1、 1 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 力学力学测试测试受益进口替代受益进口替代，电化学电化学分析分析打造第二增长打造第二增长极极 专精特新系列二专精特新系列二 核心观点：核心观点： 公司是国产结构力学性能测试分析系统龙头， 60%产品应用于军工行业研发环节，受益核心装备自主可控，2018-2020 年营收 CAGR 24%，净利润CAGR 66%。基于技术同源性，公司将设备故障诊断技术在军工/民用 PHM 市场推广，有望成为新的业绩增长点。同时公司继续扩充科学仪器品类，2020 年推出新产品“电化学站” ，未来将充分受益新能源行业发展。 受益核心装备自主可控，结构力学
2、分析系统迎来高速发展窗口期。受益核心装备自主可控，结构力学分析系统迎来高速发展窗口期。 结构力学测试系统属于科研仪器细分赛道，广泛应用于航空航天、船舶、土木工程领域，受益我国军工装备加速列装与升级换代，产品需求激增。美国 NI、丹麦 B&K 等外资品牌占据了国内主要份额，2021 年 12 月人大修订通过科学技术进步法 ，升级我国科技治理体系，为科研仪器进口替代带来重大机遇。公司是内资结构力学测试系统龙头，有望充分受益军备列装与进口替代。 PHM 在军工与制造业具备广阔的成长空间，公司率先布局头部市场。在军工与制造业具备广阔的成长空间，公司率先布局头部市场。 基于 PHM 的智能维保平台是故障
3、检测和设备性能评估系统， 用于设备全生命周期健康管理，是“十四五”期间国内装备制造业升级的方向，也是组成数字孪生系统的重要基石。相较于 NI 等海外通用数据采集品牌，在数字孪生系统的基础感知系统部分，公司拥有干扰能力强、可靠性高、高速同步等多个核心技术优势， 并且具备定制化与服务优势。 基于技术同源性， 公司切入军用&民用 PHM领域，据东昊测试官网披露，公司 PHM 平台已在港机、工程机械、石化、造纸、冶金及水务等领域应用，未来有望保持较快增速，将成为新的业绩增长点。 新能源行业发展推动电化学站需求激增，有望打造公司第二增长极。新能源行业发展推动电化学站需求激增，有望打造公司第二增长极。 受
4、益锂电、氢能、储能行业快速发展， “电化学站”在企业与高校的研发端需求激增。国内市场基本被 Princeton、Gammry、Biologic 等外资科学仪器品牌垄断，进口替代需求强烈。公司历经 5 年研发打破垄断，产品已批量应用于物理、化学、生物医药领域。公司利用定制化的优势，向新能源生产环节推广，有望实现从研发端应用到产线端应用的跨越，打开成长空间。 投资建议：投资建议：预计公司 21 年-23 年的收入增速分别为 28%/71%/44%，净利润增速为 64%/79%/49%，对应 PE 51X/28X/19X；首次覆盖，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：电化学站、民用 PH
5、M 拓展低于预期；疫情影响交付；核心技术管理人员流失。 Table_Title 2022 年年 03 月月 19 日日 东华测试东华测试（300354.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 仪器仪表 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 37.1 元元 股价（股价（2022-03-18） 30.23 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,181.42 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,375.57 总股本（百万股）总股本（百万股） 138.32
6、 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 78.58 12 个月价格区间个月价格区间 12.62/44.98 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.89 5.22 124.53 绝对收益绝对收益 -3.42 -9.71 115.45 Table_Report -10%23%56%89%122%155%188%221%-072021-11东华测试沪深300 2 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023
7、E 主营收入主营收入 177.7 205.3 263.3 450.6 650.9 净利润净利润 30.4 50.4 82.4 147.0 219.0 每股收益每股收益(元元) 0.22 0.36 0.60 1.06 1.58 每股净资产每股净资产(元元) 2.78 3.09 3.53 4.32 5.47 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 137.4 83.0 50.8 28.4 19.1 市净率市净率(倍倍) 10.9 9.8 8.6 7.0 5.5 净利润率净利润率 17.1% 24.5% 31.3% 32.6% 33.6%
8、净资产收益率净资产收益率 7.9% 11.8% 16.9% 24.6% 28.9% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.4% 0.5% 0.9% 1.4% ROIC 11.2% 19.1% 26.6% 46.8% 38.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3ZnUgXdUuYuZqRsQsR8O9R7NnPoOtRmOkPoOpMfQoMoP7NnNzQMYmPwOuOpOyQ 3 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司介绍：公司介绍：科研仪器黄金赛道，科研仪器黄金赛道，2018 年经营逆转回升年经营逆转回升 .
