1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “标箔“标箔+锂电铜箔”锂电铜箔”双核驱动，尽享双核驱动，尽享行业行业高增长红利高增长红利 Table_StockNameRptType 铜铜 冠（冠（301217） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-01-27 Table_BaseData 收盘价（元） 21.70 近 12 个月最高/最低（元） 21.70/21.70 总股本（百万股） 829 流通股本（百万股） 190 流通股比例（%） 22.97 总市值（亿元） 180 流通市值（亿元） 41 Table_Chart 公司价格与沪深公
2、司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点： Table_Summary 铜冠铜箔是国铜冠铜箔是国内主流铜箔厂商，内主流铜箔厂商，标箔和锂电铜箔业务共驱公司发展。标箔和锂电铜箔业务共驱公司发展。 2020 年铜箔产量 3.6 万吨，其中 PCB 铜箔 2.8 万吨，锂电铜箔 0.8 万吨，分别在国内厂商中排名第一和第五。受益铜箔行业高景气，公司业绩表现优异，2021 年前三季度实现营收 30.71 亿元、归母净利润 2.84亿元，预计全年实现营收 39.65 亿元，实现归母净利润 3.49 亿元。 产品结构优化叠加行业供
3、需错配，公司尽享量价齐升红利产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量价齐升红利。 从营收来看，锂电铜箔营收快速提升，PCB 铜箔营收占比 66%，仍是主要收入来源；从销量来看，目前 PCB 铜箔以 HTE、HTE-W、RTF 为主，锂电铜箔以 8m 和 6m 为主，且 6m 比例不断提升。从利润来看，高性能标箔和极薄铜箔的单吨毛利和加工费更高，标箔、8m、6m 铜箔的加工费分别为 2.62/2.56/3.5 万元/吨。 受公司目前的产品结构影响，利润率暂时低于同行，随着公司产品结构持续优化，高端铜箔产品占比不断增加，公司利润率将持续提升。 铜冠铜箔的 alpha：紧邻材料采购地运输成本低，高材
4、料周转率减少资金占用量； PCB 产品良品率行业领先， 锂电铜箔良品率有望快速提升；绑定比亚迪、生益等大客户，订单充沛；高端产能持续释放，现有产能4.5 万吨/年，2022 年预计标箔产能增加 1 万吨。此次公司募投 1 万吨项目瞄准高性能标箔，将改善公司产品结构并进一步稳固公司在标箔领域的优势。 新能源汽车和新能源汽车和 5G 通信需求旺盛，铜箔行业高景气通信需求旺盛，铜箔行业高景气。 下游产业升级刺激国产高性能 PCB 铜箔需求，2020 年全球 PCB 铜箔出货量增长至 51 万吨，国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔国产替代空间广阔。乘新能源东风，锂电池铜箔增量市场空间较大，锂电池铜箔极薄
5、化大势所趋，公司重点布局 6m 以下铜箔产品。 投资建议投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年分别实现净利润 3.50/5.15/6.06 亿元， 同比增速分别为 388.2%/47.1%/17.6%，对应 PE 为 39X/26X/22X，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 公司产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，行业竞争导致铜箔加工费大幅下降，PET 等新技术对铜箔形成替代。 -10%-5%0%5%10%1/22 铜 冠沪深300Table_CompanyRptType 铜铜 冠（冠（301217） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 Table_
6、Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2460 3961 4111 4849 收入同比（%） 2.5% 61.0% 3.8% 17.9% 归属母公司净利润 72 350 515 606 净利润同比（%） -26.0% 388.2% 47.1% 17.6% 毛利率（%） 8.5% 17.8% 21.9% 22.3% ROE（%） 4.2% 17.0% 20.0% 19.1% 每股收益（元） 0.12 0.56 0.83 0.97 P/E 0.00 38.54 26.20 22.27 P/
