1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 六六问问六六答，答，当前位置我们坚定看好的原因当前位置我们坚定看好的原因 主要观点：主要观点： Table_Summary 我们于我们于 12 月月 14 日发布深度报告五洲特纸：日发布深度报告五洲特纸：以纸代塑大时代下的高以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业成长纸基材料领军企业 ，对公司核心竞争力、行业特性及成长驱动进 ，对公司核心竞争力、行业特性及成长驱动进性深度拆解，基于交流反馈，我们性深度拆解，基于交流反馈，我们针对公司针对公司热点问题进行梳理解读热点问题进行梳理解读。 一：一：怎么看公司怎么看公司 ROE 持续领先？持续领先？ 高高
2、 ROE 部分来自于部分来自于高高 ROA，基于基于产品产品高效高效生产生产形态形态及及公司独特的公司独特的低低成本成本优势优势。从生产从生产形态形态来看来看，公司专注食品包装纸、格拉辛纸等纸种，核心产品市场容量大，单条纸机单个产品产能大，无需在不同纸种间频繁切换。提高生产端效率。从生产成本来看从生产成本来看，公司具备独特的低成本优势，拥有以创始人为核心的专业技改研发团队，通过引进国外二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的。另外，江西基地全面投产后，规模效应进一步凸显，成本优势增强。 二二：再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？ 具备生产
3、端和客户端双重壁垒具备生产端和客户端双重壁垒。特种纸普遍具备生产适用性以及客户绑定的双重壁垒，其中食品包装纸对安全要求更高。生产端生产端：在强调效率的同时要求灵活性，社会卡大型纸机基于规模效应考虑难以切入；另一方面，接触食品禁止荧光剂残留，为中高端客户不可触碰的红线，食品包装具备专线专用特点。客户端客户端：下游多为食品饮料等品牌客户，集中度高，对供应商质量及稳定性、规模要求高，认证周期久，客户为定制型生产，对售后服务的要求较高；此外，欧美系高端客户还要求更为严苛的 FSC 认证，天然性排除部分企业。远期来看，远期来看，能评环评指标收紧，能评环评指标收紧，扩产门槛稀缺扩产门槛稀缺。公司远期湖北
4、449 万吨浆纸一体化产能指出中长期成长路径。 三三：食品包装食品包装纸空间及成长性如何？纸空间及成长性如何？ 行业层面行业层面：食品包装纸是特纸中食品包装纸是特纸中空间空间最最大、高增长的优质细分赛道大、高增长的优质细分赛道。2019 年市场规模达到 205.4 万吨，预计 2025 年市场规模有望达到约480 万吨。在愈发严格的禁塑背景下进入加速扩容期。除此以外，连锁餐饮、新式茶饮的高速增长，以及以液包为主的国产替代，将给行业逐步释放增量。此外，食品级白卡产能集中在中国和欧洲，受疫情及海外政经局势影响，欧洲产能有所下滑，仅能满足欧洲地区需求。欧洲以外地区如北美、中东、东南亚需求推动国内食品
5、白卡出口。 四：四：怎么看怎么看 30 万吨文化纸产能万吨文化纸产能？ 公司江西基地公司江西基地 30 万吨文化纸产线万吨文化纸产线旨在充分利用园区热电联产及配套设旨在充分利用园区热电联产及配套设备，实现规模效应与经济效益的最大化备，实现规模效应与经济效益的最大化。规模效应角度：新增一条大宗纸产线对于充分利用配套的热电联产设备而言性价比最高，主因单条产线产量大而稳定，相比特纸生产无需过多调试与技改，且下游需求广泛便于产能消化。环保角度：在环保政策趋严下，大型生产基地布局大类纸能更好的实现园区内水循环。以文化纸为例，公司文化纸生产流程可使用格拉辛纸工序中形成的白水，同等情况下单吨水生产更多成品纸
6、，减少清水用水量和污水排放量。 五五：怎么看木浆对公司盈利影响怎么看木浆对公司盈利影响？ Table_StockNameRptType 五洲特纸（五洲特纸（605007） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-02-14 Table_BaseData 收盘价（元） 21.14 近 12 个月最高/最低（元） 24.83/16.19 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 82 流通股比例（%） 20.59 总市值（亿元） 87 流通市值（亿元） 18 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势
