1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 03月 20日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 内生产量内生产量释放，外延空间广阔释放，外延空间广阔 周期/金属及材料 当前股价：8.19 元 公司金矿资源禀赋优质，盈利能力突出，去年完成芒市金矿收购，矿产金产量公司金矿资源禀赋优质，盈利能力突出，去年完成芒市金矿收购，矿产金产量有望两年内实现翻倍。铅锌银板块在因外部风险事件造成的近两年低迷后，在有望两年内实现翻倍。铅锌银板块在因外部风险事件造成的近两年低迷后，在技术改造工作完成的助力下实现产能升级。 公司资产负债率非常低且现金充裕，技术改造工作完成的助力下实现产能升级。
2、 公司资产负债率非常低且现金充裕，外延空间广阔。外延空间广阔。 金矿禀赋优异，内生增量项目进展平稳。金矿禀赋优异，内生增量项目进展平稳。公司旗下三大矿业公司黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦整体平均品位为 4.22g/t，处同业第一梯队；矿产金单位生产成本 2020年小幅上升至 142 元/克，黄金采选毛利率高达 64%，二者均在国内主要黄金上市公司中处于领先水平；2020 年 9 月黑河银泰东安金矿1250吨/日的选厂改扩建工程全部完工，生产规模由 14.85万吨/年提升至 37.5万吨/年，增幅达 153%；吉林板庙子也于 2020 年完成了年产 80 万吨扩产能项目的验收，此外板石沟矿权有
3、望 3年内投产，年产金 2-3吨。 玉龙矿业凤凰涅玉龙矿业凤凰涅槃，技改助力产量释放。，技改助力产量释放。随着探勘进行银金属量持续增长，银品位在 2020 年仍维持在 130g/t 的行业高水准。2019-2020 年分别受内蒙古安全生产整顿以及新冠肺炎疫情影响，生产停滞时间较长，加上 2020年补缴了以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金，造成产量和利润不及预期，2021 年已恢复正常生产状态，随着保温技术改造工作完成，全年生产将迎来产量跃升，今年矿石处理量有望由 80万吨提升至 120万吨。 负债率低且现金充裕，外延空间广阔。负债率低且现金充裕，外延空间广阔。今年目前公司资产负债率仅约 20%，
4、远远低于同业平均水平。尽管自 2018 年进入黄金采选领域后，公司资产负债率较之前略有上升，但与同业相比仍是少见的低负债率，公司加杠杆对外收购的潜力巨大，同时公司现金流充足，三季度末货币资金+银行理财等交易性金融资产合计约 31亿元。 维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。随着公司新收购矿山产能释放，在不考虑其他收购的情况下，公司未来两年矿山金产量有望实现接近翻倍增长，同时凭借出色的资源禀赋，单位盈利能力业内领先，为黄金采选行业难得的具有较高成长性的公司，预计 2021-2023年实现归母净利润 16.7/24.2/33.2亿元 ，对应 PE分别为 13.7/9.5/6.9
5、倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险等 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 5149 7906 7996 10031 12393 同比增长 7% 54% 1% 25% 24% 营业利润(百万元) 1192 1748 2314 3390 4701 同比增长 21% 47% 32% 47% 39% 归母净利润(百万元) 864 1242 1668 2416 3327 同比增长 30% 44% 34% 45% 38% 每股收益(元
6、) 0.44 0.45 0.60 0.87 1.20 PE 18.9 18.4 13.7 9.5 6.9 PB 1.8 2.3 2.1 1.8 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 277672 已上市流通股（万股） 244845 总市值（亿元） 227 流通市值（亿元） 201 每股净资产（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 12.9 资产负债率 21.8% 主要股东 王水 主要股东持股比例 15.74% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 -9 -13 相对表现 7 3 4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、银泰黄金