7、B 0.00 6.56 5.25 4.25 EV/EBITDA 3.79 23.44 18.03 16.01 资料来源： wind，华安证券研究所 lZNBtVtQrRoOpP8O8Q7NsQqQsQsQkPqQoPfQtRyQ8OpPxOvPnPnQvPtOtRTable_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 3 / 21 正文目录正文目录 1 深耕行业十数年，行业高景气驱动业绩高增长深耕行业十数年，行业高景气驱动业绩高增长 . 5 1.1 “PCB 铜箔铜箔+锂电池铜箔锂电池铜箔”双核驱动双核驱动 . 5 1.2 受益铜箔行业高景气，公司业绩表现优异受益铜箔行业高景
8、气，公司业绩表现优异 . 7 2 产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量价齐升红利产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量价齐升红利 . 10 2.1 高性能标箔和高性能标箔和 6M铜箔占比提升带来利润率边际改善铜箔占比提升带来利润率边际改善 . 10 2.2 铜冠铜箔的铜冠铜箔的ALPHA . 13 2.3 募投募投 1 万吨项目瞄准高性能标箔万吨项目瞄准高性能标箔 . 15 3 新能源汽车和新能源汽车和 5G 通信需求旺盛，铜箔行业高景气通信需求旺盛，铜箔行业高景气 . 16 4 盈利预测盈利预测 . 18 5 风险提示风险提示 . 19 Table_CompanyRptType1 铜铜
9、 冠（冠（301217） 4 / 21 图表目录图表目录 图表图表 1 内资铜箔企业内资铜箔企业 PCB 铜箔产量（单位：吨）铜箔产量（单位：吨） . 5 图表图表 2 国内锂电铜箔主要厂商产量占比情况国内锂电铜箔主要厂商产量占比情况 . 5 图表图表 3 公司产品持续优化公司产品持续优化 . 5 图表图表 4 铜冠铜箔上市后股权结构情况铜冠铜箔上市后股权结构情况 . 6 图表图表 5 公司铜箔产品基本情况公司铜箔产品基本情况 . 7 图表图表 6 公司营收情况（单位：亿元，公司营收情况（单位：亿元，%） . 7 图表图表 7 公司成本结构公司成本结构 . 7 图表图表 8 公司毛利率情况（单
10、位：公司毛利率情况（单位：%） . 8 图表图表 9 公司费用率情况（单位：公司费用率情况（单位：%） . 8 图表图表 10 公司销售费用率低于同行（单位：公司销售费用率低于同行（单位：%） . 8 图表图表 11 公司管理费用率低于同行（单位：公司管理费用率低于同行（单位：%） . 8 图表图表 12 公司归母净利润情况（单位：亿元，公司归母净利润情况（单位：亿元，%）. 9 图表图表 13 铜箔厂商净铜箔厂商净利润情况对比（单位：亿元）利润情况对比（单位：亿元） . 9 图表图表 14 铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，%） . 10 图表图
11、表 15 铜箔产品营收结构（单位：铜箔产品营收结构（单位：%） . 10 图表图表 16 铜箔产品销量结构（单位：铜箔产品销量结构（单位：%） . 10 图表图表 17 2021H1 PCB 铜箔产品结构（单位：铜箔产品结构（单位：%） . 11 图表图表 18 2021H1 锂电铜箔产品结构（单位：锂电铜箔产品结构（单位：%） . 11 图表图表 19 铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，%） . 11 图表图表 20 铜箔企业毛利率对比（单位：铜箔企业毛利率对比（单位：%） . 12 图表图表 21 公司产品毛利率情况公司产品毛利率情况 （单位：
12、（单位：%） . 12 图表图表 22 RTF 铜箔销量铜箔销量占比大幅提升（单位：占比大幅提升（单位：%）. 12 图表图表 23 6M铜箔销量占比大幅提升（单位：铜箔销量占比大幅提升（单位：%） . 12 图表图表 24 公司运输费用率对比公司运输费用率对比 （单位：（单位：%） . 13 图表图表 25 公司原材料周转率远高于同行业（单位：次）公司原材料周转率远高于同行业（单位：次） . 13 图表图表 26 公司原公司原材料资金占比低于可比公司（单位：材料资金占比低于可比公司（单位：%） . 13 图表图表 27 公司存货周转率高于可比公司（单位：次）公司存货周转率高于可比公司（单位：