7、比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.向浆纸一体化、多品类综合性特纸领军企业进发 2022-01-27 2.华安证券_公司深度_五洲特纸_以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业 2021-12-14 -28%-11%6%23%40%2/215/218/2111/21五洲特纸沪深300Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 木浆为成本主要组成，基于生产壁垒带来的客户粘性，以及直销销售模式，特种纸具备良好的、及时的上游成本传导能力。除此以外，在预期较大级别成本
8、涨价前，公司基于规模优势以及和浆厂合作积累，通过主动囤浆对冲成本抬升，以 21H1 为例，木浆涨价背景下基于前期囤浆，利润率不降反升。展望后市，阔叶浆厂家已新增/拟新增产能较大，纸价无大幅上涨的内在逻辑。同时公司正加快布局白卡纸用量最大的化机浆产线，节约成本增厚利润。 六六：如何看待估值水平如何看待估值水平？ 从相对角度，公司自上市至 21H1，PE-TTM 与仙鹤股份处于同一水平，在 21Q3 盈利短期分化带来估值偏离，而我们判断公司也是自21Q3 起，将进入利润逐季攀升拐点。从绝对角度，公司当前 PE-TTM低于自身历史中枢，而利润增速自 21Q3 后进入加速拐点，在 2022 年开始进入
9、高成长期，增速有往明显领衔行业。当前估值安全边际强，具备高成长验证带来的估值修复空间。 盈利预测盈利预测投资建议投资建议 公司生产和销售优势相辅相成，具备强属性，行业在禁塑及新业态高成长背景下景气度高，我们预计公司进入规模逐季攀升阶段，在双碳带来的扩产指标稀缺背景下，公司未来湖北浆纸一体化产能指出清晰远期动力。我们预计公司短中期可见增速明显高于行业，在上市后的新一轮高成长将逐季验证，具备利润高增长及估值修复双重动力。我们预计公司 2021-2023 实现归母净利润 3.91/6.90/8.66 亿元，同比增长 15.5%/76.4%/25.5%；对应 PE 分别为 21.66X、12.28X、
10、9.8X，在当前位置我们坚定看好在当前位置我们坚定看好，维持维持“买入买入”评级评级。 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2635 3940 6449 7958 收入同比（%） 10.9% 49.5% 63.7% 23.4% 归属母公司净利润 339 391 690 866 净利润同比（%） 69.9% 15.5% 76.4% 25.5% 毛利率（%） 23.1% 18.7% 20.0% 19.2%
11、 ROE（%） 20.1% 18.8% 24.9% 23.8% 每股收益（元） 0.93 0.98 1.72 2.17 P/E 26.01 21.66 12.28 9.78 P/B 5.73 4.08 3.06 2.33 EV/EBITDA 20.94 13.82 8.29 6.57 资料来源： wind，华安证券研究所 8Y8VzWhUjZfUwVnMrQnNaQ9R8OnPnNnPnPiNqQmOiNoPqN7NpPuNMYpPoNuOnNuNTable_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录
12、正文目录 一、怎么看公司一、怎么看公司 ROE 持续领先？持续领先？ . 6 二、再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？二、再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？ . 10 三、食品包装纸空间及成长性如何？三、食品包装纸空间及成长性如何？ . 14 四、怎么看四、怎么看 30 万吨文化纸产能万吨文化纸产能？ . 18 五、怎么看木浆对公司盈利影响？五、怎么看木浆对公司盈利影响？ . 19 六、如何看待估值水平？六、如何看待估值水平？ . 26 七、盈利预测七、盈利预测 . 27 风险提示：风险提示：. 27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 28 Table_CompanyRptT
