1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 31 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 宝武钢铁核心资产，多元发展抵御行业周期宝武钢铁核心资产，多元发展抵御行业周期 中游制造/建筑工程 当前股价：6.62 元 全球钢铁业引领者，手握四大生产基地全球钢铁业引领者，手握四大生产基地。公司是宝武集团旗下核心钢铁企业，年粗钢产能约 4700 万吨，主要覆盖汽车用钢、电工钢、中高端长材、家电板、能源与重大工程用钢、镀锡板等产品。公司手握宝山、青山、梅山、东山四大基地。其中，湛江东山基地三号高炉于 2022 年 1 月正式投产，预计将增加 360 万吨产量。 优势
2、产品高护城河，多元发展抗周期优势产品高护城河，多元发展抗周期。公司汽车板和电工钢为前两大利润引擎。公司是国内唯一能够覆盖汽车板全品种的企业，在高强钢方面具有绝对优势。得益于 EVI 的发展模式，公司冷轧汽车板连续多年保持国内市场份额50%以上。公司电工钢市场领先，技术领先战略为其打造高技术壁垒。公司几乎实现所有取向硅钢最高牌号的首发，是新能源汽车驱动电机用无取向硅钢的第一供应商。此外，公司下游应用市场多元，家电板技术研发领先、市场地位突出。公司不断拓展非钢业务，有助于抵御行业周期波动，2021 年上半年非钢业务净利润同比增长 20 亿元。主要非钢业务包含宝信软件、财务公司、宝武碳业（原宝武炭材
3、）等。 低碳发展先行者，低碳发展先行者，独特优势助力市场整合独特优势助力市场整合。公司在环保投入、减碳路径、绿色产品上领先同业，吨钢综合能耗持续多年下降，得益于环保投入，环保税费持续下降。“双碳”目标下，行业兼并重组是大趋势。公司有四大兼并重组路径，其中宝武实践过程中差异化发展，协同性强的优势，对未来可能的资产注入带来巨大的想象空间。同时，研发领先的优势有利于公司打造“百十千”冠军品种，通过战略联合等策略在细分领域扩大份额。 业绩稳健增长，业绩稳健增长，坚持高比例分红坚持高比例分红。公司业绩持续稳定增长，降本成效显著，期间费用率呈稳定下降状态，低于多数同业公司。盈利水平行业领先，2021年预计
4、归母净利润同增 88.44%。公司上市至今累计分红 916 亿元，分红率高于 50%，目前公司股息率高达 9.60%，处于行业较高水平。 投资建议投资建议。公司作为钢铁行业龙头，冷轧汽车板、电工钢等中高端产品市占率行业领先。以钢铁业为核心，不断拓展非钢业务，抵御钢铁行业周期波动。此外，2021 年推出第三期股权激励，激励对象及股份数量均显著扩大，彰显公司中长期发展信心。预计公司 2021 至 2023 年 EPS 分别为1.07、1.19、1.28 元/股，22 年目标 PE 为 7.02 倍，对应目标价为 8.35 元/股。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格超
5、预期上涨、下游景气度不及预期、疫情持续影响风原材料价格超预期上涨、下游景气度不及预期、疫情持续影响风险险、兼并重组效果不及预期兼并重组效果不及预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 292057 284436 350905 381050 399551 同比增长 -4% -3% 23% 9% 5% 营业利润(百万元) 15515 16955 31854 35248 37352 同比增长 -45% 9% 88% 11% 6% 归母净利润(百万元) 12424 12677 23849 26566 28447
6、 同比增长 -42% 2% 88% 11% 7% 每股收益(元) 0.56 0.57 1.07 1.19 1.28 PE 11.9 11.6 6.2 5.5 5.2 PB 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 2226841 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 2221235 总市值（亿元） 1474 流通市值（亿元） 1470 每股净资产（MRQ） 8.5 ROE（TTM） 13.9 资产负债率 47.9% 主要股东 中国宝武钢铁集团有限公司 主要股东持股比例 48.56% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现
7、-8 -25 -11 相对表现 2 -11 7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 唐笑唐笑 S01 岳恒宇岳恒宇 S02 贾宏坤贾宏坤 研究助理 -40-200204060Mar/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)宝钢股份沪深300宝钢股份宝钢股份（600019.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、全球钢铁业引领者，手握四大生产基地 . 6 1、 宝武集团核心企业，碳钢品种齐全 . 6 2、 粗钢产量世界第三，手握四大生产基地 . 7 二、优势产品高护城河，多元发展抗周期 . 8 1、下游
8、汽车需求稳增长，优质营销模式赋能汽车板 . 9 2、高端电工钢缺口待补，研发打造产品技术壁垒 . 11 3、 钢铁下游应用市场多元，家电板技术研发领先 . 13 4、立足钢铁行业，积极发展非钢优质资产 . 15 （1）欧冶云商：第三方钢铁交易平台 . 15 （2）宝信软件：工业软件龙头 . 16 （3）宝武碳业：新型炭材料行业领先者 . 16 三、钢铁行业亟需减碳，公司绿色产品优势显著 . 17 1、钢铁减碳势在必行，公司低碳发展先行者 . 17 （1）环保投入高，吨钢综合能耗持续下降 . 17 （2）四大路径助力减碳 ，走在低碳技术前沿 . 18 （3）低碳发展先行者，环保税额同比下降 .
