1、公司深度研究 | 恒星科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 金刚线先进供应商，有机硅打开全新增长曲线 恒星科技(002132.SZ)首次覆盖深度报告 公司深度研究公司深度研究 | 恒星科技恒星科技 公司评级 买入 股票代码 002132 前次评级 评级变动 首次 当前价格 5.51 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 联系人联系人 章启耀章启耀 相关研究相关研究 -12%8%28%48%68%88%108%-072021-11恒星科技通用设备中小100 核心结论
2、核心结论 传统金属制线优质供应商，传统金属制线优质供应商，有望成为金刚线龙二有望成为金刚线龙二。2015年至2020年，公司归母净利润持续增长，CARG达25%。21年开始公司金刚线业务持续发力，产能从21年约1650万公里达到22E年3000万公里以上，远期产能有望达4600万公里以上，有望加速追赶头部供应商，市占率有望提升至20%及以上。 “整线自研自制整线自研自制” + “单机单机811线线” 技术领先技术领先， 22年年金刚线毛利率金刚线毛利率有望达有望达40%以上。以上。公司发挥传统金属制品领域积淀的拉拔技术，产品线径由约4050m逐渐进步至40m以下。叠加“盘条-成品”设备优势，金
3、刚线单位成本有望加速下滑，我们预计金刚线盈利能力将加快提升。截止21年H1,公司金刚线产品毛利率已超30%，我们预计22年有望提升至40%以上，与头部供应商之间差距有望缩小。 公司金刚线客户相对分散，有望公司金刚线客户相对分散，有望进一步打开市场。进一步打开市场。截止20年公司前五名客户销售额占比依次为4.67%/3.97%/2.80%/2.72%/2.38%。未来公司将进一步拓展客户容量，将进一步加深与中环、高景、协鑫、晶科、上机数控等优质光伏供应商的合作。 有机硅成本优势明显，有望带来有机硅成本优势明显，有望带来业绩边际增量。业绩边际增量。2018年公司内蒙古恒星化学有限公司于开始立项建设
4、甲醇和工业硅粉合成有机硅，工厂环评已完毕，截止2022年2月公司已经开始投料生产，我们预计2022年DMC有机硅聚合物设置产能可达12万吨。 投资建议投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为1.67/7.85/11.27亿元，同比+36.4%/+370.9%/+43.5%。 对应EPS为0.12/0.56/0.80元。 给予公司 22 年金刚线业务28倍 PE，金属品业务8倍PE，有机硅业务8倍PE，目标价7.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏行业景气度不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营
5、业收入（百万元） 3,386 2,833 3,587 7,406 9,338 增长率 12.3% -16.3% 26.6% 106.5% 26.1% 归母净利润 (百万元) 85 122 167 785 1,127 增长率 161.1% 44.2% 36.4% 370.9% 43.5% 每股收益（EPS） 0.06 0.09 0.12 0.56 0.80 市盈率（P/E） 91.0 63.1 46.3 9.8 6.9 市净率（P/B） 2.5 2.5 2.4 1.9 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 26 日 公司深度研究 |
6、恒星科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 恒星科技核心指标概览. 6 一、立足金属制品领域，多元驱动有望实现快速发展 . 7 1.1 深耕金属制品二十四载，多线布局有望提振未来业绩 . 7 1.2 多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条 . 7 1.3 股权结构清晰，非公开定增助力金属项目扩产 . 8 二、公司业绩增长持续，运营状况不断改善 . 9 2.1 营业收入增速向好，金刚线收入占比持续提升
7、 . 9 2.2 盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著. 10 2.3 公司重视技术研发，研发费用稳定增长 . 11 2.4 经营活动现金流量净额提升明显 . 12 2.5 资产负债率相对稳定，短期偿债能力处于中位 . 12 三、金刚线切割优势明显，市场需求有望持续提升 . 13 3.1 高硬脆切割经历三个阶段，金刚线切割新方案领先行业 . 13 3.2 光伏装机需求稳中有升，有望提振未来金刚线市场需求增长 . 17 四、金刚线产品扩产迅速，传统金属产品贡献稳定现金流 . 20 4.1 金刚线市占率有望明显提升，具备行业龙二潜质 . 20 4.2“盘条-母线-金刚线成品”完全自制，盈利水平有
