1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 新新 五五 丰（丰（600975）农林牧渔 周期底部扩产周期底部扩产加速加速，出栏量或显著提升，出栏量或显著提升 投资要点：投资要点： 周期反转：周期反转：能繁母猪累计去化能繁母猪累计去化6 6% %，2222年去产能有望加速。年去产能有望加速。 当前，生猪价格已进入一级预警区间，2021年6月至今母猪存栏已累计去化6%，母猪存栏减少274万头。通常2-5月份猪肉消费低迷，且今年上半年依然为生猪出栏高峰期，预计22H1猪价仍将处于下行通道。考虑到猪价低谷期屠宰端与养殖端博弈，猪价底或后延。预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023年猪价
2、或反转。 出栏增长：周期底部加速扩产，出栏增长：周期底部加速扩产，资产注入或大幅提升出栏资产注入或大幅提升出栏。 公司在周期底部持续扩张产能，2021年公司预计交付育肥场40余个，2021年底公司年出栏肥猪产能或超100万头。公司出栏量拐点向上，2021年出栏量约45万头，同比增长34.19%。另外，天心种业为公司间接控股股东下属育种公司，主要产品为原种猪和二元母猪，2022年公司同业竞争问题有望解决。若天心可顺利注入，2022年公司出栏量有望显著增长。 资金充裕：湖南国资委下属生猪上市公司，定增补充流动资金。资金充裕：湖南国资委下属生猪上市公司，定增补充流动资金。 公司是湖南省国资委下属的生
3、猪养殖上市公司， 已形成以生猪养殖为基础，种猪育种、屠宰加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。2021年公司定增募集10.3亿元， 认购方均为湖南国资委控制公司。 2021Q4募集资金到账，当前公司的资金面较为充裕。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计2021-2023年营业收入分别为22.49/42.34/85.83 亿元，同比分别为-17.44%/88.27%/102.75%。 归母净利润分别为-2.21/-4.73/9.73亿元， 同比增长分别为-178.23%/-113.66%/305.90%， EPS分别为-0.27/-0.59/1.21元/股，BPS分别为2
4、.78/2.19/3.23 元/股，两年CAGR为8，对应PB分别为3.22x/4.08x/2.77x。参考可比公司的平均估值水平及公司历史估值中枢，并考虑公司资金面充裕，正加快生猪养殖业务布局，给予公司2022年5x PB，目标价10.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动风险；生猪价格波动风险；生猪疫情风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 2130.43 2
5、723.73 2248.65 4233.54 8583.40 增长率（%） 4.38% 27.85% -17.44% 88.27% 102.75% EBITDA（百万元） 145.00 390.96 44.54 -283.39 1301.74 净利润（百万元） 63.30 282.72 -221.18 -472.57 973.03 增长率（%） 276.62% 346.66% -178.23% -113.66% 305.90% EPS（元/股） 0.08 0.35 -0.27 -0.59 1.21 市盈率（P/E） 113 25 -33 -15 7 市净率（P/B） 6.18 5.04 3.2
6、2 4.08 2.77 EV/EBITDA 37.31 14.72 171.78 -32.74 7.84 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 18 日收盘价 2022 年 3 月 21 日 投资建议：投资建议： 买入买入 / 当前价格：当前价格： 8.95 元 目标价格：目标价格： 10.95 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 805/653 流通 A 股市值（百万元） 5,841 每股净资产（元） 1.97 资产负债率（%） 66.57 一年内最高/最低（元） 9.03/5.95 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关
