1、 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 立高食品(300973.SZ) 2021 年 12 月 31日 买入（首次） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：132.08 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.18 -8.63 -9.45 相对涨幅(%) -7.02 -9.27 -11.65 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 立高食品(300973.SZ)：行业景气旺，单品与渠道并驱步步高 投资要点 立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持
2、续优化。公司以烘焙原料发家，现着重于冷冻烘焙食品业务。营收利润皆保持上升，费用稳中有降，21Q3 受原材料成本波动影响，利润增速有所下滑。21Q1-Q3 公司实现营业收入 19.61 亿元，同比增长 63.39%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 24.47%。分业务看，2017-2020 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱 料营 收 CAGR 分别为38.69%/11.38%/1.56%/36.99%，受益于烘焙行业的高景气，17-21H1 冷冻烘焙业务营收占比持续提升，将持续助力公司业绩增长。 行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙渗透率稳步提升。我国烘焙食品市场规模超2000亿元
3、， B 端“烘焙+”业态兴起，烘焙、商超、茶饮、餐饮等消费需求日益旺盛， C端家庭烘焙也趋于大众化，合力推动了下游对优质烘焙原料和冷冻烘焙的需求不断提升。对标欧美，中国冷冻烘焙渗透率和行业规模仍有较大空间，中性测算下 2025 年市场规模有望近 220 亿元，19-25 年 CAGR 为25.56%。 发展策略：以西班牙冷冻烘焙龙头为鉴，观立高发展思路。从渠道来看， Europastry 最主要通过零售渠道进行销售；从扩张之路来看，Europastry 通过在全球各地设立新工厂与收购公司不断扩大产能，并增强研发能力，以此促进全球业务扩张；从品类来看，Europastry 仅甜甜圈就有超过 20
4、0 个不同大小、口味、馅料的品种，可见成熟的大单品仍有深挖的发展空间。 竞争优势：产品迭代提供驱动，渠道深挖广度深度，扩产奠定增长基石。公司持续研发技术，在提高壁垒的同时也保证了大单品开发的节奏。现有大单品中挞皮、甜甜圈较为成熟，2019年营收已达 2.26 /1.89亿元，公司也积极开发新的大单品，麻薯与冷冻蛋糕增长迅速。公司下游渠道多元化，在商超渠道的高增长，直销渠道占比持续上升，其中，2020H1 沃尔玛贡献营业收入达 0.74亿元，占商超渠道比例 79.6%，大单品麻薯在山姆销售状况良好，山姆店数量的持续增长与大单品规模也将进一步共同向上。 投资建议：我们预计公司 2021-2023
5、年营业总收入为 27.18、36.30、45.99 亿元，同比增长 50.2%、33.6%、26.7%，20212023 年归母净利润为 2.81、3.74、5.49 亿元，同比增长 20.9%、33.1%、46.9%，对应2021-2023 年 PE 分别为 80.73X、60.65X、41.29X，2021-2023 年 EPS 分别为 1.66、2.21、3.24元。2021-2023年可比公司PE均值为33.72X、27.04X、21.50X，立高作为冷冻烘焙龙头，在产品矩阵的丰富度、工业化能力、销售团队力量与产能储备上均具备壁垒，给予一定估值溢价。冷冻烘焙行业保持高景气度，看好公司扩
6、大领先优势，保持高速增长，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化，新品增速不及预期，主要客户商誉风险等。 -14%0%14%29%43%57%71%86%2020-12 2021-04 2021-08 2021-12立高食品 沪深300 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)： 169.34 1,926.96 流通 A 股(百万股)： 38.11 1,093.48 52 周内股价区间(元)： 86-176.21 55.30-81.90 总市值(百万元)： 223
