1、食品饮料 2022 年 02 月 23 日 古井贡酒(000596.SZ) 安徽地产酒龙头，引领省内消费跃阶式升级 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次） 02 月月 22 日：日：226.82 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 安徽古井集团有限责任公司/51.34% 实际控制人 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 529 流通 A 股(百万股) 409 流通 B/H 股(百万股) 120 总市值（亿元） 1,039
2、流通 A 股市值(亿元) 927 每股净资产(元) 30.67 资产负债率(%) 32.1 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告：复盘系列之复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210 平安观点： 白酒消费跃迁式升级，白酒消费跃迁式升级， 一超二强格局一超二强格局稳固。稳固。 安徽省是白酒产销大省，18 年产量规模全国第五，线上消费量全国第二。近年来安徽省经济发展迅速，人均可支配收入、人均 GDP 增速都处于全国领先水平，带动白酒消费量和消费水平不断攀升，主流白酒价位带不断上移，次高端加速扩容，我们预计 2024 年安徽次高端规模有望突破百亿， 安徽市
3、场整体规模有望达到 400 亿。 市场的扩容与升级吸引外省一线名酒、大众酒纷纷入局，抢占本土酒市场份额，打破了原有的半封闭市场。目前省内呈区域龙头古井带领下的一超二强格局，口子窖、迎驾位列第二梯队。未来在消费者品牌认知度提升的推动下，省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升。 安徽地产酒龙头安徽地产酒龙头， 品牌费用高举高打品牌费用高举高打。 古井贡酒是老八大名酒之一，企业凭借其独特口感，蝉联国内外大奖，深受消费者青睐，品牌价值领先。 公司曾连续 7 年排名前三甲，而后错误实施多元化发展及低价战略，目前在管理层改制下重回正轨，聚焦白酒主业发展，2020 年在行业中营收排名第六。古井采用多方
4、位、高投入的营销策略，销售费用在各酒企中位列前茅，不仅开启了高铁车身广告的先河，还连续七年赞助春晚，赞助高端会议，参与全球酒文化巡礼等活动，不断提高品牌调性，加强高端形象的塑造。 主推主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖产品矩阵，高中低价位带全覆盖。目前古井贡酒产品结构形成了以“142”为代表的产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和大众酒。 其中“1”指的是超高端形象单品古 26，加码千元价格带，对标飞天茅台等超高端名酒。“4”指的是次高端战略产品古 8、古20、古 16、古 7，其中古 8 和古 20 已经成为省内次高端主流大单品，与口子窖、迎驾以及洋河、剑南春等全国性名酒竞争，并实现省
5、外拓张，抢占次高端市场。“2”指的是中端战略单品古 5 和献礼，作为早期的战略单品，帮助公司实现了营收的快速扩张，培育了消费者心智，为后续的发展奠定了品牌基础。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,417 10,292 12,679 15,551 18,538 YOY(%) 19.9 -1.2 23.2 22.7 19.2 净利润(百万元) 2,098 1,855 2,415 3,181 3,882 YOY(%) 23.7 -11.6 30.2 31.7 22.0 毛利率(%) 76.7 75.2 77.1 78.9 79.5 净利率(%) 2
6、0.1 18.0 19.0 20.5 20.9 ROE(%) 23.5 18.5 21.0 23.8 24.7 EPS(摊薄/元) 3.97 3.51 4.57 6.02 7.34 P/E(倍) 57.2 64.7 49.6 37.7 30.9 P/B(倍) 13.4 11.9 10.4 9.0 7.6 证券研究报告 古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 省内引领消费升级，省外省内引领消费升级，省外全国化扩张全国化扩张。目前安徽省内已经步入量减价增的存量市场，古井通过产品结构升级与