7、报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%2021/03/142021/07/142021/11/14新五丰 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1） 公司当前主要采用租赁猪场的轻资产运营模式， 周期底部快速扩张产能。 2021年预计交付育肥场 40 余个，年底公司年出栏肥猪产能超 100 万头。公司出栏量拐点向上，2021 年出栏量约 45 万头，同比提升超 30%。 2）若天心可顺利注入，公司出栏能力有望显著提升。天心种业为公司间接控股股东下属育种公司，主要产品为原种猪、二元母猪
8、，后备种猪资源充裕。根据间接控股股东承诺，2022 年为公司解决同业竞争问题最后一年。 3）公司拥有国资背景，且当前资金面较为充裕。公司是湖南省国资委下属的生猪养殖上市公司，已形成从上游饲料生产、种猪育种，到生猪养殖及下游屠宰加工、冷链物流、肉品商超及宅配销售的生猪全产业链。2021 年公司定增募集 10.3 亿元，四季度募集资金到账。 不同于市场的观点之处不同于市场的观点之处 预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于 22Q2-Q3 出现，2023 年猪价有望进入上升通道。公司实控人是湖南省国资委，资金面充裕。22 年公司有望解决同业竞争问题，若天心可顺利
9、注入，2022 年公司出栏量有望大幅增长。周期反转背景下，我们认为公司有望迎来业绩显著增长。 核心假设核心假设 肉猪业务：公司 2021 年出栏约 45 万头。根据控股股东承诺，若 2022 年顺利完成资产注入，预计未来两年公司出栏分别 150、300 万头。2021 年生猪价格高位回落，预计 2022 年猪价见底并底部盘整，2023 年存栏去化完成、猪价显著反弹，假设 2022-2023 年生猪销售均价分别为 15.4、19.3 元/公斤，三年毛利率分别-10%、22%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计2021-2023年营业收入分别为22.49/42.34/85.83 亿元，同比增长分
10、别为-17.44%/88.27%/102.75%。归母净利润分别为-2.21/-4.73/9.73亿元，同比增长分别为-178.23%/-113.66%/305.90%，EPS分别为-0.27/-0.59/1.21元/股，BPS分别为2.78/2.19/3.23 元/股，两年CAGR为8，对应PB分别为3.22x/4.08x/2.77x。参考可比公司的平均估值水平及公司历史估值中枢，并考虑公司资金面充裕，正加快生猪养殖业务布局，给予公司2022年5x PB，目标价10.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 VVmVoWeVlYuUcVXYdUaQ9R9PmOmMtRnPfQrRpMjMoMmPb
11、RmMzQxNmRoPMYoNrR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 投资聚焦投资聚焦 . 2 2 2.2. 湖南国资养殖龙头，轻资产模式有望快速扩张湖南国资养殖龙头，轻资产模式有望快速扩张 . 5 5 2.1. 湖南国资养殖龙头，布局生猪全产业链 . 5 2.2. 生猪业务收入占比高，利润水平随猪价波动 . 6 3.3. 生猪去产能加速，下半年有望迎来周期反转生猪去产能加速，下半年有望迎来周期反转 . 7 7 3.1. 母猪产能已恢复至合理区间，下半年有望迎来周期反转 . 7 3.2. 生猪养殖市场空间超万亿，湖南生猪出栏量全国第二 .