7、66.42 117,428.85 总资产(百万元)： 2, 340.99 34,561.37 每股净资产(元)： 11.09 15.44 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,584 1,810 2,718 3,630 4,599 (+/-)YOY(%) 20.6% 14.3% 50.2% 33.6% 26.7% 净利润(百万元) 181 232 281 374 549 (+/-)YOY(%) 246.8% 27.9% 20.9% 33.1% 46.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.0
8、7 1.37 1.66 2.21 3.24 毛利率(%) 41.3% 38.3% 35.8% 37.3% 38.9% 净资产收益率(%) 38.5% 35.6% 12.7% 13.8% 16.7% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nMrPoMtNmQzRsQtPoPtPmR8OaO6MpNnNsQmOeRqQnMkPpPmQ6MqRpPMYpPtRuOmRnO 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 / 43 投资摘要 核心逻辑 1.行业具备强。从产业链的上中下游来看，西式烘焙的饮食
9、文化逐渐普及，下游烘焙行业规模的增长保证了赛道空间的高成长性。除了下游需求的增长，冷冻烘焙行业的增长也具有替代率提升的逻辑，租金、人工成本增长的背景下商家对于成本控制的需求带来了冷冻烘焙渗透率的提升。通过详细拆解B端和C端来看烘焙行业的需求增长情况，我们看好冷冻烘焙的高景气度。 2.公司具有先发优势。产品上，公司已经成功打造了甜甜圈与挞皮两大单品，后续仍有丰富新品储备。渠道上，公司销售人员数量与渠道多元化皆走在行业前列，商超渠道业绩的高增也将成为公司收入增长的重要推动因素。产能上，公司重点规划冷冻烘焙产能，在四地扩建并升级改造原有产线设施，新项目陆续投产将有效缓解供需矛盾。 盈利预测与投资建议
10、 我们预计公司 2021-2023年营业总收入为27.18、36.30、45.99亿元，同比增长50.2%、33.6%、26.7%，20212023年归母净利润为2.81、3.74、5.49亿元，同比增长 20.9%、33.1%、46.9%，对应2021-2023年 PE分别为 80.73X、60.65X、41.29X，2021-2023 年 EPS 分别为 1.66、2.21、3.24 元。2021-2023年可比公司 PE 均值为 33.72X、27.04X、21.50X，立高作为冷冻烘焙龙头，在产品矩阵的丰富度、工业化能力、销售团队力量与产能储备上均具备壁垒，给予一定估值溢价。冷冻烘焙行
11、业保持高景气度，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“买入”评级。 区别于市场的观点 市场普遍关注行业景气度带来的催化与公司产能的释放，着眼点主要在于冷冻烘焙的行业红利，从这个视角看，很难说明一个冷冻烘焙企业的壁垒到底是什么。 本文想要在之上，回答关于公司的疑惑，我们认为除了下游需求的旺盛与产能的领先优势，立高的大单品战略、明确的渠道打法与其领先的工业化能力使其能够领跑行业。口感、稳定性、产品迭代能力、团队执行能力的整体是其壁垒之所在。 分析立高的发展思路，我们认为其打法对于当前的行业阶段是很合适的，提升研发能力、扩大产能稳定的供应行业初期更易拿下订单提升销售服务能力更高的客户粘性更稳固、
12、更多的订单更大的规模化效应与更强的工业化能力，立高正逐步形成这样的正向发展路径。 股价表现的催化因素 行业需求旺盛，冷冻烘焙业务高速增长，商超渠道保持高增，产能扩张缓释供应短缺。 主要风险 行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化，新品增速不及预期，主要客户商誉风险等。 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 4 / 43 内容目录 投资摘要 . 3 核心逻辑 . 3 盈利预测与投资建议 . 3 区别于市场的观点 . 3 股价表现的催化因素 . 3 主要风险 . 3 1. 立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持续优化 . 9 1.1. 立高食品：主营烘焙食品原辅料及冷冻烘焙产品