7、精细化渠道建设，抢占次高端市场，引领省内消费升级，战略重点单品自古 5 升至古 8，再升至古 20。另一方面，古井积极拓展省外市场，因地适宜调整招商战略，进行精细化费用投放，加速全国化进程。根据古井贡酒发布的“十四五”规划，公司明确提出“全国化、次高端”的战略布局，提出 2024 年公司营业收入达到 200 亿元的目标，省外规划收入占比 40%。我们认为，在公司品牌投放、渠道战略的积极作用下，有望达成省外占比 40%的目标。 深耕年份原浆系列，深耕年份原浆系列，战略重点逐步提升战略重点逐步提升。年份原浆系列是公司发展历史上的里程碑式战略。古井献礼版于 2009年推出，定位 80 元价格带，作为
8、过渡性产品，已经实现了消费者心智培育。古井 5 年于 2008 年推出，定位 120元价格带，目前占据了全省 120 元价位带最大体量。目前公司战略重点已从古 5 升至古 8，公司规划未来五年古8 以上产品占比 40%。古 8 作为省内 200 元价位带的最大单品，在渠道、战略、费用上都具有显著优势，未来仍将逐步放量，贡献营收增长。2018 年公司推出古 20，定位 500 元价位带，通过配额制实施控量保价，发力团购渠道，加强品牌宣传，成为了公司的利润产品和省外扩张战略单品。此外，公司还推出了古 30、年份原浆生肖酒等高端产品，提升品牌价值，实现千元价位带的提前抢占。 投资建议：投资建议：古井
9、作为徽酒龙头具有良好的品牌势能和渠道优势，充分受益次高端扩容和全国化扩张，看好公司的长期竞争力， 预计公司 2021-2023 年归母净利润为 24.15 亿/31.81 亿/38.82 亿， 同比+30.2%/+31.7%/ +22.0%，对应 EPS 为 4.57/6.02/7.34，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问
10、题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 cUcZzWhUiYbYxUrQmNrRbR8QaQmOnNmOtRkPqQtRkPsQmQbRmMxOxNtQpQuOpMrR古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录正文目录 一、一、 行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级 .6 1.1 安徽市场：产量规模全国第五，多品牌竞争激烈. 6 1.2 行业层
11、面：挤压式增长阶段，次高端加速扩容 . 7 1.3 竞争格局：徽酒企加速分化，晋升为一超多强格局 . 9 二、二、 古井贡酒：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程古井贡酒：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程 .10 2.1 古井贡酒：老八大徽酒龙头，百亿后再攀高峰 . 10 2.2 品牌：销售费用高举高打，品牌价值不断强化 . 11 2.3 产品：主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖. 13 2.4 股权架构：亳州市国资委控股，国企改制进一步深化 . 13 2.5 增长逻辑：省内价位带升级，省外全国化扩张 . 15 三、三、 产品分析：年份原浆系列，引领省内消费升级产品分析：年份原浆系列，引领省内
12、消费升级 .16 3.1 古 5/献礼：历史明星单品，主导地位不再 . 17 3.2 古 8：中高端价位带大单品，省内销售持续放量 . 20 3.3 古 20：地产酒次高端龙头，集聚“天时、地利、人和 . 22 3.4 古 30/生肖酒：高端战略新品，加码千元价格带 . 25 四、四、 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议.26 4.1 盈利预测 . 26 4.2 投资建议 . 26 五、五、 风险提示风险提示 .27 古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表目录图表目录 图表
13、1 2018 年全国白酒产量规模排名 Top10 . 6 图表 2 2017-2020 年我国主要白酒大省产量（万千升） . 6 图表 3 2017-2020 年全国与安徽人均 GDP 增速 . 7 图表 4 2017-2021 年全国与安徽人均可支配收入增速. 7 图表 5 2016-2020 年安徽白酒产量及增速 . 7 图表 6 合肥市场主流用酒升级趋势 . 7 图表 7 2016-2021 年安徽白酒市场规模（亿元） . 8 图表 8 安徽白酒分价格段市场规模预测（亿元） . 8 图表 9 安徽白酒分价格段市场结构预测. 9 图表 10 2020 年安徽省白酒市场竞争格局. 9 图表
