1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 金融金融 中国平安中国平安(601318) 买入买入 合理估值： 66-72 元 昨收盘： 53.28 元 （维持评级） 非银行金融非银行金融 2022 年年 02 月月 17 日日 Table_BaseInfo 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 18,280/18,280 总市值/流通(百万元) 973,971/577,164 上证综指/深圳成指 3,446/13,346 12 个月最
2、高/最低(元) 88.28/47.30 相关研究报告：相关研究报告： 中国平安-601318-2021 年三季报点评：代理人结构优化，未来可期 2021-10-29 中国平安-601318-九月保费点评：新单下滑，但资产端或持续利好 2021-10-15 中国平安-601318-2021 年中报点评：重疾险再为胜负手，催促转型 2021-08-28 中国平安-601318-2021 年一季报点评：重拾健康增长，或持续全年 2021-04-23 中国平安-601318-2020 年财报点评：首推分组赔付，业绩或迎来拐点 2021-02-05 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来
3、自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 稳增长稳增长政策政策提升提升存量保单价值存量保单价值 核心观点：核心观点：稳增长稳增长政策政策下寿险获得超额收益的逻辑下寿险获得超额收益的逻辑 （1）首先，稳增长政策下，降准、降息和基建回暖等因素对于寿险是利好。例如央行降息，下调的是货币市场的短期利率，以推进经济增长，而经济增长，长期利率是会提升的。谁能赚长期利率提升的钱？寿险企业！ （2）同时，经济增长，资产质量会改善。寿险企业拿了很多房地产资产，2021 年恰是房地产资产风险的高点。如果房地产资产质
4、量会改善，在最受益的行业里，寿险行业也会排到前几名。所以，我们认为在稳增长政策下，寿险有望成为股票市场的投资主线之一，会有超额收益。 成长复盘成长复盘：受益于重疾险的超高市场份额受益于重疾险的超高市场份额 截至 2020 年，平安集团近 5 年的 ROE 达到 19%，而寿险业务是核心贡献主体。究其原因，中国平安凭借着超高的重疾险市场份额，走出了真正的价值发展之路，利润稳定，增速快。但超高的市场份额自然不可持续，随着行业主体的增多和渠道的多元化，市场份额逐步下滑。另一方面，股价与新单增速并不是线性关系，如 2016 年和 2018年。存量保单的价值重估也能驱动股价向上。 竞争格局：国际经验证明
5、竞争格局：国际经验证明集团战略的集团战略的可持续可持续性性 海外经验已经证明专属代理人的战略可以实现保障型业务的长期发展，如我们在本文中讨论的美国西北人寿，所以我们认为平安寿险的发展具有长期可持续性。只是新单需求的爆发跟人均收入有着密切的关系，相关的最终应该来自宏观经济修复的。 投资建议：重视存量保单投资建议：重视存量保单价值价值重估，目标价重估，目标价 66-72 元元 在经济预期改善阶段，我们假设新单规模稳定，较 2019 年高点给予相应折价，然后考虑存量保单的价值重估，将目标价定为 66-72 元，维持“买入”评级。未来如果经济预期逐步兑现，我们再进一步上调中国平安的目标价。我们预计公司
6、 21-23 年每股收益 6.67/7.08/7.94元，利润增速分别为-18.22%/6.22%/12.15%，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 经济修复力度不及预期；新单下滑加剧。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,130,934 1,232,524 1,260,156 1,372,851 1,516,396 (+/-%) 19.66% 8.98% 2.24% 8.94% 10.46% 净利润(百万元) 150,631 148,999 121,844 129,429 145,155 (+/-%) 39.
