1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 高温高温母母合金合金与与精铸件核心供应商，精铸件核心供应商，产能扩充产能扩充与业务拓展保增长与业务拓展保增长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 图南股份(300855) 公司研究 有色金属行业有色金属行业 公司深度报告 2022.03.18/强烈推荐(调升) 分析师：分析师： 鲍学博 登记编号： S01 联系人：联系人： 马强 历史表现：历史表现： -23%6%35%64%93%2021/32021/62021/92021/12图南股份沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 图南股份：合同负
2、债高增长订单饱满，业绩保持较快增长2021.10.22 图南股份：高温合金细分市场领先者，成长加速可期2020.07.30 图南股份成立于 1991 年，深耕高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研制和生产。2015 年，公司参与研制的精密铸件多个型号产品进入批量化采购、生产阶段，公司相关高温合金材料产品迎来大幅增长。 铸造高温合金方面，铸造高温合金方面，公司高温合金母合金和精密铸件产品用于航发领域。立足超纯净熔炼工艺生产高温合金母合金以及高壁垒的大型复杂薄壁精密铸件产品，公司铸造高温合金产品具有较强盈利能力。2021H1，公司铸造高温合金产品以 45.45%的营收占比贡献了 58.2
3、7%的毛利，毛利率达 50.73%。 变形高温合金方面，变形高温合金方面，公司产品主要用于航空和燃机等高端民用装备领域。公司变形高温合金产品内销外销业务并进，2020 年和 2021H1，变形高温合金内销产品营收分别同比增长 20%和35%；2017 年至 2019 年，外销产品营收持续增长，2020 年和2021H1，或受海外疫情影响，外销产品营收分别同比下滑 20%和 38%。国外疫情恢复后，外销业务有望快速增长。 特种不锈钢方面，特种不锈钢方面，公司产品以无缝管材为主，应用于航空发动机各类导管、输油管线及飞机机身的液压管线等。公司公司创新性创新性无缝管制造技术，无缝管制造技术，在国内航空
4、管材市场上占据突出地位。在国内航空管材市场上占据突出地位。随着特种不锈钢产品营收增长，规模效应显现，盈利能力持续提升。2020 年， 特种不锈钢产品毛利率同比提升 16.86pcts 至 35.26%；2021H1， 特种不锈钢产品毛利率同比提升 19.96pcts 至 44.01%。 充分受益于航发、航空领域需求增长，产能提升为充分受益于航发、航空领域需求增长，产能提升为业绩增长提业绩增长提供保障。供保障。新机列装、航发国产化率提升和实战化训练三条因素驱动国内航空发动机需求增长。公司向航发、航空领域供应铸造高温合金母合金和精密铸件、变形高温合金和特种不锈钢管等产品，将充分受益。公司募投项目将
5、分别于 2022 年 7 月和12 月建成，形成年产 1000 吨高温合金材料和 3300 件复杂薄壁结构件产能，解决公司产能瓶颈，为公司业绩增长提供保障。 投建航空中小零部件生产线投建航空中小零部件生产线，业务，业务不断不断拓展拓展。公司子公司沈阳图南投建航空中小零部件生产线，或将受益于航发主机厂“小核心、大协作”战略的非核心能力业务对外释放。沈阳图南的投建项目达产后， 将形成年产 50 万件精密零部件的加工生产能力，形成公司新的业绩增长点并与现有业务形成良好协同，进一步增强公司市场竞争力。 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 1.74、 2.41、 3.32 亿元，同比增长
6、59%、38%、38%，对应当前股价 PE 为 57、41、30 2 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 倍，调升公司评级为“强烈推荐” 。 风险提示：国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；公司高温合金产品降价超出市场预期；原材料价格上涨超出预期等。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20202020 2021E2021E 202022E22E 2023E2023E 营业总收入 546 708 875 1095 (+/-)(%) 12.84 29.55 23.65 25.12 归母净利润 109 174 241 332 (+/-