14、11 2020 年安徽省白酒消费结构 . 9 图表 12 2012-2021Q3 安徽省内四家白酒上市公司营收占比情况. 10 图表 13 1993-2020 年古井贡酒营收及增速情况 . 11 图表 14 2011-2020 年古井贡酒营收及增速情况 . 11 图表 15 2011-2020 年古井贡酒归母净利润及增速情况 . 11 图表 16 2006-2018 年古井销售费用率（%） . 12 图表 17 费用高举高打，多举措推动品牌建设. 12 图表 18 古井 2020 年广宣投入位列前茅 . 13 图表 19 古井主要产品矩阵 . 13 图表 20 古井贡酒股权架构 . 14 图表
15、 21 古井数次改革历程 . 14 图表 22 山西汾酒与五粮液国改前后业绩复合增速变化 . 15 图表 23 白酒公司改制情况 . 15 图表 24 古井战略调整 . 15 图表 25 古井主要增长逻辑 . 16 图表 26 2008 年之前古井产品以 100 元以下为主 . 17 图表 27 2008 年安徽省内价位带分布 . 18 图表 28 安徽省白酒主流价格带上行情况 . 18 图表 29 政务消费逐渐向大众消费转移. 18 图表 30 2011-2020 年古井与口子窖销售费用率对比 . 19 图表 31 古井与口子窖渠道模式对比 . 19 图表 32 安徽省内 120 元价位带的
16、主要竞争格局. 19 图表 33 古 8 销售情况及战略. 20 图表 34 古井战略重点自古 5 转向古 8 . 20 图表 35 古井与口子窖渠道策略对比 . 21 图表 36 古井价格管控政策 . 21 古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 图表 37 徽酒重点产品问题分析. 22 图表 38 古 20 是公司利润产品+省外扩张战略单品 . 22 图表 39 利润产品古 20 带领古井吨价上行 . 22 图表 40 省内次高端主要价位带. 23 图表 41 配额制品牌战略对比
17、 . 23 图表 42 古 20 采取团购先行策略 . 23 图表 43 古井春晚广告重点自古 8 转向古 20 . 24 图表 44 古 20 烟酒店动销覆盖率 . 25 图表 45 古 20 有望在省内实现放量 . 25 图表 46 古井贡酒年份原浆 年三十 . 25 图表 47 古井贡酒年 20 辛丑牛年纪念酒 . 25 图表 48 古井贡酒年份原浆 古 20 虎年生肖酒. 26 图表 49 古井贡酒年份原浆 年三十虎年生肖酒 . 26 图表 50 古井收入分析及测算 . 26 图表 51 古井贡酒公司盈利预测. 27 图表 52 可比公司估值一览 . 27 古井贡酒公司首次覆盖报告 请
18、通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 一、一、 行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级 1.1 安徽市场：产量规模全国第五，多品牌竞争激烈安徽市场：产量规模全国第五，多品牌竞争激烈 白酒产销大省，多品牌竞争激烈。白酒产销大省，多品牌竞争激烈。安徽为白酒产销大省，2018年产量达 4.3亿升，占全国白酒产量 5%，产量规模位居全国第五。根据天猫线上酒水消费报告显示，安徽白酒线上消费量位居全国第二，仅次于四川。近年来徽酒地产酒强势、渠道掌控力强，地区产量不断攀升，消费规模
19、和档次有望向苏酒看齐。安徽白酒市场价格带密集交错，除本地酒企外，外省一线名酒、大众酒纷纷入局抢占市场份额。区域白酒群雄逐鹿，地方酒企的旺盛发展有助于白酒行业整体市场规模提升。 图表图表1 2018 年全国白酒产量规模排名年全国白酒产量规模排名 Top10 资料来源：中商产业研究院大数据库，平安证券研究所 图表图表2 2017-2020 年我国主要白酒大省产量（万千升）年我国主要白酒大省产量（万千升） 排名 省份 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 四川 372.4 358.3 366.8 367.6 2 江苏 92.4 69.2 20.6 18.3 3 湖北 62.0