9、 5 1.1. 公司介绍：国内领先的结构力学性能测试系统供应商 . 5 1.2. 公司管理模式：核心管理层具备良好技术素养，股权激励深度绑定 . 6 1.3. 财务分析：受益自主可控，2018-2021 年公司业绩快速增长 . 8 2. 行业分析：行业分析：国内科学仪器市场巨大，国产替代正当时国内科学仪器市场巨大，国产替代正当时 . 11 2.1. 科学仪器市场规模巨大，覆盖科研、军工及高端制造市场 . 11 2.2. 智能制造推动 PHM 设备智能维保市场需求 . 13 2.3. 电化学工作站广泛应用于新能源领域 . 16 2.4. “科学进步法”颁布推动科学仪器进口替代 . 18 3. 公
10、司分析：公司分析：结构力学测试领域稳步增长，结构力学测试领域稳步增长，PHM&电化学拓展成长空间电化学拓展成长空间 . 20 3.1. 公司结构力学性能测试领域掌握多项核心技术，具备六大优势 . 20 3.2. 公司战略布局 PHM 板块，迎来业务增长期 . 23 3.3. 公司电化学板块未来或成为营收发力点 . 25 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 4.1. 收入分项拆分 . 27 4.2. 可比公司估值与投资建议 . 28 5. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司产品下游应用领域 . 6 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：东华测试股权结构（截至 2
11、021Q3） . 7 图 4：2018-2020 年营收 CAGR 24% . 9 图 5：2018-2020 净利润 CAGR 66% . 9 图 6：公司自 2017 年起将战略重心转移至本土市场 . 9 图 7：公司配件等其他业务占比不断上升. 10 图 8：公司配件等其他业务毛利率显著上升 . 10 图 9：公司盈利能力触底回升 . 10 图 10：公司管理费用占比自 2016 年始逐步下降 . 10 图 11：资产负债率保持较低水平 . 11 图 12：净利润和经营性净现金流对比 . 11 图 13：全球实验分析仪器市场稳步增长 . 11 图 14：2021 年中国实验分析仪器市场回
12、暖，增速显著 . 11 图 15：结构力学测试仪器广泛应用于各行业 . 12 图 16：结构力学测试仪器主要结构构成 . 13 图 17：自我学习与维护是智能制造系统的一大特征 . 14 图 18：我国制造业企业智能制造水平稳步提升 . 14 图 19：中国智能制造装备市场规模不断增长 . 14 图 20：PHM 具备五大功能 . 15 图 21：PHM 健康检测系统广泛用于冶金、风电和石化等高端制造业 . 15 图 22：PHM 民用设备市场呈现金字塔竞争格局. 16 23PHM用设备市场主要玩家. 16 4 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 24
13、：一种电化学工作站结构示意图 . 17 图 25：我国 2021 年动力电池出货量同比增长 175% . 17 图 26：中国电化学储能电站装机规模连年攀升 . 17 图 27：电化学工作站在新能源行业的部分应用案例 . 18 图 28：国防支出增长拉动科学仪器设备需求 . 19 图 29：研究试验经费投入不断增长 . 19 图 30：我国 2025 年科学仪器发展目标明确对高端科学仪器产业的大力支持 . 20 图 31：四大业务板块 . 21 图 32：公司具备测试仪器整线生产能力，并在多个环节取得技术领先地位 . 22 图 33：公司相比国际第一梯队仪器企业在规模上仍有较大进步空间 . 2
14、2 图 34：公司 PHM 业务覆盖大型建筑&机械、军工及工业设备三大板块 . 23 图 35：预测性维护管理是公司 PHM 设备智能维保平台核心功能 . 24 图 36：公司 PHM 智能维保平台业务已在石化、造纸、冶金及水务等 13 个行业取得应用案例 . 25 图 37：东昊测试 2021 年 H1 实现营收 1443.62 万元 . 25 图 38：公司产品可应用于多个下游领域 . 26 图 39：东华分析 2021 年 H1 实现营收 203.87 万元 . 27 表 1：公司测试分析系统、传感器及软件平台部分产品示例 . 5 表 2：公司各子公司架构明确，负责不同板块 . 7 表
