1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 国内领先的国内领先的 X X 射线平板探测器厂商，差异射线平板探测器厂商，差异化优势错位竞争化优势错位竞争 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 康众医疗(688607) 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.03.26/强烈推荐(首次) 分析师：分析师： 唐爱金 登记编号： S02 联系人：联系人： 曹佳琳 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 报告摘要：报告摘要： 1. 国内领先的国内领先的 X 平板探测器厂商， 以医疗应用为主， 工业应用平板探测器厂商，
2、 以医疗应用为主， 工业应用快速崛起。快速崛起。公司发展十余年至今，依托实力强大的研发设计团队与全球化布局的销售团队，已成长为数字化 X 射线平板探测器行业内全球第九、国内第二的领先企业。公司业务已实现主要医疗应用领域全覆盖，非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆领域。疫情前，公司业务稳步增长，2017-2019 年间3 年复合增长率为 8.83%，受疫情推动，2020 年公司营业收入上升至 3.39 亿元， 同比增长 44.63%， 在高基数压力下， 2021 年实现营业收入 3.42 亿元，同比增速 0.81%，得益于较好的成本管控与高附加值产品推广，2021 年实现归母净利润 895
3、2.68 万元，同比增长 19.14%。 2. 医疗与工业应用双轮驱动，医疗与工业应用双轮驱动，X 射线平板探测器市射线平板探测器市场空间广场空间广阔： （阔： （1）医疗端，）医疗端，数字化升级推动普放 DR 快速普及，预计国内销售量将在 2024 年提升至 2-2.5 万台，普放 X 射线平板探测器仍有广阔市场空间；乳腺机市场呈增长态势，预计 2030 年国内市场规模将达 10.3 亿元， 带动上游乳腺专用 X 射线平板探测器市场扩容；国内口腔专科医院数量在 2011-2020 年由 317 家提升至 945 家，年复合增长率为 12.9%，带动 CBCT 需求上升；国内放疗设备市场需求不
4、断提升， 预计 2030 年市场规模将达到63.3 亿元，较 2020 年扩容一倍以上，拉动动态平板探测器需求提升； （2）工业）工业/安检安检端端，安防需求不断提升，预计 2024 年市场规模将增长至 4.7 亿美元；无损检测带来新增量，预计至 2024年市场规模将增长至 3.1 亿美元。下游市场需求拉动 X 射线平板探测器出货量高增长，据 IHS Markit 预测，2023 年全球平板探测器出货量总数将达到 11.7 万台，2021-2023 年复合增速达6.57%。 3. 公司业务多层次布局，利用差异化优势，从乳腺、工业等领公司业务多层次布局，利用差异化优势，从乳腺、工业等领域错位竞争
5、：域错位竞争：公司 2017-2020 年出货量保持稳步增长，3 年复合增长率为 32.53%， 2020 年疫情爆发导致普放系列产品整体需求上升，出货量迅速增长至 6451 台，同比增长 74.49%。 （1）普放系列成本不断下降，功能不断迭代，有望以高性价比）普放系列成本不断下降，功能不断迭代，有望以高性价比撬动下游客户：撬动下游客户： 公司普放系列成本持续下降， 截止至 2020H1 为2.87 万元/台。我们认为，随着公司业务规模不断扩大、产能利用率不断提高、成本管控能力不断加强，公司普放系列成本将持续降低， 同时公司持续加大力度加快产品技术的迭代和升级，未来有望以高性价比突破下游客户
6、、进一步提升市占率； （2）乳腺系列收入呈高速增长态势，具备较强竞争力：乳腺系列收入呈高速增长态势，具备较强竞争力：2017- 2 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2019 年乳腺系列产品复合增长率 48.34%，2019 年公司乳腺系列出货量在价格更高的情况下反超奕瑞，展现了较强的产品优势和竞争力。 2020 年受疫情冲击， 2020H1 乳腺产品业务收入承压下降 38.48%，后续随着疫情防控常态化，加之公司乳腺产品新型号逐步推广，乳腺系列收入有望恢复高增速。 （3） 动动态系列收入增速高， 项目储备丰富， 挖掘产品高端应用：态