7、（000975）2021年三季报点评：业绩符合预期，外延增储提升核心竞争力2021-10-31 2、银泰黄金（000975）金价和产量双 增 H1 扣 非 净 利 预 增 超 5 成 2020-07-14 3、银泰黄金（000975）受益黄价大涨和大柴旦贡献 Q1 利润大增六成2020-04-29 -30-20-100102030Mar/21Jul/21Nov/21Feb/22(%)银泰黄金沪深300银泰黄金银泰黄金（000975.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、 公司概况 . 4 1、 发展历程：主营逐渐切入金属采选. 4 2、 股权结构：大股东银泰集
8、团实力雄厚 . 4 3、 业务板块：黄金为主，铅锌银为辅. 5 二、 黄金板块：内生进展有序，外延取得重大突破 . 7 1、 矿山品位禀赋优异 . 7 2、 毛利率行业领先 . 8 3、 内生增量项目进展平稳 . 8 4、 收购之路再下一城芒市华盛金矿 . 9 三、 铅锌银板块：技改完成助产量释放 . 11 1、 资源禀赋得天独厚 . 11 2、疫情影响消退，有望实现放量增长 . 12 四、 盈利预测 . 14 五、 风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：银泰黄金发展历程 . 4 图 2：银泰黄金股权架构图 . 5 图 3：公司业务板块结构 . 5 图 4：公司核心资产分布 . 6 图
9、 5：2020年营业收入结构 . 6 图 6：2020年毛利结构 . 6 图 7：2020年采矿业营业收入结构 . 6 图 8：2020年采矿业毛利结构 . 6 图 9：主要黄金上市公司金矿品位（2020 年报） . 7 YUkXhWfWqUpWpOsQmP7NcM7NsQmMoMmOjMmMnOiNoMpO6MrRuNuOmQpOvPrQrP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：主要黄金上市公司矿山金单位成本 . 8 图 11：银泰黄金各矿业公司单位综合成本 . 8 图 12：2020主要黄金上市公司黄金板块毛利率 . 8 图 13：主要黄金上市公司毛利率 . 8 图 14：
10、公司黄金产量预测（吨） . 10 图 15：2013-2021Q3公司资产负债率 . 9 图 16：2018-2021Q3同业资产负债率对比 . 10 图 17：2020年主要黄金上市公司费用情况 . 10 图 18：玉龙矿业勘探工作成效显著 . 12 图 19：国内主要白银采选上市公司白银资源情况 . 12 图 20：玉龙矿业营业收入 . 12 图 21：玉龙矿业毛利率和净利率 . 12 图 22：矿产银产量预测（含玉龙矿业和黑河银泰） . 13 图 22：银泰黄金历史 PEBand . 15 图 23：银泰黄金历史 PBBand . 15 表 1：旗下矿业公司金矿资源量 . 7 表 2：银
11、泰黄金四大金矿品位 . 8 表 3：芒市华盛金矿资源储量 . 9 表 3：玉龙矿业采矿权内资源储量 . 11 表 4：玉龙矿业探矿权内资源储量 . 11 表 5、银泰黄金各业务盈利预测 . 14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司概况公司概况 1、发展历程：主营逐渐切入金属采选发展历程：主营逐渐切入金属采选 大股东变更，主营多次切换。大股东变更，主营多次切换。1999年公司前身乌江电力在重庆市工商局注册登记，主营水力发电，并于 2000年 6月在深交所挂牌上市；2002 年第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理；2007年凯得控股转让股
12、份， 中国银泰成为公司第一大股东， 确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向、以酒店餐饮业为过渡经营的策略；2013 年资产重组完成后，公司主营业务变更为有色金属采选，公司更名为“银泰黄金股份有限公司”。2016 年 11 月，银泰黄金收购了加拿大埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源，涉及 4个采矿权和 9 个探矿权，2018年 1月完成重大资产重组并获得中国证监会批文，银泰黄金的主营业务正式扩大至贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。 2021 年 9月公司以自有资金 10.37亿元收购华盛金矿 60%股权， 金资源储量增超 70吨。 图图 1：银泰黄金发展历程：银泰黄金发展历程
13、资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构：股权结构：大股东银泰集团实力雄厚大股东银泰集团实力雄厚 公司实际控制人是沈国军，截至 2020 年底，沈国军直接持有银泰黄金 6.49%股权，与其控股的北京国俊投资有限公司的控股子公司银泰集团（中国银泰投资有限公司），合计持有银泰黄金 20.93%的股权。银泰集团是一家多元化实业发展与投资集团，拥有多家境内外上市公司和 100多家控股、参股公司，涉及房地产、金融、投资、矿产、旅游等多个行业。公司下设主要子公司有上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司，分别涉及金矿开采、银铅锌矿开采以及贵金属和有色金属贸易。 敬