15、3：2021 年授予限制性股票情况 . 8 表 4：2021 年授予限制性股票情况 . 8 表 5：结构力学性能测试领域竞争格局 . 13 表 6：国家对逐步将长大桥梁纳入健康监测系统发布建设实施方案 . 15 表 7：东华分析是国内少数掌握电化学分析核心技术的中国公司 . 18 表 8：PHM 技术在美国国防军工中应用广泛 . 19 表 9：近年来国家不断推出政策扶持科学仪器行业发展 . 20 表 10：公司多项技术处于国内先进水平 . 21 表 11：公司具备一批涉及下游多个领域的优质稳定客户 . 23 表 12：公司在国防军工、航天航空领域具备一定品牌效应 . 24 表 13：公司是国内
16、少数涉足国防军工的 PHM 企业 . 24 表 14：公司产品功能丰富，瞄准多个下游领域应用 . 26 表 15：预计 2021-2023 年营业收入为 2.63/4.50/6.50 亿元 . 28 表 16：东华测试低于可比公司 2021-2023 年平均估值水平 . 28 5 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司介绍：公司介绍：科研仪器黄金赛道，科研仪器黄金赛道，2018 年经营逆转回年经营逆转回升升 1.1. 公司介绍：国内领先的结构力学性能测试系统供应商公司介绍：国内领先的结构力学性能测试系统供应商 公司是国内领先的结构力学性能测试仪器及
17、解决方案供应商，专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学工作站的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。 公司主要产品包括：传感器、测试分析系统和测试分析软件平台三种类型：公司主要产品包括：传感器、测试分析系统和测试分析软件平台三种类型： 传感器： 传感器包括加速度传感、 速度传感器、 位移传感器、 应变传感器、转速传感器及各类缓变量传感器，将各种物理信号转换为可测量的电信号。 测试分析系统：公司产品有结构力学信号测试分析系统、基于 PHM 的智能维保系统和电化学分析系统等，主要用于应力应变、振动、位移、速度、加速度等和力学相关的多种物理量的测试以及对化学能和
18、电能的转换过程中的电化学信号的测试和分析。 软件平台：软件有结构强度疲劳分析、振动噪声分析、结构动力学优化、结构安全在线监测、大数据分布式存储和数据清洗、数据分析和自学习、结构故障诊断和分析、设备健康管理与故障诊断、设备维保管理、及电化学分析等各种用途。 表 1：公司测试分析系统、传感器及软件平台部分产品示例 测试分析系统 坚固型动态信号测坚固型动态信号测试分析系统试分析系统 多通道系列动态信号测试分多通道系列动态信号测试分析系统析系统 应力应变测试分析系统应力应变测试分析系统 无线信号测试分析系无线信号测试分析系统统 隔离型信号测试分析系统隔离型信号测试分析系统 桥梁模态试验系统桥梁模态试验
19、系统 高性能高性能单单/多通道多通道故障诊断故障诊断（PHM）系统）系统 高性价比故障诊断高性价比故障诊断（PHM）系统）系统 离线巡检系统离线巡检系统 电化学系列工作站电化学系列工作站 传感器 加速度传感器加速度传感器 速度传感器速度传感器 位移传感器位移传感器 应变传感器应变传感器 压力传感器压力传感器 转速传感器转速传感器 软件平台 工程应用模块工程应用模块 声学分析模块声学分析模块 二次开发模块二次开发模块 桥梁分析模块桥梁分析模块 在线监测分析系统在线监测分析系统 资料来源：公司官网，东华分析官网，东昊测试官网，安信证券研究中心 公司产品应用在结构的强度试验、疲劳试验（寿命评估） 、
20、动力学分析（固有频率、振型、阻尼比、模态刚度和质量） ；准确预计环境激励（风、水、气流和爆炸冲击波等）对结构的影响；通过对设备运行状态的检测和分析，实现对设备的故障预测和健康管理。下游应用领域涉及：国防及航空航天、专业科研及检测机构、高校、装备制造业等。 6 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1：公司产品下游应用领域：公司产品下游应用领域 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司成立于公司成立于 1993 年，专注于结构力学特性智能化测试技术年，专注于结构力学特性智能化测试技术，已为数千家用户提供测试系统解决方案。1996 年公司在国内率先采用计