20、56.0 63.0 35.9 4 北京 29.74 46.45 / / 5 安徽 43.9 43.1 32.0 28.2 6 河南 117.18 42.91 / / 7 山东 106.3 40.6 43.7 20.9 8 河北 23.6 16.1 / / 9 广东 20.7 14.7 14.5 10.1 10 天津 2.75 2.89 / / 资料来源：各省统计局，平安证券研究所（注：河南、北京、天津2017年白酒产量数据截止至11月） 05540四川江苏湖北北京安徽河南山东贵州吉林山西白酒产量（亿升）安徽省白酒安徽省白酒 产量规模全国第五产量规模全国第五 古井贡酒公司首
21、次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 29 安徽省内经济消费向好， 人均安徽省内经济消费向好， 人均 GDP增速领先全国。增速领先全国。从消费能力来看， 全国居民人均可支配收入、人均 GDP逐年递增，2021年我国居民人均可支配收入达到 3.51万元，同比增长 9.13%，两年平均增长 6.93%，与经济增长基本同步。在 2017-2021年间，安徽省人均可支配收入增速都超过了全国整体增速，其中 21 年增速为 9.97%。2021 年我国人均 GDP 达到 8.10 万元， 受疫情影响同比增速有所回
22、落， 但整体向好趋势不改。 2019及 2020年， 安徽省人均 GDP增速分别为 22.60%、 8.43%，同期全国人均 GDP 增速为 7.32%、2.38%，安徽省人均 GDP增速显著领先于全国。 图表图表3 2017-2020 年全国与安徽人均年全国与安徽人均 GDP增速增速 图表图表4 2017-2021 年全国与安徽人均可支配收入增速年全国与安徽人均可支配收入增速 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 消费升级趋势显著，呈量减价增趋势。消费升级趋势显著，呈量减价增趋势。在“少喝酒，喝好酒”趋势的带动下，近年来安徽省白酒产量趋于饱和，根据安徽省
23、统计局数据，2020 年安徽白酒产量为 28.21 万千升，同比下降 3.4%，行业呈量减价增趋势。当前安徽市场的主流价位带为300 元价位带，近年来安徽主流白酒价位带不断上移，主要因为：1）安徽宴席市场大，宴请场景多。目前我国白酒已步入量减价增挤压式增长阶段，价增代替量增贡献行业主要增长，而安徽作为全国白酒宴席重点市场，宴席、商务宴请、赠礼用酒价格带上移明显，因而徽酒受行业消费升级趋势影响较大。消费能力提升带动婚宴用酒核心价位带不断上移，以古 8、口10 为首的 200元+单品逐渐成为合肥地区的主流婚宴用酒；2）安徽作为外出务工大省，节假日走亲访友赠礼需求稳定，且消费者品牌接受度高，名酒购买
24、意愿增强。 图表图表5 2016-2020 年安徽白酒产量及增速年安徽白酒产量及增速 图表图表6 合肥合肥市场主流市场主流用酒升级趋势用酒升级趋势 阶段 2017 年 2018 年 2019 年 1 07-10 年 40-50 元 柔和种子、迎驾新星 2 10-12 年 60 元 宣酒柔和 3 13-15 年 80 元 古井献礼/口子 5 年 4 16-17 年 120 元 古井 5 年/口子 6 年 5 18 年至今 200 元+ 古井 8 年/口子 10 年 资料来源：安徽省统计局，平安证券研究所 资料来源：公开资料，平安证券研究所 1.2 行业层面：挤压式增长阶段，次高端加速扩容行业层面
25、：挤压式增长阶段，次高端加速扩容 市场规模稳步上升，未来空间依旧广阔。市场规模稳步上升，未来空间依旧广阔。2016 年-2021 年安徽白酒市场规模持续稳定增长，其增长动力主要来源于行业消费升级带来的结构性升级和价格提升。据渠道调研，2016年安徽白酒在财富效应和技术效应驱动下市场规模达到 220亿左右；2017年市场销售规模进一步扩大到 250亿左右；2018年同比 2017年持平；2019年消费升级延续，市场规模增至 3100%5%10%15%20%25%20020全国人均GDP增速（%）安徽人均GDP增速（%）0%2%4%6%8%10%12%201720182019
26、20202021全国人均可支配收入增速（%）安徽人均可支配收入增速（%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%055404550200192020安徽白酒产量（万千升）增速（%）古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 29 亿左右； 2020年， 安徽省白酒市场规模达 330亿左右。 2021年受消费升级、 次高端需求快速扩容、 徽酒单价快速提升影响，安徽省白酒市场规模进一步增长至 340 亿左右。总体来看，安徽白酒市场空间广
