1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 22 日 绿茵生态（绿茵生态（002887.SZ） 公用事业公用事业/环保工程及服务环保工程及服务 生态战略布局向文旅生态战略布局向文旅+大环保延伸，工程大环保延伸，工程+运维双轮运维双轮驱动驱动 绿茵生态绿茵生态首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 盈利能力盈利能力行业第一行业第一，管理运营优势，管理运营优势，费用率行业最低费用率行业最低： 2019 年公司的毛利率为 40.6%， 净利率为 29.0%， 公司盈利能力为行业第一。 公司管理运营水平优秀，2019 年在公司费用率仅为 4.85%（行业平均费用率 为 17.2%） 。我们认为
2、公司拥有优秀的管理水平，依托大中型施工项目的管 理优势，未来有望维持费用率在行业较低水平这一相对优势。 财务状况良好，财务状况良好，在手现金充足，在手现金充足，资产负债率行业最低资产负债率行业最低 公司货币资金充足，2019 年在手货币资金 10.83 亿元，另外还有 1.7 亿的理 财产品，货币资金占总资产比例达到 36.54%（行业平均仅为 11.8%） 。公司 无短期借款， 除PPP项目贷款外无其他有息负债， 2019年资产负债率为34.0% （行业平均为 62.1%） 。2019 年公司综合授信额度约为 41 亿元，后续可转债 有望落地，未来融资能力有望进一步加强。 生态环境治理需求不
3、断增长，园林绿化是人们美好生活更好的生态环境治理需求不断增长，园林绿化是人们美好生活更好的追求追求 生态文明建设是关系中华民族永续发展的千年大计和根本大计， 2019 年我国 人均 GDP 突破一万美元，在满足基本环境需求的同时，人们对生活居住环 境质量提出了更高的要求，我们认为这将更有利于行业内有核心技术竞争实 力的公司脱颖而出，提高行业集中度。 2019 年新签订单同比增长年新签订单同比增长 293%，充足订单奠定公司发展，充足订单奠定公司发展基础基础 2019 年公司新签归属公司施工合同额 22 亿元，同比增长 293%。截止 2020 年 5 月 22 日， 公司 2020 年新签订单
4、已经达到 5.06 亿元， 我们预计公司未来 业绩将在近年来新签订单增长的驱动下实现较高增速。 生态战略布局向文旅生态战略布局向文旅+大环保延伸，工程大环保延伸，工程+运维双轮运维双轮驱动驱动 公司有望紧抓乡村振兴战略风口，参与美丽乡村、田园综合体等项目建设， 从特色农旅切入文旅业务，并借助公司在旅游景观方面的优势以及优秀的管 理运营能力，在文旅产业上获得全新突破，实现文旅+大环保的战略延伸和 拓展，逐步向工程+运维双轮驱动的综合运营服务商迈进。 盈利预测、 估值与评级盈利预测、 估值与评级： 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.35、 1.71 和 2.13 元， 当前
5、股价对应 PE 分别为 13.0、 10.2 和 8.3 倍。 首次覆盖给予 “强 烈推荐”评级。 风险风险提示提示：新签订单不及预期，项目推进不及预期，融资成本大幅新签订单不及预期，项目推进不及预期，融资成本大幅上涨上涨 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 511 713 977 1,248 1,598 增长率(%) -26.6 39.6 37.0 27.8 28.0 净利润(百万元) 153 209 282 357 442 增长率(%) -14.4 36.9 34.8 26.5 24.0 毛利率(%
6、) 39.1 40.6 39.4 39.6 39.7 净利率(%) 29.9 29.3 28.8 28.6 27.7 ROE(%) 8.8 10.6 12.8 14.3 15.5 EPS(摊薄/元) 0.73 1.00 1.35 1.71 2.13 P/E 23.9 17.5 13.0 10.2 8.3 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 5 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 邱懿峰（分析师）邱懿峰（分析师） 证书编号：S0280517080002 市场数据市场数据 时间
7、时间 2020.05.22 收盘价(元)： 17.56 一年最低/最高(元)： 13.46/20.3 总股本(亿股)： 2.08 总市值(亿元)： 36.52 流通股本(亿股)： 0.67 流通市值(亿元)： 11.72 近 3 月换手率： 254.14% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 绿茵生态 沪深300 2020-05-22 绿茵生态 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1） 盈利预测： 我们预计公司 2020-