13、，经营面积覆盖全国市场 . 9 1.2. 实际控制人股权集中结构稳定，股权激励凸显公司信心. 9 1.2.1. 实际控制人同一家族，股权结构稳定 . 9 1.2.2. 两重激励调动核心员工积极性，高业绩目标凸显公司信心 .10 1.3. 公司业务向全国化拓展，产品结构持续优化 . 11 1.3.1. 主营业务品类丰富，冷冻烘焙占比提升 . 11 1.3.2. 经营范围覆盖全国，烘焙主消费区贡献超九成 .12 1.4. 财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化 .13 1.4.1. 营收快速增长，归母净利润高增速 .13 1.4.2. 毛利率、净利率呈上升趋势，上升空间已打开 .13 1.4
14、.3. 杜邦分析：ROE 行业遥遥领先，归母净利率提高带动 ROE 上升 .14 2. 行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙优势独到备受关注 .15 2.1. 烘焙食品赛道高景气，多元消费需求后劲足 .15 2.1.1. 规模：我国烘焙食品市场持续扩容，对标海外尚有较大发展空间 .15 2.1.2. 需求端：BC两端烘焙趋势崛起，下游多元需求强劲 .17 2.2. 冷冻烘焙：冷冻烘焙需求扩张，百亿市场有望孕育龙头.21 2.2.1. 后疫情时代冷冻烘焙优势凸显，广受青睐 .21 2.2.2. 冷冻烘焙规模测算近 220亿元，行业集中度有待提升.22 2.3. 烘焙原料：奶油潜在消费市场巨大
15、，酱料飞速发展助力口味创新 .24 3. 发展策略：以西班牙冷冻烘焙龙头为鉴，观立高发展思路 .25 3.1. Europastry：重研发推新品引领行业变革，全球布局产能助多地扩张 .25 3.2. 对标发展思路，扩产推新利于冷冻烘焙企业发展.29 4. 竞争优势：产品迭代提供驱动，渠道深挖广度深度，扩产奠定增长基石 .29 4.1. 产品端：研发推动产品推陈出新，大单品打法行之有效.29 4.1.1. 坚持创新开发新品，塑造工业化能力壁垒 .29 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 5 / 43 4.1.2. 选品眼光独到，坚持大单品战略 .31 4.2. 渠道端：渠道富有广度深
16、度，深度服务树立护城河 .33 4.2.1. 营销网络多元，客均收入提升.33 4.2.2. 直销渠道占比增加，商超渠道迎来高增长 .34 4.2.3. 销售团队强于竞争对手，多样化服务深度绑定渠道 .35 4.3. 产能端：扩产应对供需矛盾，中央工厂+配套冷链为业绩保驾护航 .36 4.3.1. 立高产能接近饱和，冷冻烘焙食品和酱料产能扩张迅速 .36 4.3.2. 应对产能不足，四大项目陆续投产，为后续发展打下基础 .37 4.3.3. 中央工厂搭配冷链物流，为业务扩张保驾护航 .38 4.4. 成本端：原材料价格存在波动，锁价与规模效应分摊风险 .39 4.4.1. 定期锁价+依成本情况
17、调价缓释风险 .39 4.4.2. 产能释放后产生规模效应降低生产成本 .39 5. 盈利预测与投资建议 .40 5.1. 投资预测 .40 5.2. 投资建议 .41 6. 风险提示 .41 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 6 / 43 图表目录 图 1：立高食品品牌发展历程 . 9 图 2：家族成员为实际控制人，股权结构稳定(截至2021年三季报) . 9 图 3：冷冻烘焙营收（亿元）占比持续提升，产品结构优化 . 11 图 4：立高分产品毛利率 .12 图 5：立高营收（亿元）集中在华南、华东、华中、华北、西南等烘焙主消费区 .13 图 6：华南、西南、华东、华中地区 17
18、-20营收CAGR超过20% .13 图 7：立高营业收入（亿元）稳步增长 .13 图 8：立高净利润（亿元）增速快，2021Q3有所放缓 .13 图 9：公司净利率、毛利率呈上升趋势 .14 图 10：立高与南侨毛利率相近.14 图 11：立高销售费用率下降带动期间费率下降 .14 图 12：立高销售费用率处于行业中位水平 .14 图 13：立高食品与可比公司 ROE 比较（%） .15 图 14：立高食品与可比公司归母净利润/总营收比较（%） .15 图 15：立高食品与可比公司权益乘数比较 .15 图 16：立高食品与可比公司总资产周转率比较（单位：次） .15 图 17：中国烘焙食品零