21、算机辅助测试技术，2002 年公司子公司东昊年公司子公司东昊测试研发工业设备测试研发工业设备 PHM 系统成功系统成功， 2006 年动态信号测试分析系统装机突破 5 万通道， 2012年在深圳证券交易所创业板上市。2013 年成立子公司东华分析，历时五年，开发出 DH7000系列电化学工作站，产品抗干扰能力强，频响范围宽，性能稳定可靠。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，东昊测试官网，东华分析官网，安信证券研究中心 1.2. 公司管理模式：公司管理模式：核心管理层具备良好技术素养，股权激励深度绑定核心管理层具备良好技术素养，股权激励深度绑定 公司股权集中，实际控制人和创始者为刘士钢先
22、生，罗公司股权集中，实际控制人和创始者为刘士钢先生，罗沔沔为刘士钢配偶，二者合计持股为刘士钢配偶，二者合计持股55.17%。董事长刘士钢是结构力学测试领域的专家，曾任职于扬州无线电二厂工程师、江苏靖江工程技术研究所副所长，获高级经济师职称。公司在刘士钢先生的带领下深耕产品、技术研发，始终保持一定的行业技术优势。总经理熊总曾任职于华为、飞利浦、蓝菲光学，具备丰富的产品开发与市场营销经验。 7 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 3：东华测试股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司架构清晰，子公司分工明确。公司架构清晰，子
23、公司分工明确。其中，母公司东华测试主要负责结构力学性能测试业务，子公司东昊测试、东华分析及东瑞传感分别负责 PHM 智能维保平台、电化学工作站和传感器等板块。 表 2：公司各子公司架构明确，负责不同板块 子公司名称子公司名称 公司业务公司业务 东昊测试 成立于 2002 年，主营业务为基于 PHM（故障预测和健康管理）的设备智能维保管理软件平台解决方案 东华分析 成立于 2013 年，专注于电化学工作站电化学工作站的研发、生产和电化学运用研究，为客户提供全方位的服务 东瑞传感 成立于 2009 年，主营业务为传感器传感器设计、生产，测试系统及测试设备设计、定制，电子测量仪器销售及技术服务 东华
24、校准 成立于 2013 年，主营业务为质检技术服务、自然科学研究和实验发展、工程和技术研究和实验发展、电子测量仪器、实验分析仪器、试验机制造、销售、专用仪器仪表安装服务、软件开发；信息系统集成服务等 东华博远 成立于 2016 年，从事计算机软件及硬件产品领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让，软件开发及维护、软件产品销售、电子产品技术服务及服务、计算机网络工程，网络技术服务等 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司于 2021 年 10 月实施了股权激励， 计划授予股权占公司总股本比例 2.17%。 首次授予合计覆盖 52 人，占总股本比例 1.74%，绑定公司任职董事、总经理、
25、高级管理人员及核心骨干员工，助力公司长期发展。股权激励考核目标值为股权激励考核目标值为 2022-2025 年公司收入年公司收入复合复合增速增速不不低于低于 43%。 8 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 3：2021 年授予限制性股票情况 批次批次 授予日期授予日期 授予内容授予内容 占授予前占授予前总股份比总股份比 授予对象授予对象 授予限制性股票特别条件授予限制性股票特别条件 2021年股权激励 首次授予 2021.10.29 以16.55元/股的授予价格向 52 名激励对象首次授予 240 万股限制性股票 1.7351% 董事、 高级管理人员
26、及核心骨干员工合计 52 人 1、目标值：以 2020 年营收为基数，2022 年营业收入增长 119%，不低于 4.50 亿元；触发值：2022 年营业收入增长 97%，不低于 4.04 亿元 2、目标值：2023 年累计营业收入增长 217%，不低于 6.51 亿元；触发值：2023 年累计营业收入增长185%，不低于 5.85 亿元 3、目标值：2024 年年累计营业收入增长 338%，不低于 8.99 亿元；触发值：2024 年累计营业收入增长295%,不低于 8.11 亿元 4、目标值：2025 年年累计营业收入增长 485%，不低于 12.01 亿元；触发值：2025 年累计营业收