8、2022 年的收入分别为 9.8、 12.5、 16.0 亿元， 对应的增速分别为 37.0%、27.8%、28%； 2）估值指标：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.35、1.71 和 2.13 元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 13.0、10.2 和 8.3 倍； 3）投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设关键假设 公司业务可以拆分为工程施工、设计收入和其他；而工程施工中又可以划分为 生态修复、市政绿化和地产景观三类。公司的工程施工项目以完工百分比法确认收 入，如果后期有养护期的，一般按照 15%-30%来结算养护期款项。 2019
9、 年公司新签订单 34 亿元，归属于公司的订单金额为 22 亿元，同比增长 293%，2019 年公司订单大约有 30%转换为公司 2019 年的业绩，很大一部分将在 2020 年得到体现。再加上 2020 年新签订单的持续增长，截止 2020 年 5 月 22 日， 公司新签订单已经达到 5.06 亿元，我们预计 2020 年公司业绩将在近年来新签订单 增长的驱动下实现较高增速。 公司通过独有的研发“1+n”模式平台，与众多科研院所合作，保持在生态修 复技术上的竞争优势，我们预计公司生态修复项目的毛利率有望维持在较高水平， 并凭借优秀的运营管理能力使得费用率保持较低水平。 公司 2020 年
10、第一季度的施工进度受到疫情影响，但是影响有限，2020 年一季 度营收同比下降 6.17%，归母净利润同比仅下降 2.1%。而且公司 2 月已全面复工， 目前早已达满产状态，二季度正在全面进行赶工，我们认为疫情冲击对 2020 年全 年的影响较小，业绩仍有望在充足订单下获得高速增长。 所以，我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 9.8、12.5、16.0 亿元，对应的 增速分别为 37.0%、27.8%、28%。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1，市场观点认为生态环保企业财务风险较大。我们认为公司货币资金充足， 2019 年在手货币资金 10.83 亿元，2020
11、年 Q1 为 11.94 亿元，2019 年货币资金占总 资产比例达到 36.54%，而 2019 年行业平均货币资金/总资产的比率为 11.8%，公司 较行业平均水平要高出24.7 个百分点， 排在行业第一。 2019 年资产负债率为 34.0%， 远低于行业平均 62.1%的资产负债率，公司资产负债率为全行业最低，实际财务风 险较低。 2，市场观点认为新签订单持续性不足。我们认为随着中国经济不断发展，人 们对生态环境的要求的不断提高。未来生态环境需求将会进一步提升，人们对美好 生态环境的需求将会随着经济发展而增长。而在政策推动下，生态环境修复与园林 绿化行业迎来快速发展时期，也将带给公司成
12、长动力和发展机遇。 3，市场观点认为工程收入不稳定。我们认为公司拥有超过 20 年的生态环境建 设经验，在生态修复和园林绿化方面建立了完整的业务体系。公司能给客户提供一 nMoRmNtQtOmNwPmOyQqMuM6MbPbRpNoOmOrRlOnNtOlOpNtOaQpPvMMYtOrPvPqRtR 2020-05-22 绿茵生态 -3- 证券研究报告 体化的生态景观建设整体解决方案，在技术上有较强的竞争优势。而且公司新进入 生态景观及文旅融合的策划规划、设计、施工以及运营等业务，并积极参与文化旅 游、特色小镇、田园综合体等项目，后续有望朝着文旅+大环保的业务方向进行延 伸和拓展。公司的行业
13、定位也由原有工程施工企业逐步转向工程+运维，运维业务 有望平滑公司业务波动，双轮驱动公司前进。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司财务质量优秀，盈利水平突出，毛利率和净利率为行业第一，管理运营优 质，费用率为行业最低，再加上公司新签订单持续增长，奠定未来业绩增长基础。 公司战略布局向文旅+大环保拓展， 有望实现工程+运维双轮驱动， 我们看好公司未 来的成长空间。 投资风险投资风险 新签订单不及预期，项目推进不及预期，融资成本大幅上涨 公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测的详细拆分预测的详细拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 合计 营业收入（万元） 5109
14、1.8 71321.5 97693.2 124837.5 159755.0 YOY（%） -26.6% 39.6% 37.0% 27.8% 28.0% 毛利（万元） 19993.7 28944.5 38492.2 49375.5 63419.0 毛利率（%） 39.1% 40.6% 39.4% 39.6% 39.7% 生态修复 营业收入（万元） 27739.5 56566.3 79192.8 102950.6 133835.8 YOY（%） -39.4% 103.9% 40.0% 30.0% 30.0% 毛利（万元） 11276.3 24453.3 33261.0 43239.2 56211.