12、9 4.4. 或整合或整合集团优质种猪资源，公司业绩有望显著提升集团优质种猪资源，公司业绩有望显著提升 . 1111 4.1. 轻资产易快速扩张，生猪出栏拐点向上 . 11 4.2. 22 年或解决同业竞争问题，公司出栏有望迎来高成长 . 13 5.5. 公公司已形成全产业链布局，定增补充流动资金司已形成全产业链布局，定增补充流动资金 . 1515 5.1. 以生猪养殖为基础，形成生猪养殖全产业链集群 . 15 5.2. 设立产业投融资平台，推行生猪智能化养殖 . 16 5.3. 定增补充流动资金，当前公司资金面较为宽松 . 17 6.6. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 1818
13、7.7. 风险提示风险提示 . 2020 7.1. 原材料价格波动风险 . 20 7.2. 生猪价格波动风险 . 20 7.3. 生猪疫情风险. 20 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图表图表 2 2：股权结构（截至股权结构（截至2021年年10月）月） . 5 图表图表 3 3：生猪出口量逐年下降（万头；：生猪出口量逐年下降（万头；% %） . 6 图表图表 4 4：生猪出口收入占比下降：生猪出口收入占比下降至至 13%13% . 6 图表图表 5 5：20212021 年公司营业收入有所下降（亿元）年公司营业收入有所下降（亿元） . 6 图表图表 6
14、 6：20212021 年受行业影响公司亏损（亿元）年受行业影响公司亏损（亿元） . 6 图表图表 7 7：20202020 年收入年收入 49%49%来自于生猪养殖（亿元）来自于生猪养殖（亿元） . 7 图表图表 8 8：20202020 年公司年公司 90%90%毛利来自生猪养殖（毛利来自生猪养殖（% %） . 7 图表图表 9 9：期间费用：期间费用率拐点上行（率拐点上行（% %） . 7 图表图表 1010：公司销售净利率波动下滑（：公司销售净利率波动下滑（% %） . 7 图表图表 1111：生猪月度消费量占比（：生猪月度消费量占比（% %） . 8 图表图表 1212：猪肉价格下行
15、年度的典型特征（元：猪肉价格下行年度的典型特征（元/ /公斤）公斤） . 8 图表图表 1313：猪肉消费占比呈下降趋势：猪肉消费占比呈下降趋势 . 8 图表图表 1414：我国人口结构改变：我国人口结构改变 . 8 图表图表 1515：生猪：生猪& &母猪存栏环比变化（母猪存栏环比变化（% %） . 9 图表图表 1616：能繁母猪存栏为正常值的：能繁母猪存栏为正常值的 105%105% . 9 图表图表 1717：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析 . 9 图表图表 1818：全国肉猪出栏量（万头）：全国肉猪出栏量（万头） . 10 图表图表 1919：
16、国内猪肉消费量（万吨）：国内猪肉消费量（万吨） . 10 图表图表 2020：湖南省生猪出栏创五年新高（万头；：湖南省生猪出栏创五年新高（万头；% %） . 10 图表图表 2121：湖南省各地级市：湖南省各地级市 20202020 年出栏量（万头）年出栏量（万头） . 10 图表图表 2222：我国生：我国生猪养殖猪养殖 CR13CR13 约为约为 13%13% . 11 图表图表 2323：20172017 年美国猪企年美国猪企 CR7CR7 达达 40%40% . 11 图表图表 2424：两家湖南上市猪企出栏量对比（万头）：两家湖南上市猪企出栏量对比（万头） . 11 4 请务必阅读报
17、告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2525：20212021 年湖南本土前七猪企市占率（年湖南本土前七猪企市占率（% %） . 11 图表图表 2626：公司及可比公司的资本开支：公司及可比公司的资本开支（亿元）（亿元） . 12 图表图表 2727：公司及可比公司：公司及可比公司的资产负债率（的资产负债率（% %） . 12 图表图表 2828：公司租赁猪场数量合计（个）：公司租赁猪场数量合计（个） . 12 图表图表 2929：公司租赁猪场产能与年出栏规模（头）：公司租赁猪场产能与年出栏规模（头） . 12 图表图表 3030：公司的在建：公司的在建工程迅速增长（亿元；
18、工程迅速增长（亿元；% %） . 12 图表图表 3131：公司的生产性生物资产迅速增长（亿元；：公司的生产性生物资产迅速增长（亿元；% %） . 12 图表图表 3232：公司生猪出栏量（万头）：公司生猪出栏量（万头） . 13 图表图表 3333：湖南天心种业股份有限公司：湖南天心种业股份有限公司 . 14 图表图表 3434：天心种业部分产品介绍：天心种业部分产品介绍 . 14 图表图表 3535：天心种业养殖基地陆续投产：天心种业养殖基地陆续投产 . 14 图表图表 3636：刘艳书先生兼任天心种业董事长与总经理：刘艳书先生兼任天心种业董事长与总经理 . 15 图表图表 3737：公司
