1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 03 月 31 日 润丰股份 (301035) 迈向全球非专利农药领域领先企业，深耕登记证和渠道建设迎来收获期 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 背靠中国，面向全球的作物保护非专利药领域成长型企业。公司以农药制剂生产销售为主，同时兼有部分原药产能。通过差异化重点布局农药产品境外自主登记，依托中国化工基础原料、农药原药等上游产业链配套优势，以及公司“轻架构、快速响应”为特点而搭建的全球化营销网络，公司在市场竞争激烈、跨国巨头长期垄断的美洲、澳洲等市场，迅速站稳脚跟，目前已实现 80 多个国家和地区的业务覆盖，
2、长期占据我国农药出口企业排名榜首，在全球农化企业行业排名跻身至第 11 位。2013-2021 年公司营收从 27.57 亿元增长至 97.97 亿元，年复合增长率 17%，展现出极佳的成长性，并有望逐渐跻身全球非专利农药领域领先企业。 非专利农药市场扩容，登记证和渠道构筑公司核心竞争力。原研农药研发难度增大、研发周期变长，2018-2023 年间将有约 30 个农药化合物专利到期，其中不乏一些重磅产品，未来非专利药市场份额将逐渐提升。非专利药市场竞争中，登记证+渠道资源壁垒逐渐强化，将分得农化产业链中更高的利润。登记费用高、登记周期长、需要的登记证数量多构成登记资源获取的重要门槛。公司于 2
3、008 年便开始在境外市场进行自主登记，截至 2021 年末公司已取得 4007 项海外登记，242 项中国国内登记，另外还有 3,000 多项登记正在逐步开展， 相较于国内其他出口企业， 登记证数量遥遥领先且品类齐全。 公司以“快速市场进入平台”为核心， 通过近 60 家境外子公司专门负责当地农药产品推广和销售，目前已实现 80 多个国家和地区的业务覆盖，在阿根廷、巴西等美洲市场拥有较领先的市场份额，并积极向亚非、欧洲等地区扩张，全球营销网络日臻完善。 全球粮油价格上涨带动农化需求景气上行，国内原药迎新一轮供给扩张，利好制剂环节盈利。全球极端天气的持续、新冠疫情蔓延、地缘政治波动，加剧全球粮
4、食、能源安全担忧。全球粮油价格上涨，农民种植意愿及农资投资强度增强，利好农药终端需求复苏。农药原药供给端方面，近期来看，随着国内限电限产影响消除，原药供给紧张态势大幅缓解带动原药价格下跌。后续来看，国内多家原药企业新扩项目逐渐进入试生产阶段，农药产业新旧动能转化、产业升级有序进行，西北部产能转移基本完成并有望逐步释放，未来国内原药将迎新一轮产能释放，利好制剂环节盈利。 募投扩充产能，差异化布局大吨位原药提升一体化实力：公司在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及南美阿根廷拥有四处制造基地，拥有制剂 13 万吨， 同时配套 1 万吨莠去津、1 万吨 2,4-D、 6000 吨秀灭净等原药年产能。公司在宁夏投
5、资建设市场前景广阔的杀菌剂产品克菌丹。同时公司 IPO 募投计划将新增 6.86 万吨制剂，同时计划新建 2 万吨 2,4-D、2000 吨烯草酮、500 吨高效盖草隆、1000 吨高效杀菌剂等原药年产能。根据公司相关测算，预期项目将新增营收 37.93 亿元，新增利润 3.70 亿元。制剂、原药类产能共同扩张，公司强化原药、制剂协同发展的产业链优势，降低公司对于部分生产所需原药的对外依赖程度，提高公司在原药采购中的议价能力，减少相关原药市场价格波动的影响。 投资分析意见：全球农化需求景气上行，上游原药价格有望随着国内供给端新扩产能释放而回落，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 9
6、.53、11.44、13.59 亿元，对应 PE 分别为 22X、19X、16X,按可比公司UPL 的 PEG 估值水平，给予公司 2022 年 25X PE，较目前有 14%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；汇率变动风险；产品出口退税政策变动；主要农药进口国政策变化等。 市场数据： 2022 年 03 月 31 日 收盘价（元） 76.73 一年内最高/最低（元） 81.85/31.38 市净率 4.3 息率（分红/股价） 0.70 流通 A 股市值（百万元） 5298 上证指数/深证成指 3252.20/12118.25 注： “息率”以最近一年已公布分红计
