1、 证券研究报告 2020 年 1 月 23 日 南极电商南极电商 轻资产模式下品牌授权实现快速扩张 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 南极电商开创了纺织服装股品牌授权新模式，建立了以自身为产 业链服务商，以上游工厂和下游店铺为接口的产业路由器模式， 通过品牌和服务对接上下游、整合细分的供应链，协助全产业链 进行赋能和升级。 理由理由 “南极共同体”商业模式。“南极共同体”商业模式。公司在发展前期通过南极共同体 模式聚合了大量零散、差异化较低的供应商和经销商，通过 上下游资源的精准配置提升整体供应链效率。目前，在上游 已积累起大量的供应商和经销商资源、下游拥有庞大的用户 基数和较高转化率
2、的基础上， 公司愈发注重自身内功的提炼， 在产品端全面开发新品类、丰富品牌矩阵，在供应链端通过 信息化系统提升供应链效率，在品牌端通过更大力度的广告 投放和更严格的质量检测提升品牌知名度和美誉度。 主打高频、性价比快消品，中档价位切入定价空白区。主打高频、性价比快消品，中档价位切入定价空白区。南极 电商三大主要授权品牌南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪旗下 各产品系列均主打高性价比、高频定位，符合线上消费者购 物偏好。南极人品牌抓住中段市场定价空白和中高端品牌线 上销售占比较低的机会，以居中的价格获取行业市场份额。 布局线下渠道，发展线下零售新模式。布局线下渠道，发展线下零售新模式。公司计划与线下零
3、售 项目核心团队的持股平台及两位关联人共同设立公司，从事 线下实体零售连锁业务。公司预计多元化的流量渠道和销售 渠道有助于增强公司盈利能力和综合实力，将对公司财务状 况和经营成果发挥积极作用。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持 2019 年及 2020 年盈利预测至 0.49 元和 0.59 元不变， 引 入 2021 年盈利预测 0.71 元，公司当前股价对应 2020 年及 2021 年 18.8 倍、15.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和 14.13 元目标价， 对应 24 倍 2020 年市盈率和 20 倍 2021 年市盈率，较当前股价有 27%的上行空间。 风险风险 电商渠道
4、依赖风险，货币化率下滑风险。 股票代码 002127.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 11.10 目标价 人民币 14.13 52 周最高价/最低价 人民币 13.188.50 总市值(亿) 人民币 272 30 日日均成交额(百万) 人民币 340.69 发行股数(百万) 2,455 其中：自由流通股(%) 77 30日日均成交量(百万股) 29.22 主营行业 纺织服装珠宝 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,353 4,294 5,191 6,226 增速 240.1% 28.1% 20.9% 19.9% 归属母公司净利润 886 1
5、,195 1,446 1,747 增速 65.9% 34.8% 21.0% 20.8% 每股净利润 0.36 0.49 0.59 0.71 每股净资产 1.52 2.01 2.45 2.99 每股股利 0.00 0.15 0.18 0.21 每股经营现金流 0.22 0.39 0.49 0.60 市盈率 30.7 22.8 18.8 15.6 市净率 7.3 5.5 4.5 3.7 EV/EBITDA 26.9 19.1 14.4 11.5 股息收益率 0.0% 1.3% 1.6% 1.9% 平均总资产收益率 21.2% 22.8% 22.1% 22.0% 平均净资产收益率 26.2% 27.