14、请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：银泰黄金股权架构图：银泰黄金股权架构图 资料来源：公司公告、招商证券 3、业务板块：黄金为主，铅锌银为辅业务板块：黄金为主，铅锌银为辅 公司核心资产为公司核心资产为 5 个矿山企业，个矿山企业，分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司（东安金矿）、吉林板庙子矿业有限公司（金英金矿）、青海大柴旦矿业有限公司（青龙沟、滩间山、金龙沟金矿）和芒市华盛金矿开发有限公司。玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛为黄金矿山，其中黑河银泰为高银合质金，其余为低银合质金。 图图 3：公司业务板块结构：公司业务板
15、块结构 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4：公司核心资产分布：公司核心资产分布 资料来源：公司公告、招商证券 采矿业贡献公司采矿业贡献公司 98%毛利润，并以黄金为主。毛利润，并以黄金为主。公司整体毛利的 98%由采矿业贡献，而在采矿业中，自 2018 年公司收购三大黄金矿企之后，黄金采选便已取代铅锌银成为主营业务，贡献了公司绝大多数的营收和毛利，2020 年比例分别达到 75.71%和 76%。 图图 5：2020 年营业收入结构年营业收入结构 图图 6：2020 年毛利结构年毛利结构 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券
16、图图 7：2020 年采矿业营业收入结构年采矿业营业收入结构 图图 8：2020 年采矿业毛利结构年采矿业毛利结构 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 42%58%采矿业金属贸易98%2%采矿业金属贸易75.71%24%0.33%黄金铅锌银铜钴76.00%23.84%0.16%黄金铅锌银铜钴 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、黄金板块：内生进展有序，外延取得重大突破黄金板块：内生进展有序，外延取得重大突破 1、矿山品位禀赋优异矿山品位禀赋优异 银泰黄金旗下拥有四大黄金矿业公司，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。均为大型黄金矿山。 黑河银泰黑河银
17、泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一，平均品位是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一，平均品位 8.67g/t。2020 年矿山平均入选品位金 9.63g/t，银 64.21g/t，年产金可达 2-3 吨，保有资源量矿石量 173.98万吨，金金属量 15.09吨，银金属量 125.87吨。 吉林板庙子吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山之一，平均品位是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山之一，平均品位 4.06g/t。2020 年金平均入选品位 3.34g/t，年产金约 2吨，保有资源量为矿石量 617.87 万吨，金金属量 2
18、5.07吨；青海大柴旦合计保有资源量矿石量 1402.69万吨，金金属量 53.69吨。 青海大柴旦是省级绿色矿山，平均品位青海大柴旦是省级绿色矿山，平均品位 3.77g/t。矿山采矿权范围内累计保有资源量矿石量 713.69 万吨，金金属量 23.35 吨；探矿权范围内累计查明保有资源量矿石量 688.99 万吨，金金属量 30.34 吨。另有堆存矿石量 90.09万吨，金金属量 2.53吨，青海大柴旦合计保有资源量矿石量 1,492.77万吨，金金属量 56.22吨。 芒市华盛芒市华盛金矿为公司去年金矿为公司去年 9 月以自有资金月以自有资金 10.37 亿元收购，是国内少有的大型优质黄金
19、矿山。亿元收购，是国内少有的大型优质黄金矿山。矿山保有金矿总资源量 2322.50 万吨，金金属量 70.67吨，平均品位 3.04g/t。公司整体金金属量增至 167吨，权益金金属量增至 132吨。 表表 1：旗下矿业公司金矿资源量：旗下矿业公司金矿资源量 持股比例持股比例 矿石量矿石量 年处理矿石年处理矿石 金金属量金金属量 权益金属量权益金属量 金平均品位金平均品位 （%） （万（万 t） （万（万 t） （t） （t） （g/t） 黑河银泰 100 174 24 15 15 8.67 吉林板庙子 95 618 73 25 24 4.06 青海大柴旦 采矿权 90 714 82 23 2