7、算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 17.77 资产负债率% 51.09 总股本/流通 A 股 （百万） 276/69 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 胡双 A0230520080006 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,290 9,797 11,897 14,207 16,385 同比增长率（%） 20.0 34.4 21.4 19.4 15.3 归母净利润（
8、百万元） 438 800 953 1,144 1,359 同比增长率（%） 29.0 82.7 19.2 20.0 18.9 每股收益（元/股） 2.11 2.90 3.45 4.14 4.92 毛利率（%） 17.1 19.0 17.7 17.7 17.7 ROE（%） 15.6 16.3 16.3 16.3 16.3 市盈率 48 27 22 19 16 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-28 02-2
9、8-50%0%50%100%150%（收益率）润丰股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 全球农化需求景气上行，上游原药价格有望随着国内供给端新扩产能释放而回落，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.53、11.44、13.59 亿元，对应 PE 分别为22X、19X、16X,按可比公司 UPL 的 PEG 估值水平，给予公司 2022 年 25X PE，较目前有 14%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）全球农药需求景气上行，结合公司业务拓展情况，假设公司
10、 2022-2024 年公司农药业务收入增速分别为 21%、19%、15%。 2）随着国内原药价格、海运费回落，以及公司 IPO 募投原药产能的释放，公司杀虫剂、杀菌剂毛利率分别提升至 21%、17%，除草剂相较 2021 年保持稳定。 有别于大众的认识 市场可能认为： （1）全球农药制剂市场被几大跨国巨头占据，市场地位难以撼动。（2）拥有仿制药生产能力的企业越来越多，非专利药领域竞争会更加激烈，非专利药龙头缺少专利护城河。 （3）国内环保、能耗控制严要求下，原药端溢价能力提升，不利于制剂型企业。 我们认为： （1）跨国巨头核心竞争力在专利、领先的市场布局，但从行业发展趋势来看，专利研发难度大
11、幅增加，市场逐渐向非专利药领域倾斜，而跨国巨头市场布局已经成熟，庞大的体量、发展重心的转移均为非专利药企业的发展创造条件。 （2）非专利药企业壁垒核心在登记证资源储备和销售渠道的布局。登记费用高、登记周期长、需要的登记证数量多构成登记资源获取的重要门槛。各地农药市场政策、风俗习惯的差异化也为全球化市场布局带来壁垒。 （3）国内自上一轮价格高景气周期后，主要原药上市企业有比较大规模的产能扩张计划并有望在最近几年持续落地。随着国内环保、能耗控制严要求进入常态化管理，政策影响会更趋平缓。加之公司针对自身用量较大的部分原药产品计划往上游一体化延伸，公司原药自给率提高，综合竞争力将得到提升。 股价表现的
12、催化剂 （1）粮油价格继续上涨，带动农药需求向上； （2）原药价格大幅回落，全球海运成本降低 核心假设风险 原材料价格大幅波动；汇率变动风险；产品出口退税政策变动；主要农药进口国政策变化等。 目录 SWlWoWbYkZuUeXWZeX6M9R9PoMqQoMpNeRrRsOlOqQnM8OmMzQwMqRuNNZrNrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 从中国走向全球的非专利农药领先企业冉冉升起 . 6 1.1 背靠中国，服务于全球的非专利农药制剂企业 .6 1.2 控股权稳定的民营企业，“轻架构、快速响应”打造全球化的