19、与天心种业存在同业竞争：公司与天心种业存在同业竞争 . 15 图表图表 3838：关联交易额快速增长（千万元；：关联交易额快速增长（千万元；% %） . 15 图表图表 3939：公司已形成养殖全产业链布局：公司已形成养殖全产业链布局 . 16 图表图表 4040：新五丰惠州智慧养猪场：新五丰惠州智慧养猪场 . 17 图表图表 4141：签约：签约“智慧养殖项目智慧养殖项目” . 17 图表图表 4242：公司的流动比率（：公司的流动比率（% %） . 17 图表图表 4343：公司的速动比率（：公司的速动比率（% %） . 17 图表图表 4444：非公开发行募集资金：非公开发行募集资金 1
20、0.310.3 亿元亿元 . 17 图表图表 4545：公司资金面较为充裕（亿元）：公司资金面较为充裕（亿元） . 17 图表图表 4646：新五丰营收拆分（亿元）：新五丰营收拆分（亿元） . 18 图表图表 4747：肉猪行业可比公司估值：肉猪行业可比公司估值 . 19 图表图表 4848：新五丰：新五丰业务收入预测（百万元业务收入预测（百万元） . 19 图表图表 4949：公司：公司 PBPB- -BandBand . 19 图表图表50：财务预测摘要：财务预测摘要 . 21 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 湖南国资养殖龙头湖南国资养殖龙头，轻资产模式有
21、望快速扩张，轻资产模式有望快速扩张 2.1. 湖南国资养殖龙头湖南国资养殖龙头，布局生猪全产业链布局生猪全产业链 湖南新五丰股份有限公司于 2001 年成立，新五丰是国内第一家以生猪养殖为主业的国有上市公司， 也是中国内地供港澳生猪出口最大的单体企业。 公司围绕生猪养殖，向产业链上下游延伸。2009 年以来，业务逐渐拓展至种猪繁育、屠宰、冷链物流等环节，目前已形成了从育种、养殖到屠宰、加工的生猪全产业链布局。 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司招股说明书、公司官网，国联证券研究所 间接控股股东间接控股股东为为现代农业现代农业集团，实控人为湖南省国资委。集团，实控人为湖南省国
22、资委。公司为湖南省国资委下辖的唯一以生猪产业为主业国有控股上市公司， 公司股权结构稳定且集中。 公司第一大股东为粮油集团，截至 2021 年 10 月，粮油集团持有公司 25.65%的股权。现代农业集团和兴湘投资分别持有公司 10.94%和 5.51%的股权，且现代农业集团全资控股粮油集团。因此，现代农业集团直接和间接持有公司 36.59%的股份。 图表图表 2 2：股权结构（截至股权结构（截至2021年年10月）月） 来源：公司公告；国联证券研究所 生猪销售包括出口和内销两大方向生猪销售包括出口和内销两大方向，当前当前内销是公司的业务重心内销是公司的业务重心。生猪内销主 6 请务必阅读报告末
23、页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 要是以商品猪为主， 主要由下游生猪贸易商户或食品加工企业在公司生猪销售信息平台上通过网上报价的方式进行销售。 生猪出口主要通过由商务部指定的四家代理商采取拍卖的方式以经公开竞价形成的最终价格在香港、澳门市场销售。2008 年由于供港业务政策发生重大变化， 香港与大陆地区生猪价格趋同， 公司开始将产业布局从出口转向内销。 2008 年到 2020 年， 公司生猪出口数量由 23.86 万头下降至 3.61 万头。 图表图表 3 3：生猪出口量逐生猪出口量逐年下降（万头；年下降（万头；% %） 图表图表 4 4：生猪出口收入占比下降至生猪出口收入占比下降至
24、1 13 3% % 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 2.2. 生猪业务收入占比高，利润生猪业务收入占比高，利润水平随猪价波动水平随猪价波动 受周期低迷影响， 公司营业收入、 净利润增速下滑。受周期低迷影响， 公司营业收入、 净利润增速下滑。 2021 年生猪价格大幅下跌，而饲料价格上涨，种猪培育、猪苗育肥、生物安全体系的投入等因素导致养猪成本增加。2021 年前三季度公司营业收入为 14.54 亿元，同比下降 20.24%；归母净亏损为 1 亿元，同比下降 142.33%。2021 年全年公司预计归母净亏损为 1.8-2.7 亿元。 图表图表 5 5：2 202