20、1 3.27 探矿权 689 - 30 27 4.40 堆存量 90 - 3 2 2.81 合计 1493 82 56 51 3.77 云南芒市华盛 60 2323 - 71 42 3.04 合计合计 - 4607 260 167 132 3.63 资料来源：公司公告、招商证券 金矿品位同业领先。金矿品位同业领先。 截至2020年底， 旗下三大矿业公司黑河银泰、 吉林板庙子、 青海大柴旦的金平均品位分别为8.67g/t、4.06g/t、 3.77g/t， 金矿整体平均品位为 4.22g/t， 优于绝大多数同业； 2020年平均入选品位分别为 9.63g/t、 3.34g/t、 2.88g/t，
21、2020年全年入选品位为 3.97g/t。 图图 9：主要黄金上市公司金矿品位（：主要黄金上市公司金矿品位（2020 年报）年报） 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 2：银泰黄金四大金矿品位：银泰黄金四大金矿品位 金平均品位金平均品位 2020 入选金品位入选金品位 （克/吨） （克/吨） 黑河银泰 8.67 9.63 吉林板庙子 4.06 3.34 青海大柴旦 3.77 2.88 云南芒市华盛 3.04 - 合计合计 4.22 3.97 资料来源：公司公告、招商证券 2、毛利率行业领先毛利率行业领先 矿产金单位生产成本处同行业领先水平，黄金毛利率高
22、达矿产金单位生产成本处同行业领先水平，黄金毛利率高达 64%。目前公司整体矿产金单位生产成本为 142 元/克，尽管受矿石入选品位有所下降的影响，较 2019 年有较明显的上升，但仍在同业中具备绝对优势。黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，易于开采，单位黄金的综合成本仅 103 元/克。2021 年第一季度公司整体毛利率 33.89%，净利率 22.13%，2020 年黄金的毛利率高达 64.44%，在主要黄金上市公司中位列第一。 图图 10：主要黄金上市公司矿山金单位成本：主要黄金上市公司矿山金单位成本 图图 11：银泰黄金各矿业公司单位综合成本：银泰黄金各矿业公司单位综合
23、成本 资料来源：各公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 12：2020 主要黄金上市公司黄金板块毛利率主要黄金上市公司黄金板块毛利率 图图 13：主要黄金上市公司毛利率：主要黄金上市公司毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 3、内生增量项目进展平稳内生增量项目进展平稳 2020年黑河银泰的选厂改扩建工程顺利完工， 吉林板庙子扩产能项目完成验收； 吉林板庙子和青海大柴旦共有 7宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达 120.06平方公里，青海大柴旦金龙沟预计今年取得采矿许可证。 黑河银泰东安金矿：2020 年 9 月，1250 吨/日的选厂改扩建工程全
24、部完工。2020 年 12 月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰矿业开发有限责任公司东安金矿颁发了新的采矿许可证， 生产规模由原来的 14.85万吨/年提升至 37.52672664020025030020030150200黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦64%51%51%51%46%35%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202 30 15 11 9 8 5 5 05520021Q3 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告
25、 万吨/年，增幅达 153%。 吉林板庙子：2020 年完成了年产 80 万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作。去年收购的板石沟矿权成功转到银泰黄金控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下，有望 3年内投产，年产金 2-3 吨。 青海大柴旦金龙沟金矿：2020 年完成青海大柴旦金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量269 万吨，金金属量 8.7 吨，金龙沟探矿权首采区（、矿带）完成立项及资源开发利用方案评审，预计今年取得采矿许可证后， 2022/23年矿石开采量预计将分别达 10万吨/年和 20万吨/年， 贡献矿产金约 0.4吨和 0.8吨。 4、收购之路再下一城收购之