7、11% -1.08% -18.22% 6.22% 12.15% 摊薄每股收益(元) 8.44 8.35 6.67 7.08 7.94 每股内含价值 65.67 72.65 80.00 89.93 101.77 (+/-%) 19.76% 10.63% 10.11% 12.41% 13.16% PEV 0.80 0.77 0.66 0.57 0.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5F/21 A/21J/21A/21 O/21 D/21中国平安沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 P
8、age 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 在经济预期改善阶段，我们假设新单规模稳定，较 2019 年高点给予相应折价，然后考虑存量保单的价值重估，将目标价定为 66-72 元，维持“买入”评级。未来如果经济预期逐步兑现，我们再进一步上调中国平安的目标价。 回溯历史，寿险股价的第一敏感因素是周期因素，是存量保单的估值。顺着宏观经济提振的预期，寿险存量保单价值将被重估，且有超额收益，原因一是资产风险的下降空间大，二是独家拥有长期限资金，能享受短期利率下降促长期利率提升的利好。我们认为新单增速不是目前股价区位的核心矛盾。短期内，宏观经济提振，资产端改善带来的利好才是最核心的股价驱动
9、因素。 为什么要用寿险获取超额收益？（1）首先，稳增长背景下，降准、降息和基建回暖等因素对于寿险是利好。例如央行降息，下调的是货币市场的短期利率，以推进经济增长，而经济增长，长期利率是会提升的。谁能赚长期利率提升的钱？寿险企业！ （2）同时，经济增长，资产质量会改善。寿险企业拿了很多房地产资产，2021 年恰是房地产资产风险的高点。如果房地产资产质量会改善，最受益的行业里，寿险也会排到前几名。所以，我们认为只要降息降准，随着未来经济持续修复，寿险行业就会有超额收益。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，在经济谷底阶段，存量保单价值是寿险企业股价的第一驱动因素。 第二，在经济上行阶段，存量保单价
10、值重估具有可观收益。 第三，重疾险销售下滑是收入波动造成的，新单的最终来源于经济改善的。 与市场的差异之处与市场的差异之处 对新单的理解是最大的矛盾点。 （1）前期中国平安在重疾险市场的超高份额本来就不可持续，在 2015 年为 70%以上，之后逐步下滑，在 2020 年加速下滑至 30%，主要是受疫情的影响，代理人线下展业受阻，而互联网渠道和经纪渠道呈现高速增长，抢占市场份额。但中国平安目前的代理人人均新业务价值已经达到近年来的高点，对于重疾险的市场份额有一定支撑作用。 （2）同时，海外经验已经证明专属代理人的战略可以实现保障型业务的长期发展，如我们在本文中讨论的美国西北人寿，所以我们认为平
11、安寿险的发展具有长期可持续性。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，季度 GDP 增速持续提升，十年期国债利率持续提升。 第二，稳增长政策持续，宏观经济预期持续改善。 第三，重疾险市场份额逐步稳定。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，经济修复力度不及预期； 第二，新单下滑加剧； 第三，美元加息冲击。 dVcZzWgViYcXwVrQqRrRaQdN6MsQqQoMoMiNmMoMkPpOvNbRoOxONZtRtQvPqNoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6
12、 黄金有价：66 元-70 元 . 6 绝对法估值：71.16 元 . 8 相对法估值：75 元-86 元 . 10 投资建议 . 11 同业比较：寻找最核心变量同业比较：寻找最核心变量 . 12 盈利排名：中国平安摘冠 . 12 原因分析：率先执行价值战略，市占率一骑绝尘 . 14 成长复盘：风格凌厉的迅猛扩张成长复盘：风格凌厉的迅猛扩张 . 17 前期以产品为主线：平安凭借充足的资本，产品业务线全面铺开 . 17 后期以渠道为主线：平安凭代理人渠道的运营实力一举夯实行业地位 . 19 国际经验：平安战略具有长期性，拥有护城河国际经验：平安战略具有长期性，拥有护城河 . 22 专属代理人：专
13、属重覆盖数量，独立重服务能力 . 22 产品定位：专属擅长传统产品，独立擅长专业性产品 . 23 海外竞争格局：寿险企业最后的胜利者 . 25 战略对照：西北互助人寿 . 26 公司概况：综合金融，寿险翘楚公司概况：综合金融，寿险翘楚 . 29 历史简介：保险业务起家，逐步建立综合金融集团 . 29 业务结构：以寿险为核心，分红及利润贡献最高 . 29 业务线分析一：重疾险产品竞争力仍然充足. 31 业务线分析二：万能账户利率可观，为储蓄险保驾护航 . 33 市场格局：马太效应仍然存在，强者恒强市场格局：马太效应仍然存在，强者恒强. 36 回溯过往：超高的市场份额自然下滑 . 36 展望未来：
14、2022 年有望迎来稳定期 . 36 成长分析：长期需求仍然充足 . 37 市场测算：企稳中速增长平台 . 38 盈利预测盈利预测 . 41 假设前提 . 41 未来年盈利预测 . 41 盈利预测的情景分析 . 42 风险提示风险提示 . 43 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 45 分析师承诺分析师承诺 . 45 风险提示风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：中国平安：中国平安 A 股历年
