1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 39 “渗透率提升渗透率提升+ +结构化调整结构化调整+ +渠道协同渠道协同+ +股权激励股权激励” ，” ， 业绩业绩增速可增速可期期 凯利泰（凯利泰（300326300326）深度报告）深度报告 分析师：分析师： 徐勇 SAC NO： S01 2020 年 04 月 21 日 投资要点：投资要点： 行业东风已至，进口替代下龙头优先受益行业东风已至，进口替代下龙头优先受益 人口老龄化、病患
2、年轻化趋势下骨科疾病高发，医师梯队补充、医保覆盖、 基层渗透下国内骨科植入物耗材市场迎发展机遇，目前市场规模约为 262 亿 元， 预计将以 14.19%的增速扩增至 2023 年的 509 亿元。 国内市场集中度低， top5 为外资企业，占据国内骨科市场 37.93%，威高骨科、大博医疗、凯利 泰分别以 4.05%、2.86%、1.83%的份额位列六、七、八位，内资供应商众 多但集中度较低，耗材集采等医药控费政策以及进口替代趋势下，享有成本、 产品、规模以及渠道优势的龙头企业有望优先获益。 椎体成形：渗透率提升叠加结构化调整，空间尚广椎体成形：渗透率提升叠加结构化调整，空间尚广 目前国内市
3、场规模尚小（约 10 亿元） ，渗透率仅为 13%，相比美国 2011 年 40%的渗透率差距较大，其中 PKP 在骨水泥渗透、伤椎椎体高度恢复以及相 邻椎体骨折方面表现优于 PVP，国内 PKP 系统数量比重约为 50%，远低于 欧美等国家 2011 年 80%以上的结构占比，受益于渗透率提升及结构化调整， 预计行业未来 5 年增速可超过 18%。公司目前占据国内椎体成形市场近乎一 半份额，叠加骨水泥领域布局，将有望凭借渠道全面布局和产品系统性解决 方案优势，充分受益行业高速增长红利。 其他其他产线产线布局布局持续推进，整合优化释放业绩持续推进，整合优化释放业绩 1）传统骨科领域：公司创伤类
4、产品约占国内创伤植入耗材市场 2%，脊柱植 入物（不含椎体成形）约占对应市场 0.92%，销售规模尚小，随着公司对艾 迪尔销售体系的逐步调整和业务渠道的整合优化，在历经 2017-2018 年的业 绩调整期后，2019 年艾迪尔业绩回暖，叠加 2020 年 1 月 2 日椎间融合器 （PEEK）获批，预计公司传统骨科将显活力；2）运动医学：目前国内市场 约 20 亿元，主要被施乐辉、强生、锐适等国际巨头占据，国内企业尚未真正 发力，公司通过自研和投资，已拥有缝合线、带线锚钉、关节镜系统以及利 格泰、速动医学等企业在预防与诊断、修复与重建方面的多种耗材，是国内 运动医学布局比较全面的企业，有望优
5、先受益；3）Elliquence：与公司椎体 成形产品同属脊柱微创领域，渠道协同性极强，将充分受益公司的营销网络 和国内经皮椎间孔镜椎间盘摘除术渗透率的提升（目前仅为 24%） ，推进产 品的终端覆盖广度和深度，业绩成长有保障。 股权激励加持，强化管理层与股东利益一致性股权激励加持，强化管理层与股东利益一致性 公司 2019 年实施限制性股票激励计划，向公司董秘、副总经理、财务总监、 董事、中层管理人员及核心业务（技术）人员共计 24 名成员，授予不超过 医药医药医疗器械医疗器械 证券分析师证券分析师 徐勇 助理分析师助理分析师 甘英健 SAC No： S115011
6、8020008 陈晨 SAC No： S07 张山峰 SAC No： S20 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 22.29 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -19% -5% 9% 23% 37% 19/1020/1 凯利泰沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询
7、业务资格 2 of 39 850 万股限制性股票，行权价格为 4.87 元/股，行权条件为以 2018 年扣非净 利润为基数，未来三年增速不低于 99%、138%、186%；2020 年 2 月公司 向董事长袁征先生授予 3300 万份股票期权，包含 2500 万份常规期权和 800 万份超额奖励期权，约占公告时公司股本的 4.5645%，行权价格为 15.22 元/ 股，行权条件为以 2019 年扣非后净利润为基数，2022 年常规期权行权指标 95.31%， 2023 年常规期权行权指标 144.14%， 超额期权行权指标 168.43%， 上述一系列股权激励的推进，进一步加强公司管理层与