26、路再下一城芒市华盛金矿芒市华盛金矿 去年 9月公司以 10.37亿元收购张辉持有的芒市华盛金矿开发有限公司 60%股权，双方于 9月 14日签署了股权转让协议，并办理完毕上述股权转让变更登记手续。 芒市金矿资源优质，增量可期。芒市金矿资源优质，增量可期。芒市金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，露天开采、生产工艺简单，具备快速复产条件。截止 2020年 12月 31日，芒市金矿保有符合 JORC 规范的金矿总资源量 2322.50万吨，金金属量 70.67吨，Au平均品位 3.04克/吨，其中：控制的矿产资源量（indicated）1627.50万吨，金金属量 50.62吨，Au平
27、均品位 3.11 克/吨；推断的矿产资源量（inferred）695.00万吨，金金属量 20.05吨，Au 平均品位 2.89克/吨。矿山已取得采矿许可证，生产规模 10.00 万吨/年，但自 2016年一直停产至今，正在申请变更为 120万吨/年。按此计算，预计正常复产后年产量将达 3.6吨。 表表 3：芒市华盛金矿资源储量：芒市华盛金矿资源储量 总资源量总资源量 金金属量金金属量 平均品位平均品位 （万 t） （t） （g/t） 控制 1627.5 50.62 3.11 推断 695 20.05 2.89 合计 2322.5 70.67 3.04 资料来源：公司公告，招商证券 2021Q
28、3 公司资产负债率仅公司资产负债率仅 21.79%，远远低于同业平均水平。，远远低于同业平均水平。作为资源行业，资产负债率一直是投资者重点关注的问题，自 2018 年进入黄金采选领域后，公司资产负债率较之前略有上升，去年完成收购后小幅上涨至 20%一线，但与同业相比仍是少见的低负债率，公司加杠杆对外收购的潜力巨大，同时公司现金流充足，三季度末货币资金+银行理财等交易性金融资产合计约 31亿元。 图图 14：2013-2021Q3 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源：wind、招商证券 0532000202021Q3 敬请阅读
29、末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 15：2018-2021Q3 同业资产负债率对比同业资产负债率对比 资料来源：wind、招商证券 极低的负债也使得财务费用率维持在低位。极低的负债也使得财务费用率维持在低位。2020 年银泰黄金财务费用率 0.55%，仅高于湖南黄金和赤峰黄金（注：其财务费用率为负主要是人民币对美元升值使美元借款产生浮动汇兑收益所致）。此外管理费用率和销售费用率分别为3.25%和 0.05%，均处同业领先水平。 图图 16：2020 年主要黄金上市公司费用情况年主要黄金上市公司费用情况 资料来源：wind、招商证券 公司 2020 年报中提到“公司将继续寻找优质的贵金属
30、矿产资源项目，抓住有利时机，积极实施并购，扩大公司产业发展规模，增强公司的持续盈利能力”，短期目标是“通过 2-3年的努力，力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在现有基础上翻一番”。 预计明年公司黄金产量将超过预计明年公司黄金产量将超过 15 吨。吨。随着原有矿山改扩建工程和扩产能项目的完成、金龙沟项目的投产、芒市矿山产能的释放， 预计 2021/2022/2023 公司矿产金年产量将分别达到 8.5/11.8/15.9吨， 权益产量预计分别达到 8.3/10.7/15.6吨。 图图 17：公司黄金产量预测（吨）：公司黄金产量预测（吨） 资料来源：公司公告、招商证券 222339424
31、7555664007080银泰黄金 湖南黄金 赤峰黄金 西部黄金 中金黄金 紫金矿业 山东黄金 恒邦股份%20021Q3-3-2-销售费用率管理费用率财务费用率（右） 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 三、三、铅锌银板块：技改完成助产量释放铅锌银板块：技改完成助产量释放 1、资源禀赋得天独厚资源禀赋得天独厚 玉龙矿业为国家级绿色矿山，为铅锌银多金属矿矿山，所在地位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带，矿山较为集中，距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便，是目前国内矿产银（含量银）最大