6、6% 26.4% 26.2% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 郭海燕郭海燕 秦劲风秦劲风 宋文慧宋文慧 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 SAC 执证编号：S0080519060001 SAC 执证编号：S0080119080073 88 100 112 124 136 148 --102020-01 相对股价 (%) 002127.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 2 财务报表和主要财务比率 财
7、务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 3,353 4,294 5,191 6,226 营业成本 2,197 2,755 3,237 3,866 税金及附加 10 12 15 18 营业费用 111 150 182 218 管理费用 95 94 114 137 财务费用 5 -13 -20 -27 其他 0 0 0 0 营业利润 937 1,299 1,662 2,007 营业外收支 26 34 41 49 利润总额 963 1,333 1,703 2,056 所得税 76 137 255 308 少数股东损益 -1 -1 -
8、1 -1 归属母公司净利润 886 1,195 1,446 1,747 EBITDA 972 1,323 1,687 2,034 资产负债表资产负债表 货币资金 1,190 2,134 2,969 4,028 应收账款及票据 765 980 1,184 1,420 预付款项 553 708 856 1,026 存货 3 4 5 6 其他流动资产 547 575 608 625 流动资产合计 3,058 4,401 5,623 7,106 固定资产及在建工程 3 6 9 11 无形资产及其他长期资产 1,489 1,521 1,553 1,585 非流动资产合计 1,492 1,527 1,56
9、2 1,597 资产合计 4,549 5,928 7,185 8,702 短期借款 70 70 70 70 应付账款及票据 314 394 463 553 其他流动负债 400 504 603 717 流动负债合计 784 968 1,136 1,340 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 1 0 0 0 非流动负债合计 1 0 0 0 负债合计 785 968 1,136 1,340 归母所有者权益 3,739 4,934 6,022 7,335 少数股东权益 26 26 27 28 负债及股东权益合计 4,549 5,928 7,185 8,702 现金流量表现金流量表 净
10、利润 886 1,195 1,446 1,747 折旧和摊销 5 5 5 6 营运资本变动 -343 -228 -230 -259 其他 4 -16 -17 -18 经营活动现金流 551 955 1,204 1,476 资本开支 -1 -5 -5 -5 其他 -463 -19 -25 -5 投资活动现金流 -464 -24 -30 -10 股权融资 0 0 0 0 银行借款 -175 0 0 0 其他 -184 13 -339 -407 筹资活动现金流 -358 13 -339 -407 汇率变动对现金的影响 0 0 0 0 现金净增加额 -271 944 835 1,058 主要财务比率主
11、要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 240.1% 28.1% 20.9% 19.9% 营业利润 56.0% 38.7% 27.9% 20.8% EBITDA 57.2% 36.2% 27.5% 20.6% 净利润 65.9% 34.8% 21.0% 20.8% 盈利能力盈利能力 毛利率 34.2% 35.5% 37.4% 37.6% 营业利润率 27.9% 30.3% 32.0% 32.2% EBITDA 利润率 29.0% 30.8% 32.5% 32.7% 净利润率 26.4% 27.8% 27.9% 28.1% 偿债能力偿债能力 流动比
12、率 3.90 4.55 4.95 5.30 速动比率 3.89 4.54 4.95 5.30 现金比率 1.52 2.20 2.61 3.01 资产负债率 17.3% 16.3% 15.8% 15.4% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 21.2% 22.8% 22.1% 22.0% 净资产收益率 26.2% 27.6% 26.4% 26.2% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 0.36 0.49 0.59 0.71 每股净资产（元） 1.52 2.01 2.45 2.99 每股股利（元） 0.00 0.15 0.18 0.21 每股经营现金
13、流（元） 0.22 0.39 0.49 0.60 估值分析估值分析 市盈率 30.7 22.8 18.8 15.6 市净率 7.3 5.5 4.5 3.7 EV/EBITDA 26.9 19.1 14.4 11.5 股息收益率 0.0% 1.3% 1.6% 1.9% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 南极电商借壳新民科技上市，是服装行业供应链管理模式第一股。南极电商旗下拥有南极人品牌，保暖内衣销量第一，并借助品牌授 权模式成功扩张至家居服、家纺、童装、男装、女装等品类，未来公司计划进一步扩张品类、将模式复制到其他品牌。公司愿景是打 造以“互联网+”为中心的现代综合服务集团，包括供应
14、链端、品牌端、终端和服务端。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 3 目录目录 南极电商：开创纺织服装股品牌授权新模式南极电商：开创纺织服装股品牌授权新模式 . 5 品牌综合服务和经销商品牌授权业务为本部主营业务 . 6 收购时间互联，主营移动互联网营销. 6 “南极共同体”商业模式“南极共同体”商业模式 . 8 整合、赋能众多中小生产商和零售商. 8 用户基数大、转化率高，GMV 保持高增长 . 9 公司自身注重提升供应链管理能力及品牌形象的打造和维护 . 10 主打高频、性价比快消品，中档价位切入定价空白区主打高频、性价比快消品，中档价位切入定价空白区 .
