1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 扬农化工扬农化工(600486 CH) 新产能即将投产，集团赋能产业升级新产能即将投产，集团赋能产业升级 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 157.08 2022 年 2 月 11 日中国内地 农用化工农用化工 首次覆盖扬农化工给予首次覆盖扬农化工给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 157.08 元元 扬农化工是国内农药行业龙头，我们看好公司长期成长，1）产品价格回升有望带动 2022 毛利率改善；2）新项目陆续落地
2、支撑中期成长；3）创制药及制剂业务蓬勃发展，先正达集团赋能公司产业链升级，加速转型综合农药供应商。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 4.05/5.61/6.98 元，参考可比公司 22 年平均 23 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑到公司农药行业龙头地位巩固，给予 2022 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 157.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。 农产品高价带动产业链高景气，农药盈利能力进入整体修复阶段农产品高价带动产业链高景气，农药盈利能力进入整体修复阶段 2021 年以来，全球农产品高价带动种植产业链景气改善，农资品需求向好，我们预计 2022 年全球粮食
3、价格维持高位，下游农资品高景气可期。供给层面，由于 2018 年后农药产能西迁扩张因素，农药价格及毛利率持续走低，2021 年 9 月以来，限电限产政策影响企业开工，行业库存快速消化，国内农药价格进入拐点。展望 2022 年，我们认为终端作物高利润带动农药产业链需求向好， 前期低毛利率下新增产能释放有限， 环保及能耗政策压制开工，企业协同效应在景气低谷后加强，农药盈利能力有望进入持续修复阶段。 20 年稳进典范，在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长年稳进典范，在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长 公司上市接近 20 年，依托持续研发带动品类延伸，高质量资本开支积累生产优势，强大的产
4、品竞争力维持客户粘性，营业收入 CAGR（2003-2020）为 22.26%，归母净利润 CAGR（2003-2020）为 24.33%。2019 年以来公司维持高额资本开支，新项目陆续落地支撑中期成长。公司优嘉植保三期/四期项目投资额分别为 18.6/23.3 亿，可行性报告预计投资总收益率为18.4%/23.8%，其中三期项目已于 2020 年 8 月投产，我们预计四期项目将于 2022 年投产，有望给公司带来新的增量。 研发驱动研发驱动+先正达赋能，先正达赋能，转型综合农药供应商转型综合农药供应商 历经 20 年发展，公司已发展成为产品品类齐全，研产销一体化能力突出的综合农药供应商。通
5、过收购中化资产包，公司实现了自原药代工业务向附加值更高的创制药及制剂业务延伸。公司传统原药制造产能持续扩张，已落地创制药产品市场反响良好，储备新产品进展顺利，制剂业务蓬勃发展。公司有望利用先正达集团优质资源优化研产销全流程，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张，实现全产业链提质增效，向全球性综合农药龙头迈进。 风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动；下游需求不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 157.08 收盘价 (人民币 截至 2 月 10 日) 121.20 市值 (人民币百万) 37,560 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 185.25
6、 52 周价格范围 (人民币) 103.87-167.60 BVPS (人民币) 21.78 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 8,701 9,831 11,131 13,910 15,500 +/-% 64.47 12.98 13.23 24.96 11.44 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,170 1,210 1,254 1,738 2,164 +/-% 30.65 3.41 3.69 38.55 24.52 EPS (人民币，最新摊薄)
7、3.77 3.90 4.05 5.61 6.98 ROE (%) 24.16 21.99 19.38 22.08 22.04 PE (倍) 32.13 31.07 29.96 21.63 17.37 PB (倍) 7.44 6.32 5.37 4.30 3.45 EV EBITDA (倍) 11.03 21.53 18.51 13.65 10.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)372168Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)(人民币)扬农化工相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 扬农化
8、工扬农化工(600486 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 区别于市场的观点 . 3 扬农化工是国内农药行业龙头企业扬农化工是国内农药行业龙头企业 . 4 2022 年农药行业景气向好，公司毛利率有望改善年农药行业景气向好，公司毛利率有望改善 . 8 2020-2021 年农产品价格上涨，全球农药行业景气向好 . 8 国内原药行业：结束 2 年下行期，行业迎来量价齐升 . 10 在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长 . 14 研发驱动研发驱动+先正达赋能业务模式提升，转型综合农药公司先正达赋能业务模式提升，转型综合农药公司 .
