局分散
45、，大厂规模优势显著、未来趋于集中未来趋于集中 光伏铝边框行业光伏铝边框行业进入壁垒低且进入壁垒低且此前此前加工费盈利空间大，历史竞争格局分散。加工费盈利空间大，历史竞争格局分散。2021 年因铝年因铝 价大涨、加工费受损，竞争格局加速价大涨、加工费受损，竞争格局加速集中集中，我们认为我们认为未来大厂有规模优势且均加速扩产、未来大厂有规模优势且均加速扩产、 行业趋于集中。行业趋于集中。 历史：历史：小厂众多、竞争小厂众多、竞争格局分散格局分散 铝边框行业技术壁垒低，工业铝型材厂家易进入光伏细分领域。此前铝锭价格稳定， 2018-2020 年长江有色铝锭价格维持在 1.25 万元/吨水平，再加上铝
46、边框成本占比较小、 下游组件厂更重质量，因此加工费并未出现太大降幅，2018-2020 年光伏铝型材、铝部件 的加工费稳定在 0.5 万元/吨和 0.8 万元/吨水平，铝边框企业盈利空间较大，新进入者或小 厂在制造经验不足、良品率较低的情况下仍可获得较为可观的单吨毛利。 因技术壁垒低、高加工费对于良品率包容空间大，铝边框市场此前竞争格局分散因技术壁垒低、高加工费对于良品率包容空间大，铝边框市场此前竞争格局分散，2020 年前四大厂商永臻科技、鑫铂股份、中信渤海、营口昌泰份额占比均不超过 10%。 现状及未来：现状及未来：大厂优势显著大厂优势显著，市场向头部企业，市场向头部企业集中集中 2021
47、 年加工费受损加速年加工费受损加速格局格局集中。集中。2021 年初铝锭价格便开始上行、2 季度不含税价格达 到 1.6 万元/吨水平，3 季度更因能耗双控、限电限产等出现大涨，巅峰时期达到 2.1 万元/ 吨、相比年初涨幅达 55.5%。面对铝锭价格大涨，低壁垒且格局分散的铝边框行业对于下 游组件厂议价能力较弱，因此 2021 年光伏铝型材、铝部件的加工费由此前的 0.5/0.8 万元 /吨降为 0.4/0.65 万元/吨，降幅超 20%。我们认为，加工费大跌导致部分小厂亏损停产， 加速铝边框行业集中。 长期看，大厂规模优势显著、良品率更优长期看，大厂规模优势显著、良品率更优且加速扩产且加速
48、扩产，行业趋于集中。，行业趋于集中。永臻科技、鑫铂股 份、 中信渤海、 营口昌泰等铝边框大厂具备规模优势， 能够投入更多研发费用提升良品率， 进而相比小厂更具成本优势、能够以低加工费抢占市场份额。此外，大厂看好光伏行业潜 力、均加速建设铝边框产能。因此，我们认为未来铝边框行业竞争格局趋于集中，2020 年前四大厂商市场份额均小于 10%，按照 2022 年全球铝边框需求 131 万吨总量，我们根 据各家 2021-22 年产能规划估计 22 年销量，预计 2022 年 CR4 合计份额达 48%。 单位2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E 全球光伏组件产量GW
49、138 164 200 269 320 380 455 yoy19%18%22%35%19%19%20% 全球光伏组件需求132 150 184 253 304 364 437 yoy13%23%38%20%20%20% 全球光伏装机115 130 160 220 264 317 380 容配比1.151.151.151.151.151.151.15 需求/产量96%91%92%94%95%96%96% 全球铝边框市场亿元184 245 260 290 332 386 铝边框单价万元/吨2.02 2.08 2.40 1.99 1.91 1.91 1.90 铝锭均价1.23 1.26 1.67
50、1.33 1.27 1.27 1.27 yoy-1.8%1.8%32.9%-20.0%-5.0%0.0%0.0% 加工费-光伏铝部件0.79 0.82 0.73 0.65 0.65 0.64 0.63 yoy3.3%4.6%-11.2%-10.5%-1.0%-1.0%-1.0% 全球铝边框需求万吨89 102 131 151 174 203 yoy15%28%16%15%16% 无框组件占比10%10%10%10%10%10% 双玻渗透率30%45%48%50%55%60% 双玻单位用量万吨/GW0.51 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 单玻单位用量万吨/GW0.64 0.6
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