13、次） . 13 图表图表 28 公司公司 PCB 铜箔产品良品率对比（单位：铜箔产品良品率对比（单位：%） . 14 图表图表 29 公司铜箔产品良品率情况（单位：公司铜箔产品良品率情况（单位：%） . 14 图表图表 30 铜冠铜箔产能预测铜冠铜箔产能预测 . 14 图表图表 31 2020 年公司锂电铜箔前五大客户年公司锂电铜箔前五大客户 （单位：（单位：%） . 15 图表图表 32 2020 年公司年公司 PCB 铜箔前五大客户（单位：铜箔前五大客户（单位：%） . 15 图表图表 33 铜冠铜箔上市募集资金方案铜冠铜箔上市募集资金方案 . 15 图表图表 34 铜箔新建产能投资额对比
14、铜箔新建产能投资额对比. 15 图表图表 35 全球全球 PCB 市场应用领域分布市场应用领域分布 . 16 图表图表 36 2015-2025 年中国年中国 PCB 铜箔市场产量及预测铜箔市场产量及预测 . 16 图表图表 37 2015-2025 年中国各终端锂电铜箔出货量及预测年中国各终端锂电铜箔出货量及预测 . 17 图表图表 38 2015-2025 年中国锂电铜箔出货量及预测年中国锂电铜箔出货量及预测 . 17 图表图表 39 铜箔越薄，电动车的单车铜箔成本越低铜箔越薄，电动车的单车铜箔成本越低 . 17 图表图表 40 6M、8M的含税平均加工费（单位：万元的含税平均加工费（单位
15、：万元/吨）吨） . 17 图表图表 41 公司业绩预测表公司业绩预测表 . 18 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 5 / 21 1 深耕行业十数年，行业高景气驱动业绩高增长深耕行业十数年，行业高景气驱动业绩高增长 1.1 “PCB 铜箔铜箔+锂电池铜箔锂电池铜箔”双核驱动双核驱动 铜冠铜箔铜冠铜箔是国内主流铜箔厂商，是国内主流铜箔厂商，2020年铜箔产量年铜箔产量3.6万吨万吨。与诺德、嘉元等厂商集中发力锂电铜箔有所不同， 公司在持续深耕PCB铜箔、 稳固标箔龙头地位的同时，兼顾锂电铜箔发展。 2020年公司实现铜箔产量3.6万吨， 其中PCB铜箔产
16、量2.8万吨，锂电铜箔产量0.8万吨，PCB铜箔和锂电铜箔产量分别在国内厂商中排名第一和第五。 图表图表 1 内资铜箔企业内资铜箔企业 PCB 铜箔产量（单位：吨）铜箔产量（单位：吨） 图表图表 2 国内锂电铜箔主要厂商产量占比情况国内锂电铜箔主要厂商产量占比情况 资料来源：CCFA，华安证券研究所 资料来源：CCFA，华安证券研究所 公司深耕铜箔行业十余年，持续研发高附加值产品公司深耕铜箔行业十余年，持续研发高附加值产品。公司是国内最早实现RTF铜箔量产的企业，当前可实现销量300吨/月，RTF铜箔产量占国内总产量的比例为64.7%， 处于绝对领先地位。 锂电铜箔领域， 掌握4.5m、 6m
17、等极薄铜箔技术， 2021年实现4.5m铜箔小规模生产。 图表图表 3 公司产品持续优化公司产品持续优化 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 6 / 21 铜陵有色为公司实控人铜陵有色为公司实控人和第一大股东和第一大股东，持股比例持股比例72.38%。母公司铜陵有色持股72.38%，是公司实控人和第一大股东。下游客户国轩高科通过子公司持股2.62%，国轩高科是公司锂电铜箔的第三大客户，国轩高科的持股有利于与公司形成更加稳固的合作。 图表图表 4 铜冠铜箔上市后股权结构情况铜冠铜箔上市后股权结构情况 资料来源：招股说明书
18、，华安证券研究所 产品规格方面， 公司PCB铜箔产品主要有高温高延伸铜箔 （HTE） 、 高TG无卤板材铜箔（HTE-W） 、反转处理铜箔（RTF） 、低轮廓铜箔（VLP） ，其中RTF箔和VLP箔是高端PCB铜箔，技术相对复杂。RTF箔主要用于5G高频高速PCB，公司在国内厂商中绝对领先并可通过进口替代不断扩大市场份额，在PCB产品销量中占比由2019年的3.02%提升至2021H1的10.37%；VLP箔也有产品处于客户最后一轮验证，产线初步具备量化生产能力。 锂电铜箔主要产品规格有6m、 8m， 公司在锂电铜箔领域产品规格的变动和大客户比亚迪相关性较大，由于比亚迪的铜箔需求从8m向6m过
19、渡，公司的6m产品比重迅速提升。 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 7 / 21 图表图表 5 公司铜箔产品基本情况公司铜箔产品基本情况 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.2 受益铜箔行业高景气，受益铜箔行业高景气，公司业绩表现优异公司业绩表现优异 2021 前三季度实现营收前三季度实现营收 30.71 亿元，亿元，预计全年营收预计全年营收 39.65 亿元，受益旺盛的下亿元，受益旺盛的下游游需求需求，公司，公司营收迅速增长营收迅速增长。2018-2020 年，公司分别实现营收 24.11 亿元、24.00亿元、24.60 亿元，同比分别+5.9