19、售额稳步抬升（单位：亿元） .15 图 18：中国烘焙食品销量稳步提升（单位：千吨）.15 图 19：中国烘焙食品平均价格（元/千克）稳步提升.16 图 20：中国烘焙领域相关企业数量（万家）增长迅速 .16 图 21：中国冷链物流市场规模（亿元）增长迅速 .16 图 22：中国食品冷链物流市场需求量（万吨）持续上涨 .16 图 23：中国公路冷链运输车保有量（万辆）持续上升 .16 图 24：中国低温仓储冷库容量（万吨）持续扩容 .16 图 25：2020年全球部分国家和地区人均烘焙食品消费量（千克） .17 图 26：中国烘焙食品产业链 .17 图 27：全国居民人均可支配收入（元）不断提
20、升 .18 图 28：全国居民人均食品消费支出（元）持续增加.18 图 29：全国烘焙门店数量规模（单位：万）.19 图 30：全国烘焙门店城市层级分布 .19 图 31：2017-2023年（预计）我国新茶饮市场规模高速增长 .19 图 32：2020年中国咖啡门店数量及城市分布 .19 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 7 / 43 图 33：2018-2025年（预计）中国高端现制茶饮店产生的交叉销售产品零售消费总值.20 图 34：中国餐饮业连锁化率持续提升.20 图 35：海底捞推出慕斯蛋糕等甜品 .20 图 36：疫情宅家生活促进家庭烘焙发展为全民爱好.21 图 37：
21、主要国家冷冻烘焙占面包行业比重 .22 图 38：2016-2020年我国奶油市场规模 .24 图 39：我国酱料市场规模（亿元）及增速（%） .25 图 40：Europastry 发展历程.25 图 41：2014-2019年 Europastry 营业收入整体呈上升趋势.26 图 42：2017-2020年 Europastry 零售渠道营收逐渐增长（单位：百万欧元） .26 图 43：2020年 Europastry 分渠道营业收入占比.27 图 44：2020年 Europastry 分品类营业收入占比.27 图 45：Europastry 业务遍布全球各地（截至 2018 年底）
22、.27 图 46：Europastry 全球生产基地数量（座）保持增加 .28 图 47：2015-2018Europastry 新增产能（吨） .28 图 48：Europastry 研发力度逐年提升 .28 图 49：Europastry 新品推出节奏加快 .28 图 50：Europastry 持续推出新品 .28 图 51：立高研发投入大幅增长（百万元） .29 图 52：立高研发人员人数上升，占比增加 .29 图 53：公司主要产品矩阵 .31 图 54：2018-2020H1甜甜圈销售规模（万元）高速增长 .32 图 55：2018-2020H1挞皮销售额（万元）稳步提升.32 图
23、 56：2018-2020H1立高蛋黄酥与麻薯销售额（万元）皆提升迅速 .32 图 57：挞皮量价拆分（%） .33 图 58：甜甜圈量价拆分（%） .33 图 59：挞皮与甜甜圈毛利率总体稳定（%） .33 图 60：立高下游主要客户 .34 图 61：立高直销经销客户平均收入大幅提升.34 图 62：直销渠道客户多为大型商超 .34 图 63：立高直销渠道高增长 .34 图 64：立高商超渠道业绩高速增长 .35 图 65：沃尔玛占商超渠道比例快速增长 .35 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 8 / 43 图 66：立高销售团队人数远大于竞争对手 .35 图 67：立高经销商
24、数量持续提升 .35 图 68：2017-2020立高产品实际产能（吨）.37 图 69：2019-2020立高产品产能利用率 .37 图 70：2017-2021H1立高成本结构（万元）.39 图 71：立高冷冻烘焙食品吨成本稳定，2021H1或有所上升 .39 图 72：2017-2020立高总产能持续增长 .39 图 73：2018-2021H1立高每吨产品人工及制造成本.39 表 1：股权激励授予对象及数量 .10 表 2：股权激励计划考核细则 .10 表 3：超额业绩基金计划授予对象. 11 表 4：冷冻烘焙食品的出现综合了预包装产品和现烤产品的优点 .22 表 5：冷冻烘焙食品市场
25、容量（亿元）测算 .23 表 6：冷冻烘焙企业竞争格局 .23 表 7：奶油企业竞争格局 .24 表 8：立高冷冻烘焙食品生产技术壁垒与特点 .30 表 9：立高终端使用者技术服务方案与细节 .36 表 10：立高2020 年各品类产能及新增后产能（吨） .38 表 11：立高募投项目 .38 表 12：立高冷链物流管理措施.38 表 13：立高食品收入预测（单位：亿元） .40 表 14：可比公司估值 .41 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 9 / 43 1. 立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持续优化 1.1. 立高食品：主营烘焙食品原辅料及冷冻烘焙产品，经营面积覆盖全