9、18 2、 “双碳”催生绿色钢铁需求，公司绿色产品表现强劲 . 19 四、产能产量双控下，独特优势助力并购重组提高份额 . 20 1、四大并购整合方向，独特优势助力提高市场份额 . 20 （1）宝武重组实操经验丰富，协同差异化发展效果显著 . 21 （2）细分领域整合：打造“百十千”产品 . 22 五、财务状况稳健，上市至今累计分红率超 50% . 23 1、经营业绩国内第一，毛利水平行业领先 . 23 2、成本控制能力卓越，净利润优势大 . 24 （1）期间费用率稳定下降，降本增效显著 . 24 （2）净利润同比大增，盈利有望稳定甚至向上 . 24 3、现金流稳定增长，负债率显著低于行业水平
10、 . 25 4、坚持高比例分红，股息率行业领先 . 26 5、公司股权激励制度完善 . 26 六、盈利预测和估值 . 27 QYmVrVbYlYuUdU3WfW9PcMbRpNrRmOmOfQpPrNlOqQpO9PoOzQwMoNsNuOnNpP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 1、盈利预测 . 27 2、估值分析 . 29 七、投资建议 . 30 八、风险提示 . 30 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程 . 6 图 2 公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至 2021 年 9 月 30 日） . 6 图 3 公司股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日） . 6
11、 图 4 公司组织架构 . 7 图 5 公司历年粗钢产量（万吨） . 7 图 6 四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产前） . 8 图 7 四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产后） . 8 图 8 汽车行业钢材消费总量 . 9 图 9 汽车产、销量 . 9 图 10 公司 QP1500 . 10 图 11 QP 钢典型应用 . 10 图 12 国内营销体系 . 11 图 13 公司汽车厂早期介入（EVI）路线图 . 11 图 14 2020 年无取向电工钢需求占比情况 . 11 图 15 2020 年取向电工钢需求情况 . 11 图 16 2020 年无取向电工钢需求量及增速 . 12 图
12、 17 2020 年取向电工钢需求量及增速 . 12 图 18 2020 年无取向电工钢生产企业产量占比 . 12 图 19 2020 年取向电工钢生产企业产量占比 . 12 图 20 公司产品下游分布 . 13 图 21 主要下游市场产品市场份额（%） . 13 图 22 小家电历年销量（万台） . 14 图 23 大家电历年销量（万台） . 14 图 24 欧冶云商业务营收情况（亿元） . 15 图 25 宝信软件营收情况（亿元） . 16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 26 宝武碳业 . 17 图 27 耗能总量（右轴）、吨钢能耗（左轴） . 18 图 28 耗能总量（右
13、轴）、吨钢能耗（左轴） . 18 图 29 2015-2020 年公司绿色产品销量 . 19 图 30 高强度耐候桥梁钢 Q690 . 19 图 31 分品种毛利占比 . 22 图 32 相对盈利能力（毛利占比/销量占比） . 22 图 33 2020 年科研激励类型占比 . 22 图 34 同业公司营业收入对比（亿元） . 23 图 35 2014-2021Q3 公司营业收入（左轴）、同比（右轴） . 23 图 36 公司吨钢毛利（左轴）、钢铁产品毛利率（右轴） . 23 图 37 公司钢材销量（左轴）、吨钢售价（右轴） . 23 图 38 2014-2021H1 公司细分产品毛利率 . 2
14、4 图 39 同业公司费用率对比 . 24 图 40 2014-2021Q3 公司期间费用率 . 24 图 41 同业公司归母净利率 . 25 图 42 2014-2021Q3 公司归母净利润（左轴）、同比（右轴） . 25 图 43 2014-2021H1 年公司吨钢净利（左轴）、同比（右轴） . 25 图 44 同业公司经营活动现金流净额（亿元） . 25 图 45 2014-2021Q3 公司现金流净额（亿元） . 25 图 46 同业公司资产负债率 . 26 图 47 2014-2021Q3 公司资产负债率 . 26 图 48 公司分红总额（左轴）及股利支付率（右轴） . 26 图 4