8、望逐渐修复 . 21 4.3 金刚线客户结构更加分散，销售模式更为灵活 . 22 4.4 钢帘线、钢绞线等传统金属制品有望贡献稳定现金流 . 23 五、有机硅扩产顺利，有望打开全新业绩增长曲线 . 25 七、盈利预测与估值 . 27 7.1 关键假设与盈利预测 . 27 7.2 估值与投资建议 . 28 7.2.1 相对估值 . 28 7.2.2 绝对估值 . 29 八、风险提示 . 30 SWnUvZfUlYqY9Y0VeX6MaOaQoMqQtRnPeRpPtQlOsQyQbRmMyRMYtQnPvPqQzQ 公司深度研究 | 恒星科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西
9、部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图表目录 图 1：恒星科技核心指标概览图 . 6 图 2：金属制品专业制造商，业务布局广泛 . 7 图 3：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 20.83% . 9 图 4：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 7.12% . 9 图 5：公司收入结构中钢帘线、预应力钢绞线占比较高 . 10 图 6：2016-2021H1 年金刚线在整体收入中占比逐年提升 . 10 图 7：2021H1 年金刚线收入占比约 6.09% . 10 图 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手流动比率情况 . 13 图 9：2015 年-20
10、21 年 Q3 公司及竞争对手速动比率情况 . 13 图 10：游离磨料砂浆切割横切示意图 . 13 图 11：金刚线切割横切示意图 . 13 图 12：光伏产业链及金刚线产业链梳理 . 14 图 13：传统砂浆切割硅片成品厚度不均 . 15 图 14：金刚线切割硅片成品厚度均匀 . 15 图 15：2019 年金刚线主要厂商市场估算份额 . 16 图 16：2022 年金刚线主要厂商市场估算份额 . 16 图 17：19 年-23E 年全球光伏新增装机量（单位 GW，右轴增速） . 17 图 18：2015 年-2021E 年国内光伏新增装机量（单位 GW，右轴增速） . 17 图 19：2
11、021 年单晶硅片产能市场份额 . 18 图 20：2020-2024E 年各类尺寸硅片市占率预测 . 19 图 21：18-21E 年恒星科技与美畅股份产能对比(单位：万公里，右轴增速) . 20 图 22：18-21E 年公司与美畅股份销量市占率对比(单位：万公里). 20 图 23：2016-2020 年各主要供应商光伏金刚线出货(单位：万公里) . 20 图 24：金刚线制备供需 5 道流程 . 21 图 25：金刚线单机 6 线示意图 . 21 图 26：公司产能目标进度 . 21 图 27：2018-2021E 年公司与美畅股份金刚线单价对比(元/公里) . 22 图 28：18-
12、20 年公司与美畅股份金刚线单位成本对比(元/公里) . 22 图 29：2016 年-2021 年 H1 恒星科技与其他供应商金刚线毛利率对比 . 22 图 30：公司金刚线主要合作核心客户梳理 . 23 图 31：公司与美畅前五大客户收入占比对比 . 23 图 32：2014-2020 年传统汽车销量有所增长 . 24 图 33：2014-2020 年新能源汽车销量量有所增长 . 24 图 34：2014-2020 年国内汽车保有量不断增长 . 24 图 35：2015-2020 年新能源汽车保有量不断增长 . 24 图 36：公司预应力钢绞线产品 . 25 图 37：公司镀锌钢绞线产品
13、. 25 公司深度研究 | 恒星科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 38：有机硅产业链梳理 . 26 图 39：2014-2020 年我国有机硅产量及需求量持续增长 . 26 图 40：2008-2020 年我国有机硅进出口情况 . 26 图 41：恒星科技近三年 PE 估值 . 30 图 42：恒星科技近三年 PB 估值 . 30 表 1：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展 . 8 表 2：金刚线切割与砂浆切割对比 . 14 表 3：金刚线切割与砂浆切割成本比较 . 15 表 4：树脂金刚线与电镀金刚线对比 . 15