13、ype1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 各公司各公司 2015 年至今年至今 ROE . 6 图表图表 2 各公司各公司 2015 年至今年至今 ROA . 6 图表图表 3 各公司各公司 2016-2020 年杜邦分拆年杜邦分拆 . 6 图表图表 4 2020 年特种纸公司总员工、生产人员数量及产能对比年特种纸公司总员工、生产人员数量及产能对比 . 7 图表图表 5 各公司各公司 2015-2020 年人均创收情况（万元）年人均创收情况（万元） . 8 图表图表 6 各公司各公司 2015-20
14、20 年人均创利情况（万元）年人均创利情况（万元）. 8 图表图表 7 各公司每万元机器设备投入的产量（吨）各公司每万元机器设备投入的产量（吨） . 8 图表图表 8 各公司各公司 2018-2020 年单位制造费用对比（元年单位制造费用对比（元/吨）吨） . 8 图表图表 9 各公司各公司 2016 年至今期间费用情况年至今期间费用情况 . 9 图表图表 10 各公司各公司 2016 至今销售费用率至今销售费用率 . 9 图表图表 11 各公司各公司 2016 至今管理费用率至今管理费用率 . 9 图表图表 12 各公司各公司 2016 至今研发费用率至今研发费用率 . 10 图表图表 13
15、 各公司各公司 2016 至今财务费用率至今财务费用率 . 10 图表图表 14 社会卡、烟卡及食品卡占比社会卡、烟卡及食品卡占比 . 10 图表图表 15 食品卡与社会卡对比食品卡与社会卡对比 . 10 图表图表 16 造纸厂造纸厂 FSC 认证流程认证流程 . 11 图表图表 17 公司三大生产基地均得到公司三大生产基地均得到 FSC 认证认证. 11 图表图表 18 排污许可证建立起政府、企业、公众多方参与的一证式监管排污许可证建立起政府、企业、公众多方参与的一证式监管 . 12 图表图表 19 纸企废水、废气排放总量计算纸企废水、废气排放总量计算 . 12 图表图表 20 公司江西基地
16、环境保护投资预算表公司江西基地环境保护投资预算表 . 13 图表图表 21 锅炉废气基准烟气量取值表锅炉废气基准烟气量取值表 . 13 图表图表 22 2011-2019 年我国食品包装特种纸产量年我国食品包装特种纸产量 . 14 图表图表 23 2019 年我国特种纸各细分品类产量占比年我国特种纸各细分品类产量占比 . 14 图表图表 24 我国限塑令具体细则我国限塑令具体细则 . 15 图表图表 25 其他国家及地区限塑令举例其他国家及地区限塑令举例 . 15 图表图表 26 食品白卡替代食品白卡替代外卖外包装的需求测算外卖外包装的需求测算 . 16 图表图表 27 我国咖啡及咖啡店市场规
17、模（亿元）我国咖啡及咖啡店市场规模（亿元） . 16 图表图表 28 2016-2023 年中国新式茶饮行业市场规模年中国新式茶饮行业市场规模 . 16 图表图表 29 新式茶饮纸杯包装市场测算新式茶饮纸杯包装市场测算 . 17 图表图表 30 国内无菌包装生产企业市场份额国内无菌包装生产企业市场份额 . 18 图表图表 31 2019 年我国人均乳制品消费量仅为年我国人均乳制品消费量仅为 41KG . 18 图表图表 32 江西江西 110 万吨产能布局万吨产能布局 . 18 图表图表 33 文化纸生产流程可实现水资源的循环利用文化纸生产流程可实现水资源的循环利用 . 19 图表图表 34
18、2020 年纸企主营成本构成年纸企主营成本构成 . 20 图表图表 35 五五洲特纸主营成本构成洲特纸主营成本构成 . 20 图表图表 36 公司与博汇纸业白卡毛利率对比公司与博汇纸业白卡毛利率对比 . 20 图表图表 37 公公司食品卡均价变动幅度更小（元司食品卡均价变动幅度更小（元/吨）吨） . 20 图图表表 38 木浆木浆价格走势与纸企毛利率走势价格走势与纸企毛利率走势 . 21 图表图表 39 直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析 . 21 图表图表 40 2017-21H1 各纸企存货中原材料金额（百万元）各纸企存货中原材料金额（百万元） . 2