13、中国品牌8 1.3 业绩稳步增长，募投扩充产能助力公司发展 . 10 2. 非专利药市场持续扩容，登记证和渠道优势企业迎来发展良机 . 13 2.1 非专利药市场份额持续提升，利润分配流往产业链中下游 . 13 2.2 农药登记证制度构筑进入壁垒，公司布局多年储备丰富进入收获期16 2.3 从美洲走向欧洲、亚非等市场，全球化销售渠道布局日臻完善 . 20 3. 全球粮油价格上涨带动农药需求向上，国内原药迎新一轮扩张利好制剂企业. 22 3.1 全球粮油价格上涨，农药需求有望景气向上 . 22 3.2 国内原药迎新一轮供给扩张，利好制剂企业 . 23 3.3 差异化布局大吨位原药，一体化提升综合
14、竞争力 . 25 4. 盈利预测 . 27 5. 风险提示 . 28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主营非专利农药制剂市场，兼备部分原药产能 . 6 图 2：公司诞生于中国，面向全球的营销网络日臻完善 . 6 图 3：公司发展重大事件. 7 图 4：公司股权结构 . 8 图 5：公司境外自主登记与传统出口相结合 . 9 图 6：公司业务遍布全球 70 余国家和地区 . 9 图 7：公司人均创收处于行业前列 . 10 图 8：公司期间费用率处于行业较低水平 . 10 图 9：2013-2021 年公司收入
15、 CAGR 约 17% . 11 图 10：2021 年归母净利润大幅增长 . 11 图 11：2021 年公司营收结构中除草剂占比约八成 . 11 图 12：全球农药市场销售结构分布 . 11 图 13：公司盈利能力总体较为稳定 . 11 图 14：2014-2021 年公司 ROE 和资产负债率 . 11 图 15：公司以海外销售为主 . 12 图 16：2020 年公司不同区域营收占比. 12 图 17：新农药研发流程示意图 . 13 图 18：农药活性成分引入数量逐渐减少（个）. 13 图 19：种子业务毛利率高于农药且更稳定 . 13 图 20：非专利药公司农药市场份额逐渐提升 .
16、13 图 21：非专利药市场份额持续提升 . 14 图 22：农药产业链利润分配发生变化 . 16 图 23：公司境外农药产品登记证分布 . 18 图 24：公司境外农药产品登记证类型 . 18 图 25：自主登记模式营收快速增长（百万元）. 19 图 26：境外自助登机模式毛利率高于传统出口模式 . 19 图 27：公司业务覆盖 70 多个国家和地区 . 20 图 28：2018 年起巴西农药市场规模迅速增长（亿美元） . 21 图 29：2018-2020 年公司各地区营收（百万元） . 21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦
17、想 图 30：2020 年公司全球市场营收分布. 21 图 31：全球大豆、玉米库存快速回落（百万吨） . 22 图 32：我国大豆、玉米库消比快速下降. 22 图 33：全球主要粮食作物价格呈上涨势头 . 23 图 34：全球原油价格中枢持续上行（美元/桶） . 23 图 35：全球大豆种植面积有望重回增长（百万公顷）. 23 图 36：油价推动美国燃料乙醇价格上行（美元/加仑） . 23 图 37：我国农药原药产量重回增长势头. 24 图 38：代表性农药原药企业迎新一轮资本开支扩张（在建工程：亿元） . 24 图 39：国内部分除草剂产品价格高位回落（单位：万元/吨） . 24 图 40
18、：国内部分杀虫剂产品价格高位回落（单位：万元/吨） . 25 图 41：国内部分杀菌剂产品价格高位回落（单位：万元/吨） . 25 表 1：2020 年国际和国内农药企业销售规模排名 . 7 表 2：公司股权激励业绩考核目标及预期摊销费用 . 9 表 3：公司募投项目（亿元） . 12 表 4：2023 年之前到期的部分专利药. 14 表 5：不同国家农药登记制度 . 16 表 6：美国农药登记费用及周期（部分情况）. 17 表 7：巴西农药登记费用及周期（部分情况）. 17 表 8：公司境外自主登记费用 . 17 表 9：公司募投境外产品登记项目（万美元）. 19 表 10：润丰境外子公司分
19、布情况. 22 表 11：克菌丹作为保护性杀菌剂优势尽显 . 26 表 12：公司在建工程情况. 26 表 13：公司业务拆分 . 27 表 14：可比公司估值表 . 28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 从中国走向全球的非专利农药领先企业冉冉升起 1.1 背靠中国，服务于全球的非专利农药制剂企业 诞生于中国的全球非专利农药成长型企业。润丰股份以农药制剂生产销售为主，同时兼有部分原药产能。 通过差异化重点布局农药产品境外自主登记， 依托中国化工基础原料、农药原药等上游产业链配套优势，以及公司“轻架构、快速响应”为特点而搭