14、表 5：2020 年-2022E 年主要金刚线供应商我们预计出货量(单位：万公里) . 16 表 6：主要光伏金刚线供应商产能规划(单位：万公里) . 16 表 7： 2020-2022E 年主要单晶硅片产能情况(单位：MW). 17 表 8：2025 年光伏金刚线需求有望达 57.67 亿元 . 19 表 9：公司前五大客户销售收入及占比(单位：万元) . 23 表 10：2018-2023 年公司营收拆分 . 28 表 11：公司金刚线可比公司估值 . 28 表 12：公司传统金属可比公司估值 . 29 表 13：公司有机硅可比公司估值 . 29 表 14：公司绝对估值 . 29 表 15
15、：绝对估值敏感性测试(单位：元) . 29 公司深度研究 | 恒星科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 金刚线业务： 公司金刚线 2021 年开始产能扩展迅速， 细线化及 811 线机技术领先行业，我们预计公司 21-23 年金刚线收入增速分别为 523.54%/94.57%/46.75%，毛利率分别为37.69%/47.26%/53.07%。 传统金属业务：公司传统金属业务市占率较高，我们预计未来有望保持稳定增长，我们预计 21-23 年传统金属业务收入增速分别为 11.95%/12.79
16、%/12.89%,毛利率分别为21.57%/21.87%/21.98%。 有机硅业务：22 年开始公司有机硅产能持续扩张，有望增厚未来业绩。选址内蒙区域优势明显，我们预计 21-23 年有机硅业务毛利率为 30%。 其他业务：其他业务主要为原先多晶硅剩余边角料及硅泥销售，我们预计其他业务 21-23年收入增速分别为-6.42%/-5.71%/-6.06% 我 们 预 计 公 司 21-23 年 收 入 分 别 为 35.87/74.06/93.38 亿 元 ， YoY 分 别 为26.61%/106.51%/26.07%，毛利率分别为 18.03%/25.58%/27.87%。 区别于市场的观
17、点区别于市场的观点 市场担心金刚线市场壁垒不高，市场竞争会逐渐加剧。我们认为即便竞争加剧，金刚线市场优质供应商核心竞争力在于平价的趋势下保持强劲的盈利能力。公司拉拔技术经历 20余年积淀，可实现“盘条-成品”整线自研自制金刚线，设备端可进一步提升公司盈利能力。同时“单机 811 线”机技术有望提高产出效率，降低生产成本与单价，我们预计公司毛利率稳中有进，产能有望快速提升。加之下游客户相对分散，产品受众广，公司有望逐渐成为金刚线供应龙头之一。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、金刚线出货量超预期；2、金刚线盈利能力超预期；3、有机硅出货超预期 估值与目标价估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司
18、业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到： （1）受益于光伏行业景气度较高，金刚线需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球光伏金刚线需求 CAGR 为 17%； （2）22 年公司金刚线产品市占率有望达 20%，产能加速扩张； （3）公司“整线自研自制”+“单机 811 线”技术领先，成本优势有望进一步巩固。 （4）有机硅项目区位成本优势明显，传统金属业务稳中有进。我们采用分部估值，预计 22 年公司金刚线业务净利润约 2.5 亿，参考光伏产业链可比公司 22 年平均 30.72 倍 PE 估值，给予公司 22 年金刚线业务 28 倍 PE； 我们预计22年公司传统金属业务净利润约2亿，参考可
19、比公司 22 年 9.69 平均 PE 估值，给予公司 8 倍 PE 估值；我们预计 22 年公司化工业务净利润约 2.5 亿， 参考化工可比公司 22 年 9.50 倍 PE， 给予公司化工业务 22 年8 倍 PE；公司 22 年目标市值 106 亿元，对应目标价 7.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 恒星科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 恒星科技恒星科技核心指标概览核心指标概览 图 1：恒星科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 恒星科技 7 | 请务必仔细阅