15、9 2020 年同业公司股利支付率对比 . 26 表 1：四大基地主要生产线及产品 . 8 表 2：公司主要汽车板产品类别 . 9 表 3：公司电工钢系列产品 . 12 表 4：公司主要家电板 . 14 表 5：公司家电板专利节选 . 14 表 6：公司子公司、合营/联营企业情况（截至 2020 年） . 15 表 7：四大基本路径案例 . 18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 8：四基地主要污染物排放情况（吨）（环境税口径） . 19 表 9：公司典型绿色产品 . 20 表 10：公司整合思路 . 20 表 11：四大基地主要面向客户范围，差异化布局 . 21 表 12：武钢青
16、山基地多项指标显著提升 . 21 表 13：公司股权激励计划 . 26 表 14：行权完成情况 . 27 表 15：收入增速预测表 . 27 表 16：毛利率预测 . 28 表 17：费用率预测 . 29 表 18：盈利预测表 . 29 表 19：估值对比表 . 29 附：财务预测表 . 31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、全球钢铁业引领者，全球钢铁业引领者，手握四手握四大生产基地大生产基地 1、宝武集团核心企业宝武集团核心企业，碳钢品种齐全，碳钢品种齐全 宝山钢铁股份有限公司（以下简称“公司” ）是中国宝武钢铁集团有限公司宝山钢铁股份有限公司（以下简称“公司” ）是中国宝
17、武钢铁集团有限公司（以下简称“宝武集团” ）（以下简称“宝武集团” ）的核心企业的核心企业。公司成立于 2000 年 2 月，由上海宝钢集团公司（宝武集团前身）独家创立，并于同年 12 月登陆上海证券交易所上市。公司专注于钢铁业，同时从事与钢铁主业相关的加工配送等业务，拥有世界一流的制造水平和服务能力。 随着宝武集团的随着宝武集团的不断不断发展，公司逐步集齐四大主要制造基地。发展，公司逐步集齐四大主要制造基地。1985 年上海宝山基地一号高炉点火。1998 宝山钢铁与上钢、梅钢合并，梅钢旗下梅山基地被收购。2012 年公司建设湛江钢铁项目，湛江基地成立。2017 年宝钢股份换股吸收合并武钢股份
18、，更名为宝武集团，公司拥有旗下青山基地。自此，公司集齐上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四大主要制造基地。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司公司股权集中股权集中，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委” ） 。（以下简称“国资委” ） 。国资委直接或间接持股56.06%，控股股东为宝武集团，直接或间接持股 62.29%。前十大股东合计持股比例为 77.11%，其中国有法人持股77.11%，包括中国石油天然气集团有限公司、中国证券金融股份有限公司等。 图图 2 公司与实际控制人之间的产权及控制关
19、系公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至（截至2021 年年 9 月月 30 日）日） 图图 3 公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：iFind、公司季报、招商证券 资料来源：公司季报、招商证券 公司是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。公司是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。公司已形成了汽车用钢、电工钢、中高端长材、家电板、能源与重大工程用钢、镀锡板等全系列产品。公司主营业务按内部组织架构可分为：钢铁制造、加工配送、其它业务。钢铁 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 制造包括各钢铁制造单元；加工配送包括宝钢国际、海外公司等