7、)(%) 6.99 59.32 38.48 38.10 EPS(元) 0.64 0.87 1.20 1.66 ROE(%) 10.28 13.88 16.12 18.21 P/E 110.14 56.77 41.00 29.69 P/B 13.29 7.88 6.61 5.41 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 WWnUmZcVrVvYoPmOnOaQaObRmOrRtRtRkPqQpMeRsQmN7NnNuNuOqNsPwMmQsN 3 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 全产业链布局的高温合金领先厂商，盈
8、利能力持续提升 . 6 1.1 二十余年深耕，终成国内高温合金领先厂商 . 6 1.2 熔炼和铸锻造批量化生产，中上游一体化协同优势显著 . 7 1.3 经营质量不断改善，盈利能力持续提升. 9 2 立足技术优势供货航发、航空领域，高壁垒高温合金精密铸件核心供应商 . 11 2.1 铸造高温合金用于航发领域，母合金和精密铸件竞争优势显著 . 12 2.1.1 超纯净熔炼生产母合金，航发主机厂“金牌”原材料供应商 . 12 2.1.2 具备大型高温合金复杂薄壁精铸件生产能力，竞争优势显著 . 13 2.2 超纯净熔炼生产变形高温合金，内销外销业务并进 . 15 2.3 特种不锈钢产品用于航发、飞
9、机管线，创新性无缝管制造技术性能优异 . 17 2.4 其他合金制品提高回收金属利用价值，盈利能力快速提升 . 19 3 充分受益于国内航发高增速，燃机等民用领域空间广阔 . 19 3.1 国内高温合金供不应求，长坡厚雪赛道叠加自给率提升国内市场空间有望快速增长 . 19 3.2 航发是国内高温合金主要需求方，三条因素驱动需求快速增长 . 20 3.3 燃气轮机、石油化工等高端民用领域市场空间广阔 . 21 4 募资扩产提升高温合金产能，业务拓展布局航空中小零部件 . 23 4.1 募资扩产解决高温合金熔炼产能瓶颈，高盈利薄壁精密铸件生产能力进一步提升 . 23 4.2 子公司投建航空中小零部
10、件生产线，业务不断拓展 . 24 5 盈利预测与评级 . 24 6 风险提示 . 25 4 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 6 图表 2： 公司股权结构 . 7 图表 3： 公司股权激励情况 . 7 图表 4： 公司生产工艺流程及主要产品 . 7 图表 5： 公司主要产品 . 8 图表 6： 近几年公司各产品销售金额 . 9 图表 7： 近几年公司各产品销量 . 9 图表 8： 公司产品平均售价 . 9 图表 9： 公司营收及增速 . 10 图表 10： 公司归母净利及增速 . 10 图表 11： 公司毛利
11、及毛利率 . 10 图表 12： 销售净利率 . 10 图表 13： 公司分产品毛利率 . 11 图表 14： 公司期间费用率 . 11 图表 15： 公司研发投入 . 11 图表 16： 公司各产品毛利额及主营业务毛利占比 . 11 图表 17： 公司 8000kg 真空感应炉 . 12 图表 18： 中国航发西航供应商评分 . 12 图表 19： 公司高温合金母合金产品营收及毛利率 . 13 图表 20： 公司铸造高温合金母合金产品成本率. 13 图表 21： 公司精密铸造产线设备 . 13 图表 22： 焊接加工涡轮后机匣结构 . 14 图表 23： 焊接加工涡轮后机匣零件及工艺 . 1
12、4 图表 24： 公司精密铸件产品营收及毛利率 . 14 图表 25： 公司铸造高温合金产品营收 . 15 图表 26： 公司铸造高温合金产品毛利率 . 15 图表 27： 公司特种冶炼产线设备 . 15 图表 28： 公司变形高温合金产品应用领域（营收/万元，占比） . 16 图表 29： 公司变形高温合金产品营收 . 16 图表 30： 公司外销产品情况（万元） . 16 图表 31： 公司变形高温合金产品成本率 . 17 图表 32： 公司变形高温合金产品营收 . 17 图表 33： 公司变形高温合金产品毛利率 . 17 图表 34： 公司特种不锈钢产品分产品营收 . 17 图表 35：
13、 公司特种不锈钢产品应用领域 . 17 图表 36： 公司特种不锈钢产品成本率 . 18 图表 37： 公司特种不锈钢产品营收 . 18 图表 38： 公司特种不锈钢产品毛利率 . 18 图表 39： 公司其他合金制品产品 . 19 图表 40： 公司其他合金制品营收 . 19 图表 41： 公司其他合金制品毛利率 . 19 图表 42： EJ200 军用航发结构示意 . 20 图表 43： 高温合金-航空发动机产业链示意 . 21 图表 44： 国产燃气轮机发展历史 . 22 图表 45： 航发集团“三轻一重”燃气轮机产品发展规划 . 22 图表 46： 公司熔炼产能及产量 . 23 5 图