15、0 毛利率（%） 40.7% 43.2% 42.0% 42.0% 42.0% 市政绿化 营业收入（万元） 18453.1 11818.4 15363.9 18436.7 22124.0 YOY（%） 3.0% -36.0% 30.0% 20.0% 20.0% 毛利（万元） 6520.1 2936.8 3817.9 4581.5 5497.8 毛利率（%） 35.3% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 地产景观 营业收入（万元） 2360.9 329.6 362.5 398.8 438.6 YOY（%） -17.1% -86.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（万元）
16、1051.9 146.8 161.5 177.7 195.4 毛利率（%） 44.6% 44.6% 44.6% 44.6% 44.6% 设计 营业收入（万元） 2538.3 2521.9 2774.0 3051.5 3356.6 YOY（%） 82.7% -0.6% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（万元） 1145.5 1138.0 1251.8 1377.0 1514.7 毛利率（%） 45.1% 45.1% 45.1% 45.1% 45.1% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-05-22 绿茵生态 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 绿茵生态生态环境建设一体化服
17、务运营商 . 6 1.1、 国内一流的生态环境建设一体化服务运营商. 6 1.2、 公司股权结构稳定 . 7 1.3、 盈利能力突出，毛利率和净利率均为行业第一. 7 1.4、 公司货币资金充足，费用率与资产负债率行业最低 . 9 2、 生态环境治理需求不断增长，园林绿化是人们美好生活更好的追求 . 11 2.1、 生态环保行业发展迅速，市场空间巨大，政策不断加码 . 11 2.2、 园林绿化有望在城镇化进程下保持持续增长，人们对环境质量要求不断提高 . 14 3、 生态战略布局向文旅+大环保延伸，工程+运维双轮驱动 . 15 3.1、 2019 年新签订单同比增长 293%，充足订单奠定公司
18、发展基础 . 16 3.2、 技术协作提升市场竞争力，框架协议促进公司可持续发展 . 18 3.3、 生态战略布局向文旅+大环保延伸，工程+运维双轮驱动 . 20 4、 关键假设和盈利预测：在手订单充足，保障业绩持续增长 . 21 5、 估值分析 . 22 6、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 公司业务主要以生态修复、市政绿化为主 . 6 图 2： 公司股权集中，实际控制人持股稳定 . 7 图 3： 绿茵生态业绩稳健增长 . 8 图 4： 公司毛利率跟净利率保持较高水准 . 8 图 5： 公司 2019 年费用率仅为 4.85% . 10 图 6：
19、公司 2019 年资产负债率为 34% . 10 图 7： 生态建设和保护 PPP 项目投资额体量巨大 . 12 图 8： 自然生态保护全国公共财政支出持续增长 . 12 图 9： 生态保护治理固定资产投资增长较快 . 13 图 10： 生态修复行业是市场规模不断扩大 . 13 图 11： 全国环境污染治理投资占 GDP 比重有待提高 . 13 图 12： 改革开放后中国城镇化进程迅速推进 . 14 图 13： 世界各国城市化率进程 . 14 图 14： 城市园林绿地面积和绿化覆盖率持续提升 . 15 图 15： 城市园林绿化固定资产投资完成额逐渐增长 . 15 图 16： 公司已经拥有生态产