27、入增长 426%，不低于 10.80 亿元 预留授予 / / 0.4338% / 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：以上增长率均以公司2020年营业收入为基数，各年度营业收入均定比2020年度营业收入进行考核 表 4：2021 年授予限制性股票情况 激励对象激励对象 职务职务 获限制性股票数量（万股）获限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数比例占授予限制性股票总数比例 占当前公司股本总额比例占当前公司股本总额比例 熊卫华 董事、总经理 16.00 5.33% 0.12% 陈立 董事、副总经理 8.00 2.67% 0.06% 范一木 副总经理 8.00 2.67% 0.06% 顾
28、剑锋 副总经理 10.00 3.33% 0.07% 徐晓林 副总经理 10.00 3.33% 0.07% 何玲 副总经理、董秘 10.00 3.33% 0.07% 许冬梅 副总经理 10.00 3.33% 0.07% 焦亮 副总经理 10.00 3.33% 0.07% 何欣 副总经理 10.00 3.33% 0.07% 核心骨干人员（共 43 人） 148.00 49.33% 1.07% 预留部分 60.00 20.00% 0.43% 合计 300.00 100.00% 2.17% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 财务分析：财务分析：受益自主可控，受益自主可控，2018-202
29、1 年公司业绩快速增长年公司业绩快速增长 第一阶段：第一阶段：2012-2017 年营收在 0.871.34 亿元区间波动，增速较缓系年海外市场拓展低于预期，部分技术仍处在研发转换所致。同期归母净利润由 3300 万下滑至 500 万元，系海外市场拓展低于预期，研发端持续投入，以及固定的管理、销售费用支出，阶段性压制了公司盈利能力。 第二阶段：第二阶段：2018-2020 年营收由 1.34 亿元增长至 2.05 亿元，GAGR 达 24%，系公司将战略重点转移至本土市场，核心装备的自主可控带动了结构力学测试系统需求，同时科学仪器在本土市场国产替代加速所致。同期归母净利润由 0.18 亿元增长
30、至 0.50 亿元，GAGR达 66%，大幅高于收入增速，系产品结构优化，毛利率较高的动态系统占比提升，加上公司优化内部管理及规模效应导致期间费用比重不断下降。 截止 2021 年 Q3，公司实现营收 1.65 亿元，同比增长 45%，归母净利润 0.40 亿元，同比增长 352%。 利润增速远高于收入增速， 季节性因素影响较大， 军工订单确认集中在 Q4，2020 年 1-9 月确认收入较少，利润规模较低。公司已于公司已于 2022 年年 1 月披露业绩快报：月披露业绩快报：2021年实现归母净利润年实现归母净利润 0.750.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 49%79%。业绩高增长系结构
31、力学产品加速进口替代，新产品 PHM、电化学站逐步贡献业绩。 9 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：2018-2020 年营收年营收 CAGR 24% 图图 5：2018-2020 净利润净利润 CAGR 66% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2017 年至今公司营收全部来自国内市场。年至今公司营收全部来自国内市场。公司产品结构力学测试系统，具备自主可控属性，下游军工行业占比较大，以国内市场为主。2012-2017 年尝试在海外市场推广，后将战略重心转至国内市场。 图 6：公司自 2017 年起将战
32、略重心转移至本土市场 资料来源：Wind，安信证券研究中心 动态信号测试分析系统占公司业务主要收入。动态信号测试分析系统占公司业务主要收入。2012-2020 年公司动态信号测试分析系统营收占比在 51%-67%区间波动，为公司主要营收来源，系动态应变测试分析系统性价比较高，通道配置灵活并预留产品后期升级接口，能方便满足客户的需要；静态测试分析系统为公司贡献收入第二大产品， 主要用于土木工程、 工程机械应变分析项目， 营收占比在 15%-27%区间波动； 公司配件及其他产品营收占比在 2012-2020 年间呈上升趋势，2016-2020 年营收占比均超过 20%。 2012-2020 年公司