9、16 收购中化资产包，产业链向高附加值的创制药及制剂延伸 . 16 农研公司创制能力强，储备新药项目较多 . 17 中化作物产销一体化能力强，公司发力全产业链升级 . 19 先正达集团赋能公司全产业链提质增效 . 21 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 . 23 风险提示. 27 iWNBvXmPmMnNoOaQdNaQtRoOtRtRfQrRpNfQnMtP8OnMqQxNoOnPvPpNnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 扬农化工扬农化工(600486 CH) 核心观点核心观点 扬农化工上市接近 20 年，目前已经成为国内农药行业龙头企业
10、。我们看好公司长期成长，主要推荐逻辑如下： 1) 短期公司有望受益于产品价格上涨带来的毛利率改善。2021 年前三季度，全球粮食价格明显上涨，国内农药需求较好，但由于原材料成本大幅上涨而产品涨价相对滞后，国内农药行业毛利率承压下行。 扬农化工 2021 年 Q3 单季度毛利率仅 21.4%， 创 2016年以来新低。21 年 9 月以来，能耗双控政策严重压制企业开工，行业库存快速消化，国内农药价格迎来普涨行情。根据中农立华资讯，公司主要产品菊酯类杀虫剂，丙环唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品的市场价格自 9 月以来都有明显反弹。展望 2022 年，我们认为海外粮食价格有望维持高位，行业新增
11、供给降速，农药行业景气向好。公司主要产品价格重回高位，生产成本随大宗原料下跌，有望充分享受涨价弹性，迎来毛利率同比改善。 2) 在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长。我们认为资本开支是扬农化工成长的前瞻指标，新项目落地将带动公司业绩上新台阶。 公司优嘉植保四期即将于 2022 年投产，根据公司公告，项目总投资额 23.3 亿元，预计建成投产后年均营业收入 30.5亿元，总投资收益率 23.8%，项目内部收益率（所得税后）19.0%。相比于优嘉植保三期部分产品为置换项目，四期净新增产品更多，种类也更丰富，预计建成投产后公司业绩有望上新台阶。 3) 研发驱动+先正达赋能，打开公司长期成长空间
12、。公司旗下农研公司研发实力雄厚，历史创制产品乙唑螨腈和四氯虫酰胺上市后表现良好，目前储备新药较多，公司预计新产品将于 2023 年之后陆续上市，进一步扩充创制药产品矩阵。此外，先正达集团作为国际领先的植保公司及种子公司，具有遍布全球的营销网络和强大品牌影响力，公司有望发挥协同优势，加强集团内部优势互补，实现研产销全产业链提质增效，走向全球广阔市场。 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为市场低估了发展创制药及先正达集团赋能对公司业务模式转型升级的作用。市场普遍认为公司主要看点来自于原药产能扩张带来的利润增长，而我们认为，传统原药代工业务已经不再是公司发展的唯一重心，向上发展创制药及向下发展
13、制剂业务才是公司转型成为综合农药供应商的关键。 一方面，通过收购中化作物资产包，公司已经实现了自原药代工业务向价值量更高的研发创制业务及品牌销售业务延伸，打开成长的天花板，特别是创制药及制剂业务已经成为公司 2019-2020 年主要业绩增量来源；另一方面，通过加入先正达集团，除了承接集团优质产品原药代工以外，公司有望借鉴国际巨头丰富的创制药设计、制造和商业化经验，加快新药研发和落地，利用国际巨头强大营销网络和渠道影响力，加速制剂业务推广和品牌力提升，进一步扩大产业链两端布局，实现业务模式转型升级，走向全球综合性农药龙头。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 扬农