7、系列收入增速高， 项目储备丰富， 挖掘产品高端应用：动态产品上市以来保持高增速，2017-2019 年复合增速为128.94%。公司在动态领域项目储备丰富，攻破前沿的双能成像技术，为公司后续挖掘产品高端应用奠定坚实的基础。 （4）工工业业/安检安检系列优势地位明显，有望成为弯道超车突破口：系列优势地位明显，有望成为弯道超车突破口：公司工业/安检系列产品营业收入呈增长趋势，2017-2020 年复合增长率为 37.71%，2020 年在疫情冲击下依然实现了 39.30%的高增长。无论是营收绝对值还是产品销售量，公司均远超同行企业，康众医疗工业端优势地位较为明显。 4. 重视研发根基稳固，股权激励
8、促成长：重视研发根基稳固，股权激励促成长：公司研发支出逐年提升，2017-2020 年 3 年复合增长率为 26.48%，得益于对研发的重视，2020 年公司在行业内率先开发了 DAEC（全视野自动曝光剂量控制）技术并整合至平板探测器中，可彻底取代电离室，进一步减小 X 射线的剂量损耗， 并降低数字化 X 射线影像系统的生产成本，研发的持续投入和技术的攻坚有利于公司稳步发展。公司 2022 年初发布股权激励计划，以 2021 年收入为基准，针对 2022-2024 年三个会计年度设置 A1-A3 三档考核目标，每年的同比增速达 15%（及格值） 、25%、35%（最大值） 。该股权激励计划所设
9、目标增速均明显高于公司往年营收同比增速，彰显公司成长信心，有利于稳固核心团队。 盈利预测盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 3.42、4.32、5.51 亿元，同比增速分别为 0.81%、26.19%、27.75%，2021-2023 年实现归母净利润为 0.89、0.99、1.30 亿元，同比分别增长 18.54%、 11.50%、 30.67%， 对应当前股价 PE 分别为 26、24、18 倍，若剔除股权激励摊销费用（2022-2023 年分别摊销1034.74 万元、859.70 万元） ，则 2021-2023 年实现归母净利润为 0.89、 1.11、 1
10、.40 亿元， 同比分别增长 18.54%、 24.06%、 27.06%。 风险提示：风险提示：新产品推广不及预期；研发进展不及预期；下游市场需求提升不及预期。 RZlWpXeViXuUfW1UcV9P8Q6MtRqQnPoMiNpPoNjMmOwObRmMvMuOnRmMvPrRoP 3 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入 339 342 432 551 (+/-)(%) 44.63 0.8
11、1 26.19 27.75 归母净利润 75 89 99 130 (+/-)(%) 55.96 18.54 11.50 30.67 EPS(元) 1.14 1.01 1.13 1.47 ROE(%) 20.38 9.84 9.89 11.44 P/E 33.32 26.31 23.59 18.05 P/B 6.81 2.59 2.33 2.07 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 4 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 康众医疗：国内领先的 X 射线平板探测器厂商 . 7 1.1 深耕十余
12、载，已成为 X 射线平板探测器头部企业 . 7 1.2 公司业务以医疗应用为主，工业应用快速增长 . 8 2 行业：医疗与工业应用双轮驱动，X 射线探测器市场空间广阔 . 11 2.1 X 射线平板探测器可广泛用于医疗与非医疗领域 . 11 2.2 应用端需求旺盛，打开 X 射线平板探测器高成长空间 . 13 2.2.1 医疗领域：应用场景不断丰富，带动 XR 设备需求持续增长 . 13 2.2.2 非医疗领域：安防需求不断提升，无损检测带来新增量，工业安检应用领域前景广阔 . 17 2.3 中国为 X 射线平板探测器第二大市场，政策推动进口替代加速 . 17 3 康众医疗：业务多层次布局，错