19、2 Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 29 证券研究报告 图表图表 41 2018-21H1 各纸各纸企期末原材料库存同比增速企期末原材料库存同比增速 . 22 图表图表 42 2017-21H1 国内木浆日度均价走势国内木浆日度均价走势 . 22 图表图表 43 公司食品包装纸与格拉辛纸均价走势公司食品包装纸与格拉辛纸均价走势 . 23 图图表表 44 2018-2020 年年公司吨纸价与木浆采购价变动公司吨纸价与木浆采购价变动 . 23 图图表表 45 全球针全球针叶浆、阔叶浆产能增长率叶浆、阔叶浆产能增
20、长率 . 23 图表图表 46 中国进口木浆现货市场未来三个月月均价预测中国进口木浆现货市场未来三个月月均价预测. 24 图图表表 47 当前当前国内主要港口纸浆库存处于高位国内主要港口纸浆库存处于高位 . 24 图图表表 48 2022 年国内木浆需求量预测年国内木浆需求量预测 . 25 图图表表 49 2022 年国内木浆需求量预测年国内木浆需求量预测 . 25 图表图表 50 公司上市以来公司上市以来 PE-TTM . 26 图图表表 51 公公司上市以来市值（亿元）司上市以来市值（亿元） . 26 图表图表 52 可比公司可比公司 PE-TTM . 26 图表图表 53 可比公司一致预
21、期可比公司一致预期 PE 水平水平 . 27 Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 29 证券研究报告 一一、怎么看公司怎么看公司 ROE 持续领先持续领先？ ROE 领跑特种纸行业领跑特种纸行业，过去五年平均过去五年平均 ROE 达达 32.47%。公司 ROE 自 2016 年至今连续保持行业第一，且稳定在 20%以上。2016-2020 年公司平均 ROE 达到32.47%。2020 年公司 ROE 为 25.11%，其他四家特种纸上市公司 ROE 平均值为10.63%。公司 ROE 水平显著高于行业平均值
22、。 图表图表 1 各公司各公司 2015 年至今年至今 ROE 图表图表 2 各公司各公司 2015 年至今年至今 ROA 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 高效高效生产形态以及生产形态以及低低成本，是公司高成本，是公司高 ROA 的关键的关键。 公司公司 ROA 处于行业高位处于行业高位。2020 年公司 ROA 为 16.17%，其他四家可比公司ROA 平均值为 8.33%。公司销售净利率整体处于行业中游水平，但资产周转率处于领先水平。公司高 ROA 主要贡献来源于公司较高的资产周转率。 图表图表 3 各公司各公司 2016-2020 年杜邦分拆年杜邦
23、分拆 2016 2017 2018 2019 2020 五洲特纸五洲特纸 ROEROE 34.3% 45.0% 26.0% 21.9% 25.1% 销售净利率销售净利率 6.3% 9.2% 7.7% 8.4% 12.9% 总资产周转率总资产周转率 - 1.26 1.24 1.05 0.89 权益乘数权益乘数 4.78 3.84 2.72 2.47 2.19 仙鹤股份仙鹤股份 ROEROE 12.7% 18.6% 10.5% 12.5% 15.6% 销售净利率销售净利率 9.5% 13.1% 7.1% 9.6% 14.8% 总资产周转率总资产周转率 0.62 0.71 0.78 0.70 0.6
24、3 权益乘数权益乘数 2.09 1.98 1.86 1.83 1.67 华旺科技华旺科技 ROEROE 26.0% 24.5% 14.8% 17.2% 15.8% 销售净利率销售净利率 7.5% 8.6% 6.5% 10.3% 16.1% 34.28%45.03%26.03%21.92%25.11%17.60%0%10%20%30%40%50%2001Q1-3仙鹤股份五洲特纸华旺科技冠豪高新齐峰新材11.58%17.89%14.52%13.34%16.17%12.02%0%5%10%15%20%2001Q1
25、-3仙鹤股份五洲特纸齐峰新材华旺科技冠豪高新Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 29 证券研究报告 总资产周转率总资产周转率 1.46 1.36 1.19 0.90 0.60 权益乘数权益乘数 2.35 2.09 1.90 1.85 1.63 冠豪高新冠豪高新 ROEROE 4.4% 2.1% 4.2% 6.4% 6.5% 销售净利率销售净利率 6.0% 2.2% 4.2% 6.4% 7.2% 总资产周转率总资产周转率 0.42 0.51 0.65 0.65 0.62 权益乘数权益乘数 1.65 1.58 1.