20、贸易单元；其它部分包括信息科技、炭材及金融等业务。产品方面，公司主要拥有冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷、钢管产品、长材产品和其它钢铁产品。其中冷轧碳钢板卷和热轧碳钢板卷分别为第一、第二大营收来源，2020 年营收占比分别为 44.29%、34.81%。 图图 4 公司组织架构公司组织架构 资料来源：公司 CSR 报告、招商证券 2、粗钢产量世界第三，手握四大生产基地粗钢产量世界第三，手握四大生产基地 宝钢集团和武钢集团合并成立宝武集团后，集团粗钢产量有巨大飞跃。2020 年宝武集团产量达到 1.15 亿吨，跃居世界第一。宝钢股份 2020 年粗钢产量约为 4700 万吨，同比降低 3.12%，为行
21、业第三，仅次于集团和安塞乐米塔尔。 图图 5 公司历年粗钢产量公司历年粗钢产量（万吨）（万吨） 资料来源：公司 CSR 报告、公司官方公众号、招商证券 注：2015-2019 年粗钢=能耗总量/吨粗钢能耗 公司手握四大生产基地公司手握四大生产基地。湛江东山基地三号高炉投产前，四大基地总产量为 4853 万吨，各基地钢材产量分别为：宝山基地 1619 万吨、青山基地 1591 万吨、梅山基地 766 万吨、东山基地 877 万吨。湛江东山基地三号高炉于 2022年 1 月正式投产，预计将增加 360 万吨产量，助力总产量突破 5100 万吨。随着国家产能产量双控政策的实施，除东山基地因三号高炉产
22、量有所增加外，其余三大基地产量都有不同程度的缩减。未来四大基地的预计产量分别为：宝山基地 1600 万吨、青山基地 1500 万吨、东山基地 1250 万吨、梅山基地 750 万吨。 004000500060002001820192020 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6 四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产前）四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产前） 图图 7 四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产后）四大基地产量情况（湛江基地三号高炉投产后） 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 宝山基地的汽车板、电工
23、钢、镀锡板、能源及管线用钢、高等级船舶及海工用钢以及其它高端薄板等产品处于国内领先，世界一流地位。青山基地拥有冷轧电工钢、汽车板、高性能结构用钢、精品长材四大战略产品。东山基地的主要产品面向汽车、家电、机械、建筑、造船、集装箱、铁道、石化等碳钢板材高端市场，在部分品种规格上对其它基地有所弥补。梅山基地经过多年发展，已具备炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等多项能力。 表表 1：四大基地主要生产线及产品四大基地主要生产线及产品 基地基地 主要生产线主要生产线 主要产品主要产品 宝山基地 炼铁、炼钢、热轧、厚板、冷轧、钢管、条钢及配套公辅设施等全流程钢铁生产工艺设备。四座 4000m3以上的炼铁高炉；三
24、座 300 吨炼钢转炉；三座 250 吨炼钢转炉；两座 150 吨电弧炉 热轧、酸洗、普冷、镀锌、彩涂、镀锡、电工钢、厚板、钢管、条钢线材 青山基地 炼焦、炼铁、炼钢、轧钢及配套公辅设施等全流程钢铁生产工艺设备。其中，八座炼铁高炉（3 座已停产）,仍在投产的高炉分别为 2516m3、3200 m3、3200 m3、3200 m3、4117 m3；拥有五座转炉，分别为 120 吨、80吨、250 吨、180 吨、150 吨（三号转炉已停产） 线材、热轧型钢（含热轧重轨）、热轧卷板、热轧中厚板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧取向和无取向电工钢、彩涂钢板等 东山基地 三座 5050m3高炉（三号高炉
25、 2022 年 1 月点火投产）、三座 350 吨转炉、两台 2150 连铸机、一台 2300 连铸机、一条 2250 热轧、一条 2030 冷轧等主要生产线 热轧板、热轧酸洗板、冷轧薄板、热镀锌板、电工钢及宽厚板等 梅山基地 容积为 4070m 、3200m 和 1280m 的高炉各一座；两座250 吨转炉、三座 150 吨转炉；1780 和 1422 两条热轧带钢生产线和一条热轧高强酸洗线；1420 冷轧产线覆盖酸轧、热镀锌、热镀铝锌、连退和电镀锡五条连续作业机组和重卷、准备、横切三条精整机组 结构用钢、冷成型用钢、汽车用钢、焊瓶用钢等十大系列 200 余个牌号 资料来源：公司官方公众号、
