1、 万顺新材(300057) / 包装印刷 / 公司深度研究报告 / 2021.12.21 请阅读最后一页的重要声明! 传统业务基础稳，电池铝箔布局快，铜膜业务可期待 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 铝加工、纸包装及功能性薄膜三业务并进。铝加工、纸包装及功能性薄膜三业务并进。公司主营业务包括纸包装材料，铝 板带箔加工及功能性薄膜制造。传统纸包装材料主要用于烟标、酒标、日化和 礼品包装；铝板带箔制品覆盖食品饮料，卷烟医药等包装领域，高端产品同时 进入动力电池塑膜、集流体等领域；功能性薄膜品类众多，其中包括电子触屏 导电膜， 建筑用车用节能膜， 光伏电池封装高阻膜等， 公司目前已立项
2、研发 “在 有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”，未来铜膜业务有望产业化，替代锂电 铜箔。公司 2020 年铝加工、纸包装及功能性薄膜收入分别为 25.6 亿元，5.4 亿元及 0.8 亿元。 提前布局电池铝箔， 供给约束下充分受益。 1)公司产能布局处于业内领先水平提前布局电池铝箔， 供给约束下充分受益。 1)公司产能布局处于业内领先水平。 铝板带箔加工业务拥有铝板带产能 11 万吨，铝箔产能 8.3 万吨。在建产能有 高精度电子箔 7.2 万吨，其中 4 万吨即将投产；有电池箔坯料板带 8 万吨，预 计 2023 年投产。2)新能车、储能、消费电子多点驱动，新能车、储能、消费电子多点驱动，电
3、池需求长期维持高电池需求长期维持高 增增。新能源车销售保持高景气，我们预计 2021-2025 年全球动力电池需求为 429/553/748/1001/1335GWh，以 400 吨铝箔/GWh 保守计算，电池铝箔 需求为 17.2/22.2/29.9/40.1/53.4 万吨，CAGR 达 33%。3)3)电池铝箔工艺要电池铝箔工艺要 求高，产能建设周期长求高，产能建设周期长。电池箔对表面张力、厚差精度、表面质量、抗拉强度 等指标有极高要求，传统铝压延产线转产存在极高难度。业内多家公司宣布扩 产，新建产能需引进海外轧机设备，建设周期 28-40 个月。 新产能释放带来公司业绩拐点。新产能释放
4、带来公司业绩拐点。 公司 4 万吨电池箔和 8 亿投资高阻隔膜产能将 于近期投产，后续 3.2 万吨电池箔、8 万吨电池箔坯料及 5 万吨双零箔预计于 2023 年部分实现投产。经推算，我们预计公司 2021-2023 年铝板带箔销量 为 16.1/18.7/20.9 万吨，电池箔销量 0.32/3.8/4.6 万吨，各型铝板带箔加工 费保持稳定，我们预计 2021-2023 年净利润 0.47/2.61/3.41 亿元，EPS 分 别 为0.07/0.39/0.51元 。 目 前 股 价 对 于2021-2023年PE为 131.4/23.8/18.2 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提
5、示：风险提示：电池装机不及预期；电池箔车规认证不及预期；原材料价格波动。 盈利预测: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 4452 5069 5815 7023 7834 收入增长率（%） 6.80 13.85 14.73 20.77 11.55 归母净利润（百万元） 134 77 47 261 341 净利润增长率（%） 10.31 -42.62 -38.67 452.60 30.58 EPS（元/股） 0.21 0.11 0.07 0.39 0.51 PE 28.42 44.44 131.37 23.77 18.21 ROE（%） 3.97 2
6、.12 1.28 6.62 7.96 PB 1.20 0.94 1.69 1.57 1.45 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 基本数据 2021-12-21 收盘价（元） 9.21 流通股本（亿股） 5.04 每股净资产（元） 5.28 总股本（亿股） 6.81 最近 12 月市场表现 -23% 0% 23% 46% 69% 92% 万顺新材沪深300 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1、 多点发力拓展业务外延，加大投入实现产品升级1、 多点发力拓
7、展业务外延，加大投入实现产品升级 . 4 . 4 2、 电动化浪潮开启锂电铝箔长景气时代2、 电动化浪潮开启锂电铝箔长景气时代 . 6 . 6 2.1 锂电铝箔工艺复杂，技术壁垒高，长期地位稳固 . 6 2.2 锂电池需求多点开花，持续放量，带动锂电铝箔需求大增 . 10 2.3 锂电铝箔产能建设周期长，供给短期难放量 . 13 2.4 锂电铝箔供需关系紧平衡，未来加工费上行可期 . 16 2.5 公司铝加工业务后续有望显著改善，目标锁定下游大客户 . 17 3、 纸包装材料业务潜心多年，业绩稳定发展3、 纸包装材料业务潜心多年，业绩稳定发展 . 18 . 18 3.1 纸装市场规模趋势反转，