20、业链的全面覆盖能力 . 16 图 17： 公司三大业务业绩增速 . 16 图 18： 2019 年公司生态修复收入占比达到 79.3% . 16 图 19： 2019 年公司新签订单同比增长 293% . 17 图 20： 公司各项工程业务收入情况及占收入比重 . 17 图 21： 生态修复三大阶段具体流程 . 21 图 22： 园林绿化三大阶段具体流程 . 21 图 23： 绿茵生态历史估值变化 . 23 2020-05-22 绿茵生态 -5- 证券研究报告 图 24： 绿茵生态 PE-band . 23 表 1： 行业内可比公司盈利能力情况 . 8 表 2： 行业内可比公司财务情况 . 1
21、0 表 3： 中国主要的环境治理政策体系 . 12 表 4： 绿茵生态近年来公告项目统计 . 17 表 5： 公司获得的企业荣誉 . 18 表 6： 公司获得的主要行业奖项 . 19 表 7： 财务预测的关键假设 . 22 表 8： 可比公司估值情况 . 23 2020-05-22 绿茵生态 -6- 证券研究报告 1、 绿茵生态绿茵生态生态环境建设一体化服务运营商生态环境建设一体化服务运营商 1.1、 国内国内一流的生态环境建设一体化服务运营商一流的生态环境建设一体化服务运营商 绿茵生态成立于 1998 年，2017 年 8 月于深交所挂牌上市，拥有超过 20 年的 生态环境建设经验，建立了完
22、整的业务体系。公司成立之后，主营业务由原先单一 的园林绿化景观逐渐转变成为生态修复、市政绿化和地产景观相结合的业务模式， 业务重心由市政园林转变到大环保领域。2018 年 8 月，在 2017 年生态修复业务营 收占比达到 65.76%的情况下，公司行业类别由建筑业变更为生态保护和环境治理 业，公司已经从传统的建造施工者逐步进化成了生态环境建设一体化服务运营商。 目前，公司业务主要以生态修复、市政园林、环境治理和文旅融合业务为主。 其中，生态修复包括盐碱化治理、荒山及矿山修复、河道治理、湿地保护、水土保 持等生态建设项目；市政绿化包括城市道路绿化、广场公园绿化工程；还有其他景 观包括住宅和旅游
23、地产绿化工程等。 公司已形成集策划、 规划设计、 创新技术研发、 技术方案制定、 苗木选育、 项目投融资、 工程施工、 运营维护的生态产业链全覆盖， 能够为客户提供一体化生态景观建设整体解决方案。 此外，公司拥有“城市园林绿化一级” 、 “风景园林设计专项甲级” 、 “市政总承 包一级”等专业资质。而且在公司专业的技术能力和优秀的项目呈现品质下，经过 多年发展，公司在行业中获得了较高的市场知名度和认可度，多次获得各类行业荣 誉和奖项。 图图1： 公司业务主要公司业务主要以以生态修复、市政绿化为主生态修复、市政绿化为主 资料来源：招股说明书，新时代证券研究所 2020-05-22 绿茵生态 -7
24、- 证券研究报告 1.2、 公司公司股权结构稳定股权结构稳定 公司股权较为稳定集中， 截止 2019 年年报， 实际控制人为公司董事长卢云慧、 总经理祁永夫妇， 合计直接持有公司股份 12994.1 万股， 合计持股比例达到 62.60%； 公司第六大股东卢云平系公司董事长卢云慧之弟，持股比例为 0.94%。此外，公司 第四大股东绿之茵持股比例为 3.11%， 其中卢云慧女士持有绿之茵 21.50%股份； 卢 云峰系公司董事长卢云慧之弟， 持有绿之茵 4%股权， 通过绿之茵间接持股 0.17%。 图图2： 公司公司股权股权集中，实际控制人持股稳定集中，实际控制人持股稳定 资料来源：Wind，公
25、司公告，新时代证券研究所 1.3、 盈利能力突出，盈利能力突出，毛利率和净利率均为行业第一毛利率和净利率均为行业第一 从 2012 年以来，公司业绩维持稳健增长的趋势。归母净利润从 2012 年的 0.64 亿元增长到了 2019 年的 2.09 亿元（CAGR 为 18.42%） 。在前两年宏观去杠杆、稳 金融的情况下， 市场融资环境偏紧以及大量不规范的 PPP 项目遭到清理整改， 导致 重资金运转模式下的 PPP 行业受到巨大冲击； 因此公司在此期间主动增加项目审核 要求，加大回款力度，2018 年公司收入和利润受到一定影响。随着 PPP 项目进一 步规范化和清理常态化后，市场从量的追求逐