20、4%、-0.47%、+2.50%，2018 年开始，新能源车补退坡放缓了锂电铜箔的需求增长，而标箔需求相对比较稳定，行业总体的供需格局供过于求，叠加新冠疫情、铜价波动等因素，营收增长较为缓慢。而 2020 年下半年开始，行业整体迎来反转，动力电池需求爆发，铜箔行业供不应求，加工费不断攀升， 量价齐升带动营收迅速提升， 2021前三季度实现营收30.71亿元， 同比增77.93%；预计全年营收39.65亿元， 同比增61.17%， Q4预计营收8.93亿元， 同比增21.75%。 图表图表 6 公司公司营收营收情况（情况（单位：单位：亿元，亿元，%） 图表图表 7 公司公司成本成本结构结构 资料
21、来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 产品分类产品分类主要描述主要描述最终用途最终用途销量占比销量占比HTE箔高温抗拉、耐热和可蚀刻、防氧化用于覆铜板及线路板，终端用于消费电子、电子设备47.0%HTE-W箔与THE相比，具有更强的剥离强度和耐热性用于高玻璃化温度板材终端用于高端电子设备16.1%RTF箔光面粗化处理，表面粗糙度极低，易于蚀刻阻抗用于5G通讯板终端应用于服务器及路由器7.3%VLP箔表面轮廓结构更低，减少信号高速传输的损失衰减用于低损耗要求印制电路，终端应用于智能手机、服务器0.1%6m及以下面密度 54.5 2g/m11.2%7m-8m面密度62
22、.5/72.5 2g/m18.0%8m以上面密度 88 2g/m 以上0.3%动力电池消费电子电池储能电池产品规格产品规格PCB铜箔锂电铜箔 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 8 / 21 直接材料铜是最主要成本。直接材料铜是最主要成本。分析公司的成本结构，直接材料铜是铜箔企业成本中最主要部分，铜成本占公司成本约 80%，因此铜价波动对毛利率存在一定影响，但铜箔厂商可以将铜价波动转嫁给下游客户，因此对毛利的规模影响相对较小。作为加工行业，铜箔厂采用“铜价+加工费”模式定价，如果其他条件不变，铜价上涨导致铜箔价格上涨的同时，并不改变加工费，因此测算下来会降
23、低毛利率，但对毛利影响不大。 2021年前三季度的毛利率为年前三季度的毛利率为17.46%， 较， 较2020年提升年提升5.87pct。 2018-2020年，公司毛利率分别为 16.85%、11.59%、9.71%，收入端市场竞争格局变化导致的产品加工费波动（标箔新建产能释放冲击市场格局） 、客户和产品结构变化（公司主要锂电铜箔客户采购 8m 产品，8m 产品行业产能过剩导致毛利率下降） ，以及成本端原材料价格波动等因素影响了毛利率，尤其是 2020 年上半年受下游需求不及预期的影响，产销量下降拉升了单位固定成本，对毛利率影响较大。 图表图表 8 公司公司毛利率毛利率情况（情况（单位：单位
24、：%） 图表图表 9 公司公司费用率情况费用率情况（单位：（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 费用管控优秀， 期间费用率保持稳定。费用管控优秀， 期间费用率保持稳定。 公司销售费用率和管理费用率低于同行，客户主要位于华东且较为集中，运输费用等相对较低，因此销售费用率较低；公司运营集中在安徽自有场地，办公楼折旧摊销较少且不存在租赁费用，池州的员工薪酬也比发达城市更低，因此管理费用率较低。2021 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.17%、0.64%、1.59%、1.60%。公司费用率保持稳定，2020 年销售费用率显著下降主要是统
25、计口径变化，公司将销售商品所产生的运输费作为合同履约成本计入营业成本。 图表图表 10 公司销售费用率低于同行公司销售费用率低于同行（单位：（单位：%） 图表图表 11 公司管理费用率低于同行公司管理费用率低于同行（单位：（单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 9 / 21 2021年前三季度公司实现归母净利润年前三季度公司实现归母净利润2.84亿元， 预计全年亿元， 预计全年实现归母净利润实现归母净利润3.49亿元亿元，行业供需格局对业绩影响较为明显行业供需格局对业绩影