26、招商证券 二、二、优势产品高护城河优势产品高护城河，多元发展多元发展抗抗周期周期 公司主要有两大优势产品，冷轧汽车板和硅钢。公司主要有两大优势产品，冷轧汽车板和硅钢。2021 年公司冷轧汽车板销量占总产品销量的 19-20%，硅钢销量占比 7-8%。两者毛利贡献占总体比例约为 50%，为前两大利润引擎。公司独具优势的营销网络为冷轧汽车板筑造了高产品护城河，使其多年来保持 50%以上的国内市场占有率。在硅钢方面，公司的高研发投入及技术领先的经营战略为旗下产品打造了高技术壁垒，公司无取向硅钢全球产量占比超过 20%为全球之最，供新能源汽车驱动电机用的取向硅钢 2020 年市场占有率为 58.50%
27、。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 同时，同时，公司公司多元化发展以抵御行业周期：钢铁多元化发展以抵御行业周期：钢铁产品下游应用市场多元，产品下游应用市场多元，板材方面差异化产品占板材方面差异化产品占 70%，取向硅钢差异，取向硅钢差异化达化达 100%；非钢非钢优质优质资产资产多、多、潜力大，有助增加公司潜力大，有助增加公司的的抗行业周期能力。抗行业周期能力。 1、下游汽车下游汽车需求稳增长需求稳增长，优质营销模式赋能汽车板，优质营销模式赋能汽车板 汽车板下游汽车制造市场需求稳定。汽车板下游汽车制造市场需求稳定。2020 年中国汽车行业钢材消费量 5250 万吨，汽车产量 2462
28、.5 万吨，平均每辆车用钢 2.13 吨。按品种划分，板带材 3400 万吨，占 64.8%；优特钢棒线材 1500 万吨，占 28.6%；管材及其他钢材 350 万吨，占比 6.6%。2017-2020 年，我国汽车总产销量开始呈稳步下降趋势，但降幅有所收窄。尽管近年汽车产销量呈下降趋势，但短期来看，疫情平缓后经济回暖提升消费者信息，政府出台政策释放鼓励信号。2021 年商务部发布商务领域促进汽车消费工作指引和地方促进汽车消费经验做法 ，提出优化汽车限购政策，要求各地不出台新的汽车限购规定，稳定城市汽车消费。得益于促汽车消费等政策的推动，2021 汽车产销量首次呈正增长。全年汽车总产量 26
29、52.8 万辆，同增 7.73%；总销量 2627 万辆，同增 3.81%，保持全球第一大汽车产销的市场地位。 图图 8 汽车行业钢材消费总量汽车行业钢材消费总量 图图 9 汽车产、销量汽车产、销量 资料来源：我国汽车行业用钢市场分析、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 虽然近年汽车产销量稍有下降趋势，但是新能源车产销量呈爆发增长态势。虽然近年汽车产销量稍有下降趋势，但是新能源车产销量呈爆发增长态势。2021 年新能源车产销量爆炸式增长，产量同增 170.12%达 353 万辆，占汽车总产量的 13.32%，销量同增 157.48%达 352 万辆。中期来看，新能源汽车的高增长将缓解传统油
30、车的需求下滑，稳定汽车市场需求。中汽协预测，2025 年汽车销量有望达到 3000 万辆，按此计算每年复合增长率为 3.37%。按平均每车用钢 2.13 吨估算，2025 年中国汽车用钢需求为 6390 万吨。长期来看， 2021 年中国汽车保有量仅为 214 辆/千人，对标世界中等发达国家水平的 300 辆/千人仍有 1.23 亿辆的增长空间，预估汽车用钢需求 2.62 亿吨。其中，板带材需求约为 1.70 亿吨、优质钢为 0.75 亿吨、其他钢材为 0.17 亿吨。 公司的冷轧汽车板为第一大利润引擎。公司的冷轧汽车板为第一大利润引擎。公司有三个现代化的冷轧厂生产汽车板，包括 2030 冷轧
31、厂、1550 冷轧厂以及与新日铁、阿赛洛合资的 1800 冷轧。其中，1800 冷轧主要生产市场紧缺的高附加值汽车板、家电板等冷轧板带产品。公司是国内唯一能够覆盖汽车板热轧、酸洗、冷轧、热镀锌、热镀锌铁、电镀锌等全品种的企业，拥有 30 年生产经验。2020 年公司冷轧汽车板实现销量 812 万吨，占冷轧碳钢板卷产品销量的 45.14%。 表表 2：公司：公司主要汽车板产品类别主要汽车板产品类别 主要类别主要类别 细分类别细分类别 主要牌号主要牌号 优势优势 应用场景应用场景 普冷 低碳和超低碳用钢 DC01、03、04、05、06、07 具有良好的冲压性能、焊接性能以及较高的尺寸精度 大量用