20、建的全球化营销网络，公司在市场竞争激烈、外资寡头高度垄断的美洲、澳洲等农药制剂市场，迅速站稳脚跟，目前已实现 80 多个国家和地区的业务覆盖，长期占据我国农药出口企业排名榜首，在全球农化企业行业排名跻身至第 11 位，成为全球非专利药领域后起之秀。 图 1：公司主营非专利农药制剂市场，兼备部分原药产能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 2：公司诞生于中国，面向全球的营销网络日臻完善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 公司成立于 2005 年，总部位于山东潍坊滨海新区，于 2016 年在新三板
21、挂牌上市，于2021 年 7 月成功登陆创业板。公司成立至今，一直从事农药原药及制剂的研发、生产和销售，拥有除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等五大品类全面而丰富的产品组合，并在山东潍坊、青岛、宁夏及南美阿根廷拥有四大制造基地。公司从农药产品传统出口模式优化升级到境外自主登记+传统出口模式相结合的模式，为客户提供及时、灵活、全面的产品和服务，并逐渐构建涵盖原药与制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售、服务的完整产业链。 图 3：公司发展重大事件 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 自 2016 年至 2020 年， 公司连续 5 年在中国国际农用化学品及植保
22、展览会组委会组织的评选中均荣获当年度“中国农药出口前 20 强”且排名第 1，作物保护产品销售额 2020年度位居全国同行业前三。据世界农化网（AgroPages）发布的全球农化企业榜单，2017年、2018 年公司均位列第 13 位，2019 年和 2020 年上升至第 11 位。同时凭借高质量的产品和服务，公司已和拜耳、杜邦、安道麦等国际农化巨头建立了长期稳定的合作关系，具有较强的市场竞争力。 表 1：2020 年国际和国内农药企业销售规模排名 全球农化企业农药销售二十强 中国农药企业二十强 中国农药出口企业二十强 排名 公司 2020 年销售额（百万美元） 排名 公司 2020 年销售额
23、（亿元） 排名 公司 1 先正达 11,208 1 安道麦 257.58 1 山东潍坊润丰 2 拜耳作物科学 9,986 2 扬农化工 97.54 2 扬农化工 3 巴斯夫 7,036 3 山东潍坊润丰 72.9 3 北京颖泰嘉和 4 科迪华 6,451 4 中农立华 66.41 4 四川福华通达 5 联合磷化 4,662 5 北京颖泰嘉和 61.86 5 浙江新安化工 6 富美实 4,642 6 浙江新安化工 60.81 6 南通泰禾化工 7 安道麦 3,738 7 立本作物科技 46.98 7 江山农药化工 8 住友化学 3,235 8 利尔化学 46.44 8 利尔化学 纽发姆 1,72
24、0 9 湖北兴发化工 43.87 9 合力科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 全球农化企业农药销售二十强 中国农药企业二十强 中国农药出口企业二十强 10 扬农化工 1,413 10 南京红太阳 39.86 10 中国江苏国际经济技术合作集团 11 山东潍坊润丰 1,056 11 利民控股 38.88 11 浙江中山化工 12 中农立华生物 963 12 七洲绿色化工 37.86 12 宁波捷力克 13 北京颖泰嘉和 893 13 山东滨农科技 35.17 13 泰达集团 14 浙江新安化工 881 14 安徽广信农化 34
25、.02 14 山东滨农科技 15 组合化学 738 15 海利尔药业 31.44 15 利民控股 16 立本作物科技 680 16 四川福华通达 30.61 16 江苏仁信化工 17 利尔化学 673 17 江山农药化工 30.17 17 永农生物 18 湖北兴发化工 635 18 四川和邦生物 30.06 18 海利尔药业 19 日产化学 602 19 南通泰禾化工 29.62 19 宁波三江益农 20 南京红太阳 577 20 江苏长青农化 29.28 20 江苏省激素研究所 资料来源：AgroPages，申万宏源研究 1.2 控股权稳定的民营企业， “轻架构、快速响应”打造全球化的中国品