26、响较为明显。公司近几年的业绩下滑主要与行业整体的供需格局有关，并非公司自身经营能力导致，通过与主流铜箔厂商的利润情况对比，可以看出 2018-2020 年 H1 行业总体利润呈现下滑趋势，直至 2020 年 H2 开始出现反转，铜箔行业的量利齐升带动公司 2021 年业绩大幅增长。 图表图表 12 公司公司归母净利润情况归母净利润情况（单位：亿元，（单位：亿元，%） 图表图表 13 铜箔厂商净利润情况对比铜箔厂商净利润情况对比（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301
27、217） 10 / 21 2 产品结构优化叠加行业供需错配产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量，公司尽享量价齐升红利价齐升红利 2.1 高性能标箔和高性能标箔和 6m 铜箔占比提升带来利润率边际改善铜箔占比提升带来利润率边际改善 从营收结构来看，从营收结构来看，锂电铜箔锂电铜箔营收快速提升，营收快速提升，PCB 铜箔铜箔营收占比营收占比 66%，仍是主要仍是主要收入来源收入来源。下游动力电池需求旺盛增长，锂电铜箔订单量和加工费均大幅上涨，公司锂电铜箔业务实现量价齐升，2021 年 H1，锂电铜箔实现营收 5.34 亿元，占比提升至 29%， 销量占比提升至 30%； 标准铜箔上半年实现营收
28、 12.30 亿元， 占比 66%，依旧是主要收入来源。 图表图表 14 铜冠铜箔分产品规格铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，营收结构（单位：万元，%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 15 铜箔产品营收结构（单位：铜箔产品营收结构（单位：%） 图表图表 16 铜箔产品销量结构铜箔产品销量结构（单位：（单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 具体来看，具体来看， PCB 铜箔主要以铜箔主要以 HTE 铜箔为主铜箔为主,锂电铜箔主要以锂电铜箔主要以 7-8um 为主。为主。 PCB铜箔以 HTE、HTE-W、RTF 为主，分别
29、占比 67%、23%、11%，其中 RTF 箔为高性能标箔。锂电铜箔中，8m 和 6m 分别占比 59%、40%，主要是因为比亚迪等金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比PCB铜箔铜箔123,038.7965.68%170,314.7872.02%153,778.9766.29%166,349.4170.63%HTE箔82,003.0543.77%120,469.1750.94%117,721.3750.75%134,937.7357.30%HTE-W箔27,916.0714.90%32,858.7213.89%30,789.1613.27%30,693.8413.0
30、3%RTF箔12,968.676.92%16,708.267.06%4,918.552.12%346.190.15%VLP箔1510.08%278.620.12%349.890.15%371.650.16%锂电铜箔锂电铜箔53,423.2628.52%53,668.6922.69%58,746.5025.32%48,684.8220.67%6m及以下21,531.7511.49%15,339.846.49%6,949.953.00%2,234.230.95%7-8m31,291.7916.70%36,821.8915.57%49,053.1921.15%44,251.0518.79%8m以上5
31、99.720.32%1,506.970.64%2,743.361.18%2,199.540.93%铜箔合计铜箔合计176,462.0594.20%223,983.4794.71%212,525.4791.61%215,034.2391.31%其他10,870.225.80%12,511.845.29%19,454.308.39%20,477.198.69%总计总计187,332.27100.00%236,495.31100.00%231,979.77100.00%235,511.42100.00%项目项目2021年年1-6月月2020年年2019年年2018年年 Table_CompanyRp