15、 12 授权产品定位优质、性价比、高频快消品，兼具标准化与个性化 . 12 布局线下渠道，发展线下零售新模式布局线下渠道，发展线下零售新模式. 13 借鉴 Costco 模式经验，构建多元化流量渠道和销售渠道 . 13 财务分析及估值财务分析及估值 . 14 风险 . 15 附录附录 . 16 股权结构稳定，创始人夫妇为第一大股东 . 16 激励机制广泛、到位 . 16 创始人商业嗅觉敏锐，公司组织管理架构清晰 . 17 图表图表 图表 1: 南极电商历史发展大事记 . 5 图表 2: 2012-2018 年公司营业收入及同比增速 . 5 图表 3: 2012-2018 年公司归母净利润及同比
16、增速 . 5 图表 4: 2018 年公司收入拆分（单位：人民币 百万元） . 5 图表 5: 公司品牌授权业务模式及收入情况 . 6 图表 6: 南极电商“产业链服务商”运营模式 . 6 图表 7: 中国网络广告市场规模及时间互联业务模式简介 . 7 图表 8: 时间互联业务前五大客户及前五大供应商简介 （单位：人民币 百万元） . 7 图表 9: 南极电商授权供应商数量 . 8 图表 10: 南极电商授权经销商数量 . 8 图表 11: 南极人品牌在阿里平台部分核心大店 GMV（单位：人民币 万元） . 9 图表 12: 2012-2018 中国网络购物用户规模 . 9 图表 13: 公司
17、单季度 GMV 及同比增速 . 9 图表 14: 公司半年度货币化率情况 . 10 图表 15: 公司数据管理平台“南极数云”功能简介 . 10 图表 16: 公司在高铁广告、热门综艺节目等多渠道进行广告投放 . 11 图表 17: 南极电商三大授权品牌简介 . 12 图表 18: 南极人及四大家纺品牌床上四件套产品价格带对比 . 12 图表 19: 公司拟共同投资设立公司的股东出资及持股比例（单位：人民币 百万元） . 13 图表 20: 公司毛利率、费用率及净利率情况 . 14 图表 21: 公司两大业务板块收入占比及毛利率情况 . 14 图表 22: 公司本部应收款项及存货周转天数 .