26、51 1.49 1.42 齐峰新材齐峰新材 ROEROE 4.2% 4.7% 1.7% 3.9% 4.6% 销售净利率销售净利率 5.2% 4.5% 1.6% 4.1% 5.8% 总资产周转率总资产周转率 0.65 0.82 0.83 0.74 0.61 权益乘数权益乘数 1.23 1.27 1.30 1.27 1.31 资料来源：wind，华安证券研究所 高高 ROA 的背后，一方面来自于高效生产形态，另一方面来自于通过技改能力的背后，一方面来自于高效生产形态，另一方面来自于通过技改能力引进二手纸机带来的强降本能力。引进二手纸机带来的强降本能力。 1）高效生产形态：）高效生产形态：特种纸高效
27、生产形态的体现形式，为纸机车速、宽幅等，具体数值体现为单位产值、人均创收创利等，同行上司公司均为各细分品类领军企业，我们认为生产形态差异主要区别来自于经营策略，取决于侧重的品类及其市场我们认为生产形态差异主要区别来自于经营策略，取决于侧重的品类及其市场空间。空间。公司专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸，食品包装纸规模国内居前，格拉辛纸及描图纸规模属于全国最大，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”，一方面避免纸机频繁改动或切换导致的产能浪费、能耗增加，另一方面保证产品质量稳定，在保证小类切换的灵活性同时，实现规模效应。 图表图表 4 2020 年特种纸公司总员工、生产人员数量及产能对比年特种纸公
28、司总员工、生产人员数量及产能对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 54.754.720.4320.4366.266.243.543.543.843.82323020406080050002500300035004000五洲特纸华旺科技仙鹤股份冠豪高新齐峰新材恒丰纸业员工总数生产人员人数产能（右轴）Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 29 证券研究报告 图表图表 5 各公司各公司 2015-2020 年人均创收情况（万元）年人均创收情况（万元） 图表图表 6 各公司各公司 2015-20
29、20 年人均创利情况（万元）年人均创利情况（万元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2）引进二手纸机技改）引进二手纸机技改，具备低成本优势。，具备低成本优势。近年来公司处于扩产阶段，资产周转率略有下降，在产能爬坡后有望转折回升，在行业内具备明显优势。能够实现这一目标的核心在于公司拥有一支以创始人为核心，稳定的涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研发等各个方面的专业团队。通过对引进二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的，实现高于行业的降成本能力。此外，公司江西基地 110 万吨产能全面投产后，规模效应凸显，成本优势显著。 以 6
30、 家上市特种纸公司为例，计算 2018-2020 年各公司机器设备原值与产量匹配性，可知五洲特纸 2018-2020 年每万元机器设备投入的产量分别为4.73/5.60/3.48 吨，远超行业平均的 1.81/1.79/1.61 吨。与此同时，公司 2018-2020 年的单位制造费用分别为 750.27/846.17/1030.46 元/吨，远低于平均的1727.43/1728.12/1814.68 元/吨。公司单位产出与制造费用均保持行业领先，在生公司单位产出与制造费用均保持行业领先，在生产成本与效率上优势显著产成本与效率上优势显著。 图表图表 7 各公司各公司每万元机器设备投入的产量每万
31、元机器设备投入的产量（吨）（吨） 图表图表 8 各公司各公司 2018-2020 年单位制造费用对比（元年单位制造费用对比（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，恒达新材招股说明书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，恒达新材招股说明书，华安证券研究所 002001820192020仙鹤股份五洲特纸齐峰新材华旺科技冠豪高新05200192020仙鹤股份五洲特纸齐峰新材华旺科技冠豪高新4.735.603.480.01.02.03.04.05.06.0201820192020五洲特纸仙鹤股份凯恩股份民丰特纸恒丰纸业