32、的单体矿山之一，矿山资源禀赋较好，主要产品为铅精矿（含银）及锌精矿，所生产的铅精矿贵金属含量较高，锌精矿产品中伴生小金属品种较多。 玉龙矿业整体储量可观，拥有 2 宗采矿权，4 宗银铅锌矿探矿权证，合计保有资源量矿石量 5579.29 万吨，银金属量7233.67 吨，铅+锌金属量 173.5万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82万吨，伴生金 152千克。 两宗采矿权范围内保有矿石资源总量 3,198.54万吨，银金属量 4,994.64吨，品位高达 156克/吨，铅金属量 48.79万吨，锌 68.32万吨。 表表 4：玉龙矿业采矿权内资源储量：玉龙矿业采矿权内资源储量 矿山矿山
33、 矿石量矿石量 银金属量银金属量 银品位银品位 铅金属量铅金属量 锌金属量锌金属量 （万吨） （吨） （克/吨） （万吨） （万吨） 花敖包特银铅矿 2,686.64 4,514.27 168 43.87 58.91 花敖包特山矿段 511.90 480.37 94 4.92 9.41 合计 3,198.54 4,994.64 156 48.79 68.32 资料来源：公司公告，招商证券 四宗探矿权均在现有采矿权周边，探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里。现已探明矿石储量为 2,380.75 万吨，并保有金属铅 14.92万吨、锌 41.47万吨、银 2,239.03 吨、伴生金 152千
34、克、铜 6.35万吨。其中 2020 年完成了 1118高地详查探矿权详查报告评审备案，提交资源量矿石量 2,079 万吨，金属量：银 1,697.45 吨、铅+锌 50.94 万吨、铜 6.35 万吨、锡 1.82万吨，平均品位银 78.7g/t、铅+锌 2.49%、铜 0.33%、锡 0.09%，折合银当量品位 220.59g/t。 表表 5：玉龙矿业探矿权内资源储量：玉龙矿业探矿权内资源储量 矿山矿山 矿石量矿石量 银银 银品位银品位 铅铅 锌锌 伴生金伴生金 铜铜 锡锡 （万吨） （吨） （克/吨） （万吨） （万吨） （万吨） （万吨） 花敖包特外围区 180.7 356.56 19
35、7 0.24 0.24 0.15 花敖包特南山 60.68 106.88 176 1.38 1.61 1038高地 60.38 78.14 129 0.69 1.98 1118高地 2,079 1,697.45 79 50.94 6.35 1.82 合计 2380.76 2239.03 94 14.92 41.47 0.15 6.35 1.82 资料来源：公司公告，招商证券 银金属量持续增长，且品位仍维持在行业高水准。银金属量持续增长，且品位仍维持在行业高水准。随着玉龙矿业探矿工作的持续深入，矿石量由 2015 年的 3715万吨增加至 2020年的 5579万吨，银金属量则由 2015年的
36、6080吨扩至 2020年的 7234吨；银品位尽管有小幅下滑，但截至 2020 年仍保持在 130g/t，在主要银矿采选上市公司中位居前列。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 18：玉龙矿业勘探工作成效显著：玉龙矿业勘探工作成效显著 资料来源：公司公告，招商证券 图图 19：国内主要白银采选上市公司白银资源情况：国内主要白银采选上市公司白银资源情况 资料来源：各公司公告，招商证券 2、技改工作完成，产能提升显著、技改工作完成，产能提升显著 玉龙矿业主要产品为铅精矿（含银）及锌精矿。由于贵金属品位高，矿山开采条件优良，玉龙矿业自 2013 年并入公司以来，一直表现出极强的盈利能
37、力。2019-20 表现不及预期均主要是因为受到外部不可抗力的干扰。2019 年因内蒙古安全生产整顿等原因长时间停产，2020 年受新冠肺炎疫情影响，复工比较晚，造成产量不及预期，加上玉龙矿业2020年补缴了以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金，影响公司整体盈利，2021 年已恢复正常生产状态。 图图 20：玉龙矿业营业收入：玉龙矿业营业收入 图图 21：玉龙矿业毛利率和净利率：玉龙矿业毛利率和净利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 02040608000300040005000600070008000201520162017
38、201820192020银金属量(吨)矿石量(万吨)平均品位(g/t)607332232550750004000600080001000012000金属量品位(右)5.947.267.307.609.828.39 5.237.980246842001820192020亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000192020毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 保温技术改造工作完成，全年生产将带来产量跃升