18、14 图表 23: 公司经营活动现金流情况 . 14 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 4 图表 24: 可比公司估值表（单位：人民币 百万元，数据截至 2020/01/21） . 15 图表 25: 历史 P/E . 15 图表 26: 历史 P/B . 15 图表 27: 公司股权结构（截至 2018/12/31） . 16 图表 28: 公司股票期权激励计划首次授予分配情况 . 16 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 5 南极电商：开创纺织服装股品牌授权新模式 1998 年“南极人”品牌创立，成立之初拥有自营工厂及销
19、售渠道，产销一体化；随行业 供给过剩，2008 年公司转型品牌授权新模式，上游授权供应商生产、下游授权经销商在 电商平台销售 “南极人” 品牌产品， 公司以轻资产形式进行品牌推广并提供供应链服务； 2016 年收购时间互联， 切入互联网营销领域。 2018 年公司全平台 GMV 达到 205.2 亿元， 同比增长 65.5%， 实现营业收入、 归母净利润 33.5 亿元、 8.9 亿元， 同比增长 240%、 65.9%。 图表1: 南极电商历史发展大事记 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 图表2: 2012-2018年公司营业收入及同比增速 图表3: 2012-2018年公司归母
20、净利润及同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表4: 2018年公司收入拆分（单位：人民币 百万元） 资料来源：公司公告，中金公司研究部 保暖内衣在国内兴起，创始人张玉祥创始人张玉祥 创立“南极人”品牌，创立“南极人”品牌，主打标语“南 极人、不怕冷” 1998 2002 2004 2008 南极人120亩工业城投产，率先拥有自 主生产能力 南极人连续连续6年国内市占率和销量领先年国内市占率和销量领先 ，全面进入纺织品领域 服装行业供应链过剩、品牌混战，公 司提出“品牌授权”模式提出“品牌授权”模式 2018 2016 2015 南极共同体线上店铺
21、南极共同体线上店铺实现实现GMV 205.2亿亿 元元，2016-2018年复合增速68.8% 公司更名公司更名“南极电商”并借壳“南极电商”并借壳上市上市 2012 推出“推出“NGTT”共同体”共同体商业模式，商业模式，打造 电商生态综合服务体系 收购时间互联收购时间互联，切入移动互联网营销 领域 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200018 营业收入（左轴）同比增速（右轴） （人民币百万元） -50% 0% 50% 10
22、0% 150% 200% 0 200 400 600 800 1,000 200018 净利润（左轴）同比增速（右轴） （人民币百万元） 时间互联业务, 2,316 品牌综合服务业 务, 900 自媒体流量变现业务 保理业务 经销商品牌授权业务 园区平台服务费 货品销售其他服务收入 本部业务本部业务, 1,037 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 6 品牌综合服务品牌综合服务和和经销商品牌授权业务经销商品牌授权业务为本部主营业务为本部主营业务 公司本部业务（除时间互联业务）收入中，品牌综合服务业务品牌综合服务业务指
23、公司向授权供应商提供 品牌授权、供应链服务，并收取品牌综合服务费；经销商品牌授权服务业务经销商品牌授权服务业务指公司向授 权经销商提供品牌授权及电商服务，并收取经销商品牌授权费，经销商主要在阿里、京 东、拼多多、唯品会等电商平台进行授权品牌产品的销售。该两项业务自公司上市以来 保持着高速增长，2015-2018 合计收入复合增速 50.6%。 图表5: 公司品牌授权业务模式及收入情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 以以产业路由器模式驱动全产业链发展。产业路由器模式驱动全产业链发展。公司建立了以自身为产业链服务商，以上游工厂 和下游店铺为接口的产业路由器模式， 通过品牌和服务对接上下游、
24、整合细分的供应链， 协助全产业链进行赋能和升级。 图表6: 南极电商“产业链服务商”运营模式 资料来源：公司公告，中金公司研究部 收购时间互联收购时间互联，主营主营移动互联网营销移动互联网营销 随移动互联网技术发展和智能手机等终端设备的普及，移动互联网营销市场快速增长， 2017 年我国网络广告市场规模达到 2,957 亿元，同比增长 28.8%，发展势头强劲。公司 2016 年收购时间互联， 主营移动互联网营销业务， 即作为移动端流量媒体供应方的代理， 受客户的委托在移动媒体投放平台采购移动互联网流量，投放客户 APP、产品等推广信 息。 -50% 0% 50% 100% 150% - 20