32、华旺科技750.27846.171030.4605001,0001,5002,0002,5003,000201820192020五洲特纸仙鹤股份凯恩股份华旺科技齐峰新材恒达新材Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 29 证券研究报告 公司公司费用管控优秀，期间费用率维持较低水平费用管控优秀，期间费用率维持较低水平。公司费用管控良好，期间费用率一直维持行业较低水平，期间费用率整体保持在 7%-8%水平。 图表图表 9 各公司各公司 2016 年至今期间费用情况年至今期间费用情况 资料来源：wind，华安证券研究所
33、具体来看：具体来看： 1）销售费用：由于公司下游客户集中度较高且相对稳定，销售模式以直销为主导，且配备的销售人员较少，故公司销售费用率低于行业平均水平。2020 年销售费用率下降主要因为会计调整将运费移至成本； 2）管理费用：为提高管理效率，公司实行集团化的协同管理模式，即母子公司的财务、行政等事项均由总部统一管理，内部工作的高协同度降低了公司的管理费用；此外，公司办公场所较为集中，办公楼账面价值较低，折旧费用相应偏低，导致公司管理费用率低于同行业可比上市公司平均水平； 图表图表 10 各公司各公司 2016 至今销售费用率至今销售费用率 图表图表 11 各公司各公司 2016 至今管理费用率
34、至今管理费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0%5%10%15%20%20019202021Q1-3五洲特纸仙鹤股份冠豪高新齐峰新材华旺科技0%2%4%6%20019202021Q1-3仙鹤股份华旺科技冠豪高新齐峰新材五洲特纸0%5%10%15%20019202021Q1-3仙鹤股份华旺科技冠豪高新齐峰新材五洲特纸Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 29 证券研究报告 图表图表 12 各公司各公司 2
35、016 至今研发费用率至今研发费用率 图表图表 13 各公司各公司 2016 至今财务费用率至今财务费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 二二、再论格局，再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看食品包装及特纸行业壁垒怎么看？ 食品卡和社会卡，在生产形态以及销售模式上有明显区别食品卡和社会卡，在生产形态以及销售模式上有明显区别。白卡纸按用途分类可分为社会卡、烟卡和食品卡。社会卡占比约 61%，主要用于酒类、药品、消费电子、化妆品包装；食品卡占比约 25%，应用于各种食品级包装，以及对人体安全及卫生要求较高的产品包装上；烟卡占比 14%，主要用于国内卷烟包装
36、。 图表图表 14 社会卡、烟卡及食品卡占比社会卡、烟卡及食品卡占比 图表图表 15 食品卡与社会卡食品卡与社会卡对比对比 资料来源：中国产业信息网，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 生产端生产端：食品级白卡定制化特性对生产要求高食品级白卡定制化特性对生产要求高，对设备灵活性要求高，对设备灵活性要求高。食品卡需要根据客户的不同需求提供不同规格型号的产品，要求企业科学排抄，纸机多为小型纸机，单条产线在 50 万吨以下；而社会卡产品定制化程度低，一般为规模化的大批量生产，纸机为高速大型纸机，一般单条产线在 50-100 万吨，超大型纸机甚至年产能超 100 万吨。社会卡若转产食品
37、卡存在以下两方面问题： （1）若社会卡纸机仅转产食品卡，存在产能利用率低的问题）若社会卡纸机仅转产食品卡，存在产能利用率低的问题。食品卡的多规格多种类要求企业科学排抄，生产社会卡的大型纸机难以做到多规格产品间的迅速切换，若切换频率较高则无法完全释放产能，导致产能利用率不足； （2）若同一纸机）若同一纸机混产混产食品卡与社会卡，存在荧光剂等添加剂引发的食品安全食品卡与社会卡，存在荧光剂等添加剂引发的食品安全0%2%4%6%8%20019202021Q1-3仙鹤股份华旺科技冠豪高新齐峰新材五洲特纸0%1%2%3%4%5%20019202021Q1-3仙鹤
38、股份华旺科技冠豪高新齐峰新材五洲特纸61%14%25%社会卡烟卡食品卡Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 29 证券研究报告 问题问题。社会卡在生产过程中往往会添加荧光增白剂，荧光剂难以完全从管道及设备中清除。根据我国食品安全国家标准食品接触用纸和纸板材料及制品 （GB 4806.8-2016） ，与食品直接接触的纸及纸板材料及制品中的荧光性物质检测应符合阴性指标，即禁止荧光剂残留。若同一纸机混产社会卡与食品卡，则容易引发食品安全问题，所生产的食品卡也难以被下游客户接受。 客户端：客户端：食品卡直销，认证周期