32、tType1 铜铜 冠（冠（301217） 11 / 21 大客户采购 8m 锂电池铜箔产品，目前客户正在积极向 6m 切换，预计 6m 铜箔占比将在今年得到较大提升。 图表图表 17 2021H1 PCB 铜箔产品结构铜箔产品结构（单位：（单位：%） 图表图表 18 2021H1 锂电铜箔产品结构锂电铜箔产品结构（单位：（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 从从利润角度来看，高性能标箔和极薄锂电铜箔的单吨毛利和加工费更高。利润角度来看，高性能标箔和极薄锂电铜箔的单吨毛利和加工费更高。根据招股书 2021 年 H1 数据，标箔中，高性能的 RTF
33、 箔单吨毛利 1.57 万元，单吨加工费 2.76 万元；锂电铜箔中，6m 铜箔单吨毛利 2.21 万元，单吨加工费 3.5 万元。 图表图表 19 铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，铜冠铜箔分产品规格营收结构（单位：万元，%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司铜箔业务公司铜箔业务毛利毛利率率大幅提升。大幅提升。 2018-2021H1， 铜箔业务毛利率分别为 18.41%、12.82%、10.59%、17.77%，2021 年铜箔业务毛利率迅速回升。2016 年开始，国家鼓励新能源发展，下游通讯电子也迅速发展，铜箔厂商纷纷布局锂电铜箔，导致PCB 铜箔供不应求，因此加工费相应
34、提升，毛利也处于较高水平。随着新增产能项目的逐渐投产，铜箔供需紧张的局面逐步缓释，加之全球经济环境较为低迷，终端电子产品需求下降，加工费和毛利逐年下降。但 RTF 高性能铜箔、6um 极薄锂电铜箔的毛利和加工费要显著高于普通铜箔， 且 2020 年以后由降转升， 再加上行业景气度整体回升，公司 2021 年毛利率大幅攀升。 受产品结构影响，公司毛利率低于同行。受产品结构影响，公司毛利率低于同行。公司铜箔产品的毛利率为 17.77%，与嘉元、诺德、中一等主流厂商相比毛利率较低，主要原因在于： （1）公司主要产品为标箔，标箔毛利率比锂电铜箔低，加上随着铜箔行业新建产能逐步投产，部分企业单吨价格单吨
35、价格（万元）（万元）单吨成本单吨成本（万元）（万元）单吨毛利单吨毛利（万元）（万元）单吨加工费单吨加工费（万元）（万元）单吨价格单吨价格（万元）（万元）单吨成本单吨成本（万元）（万元）单吨毛利单吨毛利（万元）（万元）单吨加工费单吨加工费（万元）（万元）PCB铜箔铜箔8.537.051.482.626.135.560.571.79HTE箔8.526.981.542.616.055.520.531.71HTE-W箔8.477.251.222.566.255.660.591.91RTF箔箔8.677.11.572.766.455.610.842.11VLP箔8.436.511.922.526.75.
36、361.342.36锂电池铜箔锂电池铜箔8.827.161.662.917.066.041.022.726m及及 以下以下9.417.22.213.58.135.992.143.797-8m8.477.131.342.566.716.050.662.378m以上8.577.041.532.666.676.040.632.332021H12021H120202020 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 12 / 21 以低价格冲击市场，导致公司 PCB 铜箔毛利率有所下降； （2）公司 6um 及以下规格的锂电铜箔占比较少，而 6m 以上产品整体处于产能相对
37、过剩状态，导致公司6m 以上产品的毛利率呈逐年下降态势。 图表图表 20 铜箔铜箔企业企业毛利率毛利率对比对比（单位：单位：%） 图表图表 21 公司产品毛利率情况公司产品毛利率情况 （单位：单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 注：诺德股份未披露铜箔业务 2021H1 毛利率数据 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 高端铜箔产品占比不断增加， 产品结构持续优化。高端铜箔产品占比不断增加， 产品结构持续优化。 PCB 铜箔方面， 高性能的 RTF铜箔销量大幅提升，2018 年 RTF 箔仅占 PCB 铜箔销量的 0.20%，21H1 占比提升至 10.37%。同时，极低轮廓铜箔（