20、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 一一、立足金属制品领域，立足金属制品领域，多元驱动有望多元驱动有望实现实现快速快速发展发展 1.1深耕金属制品二十四深耕金属制品二十四载载，多，多线线布局布局有望提振未来业绩有望提振未来业绩 金属制品专业制造商，金属制品专业制造商，业务业务布局广泛。布局广泛。公司发展历程可划分为四个阶段。 1995 年-2001 年：公司成立于 1995 年，创业初期主要生产、销售镀锌钢丝产品。 2002 年-2007 年： 2002 年公司切入胶管钢丝、 子午轮胎用钢帘线产品领域， 并于 2007年在深交所挂牌上市。 2008
21、年-2015 年：2008 年公司开始加速业务创新研发，预应力钢绞线、超精细钢丝产品，切入新能源领域。 2016 年至今：2016 年，公司非公开发行股票募资建设多晶硅切片项目，进军太阳能光伏行业。2018 年，公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进入有机硅系新材料领域，投资建设“年产 12 万吨高性能有机硅聚合物”项目，该项目计划于 2021 年四季度试产， 金属制品和有机硅业务放量有望为公司带来新的利润增长点。 截至 2021年 Q4，公司加快内蒙有机硅项目推进，金刚线即将形成千万公里产能，形成“金属制品+有机化学+光伏金刚线”三大业务板块，助力未来长足发展。 图 2：金属制品专业制造
22、商，业务布局广泛 资料来源：公司官网，公司年报，Wind，西部证券研发中心 1.2多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条 公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司产品包括传统金属线、光伏金刚线、镀锌钢绞线及预应力钢绞线四个板块。其中，金刚线应用场景广泛，适用于晶体硅、蓝宝石以及碳化硅等硬脆材料的切割。镀锌钢绞线、镀锌钢丝主要应用于通讯电线电缆，高压橡胶软管用钢线应用于航空、石油钻探等特殊场景。预应力钢绞线，尤其 PC 钢绞线，应用于高速公路、机场等大型基础设施的建设。钢帘线常用于汽车领域的子午轮胎。公司产
23、品矩阵不断丰富，一方面能够降低单一行业需求下降带来的经营风险，另一方面通过进军高附加值领域不断提升公司的盈利能力，增强公司整体竞争力。后期有机硅投产将进一步丰富公 公司深度研究 | 恒星科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 司的产品链条。 表 1：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展 产品 产品优势 应用场景 镀锌钢绞线 作为电力电缆的核心骨架材料， 直接服务于电源和电网建设及其改造更新，具有耐腐蚀、强度高、延生性好、性价比高等优点。 产品用于吊架、悬挂、通讯电线，架空电力线、电缆钢芯以及固定物体拴系等。 镀锌钢丝 力学性能好、
24、锌层厚、光洁牢固、盘重大、定尺准确。 产品用于电力线路电缆中的钢芯线。 高压橡胶软管用钢丝 一种高强度、 表面镀有一层均匀一致的黄铜合金的钢丝产品， 以编织或缠绕的形式用于橡胶软管的增强，主要用于液压油管中。 橡胶软管能承受高温、高压力、高冲击，可供机械、航空、汽车、海洋、石油钻探等特殊场合使用。 预应力钢绞线 由多根高强度钢丝构成的绞合钢缆， 并经消除应力处理(稳定化处理)，适合预应力混凝土或类似用途， 具有节约钢材、 抗拉强度高、延伸率好、松弛度低、应力损失小、抗疲劳性能优良等特点， 属于高效钢材产品中技术含量较高、质量较好的产品。 PC 钢绞线广泛运用于高速公路、桥梁、枕轨、大型体育场馆
25、、高层建筑、机场、港口、码头、核电站、水坝、城市高架和轻轨等基础建设领域。 子午轮胎用钢帘线 子午轮胎的骨架增强材料， 产品具有镀层牢固、表面质量好、机械性能均匀、应力消除充分，具有优良的综合性能。 广泛应用于汽车、飞机等子午线轮胎。镀黄铜橡胶软管增强用钢丝，是各种高压输送橡胶软管的骨架增强材料。 金刚线 采用电镀的方式将金属离子(镍离子)与金刚石颗粒镀附在超细钢丝表面， 相对于砂浆线成本低、出片更多、切割效率高 主要用于太阳能领域的单晶硅、多晶硅的切方、切片；LED 领域的蓝宝石晶棒的切割；钕磁石、碳化硅、水晶、陶瓷等硬脆材料的切割。 资料来源：公司官网，公司年报，公司招股说明书，西部证券研
26、发中心 1.3股权结构股权结构清晰清晰，非公开定增助力金属项目非公开定增助力金属项目扩产扩产 公司股权结构明晰公司股权结构明晰。截至 2021 年三季报，公司控股股东及实际控制人谢保军直接持有公司21.21%的股份， 其余股东持股比例不超过5%， 前十大流通股股东合计持股为39.57%，股权结构较为分散。公司管理层完成代际传承，谢保军之子谢晓博担任公司董事长，谢晓博之弟担任公司总经理， 谢保军担任公司顾问。 在管理团队带领下， 公司将立足金属制品，不断提升行业地位和品牌价值，推进恒星科技向新材料领域发展。 公司深度研究 | 恒星科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券