27、阔，未来规模有望继续上升，预计未来 3年复合增长率为 6%左右。 图表图表7 2016-2021 年安徽白酒市场规模（亿元）年安徽白酒市场规模（亿元） 资料来源：渠道调研，平安证券研究所测算 安徽省白酒市场扩容优于全国， 次高端放量加速。安徽省白酒市场扩容优于全国， 次高端放量加速。 我们假设全国范围内， 高端、 次高端以及中端价格带扩容增速分别为 10%，15%和 5%，由于过去五年安徽省的 GDP 复合增速高于全国，随着人均消费能力的提升，高端与次高端产品的占比将进一步提升，价格带有望进一步上移。我们假设 2022 年安徽省高端、次高端、中端酒的增长率分别为 13%、18%、8%，低端酒下
28、滑 6%；2023年后高端、次高端产品加速扩张，增速变为 15%、20%，中端产品增速回落至 5%，低端酒下滑 5%。根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算，到 2024年安徽省高端、次高端、中端、低端白酒市场体量将分别扩容至 74亿、105亿、137亿、90亿。预计未来次高端价格带将不断扩大其在整个价格带中的比重，承接中端价位带的需求升级，成为增长最迅速的部分。整体而言，安徽白酒市场的市场结构正在由宝塔型向纺锤形转换。 图表图表8 安徽白酒分价格段市场规模预测（亿元）安徽白酒分价格段市场规模预测（亿元） 档次 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 未
29、来三年CAGR 高端 30 41 46 50 56 64 74 14.3% 增速（%） / 35% 13% 8.0% 13% 15% 15% 次高端 25 34 43 62 73 88 105 19.3% 增速（%） / 38% 24% 45% 18% 20% 20% 中端 100 122 128 115 124 130 137 6.0% 增速（%） / 22% 5% -10% 8% 5% 5% 低端 95 116 112 106 100 95 90 -5.3% 增速（%） / 22% -3% -5% -6% -5% -5% 合计 250 313 328 338 353 377 406 6.3
30、% 资料来源：渠道调研，平安证券研究所测算 05003003502001920202021古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 图表图表9 安徽白酒分价格段市场结构预测安徽白酒分价格段市场结构预测 资料来源：渠道调研，平安证券研究所测算 1.3 竞争格局：徽酒企加速分化，晋升为一超多强格局竞争格局：徽酒企加速分化，晋升为一超多强格局 省内酒企集中度省内酒企集中度高高，马太效应凸显。，马太效应凸显。早期安徽地产酒凭借其强大的渠道拦截能力及营
31、销优势，形成了半封闭市场，外省白酒在安徽省内发展受限，有“东不入皖，西不入川”的说法。近年来，伴随着省内消费升级，以及传统的渠道策略与终端战略遭遇天花板，全国性白酒开始入侵，抢占中高端酒市场。我们假设 2020年安徽白酒市场规模约 330亿，对省内四家上市酒企的市场份额进行测算，按照古井在安徽省内收入占比 70%，口子窖根据年报披露的省内收入，迎驾、金种子全国化程度较低按照年报披露的总营收，计算得到古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为:21.8%、9.6%、6.1%、1.8%，CR4 为 39.3%，头部集中度较高。 图表图表10 2020 年安徽省白酒市场竞争格局年安
32、徽省白酒市场竞争格局 图表图表11 2020 年年安徽省白酒消费结构安徽省白酒消费结构 资料来源：酒业家，平安证券研究所（注：估算安徽白酒市场规模为330亿，市场份额按照公司公告营收/安徽白酒市场规模计算） 资料来源：酒业家，平安证券研究所 省内一超二强格局，古井龙头地位稳固省内一超二强格局，古井龙头地位稳固。目前，安徽省内呈区域龙头古井带领下的一超多二格局，口子窖、迎驾位列第二梯21.8%9.6%1.8%6.1%60.7%古井贡酒口子窖金种子迎驾其他古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10