8、包装业发展转型正当时 . 18 3.2 烟酒标市场需求逐年攀升，市场规模逼近高峰期值 . 19 3.3 纸包装材料业务规模保持稳定，聚焦中高端提升产品附加值 . 20 4、 前瞻布局高景气度赛道，功能性薄膜未来可期4、 前瞻布局高景气度赛道，功能性薄膜未来可期 . 22 . 22 4.1 功能性薄膜产线独具优势，产品应用领域覆盖广泛 . 22 4.2 聚焦铜膜、高阻隔膜高景气度市场，功能性薄膜业务厚积薄发 . 23 5、 盈利预测5、 盈利预测 . 24 . 24 6、 风险提示6、 风险提示 . 25 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司股权结构图 . 5 图
9、 3：公司业务结构占比 . 6 图 4：公司营业收入水平 . 6 图 5：公司归母净利润水平 . 6 图 6：磷酸铁锂电池构造 . 7 图 7：铝箔产业链示意图 . 7 图 8：铝箔轧制工艺流程图 . 8 图 9：全球新能源汽车销量及预测（万辆） . 9 图 10：全球动力电池装机量及预测（GWh） . 9 图 11：2020 年全球新增储能分布 . 10 图 12：2020 年电化学储能累计装构成 . 10 图 13：中国软包电池出货量及预测 . 11 图 14：钠离子电池性能 . 12 图 15：国内铝箔市场结构 . 13 图 16：新建铝箔轧制产线甘特图 . 14 图 17：阿亨巴赫轧机
10、 . 15 图 18：轧机产线 . 15 pOoQmOqOtPxPtRtQvMuMvM7NcM8OpNpPpNnMfQmNtRkPtRmPbRmMuNNZrNsOwMsOpM 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 19：锂电铝箔价格走势图（万元/吨） . 16 图 20：2020 年国内动力电池装机市占率 . 16 图 21：公司铝箔产销量及产能利用率 . 17 图 22：公司铝加工业务营收及增长率 . 17 图 23：中国纸包装行业规模（亿元） . 18 图 24：2020
11、年中国包装行业细分领域占比 . 18 图 25：2012-2020 年中国卷烟产量 . 19 图 26：2013-2019 烟标需求量 . 19 图 27：2014-2018 年全国白酒产量趋势 . 19 图 28：2014-2018 年全国酒包装市场规模趋势 . 19 图 29：公司纸包装材料业务销量及营收 . 20 图 30：公司纸包装材料业务结构 . 20 图 31：涂色卡纸 . 21 图 32：喷铝镭射卡纸 . 21 图 33：公司纸包装业务产销率 . 21 图 34：智能光控隔热膜结构 . 22 图 35：隔热窗膜原理 . 22 图 36：功能性薄膜业务营收及毛利率. 23 图 37
12、：高阻隔膜样品 . 23 图 38：高阻隔膜色域覆盖 . 23 表1：核心人员介绍. 5 表 2：锂电铝箔技术指标对比 . 8 表 3：国产锂电铝箔发展历程 . 9 表 4：储能技术路线参数对比 . 10 表 5：钠离子电池与锂离子电池的比较 . 12 表 6：锂电铝箔需求测算 . 13 表 7：国内锂电铝箔新增产能 . 14 表 8：各种类高阻隔膜材料对比 . 24 表 9：公司业绩拆分. 25 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1、1、 多点发力拓展业务外延，加大投入实现产
13、品升级 多点发力拓展业务外延，加大投入实现产品升级 公司起家于纸包装材料业务，逐步拓展出高精度铝箔，功能性薄膜等业务。公司起家于纸包装材料业务，逐步拓展出高精度铝箔，功能性薄膜等业务。万顺 新材1998年于广东汕头创立，布局中高档纸包装业务，并成功于2010年在深交 所创业板上市。2012年，公司并购江苏中基75%股权，同时投资设立光电薄膜 分公司，顺利打开高精度铝箔及功能性薄膜市场。公司历经多年沉淀，决心加大 投入优化产品结构，于2018年及2020年公开发行两期可转债，为高阻隔膜及锂 电铝箔材料合计募资18.5亿元，项目投产后公司有望成为相关领域龙头。 图1：公司发展历程 图1：公司发展历
14、程 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 公司股权结构稳定集中，大额回购展现公司自信。公司股权结构稳定集中，大额回购展现公司自信。公司创始人兼董事长杜成城先 生及其妹杜端凤女士分别持有公司33.09%股权和3.53%股权。 2017年， 公司筹 划第二期员工持股计划，该平台现持有公司3.24%股权。2021年2月公司同意使 用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于人民币1亿元（含）且不超过人 民币 2 亿元（含） ，彰显出公司实力以及长期看好自身发展的决心。截至 2021 年5月31日，公司累计回购公司股份21204529股，占总股本3.