27、2022 年年 03 月月 26 日日 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 11 月） 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 二二、公司业绩增长持续，运营状况不断改善公司业绩增长持续，运营状况不断改善 2.1营业收入营业收入增速向好增速向好，金刚线收入占比持续提升金刚线收入占比持续提升 公司成长能力优秀，增长势头强劲。公司成长能力优秀，增长势头强劲。2015 年至 2020 年，公司营业收入年复合增长率达10%，归母净利润年复合增长率达 25%。其中 2018 年由于剥离较落后多晶硅片产能，营收有所下滑，同比减少 1.05%。2020 年公司实现营业收入 28.33 亿元，受疫
28、情影响同比减少 16.34%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比增长 44.15%。2021 年前三季度实现营业收入 25.24 亿元，同比增长 20.83%，实现归母净利润 0.91 亿元，同比增长 7.12%。2021年 Q3 受疫情反复与河南洪水等不可抗拒因素影响，其中营收环比下降 14.79%，归母净利润亏损 0.11 亿元，同比-127.53%。 图 3：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 20.83% 图 4：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 7.12% 资料来源：Wind，公司公告,西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告,西部证券研发中心 公司金刚线业务
29、公司金刚线业务收入占比持续提升收入占比持续提升。 2021 年 H1 公司钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管钢丝/金刚线/镀锌钢丝分别实现收入 6.54/4.76/2.65/1.44/1.04/0.38 亿元， 其中金刚线贡献收入同比增长 287.29%。其中金刚线在公司营业收入的占比不断提升，由 2017 年 1.51%提升至 2021H1 6.09%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05540营业收入（亿元）同比增速（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2-1.5-1-0.500.511.5归母净利润（亿元）同
30、比增速（右轴） 公司深度研究 | 恒星科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 5：公司收入结构中钢帘线、预应力钢绞线占比较高 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 图 6：2016-2021H1 年金刚线在整体收入中占比逐年提升 图 7：2021H1 年金刚线收入占比约 6.09% 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 2.2盈利能力盈利能力稳中有进稳中有进，经营性现金流提升显著经营性现金流提升显著 公司公司毛利率水平稳定，净利率逐渐回升毛利率水平稳定，净
31、利率逐渐回升。公司 2020 年毛利率及净利率分别为 13.26%/4.19%，分别同比-1.11/+1.69pct，分产品看，钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管钢丝/金刚线/镀锌铜丝毛利率为 12.21%/12.14%/18.27%/7.73%/13.73%/22.43%。2015-2021 年前三季度，公司毛利率在 13%-23%之间略有波动；净利率约维持在 5%左右，其中，2018 年由于出清落后单晶硅产能，资产减值损失有所提升，净利润率转负截止 21 年前三季度公司综合毛利率及净利率分别为 13.46%/3.62%，同比-2.95/-0.44pct。 钢帘线预应力钢绞线钢绞线胶管钢丝金