13、位竞争打造核心优势 . 20 3.1 出货量稳定增长，2020 年疫情带动普放产线需求提升. 20 3.2 对标奕瑞，康众发力新业务领域，通过差异化优势错位竞争 . 21 3.2.1 普放系列：成本不断下降，有望以高性价比撬动下游客户 . 21 3.2.2 乳腺系列：收入高速增长，具备较强竞争力 . 22 3.2.3 动态系列：收入增速较高，项目储备丰富，挖掘产品高端应用 . 23 3.2.4 工业/安检系列：优势地位明显，有望成为弯道超车突破口 . 25 3.3 产业链上游延伸降低供应风险，下游客户拓展有序进行 . 26 4 研发：重视研发根基稳固，聚焦智能化与集成化 . 27 4.1 坚持
14、技术创新十余载，主要技术难题各个击破 . 27 4.2 首创发布 DAEC 技术，聚焦智能化与集成化 . 29 4.3 积极布局前沿技术，未来增长根基稳固. 30 5 股权激励稳定公司员工团队，彰显成长信心 . 31 6 盈利预测及同行估值对比 . 31 6.1 业务拆分及盈利预测 . 31 6.2 同行估值对比 . 34 7 风险提示 . 35 5 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 康众医疗发展历程 . 7 图表 2： 康众医疗产品梳理 . 8 图表 3： 康众医疗营业收入变化 . 9 图表 4： 康众
15、医疗归母净利润变化 . 9 图表 5： 康众医疗境内外业务收入占比（%） . 9 图表 6： 康众医疗境内外业务收入规模及增速 . 9 图表 7： 康众医疗分产品业务结构（%） . 10 图表 8： 康众医疗各产品毛利率情况 . 10 图表 9： 康众医疗毛利率和净利率变化 . 11 图表 10： 康众医疗三费变化 . 11 图表 11： 平板探测器作用原理 . 11 图表 12： 平板探测器分类 . 12 图表 13： X 射线平板探测器的应用 . 13 图表 14： 全球 XR 设备市场规模及增速 . 14 图表 15： 国内 XR 设备市场规模及增速 . 14 图表 16： 国内普放 D
16、R 平均售价 . 15 图表 17： 2020 年全球女性新发癌症病例数占比 . 15 图表 18： 中国乳腺机市场规模及预测（亿元）. 15 图表 19： 中国口腔专科医院数量（家） . 16 图表 20： 中国放疗设备市场规模（亿元） . 17 图表 21： 2017-2023 年全球医疗（含宠医）平板探测器出货量（台） . 18 图表 22： 2019-2023 年全球医疗平板探测器市场结构变化（台） . 18 图表 23： 中国平板探测器（医疗+宠医）国产化率 . 18 图表 24： 平板探测器相关政策 . 19 图表 25： 康众医疗 2017-2020 年出货量对比（台） . 20
17、 图表 26： 康众医疗 2017-2020 年产品均价变化（万元/台） . 20 图表 27： 康众医疗 2017-2020H1 产能情况 . 21 图表 28： 康众医疗 2017-2020 产销率情况 . 21 图表 29： 康众与奕瑞普放系列收入对比（万元） . 21 图表 30： 康众普放系列出货量（台） . 21 图表 31： 康众普放系列价格变化（万元/台） . 22 图表 32： 康众普放系列成本变化（万元/台） . 22 图表 33： 康众与奕瑞乳腺系列营收对比（万元） . 23 图表 34： 康众与奕瑞乳腺系列毛利率对比 . 23 图表 35： 康众与奕瑞乳腺系列均价（万元
18、/台） . 23 图表 36： 康众与奕瑞乳腺系列出货量对比（台） . 23 图表 37： 康众与奕瑞动态系列收入对比（万元） . 24 图表 38： 康众动态系列毛利率与价格情况 . 24 图表 39： 2020 年报披露的动态领域在研项目 . 24 图表 40： 康众与奕瑞工业安检系列营收（万元） . 25 图表 41： 康众与奕瑞工业安检系列出货量（台） . 25 图表 42： 康众与奕瑞工业安检系列均价对比. 26 图表 43： 康众与奕瑞工业安检系列毛利率对比. 26 6 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44： 20
19、20 年报披露的工业/安检领域在研项目 . 26 图表 45： 公司前五名客户（销售收入单位为万元） . 27 图表 46： 公司技术壁垒突破情况 . 28 图表 47： 康众医疗 2017-2021H1 研发费用（万元） . 29 图表 48： 康众医疗 2017-2021H1 研发费率 . 29 图表 49： 全视野自动曝光剂量控制技术（DAEC 技术）介绍 . 30 图表 50： 公司技术储备 . 30 图表 51： 公司股权激励方案 . 31 图表 52：公司业务拆分预测（2019-2023E） . 33 图表 53：公司相关费用率数据（2019-2023E） . 33 图表 54：公