33、/ 29 队。未来，在消费者品牌认知度提升的推动下，预计省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升，仍将维持区域龙头古井带领下的一超多强格局。具体来看，古井的市占率将延续增长，与口子窖、迎驾之间的份额差距将进一步拉大，而迎驾在洞藏系列发力之下与口子窖的差距有望缩小，开启省内老二地位的激烈争夺。整体来看，产品升级下各酒企将相继抢占次高端价位带的增量市场，挤压区域性小企份额，未来 600 元价位带将成为各酒企厮杀的主战场。 图表图表12 2012-2021Q3 安徽省内四家白酒上市公司安徽省内四家白酒上市公司营收营收占比情况占比情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、 古井贡酒古井贡酒
34、：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程 2.1 古井贡酒：老八大徽酒龙头，百亿后再攀古井贡酒：老八大徽酒龙头，百亿后再攀高峰高峰 老八大名酒企业，品牌价值领先。老八大名酒企业，品牌价值领先。古井贡酒是中国老八大名酒企业，也是中国第一家同时发行 A、B两支股票的白酒类上市公司，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。古井凭借其“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特口感，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际食品博览会上荣获金奖，先后获得国家重点文物保护单位、国家非物质文化遗产保护项目、安徽省政府质量奖、全国质量标杆等荣誉。2020年，在“华
35、樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以 1,971.36 亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。 公司发展至今主要经历了四个阶段公司发展至今主要经历了四个阶段：1）上世纪90 年代，公司处于辉煌发展期，根据中国糖酒年鉴，1997年古井利税收入排名全国第三，仅次于五粮液和泸州老窖。2）2000年前后，公司步入多元发展期，急于求成，盲目采取多元化经营战略，涉足 IT、酒店、葡萄酒、证券、矿泉水等 20余个行业，错失主业发展良机，营收规模下滑，2001、2002年连续亏损。3）2007 年，公司开启积极改革期，引入战略投资者，新一届管理层上任，开启产品和渠道方面的积极转型，2008年起逐步退出
36、亏损业务，振兴白酒主业。产品方面，古井削减产品数量，有效梳理产品线，单品数量从 874个下降到 69个，并推出年份原浆系列，成功开启中高端进程。渠道方面，公司通过“三通工程”战略实现精细化渠道建设。4）2016年，公司步入高速发展期，渠道产品改革颇见成效，营收规模逐年攀升，古井收购黄鹤楼，进军湖北地区，开启全国化扩张，同时持续开展品牌营销建设， 顺应消费升级趋势， 战略布局次高端价位单品， 引领省内主流白酒价位带升级， 实现业绩的持续稳定增长。 0%20%40%60%80%100%2000021Q3金种子酒迎驾贡酒口子窖古井贡酒
37、古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 图表图表13 1993-2020 年古井贡酒营收及增速情况年古井贡酒营收及增速情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 管理层改制下公司重回正轨，及时调整战略享消费升级。管理层改制下公司重回正轨，及时调整战略享消费升级。纵观古井贡酒的发展历史可以发现：古井曾经连续 7年业内排名前三甲，2020 年在行业中仅排名第六，与前三家酒企的营收规模在体量上有显著差距，我们认为这主要是由于公司早期错误的经营战略，白酒主业发展受制于多元化发展和低价低端产品
38、策略。2020 年古井贡酒营业收入达 102.92 亿元，2021 年前三季度营收已过百亿，达 101.02亿元，同比+25.19%，预计 2021年全年仍将实现稳定增长。消费升级带来产品结构升级，强分化趋势下品牌势能得以释放，配合提价控费，公司费效比将得到改善，市占率与销售净利率也有望进一步提高。在马太效应加剧的趋势下，作为徽酒头部企业，古井贡酒业绩可期，根据公司规划目标，2024 年营收达到 200 亿势在必行。 图表图表14 2011-2020 年古井贡酒营收及增速情况年古井贡酒营收及增速情况 图表图表15 2011-2020 年古井贡酒归母净利润及增速情况年古井贡酒归母净利润及增速情况