32、刚线镀锌钢丝多晶硅产品其他业务钢帘线预应力钢绞线钢绞线胶管钢丝金刚线镀锌钢丝多晶硅产品其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1钢帘线预应力钢绞线钢绞线胶管钢丝金刚线镀锌钢丝多晶硅产品其他业务0%1%2%3%4%5%6%7%2001920202021H1 公司深度研究 | 恒星科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 7：2021 年前三季度公司盈利能力保持稳定 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 2.3公司
33、公司重视技术研发，重视技术研发，研发研发费用稳定增长费用稳定增长 公司公司研发费用稳定增长研发费用稳定增长。 2020年公司研发费用达0.86亿元， 研发费用占营业收入比3.04%，21 年前三季度研发费用 0.75 亿元，同比增长 19.66%，研发费用占营业收入比 2.97%。2015年-2021年前三季度， 公司研发费用年复合增长率约 6.00%， 平均营收占比约 3.00%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。 图 10：2016 年-2021 年前三季度公司研发费用稳定增长 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 公司公司三费费率三费费率稳中有降稳中有降。公司销售/管理/
34、财务费用率持续下滑，20 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 1.54%/3.02%/2.10%，同比-2.60/+0.55/-0.31pct，21 年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 1.64/3.32/1.97%，同比-3.18/+0.38/-0.34pct。公司费用把控能力较强。 图 11：2015 年-2021 年前三季度公司三费费率情况 资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心 -10%0%10%20%30%200021Q1-Q3综合毛利率(%)综合净利率(%)3%3%3%3%3%3%3%00.20.40.60
35、.811.2200021Q1-Q3研发费用（亿元）研发费用占营业收入比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%200021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究 | 恒星科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 2.4经营活动现金流量净额提升经营活动现金流量净额提升明显明显 公司公司经营性现金流净额持续经营性现金流净额持续改善。改善。20 年公司经营现金流量净额为 3.87 亿元，同比增长 108.71%，21 年前三季度
36、经营现金流量净额为 5.88 亿元，同比增长 2.02%，面对疫情反复与河南洪水的冲击，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。 图 12：公司经营活动现金流量净额提升明显 资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心 2.5资产负债率资产负债率相对相对稳定稳定，短期偿债能力处于中位，短期偿债能力处于中位 公司资产负债率较为稳定。公司资产负债率较为稳定。2015-2020Q3, 对比高测股份、岱勒新材和美畅股份，公司资产负债率较为稳定，在 30%-60%之间波动。高测股份、岱勒新材与美畅股份的资产负债率波动幅度相对较大。20 年末公司资产负债率为 44.45%，高测股份/岱勒新材
37、/三超新材/美畅股份资产负债率分别为 48.71%/53.08%/37.95%/6.36%， 21 年 Q3 公司资产负债率为 56.55%,相对其他金刚线行业竞争对手，处于较高水平。 图 13：2015 年-2021 年 Q3 各企业资产负债率情况 资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心 公司公司流动流动/速动速动比率比率与竞争对手与竞争对手相比相比相对较低相对较低。截止 2021 年三季度，公司流动/速动比率分别为 0.95/0.93，竞争对手流动/速动比率均值约 4.52/5.75。公司与竞争对手相比短期偿债能力较低。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%