20、司盈利预测情况（2020-2023E） . 34 图表 55：可比公司估值比较 . 34 7 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 康众医疗：国内领先的康众医疗：国内领先的 X 射线平板探测器厂商射线平板探测器厂商 1.1 深耕十余载，已成为深耕十余载，已成为 X 射线平板探测器头部企业射线平板探测器头部企业 康众医疗于 2007 年 5 月在苏州注册成立，发展十余年至今，公司依托实力强大的研发设计团队与全球化布局的销售团队，已成长为数字化 X 射线平板探测器行业内全球知名且国内领先的企业之一，并致力于成为具有国际竞争力的智能化 X
21、射线探测系统核心配件企业。根据IHS Markit 统计， 2018 年公司在全球医疗及宠物医疗数字化 X 射线平板探测器市场中的市场份额为 3%，位列全球第九，国内企业第二。 公司自 2007 年创立以来坚持低剂量技术路线，2010 年攻克碘化铯直接生长技术并生产出首台应用碘化铯闪烁体的产品样机， 2014 年开始产品的产业化推广， 并于往后3年陆续推出乳腺产品及动态产品， 2021年公司对此前重磅发布的 DAEC （全视野自动曝光剂量控制） 技术进行了无线升级，并陆续发布口腔系列等新产品，同年，公司在科创板成功上市。 图表1： 康众医疗发展历程 资料来源：公司官网、方正证券研究所 作为数字
22、化 X 射线平板探测器领域的领先企业，康众医疗的业务覆盖医疗领域与非医疗领域， 其中医疗领域主要应用于生产普放 DR （普通数字化 X 射线影像系统） 、DM 系统（乳腺 X 摄影系统） 、DSA（数字减影血管造影系统） 、DRF（数字胃肠机） 、CBCT（口腔颌面锥形束计算机体层摄影设备） 、放疗设备、骨龄仪、宠物 DR，非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆，其他应用板块亦有序拓展中。 8 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2： 康众医疗产品梳理 应用领域应用领域 产品系列产品系列 代表型号代表型号 下游应用下游应用 技术
23、特点技术特点 医疗 普放系列 CareView 750C 儿童 DR 骨龄仪 具有全视野 AED；提供高分辨率图像；碘化铯直接生长技术 CareView 1500C DR 具有全视野 AED；搭载一键校准技术 乳腺系列 CareView 750M 乳腺 DR 超大动态范围设计；直接生长碘化铯技术；支持自动曝光控制，更容易，更可靠的结果 CareView 750Mc 乳腺 DR 数字化升级 标准暗盒尺寸，便于数字化升级；兼容模拟机电离室；有线连接，稳定可靠 CareView 750Mt 乳腺 DR 乳腺 TOMO 检查 直接生长碘化铯技术；高动态范围设计；支持动态采集模式 动态系列 Everes
24、tView 4343X 动态 DR、透视 搭载 DAEC 技术；低剂量成像 CareView 240RF MINI C 牙科 CBCT 与全景成像 16 位高动态范围；低噪声电路设计；集成多种同步模式 CareView 560RF 透视 C 臂系统 低剂量成像；低噪声电路设计；搭载智能 ABS 技术 CareView 560DE 透视 C 臂系统 一次曝光即可区分能谱信息；可客制化能谱过滤层 CareView 1000RF DSA C 臂系统 搭载高速处理系统；低残影电路设计；16 位高动态范围 CareView 3600RF 脊柱成像 TOMO 单次曝光即可完成全脊柱或长肢体成像；更快的成像
25、速度，提高临床满意度 非医疗 工业安检系列 CareVision 750Sf 无损检测 安全检查 采用柔性屏设计，增加抗跌落能力；超窄边设计，提供更大成像范围；16位高动态范围低噪声电路设计 CareVision 240IF 焊接检测 铸造检测 微电子检测 提供 225kV 辐射屏蔽；紧凑和多功能的硬件；快速图像刷新率带来更高的效率 CareVision 750IF 工业实时成像 工业 DR/CT 应用 高达 450kV 辐射屏蔽；紧凑和多功能的硬件；高速性能和快速图像刷新率带来更高的效率 资料来源：公司官网、方正证券研究所 1.2 公司业务以医疗应用为主，工业应用快速增长公司业务以医疗应用为