39、 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 2.2 品牌：销售费用高举高打，品牌价值不断强化品牌：销售费用高举高打，品牌价值不断强化 -100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120营业总收入（亿元）同比(%)07年新管理层上任年新管理层上任08年年份原浆上市年年份原浆上市定位战略主导产品定位战略主导产品成为公司收入业绩成为公司收入业绩增长的重要支撑增长的重要支撑多元化发展期，涉足多元化发展期，涉足20余个行业，错失白酒主余个行业，错失白酒主业发展业发展顺应消费升级趋势顺应消费升级趋势布局次高端布局次高端实现稳健增长实现稳健增长位
40、列老八大名位列老八大名酒，品牌地位酒，品牌地位深厚深厚辉煌发展期辉煌发展期多元发展期多元发展期积极改革期积极改革期高速发展期高速发展期-10%10%30%50%70%90%0204060800001820192020营业收入（亿元）增速-20%0%20%40%60%80%100%050020归母净利润（亿元)增速古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明
41、内容。 12/ 29 销售费用高举高打，品牌价值不断强化。销售费用高举高打，品牌价值不断强化。2006-2020 年，古井销售费用率由 7.1%逐步提高至 30.3%，成为白酒行业名酒销售费用率最高的企业之一。在品牌建设力度上，古井在行业内表现极为突出，采用“大手笔、高投入”的方式，在开启高铁车身广告先河之余，自 2016 年起连续七年赞助春晚，2022年独家冠名江苏卫视春晚和安徽卫视春晚，不遗余力进行品牌推广。 2020年， 在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中， 古井贡酒以 1,971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名，仅次于茅台、五粮液和洋河。 图表图表16 2006-2018
42、 年古井销售费用率年古井销售费用率（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 营销：多方位营销策略，提高品牌认知度。营销：多方位营销策略，提高品牌认知度。1）赞助央视等全国性媒体：古井贡酒秉承“做真人、酿美酒、善其身、济天下”的企业价值观，自 2016年起连续四年赞助春晚，参与举办“感动中国”等全国性节目，20年春节期间“2020 年喝古 20”的口号传播深入人心。2）塑造国际化品牌 IP，持续巩固品牌影响力：公司先后多次进行全球酒文化巡礼之旅和相世博国际展览活动，从安徽亳州，走向上海、韩国、美国、法国、意大利、中东欧、中亚等，将中国酒文化这一民族文化魂宝发扬光大。3） 首开高铁车身广告先河，
43、 扩大覆盖群体。 公司是业内首家投放高铁车身广告的企业， 同时也在高铁站等地投放大量广告，进而扩大广告的覆盖面。4）赞助高端会议，提高品牌调性，古 20 同时作为国际会议中主要来宾的赠礼，不断提升品牌的国际影响力和高端形象，5）多种形式打造“年文化”：推出了“年文化”主题的社交互动活动“点亮年三十”；冠名央视元宵晚会、安徽卫视元宵晚会、央视 2022 中国诗词大会等多家电视台春晚和综艺。 图表图表17 费用高举高打，多举措推动品牌建设费用高举高打，多举措推动品牌建设 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200620072008200920102011
44、20001820192020销售费用/营业总收入(%)销售费用率自2007年起逐年攀升古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 29 图表图表18 古井古井 2020 年广宣投入位列前茅年广宣投入位列前茅 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.3 产品：主推产品：主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖产品矩阵，高中低价位带全覆盖 主推主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖。产品矩阵，高中低价位带全覆盖。经过古井“年份原浆”系列多年发展，