32、于门内板、行李箱盖板、油底壳等极难冲件 碳素结构用钢 St37-2G、St44-3G、St52-3G 综合力学性能及工艺性能好，尺寸精度高，具有良好的焊接性能 用作汽车的一些结构部件，如车厢边框及中底板和各种加强板等 加磷高强度用钢 B170P1、B210P1、B250P1、B180P2、B220P2 钢板及钢带在室温条件下储存，保证使用时不出现拉伸应变痕(B180P2、B220P2 可保证在制造后 6 个月内不出现拉伸) 既可用于制作车门外板、发动机盖板、顶盖等外覆盖件，也可制作横梁、纵梁等加强件和结构件 004000500060002010 2011 2012 201
33、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020050002500300035002000202021汽车产量（万辆）汽车销量（万辆） 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 主要类别主要类别 细分类别细分类别 主要牌号主要牌号 优势优势 应用场景应用场景 烘烤硬化高强度用钢 B140H1、B180H1、B180H2 BH 钢有低碳和超低碳两种，具有成形性能好，烘烤硬化值（BH 值）稳定等特点 广泛用于汽车门外板、发动机盖板等外覆件上 低合金高强度用钢 B340/590DP、B400/780DP 具有
34、屈强比低、无屈服延伸、应变强化指数高和良好的抗碰撞性能，可以实现在减轻汽车重量的同时提高安全性能 主要用于汽车车轮、保险杠、悬挂系统和加强件，也可用于汽车内外板。 电镀锌 分冲压用钢和冷成形用钢 SECC、SECD、SECE、SECIF 系列 / / 热镀锌 按特点分有 9个细分品类 超 50 个牌号 锌层附着力强，耐腐蚀能力强，锌层厚度控制准确，尺寸精度高，板型平直；有良好的力学性能，加工性和焊接性 用于制作汽车内外板以及结构件和加强件 先进高强钢和超高强钢 DP 系列 普冷 9 个牌号、热镀锌13 个牌号 无屈服延伸、无室温时效、低屈强比、高加工硬化指数和烘烤硬化值 应用于结构件、加强件和
35、防撞件，比如车底十字构件、轨、防撞杆、防撞杆加强结构件等 TRIP 系列 普冷 4 个牌号、热镀锌3 个牌号 高碰撞吸收能、高强度塑性积、高 n 值、高延伸率 用于制造汽车门防撞梁、保险杠加强件等重要部件 MS 系列 8 个牌号 高强度下仍具有一定足够的成型性能 车前后保险杠、车门内的防撞杆和门槛板等关键部件上 资料来源：公司官网、招商证券 公司在汽车高强钢方面具有绝对优势，是世界上首个能同时批量生产第一、二、三代现金高强钢的企业。公司在汽车高强钢方面具有绝对优势，是世界上首个能同时批量生产第一、二、三代现金高强钢的企业。公司高强钢技术领先，可在保证高强度的同时实现减重。以公司第三代高强钢 Q
36、P 钢为例，其兼具高强度与高成形性，适合外形相对复杂、强度要求高的安全结构件。乐风 RV 引入第三代高强钢后，在相同的碰撞性能下，实现冷箭减重20%。2020 年公司汽车板高强钢销量达 57.5 万吨，同比大幅增长 20.40%，吉帕钢订货 26.5 万吨，同比快速增长26.00%；铝硅热成型销售 7 万吨，逆势暴增 86.20%。公司目前已经开发了高强度 IF 钢、烘烤硬化钢和各向同性钢等产品并获得了市场的欢迎。 图图 10 公司公司 QP1500 图图 11 QP 钢典型应用钢典型应用 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 公司冷轧汽车板连续多年保持国内市场份额公司冷
37、轧汽车板连续多年保持国内市场份额 50%以上，以上，2021 年市场份额同增年市场份额同增 2.10 个百分点，达到个百分点，达到 54.6%。公司的。公司的高市占率得益于其拥有快速响应能力，高竞争力的营销布局。高市占率得益于其拥有快速响应能力，高竞争力的营销布局。公司拥有遍布全国的营销体系，助力低成本覆盖小批量、差异化的新品需求。公司的营销网络，覆盖华东、东北、北方、华中、西部、和南方六大区域，能够配合四大基地及时就近响应客户需求。得益于此，公司实现了对全国 100 多家新能源车企的全覆盖。同时，公司率先采用EVI（供应商早期介入）的发展模式。该使公司得以早期介入汽车厂的产品设计、模具开发、
38、现场工艺等环节中，参与对各个环境的影响因素进行分析，从而提前形成最有效的控制措施，提高公司市场份额。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 12 国内营销体系国内营销体系 图图 13 公司汽车厂早期介入（公司汽车厂早期介入（EVI）路线图）路线图 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 2、高端电工钢高端电工钢缺口待补缺口待补，研发打造研发打造产品产品技术壁垒技术壁垒 电工钢按生产工艺不同可以分为热轧和冷轧，随着技术的发展，热轧电工钢基本已被冷轧电工钢取代。冷轧电工钢可分为无取向电工钢和取向电工钢。取向电工钢的下游市场主要为大、中、小型变压器；无取向电工钢的下游