25、1021 年公司年公司营业收入营业收入有所下降有所下降（亿元）（亿元） 图表图表 6 6：2 2021021 年受行业影响公司亏损年受行业影响公司亏损（亿元）（亿元） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 公司利润主要公司利润主要来自生猪来自生猪养殖养殖业务。业务。从营业收入看，公司 2020 年生猪业务收入占比 48.73%，2021H1 生猪业务营收占比 44.55%。从公司毛利来看，公司主要毛利来自生猪养殖，2020 年生猪业务毛利占比 90%。公司生猪销售分为出口和内销，其中出口业务毛利率更高。 2020年， 公司生猪内销业务收入11.55亿元， 毛利率为
26、27.27%；生猪出口业务收入 1.72 亿元，毛利率为 33.28%。 0%20%40%60%80%051015202530出口（万头） 同比 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生猪内销 生猪出口 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530营业总收入 同比 -2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-2-10123扣非后归属母公司股东净利润 同比 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 7 7：20202020 年
27、收入年收入 49%49%来自于生猪养殖（亿元）来自于生猪养殖（亿元） 图表图表 8 8：20202020 年公司年公司 90%90%毛利来自生猪养殖毛利来自生猪养殖（% %） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 受行业低迷影响，公司受行业低迷影响，公司期间费用率期间费用率上升上升，销售销售净利率波动净利率波动下行下行。2013-2020 年期间费用总体呈现波动下降的趋势。2021 年行业深亏，公司银行借款增加，支付利息费用增加， 前三季度公司财务费用 4096 万元， 同比增加 417%。 2021 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别 1.25%、
28、4.34%、0.64%、2.82%，同比变化 0.15pct、1.32pct、0.34pct、2.38pct。公司销售毛利率、净利率伴随猪肉价格波动， 目前由于猪价走低、 同时饲料成本上升， 2021 年前三季度销售毛利率为 2.23%，同比下降 15.84pct；销售净利率为-6.82%，同比下降 19.77pct。 图表图表 9 9：期间费用率拐点上行：期间费用率拐点上行（% %） 图表图表 1010：公司销售公司销售净利率波动下滑净利率波动下滑（% %） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 3. 生猪去产能加速，下半年有望迎来周期反转生猪去产能加速，下半年
29、有望迎来周期反转 3.1. 母猪产能已恢复至合理区间母猪产能已恢复至合理区间，下半年有望迎来周期反转下半年有望迎来周期反转 需求端需求端看：看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后 2-5 月消费低迷，为传统消费淡季，预计 2022 年 2-5 月猪价继续下行态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉总消费量预计将呈现逐年下滑态势。 短期看，短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回落。价回落。 根据涌益数据， 春节后 2、 3 月的猪肉消费量
30、分别仅占全年总消费量 6.77%、0.0010.0020.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生猪 屠宰冷藏 鲜肉销售 冻肉 原料贸易 饲料销售 运输 其他业务 生猪 屠宰冷藏 鲜肉销售 冻肉 原料贸易 饲料销售 运输 其他业务 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深
31、度研究 8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后 2-5 月猪价下行，5 月后猪价回升，8-9 月价格一般维持高位，11 月或将小幅度回调，12 月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006 年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。 图表图表 1111：生猪月度消费量占比（生猪月度消费量占比（% %） 图表图表 1212：猪肉价格下行年度的典型特征（元猪肉价格下行年度的典型特征（元/ /公斤）公斤） 来源：涌益数据；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费中长期看，随