26、主，工业应用快速增长 疫情前，公司业务保持稳步增长，2017-2019 年间 3 年复合增长率为8.83%， 2020年疫情推动终端产品需求大幅上升， 公司营业收入从2019年的 2.35 亿元上升至 2020 年 3.39 亿元，同比增长 44.63%，增速较2019 年提升 34.38pct。归母净利润从 2017 年的 2158.65 万元上升至2020 年的 7514.44 万元，年复合增速为 51.56%。在高基数压力下，公 9 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 司 2021 年实现营业收入 3.42 亿元，同比增速仅为 0
27、.81%，得益于较好的成本管控与高附加值产品推广，利润端增速下降幅度较小，2021年实现归母净利润 8952.68 万元，同比增长 19.14%。 图表3： 康众医疗营业收入变化 图表4： 康众医疗归母净利润变化 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从业务收入分布和增速来看，公司境内外业务收入占比基本持平，海从业务收入分布和增速来看，公司境内外业务收入占比基本持平，海外业务稳步增长。外业务稳步增长。2020 年公司境外收入占比为 46.69%，较 2019 年下降 5.18pct，主要系 2020 年新冠疫情爆发，境内的战略大客户采购大幅增长。 从境内外业务
28、增速对比来看， 境外业务呈稳步上升态势， 2017-2020 年复合增长率为 15.80%，境内业务年复合增长率 23.49%，主要是因为 2020 年境内营收大幅增加，同比增速达 60.19%。我们预计，随着疫情逐步得到控制，公司持续加强海外尤其是美洲、欧洲、东南亚市场的销售布局，公司境外业务有望保持高增长。 图表5： 康众医疗境内外业务收入占比（%） 图表6： 康众医疗境内外业务收入规模及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从产品结构来看，公司业务以医疗应用为主，但工业应用增长迅速：从产品结构来看，公司业务以医疗应用为主，但工业应用增长迅速：（1）
29、公司医疗领域相关业务仍占主体地位，包括普放、乳腺、动态，但整体占比呈下降趋势，2020H1 受疫情影响医疗相关产品收入占比回升至 81.32%； （2）工业/安检产品占比持续提升，2020H1 受疫情爆发影响，医疗相关产品需求上升，工业/安检产品收入占比略有下降，至 18.68%，随着疫情防控常态化，预计 2021 工业/安检产品收入占比将恢复；（3） 拆分医疗端应用产品来看， 动态产品收入占比明显提升，1.98 2.13 2.35 3.39 3.42 7.44 10.25 44.63 0.81 08201920202021（预告）（预告）营业收入（
30、亿元）同比增长（%）2158.65 4928.52 4818.11 7514.44 8952.68 128.31-2.2455.9619.14(30)030609040006000800010000归母净利润（万元）同比增长（%）48.49%51.57%48.13%53.31%51.51%48.43%51.87%46.69%0%20%40%60%80%100%20020境内境外18082.6615839.4114.26%2.90%60.19%1.01%18.07%30.19%0%20%40%60%80%0500000002017
31、201820192020境内(万元)境外（万元）境内同比增长境外同比增长 10 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从 2017 年的 1.03%提升至 2020H1 的 8.05%，乳腺系列收入占比基本稳定在 3-6%。我们认为，在市场竞争加剧的情况下，公司医疗领域产品结构会进一步向中高端的动态、乳腺系列产品转移，动态产品收入占比有望保持增长。 从各产品毛利率来看，乳腺属于中高端应用产品，竞争格局良好，毛从各产品毛利率来看，乳腺属于中高端应用产品，竞争格局良好，毛利率最高。利率最高。普放毛利率较低，主要是因为市场相对成熟且随着市场竞争