33、配件及其他业务毛利率明显上升，系“其他业务”包含了部分非标产品技术开发费，开发费用占比提升拉升了此业务的毛利率。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5亿元亿元营收（左轴）YOY(%，右轴）-100%0%100%200%300%400%00百万百万元元归母净利润（左轴）YOY（%，右轴） 10 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：公司配件等其他业务占比不断上升：公司配件等其他业务占比不断上升 图图 8：公司配件等其他业务毛利率显著上升：公司配件等其他业务毛利率显著上升 资料来源：Wind，
34、安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 综合毛利率综合毛利率 2012-2020 年保持在年保持在 55-70%较高水平。较高水平。 系产品技术壁垒高， 竞争格局较好。2012-2017 年净利润率大幅下滑，系公司海外市场拓展不及预期及研发投入转化产品周期较长所致。2018-2020 年公司转战国内市场，以市场需求导向对研发体系进行优化，收入快速增长，规模效应带动净利率逐年回升。 公司是典型的研发与销售驱动型商业模式，公司是典型的研发与销售驱动型商业模式，2017-2020 年研发、管理、销售费用率合计年研发、管理、销售费用率合计从从 55%下滑到下滑到 43%。销售费用率较高
35、系下游客户分散，研发费用率较高系公司为保持技术领先优势必要支出，管理费用率较高系包含了较多非标项目及服务人员。公司财务费用常年为负，系公司现金流充足且资产负债率低于行业平均水平。2017-2020 年费用率快速下降，系规模效应体现及公司主动控费。 图图 9：公司盈利能力触底回升：公司盈利能力触底回升 图图 10：公司管理费用占比自：公司管理费用占比自 2016 年始逐步下降年始逐步下降 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 经营质量高，现金流充足。经营质量高，现金流充足。公司下游客户为军工单位、科研院所、高校，客户质量高，经营性净现金流和净利润匹配。公司资
36、产负债率极低，没有长短贷，不需要支付利息费用，所以财务费用率为负。2021 年 Q3 经营性净现金流为负，系 Q4 占全年收入比例较高，且下游客户集中在年末结算回款。 11 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：资产负债率保持较低水平：资产负债率保持较低水平 图图 12：净利润和经营性净现金流对比：净利润和经营性净现金流对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 行业分析：行业分析：国内科学仪器市场巨大，国产替代正当时国内科学仪器市场巨大，国产替代正当时 2.1. 科学仪器市场规模巨大，覆盖科研、军工及
37、高端制造市场科学仪器市场规模巨大，覆盖科研、军工及高端制造市场 科学仪器是科学研究的重要基础设备，在高校、科研院所、国防、航空航天和先进装备科学仪器是科学研究的重要基础设备，在高校、科研院所、国防、航空航天和先进装备制造业等行业应用广泛。制造业等行业应用广泛。由于科学仪器种类繁多，而实验室分析仪器作为科学仪器的重要类目之一，可以一定程度上可以反映全球科学仪器的市场规模情况，2019 年国内实验分析仪器行业规模达 313.87 亿元。 图图 13：全球实验分析仪器市场稳步增长：全球实验分析仪器市场稳步增长 图图 14：2021 年中国实验分析仪器市场回暖，增速显著年中国实验分析仪器市场回暖，增速
38、显著 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：上海仪器仪表行业协会，安信证券研究中心 结构力学性能测试仪器作为仪器仪表行业的一个分支，主要用于测量建筑、装备结构的结构力学性能测试仪器作为仪器仪表行业的一个分支，主要用于测量建筑、装备结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等，是航空航天、军工制造、桥梁建筑、汽车制造、石油石化、强度、刚度、阻尼、固有频率等，是航空航天、军工制造、桥梁建筑、汽车制造、石油石化、电力能源、矿业开采等行业中广泛应用的仪器。电力能源、矿业开采等行业中广泛应用的仪器。以东华测试为例：测试对象包括结构的强度试验、疲劳试验（寿命评估） 、动力学分析（固有频率、振型、阻尼