45、目前古井贡酒产品结构形成了“142”产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和低端酒。其中“1”为超高端形象产品古 26，零售价 1688 元/500ml，对标飞天茅台、五粮液、国窖 1573 等超高端名酒；“4”包括高端战略单品古 20、次高端产品古 16、次高端战略单品古 8和次高端产品古 7，位于 300-800元的次高端价位带，竞争对手包括省内的口子、迎驾和洋河、剑南春等全国性名酒，其中古 8和古 20作为公司战略单品，已经成为了安徽省内次高端的主流大单品，并实现向省外市场份额的抢占；“2”为中端战略古 5 和献礼，定位100-150 元价位带，早年古 5和献礼作为古井的战略单品助力公司营收
46、快速扩张，实现了早期消费者心智的培育，为后续古8 和古 20 的迅速扩张奠定了品牌基础。 图表图表19 古井主要产品矩阵古井主要产品矩阵 体系 目前主推产品 零售价 （元/500ml） 产品定位 竞争对手 1 古 26 1688 超高端形象产品 飞天茅台、五粮液、国窖1573 4 古 20 788 高端战略单品 洋河梦 6+/6、口 20 古 16 420 次高端产品 剑南春、洞 16 古 8 358 次高端战略单品 口 10、金种子 16、洋河天之蓝 古 7 328 次高端产品 / 2 古 5 158 中端战略单品 洋河海之蓝、口 6 献礼 98 中端战略单品 洋河大曲 2 V9 139 腰
47、部产品 洋河海之蓝、口 5 V6 115 腰部产品 洋河海之蓝 资料来源：公司官网，京东，平安证券研究所 2.4 股权架构：亳州市国资委控股，国企改制进一步深化股权架构：亳州市国资委控股，国企改制进一步深化 亳州市国资委控股，国企改制进一步深化。亳州市国资委控股，国企改制进一步深化。2009 年 7 月，公司实际控制人亳州市国资委将持有的古井集团 40%股权以 4.65 亿元挂牌转让给上海浦创，上海浦创间接持有公司 24.46%的股权。集团股权转让后，上海浦创并没有参与公司日常0246810121416洋河股份山西汾酒古井贡酒 水井坊今世缘口子窖 老白干酒舍得酒业 酒鬼酒 迎驾贡酒金种子酒 金
48、徽酒广告宣传费（亿元）古井广告宣传投入领先于大部分酒企古井贡酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。2019 年 5 月，国资委将持有的 60%古井集团股权无偿转让给国有资本运营公司，亳州市国资运营公司成为古井贡酒的间接控股股东，至此古井集团持有古井贡酒 53.89%的股权。由于国资运营公司仍然隶属于国资委，因此，古井贡酒的实际控制人并未发生变化。2019 年 11 月，古井集团旗下古井酒店完成员工持股试点改革， 战略投资者、 古井酒店核心员工、
49、瑞景商旅集团和古井集团共同持股。 从集团自 2009年起开始缓慢改革内部制度，经管理层改制后古井采取“聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场”的战略，省内尽享消费升级，期待改革释放活力。2021 年 1 月16 日，公司发布公告称亳州市国资委将 6% 的国有股权划至安徽财政厅持有，以充实社保基金。 图表图表20 古井贡酒股权架构古井贡酒股权架构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 数次改革受挫，国改预期有待观察。数次改革受挫，国改预期有待观察。相较于洋河、五粮液等已完成管理层股权激励的公司，古井仍有较大提升空间，激励政策的落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。 2016-2020年， 山西汾酒和五粮液
50、分别实现营收复合增速 33.5%和 23.6%，显著高于改革前水平。五粮液通过定增股权计划，与员工、经销商利益深度绑定，大幅提高员工和经销商积极性，值得古井借鉴和学习。 图表图表21 古井数次改革古井数次改革历程历程 时间 改革政策 改革结果 2002 年 首次提出改制方案：全体员工持股、管理层持大股 同年 9 月被政府叫停 2005 年 100%股权以 10.8 亿元的底价第一次挂牌转让 转让价格存在分歧，未能达成意向 2007 年 二次挂牌 转让价格存在分歧，未能达成意向 2009 年 引入战略投资者浦创投资 浦创投资对白酒业务不熟悉，未参与公司日常经营，承诺建设项目也中途折戟 2019
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