15、14%。 核心人员拥有丰富行业经验， 引领公司产品创新。核心人员拥有丰富行业经验， 引领公司产品创新。 公司创始人杜成城先生从1998 年进入纸包装行业， 在公司扩张发展过程中历任核心子公司江苏中基、 江苏华丰、 安徽美信董事长，拥有丰富管理经验。副总经理陈小勇先生从2003年起长期担 任公司技术总监，着眼于纸包装技术的创新发展。 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图2：公司股权结构图 图2：公司股权结构图 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司
16、公告，财通证券研究所 表表1 1：核心人员介绍 ：核心人员介绍 姓名 职务 简历 杜成城 董事长、总经理 1998 年，创办公司前身汕头保税区万顺有限公司；历任江苏中基、江 苏华丰、安徽美信董事长、总经理；历任河南万顺包装、汕头万顺贸易、 广东万顺金辉业法人、执行董事。 陈小勇 副总经理 高级工程师， 1985 年至 2003 年， 先后任职于汕头特区企业发展总公 司， 中外合资汕特利源来制药厂， 汕头东南包装； 2003 年至 2014 年， 任公司技术总监。 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 铝箔及贸易收入营收占比较高，后疫情时期业
17、绩有望快速修复。铝箔及贸易收入营收占比较高，后疫情时期业绩有望快速修复。2021年Q1公布 数据显示，公司业务结构占比中铝箔营收占比最高，约50.59%，贸易占比约 34.25%，纸制品包装材料占比约10.00%，功能性薄膜业务占比约0.99%，其 他业务占比4.17%。2020年由于新冠疫情影响，公司铝箔及纸制品包装材料业 务受到一定冲击，预计随着业务逐渐步入正轨，铝箔及薄膜等高毛利产品新产线 逐步投产，公司未来业绩有望在短期内快速修复。 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图
18、3：公司业务结构占比 图3：公司业务结构占比 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 图4：公司营业收入水平 图4：公司营业收入水平 图5：公司归母净利润水平图5：公司归母净利润水平 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 2、2、 电动化浪潮开启锂电铝箔长景气时代 电动化浪潮开启锂电铝箔长景气时代 2.1 2.1 锂电铝箔工艺复杂，技术壁垒高，长期地位稳固 锂电铝箔工艺复杂，技术壁垒高，长期地位稳固
19、 锂电铝箔作为锂电池正极集流体优势明显，长期地位稳固。锂电铝箔作为锂电池正极集流体优势明显，长期地位稳固。铝箔是锂离子电池使 用最广泛的正极集流体材料，集流体的主要作用一是作为电极涂覆层的载体，二 是导电，用以弥补正负极材料导电性相比铜铝等金属相差较大的劣势。铝箔作为 正极集流体既有性能优势也有成本优势，相对钨镍铁等金属，铝导电性能更佳； 而相比导电系数更高的金银铜而言，铝成本低，质量轻，且在正极高电位不易被 氧化，是正极集流体性价比最高的选择，叠加地壳中铝资源丰富，无断供风险， 铝箔长期仍将占据正极集流体主导地位。 63.17%62.60% 56.38% 50.59% 12.02% 19.3
20、2% 26.78% 34.25% 19.04% 14.17%12.22% 10.00% 3.52% 1.79%1.88% 0.99% 2.25%2.12%2.75%4.17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020 铝加工贸易纸制品包装材料功能性薄膜其他 22.36 32.13 41.69 44.52 50.69 40.74 1.9% 43.7% 29.8% 6.8% 13.9% 12.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 10 20 30 40 50 60 营业收入（亿