14、化工扬农化工(600486 CH) 扬农化工是国内农药行业龙头企业扬农化工是国内农药行业龙头企业 江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）是我国农药行业的领军企业，上市接近 20 年，公司从生产单一菊酯类杀虫剂的原药生产商，逐步发展成为三大农药类别齐全， 农药创制药-仿制药原药-制剂产业链完善， 研产销一体化能力突出的综合农药供应商。公司依托强大的工程化能力、良好的成本管控水平以及完善的安全环保供应体系，与跨国农药巨头建立紧密的联系，市场份额不断提升，是国内农药行业龙头企业。据 AgroPages发布的全球农药 TOP20 企业榜，2020 年公司营业收入跃居全球第 10 名
15、，国内第 2 名，综合实力强大。 图表图表1： 扬农化工位列扬农化工位列 2020 年全球农化年全球农化 20 强榜单十强强榜单十强 2020 年财年排名年财年排名 公司公司 2020 财年销售额（百万美元）财年销售额（百万美元） 同比变化率（同比变化率（%） 1 先正达 10588 6.0 2 拜耳作物科学 10374 (3.7) 3 巴斯夫 7123 (1.2) 4 科迪华 6256 3.1 5 联合磷化 4609 4.5 6 富美实 4461 0.7 7 安道麦 3611 3.5 8 住友化工 2575 25.6 9 纽发姆 2517 (31.7) 10 扬农化工 1251 13.0 1
16、1 山东潍坊润丰 880 20.0 12 中农立华生物 629 53.1 13 北京颖泰嘉和 757 18.0 14 浙江新安化工 690 27.7 15 组合化学 663 11.3 16 立本作物科技 617 10.2 17 利尔化学 586 14.8 18 湖北兴发化工 523 21.4 19 日产化学 655 (8.1) 20 南京红太阳 691 (16.5) 资料来源：AgroPages，华泰研究 图表图表2： 国内农药销售额排行（国内农药销售额排行（2016-2020 年）年） 资料来源：公司公告，华泰研究 2020 年 10 月，公司控股股东扬农集团与中化国际及先正达集团达成一揽子
17、交易，扬农集团将其持有的扬农化工 36.17%股份以 102.2 亿元转让给先正达集团， 先正达集团将其持有的扬农集团股份以非公开协议方式转让给中化国际，交易完成后扬农集团不再持有公司股份，公司控股股东变更为先正达集团。截止至 2021 三季报，先正达集团股份有限公司（以下简称“先正达”或“集团”）为公司控股股东，持有公司 36.17%股权，实际控制人为国务院国资委。2021 年 3 月，中国中化集团及中国化工集团实施联合重组，新设中国中化控股有限公司，中国中化间接收购扬农化工 36.17%的股份，公司控股股东及实际控制人不变。 0246800192
18、020(排名)扬农化工颖泰嘉和润丰股份红太阳四川福华安道麦（含沙隆达） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 扬农化工扬农化工(600486 CH) 图表图表3： 公司股权结构公司股权结构（2022 年年 1 月月 7 日）日） 资料来源：公司公告，华泰研究 上市至今，扬农化工长期稳健成长。2001-2020 年公司营收/归母净利润分别由 2.6/0.24 亿元增长至 98.3/12.1 亿元， 公司营业收入 CAGR （2003-2020） 为 22.3%， 归母净利润 CAGR（2003-2020）为 24.3%，是国内农药行业乃至整个化工行业的标志性成长公司。
19、 近年来，随着公司新增项目落地及收购中化资产作物，公司收入利润快速增长，2016-2020年公司营收/归母净利润分别由 29.3/4.4 亿元增长至 98.3/12.1 亿元，公司营业收入 CAGR （2017-2020）为 35.3%，归母净利润 CAGR（2017-2020）为 28.8%。2021 年前三季度营收/净利润分别为 92.4/10.2 亿元，同比分别变化 16.2%/-0.75%，其中 21Q3 营收/净利润分别为 25.6/2.2 亿元，同比分别变化 25.5%/14.1%，由于原材料价格上涨幅度较大而公司主要产品价格上涨相对滞后因素影响净利润增长不及营收增长。 图表图表4