14、南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47： 公司高温合金产品产能利用率 . 23 图表 48： 公司募投项目 . 23 图表 49： 复杂薄壁高温合金结构件建设项目产品方案 . 24 图表 50： 分业务收入预测表 . 25 图表 51： 可比公司估值表 . 25 6 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 全产业链布局的高温合金领先厂商，盈利能力持续提升全产业链布局的高温合金领先厂商，盈利能力持续提升 1.1 二二十十余余年深耕，终成国内高温合金领先厂商年深耕，终成国内高温合金领先厂商 图南股份成立于 1991 年，
15、专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研制、生产，2020 年于深交所创业板上市。从技术和产品的发展历程来看，公司的业务成长可分为四个阶段： （1）1991 年年-1994 年：年：试水先进金属材料试水先进金属材料 公司成立之初，采用与原上海第五钢铁厂联营合作的经营方式，自主生产高电阻电热合金，初步接触先进金属材料行业。 （2）1994 年年-2006 年：年：自主研发，实现产业自主研发，实现产业化化 高温合金的产品附加值和技术含量较高，公司开始重点研发、生产高温合金等材料。1994 年，公司购入第一台中频感应炉，开展高温合金的研发和试生产；2000 年，公司学习、改进了真空浇铸
16、等关键技术，并购置了第一台 500kg 真空感应炉，批量生产高温合金。 （3）2007 年年-2015 年：年：迈向军品，产品结构基本定型迈向军品，产品结构基本定型 2007 年，公司成功取得军工行业准入资质。同时，公司与中科院金属所合作开展高温合金等产品的研制和生产。公司逐步参与军工相关型号产品所需高温合金材料的研制。2008 年至 2012 年，公司引进了国际先进的真空冶炼装备、新建了高温合金和特种不锈钢无缝管材、大型复杂薄壁高温合金精密铸件等生产线，具备了生产高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金及其他特种合金棒材、丝材、管材等产品的能力，产品结构基本定型。 （4）2015 年至今：技术
17、突破，实现批量化生产年至今：技术突破，实现批量化生产 根据国内现行武器装备采购体制，只有通过设计定型批准的产品才可实现批量销售。2015 年，公司参与研制的精密铸件多个型号产品成功通过用户验证，进入批量化采购、生产阶段，公司生产的相关高温合金材料产品迎来大幅增长。未来几年内，随着相关产品型号武器装备的逐步更迭，公司的军品业务仍有望保持稳定增长。 图表1： 公司发展历程 1991公司前身丹阳市精密合金厂设立201120202007改制为丹阳市精密合金厂有限公司吸收合并江苏巍华精密合金有限公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市2015变更为江苏图南合金股份有限公司 资料来源：公司官网，方正证券研究所
18、公司控股股东和实际控制人为万柏方先生和万金宜先生。万金宜、万柏方系父子关系，分别持有公司 5.30%和 27.84%的股份。万金宜、万柏方和立枫投资为一致行动人，合计持有公司 34.74%的股份。 7 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2： 公司股权结构 万柏方万金宜陈建平陈杰立枫投资盛宇投资一致行动人实际控制人立松投资27.84%6.76%5.30%4.24%3.94%1.60%3.50%图南股份5.86% 资料来源：公司 2020 年年报，方正证券研究所 2021 年，公司实施股权激励，向包括董事、高管等 31 人的激励对象，合计授予限制性股票 2
19、68 万股，占公司股本总额的 1.34%。 图表3： 公司股权激励情况 激励方式激励方式 授予数量授予数量 授予价格授予价格 授予日期授予日期 业绩考核目标业绩考核目标 第二类限制性股票 268 万股 18.58 元/股 2021 年 3 月 16 日 满足营收增长目标或利润增长目标之一： 1、以 2020 年营收为基数，2021 年营收增长不低于 15%，2022 年营收增长不低于 30%； 2、以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长不低于 16%，2022 年净利润增长不低于 32%。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 熔炼和铸锻造批量化生产，中上游一体化协同优势显