26、国市场 母公司立高有限成立于 2000 年，深耕行业多年。公司深耕烘焙原料多年，产品具有良好的美誉度。2000 年立高有限成立，主营烘焙原料业务；2001 年推出“晶晶亮果膏”扩展了果膏蛋糕这一行业品类；2005年又相继推出了双V巧克力、新仙尼果馅等产品，进一步丰富产品矩阵；2014年，立高有限收购广州奥昆和广州昊道，将业务范围扩宽至冷冻烘焙食品和酱料领域；2017年立高有限整体变更共同设立为立高食品股份有限公司；2021年立高食品登陆创业板上市，摘下“冷冻烘焙食品第一股”的桂冠。 立高食品以烘焙原料发家，通过并购拓展冷冻烘焙和酱料业务，前瞻性强。公司集产研销于一体，早年专注于奶油等烘焙食品原
27、料业务，2014年收购了广州奥昆与广州昊道，前瞻性地布局了冷冻烘焙与酱料领域的业务。公司主营业务为烘焙原辅料产品和冷冻烘焙产品，2020年营业收入为18.10亿元，归母净利润为2.32 亿元，同比增长27.95%。 图 1：立高食品品牌发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，德邦研究所 1.2. 实际控制人股权集中结构稳定，股权激励凸显公司信心 1.2.1. 实际控制人同一家族，股权结构稳定 实控人彭裕辉及其家属共同持有立高近三成股份，股权结构稳定。根据上市前招股说明书，彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人，其中，赵松涛为彭裕辉姐夫，彭永成为彭裕辉父亲。截至 2021 年 9月 30日
28、，彭裕辉、赵松涛、彭永三人分别直接持有公司 15.29%、10.19%、3.4%股权。三人合计持有公司接近28.88%股份，股权结构稳定。 图 2：家族成员为实际控制人，股权结构稳定(截至 2021年三季报) 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 10 / 43 资料来源：公司公告，德邦研究所 陈和军接替总经理席位，管理层经验丰富。立高食品原总经理彭裕辉于2021 年 8月 16日辞去公司总经理一职，并由广州奥昆、广州昊道设立人陈和军接任新总经理职务。陈和军在冷冻烘焙食品运营上经验丰富，董事白宝鲲为广东坚朗五金制品股份有限公司董事长及总经理，管理经验足，公司高层具有深厚的管理经验。 1
29、.2.2. 两重激励调动核心员工积极性，高业绩目标凸显公司信心 股权激励绑定管理层，促进核心员工积极性，加速企业发展。2021 年 7 月公司发布上市以来首次股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予 850 万股限制性激励股票，约占公司股本总额的 5.02%，授予价格为 108.20 元。根据公告，此次限制性股票激励计划涉及的激励对象共计 9 人，包括公司董事、高级管理人员以及公司（含子公司）其他核心管理人员（不含独立董事和监事）。 表 1：股权激励授予对象及数量 序号 姓名 职务 获授数量 （万份） 占授予总量的比例 占公司总股本的比例 1 彭裕辉 董事长 125.00 14.71% 0.74
30、% 2 赵松涛 董事、副总经理 100.00 11.76% 0.59% 3 陈和军 董事、总经理 350.00 41.18% 2.07% 4 龙望志 董事会秘书、副总经理 50.00 5.88% 0.30% 5 周颖 营销总监 65.00 7.65% 0.38% 6 彭岗 行政总监 50.00 5.88% 0.30% 7 郑卫平 研发总监 20.00 2.35% 0.12% 8 公司（含子公司）其他核心管理人员 （共计 2人） 90.00 10.59% 0.53% 合计 850.00 100.00% 5.02% 资料来源：公司公告，德邦研究所 长远高业绩目标激励约束，凸显公司发展信心。激励计划
31、对公司未来五年的营业收入增长做出了要求，行权条件为以 2020 年度为基准年，2021-2025 年的年度营业收入增长率均不低于40%/75%/118%/170%/240%，据此测算，2025年公司营业收入为61.5亿元，21-25年年复合增速达27.3%。激励侧重公司长期发展，限售期内业绩考核目标增速要求较高，能对管理人员和骨干人员起到激励与约束的作用，深度绑定管理层与公司利益。基于公司在产品深耕及规模优势，我们认为行权条件合理，凸显公司长远发展的雄心，利好公司长期稳健增长。 表 2：股权激励计划考核细则 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 11 / 43 行权安排 考核年度 考核