32、着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量量呈下降趋势。呈下降趋势。一方面，居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与水产品占比提升。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。 中国农业展望报告（2015-2024） 认为， 60 岁以上老人比例每增加 1%， 家庭人均肉类消费减少 0.5%。长期看，预计我国猪肉消费总量将呈现下滑态势。 图表图表 1313：猪肉消费占比呈下降趋势猪肉消费占比呈下降趋势 图表图表 1414：我国人口结构改变我国人口结构改变 来源：Wind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 供给端供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平，母猪
33、去产能进行中，存栏已回归合理水平。根据 Wind 统计，2021 年7 月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部统计数据，截至 2022 年 1 月末，我国能繁母猪存栏 4290 万头， 环比下降 0.9%， 距离 2021 年 6 月高点累计去化 6%。按照 2021 年 9 月 23 日农业农村部印发的生猪产能调控实施方案（暂行） 规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于3700 万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的 105%，为最低保有量的 116%，产能已回到合理水平。若生猪存栏的继续去化，将有望催化周期反转。 0%2%4%6%8%10%
34、12%均值 801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20082009200172018平均 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020猪肉 牛肉 羊肉 禽类 水产品 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1515：生猪生猪& &母猪存栏环比变化（母猪存栏环比变化（% %） 图表图表 1616：能繁母猪存栏为正常值的能繁母猪存栏为正常值的 1 10505% % 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；
35、国联证券研究所 预计预计猪价低点猪价低点将出现在将出现在 22Q2-Q3，2023 年猪价或显著反弹年猪价或显著反弹。根据农业农村部数据，2021 年 6 月是能繁母猪历史高峰，存栏 4564 万头。截至 2021 年 12 月，能繁母猪存栏 4329 万头， 环比微涨 0.8%， 累计下跌 5.2%。 根据母猪存栏到生猪存栏 4-8个月的生产周期、到生猪出栏 10-14 个月的生产周期。理论上，2022 年 4-5 月份猪价见底。在没有动物疫情影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增加出栏；屠宰端在猪价低迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓
36、慢、反复，预计周期反转后延，猪价低点有望出现在2022Q2-Q3，2023 年猪价显著反弹。 中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达 24 元。元。根据往轮周期产能去化幅度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移 10 个月的母猪存栏去化幅度的 5-20 倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的 5-10 倍。假设：假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化 10%，生猪存栏去化 10%，则猪价涨幅中枢有望达 100%，即猪价高点约 20 元/公斤；2）中性情况： 能繁母猪存栏去化14%， 生猪存栏去化14