39、比、刚度和模态质量） 、外力（风、水、气流和爆炸冲击波等）对结构的影响等。 12 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：结构力学测试仪器广泛应用于各行业：结构力学测试仪器广泛应用于各行业 土土木木工工程程 对上海世博轴上海世博轴实施振动、 风速及风压的长期在线监测， 确保世博轴的结构安全 船船舶舶行行业业 “远望六号远望六号”主发动机管路振动试航测试 轨轨道道交交通通 对磁悬浮列车磁悬浮列车进行行车舒适性试验， 测试运行列车的车体振动、 车身倾角， 牵引力等参数 机机械械设设备备 中原油矿钻井架中原油矿钻井架支撑强度试验 汽汽车车工工业业 别克副
40、车架别克副车架结构模态测试确定各阶模态振型 高高校校教教学学 昆明理工大学抗昆明理工大学抗震研究所震研究所异形柱模型模态试验 航航天天航航空空 应用于神舟飞船项目神舟飞船项目的相关科学试验 桥桥梁梁建建筑筑 苏通大桥苏通大桥施工过程监测及验收荷载、模态试验 资料来源：公司官网，东华测试招股说明书，安信证券研究中心 完整的结构力学性能测试仪器完整的结构力学性能测试仪器一般由传感器、适调器、放大器、数据采集系统、控制分一般由传感器、适调器、放大器、数据采集系统、控制分析软件析软件等等组成组成，按照结构形式的不同可划分为手持式、便携式、机架式、无线、嵌入式、坚固式等多种类型。 1) 传感器传感器将工
41、程物理量转化成电信号，传感器选型重要、专业性强，不合适的传感器选型会导致整个测试系统的失效或功能障碍，对不同特征工程物理量的测试要选用配套的传感器。 2) 适调器适调器将各种传感器输出的多种类型的电信号转化为归一化的电压信号，有时也将放大器结合在一起，称为适调放大器，包括应变、电荷、转速、电流、IEPE 适调器等多个品种。 3) 放大器放大器将微弱电信号按一定的放大倍数放大，以便后续进行信号处理。 4) 数据采集系统数据采集系统由放大器、抗混滤波器、A/D 采样、DSP 信号处理器（可选）及数据通讯接口和计算机控制软件组成，将模拟电压量转化为数字量，作为数字信号分析处理的信号来源。 5) 控制
42、分析软件控制分析软件可完成各种功能的信号处理， 实现多种测试目的， 如应变花计算、快速傅立叶变换、模态分析、阶次分析等。 13 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 16：结构力学测试仪器主要结构构成：结构力学测试仪器主要结构构成 资料来源：东华测试招股说明书，安信证券研究中心 我国在结构力学性能测试领域整体起步较晚、起点低，伴随上世纪我国在结构力学性能测试领域整体起步较晚、起点低，伴随上世纪 90 年代末国家大力年代末国家大力发展国防、科技，测试仪器行业迎来发展机遇。发展国防、科技，测试仪器行业迎来发展机遇。进入 21 世纪后，以东华测试、京南航天数
43、东华测试、京南航天数据据等为代表的国内测试仪器研发生产企业迅速崛起、 规模不断扩大， 但美国美国 NI、 丹麦、 丹麦 B&K、比利时比利时 LMS、 奥地利德维创、 奥地利德维创等国外品牌仍在一些高端应用领域占有较大市场份额， 目前测试目前测试仪器的国产替代空间仍然很大。仪器的国产替代空间仍然很大。 表表 5：结构力学性能测试领域竞争格局：结构力学性能测试领域竞争格局 地区地区 公司名称公司名称 公司简介公司简介 国内 东华测试东华测试 成立于 1993 年，2012 年在深圳证券交易所创业板上市。公司主营业务为工业产品的结构力学性能检验、工业产品结构优化设计验证测试、大型建筑物的结构安全可
44、靠性能检测、设备运行状态监测和故障诊断，产品主要应用于国防军工、航空航天、土木工程、机械装备、高铁、船舶、汽车、风电等领域 京南航天数据技术京南航天数据技术 成立于 2001 年，由航天七零二所和中关村科技园区丰台园区联合成立，七二所是航天技术的专业研究单位，在冲击、振动、噪声、应变、可靠性等领域进行了多年研究和相关设备的研制工作。主营业务为数据采集，遥测，桥梁检测，锅炉检测，特种设备检测等，客户有科研高校，力学实验室，特检所，锅检所，桥检中心等 北京东方振动和噪声技北京东方振动和噪声技术研究所术研究所 (简称东方所)成立于 1985 年 10 月 11 日，是一座高新技术研究所。主营业务为振