38、HVLP 箔）处于客户最后一轮综合验证阶段，具备量产和国产替代能力。 图表图表 22 RTF 铜箔销量占比大幅提升（单位：铜箔销量占比大幅提升（单位：%） 图表图表 23 6m 铜箔铜箔销量销量占比大幅提升（单位：占比大幅提升（单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 锂电铜箔方面，锂电铜箔方面，2021 年年上半年上半年 6m 铜箔铜箔在在锂电铜箔锂电铜箔的销量占比的销量占比为为 37.80%营营收占比也提升至收占比也提升至 40.30%。随着公司主要客户比亚迪、国轩高科 6m 铜箔产品渗透率的不断提升，以及与宁德时代、宁德新能源、星恒股份等主要
39、客户之间稳定的业务往来，预计未来公司锂电铜箔的产品结构将得到进一步优化，高端锂电铜箔销量及收入占比将进一步提升。同时公司具备 4.5m 核心技术及生产能力，已取得4.5um 产品订单并生产交付。随着产品结构逐步向高端化和极薄化转变，铜箔毛利率将有所改善，未来利润空间加大。 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 13 / 21 2.2 铜冠铜箔的铜冠铜箔的 alpha 上一小节我们对公司现有的产品的结构、量价利等基本面进行梳理，产品的高端化趋势将推动公司铜箔业绩表现更加优秀， 接下来我们分析公司自身具备的优势，借助材料周转速度快、良品率较高、高端产能释放以及客
40、户资源较好等优势，公司业绩有望更上一层楼。 优势一：紧邻材料采购地运输成本低，高材料周转率减少资金占用量。优势一：紧邻材料采购地运输成本低，高材料周转率减少资金占用量。 公司阴极铜供应商为铜陵有色， 距离公司近， 近两年公司运输费用率为 0.77%、0.71%，低于可比公司德福科技。 运输距离近一方面铜原料供货及时，减少公司运输成本，另一方面公司无需提前大量采购备货，有效控制原材料库存规模，减少原材料资金占用量，近些年公司原材料资金占存货比例一直低于 8%。2018-2021H1 公司原材料周转率分别为 112.32 次、127.55 次、165.77 次和 329.02 次，远高于可比公司，
41、高原材料周转次数进一步提高了公司库存商品的周转效率。 优势二：优势二：PCB 产品良品率行业领先，锂电铜箔良品率有望产品良品率行业领先，锂电铜箔良品率有望快快速速提升提升。 公司 PCB 铜箔良品率约为 89%，属行业领先水平。 锂电铜箔良品率稍低， 主要影响因素如下： （1）公司锂电铜箔核心客比亚迪、 天津力神等对锂电铜箔的宽度要求不同，客户标准不同导致公司对原箔切割较多，因图表图表 24 公司运输费用率对比公司运输费用率对比 （单位：（单位：%） 图表图表 25 公司原材料周转率远高于同行业（单位：次）公司原材料周转率远高于同行业（单位：次） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：
42、公司公告，华安证券研究所 图表图表 26 公司原材料资金占比低于可比公司（单位：公司原材料资金占比低于可比公司（单位：%） 图表图表 27 公司存货周转率高于可比公司（单位：次）公司存货周转率高于可比公司（单位：次） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 14 / 21 此锂电铜箔良品率较低。 （2）2021 年公司下游重要客户比亚迪从 8m 向 6m 切换，产品切换过程中公司需要调试工艺，所以 2021H1 调试过程中公司锂电铜箔良品率下降，随着生产中积累 know-how 经验，锂电
43、铜箔良品率将快速回升，良品率的提高将会增加产品产量并降低成本，从而实现增收增利。 图表图表 28 公司公司 PCB 铜箔产品良品率对比（单位：铜箔产品良品率对比（单位：%） 图表图表 29 公司铜箔产品良品率情况（单位：公司铜箔产品良品率情况（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 优势优势三三：高端产能持续释放，高端产能持续释放，公司铜箔产能 4.5 万吨/年，2022 年预计 PCB 铜箔增产 1 万吨。公司 PCB 铜箔产能 2.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年。池州基地标准箔年产能 1.5 万吨， 锂电箔年产能 1 万吨； 合肥基地
44、标准箔年产能 1 万吨；铜陵基地锂电箔年产能 1 万吨。公司上市募投铜陵规化年产 1 万吨高端 PCB 铜箔项目，2022 年投产运营后将提升公司高端年投产运营后将提升公司高端 PCB 铜箔的生产能力，助推公司业务结铜箔的生产能力，助推公司业务结构调整，有序实现高端产品占比提升构调整，有序实现高端产品占比提升。面对下游新能源行业蓬勃发展，公司计划新建锂电铜箔 2.5 万吨，将于 2023 年投产运营，届时公司将拥有 8 万吨铜箔产能。 图表图表 30 铜冠铜箔铜冠铜箔产能预测产能预测 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 优势优势四四：公司公司与行业龙头与行业龙头建立良好合作关系。建立良好合作