20、： 公司公司 2001-2021 年前三季度收入年前三季度收入 图表图表5： 公司公司 2001-2021 年前三季度净利润年前三季度净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 分业务看，公司收入以原药板块为主，制剂及贸易业务为辅。2019 年以前公司主要是以原药制造生产为主，2019 年通过收购中化作物资产包，公司拓展了制剂和贸易业务。2020年公司原药/制剂/贸易业务收入占比分别 63%/21%/16%；分品种看，原药板块中杀虫剂及除草剂业务占比较大，2020 年杀虫剂/除草剂/杀菌剂收入分别占比 47%/37%/15%。 公司毛利率维持在 23.0%-30.0%之
21、间， 2019-2021Q1-3 毛利率趋势向下主要是因为产品价格回落， 2021年前三季度毛利率为23.3%， 处于近年低位； 公司期间费用变化区间为7.2-13.2%，2019 年以后期间费用率上升主要是因为收购资产费用率较高，其中销售费用变化区间为0.8-3.5%，由于负债率较低财务费用一般低于 2.0%，管理费用变化区间为 7.8-9.5%。 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%02040608000220032004200520062007200820092000162017
22、20021Q1-Q3(亿元)营业总收入营收增速-右(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%024680022003200420052006200720082009200001920202021Q1-Q3(亿元）归母公司净利润净利润增速-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 扬农化工扬农化工(600486 CH) 图表图表6： 公司公司 2015-2020 年收入分年收入分板块情况板块情况 图表图表7： 公司原药品种以杀虫剂、除草剂
23、为主，杀菌剂为辅公司原药品种以杀虫剂、除草剂为主，杀菌剂为辅 资料来源：公司公告，华泰证券 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表8： 公司公司 2015-2021Q1-3 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 图表图表9： 公司公司 2015-2021Q1-3 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 截止至 2021 年半年报， 公司有 7 个重要子公司， 包括优嘉植物保护有限公司 （以下简称“优嘉植保”） 、江苏优士化学有限公司（以下简称“优士化学”） 、中化作物保护有限公司（以下简称“中化作物”） 、 中化农化有限公司 （以下简称“中化农
24、化”） 、 沈阳科创化学品有限公司 （以下简称“沈阳科创”） 、江苏优科植物保护有限公司（以下简称“江苏优科”）及沈阳中化农药化工研发有限公司（以下简称“农研公司” ） 优嘉植物保护有限公司及江苏优士化学有限公司是公司内生自建子公司，目前主要从事原药生产业务。 优嘉植保目前共建设 4 期项目， 一至三期项目已分别于 2014 年/2017 年/2020年投产，四期项目正在建设中，预计于 2022 年投产，优嘉植保公司 2020 年实现营业收入/净利润分别为 23.9/ 4.1 亿元，是公司主要收入及利润来源。优士化学是公司 2013 年以前主要生产基地，由于环保原因部分产品关停、搬迁，主要在产
25、品种为 30000 吨/年草甘膦，2020 年实现营业收入 12.8 亿元，净利润 1.2 亿元。 中化作物、沈阳科创、江苏优科及农研公司 4 家子公司源自于扬农 2019 年重大资产重组。其中沈阳科创及江苏优科是生产性基地，分别从事农药原药和制剂生产业务；中化作物主要从事国内制剂销售业务，中化农化主要从事制剂进出口及贸易业务，四个子公司 2020 年合计实现营业收入 49.2 亿元，实现净利润 3.1 亿元。 沈阳中化农药化工研发有限公司（以下简称“农研公司” ）主要负责农药创制研发业务，属于研发机构，2020 年实现营业收入 0.98 亿元，实现净利润 0.22 亿元。 02,0004,0