39、久，客户要求严苛。食品卡直销，认证周期久，客户要求严苛。不同于大宗纸通过贸易商经销方式，食品卡销售模式以点对点的直销为主。食品卡下游客户因对其自身品牌的重视和对食品包装安全的考虑，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，考核周期长，一旦双方达成合作则倾向于建立长期稳定的合作关系。并且客户多为定制型生产，对纸厂的售后服务提出更高的要求。根据公司公开交流平台信息，通常新的（食品卡）市场进入者，一般要先从中低端客户做起，再逐渐服务中端客户，等自身产品被市场充分认可后才可承接中高端及高端客户，时间跨度较长。 FSC 认证是认证是欧美系欧美
40、系高端客户的高端客户的准入准入门槛门槛。除禁止荧光剂添加等基本要求外，高端客户（欧美系连锁餐饮大客户）还要求通过 FSC 认证。FSC 认证是由森林管理委员会颁发的认证，即证明木质产品的原材料是合法来源，从根源上抵制非法木材买卖。认证涉及原木到最终产品的全部流程，审核严苛且流程较长（2 年以上） ，且 FSC 认证证书有效期仅为 5 年，同时必须每年进行年度审核。当前欧盟等地区都对进口木材及其制品提出了 FSC 要求。 图表图表 16 造纸厂造纸厂 FSC 认证流程认证流程 图表图表 17 公司三大生产基地均得到公司三大生产基地均得到 FSC 认证认证 资料来源：FSC 官网，华安证券研究所
41、资料来源：公司公告，华安证券研究所 远期：环评能评指标收紧远期：环评能评指标收紧，行业准入门槛持续抬升，行业准入门槛持续抬升 造纸是重污染与高能耗的产业造纸是重污染与高能耗的产业，自 2016 年供给侧改革以来，出清低效产能，加强环保治理与能耗控制的力度不断加码。2016 年 12 月 28 日环境保护部出台关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可证管理工作的通知 ，要求在 2017 年 6 月 30 日之前，完成火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发工作，依证开展环境监管执法。其中造纸行业排污许可证发放范围为所有制浆企业、造纸企业、浆纸联合企业，以及列入 2015 年环境统计口径
42、范围内的纸制品企业（其他应当纳入排污许可管理的纸制品企业排污许可证核发工作最迟于 2020 年前Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 29 证券研究报告 完成） 。排污许可证出台后改变了原先由行业总量控制，各地省市分别监督的多层次监管，直接实行“一证式”监管，从政府执行、企业约束和社会公众参与多方面施行。严厉杜绝偷排、违规排放现象，企业严格执行排污标准成为唯一选择。 图表图表 18 排污许可证建立起政府、企业、公众多方参与的一证式监管排污许可证建立起政府、企业、公众多方参与的一证式监管 资料来源：关于开展火电、
43、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可证管理工作的通知，华安证券研究所 图表图表 19 纸企废水、废气排放总量计算纸企废水、废气排放总量计算 资料来源：造纸行业排污许可证申请与核发技术规范，华安证券研究所 在废水、废气排放限额一定的情况下，纸企产能在废水、废气排放限额一定的情况下，纸企产能、单位产品排放量、污染物排、单位产品排放量、污染物排放浓度相互制约，企业扩产则必须加大投入环保设备从而降低单位产品排放量与排放浓度相互制约，企业扩产则必须加大投入环保设备从而降低单位产品排放量与排放浓度放浓度。先进环保设备投资所需资金成本较高，以五洲特纸江西生产基地为例，根据环评报告，公司江西基地环保设备投资
44、约 2.2 亿元，占总体投资额 7.7%。高额的环保投入使得经济效益较差、吨净利水平较低的纸企难以短期内收回投资，从而限制中小纸企扩建产能。 Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 29 证券研究报告 图表图表 20 公司江西基地环境保护投资预算表公司江西基地环境保护投资预算表 资料来源：公司环评报告书，华安证券研究所 许可证制度向规模纸企倾斜，大设备优势明显许可证制度向规模纸企倾斜，大设备优势明显。以废气排放中的锅炉废气污染物许可排放量为例，根据锅炉大气污染物排放标准 （GB13271） ，燃煤锅炉的废气许可排