38、100%120%02001920202021Q1-Q3经营性现金流量净额（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021Q3恒星科技高测股份岱勒新材美畅股份 公司深度研究 | 恒星科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手流动比率情况 图 9：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手速动比率情况 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 资料来
39、源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 三三、金刚线金刚线切割优势明显切割优势明显，市场市场需求需求有望有望持续提升持续提升 3.1高硬脆切割经历三个阶段，高硬脆切割经历三个阶段，金刚线切割金刚线切割新新方案方案领先领先行业行业 高硬脆材料的切割方案共经历了三个阶段。高硬脆材料的切割方案共经历了三个阶段。光伏产业链中，在单晶硅棒/多晶铸锭向硅片成品制造的环节里，高硬脆材料切割方案至关重要。纵观发展历程，其可划分三个阶段： 内圆锯切割方案：20 世纪 80 年代以前，高硬脆材料的切割一般采用内圆锯切割的方式，由于内圆锯本身有一定厚度，所以切缝大、硅损耗多，且内圆锯切割的可切片厚度不理想，且成本
40、较高，内圆锯切割无法满足光伏行业和半导体行业的快速发展。 游离磨料砂浆切割方案：20 世纪 90 年代中期，砂浆切割逐渐兴起。砂浆由切割液和碳化硅混合而成，其中莫氏硬度 9.5 的碳化硅作为切割刃，被高速运动的钢线基体带动，实现对材料的切割。砂浆切割的切缝窄且切割厚度均匀，曾广泛应用于光伏行业和半导体行业的硅片切割领域。 金刚线切割方案：自 20 世纪 90 年代以来，钢丝供应商通过金刚石电镀设备将莫氏硬度为 10 的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于高强度钢线基体上，制成金刚线。金刚线通过切割机，使钢线高速运动，并带动金刚石以同样的速度运动直接产生切割能力。从切割方式来看，金刚线切割
41、与游离磨料砂浆切割都以高速运动的钢线基体为基础；砂浆切割的切割刃碳化硅游离于砂浆中，而金刚线切割的切割刃金刚砂则是固结在钢线基体上。 图 10：游离磨料砂浆切割横切示意图 图 11：金刚线切割横切示意图 资料来源：高测股份招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：高测股份招股说明书，西部证券研发中心 000021Q3美畅股份三超新材岱勒新材高测股份恒星科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021Q3美畅股份三超新材高测股份恒星科技岱勒新材 公司深度研究
42、| 恒星科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 12：光伏产业链及金刚线产业链梳理 资料来源：各公司公告，美畅股份招股说明书，西部证券研发中心整理制图 金刚线切割与砂浆切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、环保性高、环境污染小等金刚线切割与砂浆切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、环保性高、环境污染小等优点。优点。对比砂浆切割技术，金刚线切割技术在运营成本、空间成本、人工成本、能源成本上能实现大幅节约。2015 年，金刚线切割方案开始了对砂浆线方案的快速替代。2016 年金刚线切割在国内单晶硅切片环节对原有的砂
43、浆切割实现了全面的渗透替代， 并开始在多晶硅切片环节推广使用。截止目前，金刚线的渗透率已超 90%。价格方面，随着金刚线工艺持续优化提升，加之国产替代逐渐推进，金刚线产品价格将持续下降。 表 2：金刚线切割与砂浆切割对比 比较项目 金刚线切割 砂浆切割 线型 附着金刚石微粉的金属线 普通切割线+碳化硅砂浆 单位切割耗时 2-3h 9-10h 单次理论切片（片） 2287 1767 切割效率 线径 60 微米的金刚线造成的刀缝损失在 90 微米以下 线径110微米的砂浆钢线造成的刀缝损失在170微米 切割损伤 切割面损伤小，硅片损伤层厚度约 4-7微米，精度稳定 切割面损伤较大，硅片损伤层厚度约
44、 11-15 微米，精度不稳定 切割厚度 140 微米 160 微米 切割均一性 切片厚度均匀 切片厚度不均 运营成本 设备占用运营资金少，空间、人力和电力消耗均有所下降 设备占用运营资金多，空间、人力和电力消耗均相对较高 环境影响 使用低粘度水基磨削液，COD 排放为3000，环境污染小 产生大量含碳化硅、聚乙二醇、硅粉和金属粉的废弃砂浆，COD 排放 8500，环境污染严重 资料来源：美畅股份招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 恒星科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 13：传统砂浆切割硅片成品厚度不均