26、006,0008,00010,00012,0002001820192020(百万元)原药收入制剂收入贸易收入其他业务收入01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001820192020（百万元）杀虫剂收入除草剂收入杀菌剂及其他原药收入0%5%10%15%20%25%30%35%200021Q1-Q3毛利率净利率-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%200021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 免
27、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 扬农化工扬农化工(600486 CH) 图表图表10： 公司主要生产子公司公司主要生产子公司基本基本情况情况 主要生产基地主要生产基地 定位定位 投产时间投产时间 目前主要在产产品产能（吨目前主要在产产品产能（吨/年）年） 2020 年主要财务指标年主要财务指标 优士化学（扬州市） 2013 年以前主要原药生产基地，从杀虫剂扩展到除草剂第一步，2018 年之后部分品种搬迁、关停 2003-2009 草甘膦 30000 吨/年 营业收入 12.80 亿元 净利润 1.19 亿元 优嘉植保（南通市） 2013 年之后逐渐发展成公司最主
28、要生产基地 一期 2013 年-2014 年投产 联苯菊酯 800 吨/年、贲亭酸甲酯 5000 吨/年、氟啶胺 600 吨/年 营业收入 23.86 亿元 净利润 4.1 亿元 二期 2017 年投产 麦草畏 20000 吨/年、卫生用拟除虫菊酯 2600吨/年、吡唑醚菌酯 1000 吨/年、抗倒酯 300 吨/年、避蚊胺 50 吨/年 三期 2020 年投产 拟除虫菊酯类 10825 吨/年、丙环唑 2000 吨/年、苯醚甲环唑 1000 吨/年、高效盖草能 500吨/年、噻苯隆 200 吨/年、氟啶脲 200 吨/年、噁虫酮 50 吨/年 四期预计 2021-2022 年 拟除虫菊酯类
29、7310 吨/年、 氟啶胺 1000 吨/年、丙环唑 2000 吨/年、苯醚甲环唑 3000 吨/年、硝磺草酮 6000 吨/年、虱螨脲 1000 吨/年、羟哌酯 200 吨/年、DV 异丙酯 100 吨/年、己二酸异丙酯 400 吨/年 沈阳科创 2019 年自中化收购，目前为公司创制农药原药及制剂生产基地 1989 年成立 硝磺草酮 2000 吨/年、吡蚜酮 2000 吨/年、烯草酮 1200 吨/年、咪草烟 1000 吨/年、吡氟草胺 800 吨/年、 乙唑螨腈 600 吨/年、 氟环唑 550吨/年、吡氟酰草胺 500 吨/年、精吡氟禾草灵 500 吨/年、异噁草松 500 吨/年、莎
30、椑灵 300吨/年、氟吗啉 300 吨/年、四氯虫酰胺 200 吨/年、三甲苯草酮 200 吨/年、多效唑 200 吨/年、甲基咪草烟 100 吨/年、 甲氧咪草烟 100 吨/年、灭草松 100 吨/年、啶菌恶唑 100 吨/年、烯肟菌胺 100 吨/年 营业收入 49.18 亿元 净利润 3.14 亿元 江苏优科（前南通科技） 主要配套沈阳科创做相关 制剂生产 2006 年成立 菊酯制剂、四氯虫酰胺制剂、乙唑螨腈制剂、氟吗啉制剂、噻虫嗪制剂、烯肟类制剂、代森锰锌类制剂、阿特拉津制剂、草甘膦制剂、乙草胺制剂、戊唑醇制剂、吡虫啉制剂 资料来源：公司公告，公司环评报告，华泰研究 免责声明和披露以
31、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 扬农化工扬农化工(600486 CH) 2022 年农药行业景气年农药行业景气向好向好，公司毛利率有望改善，公司毛利率有望改善 2020-2021 年农产品年农产品价格上涨，全球农药行业景气向好价格上涨，全球农药行业景气向好 2020 年-2021 年，农产品整体维持高景气。根据世界银行数据，截止至 2021 年 9 月，全球 主 要 作 物 玉 米 、 大 豆 、 小 麦 、 棉 花 、 大 米 价 格 较 2019 年 年 初 分 别 变 化+41%/+46%/+20%/+26%/-2%，其中玉米、大豆、小麦、棉花价格实现连续 2 年上涨。