21、元）同比(%) 0.76 0.8 1.22 1.34 0.77 0.22 17.2% 5.2% 53.0% 10.3% -42.6% -55.5% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 归属母净利润（亿元）同比(%) 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图6：磷酸铁锂电池构造 图6：磷酸铁锂电池构造 数据来源：碳酸钙网，财通证券研究所 数据来源：碳酸钙网
22、，财通证券研究所 图7：铝箔产业链示意图 图7：铝箔产业链示意图 数据来源：GGII，财通证券研究所 数据来源：GGII，财通证券研究所 铝箔加工制造位于产业链中游， 上游承接铝原材料供应链， 下游对接各具体需求铝箔加工制造位于产业链中游， 上游承接铝原材料供应链， 下游对接各具体需求 行业。行业。主要生产流程是在电解铝中加入合金元素后，行业内一般采用铸轧或热轧 两种方式将铝锭熔融挤压成箔， 然后再通过冷轧将铝箔延压定型， 最后按需分切。 其中，热轧成箔性能好成本高，铸轧技术难度及成本相对小。锂电铝箔相比上游 铝冶金链及其他下游行业用箔，锂电铝箔加工技术难度大，工艺复杂，产品品质 深度报告 证
23、券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 要求高，且因此拥有相对较高的产业链附加值。 图8：铝箔轧制工艺流程图 图8：铝箔轧制工艺流程图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 高技术壁垒深筑锂电铝箔行业护城河，铝箔质量及技术迭代决定长期盈利能力。高技术壁垒深筑锂电铝箔行业护城河，铝箔质量及技术迭代决定长期盈利能力。 消费电子端，目前行业领先者可量产 9 微米单面光铝箔，8 微米虽也可实现量产 但下游无明确市场需求。动力电池端，随着动力电池能量密度提升，作为集流体
24、的铝箔厚度越来越薄， 投产门槛升高， 对铝箔的厚薄均匀性、 粘结性能、 导电率、 表面张力、伸长率等指标均有较高要求。目前行业内普遍可以量产 13 微米双面 光锂电铝箔，下游电池厂要求铝箔长度不低于 1 万米，厚度减小带来的铝箔易断 难题无法满足此要求，10 微米铝箔研发或成龙头企业下一发力点。由于动力电 池核心需求之一是性能提升， 拥有突破质量的铝箔或成为企业依赖的高锂电铝箔 价格中枢，为企业提供长期盈利。 表2：锂电铝箔技术指标对比 表2：锂电铝箔技术指标对比 技术指标 锂电铝箔 传统铝箔 版型质量 采用在线版型检测（AGC）和离线 版型检测结合，将数据量化分析 仅使用轧机在线版型检测 （
25、AGC） 几何尺寸 厚差3% 宽差0.5mm 厚差5% 宽差1.0mm 表面端面质量 表面质量要求严格，针孔数量及孔 径有定量要求；表面异物、凹凸点、 铝粉、毛刺都有量化要求 除辊眼外无其他定量要求， 仅定性要求 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 机械性能 延伸率3% 抗拉强度低160-220Mpa 抗拉强度中220-250Mpa 抗拉强度高250-320Mpa 延伸率1.5% 抗拉强度170-190Mpa 表面润湿张力（达因值， 达因值高则粘性好， 易于 吸附涂料） 2018
26、年要求30 一般要求31 特殊要求33 30 数据来源：SMM，财通证券研究所 数据来源：SMM，财通证券研究所 锂电铝箔未来趋势， 超薄化高强度协助电池提升能量密度。锂电铝箔未来趋势， 超薄化高强度协助电池提升能量密度。 国产锂电铝箔自2009 年始历经多个发展阶段，产品在抗拉强度，延伸率，表面质量，表面湿润张力等 关键技术指标上都有长足的进步，已形成完善的电池箔工艺体系。为进一步提升 锂电池能量密度，未来正负极集流体可能进一步减薄，增加单位体积的表面积。 更薄的集流体铝箔为满足在拉伸、冷轧时不发生断裂，对强度、延伸率提出更高 要求，也由此考验厂商的加工工艺和原料合金化水平。 表3：国产锂电