20、著熔炼和铸锻造批量化生产，中上游一体化协同优势显著 高温高温合金是公司主要产品，合金是公司主要产品， 公司是国内少数可以公司是国内少数可以批量化生产变形高温批量化生产变形高温合金、铸造高温合金母合金、高温合金精密铸件的企业之一。合金、铸造高温合金母合金、高温合金精密铸件的企业之一。公司拥有先进的特种冶炼、熔模铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，可自主生产高温合金、精密合金、特种不锈钢等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构。 图表4： 公司生产工艺流程及主要产品 真空感应熔炼真空感应熔炼非真空熔炼非
21、真空熔炼变形变形高温合金高温合金铸造高温母合金铸造高温母合金精密合金精密合金高电阻电热合金高电阻电热合金耐蚀合金耐蚀合金特种不锈钢特种不锈钢表面处理表面处理电渣重熔电渣重熔真空自耗真空自耗锻造锻造熔模铸造熔模铸造热轧穿孔热轧穿孔热处理热处理轧制轧制制管制管精整精整冷拉冷拉热处理热处理精密铸件精密铸件棒材、锻件棒材、锻件无缝钢管无缝钢管丝材丝材 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 注：红色背景部分为公司各制造线生产产品 8 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场。公司掌握了高温合金材料超
22、纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、 高精度无缝管材制造等关键核心技术， 目前形成了 K4648、 K424、K4169、K403 等铸造高温合金系列及 GH4080A、GH4169（IN718） 、GH2132 （A286） 、 GH3625 等变形高温合金系列共 30 多个品种合金材料及多规格铸件制品的完整产品结构。 公司主要产品应用于公司主要产品应用于航发领域航发领域及民用高端装备制造领域。及民用高端装备制造领域。 公司通过多年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商
23、，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。2014 年，为表彰在大飞机工程中所做出的贡献，公司获得了集团 B颁发的“鲲鹏”优秀集体奖。 图表5： 公司主要产品 类别类别 2020 年营收年营收和毛利和毛利占比占比 代表产品代表产品 示例示例 介绍介绍 铸造高温合金 营收：36.62% 毛利：50.72% 母合金 公司该产品主要用于航空领域。 精密铸件 公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。 公司该产品主要用于航空领域。 变形高温合金 营收：34.35% 毛利：27.06% 棒材 公司生产的变形高温合金棒材主要应用于核电、 燃气轮机、 石
24、油化工等领域。 管材 公司生产的高温合金管材主要应用于飞机、航空发动机燃油、滑油系统。 特种不锈钢 营收：9.98% 毛利：10.81% 棒材 公司生产的特种不锈钢棒材主要应用于国防军工、 航空、 交通运输、 船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域。 管材 公司生产的不锈钢无缝管材主要用于航空发动机的各类导管、输油管线， 以及飞机机身的液压管线等部件的制造。 其他合金制品 营收：15.48% 毛利：6.32% 丝材 公司其他合金制品主要包含高电阻电热合金、 耐蚀合金、 精密合金等， 主要应用于家电、 电子、加热装备等领域。 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 9 图南股份(300855
25、)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 经营质量不断经营质量不断改善改善，盈利能力，盈利能力持续持续提升提升 从产品销售收入看， 铸造高温合金和变形高温合金产品为公司贡献主从产品销售收入看， 铸造高温合金和变形高温合金产品为公司贡献主要收入。要收入。2020 年，公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢和其他合金产品分别实现营业收入 2.00 亿元、1.88 亿元、0.55 亿元和0.85 亿元，分别占公司营收的 36.62%、34.35%、9.98%和 15.48%。 铸造高温合金方面，2018 年，由于公司参研的型号产品批产增加了采购需求，2018 年以来，公司铸造高温