25、0 400 600 800 1,000 200018 经销商品牌授权费（左轴）品牌综合服务费（左轴） 合计同比增速（右轴） （人民币百万元） 传统产销模式传统产销模式南极人产业链服务商模式南极人产业链服务商模式 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 7 图表7: 中国网络广告市场规模及时间互联业务模式简介 资料来源：公司公告，中金公司研究部 广告客户：广告客户：时间互联的客户包括拼多多、唯品会、蘑菇街、苏宁易购等，希望通过 专业、定制化的移动端营销方案，在移动应用商店或程序化购买平台上推广自身产 品。目前时间互联正在积
26、极拓展客户，截至 2018 年底客户超 1,300 家，2019 年上半 年新增客户 286 家；并在进一步丰富客户类别，拓展 H5 类型客户。 流量平台：流量平台：时间互联的供应商为拥有移动应用市场和程序化购买平台的公司，主要 包括 VIVO 应用商店、小米应用商店、应用宝、华为应用市场等。 时间互联时间互联主要流量平台主要流量平台较为较为稳定且集中度较高，稳定且集中度较高，2018 年、2019 年上半年前五 大供应商占总采购额比重均超过 90%，高集中度主要因移动互联网营销行业内 的主要媒体资源集中在腾讯应用宝以及小米、 华为、 VIVO 等品牌手机应用商城。 时间互联时间互联不断巩固与
27、主流媒体的合作优势，不断巩固与主流媒体的合作优势，于 2017 年底成为 VIVO 在电商、金 融行业的广告推广核心代理商；2019 年被小米公司由 2018 年度的小米电商类 核心代理商升级为小米电商类独家代理商，同时还是应用宝全行业的核心代理 商以及今日头条巨量引擎广告代理商。 图表8: 时间互联业务前五大客户及前五大供应商简介 （单位：人民币 百万元） 资料来源：公司公告，中金公司研究部 318 505 769 1,096 1,507 1,897 2,295 2,957 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 500 1,000 1,500 2,000 2,50
28、0 3,000 3,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国网络广告市场规模及增长率中国网络广告市场规模及增长率 网络广告市场规模（左轴）同比增长（右轴） （人民币亿元） 客户名称客户名称 客户主要运营客户主要运营 APP 营业收入营业收入 占该业务占该业务 收入比重收入比重 供应商名称供应商名称供应商运营媒体供应商运营媒体采购额采购额 占该业务占该业务 采购额比重采购额比重 深圳前海新之江信息技术有限公司拼多多399.334.1%维沃移动通信有限公司VIVO应用商店463.442.4% 福州*有限公司-79.06.7%广州小米信息服务有限公
29、司小米应用商店274.525.1% 北京字*有限公司-62.05.3%深圳市腾讯计算机系统有限公司应用宝264.424.2% 唯品会（中国）有限公司唯品会54.94.7%华为软件技术有限公司华为应用市场37.03.4% 北京*有限公司-47.34.0%江苏万圣广告传媒有限公司今日头条9.90.9% 合计合计642.554.8%合计合计1,049.296.0% 深圳前海新之江信息技术有限公司拼多多515.823.4%维沃移动通信有限公司VIVO应用商店964.047.1% 上海寻梦信息技术有限公司拼多多266.412.1%深圳市腾讯计算机系统有限公司应用宝458.722.4% 唯品会（中国）有限
30、公司唯品会156.97.1%广州小米信息服务有限公司小米应用商店318.515.5% 杭州时趣信息技术有限公司蘑菇街60.42.8%华为软件技术有限公司华为应用市场84.14.1% 江苏苏宁易购电子商务有限公司苏宁易购60.02.7%上海威怡广告有限公司今日头条64.13.1% 合计合计1,059.548.2%合计合计1,889.392.2% 2019年上半年年上半年 2018年年 2019年上半年年上半年 2018年年 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 23 日日 8 “南极共同体”商业模式 公司在发展前期通过南极共同体模式聚合了大量零散、 差异程度较低的供应商和经销商，公司在发展前期通过南极共同体模式聚合了大量零散、 差异程度较低的供应商和经销商， 形成独特的“南极共同体”商业模式，并不断形成独特的“南极共同体”商业模式，并不断通过上下游资源的精准配置提升整体供应通过上下游资源的精准配置提升整体供应 链效率。链效率。 整合整合、赋能赋能众多众多中小生产商和零售商中小生产商和零售商 公司 2012 年提出 NGTT 南极人共同体概念，通过专业分工、利益与共，与授权供应商和 经销商逐步形成紧密合作关系，并在电商
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