39、。保温技术改造工作完成，全年生产将带来产量跃升。2020年 6月，花敖包特银铅矿技术改造项目安全设施进行了竣工验收，同年 11 月，玉龙矿业 2,000吨/日选矿厂完成一系列保温技术改造工作，由之前的每年运营 7-8个月改善为全年生产。预计玉龙矿业三个选矿厂去年矿石处理量达到 80万吨，今年有望继续提升至 120万吨。 图图 22：矿产银产量预测（含玉龙矿业和黑河银泰）：矿产银产量预测（含玉龙矿业和黑河银泰） 资料来源：公司公告，招商证券 150 191 126 156 193 274 338 0500300350400200202021E2022E
40、2023E 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 黄金板块：随着黑河银泰和吉林板庙子的扩产能项目的完成、青海大柴旦金龙沟开始投入运营、芒市金矿产能逐渐释放，预计银泰黄金 2021、2022、2023 年矿产金产量分别为 8.5吨、11.8吨和 15.9 吨。 铅锌银板块：玉龙矿业主要选厂实现全年生产，预计 2021、2022、2023 年采出矿石量分别为 80万吨、120万吨和 150万吨，矿产银产量（含黑河银泰）分别为 183 吨、242 吨和 297 吨，铅产量分别为 1.5 万吨、2.0 万吨和 2.6 万吨，锌产量分别为 2.1万吨、3.10万吨和 3.
41、7万吨。 银泰黄金预计 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 16.68/24.16/33.27亿。 表表 6、银泰黄金各业务盈利预测、银泰黄金各业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 5149 7906 7996 10031 12393 矿产金 1730 2444 3189 4612 6369 锌精矿 165 127 249 377 481 铅精矿 87 112 166 237 296 矿产银 324 602 693 921 1168 贸易及其它 2843 4620 3700 3885 4079 收入增长
42、率收入增长率 6.7% 53.5% 1.1% 25.5% 23.5% 矿产金 29.2% 41.3% 30.4% 44.6% 38.1% 锌精矿 -27.6% -22.7% 95.4% 51.5% 27.6% 铅精矿 -55.1% 28.4% 47.7% 42.9% 25.0% 矿产银 -28.6% 85.6% 15.2% 32.9% 26.8% 贸易及其它 8.8% 62.5% -19.9% 5.0% 5.0% 毛利率毛利率 29.7% 30.2% 27.3% 36.0% 41.1% 矿产金 58.4% 68.3% 64.4% 66.6% 66.8% 锌精矿 72.3% 57.8% 64.3
43、% 66.3% 68.6% 铅精矿 72.1% 55.6% 62.3% 62.9% 63.4% 矿产银 71.9% 59.4% 64.9% 65.1% 65.3% 贸易及其它 0.7% 1.3% 0.9% 0.9% 0.9% 净利润净利润 864 1242 1668 2416 3327 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、贵金属价格下行、贵金属价格下行 公司主营产品为黄金、铅锌精矿（含银），现阶段黄金板块作为公司主营业务，黄金价格将大幅影响公司利润率，白银作为与黄金强相关品种，走势大致类似，从而影响铅锌银板块利润水平。若美联储
44、超预期加息，或避险情绪快速消退，都将对贵金属价格形成较大压力，从而对公司盈利造成较大负面影响。 2、投产项目进度不达预期、投产项目进度不达预期 公司目前两个正在规划投产的项目： 板石沟和金龙沟金矿， 前者有望 3年内投产， 年产金 2-3吨， 后者预计明年投产，明后两年预计贡献矿产金约 0.4吨和 0.8吨。若投产进度或入选品位等不及预期，将影响产量增速。 3、公司矿山或同业事故性风险、公司矿山或同业事故性风险 作为矿产资源开发上游企业，企业性质决定了存在安全性事故风险。若发生安全生产事故，将会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。此外近期也屡有发生某些企业发生安全事故，致使当地所有同类企业停业检查的风险事件，同样值得警惕。 。 图图 23：银泰黄金银泰黄金历史历史 PEBand 图图 24：银泰黄金银泰黄金历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x0246810121416Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元)2.2x2.4x2.6x2.9x3.1x0246810121416Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元)
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