37、%， 则猪价涨幅中枢有望达140%，即猪价高点约24元/公斤； 3） 乐观情况： 能繁母猪存栏去化18%， 生猪存栏去化18%，则猪价涨幅中枢有望达 180%，即猪价高点约 28 元/公斤。反转高度反转高度取决于节后补栏取决于节后补栏情绪情绪，建议继续关注建议继续关注 2-3 月后备母猪补栏情况。月后备母猪补栏情况。 图表图表 1717：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析 母猪存栏去化母猪存栏去化 价格涨幅（价格涨幅（5 5- -2020 x x） 生猪存栏去化生猪存栏去化 价格涨幅（价格涨幅（5 5- -1 10 0 x x） 平均平均中枢中枢涨幅涨幅 10
38、% 50%-200%（125%） 10% 50%-100%（75%） 100% 12% 60%-240%（150%） 12% 60%-120%（90%） 120% 14% 70%-280%（175%） 14% 70%-140%（105%） 140% 16% 80%-320%（200%） 16% 80%-160%（120%） 160% 18% 90%-360%（225%） 18% 90%-180%（135%） 180% 20% 100%-400%（250%） 20% 100%-200%（150%） 200% 来源：国联证券研究所预测 注：无大规模动物疫情扰动下，2019 年至今超级猪周期很难重现
39、，母猪存栏去化 20%以上概率小 3.2. 生猪养殖市场空间超万亿，生猪养殖市场空间超万亿，湖南生猪出栏量全国第二湖南生猪出栏量全国第二 (10.0)(5.0)0.05.010.-------122021-08生猪存栏环比 能繁母猪存栏环比 01,0002,0003,0004,0005,0006,000能繁母猪存栏（万头） 正常保有量=4100 万头 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 中国
40、生猪市场空间过万亿， 拥有孕育大公司的肥沃土壤中国生猪市场空间过万亿， 拥有孕育大公司的肥沃土壤。 根据国家统计局， 2018年生猪总出栏 6.94 亿头，2019 年受非洲猪瘟影响出栏 5.44 亿头，2020 年母猪产能不足，生猪出栏量继续下降。正常情况下，我国生猪出栏量在 7 亿头左右，按出栏的标准体重 120kg，销售均价 17 元/kg 测算，我国生猪市场规模约为 1.43 万亿。根据美国农业部，2014 年以来我国猪肉消费量有所下降，消费量中枢约为 5500 万吨，按照 17 元/kg 测算，我国生猪市场空间约 9350 亿元。 图表图表 1818：全国肉猪出栏量（万头）：全国肉猪
41、出栏量（万头） 图表图表 1919：国内猪肉消费量（：国内猪肉消费量（万万吨）吨） 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 湖南省生猪出栏量全国第二，市场空间超千亿湖南省生猪出栏量全国第二，市场空间超千亿。非瘟前，湖南生猪存栏在 6000万头上下； 非瘟后， 湖南产能去化严重， 2020 年出栏量跌至 4600 万头， 跌幅达 23%。根据湖南省统计局，2021 年湖南全省生猪出栏 6122 万头，比上年增长 31.4%，全国排名第二。按出栏的标准体重 120kg，销售均价 17 元/kg 测算，湖南生猪市场规模约为 1249 亿元。湖南紧挨华南地区最大的消费市场广东，
42、因此湖南生猪养殖产区极具亲广特点，紧挨广东的永州、衡阳、邵阳和郴州，是湖南出栏生猪量最多的四个地级市，占全省出栏的约 50%。 图表图表 2020：湖南省生猪出栏创五年新高（万头；湖南省生猪出栏创五年新高（万头；% %） 图表图表 2121：湖南省各地级市湖南省各地级市 2 2020020 年出栏量（万头）年出栏量（万头） 来源：湖南省统计局；国联证券研究所 来源：湖南省统计局；国联证券研究所 我国生猪养殖行业我国生猪养殖行业呈现呈现“大行业大行业，小公司小公司”的格局。的格局。若按照 1.43 万亿市场规模计算，我国生猪养殖上市公司 CR13 为 13.26%，近似完全竞争格局。参照美国，头
43、部猪企 Smithfield 市占率已达 15%， 规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达-30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000020022004200620082001620182020肉猪出栏头数（万头） 同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,000国内消费量（万吨） 同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000湖南省生猪出栏（万头） 同比