26、牌 股权结构清晰、稳定的民营企业：公司实际控制人为王文才、孙国庆和丘红兵，三人均为公司的主要创办人，通过控股山东润源投资有限公司（持股比例 41.61%）、KONKIA INC（持股比例 22.16%）以及山东润农投资有限公司（持股比例 4.75%）实际控股。王文才、孙国庆、丘红兵作为一致行动人，均为华东理工大学化学专业校友，早期有在同一农化企业任职共事经验，合作关系较为稳固。 图 4：公司股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权激励计划绑定公司核心人才，助力公司长期发展。2021 年 11 月公司向公司总裁在内的合计 153 名高管及专业人员授予 493.19 万股限制性股票。公司股
27、权激励更多面向公司研发、生产、销售、管理各环节的中尖力量，让核心人才分享公司发展红利，有效地将股东利益、 公司利益和核心团队个人利益结合在一起， 使各方共同关注公司的长远发展。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 2：公司股权激励业绩考核目标及预期摊销费用 考核年度 营业收入 预期摊销费用（万元） 增长率目标值 目标值（亿元） 增长率触发值 触发值（亿元） 2021 10% 80 5% 77 880 2022 20% 87 10% 80 5222 2023 30% 95 15% 84 3187 2024 1545 资料来源：公
28、司公告，申万宏源研究 境外自主登记模式提升公司品牌影响力。 农药作为一种特殊商品， 原药或制剂的销售，必须符合各地对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求，并取得当地主管部门颁发的农药登记证书。由于较长的登记周期（一般 3 年以上）、高昂的登记费用，我国绝大部分农药的出口均是走传统出口，亦即国内农药企业将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户，由客户再分装或复配成制剂进行销售的这一种模式，出口企业在该类业务中处于相对被动地位。 公司在传统出口模式积累一定客户基础后，于 2008 年开始在境外市场进行自主登记。境外自主登记模式使得公司在产品销售时不再受限于中间商，对市场的掌控力更高，打响了
29、润丰品牌影响力，截至 2021 年末公司已取得 4007 项海外登记，242 项中国国内登记，另外还有 3,000 多项登记正在逐步开展，相较于国内其他出口企业，登记证数量遥遥领先且品类齐全 图 5：公司境外自主登记与传统出口相结合 图 6：公司业务遍布全球 70 余国家和地区 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “快速进入市场平台”构建全球化的完整产业链。在国际市场的长时间探索实践中，通过对整体经济形势及行业走向的研判，公司确定了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，以 “快速市场进入” 为特点，逐步构建全球营
30、销网络的战略规划和商业模式。为配合“快速市场进入”为特点的全球营销网络的建设，公司重点推进制剂产品和技术的研发创新，针对不同地区的市场趋势和客户需求成功开发了百余个制剂产品，涵盖微囊悬浮剂、水悬浮剂、水分散粒剂、水溶性粒剂和水剂等。公司建立了快速配方筛选平台，可以根据市场及客户需求快速筛选出配方进行生产，有力保障了订单的高品质快速交付。通过分布全球的境外子公司，以及大量农药 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 产品境外自主登记的超前储备，公司构建的“快速进入市场平台”已然成型。公司以该平台为基础，初步构建了涵盖作物保护产品原药及
31、制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的全面完整业务链。 “轻架构”运营模式奠定公司高效、快速响应服务基因。公司以制剂生产销售为主，商业模式以 to B 为主，资产较轻。公司充分发挥中国民营企业的优秀特点，注重高效、快速响应的市场服务，公司在人均创收、费用管控水平处于行业领先水平。 图 7：公司人均创收处于行业前列 图 8：公司期间费用率处于行业较低水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 业绩稳步增长，募投扩充产能助力公司发展 营收、 利润规模持续稳定增长， 2021 年创季度利润新高。 公司营收从 2013 年的 27.57亿元增长