15、的股历年的 PB 倍数倍数 . 10 图图 2：寿险业务的会计利润拆分：寿险业务的会计利润拆分. 14 图图 3：剩余边际：剩余边际 . 15 图图 4：寿险行业龙头历年的市场份额：寿险行业龙头历年的市场份额 . 17 图图 5：寿险行业龙头历年的新业务价值率：寿险行业龙头历年的新业务价值率 . 19 图图 6：历年普通寿险产品的预定利率及商业银行定期存款利率：历年普通寿险产品的预定利率及商业银行定期存款利率 . 20 图图 7：各龙头寿险企业历年代理人数据：各龙头寿险企业历年代理人数据 . 21 图图 8：各渠道的客户数量和单个客户的贡献收入：各渠道的客户数量和单个客户的贡献收入 . 22
16、图图 9：个人可变年金各渠道保费数据个人可变年金各渠道保费数据 . 24 图图 10：个人固定年金各渠道保费数据个人固定年金各渠道保费数据 . 24 图图 11：中国平安集团各板块的利润贡献主体：中国平安集团各板块的利润贡献主体 . 30 图图 12：各上市公司重疾险主力产品杠杆率各上市公司重疾险主力产品杠杆率 . 32 图图 13：平安年金险规模保费及增速平安年金险规模保费及增速 . 33 图图 14：男性死亡率及重疾患病率（：男性死亡率及重疾患病率（%） . 38 图图 15：女性死亡率及重疾患病率（：女性死亡率及重疾患病率（%） . 38 图图 16：重疾险新单保费及行业代理人数量：重疾
17、险新单保费及行业代理人数量 . 40 表表 1：寿险业务估值：寿险业务估值 . 6 表表 2：集团各部门的估值数据：集团各部门的估值数据 . 6 表表 3：对每股价格的敏感性分析：对每股价格的敏感性分析. 7 表表 4：悲观情境下的盈利预测：悲观情境下的盈利预测 . 8 表表 5：悲观情景下的分红预测：悲观情景下的分红预测 . 9 表表 6：中国平安历年代理人人均新业：中国平安历年代理人人均新业务价值务价值 . 9 表表 7：中国平安在重疾险赛道的市场占有率：中国平安在重疾险赛道的市场占有率 . 9 表表 8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏
18、感性分析（元） . 9 表表 9：同业公司内含价值估值：同业公司内含价值估值 . 10 表表 10：PB 倍数倍数 . 10 表表 11：各寿险集团历年：各寿险集团历年 ROE . 12 表表 12：各寿险集团历年权益乘数：各寿险集团历年权益乘数 . 12 表表 13：各寿险集团历年净利润率：各寿险集团历年净利润率 . 12 表表 14：各寿险集团历年总资产周转率：各寿险集团历年总资产周转率 . 13 表表 15：中国平安归属于母公司股东的营运利：中国平安归属于母公司股东的营运利润润 . 13 表表 16：中国平安归属于母公司股东的股东权益：中国平安归属于母公司股东的股东权益 . 13 表表
19、17：中国平安寿险业务历年的净利润拆分：中国平安寿险业务历年的净利润拆分 . 14 表表 18：中国平安寿险业务历年的剩余边际摊销：中国平安寿险业务历年的剩余边际摊销 . 15 表表 19：中国平安近年的新业务价值结构：中国平安近年的新业务价值结构 . 16 表表 20：平安寿险及财险历年来偿付能力充足率：平安寿险及财险历年来偿付能力充足率 . 17 表表 21：太保寿险及财险历年来偿付能力充足率：太保寿险及财险历年来偿付能力充足率 . 17 表表 22：中国平安：中国平安-寿险收入结构寿险收入结构 . 18 表表 23：中国太保：中国太保-寿险收入结构寿险收入结构 . 18 请务必阅读正文之
20、后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 24：平安寿险和太保寿险：历年分红险及传统险的同比增速：平安寿险和太保寿险：历年分红险及传统险的同比增速 . 18 表表 25：平安寿险历年渠道结构及新业务价值率：平安寿险历年渠道结构及新业务价值率 . 19 表表 26：平安和太保：历年分红险及传统险的同比增速：平安和太保：历年分红险及传统险的同比增速 . 20 表表 27：各类渠道的基本数据：各类渠道的基本数据 . 22 表表 28：各渠道的业务线占比：各渠道的业务线占比 . 23 表表 29：各渠道的客群年龄阶段占比：各渠道的客群年龄阶段占比 . 23 表表 30：
21、各渠道客户的年均收入人群占比：各渠道客户的年均收入人群占比 . 23 表表 31：个人寿险各渠道保费占比：个人寿险各渠道保费占比 . 24 表表 32：个人年金各渠道保费占比：个人年金各渠道保费占比 . 24 表表 33：各业务线总保费及前：各业务线总保费及前 25 名企业的直接保费占比名企业的直接保费占比 . 25 表表 34：各寿险业务线前五名企业：各寿险业务线前五名企业 . 26 表表 35：2017 年西北互助人寿保费收入构成年西北互助人寿保费收入构成 . 27 表表 36：西北人寿各业务线的净保费收入：西北人寿各业务线的净保费收入 . 27 表表 37：西北人寿各业务线的财务数据：西
22、北人寿各业务线的财务数据 . 27 表表 38：西北互助人寿未来的渠道战略规划西北互助人寿未来的渠道战略规划 . 28 表表 39：寿险行业及平安集团的部分历史性事件：寿险行业及平安集团的部分历史性事件 . 29 表表 40：集团各板块历年来的营运利润：集团各板块历年来的营运利润 . 30 表表 41：中国平安集团分红结构：中国平安集团分红结构 . 31 表表 42：各上市公司重疾险部分主力产品各上市公司重疾险部分主力产品 . 31 表表 43：“平安福平安福”系列产品历年变化系列产品历年变化 . 32 表表 44：2020 年由上市寿险险企承保的部分年金险单产品保费收入排名年由上市寿险险企承