27、铝箔发展历程 表3：国产锂电铝箔发展历程 抗拉强度 延伸率 表面质量 表面湿润张 力，达因值 附注 摸索阶段 大于140Mpa 无要求 15um针孔少于50个每平方米 无要求 参考国标 GB/T3198 准备阶段 / / 13um针孔少于10个每平方米，端面毛 刺、铝屑、异物质要求开始量化 不低于31 / 初步认知 大于180Mpa 大于 1.5% 15m要求针孔不大于30个/ 高于30 / 成熟阶段 大于280Mpa 大于4% 13m要求针孔6个/以内，表面端面质 量、 表面残油量等指标提出了更高的要求 高于33 形成了完善的电 池箔工艺体系 数据来源：SMM，财通证券研究所 数据来源：SM
28、M，财通证券研究所 图9：全球新能源汽车销量及预测（万辆） 图9：全球新能源汽车销量及预测（万辆） 图10：全球动力电池装机量及预测（GWh）图10：全球动力电池装机量及预测（GWh） 数据来源：EV Tank，财通证券研究所 数据来源：EV Tank，财通证券研究所 数据来源：EV Tank，财通证券研究所 数据来源：EV Tank，财通证券研究所 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 全球新能源车销量（万辆） 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 动力电池装机量（GWh）
29、深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 2.2 2.2 锂电池需求多点开花，持续放量，带动锂电铝箔需求大增 锂电池需求多点开花，持续放量，带动锂电铝箔需求大增 全球新能源汽车销量高速增长，动力电池装机量大幅提升。全球新能源汽车销量高速增长，动力电池装机量大幅提升。随着全球进入减碳低 碳时代，汽车的电动化浪潮已成大势。政策端，中国的“双碳”战略，欧盟提出 的 2035 年汽车“零碳”计划，美国近期提出的到 2030 年新出售的汽车中半数实 现零排放均为新能源汽车的高速增长提供助力。根
30、据 EV Tank 估计，全球新能 源汽车销量预计从 2020 年的331.1万辆提升至 2025年的1800 万辆， 到2030 年预计实现年销 4000 万辆目标，年均复合增速达到 28.3%。2021 年全球新能 源车销量预计全年销量超 550 万辆，同比增长超 70%，带动动力电池装机量超 250GWh。 图11：2020 年全球新增储能分布 图11：2020 年全球新增储能分布 图12：2020年电化学储能累计装构成图12：2020年电化学储能累计装构成 数据来源：CNESA，财通证券研究所 数据来源：CNESA，财通证券研究所 数据来源：CNESA，财通证券研究所 数据来源：CNE
31、SA，财通证券研究所 新能源发电无法满足电力系统平稳运行要求，储能行业蓄势待发。新能源发电无法满足电力系统平稳运行要求，储能行业蓄势待发。可再生能源如 风电、光能等均高度依赖合适的自然环境，因此在发电端通常呈现间歇性及波动 性特征，首先其无法满足终端用户稳定用电需求，其次由于电力系统持续运行则 要求发电设备与负载消耗功率动态平衡， 突发性的发电及断电对于大规模的电网 运行会产生严重影响，因此储能或是解决新能源发电痛点的最终方案。 表4：储能技术路线参数对比 表4：储能技术路线参数对比 技术参数 铅蓄电池 磷酸铁锂 三元材料 能量密度（Wh/kg） 25-50 120-159 180-240 功
32、率密度（W/kg） 150-500 500-15000 1000-2000 能量转换效率 80%-85% 88%-92% 88%-92% 服役年限（年） 5-10 8-12 8-12 能量成本（元/kWh） 1100-1530 1600-2300 2300-2500 功率成本（元/kWh） 9600-12000 3200-5800 4000-5000 度电成本（元/kWh） 0.5-0.7 0.6-0.8 1.0-1.5 数据来源：CESA，财通证券研究所 数据来源：CESA，财通证券研究所 储能技术丰富，使用锂电池的电化学储能方式应用空间增长较快。储能技术丰富，使用锂电池的电化学储能方式应用