32、至 2021 年的 97.97 亿元， 年复合增长率约 17%； 归母净利润从 1.47 亿元增长至8.00 亿元，其中 Q4 季度单季 3.50 亿元创下季度历史新高。公司在库存管理上建立重要活性组分清单，一旦市场出现变化，公司快速决策，在价格居于合理偏低时做合理的库存，稳定的库存带来了供应保障和收益。2021 年四季度，原药价格跳涨，得益于公司积极灵活的库存管理水平等，四季度收益大涨。 制剂销售为主，除草剂占比较高，杀菌剂、杀虫剂提升空间较大。自 2008 年以来，公司便专注于制剂端的开发和生产，兼有的原药合成也主要用于相关制剂的内部生产。公司以前是除草剂生产商，同时除草剂市场推广和拓展相
33、较容易，因此除草剂为公司最主要的产品，2021 年公司收入结构中除草剂占比 81%。与全球农药销售结构比较来看，公司在杀菌剂、杀虫剂等领域仍有较大提升空间，2016 年后公司加大对杀虫剂和杀菌剂的投入，两类产品的占比从以前的 5%增加至 16%左右，未来有望继续提升。公司产品分自产类和贸易类，贸易类是根据客户需求和自身生产情况，直接购买原药或制剂产品进行销售，这部分产品销售主要分布在传统出口模式， 毛利率较低， 总体来看公司以自产制剂业务为主，贸易类业务占比约 3 成。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 9：2013-20
34、21 年公司收入 CAGR 约 17% 图 10：2021 年归母净利润大幅增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 11：2021 年公司营收结构中除草剂占比约八成 图 12：全球农药市场销售结构分布 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：先正达招股书，申万宏源研究 贴近终端，盈利能力相对稳定。制剂处于农药产业链下游，更贴近终端，盈利水平相较于原药、 中间体等更为稳定， 公司历年销售毛利率稳定在 15%-22%之间， 净利率在 5-10%之间，ROE 稳定在 15-20%之间。 图 13：公司盈利能力总体较为稳定 图 14：2014-2021 年公司
35、 ROE 和资产负债率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 海外销售为主，南美市场领先。公司作为中国本土诞生的跨国作物保护公司，收入出口占比常年在 90%左右。南美洲是公司最大的海外市场，2020 年占比近一半，其中巴西和阿根廷是公司最大的出口国，营收占比分别约 23%、18%。随着公司全球营销网络的持续完善，公司在全球其他地区有望成功复制南美市场发展经验。 图 15：公司以海外销售为主 图 16：2020 年公司不同区域营收占比 资料来源：公司公告，申万宏源研
36、究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 适当扩充原药自给产能，募投项目助力公司一体化。公司 IPO 募投项目将新增 6.86 万吨制剂和 2.35 万吨原药产能，将显著提升公司制剂产品以及生产所需原药的自产能力。制剂、原药类产能共同扩张，公司将提升原药、制剂协同发展的产业链优势，降低公司对于部分生产所需原药的对外依赖程度，提高公司在原药采购中的议价能力，减少相关原药市场价格波动的影响。根据公司相关测算，预期项目将新增营收 37.93 亿元，新增利润 3.70亿元。同时公司还将继续推进全球营销网络建设，加强农药产品境外自主登记，保证公司在相关市场的强势地位，并不断开拓新市场，促进新产能的消化。 表
37、 3：公司募投项目（亿元） 项目 项目基地 项目名称 投资金额 募集金额 项目周期 预期营收（亿元） 预期利润（亿元） 产能扩大类项目（6 个） 制剂类 （4 个） 山东潍坊基地 年产 35,300 吨除草剂产品加工项目 2.20 2.20 24 个月 11.71 1.07 大豆田作物植保解决方案配套制剂加工项目 1.08 1.08 12 个月 5.49 0.53 甘蔗田植保作物解决方案配套制剂加工项目 1.03 1.03 12 个月 4.86 0.45 山东青岛基地 年产 1 万吨高端制剂项目 1.16 1.16 12 个月 7.43 0.57 原药类 （2 个） 宁夏平罗基地 年产 20,