39、市场主要为新能源汽车、大型发电机、中小型电机等。近年来随着国家发电、输电和用电端的快速发展，使硅钢成为符合国家战略的优质赛道。根据中国金属学会数据，2020 年国内无取向电工钢需求量为 971.5 万吨。国内变压器行业每年消耗取向电工钢 110-120 万吨左右，2020 年取向电工钢的需求量 137 万吨，变压器对取向电工钢需求量占比在88%左右，几乎是取向电工钢唯一的下游企业。 图图 14 2020 年无取向电工钢需求占比情况年无取向电工钢需求占比情况 图图 15 2020 年取向电工钢需求情况年取向电工钢需求情况 资料来源：中国金属学会、招商证券 资料来源：电工钢、招商证券 根据我们预测
40、无取向电工钢需求量将在 2025 年达到 1216 万吨，增速为 4.5%左右，其中高牌号无取向电工钢占比将达到 50.05%。2030 需求量将达到 1572 万吨，高牌号无取向占比将达到 61.42%。2020 年取向电工钢表观消费量为 137.22 万吨，我们预测未来需求量降按照每年 20 万吨的增长趋势持续增加，2025 年取向电工钢需求量达到237 万吨，2030 年有望突破 337 万吨。高磁感取向电工钢占比持续增加，将达到 60%、65%分别为 142 万吨、219万吨。详情请见电工钢行业深度报告（一）：从追随到赶超，“芯”材料助力节能低碳、能效升级。 家用电器工业领域中小电机大
41、型电机新能源汽车其他变压器其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 16 2020 年无取向电工钢需求量及增速年无取向电工钢需求量及增速 图图 17 2020 年取向电工钢需求量及增速年取向电工钢需求量及增速 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议、招商证券 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议、招商证券 电工钢是公司第二大利润来源。电工钢是公司第二大利润来源。取向硅钢方面， 2020 年公司顶级牌号取向硅钢销量 9.02 万吨，同比增长 22%，以世界第一的规模坚守直流特高压市场 100%的份额。无取向硅钢产品方面，公司 2020 年新能源汽车驱动
42、电机用钢实现销量 8.13 万吨，同比增长 30.70%。公司是第一家通过认证并实现丰田汽车大批量供货的非日系钢厂，奔驰、大众、通用、采埃孚、大陆等国内外主流车企及驱动电机厂家均认证或批量使用公司产品。2020 年公司无取向硅钢产量占国内市场份额的 28.42%；取向硅钢产量占 53.04%。 表表 3：公司电工钢系列产品：公司电工钢系列产品 主要类别主要类别 细分品类细分品类 主要应用场景主要应用场景 取向电工钢 G 系列（普通系列） 大型电机、大型变压器、小型电源变压器、仪器用变压器、电抗器及磁放大器、磁性密封器、加速器用电磁器 P 系列（高磁感系列HIB） 大型变压器、小型电源变压器、仪
43、器用变压器、电抗器及磁放大器、磁性密封器、加速器用电磁器 G 系列(细化磁铸高磁感系列 HIB) 大型变压器、小型电源变压器、电抗器及磁放大器 无取向电工钢 A 系列（普通系列） 全部旋转器领域、除大型变压器以外全部静止器应用领域 AH（高磁感系列） 除大型电机以外全部旋转器应用领域、高频工作电机、小型电源变压器、焊接用变压器、稳压器、加速器用电磁器 AR（高磁感消除应力退火系列） 压缩机电机、通用电机、小型精密电机、电动汽车用机、小型电源变压器、稳压器 AT（高频率低铁损系列） 小型精密电机、电动汽车用电机、高频工作电机 资料来源：公司官网、招商证券 图图 18 2020 年无取向电工钢生产
44、企业产量占比年无取向电工钢生产企业产量占比 图图 19 2020 年取向电工钢生产企业产量占比年取向电工钢生产企业产量占比 资料来源：中国金属学会、招商证券 资料来源：中国金属学会、招商证券 公司电工钢产品领先主要得益于其技术领先的经营战略。公司电工钢产品领先主要得益于其技术领先的经营战略。公司多年来研发支出比例保持在 2%以上，逐年增加，-5%0%5%10%15%03006009001,200202020224202520262027202820292030高牌号，左轴，万吨中低牌号，左轴，万吨高牌号增长率，右轴，%中低牌号增长率，右轴，%0%5%10%15%20%05