32、由于全球极端天气状况频发，农作物库存整体偏低，疫情导致供应链中断等因素影响，我们预计 2022 年全球农作物价格仍将保持高位。 农产品景气支撑需求， 全球农药市场逆“疫情”保持增长。 根据 IHS Markit （Phillips McDougall Databse） ，2020 年全球作物用农药销售额（按出厂水平计）为 620.4 亿美元，同比增长2.7%， 排除通胀和汇率影响后全球农药销售额增长率扩大至 12.9%， 农作物价格大幅上涨，农民种植盈利提升背景下，农药行业逆“疫情”保持高增长。 图表图表11： 世界主要作物价格自世界主要作物价格自 2020 年以来景气度较高年以来景气度较高
33、图表图表12： 2020 年农药销售额逆“疫情”维持稳健增长年农药销售额逆“疫情”维持稳健增长 注：以 1990 年 1 月价格为 100 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Phillips McDougall，华泰研究 海外农化行业 2021 年率先进入高景气（涨价去库） 。根据美国统计局，2021 年 12 月农药及化肥行业 PPI 为 135， 是自 2003 年以来的次高点， 较 2021 年 2 月提升 12； 库存方面，美国本地厂商的农药及化肥库存自 2019年 2月以来持续消化， 特别是 2020年底至 2021Q1行业大幅去库， 2021Q2 以来行业主动补库应对景气，但
34、整体库存水平仍不及疫情前。 图表图表13： 美国农药及化肥美国农药及化肥 PPI 图表图表14： 美国农药及化肥等农用化工品库存额（季调）美国农药及化肥等农用化工品库存额（季调） 注：2003 年 1 月=100 资料来源：FRED Economic Data，华泰研究 资料来源：FRED Economic Data，华泰研究 05003003504004505004020022004200620082001620182020玉米大豆小麦棉花大米(10%)(5%)0%5%10%15%0
35、05006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(亿美元)销售额同比增速-右9095551402003/072004/062005/052006/042007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/11PPI：农药及化肥-10%-5%0%5%10%15%4,0004,4004,800
36、5,2005,6006,0002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/07(百万美元)美国农药、化肥等农化品厂商总库存（季调）同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 扬农化工扬农化工(600486 CH) 海外主要农化品巨头 2021 年前三季度均实现了收入强劲增长。巴斯夫农化部门/拜耳作物科 学 业 务 / 科 迪 华 作 物 保 护 部 门
37、 / 先 正 达 集 团 /FMC 集 团 前 三 季 度 营 收 增 速6%/14%/11%/25%/10%，单三季度营收增速分别为 8%/11%/27%/27%/10%。 分拆看，海外巨头收入增长引擎主要是销量贡献，但 Q3 以来价格表现明显改善。海外 4家农化企业 2021 年前三季度销量增长均在 5%以上（巴斯夫未披露） ，而价格上涨则在 5%以下， 2021 年前三季度， 拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/FMC 集团前三季度量增对收入增长贡献分别为 8%/9%/未披露/6%，价升对收入增长贡献分别为4%/4%/未披露/1%；从单季度数据看，2021Q3 价增驱动
38、明显提速，拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/FMC 集团单三季度涨价对收入增长贡献分别为12%/3%/4%/0%，环比分别提升 10pct/1pct/1pct/1pct。我们认为，海外巨头价格表现环比改善主要是因为景气持续上升、成本压力增大等因素共同影响。 图表图表15： 海外主要农化企业海外主要农化企业 2021 年前三季度收入增速表现亮眼年前三季度收入增速表现亮眼 图表图表16： 图表图表 18： 海外农化巨头海外农化巨头 21Q3 价格表现强于价格表现强于 21Q2 注：拜耳的收入增速为经汇率及产品组合调整后的数据 资料来源：拜耳、科迪华、巴斯夫、先正达、FMC，华泰