23、保的部分年金险单产品保费收入排名 . 34 表表 45：2015-2022 年各上市险企年各上市险企“开门红开门红”产品产品 . 35 表表 46：中国平安及中国人寿的万能账户历史利率中国平安及中国人寿的万能账户历史利率 . 35 表表 47：中国平安在重疾险赛道的市场占有率：中国平安在重疾险赛道的市场占有率 . 36 表表 48：各渠道重疾险的规模保费占比及同比增速：各渠道重疾险的规模保费占比及同比增速 . 36 表表 49：各收入层级人群重疾险需求估算：各收入层级人群重疾险需求估算 . 37 表表 50：重大疾病医疗费用重大疾病医疗费用. 39 表表 51：重疾险市场空间上升值及预测：重疾
24、险市场空间上升值及预测 . 39 表表 52：寿险个人业务代理人渠道的新单首年保费：寿险个人业务代理人渠道的新单首年保费 . 41 表表 53：财险业务保费：财险业务保费 . 41 表表 54：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用“黄金有价”模型、绝对估值以及相对估值等三种方法来估算公司的合理价值区间。 黄金有价黄金有价：66 元元-70 元元 对于寿险企业的估值，我们在行业内首次用一个简洁的公式陈述寿险估值模型： 寿险企业市值寿险企业市值 =
25、 存量保单业务价值存量保单业务价值 + 新一年业务价值新一年业务价值 简洁而富有深意的估值方法才能与市场保持一致，而过于复杂的估值方法会因为参考面太广而导致无效。 寿险企业本质上是金融企业，其估值核心是保单，所以我们将寿险企业的价值分为存量保单业务价值部分以及增量保单业务价值部分，同时以估值为脉络，以此来展开我们对 A 股寿险企业龙头的分析。 我们在 2019 年测算的增量保单估值倍数的正常范围为 15-27。鉴于 2020 年和 2021 年的新业务价值较 2019 年大幅下滑近 50%，我们设为 7。而主要是存量保单的估值倍数，反映的是投资端的情况，跟经济预期密切相关，是当下主要的讨论对象
26、。正常情况下，是 1 倍左右，好比一张债券。鉴于之前宏观经济预期不稳，十年期国债利率屡创新低，我们假设为 0.5。 表表 1：寿险业务估值寿险业务估值 取值取值 增量保单估值倍数 正常范围：15-27 a 7 存量保单估值倍数 正常范围：1 倍左右 0.5 新业务价值 380 内含价值 8,636 市值 6,978 资料来源: 历年财务报表，国信证券经济研究所整理 同时，集团其他分部基本都是金融业务，负债驱动较多，我们主要参考 ROE来设定保守的 PB 倍数。再考虑到成长性股票近期的股价表现，我们给科技分部设定一个较低的 PB 倍数。最后的股价测算结果为 56 元，正好对应集团当下的估值水平，
27、证明我们的上述方法有一定合理性。 表表 2：集团各部门的估值数据集团各部门的估值数据 平安寿险及健康险平安寿险及健康险 财产保险财产保险 平安银行平安银行 平安信托平安信托 平安证券平安证券 其他资产管理其他资产管理 金融科技与医疗科技金融科技与医疗科技 方法 黄金有价 PB 股票市值 PB PB PB PB 归母净利润 95,018 16,083 16,766 2,476 2,959 5,737 7,936 ROE 34% 14% 8% 10% 9% 11% 8% PB 1.5 1.0 1.0 1.0 0.5 市场价值/估值 697,800 169,814 3,272 25,006 35,3
28、12 75,307 60,232 母公司持股比例 99.51% 99.51% 58.00% 99.88% 96.62% 69.25% 85.56% 母公司市值贡献 694,381 168,981 1,898 24,976 34,118 52,147 51,532 总预估市值 1,031,452 股票数量 18,280 计算后的每股价格 56.43 资料来源: 历年财务报表，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 在此基础上，我们再做敏感性分析。 表表 3：对每股价格的敏感性分析对每股价格的敏感性分析 增量保单估值倍数增量保单估
29、值倍数 4 5 6 7 8 9 10 存存量量保保单单估估值值倍倍数数 0.2 36 38 40 42 44 46 48 0.3 41 43 45 47 49 51 53 0.4 45 47 49 52 54 56 58 0.5 50 52 54 56 58 60 62 0.6 55 57 59 61 63 65 67 0.7 59 62 64 66 68 70 72 0.8 64 66 68 70 72 74 77 资料来源: 历年财务报表，国信证券经济研究所整理（单位：元） 根据以上结果，中国平安的股价与的敏感性更高，与的敏感性有限。这也解释了为什么中国平安往年的股价波动幅度这么大，即使在
30、业绩高速增长的2015 年到 2018 年期间也依然如此。 鉴于目前正处于货币政策的发力阶段，宏观经济的修复需要时间，所以目前应当只是预期修复的阶段。等到预期逐步兑现，经济数据大幅好转之时，寿险企业还会迎来进一步的上涨。在预期逐步修复阶段，我们将目标价设为 66 元-70元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 绝对绝对法法估值：估值：71.16 元元 我们考虑寿险业务最悲观的情况，即新业务价值在未来 10 年持续下滑，下滑幅度与 2021 年的降幅相同。同时，我们假设集团其他各业务板块的营运利润平均以每年 8%的增速增长。在此情境下，平安寿险业