8、股东的利益一致性， 共谋发展。 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 12.50、15.45、 18.49 亿元， 同比增速分别为 34.3%、 23.6%、 19.7%， 归母净利润别为 3.07、 3.96、 4.93 亿元， 同比增速分别为-33.6%、 28.8%、 24.7%， EPS 分别为 0.42 元、0.55 元、0.68 元，当前股价对应 PE 分别为 53X、41X、33X。首次覆 盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：并购产线整合不及预期，新品研发速度低于预期，椎体成形渗透 率提升低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要
9、（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 802 931 1,250 1,545 1,849 (+/-)% 45.7% 16.0% 34.3% 23.6% 19.7% 息税前利润（EBIT） 249 192 323 417 514 (+/-)% 21.6% -22.7% 67.8% 29.3% 23.2% 归母净利润 195 463 307 396 493 (+/-)% 22.8% 137.2% -33.6% 28.8% 24.7% 每股收益（元） 0.27 0.64 0.42 0.55 0.68 qRoRpPtPqNtNsQmNxPoPtQ6M9R9P
10、nPrRsQmMkPpPsOjMnPpM8OqQuMxNtOpPMYqMoM 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 39 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表 （百万元）资产负债表 （百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 327 1,046 781 972 1,370 营业收入 802 931
11、 1,250 1,545 1,849 应收票据/账款 471 407 557 670 774 营业成本 300 369 426 505 592 预付账款 26 32 36 42 48 营业税金及附加 9 10 14 17 20 其他应收款 11 149 171 148 127 销售费用 134 195 263 332 398 存货 115 169 185 224 260 管理费用 111 122 163 193 227 其他流动资产 191 39 39 39 39 研发费用 0 43 63 80 98 流动资产合计 1,145 1,844 1,773 2,097 2,621 财务费用 15 2
12、2 13 7 4 长期股权投资 43 58 58 58 58 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产合计 265 245 285 305 305 其他收益 10 19 13 15 18 无形资产 66 59 99 119 139 投资收益 1 312 39 39 52 商誉 1,008 1,226 1,226 1,226 1,226 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 9 7 7 7 7 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 60 57 57 57 57 营业利润 232 498 361 465 580 资产总计 2,695 3,570 3,616 4,065
13、4,619 营业外收支 1 0 3 2 2 短期借款 191 304 0 0 0 利润总额 233 497 365 467 582 应付票据/账款 64 84 99 119 143 所得税费用 39 37 53 67 84 预收账款 14 20 29 37 46 净利润 194 460 312 400 498 应付职工薪酬 17 14 16 18 21 归母净利润 195 463 307 396 493 应交税费 22 28 38 46 55 少数股东损益 -1 -2 5 4 5 其他流动负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.27 0.64 0.42 0.55 0.68 长期借款 62