39、研究 资料来源：拜耳、科迪华、巴斯夫、先正达、FMC，华泰研究 图表图表17： 海外农化企业海外农化企业 2021 年前三季度年前三季度收入增长的主要驱动因素收入增长的主要驱动因素 企业或其下属农化企业或其下属农化业务部门业务部门 2021Q1-Q3 2021Q3 量增量增(%) 价升价升(%) 汇率汇率(%) 量增量增(%) 价升价升(%) 汇率汇率(%) 拜耳作物科学 8 4 (6) 14 12 1 科迪华集团 9 4 3 16 3 3 巴斯夫农化 未披露 未披露 未披露 7 4 0 FMC 集团 6 1 1 9 0 1 资料来源：拜耳，科迪华，巴斯夫，FMC，华泰研究 我们认为，2022
40、 年农药行业仍将维持高景气。需求方面，受极端天气频发、全球货币超发等因素影响，农产品价格易涨难跌，农化品需求增长动力较强；供给方面，2020 年之后海外农药及化肥行业受疫情影响较大，持续面临开工不正常、能源价格居高不下、供应链中断等问题，全球农药及化肥库存水位仍然处于偏低位置，终端补库仍将是主旋律。行业产业链更靠近终端的海外制剂龙头也已经表现出明显的涨价动力，这为全产业链的盈利改善打下良好的基础。 0%5%10%15%20%25%30%拜耳作物科学业务科迪华作物保护部门巴斯夫农化部门先正达集团FMC集团2021前三季度收入增速2021Q3收入增速2%2%3%-1%12%3%4%0%(2%)0%
41、2%4%6%8%10%12%14%拜耳作物科学业务科迪华集团巴斯夫农化部门FMC集团21Q2价格变动21Q3价格变动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 扬农化工扬农化工(600486 CH) 国内原药行业：结束国内原药行业：结束 2 年下行期，行业迎来量价齐升年下行期，行业迎来量价齐升 2018 年下半年至 2020 年前三季度， 国内农药原药行业景气度持续下行。 根据国家统计局，我国农药制造行业 PPI 自 2018 年 8 月 115 点持续下行至 2020 年 11 月 92 点， 行业经历了2 年的价格下行期。由于价格低迷，上市农药企业综合毛利率自 2
42、018 年以来也呈现明显压力。我们认为，国内农药原药行业景气下行主要原因包括终端制剂企业竞争加剧价格传导不畅、国内原药新增供给较多等。 图表图表18： 国内农药行业国内农药行业 PPI 资料来源：国家统计局，华泰研究 国内农药原药的下游主要是海外制剂龙头，近年来由于创新速度趋缓、安全环保政策趋严等因素影响，海外制剂龙头企业创制及上市的新化合物较少，主要在存量市场进行剂型和应用服务的边际创新，行业竞争加剧，企业涨价动力不足。据 HIS，目前一个新农药活性成分从开发到进入市场平均需要历时 11 年，耗费 2.86 亿美元，创制成本已比 10 多年前提高了 55%，新化合物及新活性成分发现数量也自
43、1990 年以后快速下降。此外，更严格的环保及安全法规法条也为农药企业的发展带来了障碍。下游竞争加剧，终端提价空间有限也压制了国内原药企业的涨价空间。 图表图表19： 全球主要新农药活性成本个数全球主要新农药活性成本个数 1990 年以后快速下降年以后快速下降 图表图表20： 欧盟农药重登记后大量活性成分被禁止欧盟农药重登记后大量活性成分被禁止 资料来源：Phillips McDougall Database，华泰研究 资料来源：Phillips McDougall Database，华泰研究 909551201--07
44、------07PPI:农药制造02040608050S1960S1970S1980S1990S2000S2010S(个数)除草剂杀虫剂杀菌剂其他005006001991年以前存在的1991年以后申请的(个数)通过暂停禁止 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 扬农化工扬农化工(600486 CH) 另一方面，“十三五”期间国内农药行业投资热情较高，特别是 2018 年以