38、000 吨 2,4-D、2,000 吨烯草酮、500 吨高效盖草能项目 3.39 3.39 24 个月 5.58 0.77 山东青岛基地 年产1,000 吨高效杀菌剂项目 1.00 1.00 12 个月 2.86 0.31 研发及全球营销网络山东潍坊基地 植保产品研发中心项目 0.79 0.79 24 个月 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 完善类项目（2 个） 境外 6 个国家 农药产品境外登记项目 3.00 2.76 36 个月 合计 13.66 13.42 37.93 3.70 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 非
39、专利药市场持续扩容，登记证和渠道优势企业迎来发展良机 2.1 非专利药市场份额持续提升， 利润分配流往产业链中下游 新活性成分研发难度增大，专利药研发周期延长。农药产品本身专业化程度较高，经过长期发展和持续的创新研发，农药大类产品快速扩充，产品种类逐渐齐全，新化合物的开发难度逐年增加，新型原药的研发成本不断加大、研发周期不断拉长。根据 Phillips McDougall 的数据显示，公司研发一个新农药有效成分需要筛选的化合物从 1995 年的5.25 万个飙升到 2010 年之后的 16 万个；研究、开发总费用也从 1.39 亿美元增加到 2.53亿美元。专利农药的研发时间也在不断增加，现阶
40、段研发时间达 11 年，相对于 2000 年研发时间 9 年大为延长。 新农药活性成分引入愈加困难， 新农药活性成分上市数量不断减少。1990-1999 年，平均每年约有 13 个新农药活性成分上市；2000-2009 年，平均每年约有10 个新农药活性成分上市；2010-2018 年，平均每年约有 6 个新农药活性成分上市。 图 17：新农药研发流程示意图 图 18：农药活性成分引入数量逐渐减少（个） 资料来源：Phillips McDougall，申万宏源研究 资料来源：Phillips McDougall，申万宏源研究 农化巨头发展重心逐渐往种子等市场转移，二线仿制药企业市场份额提升。研
41、发难度增大而盈利方面却逐渐失去优势，在拜耳（孟山都）转基因种子问世以来，种子业务由于技术难度更大，行业集中度更高，盈利能力更胜一筹且比较稳定，因此先正达、拜耳等专利药巨头纷纷将业务重点转向种子业务。 根据 Phillips McDougall 的统计以先正达、 拜耳、巴斯夫、科迪华等为代表的专利药巨头在全球农药市场份额从高峰期的 7 成下降到六成不到，而从事过期专利药的制剂企业市场份额呈现逐渐提升趋势。 图种子业务毛利率高于农药且更稳定 图 20：非专利药公司农药市场份额逐渐提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：M
42、onsanto，先正达招股书，申万宏源研究 资料来源：Phillips McDougall，申万宏源研究 专利过期产品成为市场主导，渠道和登记证成为仿制药巨头追赶创制药企业的推进器。本世纪初，专利农药、专利过期农药、无专利农药平分全球农药市场。随着专利陆续到期，叠加农药新活性成分引入数量减少，新产品研发难度加大，周期延长，新增专利药物远不如专利过期药物数量多、 销售规模大， 因此非专利药的市场份额持续提升， 已经超过了 70%。2018-2023 年间，将有 30 个农药的化合物专利到期，其中不乏一些重磅产品。届时，仿制企业相继进入相应市场，市场应用快速扩展，大幅提升原专利药的销售数量，非专利
43、药的市场份额还将进一步扩大。渠道丰富的仿制药巨头业有望实现对专利药企业的弯道超车。 图 21：非专利药市场份额持续提升 资料来源：Phillips McDougall，申万宏源研究 表 4：2023 年之前到期的部分专利药 种类 名称 专利权人 专利到期日 SPC保护最迟期限 主要用用作物 市场规模（亿美元） 除草剂 唑啉草酯 先正达 2019/3/11 2020 小麦、大麦 4 杀菌剂 精甲霜灵 先正达 2018/5/8 - 3.85 吡唑萘菌胺 先正达 2023/10/14 谷物、油菜、蔬果 0.4 氟唑环菌胺 先正达 2023/10/13 - 谷物、大豆、玉米 0.65 苯并烯氟菌唑 先