32、加剧还有进一步下行的空间， 截止 2020H1， 公司普放系列毛利率为37.62%，为公司毛利率最低的产品。乳腺系列属于高端产品，且市场处于蓬勃发展期， 因此整体毛利率最高， 近年来基本稳定在60%以上。动态系列由于单价和毛利率较低的诊断影像系列占比大幅提升，2020H1 毛利率为 47.11%， 较 2019 年底下降 16.72pct。 工业/安检产品毛利率亦呈现下行趋势，2020H1 毛利率为 49.77%，较 2018 年时的最高点 59.35%下降 9.58pct，主要原因为公司为大客户给予了较多的价格优惠。 图表7： 康众医疗分产品业务结构（%） 图表8： 康众医疗各产品毛利率情况
33、 资料来源：康众医疗招股书，方正证券研究所 资料来源：康众医疗招股书，方正证券研究所 从整体利润率和费用率分析，因收入结构调整，公司利润率呈上升趋从整体利润率和费用率分析，因收入结构调整，公司利润率呈上升趋势。势。一方面，公司高毛利的动态、工业/安检系列产品收入占比不断上升，普放占比下降，整体毛利率由 2017 年的 42.18%提升至 2021Q1-3的 46.77%； 另一方面， 公司持续优化成本结构， 加之新技术逐渐成熟、产品良率提高，期间费用率下降，净利率由 2017 年的 10.90%提升至2021Q1-3 的 25.35%。我们认为随着公司业务规模扩大，规模效应逐步凸显，未来有望维
34、持较好的盈利水平，实现高质量增长。 78.15%70.07%62.13%69.24%3.20%3.87%5.87%4.03%1.03%1.56%4.49%8.05%17.62%24.50%27.50%18.68%0%20%40%60%80%100%20020H1普放乳腺动态工业/安检37.62%61.33%47.11%49.77%20%30%40%50%60%70%20020H1普放乳腺动态工业安检 11 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9： 康众医疗毛利率和净利率变化 图表10： 康
35、众医疗三费变化 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 行业：医疗与工业应用双轮驱动，行业：医疗与工业应用双轮驱动，X 射线探测器市场空间射线探测器市场空间广阔广阔 2.1 X 射线平板探测器可广泛用于医疗与非医疗领域射线平板探测器可广泛用于医疗与非医疗领域 数字化 X 射线平板探测器的作用是采集 X 射线信息，将透过物体的 X射线转换为相应的数字信号，可按能量转换方式、工作模式等进行分类。按照能量转换方式可分为直接转换与间接转换，按照工作模式分类可分为静态平板探测器与动态平板探测器。 图表11： 平板探测器作用原理 资料来源：康众医疗招股书、方正证券研究所
36、 目前，数字化 X 射线平板探测器的能量转换方式以间接转换为主，即采用 TFT/PD（光电二极管像素矩阵）或 CMOS（互补型金属氧化物）作为传感器，采用碘化铯或硫氧化钆作为闪烁体。常用的传感器材料包括非晶硅、金属氧化物、CMOS、柔性基板，其中非晶硅因其性价比10.9023.1720.5422.1425.3542.1846.0844.1243.4046.77000202021Q1-3销售净利率(%)销售毛利率(%)20.355.9415.34(10)00021Q1-3期间费用率（%）销售费用率（%）管理费
37、用率（%）财务费用率（%） 12 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高、 应用范围广泛而成为当前最主流的技术， 而金属氧化物、 CMOS、柔性基板因成本、 技术难度限制， 行业内仅有少数厂商掌握相关技术。 图表12： 平板探测器分类 分类方式分类方式 分类特点分类特点 传感器材料传感器材料 原理及特点原理及特点 按能量转换方式分类 间接转换 非晶硅 指以玻璃元件作为基板的非晶硅传感器，工作原理系通过闪烁体与非晶硅 TFT/PD 耦合（PD 具有 PIN 结构）。 是目前最主流的技术是目前最主流的技术，自投入市场至今已超过 25 年，经
38、历了大量应用、改进和优化，具有成像速度快、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时满足静态和动态数字化 X 射线平板探测器的需求。 CMOS 图像质量、读取速度高于非晶硅平板探测器图像质量、读取速度高于非晶硅平板探测器：可降低电子噪声，使得低剂量下的图像质量相比非晶硅平板探测器而言出现显著提升。由于 CMOS 单晶硅下的电子迁移速度远高于非晶硅，故其图像读取速度相比非晶硅材料有较大提升。 生产成本较高、尺寸面积有限，适用于生产成本较高、尺寸面积有限，适用于 CBCTCBCT 等小尺寸动态等小尺寸动态 X X射线影像设备射线影像设备：CMOS 晶圆面积有限，实现常见的平板探测器尺寸需要进行晶圆拼