26、合金产品销量及营收快速增长。销量由 2017 年的 212 吨增长至 2020 年的 646 吨，营收由 2017 年的0.87 亿元增长至 2020 年的 2.00 亿元。 变形高温合金和特种不锈钢方面，销量基本稳定而销售收入稳步增长，反映为公司变形高温合金产品和特种不锈钢产品单价的持续提升。 图表6： 近几年公司各产品销售金额 图表7： 近几年公司各产品销量 8725 16307 19081 20008 15791 14980 15496 18395 18764 9338 3411 4406 4426 5453 3618 6380 5290 4710 8458 5366 050001000
27、05000200202021H1铸造高温合金（万元）铸造高温合金（万元）变形高温合金（万元）变形高温合金（万元）特种不锈钢（万元）特种不锈钢（万元）其他合金（万元）其他合金（万元） 212 429 456 646 1234 1160 1290 1310 272 255 210 230 561 490 463 699 0200400600800020020铸造高温合金销量（吨）铸造高温合金销量（吨）变形高温合金销量（吨）变形高温合金销量（吨）特种不锈钢销量（吨）特种不锈钢销量（吨）其他合金销量（吨）其他合金销
28、量（吨） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表8： 公司产品平均售价 产品类别产品类别 2017 2018 2019 2020 铸造高温合金（万元/吨） 41.19 37.98 41.87 30.97 变形高温合金（万元/吨） 12.14 13.36 14.26 14.32 特种不锈钢（万元/吨） 12.56 17.26 21.08 23.72 其他合金（万元/吨） 11.37 10.80 10.18 12.10 资料来源：公司公告，方正证券研究所 受益于公司铸造高温合金产品销量快速增长以及变形高温合金产品和特种不锈钢产品单价的提升，公司近几年营收保持较
29、快增速。2020年，公司营收 5.46 亿元，2016 年至 2020 年营收复合增速 15.54%；2021Q1-Q3 营收 5.21 亿元， 接近 2020 年全年水平， 同比增长 27.23%。 受益于公司毛利率的提升和费用率的降低，公司利润增速快于营收增速。2020 年，公司归母净利润 1.09 亿元，2016 年至 2020 年归母净利润复合增速 63.38%；2021 年，公司预计实现归母净利润 1.69 亿元至1.85 亿元，同比增长 54.93%至 69.60%。 10 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9： 公司营收及增速 图表10：
30、 公司归母净利及增速 12.49%25.86%11.54%12.84%27.23%0%5%10%15%20%25%30%000202021Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长 76.37%37.38%6.99%62.27%0%20%40%60%80%100%00.30.60.91.21.51.82.021E归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 注：2021年业绩取公司业绩预告的中位值 近几年，公司毛
31、利率、净利率持续提升。近几年，公司毛利率、净利率持续提升。毛利率由 2016 年的 25.62%提升 6.94pcts 至 2020 年的 32.56%，2021Q1-Q3 毛利率达 37.92%；净利率由2016年的4.99%提升14.97pcts至2020年的19.97%， 2021Q1-Q3净利率达 25.25%。 图表11： 公司毛利及毛利率 图表12： 销售净利率 25.62%27.20%28.04%32.76%32.56%37.92%0%10%20%30%40%00.511.522.52001920202021Q1-Q3毛利毛利( (亿元亿元) )毛利率毛利率
32、 4.99%12.20%17.10%21.06%19.97%25.25%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021Q1-Q3销售净利率销售净利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 近几年，近几年，公司毛利率提升最为显著公司毛利率提升最为显著的是的是 2019 年和年和 2021Q1-Q3。2019年，一方面，为公司贡献主要营收的铸造高温合金产品和变形高温合金产品毛利率分别同比提升 4.05pcts 和 5.45pcts 至 49.22%和 24.41%；另一方面，公司毛利率较高的铸造高温合金产品和变形高温合金产品