45、放量计算公式为 D= D=RQC1/（106） ，其中，D 为废气污染物许可排放量；R 为产品产能；C 为废气污染物许可排放浓度限值；Q 为基准排气量，Q具体取值根据锅炉热值的大小存在差异，同等条件下，热值更大的大型锅炉基准烟气排放高于小热值锅炉。故排污许可政策倾向于纸企使用大型设备，从而利好规模企业生产。 图表图表 21 锅炉废气基准烟气量取值表锅炉废气基准烟气量取值表 资料来源：造纸行业排污许可证申请与核发技术规范，华安证券研究所 公司远期公司远期 449 万吨浆纸一体化产能万吨浆纸一体化产能的的稀缺性凸显稀缺性凸显。2022 年 1 月 26 日公司与湖北汉川人民政府签订投资协议，拟投资
46、 173 亿元建设“年产 449 万吨浆纸一体化项目” ，包括 155 万吨浆和 294 万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。项目计划在 2030 年之前建成落地，达产后公司浆纸合计产能将突破 600 万吨。公司持续在高景气赛道持续扩大规模及市占率，在能评环评指标日渐收紧的背景下， 449 万吨新增产能扩张的稀缺性凸显。 Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 29 证券研究报告 三三、食品包装食品包装纸空间及成长性如何纸空间及成长性如何？ 食品包装食品包装是特纸中是特纸
47、中占比最占比最大大，高增长的优质细分赛道高增长的优质细分赛道 我国食品包装特种纸我国食品包装特种纸行业行业占比最大占比最大，2019 年占比接近年占比接近 26.2%。食品包装是特种纸中的第一大细分领域，2019 年占比接近 26.2%。近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势， 2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。我们预计 2025 年食品包装市场规模有望达到 480 万吨，其中外卖餐盒、连锁快餐及茶饮一次性包装、国产液包预计分别贡献约 145 万吨、172 万吨和 163 万吨。 图表图表 2
48、2 2011-2019 年我国食品包装特种纸产量年我国食品包装特种纸产量 图表图表 23 2019 年我国特种纸各细分品类产量占比年我国特种纸各细分品类产量占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：恒达新材招股说明书，华安证券研究所 食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。未来发展的主要推动因素有： （1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求； （2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量； （3）以液体包装纸为代表的食品包装国产替代进程加速。具体来看： （1）全球全球限塑禁塑趋势
49、下限塑禁塑趋势下，纸纸基材料基材料是性价比最合适的替代材料是性价比最合适的替代材料，纸代塑需纸代塑需求快速放量求快速放量。2020 年史上最严“限塑令”出台，要求重点城市的公共场合及全国餐饮行业禁止使用一次性不可降解塑料制品，同时 2022-2025 年禁止范围将逐步扩大至全国，并推广使用纸袋、纸盒等非塑料制品作为替代。除我国之外，其他国家和地区近年来也纷纷发布或收紧限塑令，限塑是全球性的的不可逆趋势。纸基材料具有原材料资源丰富、成本低、产品易回收降解、无污染的特点，是性价比最合适的替代材料。 0%5%10%15%20%25%30%05002011 2012 2013 2
50、014 2015 2016 2017 2018 2019食品包装特种纸产量（万吨）YoY26.20%14.86%7.31%7.01%4.51%2.99%2.87%2.24%2.06%29.93%食品包装纸装饰原纸热敏纸无碳纸格拉辛纸卷烟及配套用纸热转印纸壁纸原纸医用透析纸和皱纹纸其他Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 29 证券研究报告 图表图表 24 我国限塑令具体细则我国限塑令具体细则 资料来源：发改委，华安证券研究所 图表图表 25 其他国家及地区限塑令举例其他国家及地区限塑令举例 国家国家/ /地地区
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