39、接，而即使对 CMOS 进行多块拼接，出于技术和生产成本的考虑，尺寸也较难超过 30cm40cm。 应用范围有限应用范围有限：CMOS 抗 X 射线和高能粒子辐射的能力尚不如非晶硅，因此不能用于工业无损探伤和高能射线辐射应用领域。 金属氧化物 比普通非晶硅比普通非晶硅 TFT/PD TFT/PD 更高的图像刷新频率和更低的更高的图像刷新频率和更低的 TFTTFT 漏漏电流指标电流指标：使用金属氧化物的 MOTFT（如 IGZO、TFT 等）的电子迁移率介于非晶硅和 CMOS 之间。 适用于动态透视、适用于动态透视、C C 型臂、型臂、DRFDRF、介入式手术等临床场景及有低、介入式手术等临床场
40、景及有低剂量要求的场景：剂量要求的场景：使用 MOTFT/PD 的平板探测器可以使用较少的读出芯片获得较高的读出速度和帧率。 柔性基板 可应用于移动式医疗设备、工业无损检测、便携式安检排爆装置可应用于移动式医疗设备、工业无损检测、便携式安检排爆装置等场景等场景：以薄而柔软的材料（如光学透明的聚亚酰胺）代替传统玻璃元件制作柔性基板，轻便、抗冲撞、不易破损。 直接转换 非晶硒 图像品质略高于非晶硅等间接式平板探测器图像品质略高于非晶硅等间接式平板探测器：相比间接转换的非晶硅及 CMOS 平板探测器而言省略了闪烁体，减少了将 X 射线信号先转化为可见光信号的步骤，且使用非晶硒材料可以将像素做得较小。
41、 非晶硒寿命较短，对使用环境条件要求较高，相比于非晶硅平板而言技术还不够成熟。 碲锌镉/碲 化镉 军用为主，民用为辅军用为主，民用为辅：可直接将 X 射线、 射线转换成可见光光子，主要用于高能射线光电探测器中，例如红外光电成像探测器。 按工作模式分类 静态 / 指单次 X 射线或由单次 X 射线组合的序列拍片下成像的平板探测器。利用静态平板探测器制造的数字化 X 射线影像系统在成像时主要凸显被检测物体的大小与形状，无时间维度上的变化。无时间维度上的变化。 动态 / 指脉冲式或连续 X 射线曝光拍片下成像的平板探测器。相比静态平板探测器而言增加了时间维度的连续观察摄影功能，能在透能在透视的情况下
42、动态观察被检测物体的情况视的情况下动态观察被检测物体的情况，可更好地满足特定使用需求。 资料来源：康众医疗招股说明书、方正证券研究所 13 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 在应用领域层面，X 射线平板探测器可广泛用于医疗与非医疗领域。在医疗领域，数字化 X 射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放数字化 X 射线影像系统、 DM 系统、 诊断影像系统 （包括 C 型臂、 DSA、DRF、口腔 CBCT 等） 、放疗设备等；在非医疗领域，数字化 X 射线影像系统主要可应用于工业无损探伤检测、安全检查等。 图表13： X 射线平板探测器
43、的应用 资料来源：康众医疗招股说明书，方正证券研究所 2.2 应用端需求旺盛，打开应用端需求旺盛，打开 X 射线平板探测器高成长空间射线平板探测器高成长空间 2.2.1 医疗领域：应用场景不断丰富，带动医疗领域：应用场景不断丰富，带动 XR 设备需求持续增长设备需求持续增长 X 射线平板探测器是普放 X 射线影像系统、 DM 系统、 DSA、 DRF、 CBCT等医学影像系统的核心零部件，一般占设备成本的 30-40%。 从全球市场的维度从全球市场的维度，2020 年全球 X 射线成像（XR）设备市场规模约120.8 亿美元， 2015-2020 年复合增长率为 5.78%， 预计未来 10
44、年全球XR 设备需求保持稳步增长，年复合增长率为 5.31%，到 2030 年市场规模将达到 202.7 亿美元。 14 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14： 全球 XR 设备市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股书，方正证券研究所 从国内市场的维度从国内市场的维度， 2020年国内XR设备市场规模为123.8亿人民币，2015-2020 年复合增长率为 7.41%，预计 2020-2030 年复合增长率为5.22%，到 2030 年国内市场规模将达到 206 亿人民币。 图表15： 国内 XR 设备市场规模及增速