33、空间增长较快。储能技术主要 电化学储 能, 75.1% 抽水储能, 24.5% 其它, 0.4% 锂离子电 池, 92.0% 铅蓄电池, 3.5% 钠硫电池, 3.6% 其它, 0.9% 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 有电储能、热储能、氢储能三种。电储能又包括机械储能和电化学储能两类，电 化学储能由于技术较为成熟，电能调节灵活，是主流储能方式之一，2020 年新 增储能分布中，电化学储能占比 75.1%。而锂离子电池凭借能量密度高、成本 相对低、使用寿命长的特点成为电化学
34、储能领域优势最明显的选择，2020 年锂 离子电池在电化学储能方式中占比约 92.0%，未来应用空间广阔。 磷酸铁锂性价比高、用箔量大，储能端铝箔需求长期高增。磷酸铁锂性价比高、用箔量大，储能端铝箔需求长期高增。磷酸铁锂电池是用于 储能最为经济性的选择，能量成本、功率成本、度电成本方面，磷酸铁锂相比三 元电池优势明显，因此预计磷酸铁锂将长期占据电化学储能锂电主导地位。储能 行业正处于起步阶段，对锂电需求有望在长期爆发，叠加磷酸铁锂度电用铝箔远 高于三元电池，锂电铝箔长期景气逻辑确定性强。 软包电池广泛使用质量轻、高性价比的铝箔材料作为电池外包装。软包电池广泛使用质量轻、高性价比的铝箔材料作为电
35、池外包装。锂电池主要是 方形、圆形和软包三种，它们采用的核心材料区别并不大，区别主要是软包电池 采用铝塑复合膜外壳，而圆柱电池和方形电池都采用金属外壳。软包电池体积更 加纤薄，其理论能量密度在三种电池中最高，同时具有封装成本低、重量轻的优 点，但是软包电池也有 PACK 复杂、设备成本高、一致性较差的缺点。 图13：中国软包电池出货量及预测 图13：中国软包电池出货量及预测 数据来源：GGII，财通证券研究所 数据来源：GGII，财通证券研究所 软包动力电池国内渗透率持续上升。软包动力电池国内渗透率持续上升。目前软包电池在消费电池领域渗透率高达 70%以上，2020 年欧洲软包动力电池渗透率已
36、经高达 30%，销量前十的车型 中，仅特斯拉不是软包电池。但由于软包电池一直不在国内电动车发展补贴的白 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 销量（GWh） 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 名单中，因此我国软包动力电池的渗透率为仅 9.5%，目前国内电动车市场进入 了真实需求爆发的阶段，造车企业将更加注重新能源车的续航能力，软包电池质 量轻，能量密度高的特性让车企更愿意
37、选择软包，例如此前蔚来一直选用的是方 形电池，今年 1 月在发布会上蔚来宣布新的 150kwh 电池采用软包电池。公司 电池软包装铝箔已经实现量产出货， 2020年度实现销量261吨， 同比增长136%。 表5：钠离子电池与锂离子电池的比较 表5：钠离子电池与锂离子电池的比较 磷酸铁锂电池 三元锂电池 钠离子电池 一般能量密度(Wh/kg) 130-150 200-300 80-120 理论能量密度（Wh/kg） 220 350 160 循环次数 大于6000次 大于3000次 大于10000次 安全性 好 差 好 低温性能 好 较好 优秀 耐放过电 差 差 可放电至0V 数据来源：格隆汇，财
38、通证券研究所 数据来源：格隆汇，财通证券研究所 图14：钠离子电池性能 图14：钠离子电池性能 数据来源：中国能源要闻，财通证券研究所 数据来源：中国能源要闻，财通证券研究所 钠离子电池正负极集流体均用铝箔， 电池铝箔注入长足成长动力。钠离子电池正负极集流体均用铝箔， 电池铝箔注入长足成长动力。 2021 年 7月， 宁德时代发布钠离子电池，意在满足动力电池市场的差异化需求。钠离子电池工 作原理与锂离子电池相似，即通过钠离子在正负极的嵌入脱出实现电荷的转移。 钠离子电池规模化生产后成本低于锂电池 30%， 且钠元素储量丰富， 分布均匀， 不存在原材料供应链对外依存问题。 钠离子电池相较锂离子电