45、动、冲击、噪声、动态测试、信号处理、模态分析、试验技术、教学实验、虚拟仪器和测控技术等领域的软、硬件开发，产品应用在桥梁土木、轨道交通、国防航天和汽车机械等领域 国外 美国国家仪器（美国国家仪器（NI） 成立于 20 世纪 70 年代，是一家纳斯达克上市公司，其 2020 年营收为年营收为 12.9 亿美元亿美元，测试仪器产品在科研、教育、工业检测等领域得到广泛应用，并且服务于全球市场 比利时比利时 LMS 成立于 1979 年，LMS 致力于制造业产品关键属性的开发，涵盖系统动力学、结构完整性、声音品质、疲劳耐久性、安全性、能源消耗等，目前年销售额超过 3 亿欧元，在中国、日本、印度和美国等
46、地区设有全资分支机构 丹麦丹麦 B&K 成立于 1943 年，主营业务有噪声与振动测量,LDS 测试和测量、测量交通噪声、汽车发动机振动、评估建筑声学及进行质量控制等，客户包括汽车、航空航天、家电、通讯和政府部门等，是声学与振动质量的测量和管理高级技术供应商 奥地利德维创奥地利德维创 成立于 1989 年， 世界著名的生产数据采集分析系统的专业厂家， 产品包括通用数采仪、 动静态应变测试分析仪、动态信号分析仪、瞬态记录仪等，广泛地应用于爆炸测量、车载测试、舰载测试、机载测试、动静态应变测试、冲击振动测试、噪声测试、故障诊断等应用领域，用户分布于核工业、兵器、航空、航天、船舶、汽车和制造等多个行
47、业 资料来源：东华测试官网，京南航天数据技术官网，东方所官网，德伟创官网，百度百科等，安信证券研究中心 2.2. 智能制造推动智能制造推动 PHM 设备智能维保市场需求设备智能维保市场需求 智能制造系统是制造业未来趋势，极大推动对数字化感知系统的需求。智能制造系统是制造业未来趋势，极大推动对数字化感知系统的需求。数字孪生技术是数字孪生技术是智能制造深入发展的必然阶段智能制造深入发展的必然阶段，数字孪生是，数字孪生是基于感知系统所建立的某一物理实体的数字化模基于感知系统所建立的某一物理实体的数字化模型，以数字化的形式对某一物理实体过去和目前的行为或流程进行动态呈现，有助于提升企型，以数字化的形式
48、对某一物理实体过去和目前的行为或流程进行动态呈现，有助于提升企业绩效，能够为企业带来巨大价值；数字孪生系统中的业绩效，能够为企业带来巨大价值；数字孪生系统中的自我学习和维护能力能够在运行过程中自行故障诊断，并具备对故障自行排除、自行维护。科学仪器作为感知系统，是数字孪生科学仪器作为感知系统，是数字孪生系统中的重要物质基础，未来系统中的重要物质基础，未来 PHM 设备智能维保市场大有可为。设备智能维保市场大有可为。 14 公司深度分析/东华测试 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：自我学习与维护是智能制造系统的一大特征：自我学习与维护是智能制造系统的一大特征 资料来源：
49、华经情报网，安信证券研究中心 我国制造业智能制造水平稳步提升， 但仍有较大上升空间。我国制造业智能制造水平稳步提升， 但仍有较大上升空间。 根据工业与信息部数据， 2020年全国制造业智能制造能力成熟度较 2019 年有所提升，一级及以下的低成熟度企业数量减少 10%左右，三级以上的高成熟度企业数量增加 8%左右。 据东华测试招股说明书，据东华测试招股说明书，仪器仪表在工程设备总投资中的比重已达到仪器仪表在工程设备总投资中的比重已达到 18%左右左右，例如，例如现现代化的宝钢技术装备投资中，有代化的宝钢技术装备投资中，有 1/3 的经费用于购置仪器和自控系统。的经费用于购置仪器和自控系统。根据
50、中商产业研究院预测数据，2021 年中国智能制造装备市场规模有望达到 2.42 万亿元，将极大拓展仪器仪表将极大拓展仪器仪表的市场空间。的市场空间。 图图 18：我国制造业企业智能制造水平稳步提升：我国制造业企业智能制造水平稳步提升 图图 19：中国智能制造装备市场规模不断增长：中国智能制造装备市场规模不断增长 资料来源：国家工业与信息部，安信证券研究中心 资料来源：赛迪顾问，中商产业研究院，安信证券研究中心 PHM（Prognostics Health Management，故障预测及健康管理）技术是指采用传感，故障预测及健康管理）技术是指采用传感器器技术技术、专家、专家判断判断及维修及维修
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