44、00500600700永州市 衡阳市 邵阳市 郴州市 常德市 岳阳市 怀化市 娄底市 益阳市 长沙市 株洲市 湘潭市 湘西州 张家界市 2020年出栏量 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 到了 6%，相比之下，2020 年我国头部猪企牧原股份市占率 3.85%，排名第二的温氏股份市占率 3.24%， 与美国头部猪企市占率仍有很大差距， 国内生猪养殖行业龙头企业的市占率未来仍有很大提升空间。 图表图表 2222：我国生猪养殖我国生猪养殖 CRCR1313 约为约为 1 13 3% % 图表图表 2323：20172017 年美国猪企年美国猪企 C
45、RCR7 7 达达 4040% % 来源：中国畜牧业年鉴；国联证券研究所 来源：萝卜投资；国联证券研究所 湖南省生猪行业湖南省生猪行业格局分散，七大本土猪企市占率仅格局分散，七大本土猪企市占率仅 7%。据新猪派统计，佳和农牧、唐人神、新五丰、天心种业、鑫广安、正虹科技、湘村高科是湖南本土养猪前七的企业，而七家 2020 年生猪出栏量仅占湖南省全年生猪出栏量的 7%。七家本土猪企中，上市猪企仅有公司与唐人神，2021 年公司生猪出栏量约 45 万头，唐人神出栏量 154.23 万头。 图表图表 2424：两家两家湖南湖南上市猪企出栏量对比（万头）上市猪企出栏量对比（万头） 图表图表 2525：2
46、 2021021 年年湖南湖南本土前七猪企本土前七猪企市占率市占率（% %） 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：新猪派；国联证券研究所 4. 或整合集团优质种猪资源或整合集团优质种猪资源，公司业绩有望显著提升，公司业绩有望显著提升 4.1. 轻资产易快速扩张轻资产易快速扩张，生猪出栏拐点向上，生猪出栏拐点向上 租赁猪场的轻资产运营模式租赁猪场的轻资产运营模式是公司是公司高质量快速发展的主要模式高质量快速发展的主要模式。公司的生猪饲养包括自养模式和“公司+适当规模小农场”代养模式两种。其中租赁标准化、新工艺母猪场和专业育肥场的轻资产自养模式，是公司实现高质量快速发展的主要模式。牧原股份 正邦
47、科技 温氏股份 新希望 天邦股份 大北农 傲农生物 天康生物 唐人神 金新农 龙大肉食 罗牛山 正虹科技 其他 Smithfield foodsTriumph foodsSeaboard CorpPipestone SystemThe MaschhoffsLowa Select Farms0500202021唐人神 新五丰 佳和牧业 唐人神 鑫广安 新五丰 天心种业 正虹科技 湘村高科 其他 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 历史上，公司资产负债率远低于同行；2021 年，受行业低迷、公司借款增加以及会计准则变化影响，公司
48、资产负债率有所上升，但仍处于行业中等水平。 图表图表 2626：公司及可比公司的资本开支公司及可比公司的资本开支（亿元）（亿元） 图表图表 2727：公司及可比公司的资产负债率（公司及可比公司的资产负债率（% %） 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 公司产能快速扩张公司产能快速扩张，2021 年底年底年出栏年出栏肥猪产能肥猪产能有望有望超超 100 万头万头。2020 年底，公司租赁猪场 39 个，其中租赁母猪场 21 个，母猪产能规模 5.25 万头；租赁育肥场18 个，年出栏肥猪产能 24.32 万头。2021 年公司预计能交付投产的租赁母猪场 10余个，预计
49、新增母猪产能规模近 10 万头；2021 年预计交付育肥场 40 余个，投产后预计新增年出栏肥猪产能近80万头， 即2021年底公司年出栏肥猪产能超100万头。 图表图表 2828：公司租赁猪场数量合计（个）公司租赁猪场数量合计（个） 图表图表 2929：公司租赁猪场产能与年出栏规模（头）公司租赁猪场产能与年出栏规模（头） 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 注：按照母猪年产仔胎数 2.2 胎计算 2020 年以来，公司核心资产年以来，公司核心资产快速增长。快速增长。2020 年开始，公司加快新猪场建设和老旧猪场改造， 养殖规模快速扩张。 2020 年， 公司在建工
50、程同比大幅增长 354。 2021年前三季度，公司在建工程 1.83 亿元，同比大幅增长 233%。2020 年，公司生产性生物资产为 0.98 亿元，同比增长 75%。2021 年前三季度，生产性生物资产为 3.86亿元，同比大幅增长 377%。 图表图表 3030：公司的在建工程迅速增长（亿元；公司的在建工程迅速增长（亿元；% %） 图表图表 3131： 公司的生产性生物资产迅速增长 （亿元；公司的生产性生物资产迅速增长 （亿元； % %） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200192020新五丰 巨星农牧 天康生物 0
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