45、资料来源：灼识咨询，联影医疗招股书，方正证券研究所 （1）普放市场）普放市场 普放普放 DR 价格持续走低，全面普及成为可能。价格持续走低，全面普及成为可能。普放 DR 由于适用范围广（可用于对各类人群进行骨骼、胸部拍片） 、使用需求大，系平板探测器最主要的应用领域之一。从价格上看，普放 DR 价格持续走低，2019 年国内普放 DR 系统的平均售价为 39.99 万元/台，预计 2024 年将下降至 34.99 万元/台，价格的降低也使得普放 DR 系统的可及性提91.2 95.8 100.9 106.5 113.4 120.8 130.4 137.5 144.8 152.3 160.1 1
46、68.2 176.4 185.0 193.7 202.7 0500200021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球XR市场规模（亿美元）86.696.6101109.1112.1123.8121.8129136.8145.2154.1163.6173.5183.9194.72060500200021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2
47、029E 2030E中国XR市场规模（亿人民币）GAGR=5.22% GAGR=7.41% GAGR=5.31% GAGR=5.78% 15 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高，根据弗若斯特沙利文测算，2019 年国内 DR 销售数量为 1-1.5 万台，预计 2024 年将提升至 2-2.5 万台。 图表16： 国内普放 DR 平均售价 资料来源：弗若斯特沙利文，康众医疗招股书，方正证券研究所 （2）乳腺市场）乳腺市场 女性健康意识不断加强，乳腺应用市场大有可为。女性健康意识不断加强，乳腺应用市场大有可为。据统计，2020 年全球
48、女性新发癌症病例中 24.5%为乳腺癌患者，对乳腺进行 X 射线摄影是乳腺疾病最基本和首选的影像检查方法，可以检出临床触诊阴性的早期乳腺癌。随着近年来女性健康意识的不断增强，对乳腺疾病的重视程度也不断提高，乳腺检测需求将持续提升。此外，根据国家卫健委发布的乳腺癌诊疗规范（2018 年版） ，40 岁至 69 岁的女性需每1 至 2 年进行一次乳腺 X 射线检查。 从市场规模来看， 除 2020 年受疫情影响有所回落外，国内乳腺机市场规模在近年来呈现增长态势，2015-2019 年的复合增长率为 4.09%， 预测 2021-2030 年复合增长率将达 5.25%，乳腺机市场规模的上升传导至上游
49、，拉动乳腺专用 X 射线平板探测器需求上升。 图表17： 2020 年全球女性新发癌症病例数占比 图表18： 中国乳腺机市场规模及预测（亿元） 资料来源：IARC，方正证券研究所 资料来源：灼识咨询，联影医疗招股书，方正证券研究所 （3）口腔市场口腔市场 45.8444.2443.1241.8439.9938.8437.6236.7434.9933.470001820192020E2021E2022E2023E2024E国内普放DR系统平均售价（万元/台）乳腺癌乳腺癌 24.5%8.4%6.5%4.5%5.9%4.9%4.0%41.3%乳腺癌肺癌宫颈
50、癌子宫内膜癌结肠癌甲状腺癌胃癌其他4.6555.25.44.26.56.97.37.78.28.699.49.910.3024681012中国乳腺机市场规模(亿元) 16 Table_Page 康众医疗(688607)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 口腔专科医院数量持续增长，带动口腔专科医院数量持续增长，带动 CBCT 需求上升。需求上升。CBCT 是目前口腔检查领域最重要、最高端的设备，可形成任意方向、层面的三维立体影像图， 成像效果远优于传统设备。 目前， CBCT 已成为了牙槽骨外科手术、牙体牙髓病科治疗、牙种植修复、牙周病的诊断与治疗、口腔肿瘤的诊断以及正畸治疗等口腔疾
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