26、渐转变成看重项目质量的阶段，而这 正是公司的最大竞争优势。再加上公司财务状况良好，受到冲击最小，恢复最快， 从而 2019 年公司新增订单项目大增，业绩也恢复高速增长，2019 年公司营业收入 7.13 亿元 （同比+39.53%） ， 归母净利润 2.09 亿元 （同比+36.60%） ， 扣非净利润 1.81 亿元（同比+56.88%） 。2020 年一季度因为疫情导致施工进度延迟，营业收入 1.27 亿元（同比-6.17%） ，归母净利润 0.41 亿元（同比-2.1%） ，目前施工已经恢复正常 状态，预计二季度能够将延误工期追回，疫情冲击对 2020 年全年影响有限。 2020-05-
27、22 绿茵生态 -8- 证券研究报告 图图3： 绿茵生态业绩稳健增长绿茵生态业绩稳健增长（单位：亿元）（单位：亿元） 图图4： 公司毛利率跟净利率保持较高水准公司毛利率跟净利率保持较高水准 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，新时代证券研究所 公司的盈利能力位于行业可比公司第一位。 2019 年公司的毛利率为 40.6%， 净 利率为 29.0%，而 2019 年园林绿化行业平均毛利率为 23.4%，净利率为 2.2%（剔 除负值后为 7.5%） ， 公司毛利率比行业平均高出 17.2 个百分点， 净利率比行业平均 高出 26.8 个百分点，毛利率跟净
28、利率均为行业第一，公司盈利能力远超行业平均 水平。 公司毛利率水平较高的原因在于：公司的生态修复项目（2019 年营收占比 79.31%）跟市政园林绿化项目（2019 年营收占比 16.57%）都有投资金额较大、毛 利率较高、回款周期较长、经营资质和技术要求高等特点。 1）由于项目的回款周期较长，因此合同金额对资金的时间成本会有一定的补 偿； 2）公司的生态修复项目和市政绿化项目均为政府类招标项目，一般情况下多 采用综合评标法， 公司招投标重点以技术优势、 业绩优势、 项目管理优势争取项目， 而不用最低价中标法，所以毛利率要高于行业水平； 3）生态修复项目（2019 年营收占比 79.31%）
29、具有施工难度大、技术要求高的 特点，公司在多年的实践中建立了植被群落恢复和功能修复的技术优势，尤其在盐 碱地与边坡治理和修复方面有较高的竞争优势， 因此公司生态修复项目毛利率较高。 4）市场竞争程度较低的区域项目毛利率较高；公司项目主要来自以京津冀地 区（2019 年营收占比 78.81%）和内蒙古地区（2019 年营收占比 13.73%） ，而天津 和内蒙区域竞争程度较低，再加上内蒙地区自然条件较差，项目毛利率较高。 表表1： 行业内可比公司盈利能力情况行业内可比公司盈利能力情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元亿元) 2019 年营业收入年营业收入(亿元亿元) 201
30、9 年净利润年净利润(亿元亿元) 2019 年毛利率年毛利率 2019 年净利率年净利率 000010.SZ *ST 美丽 32.9 18.9 1.3 23.7% 6.7% 002200.SZ *ST 云投 10.6 6.8 0.7 32.3% 9.6% 002310.SZ 东方园林 131.3 81.3 0.4 29.5% 0.5% 002374.SZ 丽鹏股份 21.1 11.7 0.4 15.0% 3.2% 002431.SZ 棕榈股份 36.7 27.1 -10.5 5.8% -38.9% 002663.SZ 普邦股份 37.9 30.9 -10.0 9.2% -32.4% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 归母净利润 营业收入同比 归母净利润同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利润率 净利润率 2020-05-22 绿茵生态 -9- 证券研究报告 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元亿元) 2019 年营业收入年营业收入(亿元亿元) 2019 年净利润年净利
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