32、年度营业收入 对应营业收入（亿元） yoy 第一个行权期 2021 年 以 2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到 40% 25.34 40.00% 第二个行权期 2022 年 75% 31.67 25.00% 第三个行权期 2023 年 118% 39.45 24.57% 第四个行权期 2024 年 170% 48.86 23.85% 第五个行权期 2025 年 240% 61.53 25.93% 资料来源：公司公告，德邦研究所 超额业绩激励基金计划进一步推动管理团队积极性。自 2021 年度开始公司实行长达五年的超额业绩激励基金计划，计划以净利润为考核指标，由公司董事会负责激
33、励基金的提取、分配和使用，计划将建立长效的激励机制，充分调动管理层的工作积极性和创造性，以达到加强各部门协作、提升经营效率的目的。 表 3：超额业绩基金计划授予对象 序号 姓名 职务 1 彭裕辉 董事长、总经理 2 赵松涛 董事、副总经理 3 陈和军 董事、总经理、广州奥昆食品有限公司总经理 4 宁宗峰 监事会主席、广州奥昆食品有限公司总经理 5 龙望志 董事会秘书、副总经理 6 周颖 营销总监 7 彭岗 行政总监 8 郑卫平 研发总监 9 万健 广州奥昆食品有限公司销售副总经理 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：人员及其植物采取 2021.06 超额业绩激励计划公布的原文内容 1.3. 公
34、司业务向全国化拓展，产品结构持续优化 1.3.1. 主营业务品类丰富，冷冻烘焙占比提升 公司主营业务主要包括烘焙食品原材料和冷冻烘焙产品业务，依靠奥昆主打冷冻烘焙。产品主要分为两大类，分别是烘焙食品原料（奶油、水果制品、酱料）、冷冻烘焙产品（成品如冷冻糕点，半成品如酥品、甜甜圈、牛角包等）。公司采取子品牌业务差异化模式，其中立高、新仙尼、美煌分别经营烘焙食品原辅料、水果制品、烘焙酱料，奥昆经营冷冻烘焙产品业务。 产品结构优化，冷冻烘焙占比持续提升。2017-2020 年公司的第一大业务冷冻烘焙产品营收从3.58亿元上升至9.56亿元，年复合增速38.69%，营收占比从37.5%上升至 52.8
35、4%，2021H1 冷冻烘焙食品营收达到了 7.32 亿元，占总营收比例提升至 58.47%。受益于冷冻烘焙的高景气，在公司产品结构的持续优化下，冷冻烘焙业务占比的持续提升将为公司长远持续发展赋能。 图 3：冷冻烘焙营收（亿元）占比持续提升，产品结构优化 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 12 / 43 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 奶油毛利率维持较高水平，冷冻烘焙毛利率提升明显。2017-2021H1，按照产品划分，烘焙食品原材料中的奶油毛利率维持较高水平，其中公司自成立之初便专注于奶油等烘焙原料领域，行业话语权较高，奶油业务的毛利率整体保持稳定。公司冷冻烘焙毛利率
36、整体呈现较为明显的上升趋势，从2017年的34.51%上升至 2020 年的 40.70%。2020 年起公司毛利率略有波动主要受到原材料涨价影响，但在规模效应的积极作用下，公司人工成本及制造费用的摊薄减缓了材料成本增长的压力。 图 4：立高分产品毛利率 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 1.3.2. 经营范围覆盖全国，烘焙主消费区贡献超九成 全国布局明显，烘焙主消费区贡献超九成。公司全国化布局明显，华南、华东、华中、华北、西南、西北、东北等区域均有所覆盖。华南、华东、华中、华北以及以四川成都为代表的西南地区经济发展水平较高，随着生活条件的改善，居民的饮食习惯逐渐改变，烘焙食品受到人
37、们的喜欢，是烘焙的主消费区，2017-2021H1 烘 焙 主 消 费 区 营 收 占 比 分 别 为88.25%/90.08%/90.99%/92.34%/93.27%，平均贡献度超九成，期间华南地区营收 CAGR 最高，达 31.4%，西南、华东、华中地区分别为 26.8%/24.1%/21.7%。未来，伴随着全国经济水平的普遍提高和公司渠道推广的深入，公司将以华南、华东、华北为核心进行扩产布局，带动西北、东北等地区的营收将进一步提升，完善全国化销售体系。 3.58 5.50 7.38 9.56 7.32 2.68 3.44 3.80 3.71 2.13 1.61 1.74 1.92 1.