45、图 14：金刚线切割硅片成品厚度均匀 资料来源：翁开尔有限公司官网，西部证券研发中心 资料来源：翁开尔有限公司官网，西部证券研发中心 表 3：金刚线切割与砂浆切割成本比较 金刚线切割与砂浆切割相比成本节约量 CAPEX 30% 运营成本 30%-40% 空间成本 50% 人工成本 50% 能源成本 75% 资料来源：CPIA，西部证券研发中心 从生产工艺角度看， 金刚线可分为树脂金刚线与钢丝金刚线。从生产工艺角度看， 金刚线可分为树脂金刚线与钢丝金刚线。 二者在固定方式、 固结强度、破断力、线径方面差异。首先从固定方式角度看，树脂金钢线以树脂为结合剂，制造成本相对较低；电镀金刚线以电镀金属为结
46、合剂，成本相对较高。其次从固结强度角度看，树脂结合剂对磨粒结合能力相对较弱， 耐磨性相对较差， 切面磨损较大， 因而使用周期较短；电镀金刚线采用冶金结合的方式，固结强度较高，使用周期较长。再次从破断力角度看，树脂金刚线较易造成断线及硅片划伤；电镀金刚线切割锯口边缘整齐规则，崩碎现象少，切面光滑，出片良率较高。线径方面，树脂金刚线最细线径约 90m；电镀金刚石线最细线径已达 30m 以下。 表 4：树脂金刚线与电镀金刚线对比 树脂金刚线 电镀金刚线 单价 较低 较高 线耗 4m/片 2m/片 金刚石固结度 较低 较高 环保 相对不易清洗 易清洗 线径 最细至 90m 最细至 30m 以下 资料来
47、源：岱勒新材招股说明书，Wind，西部证券研发中心 光伏金刚线供给光伏金刚线供给呈现“一超多强”竞争格局呈现“一超多强”竞争格局。随着金刚线国产替代路径日渐清晰，金刚线市场集中度有所提升。2019 年光伏金刚线 CR5 约为 60%，截止 2021 年 CR5 我们预计或超 80%。其中， 在“一超多强”的竞争格局下，美畅股份市占率领先领先，截至 21年 H1，美畅股份金刚线年产能已突破 5300 万公里，金刚线销量约 2000 万公里，我们预计 2021 年全年市场份额有望达 50%左右。 公司深度研究 | 恒星科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年
48、年 03 月月 26 日日 图 15：2019 年金刚线主要厂商市场估算份额 图 16：2022 年金刚线主要厂商市场估算份额 资料来源：各公司公告，Wind，西部证券研发中心测算 资料来源：各公司公告，Wind，西部证券研发中心测算 表 5：2020 年-2022E 年主要金刚线供应商我们预计出货量(单位：万公里) 2020 2021E 2022E 美畅股份 3500 6400 9000 恒星科技 600 1600 3000 高测股份 478 1000 2000 三超新材 250 360 480 江苏聚成 1000 1200 1200 岱勒新材 300 400 400 原轼 1000 150
49、0 1500 年底合计产能 7128 10060 13680 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心测算 表 6：主要光伏金刚线供应商产能规划(单位：万公里) 金刚线厂商 地区 规划产能 备注 公司 2021 年产能 未来目标产能 恒星科技 巩义市康店镇工业园区 1000 万公里（在建） 我们预计 2022 年 8 月投产 我们预计 1600 万公里 年产 4600 万公里 巩义市康店镇工业园区 3000 万公里（在建） 我们预计 22 年 11 月投产 美畅股份 陕西省杨凌示范区富海工业园 500 条金刚线产线（原先IPO 募投 300 条），年产5400 万公里（原先 1500万公
50、里） 278 条产线于 2021 年 9 月投产，剩余 222 条产线我们预计于2023 年 H1 投产 截至 2021 年 9 月，公司金刚线新增产线 367 条（278+89） ， 年产能约 7000万公里 年产 9000 万公里 陕西省咸阳市杨凌区 257 条金刚线产线，年产3000 万公里 一期 89 条产线于 2021 年底投产，二期 56 条产线计划于 2022年 Q1 投产，三期 112 条根据项目实际建设完成情况及市场需求确定 高测股份 山西省长治市壶关经济技术开发区 20 条金刚线产线（公司进行金刚线生产技改， 原计划为 60 条），年产 320 万公里 我们预计于 2021
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