31、务的 ROE 仍能在未来 5年维持在 20%以上。在此基础上，平安当下股价为 54 元，对应的股息率在未来 10 年可以维持在 4%-5%之间。 我们再采用三阶段增长模型对平安进行估值： （1）假设从 2021 年到 2030 年，其余所有业务板块的营业利润增长都为 8%，同时假设资金成本率为 10%； （2）从 2031 年到 2040 年，新业务价值增速转正为 5%，其余所有业务板块的营业利润增长都为 5%，同时假设资金成本率为 9%； （3）2040 年后线性外推，假设集团净利润的永续增长率为 3%，同时假设资金成本率为 8%。在此模型下，我们推算出中国平安的股价约为 71.16 元。
32、表表 4：悲观情境下的悲观情境下的盈利盈利预测预测 寿险及健康险业寿险及健康险业务剩余边际变动务剩余边际变动分析分析 2016A 2017A 2018A 2019A 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 期初剩余边际 330,846 454,705 616,319 786,633 918,416 960,183 986,537 1,001,761 1,007,694 1,005,917 997,786 新业务贡献 129,860 168,426 177,485 155,684 88,571 75,285 65,498 56,983 49,576 43
33、,131 37,524 预期利息增长 17,391 22,642 28,498 33,811 36,319 37,971 39,013 39,615 39,850 39,779 39,458 剩余边际摊销 -38,202 -49,811 -62,287 -74,454 -81,583 -81,583 -85,293 -87,634 -88,987 -89,514 -89,356 营运偏差及其他 14,811 20,357 26,617 16,742 -1,539 -1,609 -1,653 -1,679 -1,689 -1,686 -1,672 期末剩余边际 454,705 616,319 7
34、86,633 918,416 960,183 986,537 1,001,761 1,007,694 1,005,917 997,786 984,462 占期初剩余边际比重占期初剩余边际比重 新业务贡献 39.3% 37.0% 28.8% 19.8% 9.6% 7.8% 6.6% 5.7% 4.9% 4.3% 3.8% 预期利息增长 5.3% 5.0% 4.6% 4.3% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 剩余边际摊销 49.2% -11.0% -10.1% -9.5% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% 营运
35、偏差及其他 4.5% 4.5% 4.3% 2.1% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 寿险及健康险业务营运利润及利源分析寿险及健康险业务营运利润及利源分析 剩 余 边 际 摊 销(A) 38,202 49,811 62,287 74,454 81,583 85,293 87,634 88,987 89,514 89,356 88,633 净资产投资收益(B) 5,648 7,357 8,959 11,738 13,170 14,750 16,520 18,503 20,723 23,210 25,995 息差收入(C) 3,715 5,637
36、5,048 3,947 4,565 4,930 5,325 5,751 6,211 6,707 7,244 营运偏差及其他(D) 6,317 10,108 21,749 10,406 4,607 5,298 6,093 7,007 8,058 9,266 10,656 税前营运利润合计(E=A+B+C+D) 53,882 72,912 98,043 100,545 103,926 110,272 115,572 120,247 124,505 128,540 132,529 所得税(F) -13,365 -20,088 -26,698 -11,595 -10,260 -10,260 -13,2
37、33 -13,869 -14,430 -14,941 -15,425 税后营运利润合计(G) 40,518 52,824 71,345 88,950 93,666 97,039 101,703 105,817 109,565 113,115 116,626 短 期 投 资 波 动(H) 2,168 4,532 -12,853 19,354 10,308 -15,245 1,790 -1,049 -4,835 -1,364 -2,416 折现率变动影响(I) -17,652 -21,213 265 -13,164 -7,902 -5,200 -7,001 -6,701 -6,301 -6,668
38、 -6,557 其他一次性项目剔除 8,597 净利润(J=G+H+I) 25,033 36,143 58,757 103,737 96,072 76,594 96,492 98,067 98,429 105,083 107,653 归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 寿险及健康险业寿险及健康险业务务 107,558 160,450 178,824 246,069 273,161 328,227 377,259 429,521 485,299 541,030 598,861 营运营运 ROE 48% 44% 42% 34% 35% 31% 28% 25% 23% 21% 资料来源: 历年