38、69 1.10 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021H1冷冻烘焙食品 奶油 水果制品 酱料 其他主营业务 其他业务37.94%39.62%28.13%21.87%15%20%25%30%35%40%45%50%2017 2018 2019 2020 2021H1冷冻烘焙食品 奶油 水果制品 酱料 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 13 / 43 图 5：立高营收（亿元）集中在华南、华东、华中、华北、西南等烘焙主消费区 图 6：华南、西南、华东、华中地区17-20 营收 CAGR超过20% 资料来源：招股说
39、明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 1.4. 财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化 1.4.1. 营收快速增长，归母净利润高增速 公司营收快速增长，归母净利润增速高达 110%。18-20 年公司营收快速增长，营业收入从 13.13 亿元上升至 18.10 亿元，年复合增速为 17.38%，其中 20 年主要受到新冠疫情防控的影响经销受限，增速出现小幅下降；同期公司归母净利润从0.52亿元上升至2.32亿元，年复合增速为111.22%。新冠疫情防控常态化后，基于疫情期间冷冻烘焙消费习惯的培养，公司营收增长进一步提速，21Q1-Q3 实现营收 19.6
40、1 亿元，同比增长 63.39%，剔除超额业绩奖励及股权激励影响后，2021Q1-Q3 实现归母净利润 2.12 亿元，同比增长 33.27%。伴随着公司在冷冻烘焙的布局加大，有望引导收入结构进一步优化，提升公司的盈利能力。2018-2019年公司归母净利润同比增长246.78%，营收同比增长20.58%，归母净利润增速远超营业收入，主要原因是期间费用率下降以及毛利率上升，期间盈利能力提升显著，2019-2021Q3 归母净利润增速有所回落，主要是受到原材料涨价的冲击，成本提高，剔除超额业绩激励以及股权激励影响后，2021Q3 仅实现归母净利润0.75 亿元，同比降低9.63%。 图 7：立高
41、营业收入（亿元）稳步增长 图 8：立高净利润（亿元）增速快，2021Q3 有所放缓 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 注：立高 21Q1-Q3 净利润还原了超额业绩奖励及股权激励影响 1.4.2. 毛利率、净利率呈上升趋势，上升空间已打开 公司毛利率、净利率总体呈上升趋势，21 年毛利率受产品结构及成本上涨略有波动。2018-2019 年公司毛利率从 37.58%上升至 41.27%，2020 年毛利率下2.84 4.00 4.68 6.45 5.262.80 4.01 4.89 5.353.230.99 1.41 1.77 1.781.2
42、40%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021H1华南 华东 华中 西南 华北 西北 东北31.4%26.8% 24.1%21.7%14.8%7.3% 7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%华南 西南 华东 华中 华北 西北 东北2017-2020分地区营业收入CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%058 2019 2020 20Q1-Q3 21Q1-Q3营业收入（亿元） yoyCAGR=17.38%0%50%100%150%200%250%300%01232018 2019 2020 20Q
43、1-Q3 21Q1-Q3归母净利润（亿元） yoyCAGR=111.22% 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 14 / 43 降至38.27%，主要原因为运输费调整至营业成本导致毛利率下降，还原影响后实际毛利率为 41.96%，净利率从 3.98%上升至 12.83%，提升幅度较大。21Q1-Q3 公司毛利率和净利率分别为 35.08%和 10.07%，较 20年略有下降，主要是产品结构中低毛利产品如冷冻蛋糕占比上升叠加原材料价格上涨导致成本增加。公司毛利率与同行业公司的毛利率变动趋势相一致，南侨与公司业务最为相近，整体呈上升趋势。伴随着公司产品结构的持续优化、原材料价格的企稳或下
44、降，公司盈利能力将回复。 图 9：公司净利率、毛利率呈上升趋势 图 10：立高与南侨毛利率相近 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 注：立高 2020年毛利率还原运输费影响 销售费率下降带动期间费用率下降，销售费率处于行业中位水平。2018-2020 年公司管理费用率和财务费用率稳定，期间费用率从 28.89%下降至 25.38%主要是因为销售费用率从同期的 21.24%下降至 17.69%，主要原因为 2020 年受到疫情影响销售费用支出减少。相较于同行业，公司销售费用率水平处于行业中位，低于海融科技，且呈现出下降的趋势。研发费用率总体提升