39、池尽管能量密度较 低，但仍双倍于传统铅酸电池，较为适合储能等低能量密度需求的应用场景。由 于钠离子不与铝形成合金，钠电池正极和负极集流体均采用铝箔，一旦钠离子电 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 池放量则铝箔需求倍增。 表6：锂电铝箔需求测算 表6：锂电铝箔需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池装机量（GWh） 270.50 377.25 547.62 766.66 1058.90 消费电子（GWh） 117.65 129.41 147
40、.06 164.71 182.35 储能（GWh） 41.18 47.06 52.94 70.59 94.12 锂电池总出货量（GWh） 429.33 553.72 747.62 1001.96 1335.37 锂电铝箔需求（万吨） 17.17 22.15 29.90 40.08 53.41 数据来源：EV Sales，财通证券研究所 数据来源：EV Sales，财通证券研究所 动力电池装机量提升驱动锂电铝箔需求上升。动力电池装机量提升驱动锂电铝箔需求上升。 根据中国有色金属加工工业协会数 据显示，2020 年全球锂电铝箔需求约 7.8 万吨。按照 1GWh 动力电池保守预 计消耗 400 吨
41、铝箔计算，2021 年动力电池锂电铝箔需求约为 17 万吨，同比增 长120%， 2025年动力电池锂电铝箔需求预计可达53吨， 年均复合增速约33%。 图15：国内铝箔市场结构 图15：国内铝箔市场结构 数据来源：中国有色金属加工工业协会，安泰科，财通证券研究所 数据来源：中国有色金属加工工业协会，安泰科，财通证券研究所 2.3 2.3 锂电铝箔产能建设周期长，供给短期难放量 锂电铝箔产能建设周期长，供给短期难放量 国内产能全球占比超 6 成，短期存在较大供需缺口。国内产能全球占比超 6 成，短期存在较大供需缺口。2020 年国内生产锂电铝箔 约 7 万吨，其中江苏鼎盛新材全年产量 2.4
42、万吨，市占率接近 30%。其他国内 铝箔生产包括万顺新材、华北铝业、南山铝业等，国外主要竞争对手包括日本 UACJ、韩国乐天等。由于下游动力电池新增产能多集中在国内，国内锂电铝箔 短期仍存在较大供给缺口。 包装箔, 215 空调箔, 95 电子箔, 10 电池箔, 7 其他, 88 包装箔空调箔电子箔电池箔其他 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图16：新建铝箔轧制产线甘特图 图16：新建铝箔轧制产线甘特图 数据来源：鼎胜新材招股说明书，财通证券研究所 数据来源：鼎胜新材招股
43、说明书，财通证券研究所 锂电铝箔扩产的资金壁垒及时间壁垒是影响企业量产的重要因素。锂电铝箔扩产的资金壁垒及时间壁垒是影响企业量产的重要因素。 根据各企业最 近披露的锂电投产项目估计，平均生产一万吨铝箔的投资金额是 1.65 亿元。 2018 年鼎胜新材上市时预估新建产线建设周期为 24 个月， 2020 年全球新冠疫 情爆发导致海外订购设备交付延误，且海外工程师无法赴现场调试。新建产线的 建设周期实际为 28-36 月，考虑到厂房建设，设备采购，产线调试，客户验证 到产能爬坡，量产出货，新建产能总投产周期或需要 超 3 年时间。对于铝箔制 造企业而言，由于传统的空调箔及包装箔长期处于供过于求格
44、局，盈利能力难回 升，高资本投入无疑会影响铝箔制造企业现金流进而影响企业正常运行；长投产 周期意味着企业既要承担上游铝大宗商品价格波动和下游需求变化的双重风险。 公司传统铝箔产线切换锂电铝箔产线优势明显。公司传统铝箔产线切换锂电铝箔产线优势明显。锂电铝箔与普通的铝箔相比，在 技术研发、源头熔炼，生产中杂质处理、分切包装等方面有较大的区别。通常建 立一条锂电铝箔新产线首先需要专业化人才组成研发及生产团队， 其次需要高精 度的生产设备及高标准的生产环境，最后还需要遵循汽车行业的生产体系，因此 传统铝箔产线转产也存在一定的难度。 考虑到万顺新材在传统产线端的深厚人才 及技术储备，转产难度相对行业内其