14、285 285 285 285 财务指标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 45.7% 16.0% 34.3% 23.6% 19.7% 负债合计 653 1,068 799 848 903 EBIT 增长率 21.6% -22.7% 67.8% 29.3% 23.2% 股东权益 2,042 2,502 2,818 3,217 3,716 净利润增长率 22.8% 137.2% -33.6% 28.8% 24.7% 现金流量表 （百万元）现金流量表 （百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
15、销售毛利率 62.6% 60.4% 65.9% 67.3% 68.0% 净利润 194 460 312 400 498 销售净利率 24.2% 49.5% 25.0% 25.9% 27.0% 折旧与摊销 34 39 20 20 20 ROE 9.6% 18.5% 10.9% 12.3% 13.3% 经营净现流 147 95 153 310 409 ROIC 8.7% 5.6% 8.6% 9.9% 10.7% 投资净现流 -295 325 -95 -104 4 BVPS 2.80 3.46 3.89 4.43 5.12 筹资净现流 11 300 -323 -15 -15 资产负债率 24.2%
16、29.9% 22.1% 20.9% 19.6% 现金净变动 -138 719 -264 190 398 PE 31.00 13.29 31.90 24.76 19.85 期初现金余额 465 327 1,046 781 972 PB 2.98 2.46 3.49 3.06 2.65 期末现金余额 327 1,046 781 972 1,370 EV/EBITDA 21.21 24.94 27.46 21.08 16.52 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免责声明之后的免责声明 4 of 39 目 录 1.行业东风，扬帆起航 . 7 1.1 国内骨科植入耗材市场方兴未
17、艾 . 7 1.2 国内外骨科植入耗材市场竞争格局简析 . 11 1.3 股权激励加码，助推公司业绩持续提升 . 15 2.椎体成形：渗透率提升叠加结构化调整，空间尚广 . 18 2.1 公司椎体成形产品占国内市场绝对优势 . 18 2.2 渗透率提升+结构化调整，行业未来五年增速预计超 18% . 20 2.3 补充骨水泥产线，强化原料供应 . 25 3.传统骨科类：外购+自研，持续产品线扩充 . 27 3.1 艾迪尔整合调整后业绩有望提速 . 27 3.2 椎间融合器（PEEK）获批，有效补充公司脊柱产品 . 28 4.运动医学：“增速高+国产率低”，领先布局攻“蓝海” . 29 5.收购
18、 Elliquence，渠道协同促宏图大展. 31 6.盈利预测 . 36 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免责声明之后的免责声明 5 of 39 图 目 录 图图 1 1：20172017 年全球骨科市场规模位居医疗器械行业第四位年全球骨科市场规模位居医疗器械行业第四位 . 7 图图 2 2：20132013- -20232023 年全球骨科市场规模年全球骨科市场规模 . 7 图图 3 3：颈部痛和下背痛：颈部痛和下背痛 YLDYLD 数近数近 16001600 万人年万人年 . 8 图图 4 4：20102010- -20182018 年我国城市及农村骨科专科医
19、院数量年我国城市及农村骨科专科医院数量 . 9 图图 5 5：20072007- -20182018 年我国骨科医院从业人数（人）年我国骨科医院从业人数（人） . 9 图图 6 6：20052005- -20182018 年我国骨科医院入院人数及手术人次（万人）年我国骨科医院入院人数及手术人次（万人） . 10 图图 7 7：20132013- -20232023 年我国骨科耗材植入市场规模年我国骨科耗材植入市场规模 . 11 图图 8 8：全球骨科细分领域市场比重（：全球骨科细分领域市场比重（20182018 年年） . 12 图图 9 9：我国骨科细分领域市场比重（：我国骨科细分领域市场比
20、重（20182018 年）年） . 12 图图 1010：20152015- -20182018 年全球和我国骨科细分市场复合增速年全球和我国骨科细分市场复合增速 . 12 图图 1111：全球：全球骨科市场竞争格局（骨科市场竞争格局（20182018 年）年） . 13 图图 1212：我国骨科市场竞争格局（：我国骨科市场竞争格局（20182018 年）年） . 13 图图 1313：我国各类型骨科细分市场进口替代率（：我国各类型骨科细分市场进口替代率（20182018 年）年） . 13 图图 1414：全球创伤骨科市场竞争格局（：全球创伤骨科市场竞争格局（20182018 年）年） .