45、后行业年均投资均超过 100 亿元，且新增供给主要集中在大宗品类，导致部分产品结构性供给过剩。根据中国农药工业协会统计，新增投资主要集中在包括氯虫苯甲酰胺、菊酯类杀虫剂、阿维菌素吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑、丙环唑、草铵膦、草甘膦、2,4-滴、硝磺草酮等品种，这些产品2018 年后价格表现也相对较弱。 图表图表21： 十三五期间农药行业投资情况十三五期间农药行业投资情况 资料来源：中国农药工业协会，华泰研究 2021 年以来，行业逐渐走出衰退，量价均迎来向上拐点。产量方面，2017 年供给侧改革及环保治理后， 行业产量明显下滑， 2020H1 行业又遭受疫情影响开工， 整体产量表现不佳。2020 年
46、下半年以来，全球农化产品需求持续向好，而海外供应链持续运转不正常，边际需求转移到国内，我国农药出口需求旺盛，行业产量明显提升。根据国家统计局，2021 年国内原药产量 249.8 万吨，同比增长 8%，增速创 2015 年以来新高。价格方面，2020H2 以来国内原药产品价格缓慢上涨，部分供需格局较好的产品如草甘膦、草铵膦等价格 2021H1已经创新高，其余产品涨价则相对滞后，直到 21 年 9 月下旬，由于能耗双控严重影响行业开工，大部分产品价格迎来普涨。 图表图表22： 国内农药原药产量及增速情况国内农药原药产量及增速情况 图表图表23： 国内主要农药产品价格情况国内主要农药产品价格情况
47、资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind 资讯，华泰研究 0500300350200192020(亿元)投资额-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504002015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08(万吨)农药原药产量累计累计同比增速02468200
48、000202020202120212021（万元/吨）(万元/吨)草铵膦硝磺草酮吡唑醚菌酯阿维菌素吡虫啉草甘膦-右2,4D-右代森锰锌-右多菌灵-右吡啶-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 扬农化工扬农化工(600486 CH) 根据中农立华资讯，截止至 2021 年 12 月 26 日，国内主要除草剂/杀虫剂/杀菌剂原药价格同比 20 年分别上涨 157%/58%/49%，涨幅较高的产品包括草甘膦、草铵膦、烯草酮、吡虫啉、联苯菊酯、丙环唑、吡唑醚菌酯等。 展望 2022 年，我们认为农药原药行业供需格局扭转，利润
49、率有望提升。一方面，全球农作物景气仍较高，海外农化巨头普遍上调了全年盈利预测，21 年三季度以来海外企业的产品价格环比明显改善，这为上游原药涨价留出了空间；另一方面，国内农药原药市场价格自 9月下旬以来快速上涨，预计 22 年产品长协价有望触底回升，此外 2021 年国内原药企业盈利状况不佳，新增投资热情趋冷，行业新增供给有望降速。我们预计 2022 年农药行业景气持续，行业毛利率将明显改善。 扬农化工作为农药行业龙头企业，2022 年有望充分享受涨价弹性。2021 年前三季度公司产品价格低位徘徊，公司 21 年三季度毛利率也创 2016 年以来新低。9 月以来，公司主要产品菊酯类杀虫剂、丙环
50、唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品市场价格都有明显反弹，我们预计公司产品售价也将在 21 年 Q4-2022 年迎来上涨。 图表图表24： 公司公司 2021 年年 Q3 毛利率创近年来新低毛利率创近年来新低 图表图表25： 菊酯类杀虫剂产品市场价格菊酯类杀虫剂产品市场价格 资料来源：中农立华，华泰研究 资料来源：中农立华，华泰研究 图表图表26： 苯醚甲环唑、丙环唑等杀菌剂市场价格苯醚甲环唑、丙环唑等杀菌剂市场价格 图表图表27： 草甘膦、硝磺草酮、麦草畏等除草剂市场价格草甘膦、硝磺草酮、麦草畏等除草剂市场价格 资料来源：中农立华，华泰研究 资料来源：中农立华，华泰研究 15%20%25
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