45、他竞争者较小。 表7：国内锂电铝箔新增产能 表7：国内锂电铝箔新增产能 厂商名称 资本开支 （亿元） 地区 扩产进度 规划产能（万吨/ 年） 扩产项目 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 万顺新材 14.19 安徽 计划于2021年底投产 4 4 高精度电子铝箔项目一期 计划于2023年8月投产 3.2 3.2 高精度电子铝箔项目二期 11.92 四川 计划2023年5月竣工 8 8 锂电池正极用铝箔坯料 5 5 双零铝箔坯料板卷 鼎盛新材 6.11 江苏 计划2022年12月
46、投产 4 4 电池光箔 1 1 电池涂层箔 0.72 - 计划2021年底竣工 3.6 3.6 电池箔 南山铝业 4.53 山东 计划2021年下半年投产 1.68 1.68 动力电池箔和数码消费类电池箔 云铝股份 4.97 - - 3.5 3.5 电池箔 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 公司加码锂电铝箔扩产力度速度超预期，市场先入者优势突出。公司加码锂电铝箔扩产力度速度超预期，市场先入者优势突出。由于下游锂电需 求确定性高，万顺新材作为国内传统铝箔制造龙头加大锂电铝箔投产力度，有望 于 2023 年扩充 15.5 万吨产能， 而鼎盛新材及南山铝业则
47、各有 8.6 万吨及有 1.6 万吨电池箔产线在建，预计 2023 年底，国内锂电铝箔产能相比 21 年底新增约 20 万吨， 增长超 200%。 相比之下万顺新材的扩产力度及决心均走在行业前列， 在下游动力电池需求爆发现状下，有望在中短期享受先入者优势，获取更多市场 份额。 图17：阿亨巴赫轧机 图17：阿亨巴赫轧机 图18：轧机产线图18：轧机产线 数据来源：Achenbach官网，财通证券研究所 数据来源：Achenbach官网，财通证券研究所 数据来源：Achenbach官网，财通证券研究所 数据来源：Achenbach官网，财通证券研究所 进口轧机上线在即，高精度铺平铝箔后续减薄空间
48、。进口轧机上线在即，高精度铺平铝箔后续减薄空间。安徽中基高精度电子铝箔项 目一期引进 5 台德国阿亨巴赫轧机，轧制铝箔最薄可达 0.0045mm。其中四台 已进入联合试产阶段，完成调试后即可全面投产；另外一台正在带料试机，厂房 已完工，项目计划于 2021 年底全面投产，建设周期长达 40 个月。 深度报告 证券研究报告 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图19：锂电铝箔价格走势图（万元/吨） 图19：锂电铝箔价格走势图（万元/吨） 数据来源：鑫椤锂电，同花顺iFind，财通证券研究所 数据来源：鑫
49、椤锂电，同花顺iFind，财通证券研究所 2.4 2.4 锂电铝箔供需关系紧平衡，未来加工费上行可期 锂电铝箔供需关系紧平衡，未来加工费上行可期 后疫情时代国际铝价进入上行通道。后疫情时代国际铝价进入上行通道。锂电铝箔通常采用“原材料成本+加工费” 的方式定价销售，其中原材料成本即铝箔坯料占生产成本的 80%。如若采购坯 料和销售铝箔时铝价相同，则铝压延加工方不承担铝价波动风险。然而，铝压延 加工有一定的采购，生产和交货周期，同时也为保证及时交货而保留一定安全库 存。此类因素导致铝压延原材料采购成本与销售价格难以完全对应，从而使得原 材料价格波动影响公司毛利水平。 2020Q4 起由于疫情后海
50、外需求先于供应链恢 复和货币超发，国际铝价进入上升通道，公司铝加工业务短暂承压。国际铝价高 点已现，后续价格下行，公司铝加工业务有望同时从加工费及原材料价差获益。 图20：2020年国内动力电池装机市占率 图20：2020年国内动力电池装机市占率 数据来源：高工锂电，财通证券研究所 数据来源：高工锂电，财通证券研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016/6/92017/10/222019/3/62020/7/182021/11/30 最高价_电池级铝箔 (16um) 最低价_电池级铝箔 (16um) 最高价_电池级铝箔 (12um,双面光) 最低价_电池级铝箔 (12um
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