45、关系。 锂电铜箔领域， 公司已与比亚迪、 宁德时代、 国轩高科等国内主流电池厂保持合作， 2018-2020 年及 2021 年 H1， 锂电铜箔营收中比亚迪订单占比分别为 56.88%、43.01%、45.02%和 58.14%。比亚迪订单加速向 6m 切换驱动锂电铜箔业务利润率持续改善。 PCB 铜箔领域，2018-2020 年及 2021 年 1-6 月，标箔营收中生益科技订单占比分别为 28.76%、29.31%、26.69%和 26.46%，生益科技为世界第二大覆铜板生产商，行业地位全球领先；此外，客户台燿科技、台光电子的高速板业务较为领先，是公司 RTF 产品主要客户，为公司 RT
46、F 箔销量快速增长奠定基础。 产能基地产品2021E2022E2023E池州PCB铜箔5000合肥PCB铜箔0000池州锂电铜箔0000铜陵锂电铜箔0000铜陵2期PCB铜箔1000010000预计新建锂电铜箔25000合计合计450005500080000 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 15 / 21 图表图表 31 2020 年公司锂电铜箔前五大客户年公司锂电铜箔前五大客户 （单位：（单位：%） 图表图表 32 2020 年公司年公司 PCB 铜箔前五大客户（
47、单位：铜箔前五大客户（单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 2.3 募投募投 1 万吨项目万吨项目瞄准高性能标箔瞄准高性能标箔 公司募资公司募资项目项目瞄准高端瞄准高端标标箔箔，产品结构有望持续改善，产品结构有望持续改善。公司募资建设“年产 2万吨高精度储能用超薄电子铜箔二期项目”，其中投资 8.21 亿元新增年产 1 万吨高精度电子铜箔产能，主要用于 HVLP、RTF 等高端 PCB 铜箔的生产，这有利于改善公司产品结构，规模效应也能降低生产成本，进一步稳固标箔龙头优势。 图表图表 33 铜冠铜箔上市募集资金方案铜冠铜箔上市募集资金方案 资料
48、来源：招股说明书，华安证券研究所 标箔项目单吨投资标箔项目单吨投资 8 万元，相较于锂电铜箔稍高万元，相较于锂电铜箔稍高。嘉元、诺德等主流厂商的锂电铜箔单吨投资 6-7 万元，公司铜陵 2 期标箔的单吨投资 8 万元，高于锂电铜箔项目，这是由于 PCB 铜箔需要采购表面处理机对标箔进行表面处理，而锂电铜箔直接使用生箔一体机进行生箔和分切并进行防氧化处理即可。此外，公司标箔项目仍采购日本阴极辊（本次募投项目阴极辊设备来自日本 TEX 并已完成采购） ，相较于嘉元等厂商新建产能采购较多国产辊相比，日本阴极辊单台价格 240-250 万元，国产辊单台价格大约为 160-180 万元，设备成本更高。因
49、此综合来看投资额相对较高。 图表图表 34 铜箔铜箔新建产能投资额对比新建产能投资额对比 资料来源：嘉元科技、超华科技公司公告，招股说明书，华安证券研究所 序号序号项目名称项目名称项目总投资(万元）项目总投资(万元）募集资金投资额（万元）募集资金投资额（万元）1铜陵有色铜冠铜箔年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）82,060.4481,338.532高性能电子铜箔技术中心项目10,028.208,388.013补充流动资金30,000.0030,000.00合计合计122,088.64122,088.64119,726.54119,726.54嘉元嘉元2 20 0可转债可转债超华超华
50、2 20 0定增定增嘉元嘉元2121定增定增铜冠铜冠2 2期期项目产能（万吨）1.501.001.601.00总投资（亿元）10.087.5010.048.21单吨投资（万元）6.727.506.278.21 Table_CompanyRptType1 铜铜 冠（冠（301217） 16 / 21 3 新能源汽车和新能源汽车和 5G 通信通信需求旺盛，铜箔行业高需求旺盛，铜箔行业高景气景气 PCB：下游产业升级刺激国产高性能：下游产业升级刺激国产高性能 PCB 铜箔需求。铜箔需求。 PCB 铜箔主要应用在消费电子、计算机、通讯、汽车电子等领域，随着 5G 通信高速发展，高性能 PCB 铜箔需求
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