45、主要由新品品规的开发和储备导致，由 2018 年的 2.75%提升至 2020 年的 2.91%，2021 年公司加大研发投入，推陈出新，已经形成了超过100 个品规的储备。 图 11：立高销售费用率下降带动期间费率下降 图 12：立高销售费用率处于行业中位水平 资料来源：Wind，德邦研究所 注：立高2018管理费率还原股权激励费用影响，2020年销售费率还原运输费影响 资料来源：Wind，德邦研究所 注：立高 2020年销售费率还原运输费影响 1.4.3. 杜邦分析：ROE行业遥遥领先，归母净利率提高带动 ROE上升 ROE 行业领先，多项指标位居前列，归母净利率提升带动 ROE 上升。公
46、司ROE 居 于 行 业 领 先 ， 2020 年 立 高 / 南侨/ 海 融 的 ROE 分 别 为41.35%/17.30%/10.92%，主要是由于归母净利率从 2018 年的 3.98%大幅上升至2020年的 12.83%。拆分指标看，公司的权益乘数及总资产周转率均高于同业，3.98%11.45% 12.83% 10.07%37.58% 41.27% 38.27% 35.08%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021Q1-Q3净利率 毛利率37.58%41.27% 41.96%34.97%38.74% 38.78%30%32%34%36%38%40%42
47、%44%2018 2019 2020立高-毛利率 南侨-毛利率17.69%4.78%0.00%2.91%25.38%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020销售费用率 管理费用率 财务费用率研发费用率 期间费用率12.71% 14.04% 11.12%21.24% 19.47% 17.69%24.54% 24.86% 23.73%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020南侨食品 立高食品 海融科技 公司首次覆盖 立高食品（300973.SZ） 15 / 43 归母净利率整体保持提升。2021 年公司受到原材料成本冲击，归母净利率预
48、计将下降，随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利率增长趋势不减，推动ROE向好。 图 13：立高食品与可比公司 ROE比较（%） 图 14：立高食品与可比公司归母净利润/总营收比较（%） 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图 15：立高食品与可比公司权益乘数比较 图 16：立高食品与可比公司总资产周转率比较（单位：次） 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2. 行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙优势独到备受关注 2.1. 烘焙食品赛道高景气，多元消费需求后劲足 2.1.
49、1. 规模：我国烘焙食品市场持续扩容，对标海外尚有较大发展空间 量价齐升，2020 年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过 20万家。根据欧睿数据，2020 年中国烘焙食品零售额为 2358 亿元，15-20 年CAGR为 9.3%，增速强劲。在销售量方面，中国烘焙食品销量达1027.1万吨，15-20年 CAGR为 4.5%，规模持续提升；均价方面，2020年达到了22.96元/千克，15-20 年 CAGR 为 4.6%，价格稳步提升。企查查显示，烘焙领域相关企业数量增长迅速，10-20年 CAGR为 23.7%，2020年存续的烘焙企业达23万家。反映出我国烘焙行业仍处于高景气
50、赛道，面对下游需求供给旺盛。 图 17：中国烘焙食品零售额稳步抬升（单位：亿元） 图 18：中国烘焙食品销量稳步提升（单位：千吨） 19.4117.64 17.3036.9332.1010.9220.9246.74 41.350018 2019 2020南侨食品 海融科技 立高食品11.7412.69 14.0013.48 13.15 15.193.9811.45 12.83024688 2019 2020南侨食品 海融科技 立高食品1.71 1.48 1.471.84 1.621.202.151.821.5800.511.522.52018 201
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