39、财务报表，国信证券经济研究所整理（单位：百万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 5：悲观情景下的分红预测悲观情景下的分红预测 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 寿险及健康险业务 92,672 96,062 100,679 104,751 108,461 111,975 115,451 119,034 122,869 127,092 财产保险业务 16,083 16,080 17,688 19,457 21,403 23,543 25,898 28,4
40、87 31,336 34,470 银行业务 16,766 16,767 18,444 20,288 22,317 24,548 27,003 29,704 32,674 35,941 资产管理业务 11,172 11,323 12,455 13,701 15,071 16,578 18,236 20,059 22,065 24,272 金融科技与医疗科技业务 6,654 6,150 6,765 7,442 8,186 9,005 9,905 10,896 11,985 13,184 其他业务及合并抵消 -3,876 -3,543 -3,897 -4,287 -4,716 -5,187 -5,7
41、06 -6,276 -6,904 -7,595 集团合并 139,470 142,839 152,134 161,352 170,722 180,463 190,787 201,904 214,025 227,364 当期归母净利润 143,099 135,697 144,528 153,285 162,186 171,439 181,247 191,809 203,324 215,996 同比 -4.2% -5.2% 6.5% 6.1% 5.8% 5.7% 5.7% 5.8% 6.0% 6.2% 当期归母营运利润 139,470 142,839 152,134 161,352 170,722
42、 180,463 190,787 201,904 214,025 227,364 净利润/营运利润 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 当下股价 54 54 54 54 54 54 54 54 54 54 每股股息 2.09 2.15 1.90 2.03 2.15 2.27 2.40 2.54 2.69 2.85 股息率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 资料来源: 历年财务报表，国信证券经济研究所整理（单位：百万元） 以上的情景假设应当是非常保守的。当下，中国平安的代理人渠道的人均产能已经处于近年来高点，证明清虚是实实在在
43、的，渠道的精英基础非常稳固，是未来新单拐点的基础，有实力让重疾险市场份额稳定下来。试想，如果清虚导致优质代理人脱落，人均新业务价值大幅下滑，这才是渠道不可挽回的损失。 表表 6：中国平安历年代理人人均新业务价值中国平安历年代理人人均新业务价值 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 至至 2021 年三季度年三季度 代理人人均新业务价值（万元） 48,243 48,789 56,791 40,688 49,896 代理人数量（万人） 139 142 117 102 71 资料来源: 中国平安财报，国信证券经济研究所整理 表表 7：中国平安在重疾险赛道的市场占有率中国平安
44、在重疾险赛道的市场占有率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 中国平安的重疾险首年保费 268 378 469 490 500 258 行业的重疾险首年保费 360 584 817 1062 999 870 中国平安的市占率 74% 65% 57% 46% 50% 30% 资料来源: 中再寿险、中国平安财报，国信证券经济研究所整理 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感。下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析， 表表 8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对
45、估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 6.50% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 永续增长率变化 2.30% 77.42 69.90 67.13 64.81 62.83 2.50% 79.38 71.16 68.18 65.69 63.58 2.80% 82.71 73.26 69.90 67.13 64.81 3.00% 85.24 74.81 71.16 68.18 65.69 3.20% 88.09 76.51 72.53 69.31 66.63 3.40% 91.30 78.38 74.02 70.52 67.65 3.60% 94.95 80.