21、14 图图 1515：我国创伤植入物市场竞争格局：我国创伤植入物市场竞争格局 . 14 图图 1616：全球脊柱骨科市场竞争格局（：全球脊柱骨科市场竞争格局（20182018 年）年） . 14 图图 1717：20152015- -20182018 年我国脊柱植入物市场竞争格局年我国脊柱植入物市场竞争格局 . 14 图图 1818：全球关节骨科市场竞争格局（：全球关节骨科市场竞争格局（20182018 年）年） . 15 图图 1919：我国关节植入物市场竞争格局（：我国关节植入物市场竞争格局（20182018） . 15 图图 2020：全球运动医学市场竞争格局（：全球运动医学市场竞争格局
22、（20182018 年）年） . 15 图图 2121：全球我国运动医学市场竞争格局（：全球我国运动医学市场竞争格局（20182018 年）年） . 15 图图 2222：公司业绩结构：公司业绩结构 . 16 图图 2323：国内主要骨科企业营收规模（：国内主要骨科企业营收规模（20182018 年）年） . 16 图图 2424：国内主要骨科企业销售毛利率：国内主要骨科企业销售毛利率 . 16 图图 2525：国内主要骨科企业销售净利率：国内主要骨科企业销售净利率 . 16 图图 2626：20102010- -20192019 年公司椎体成形设备销售规模年公司椎体成形设备销售规模 . 18
23、 图图 2727：国内椎体成形市场格局（估计）：国内椎体成形市场格局（估计） . 20 图图 2828：PKPPKP 治疗椎体压缩性骨折治疗椎体压缩性骨折 . 22 图图 2929：PKPPKP 组骨水泥渗透率低于组骨水泥渗透率低于 PVPPVP 组组 . 23 图图 3030：CTCT 组、组、PVPPVP 组、组、PKPPKP 组患者术后疼痛、组患者术后疼痛、CobbsCobbs 角、伤椎高度比较角、伤椎高度比较 . 23 图图 3131：全球椎体成形设备市场规模（亿美元）：全球椎体成形设备市场规模（亿美元） . 24 图图 3232：20142014- -2019H12019H1 艾迪尔
24、营业收入及净利润概况艾迪尔营业收入及净利润概况 . 27 图图 3333：我国椎间融合器市场规模较小：我国椎间融合器市场规模较小 . 28 图图 3434：我国椎间融合器市场增速较快：我国椎间融合器市场增速较快 . 28 图图 3535：我国运动医学市场规模小增速快：我国运动医学市场规模小增速快 . 29 图图 3636：公司在运动医学领域的布局：公司在运动医学领域的布局 . 30 图图 3737：ElliquenceElliquence 核心产品核心产品 . 31 图图 3838：ElliquenceElliquence 营业收入及增速状况营业收入及增速状况 . 32 图图 3939：200
25、52005- -20182018 年我国椎间盘突出出院人数年我国椎间盘突出出院人数 . 33 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免责声明之后的免责声明 6 of 39 表 目 录 表 1：调查地区各年龄段居民的两周患病率（%） . 8 表 2：骨科植入物原材料不断丰富 . 10 表 3：公司前三大股东持股明细 . 17 表 4：公司已获 NMPA 批准的椎体成形系列产品 . 18 表 5：我国骨质疏松症发病率 . 21 表 6：三种治疗压缩性椎体骨折的方法 . 21 表 7：2018-2025 年我国椎体成形市场规模估算 . 25 表 8：NMPA 批准的骨水泥生产企业及产品概况 . 25 表 9：椎间融合器的主要材料及技术特点 . 28 表 10：Elliquence 核心产品操作特点. 31 表 11：凯利泰与 Elliquence, LLC 的业绩对赌情况 . 32 表 12：Elliquence 境内获批的产品概况 . 34 表 13：已获 NMPA 批准的椎间孔镜产品概况. 34 表 14：公司业绩拆分. 36 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免责声明之后的免责声明 7 of 39 1.行业东风，行业东风，扬帆起航扬帆起航 1.1 国内国内骨科骨科植入耗材
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