45、002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030HiB，左轴，万吨CGO，左轴，万吨HiB增长率，右轴，%CGO增长率，右轴，%宝钢股份首钢股份江苏沙钢太钢股份鞍钢股份中冶新材马钢股份其他宝钢股份首钢股份包头咸丰宁波银亿浙江华赢其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2021 年更是有望突破百亿大关。公司的高研发投入使其在研发上领先行业其他公司。取向硅钢方面，公司几乎实现所有取向硅钢最高牌号的首发，并且领先 1-2 个牌号。无取向电工钢方面，以新能源电机产品使用的硅钢为例，公司是新能源汽车驱动电机用
46、材的第一供应商，全球市占率 30%，国内市占率 60%。一般高端钢材下游车企认证周期为 4-7 年，这意味着即使部分其它企业克服技术障碍，实现技术突破、研发成功，尚需要很长时间才能真正形成利润。因此，公司的研发领先战略为公司旗下的硅钢产品创造了巨大的技术壁垒和高准入门槛。 2020 年，公司硅钢产量 355 万吨左右，其中无取向硅钢产量为 270 万吨，取向硅钢产量为 85 万吨。2023 年 3 月，公司无取向硅钢产品结构优化项目预计投产，设计产能为 50 万吨，高牌号无取向硅钢年生产能力将达到 100 万吨，无取向硅钢产能预计达到 320 万吨。根据公司的硅钢产能发展规划的第一步，高端取向
47、硅钢产能达到 116 万吨/年，无取向硅钢产能达到 315 万吨/年，高牌号无取向硅钢产能达到 110 万吨/年。2023 年此目标基本可以实现，根据产能利用率的爬坡过程，新增产能的利用率按照第一年 60%，第二年 80%，第三年以后 100%增长，预计 2025 年达到满产，公司无取向硅钢产量达到 320 万吨，取向硅钢产量达到 116 万吨，高牌号无取向硅钢产量达到 110 万吨。 3、钢铁钢铁下游应用市场多元下游应用市场多元，家电板技术研发领先家电板技术研发领先 除了汽车冷轧板及硅钢为公司前两大利润引擎外，除了汽车冷轧板及硅钢为公司前两大利润引擎外，公司其他产品下游市场应用多元，有助于抵
48、御行业周期性风险。公司其他产品下游市场应用多元，有助于抵御行业周期性风险。下游市场主要以汽车制造为主，但整体占比不高。2020 年，公司销量 26%来源于汽车制造、13%来源于家电制造。其余的主要应用市场为能源管线、建筑结构（各占 10%） ，冷轧压延（9%） ，电工钢（7%） ，包装、紧固件及弹簧模具（各占 4%） ，交通、建筑涂镀、工程机械、桥梁工程（各占 2%） 。在主要细分市场中，冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷销量最多。2020 年销量分别为 1799 万吨和 1896 万吨。 图图 20 公司产品下游分布公司产品下游分布 图图 21 主要下游市场产品市场份额主要下游市场产品市场份额（%）
49、 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 在公司的多元下游市场中，家电市场占比相对较高。在公司的多元下游市场中，家电市场占比相对较高。家电行业普遍使用的钢材品种包括普冷板、热镀锌板、电镀锌板、彩涂板、镀铝锌板、热轧酸洗板、不锈钢板和电工钢板。其中占比较大的为热镀锌板、冷轧板、电工钢板和热如酸洗板。 目前，大家电在中国的渗透率已经接近饱和目前，大家电在中国的渗透率已经接近饱和。2019 年城镇家庭冰箱、洗衣机和空调的渗透率分别已经达到了103.1%、99.7%和 149.6%；农村家庭的渗透率分别为 100.1%、92.6%和 73.8%。2020 年大家电总销量为 2.9
50、6 亿台，两年复合增长率仅为 0.39%。目前家电市场已由大规模普及的增量市场转向以更新需求为主的存量市场，传统大家电消费将缓慢承压。随着消费升级的浪潮，小家电的需求将持续增长。2020 年小家电总销量为 4.53 亿台，两年复合增长率 2.83%。大小家电用钢比例约为 8：2。2018 年总家电耗钢量为 1292 万吨，其中大家电用钢 1034 万吨、小家电 258 万吨。按当年销量估算，平均单个大家电用钢为 352kg，单个小家电用钢为 60kg。2025 年大家电销量按两年复合增长率估算为 3.02 亿台，小家电取 3%的增长率估算，为 6.83 亿台。2025 年家电总用钢预计为147
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