33、营收占比分别同比提升 1.84pcts 和 2.29pcts 至 39.41%和 37.99%。2021H1，公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢、其他合金产品毛利率分别同比提升 7.71pcts、10.24pcts、19.96pcts 和 7.65pcts至 50.73%、30.78%、44.01%和 19.89%。 从下游客户来看，公司近几年军品从下游客户来看，公司近几年军品营收营收逐年增加。逐年增加。2017 年至 2020 年和 2021H1，公司军品收入占主营业务收入的比例分别为 38.50%、53.68%、53.90%、55.16%和 63.49%。公司军品客户主要分布于航空
34、发动机、飞机制造领域。 11 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13： 公司分产品毛利率 41.25%50.58%45.17%49.22%45.09%50.73%27.24%22.61%18.96%24.41%25.65%30.78%30.71%26.45%21.43%18.40%35.26%44.01%1.92%6.32%5.95%7.67%13.29%19.89%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021H1铸造高温合金铸造高温合金变形高温合金变形高温合金特种不锈钢特种不锈钢其他合金其他合金 资料来源：
35、wind，方正证券研究所 公司费用控制良好公司费用控制良好， 近几年期间费用率基本稳定， 近几年期间费用率基本稳定。 2016 年至 2018 年，公司期间费用率由 20.43%降至 11.63%；2019 年以来，公司研发投入持续加强，与此同时，期间费用率基本保持稳定，表现出较好的费用控制能力。 图表14： 公司期间费用率 图表15： 公司研发投入 20.43%15.34%11.63%12.64%12.58%14.76%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021Q1-Q3销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用
36、率期间费用率期间费用率 6.77%4.34%3.70%5.13%6.20%7.53%0%2%4%6%8%0.00.10.20.30.40.52001920202021Q1-Q3研发费用（亿元）研发费用（亿元）研发费用率研发费用率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 立足技术优势立足技术优势供货航发、航空供货航发、航空领域，高壁垒领域，高壁垒高温合金高温合金精密精密铸件核心供应商铸件核心供应商 分产品看，公司毛利主要来源于铸造高温合金和变形高温合金分产品看，公司毛利主要来源于铸造高温合金和变形高温合金。2018年至 2020 年和 2
37、021H1，两类高温合金产品合计毛利占主营业务毛利的比例分别为 89.11%、 92.20%、 81.95%和 80.37%。 2020 年和 2021H1，公司特种不锈钢和其他合金产品营收和毛利率同比大幅提升，因而其毛利占主营业务毛利的比例有所提升。 图表16： 公司各产品毛利额及主营业务毛利占比 产品类别产品类别 项目项目 2018 2019 2020 2021H1 铸造高温合金 毛利/万元（占比） 7366（63.70%） 9393（62.38%） 9023（53.45%） 8011（59.15%） 变形高温合金 毛利/万元（占比） 2938（25.41%） 4490（29.82%） 4
38、812（28.51%） 2874（21.22%） 特种不锈钢 毛利/万元（占比） 944（8.17%） 814（5.41%） 1923（11.39%） 1592（11.76%） 其他合金 毛利/万元（占比） 315（2.72%） 361（2.40%） 1124（6.66%） 1067（7.88%） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 12 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1 铸造高温合金铸造高温合金用于航用于航发发领域，领域，母合金和精密铸件母合金和精密铸件竞争优势显著竞争优势显著 2.1.1 超超纯净纯净熔炼熔炼生产生产母合金母合金，航发主机厂“金