46、43 75.64 71.84 68.73 资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 相对法估值：相对法估值：75 元元-86 元元 内含价值估值86 元：我们此前多次讨论过，中国平安与友邦保险的 PEV估值差异的主要原因是资产负债期限不同所带来的再投资风险敞口。该风险越高，PEV 越低。在 2020 年四季度，5 个季度的平均股价约为 79 元，对应的PEV 为 1.05，当时的新业务价值及重疾险市场份额等数据已经呈现出了加速下滑的态势，但资产端风险还未攀升至高点，所以 1.05 倍对整体估值有一定的参考意
47、义。对应集团 2021 年的每股内含价值，此倍数推算的股价为 86 元。 表表 9：同业同业公司公司内含价值内含价值估值估值 代码代码 公司公司 评级评级 收盘价收盘价 EV PEV （元/港元） 2020 2021E 2020 2021E 601318 中国平安 买入 54.18 75 82 0.72 0.66 601628 中国人寿 买入 29.44 37 40 0.80 0.74 601601 中国太保 买入 27.88 49 53 0.57 0.53 601336 新华保险 买入 24.00 72 78 0.33 0.31 1299.HK 友邦保险 买入 86.25 50 57 1.7
48、3 1.51 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 PB 倍数75 元：鉴于各寿险集团保单利润释放节奏的不同，同业 PB 倍数的可比较性较差。我们单独回溯中国平安自上市以来的 PB 倍数，40%分位的均值回归意义较高，即 PB 为 1.84 的意义较大，对应的目标价为 75 元。 表表 10：PB 倍数倍数 内地股票内地股票(7) 港股港股(10) 美股美股(10) 中位值 1.22 中位值 0.99 中位值 1.20 601318.SH 中国平安 1.25 中国平安 1.28 伯克希尔(BERKSHIRE)-B 0.89 601628.SH 中国人寿 1.77 友邦保险 2.28 伯
49、克希尔哈撒韦 0.63 601601.SH 中国太保 1.22 中国人寿 0.72 中国人寿 0.73 601319.SH 中国人保 0.99 保诚 2.96 丘博保险(CHUBB) 1.51 601336.SH 新华保险 1.18 宏利金融-S 1.08 威达信(MARSH & MCLENNAN) 7.04 000627.SZ 天茂集团 0.76 中国太保 0.91 怡安保险(AON) 61.01 600291.SH *ST 西水 2.75 中国人民保险集团 0.45 前进保险(THE PROGRESSIVE) 3.48 中国财险 0.76 大都会人寿(METLIFE) 0.88 新华保险
50、0.60 美国国际集团(AIG) 0.80 众安在线 2.22 英国保诚 2.97 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图图 1：中国平安中国平安 A 股历年的股历年的 PB 倍数倍数 资料来源: 集团官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 投资建议投资建议 目标价：目标价：我们认为目前是经济预期初步改善的阶段，再综合上述几个方面的估值，我们将平安的目标价定为 72 元，相对于公司目前股价有 33%溢价空间。后期待预期逐步兑现，我们再上调目标价。 根据上述几个估值方法，中国平安的股价范围为 66 元-86 元
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