39、牌”原材料供应商，航发主机厂“金牌”原材料供应商 拥有超纯净高温合金熔炼技术， 铸造高温合金母合金出售国内航发主拥有超纯净高温合金熔炼技术， 铸造高温合金母合金出售国内航发主机厂生产精密铸件。机厂生产精密铸件。公司拥有德国 ALD 制造的 8000kg 真空感应炉，依托国际先进的熔炼装备，公司针对性地开展了高温合金熔炼技术攻关，形成了原料预处理、高纯度钙质坩锅打结与冶炼、复合脱 S 等多项原始创新技术，实现了超纯净高温合金熔炼的技术集成。利用超纯净高温合金熔炼技术，公司成功制备出低 S、低 O 含量的高温合金，处于国内行业先进水平。公司生产的铸造高温合金母合金主要出售给国内航空发动机厂商用于其
40、生产精密铸件。 图表17： 公司 8000kg 真空感应炉 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司高温合金供应质量稳定，在航发主机厂对原材料供应商的评价中，公司长期获得 99 以上的综合评分。2020 年，公司获评中国航发西航“金牌”金属原材料供应商。 图表18： 中国航发西航供应商评分 100.00 99.99 98.89 99.09 99.50 99.49 99.00 96.597.097.598.098.599.099.5100.0100.5质量得分质量得分综合得分综合得分 资料来源：航发动力官网，方正证券研究所 2018 年，年， 公司公司参研型号产品批产增加采购需求，参研型号产品批
41、产增加采购需求， 铸造高温合金母合金铸造高温合金母合金营收大幅增长。营收大幅增长。2018 年， 由于公司参研的型号产品批产增加了采购需求，铸造高温合金产品营收快速增长，铸造高温合金母合金营收 1.02亿元，同比增长 151.52%。 13 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19： 公司高温合金母合金产品营收及毛利率 4042 10165 10920 1500 3395 3862 37.11%33.40%35.37%0%10%20%30%40%50%0200040006000800001720182019营业收入（万元）营业收入（
42、万元）毛利（万元）毛利（万元）毛利率毛利率 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 原材料是铸造高温合金母合金产品的主要成本，从成本率 （成本/营业收入）方面看，原材料成本率在 50%-60%之间。 图表20： 公司铸造高温合金母合金产品成本率 产品产品 项目项目 2017 2018 2019 铸造高温合金母合金 材料 51.66% 60.47% 58.14% 工资 1.18% 1.09% 1.55% 制造费用 10.06% 5.04% 4.94% 毛利率毛利率 37.11% 33.40% 35.37% 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.1.2 具备大型高温合金复杂薄壁具备大型高
43、温合金复杂薄壁精铸精铸件生产能力件生产能力，竞争优势显著，竞争优势显著 公司公司高温合金铸件产品主要为大型高温合金复杂薄壁精密铸件。高温合金铸件产品主要为大型高温合金复杂薄壁精密铸件。 公司大型高温合金复杂薄壁铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白。公司拥有真空浇注炉、压蜡机、机械手、真空热处理炉等先进的精密铸造设备，可批量生产浇注重量 650kg 以内、最大直径 1500mm 的精密铸件。 图表21： 公司精密铸造产线设备 资料来源：公司官网，方正证券研究所 航空发动机大型高温合金复杂薄壁铸件主要为航发涡轮后机匣。航
44、空发动机大型高温合金复杂薄壁铸件主要为航发涡轮后机匣。 涡轮后机匣是航空发动机后部的重要承力部件，处于发动机的支点位置，主要由内环（轮毂） 、支板和外机匣组成，轴承座等零件的装配都需要以涡轮后机匣的端面和孔为装配基准。之前，涡轮后机匣由铸件、锻件、饭金件等焊接成型，存在整体结构性能和可靠性差、重量大、 14 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 研制周期长、制造成本高等缺点。目前，涡轮后机匣通常选用 K4169高温合金铸造。 图表22： 焊接加工涡轮后机匣结构 图表23： 焊接加工涡轮后机匣零件及工艺 名称名称 材料材料 制造工艺制造工艺 数量数量 内环 GH
45、4169 模锻-数控机加 1 支撑管 GH4169 板料-模具成型 8 支板头 K4169 精铸-数控机加 8 中段 GH4169 板料-模具成型 8 前安装边 GH4169 模锻-数控机加 1 后安装边 GH4169 模锻-数控机加 1 资料来源： 辐条式高温合金涡轮后机匣焊接工艺研究 ，方正证券研究所 资料来源： 辐条式高温合金涡轮后机匣焊接工艺研究 ，方正证券研究所 公司和安吉公司和安吉精铸精铸是是国内具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件国内具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件生产能生产能力主要厂家力主要厂家。公司在引进国际先进工艺的基础上实现技术再创新，建立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系
46、，在国内率先实现直径大于 1000mm、 壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产， 铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。 公司公司精密铸件业务营收快速增长，精密铸件业务营收快速增长， 盈利能力盈利能力较强较强。 2018 年和 2019 年，公司精密铸件业务营收分别为 6142 万元和 8146 万元，分别同比增长32.71%和 32.63%。 公司精密铸件产品毛利率较高， 2018 年和 2019 年，精密铸件产品毛利率分别为 64.65%和 67.86%， 分别同比提升 2.09pcts和 3.21pcts。 公司高温合金铸件产品生产流程包
47、括母合金冶炼和精密铸造两个环节，其中，母合金冶炼属于产业链上游而精密铸造属于产业链中游。若按若按公司公司高温合金母合金产品毛利率剔除母合金冶炼环节的影响， 图高温合金母合金产品毛利率剔除母合金冶炼环节的影响， 图南股份的高温合金南股份的高温合金铸件产品在铸件产品在铸造铸造环节环节可可获得的获得的毛利率为毛利率为 54.94%（2017 年） 、年） 、58.30%（2018 年）和年）和 60.87%（2019 年） 。年） 。 图表24： 公司精密铸件产品营收及毛利率 4628 6142 8146 2895 3971 5528 62.56%64.65%67.86%0%20%40%60%80%
48、02000400060008000182019营业收入（万元）营业收入（万元）毛利（万元）毛利（万元）毛利率毛利率 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 15 图南股份(300855)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高温合金母合金和精密铸件构成了公司铸造高温合金产品。近几年，公司铸造高温合金产品营收持续增长，毛利率基本稳定。精密铸造技术是先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成本方向发展的重要技术基础。大型高温合金复杂薄壁精密铸件大型高温合金复杂薄壁精密铸件是先进是先进航发必航发必须须的零部件，我们认为，公司铸造高温合金产品将充分受益于
49、的零部件，我们认为，公司铸造高温合金产品将充分受益于国内先进航发放量，保持快速增长。国内先进航发放量，保持快速增长。 图表25： 公司铸造高温合金产品营收 图表26： 公司铸造高温合金产品毛利率 32.96%86.90%17.01%4.86%57.11%0%20%40%60%80%100%050000000250002001920202021H1营收（万元）营收（万元）同比增长同比增长 41.25%50.58%45.17%49.22%45.09%50.73%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021H1毛
50、利率毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 超纯净熔炼生产变形高温合金，超纯净熔炼生产变形高温合金，内销外销业务内销外销业务并进并进 公司拥有 8000kg 真空感应炉、2500kg 真空感应炉、6000kg 保护气氛电渣炉、3000kg 真空自耗电弧炉等特种冶炼装备十余台套，具备真空感应一次冶炼+电渣二次熔炼、 真空感应一次冶炼+真空自耗电弧二次熔炼、 真空感应一次冶炼+电渣二次熔炼+真空自耗电弧三次熔炼等较完整的超纯净特种冶炼技术能力，可生产 125-660mm 电渣锭，250-508mm 自耗锭等。 图表27： 公司特种冶炼产线设备 资料来
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