44、正达、杜邦 2023/10/13 - 大豆 3 氟唑菌酰羟胺 先正达 2029/11/30 - 谷物、玉米、大豆、油菜 7.5 除草剂 苯唑草酮 巴斯夫 2016/2/14 2020 玉米、草坪 0.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 种类 名称 专利权人 专利到期日 SPC保护最迟期限 主要用用作物 市场规模（亿美元） 苯嘧磺草胺 巴斯夫 2021/4/30 大豆 1.4 杀菌剂 苯菌酮 巴斯夫 2018/8/18 谷物、蔬果、玫瑰 0.6 氟唑菌酰胺 巴斯夫 2026/2/15 3.9 除草剂 tembotrione 拜
45、耳作物科学 2019/9/9 2021 玉米 2.3 噻酮磺隆 拜耳作物科学 2020/7/4 2023 玉米、大豆、小麦、草坪 1.5 杀菌剂 丙硫菌唑 拜耳作物科学 2015/11/8 2019 谷物、甘蔗 0.5 氟吡菌胺 拜耳作物科学 2019/2/16 2020 蔬果、马铃薯、观赏作物、番茄 0.5 联苯吡菌胺 拜耳作物科学 2025/8/13 - 谷物 1.95 氟唑菌苯胺 拜耳作物科学 2021/7/25 - 玉米、棉花、油菜 1.2 杀虫剂 螺虫乙酯 拜耳作物科学 2017/7/23 2022 非农用、蔬果 安全剂 环丙磺酰胺 拜耳作物科学 2018/9/24 2023 玉米
46、除草剂 五氟磺草胺 陶氏益农 2017/9/23 2020 谷物、水稻、草坪 1.95 氯虫苯甲酰胺 杜邦 2022/8/13 水稻 9.6 杀菌剂 oxathiapiprolin 杜邦 2028/10/23 甘蓝、洋葱、豌豆 杀菌剂 胺苯吡菌酮 住友化学 2019/4/22 2024 蔬果、大豆、观赏作物 0.01 杀虫剂 三氟甲吡醚 住友化学 2015/10/12 2020 蔬果、棉花、观赏植物 0.1 噻虫胺 拜耳、住友化学 2020/12/8 水稻、玉米、油菜 5.1 甲氧苄氟菊酯 住友化学 2019/2/24 - 非农用 0.1 除草剂 嘧苯胺磺隆 意大利赛格 2018/3/9 20
47、23 甘蔗、水稻 0.05 噁唑酰草胺 韩国东部韩农 2019/7/24 - 水稻 0.02 氟吡磺隆 LG 生命科学 2020/10/12 - 草坪、水稻 0.06 杀菌剂 环氟菌胺 日本曹达 2015/12/17 2020 蔬果、草坪、观赏植物 0.08 吡噻菌胺 三井化学 2016/4/3 2021 蔬果、草坪 0.5 吲唑磺菌胺 日产化学 2018/10/23 2022 番茄、马铃薯、葡萄 0.15 缬菌胺 意大利赛格 2019/11/24 - 蔬果、烟草、观赏作物 0.1 杀虫剂 氟苯虫酰胺 日本农药株式会社 2019/11/24 2023 蔬果、棉花、玉米、大豆 4.8 pyrif
48、luquinazon 日本农药株式会社 2020/11/1 - 蔬果、茶叶、观赏植物 0.1 资料来源：世界农化网，申万宏源研究 农药产业链部分利润分配逐渐流向中下游。农药产业链结构清晰，产业链的盈利集中在“微笑曲线”两端。最初农药产业链的大部分利润由专利控制，其次的部分由渠道与登记证资源获取，非专利药的代工只占据其中的小部分，这种利润分配的方式可以用左边较高的“微笑曲线”来很好的解释。目前专利药研发的难度大幅提升，农药产品的生命周期延长，非专利药市场份额不断增大，上游专利药巨头想要保护其专利壁垒，又不愿独自承受高昂的研发生产费用，就开启了和中游生产企业的 CRO、CMO、CDMO 模式，让利
49、于中游，减缓自身对于农药产业链条利润把控降低的速度；另一部分利润份额随着专利药市场份额的降低，逐渐流向了下游渠道资源、登记证资源丰富的非专利药龙头中，产业链的利润分配格局悄然发生变化。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 22：农药产业链利润分配发生变化 资料来源：申万宏源研究 2.2 农药登记证制度构筑进入壁垒， 公司布局多年储备丰富进入收获期 登记费用高，登记周期长，需要的登记证数量多是登记证资源的重要门槛。农药行业的特殊性很大一部分在于农药登记制度，目前，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药都要受到当地政府的严格监管，
50、登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格。目前取得登记证的单位时间（通常需要 3-5 年）和单位投入越来越大，以两个农药需求大国美国和巴西为例，美国单用途常规原药（除草、杀虫剂）登记费用在 60 万美元以上，制剂登记在 30 万美元左右，过去通常登记周期为 1-2 年近年延长到 2-3 年左右；巴西登记费用和美国类似，但是过程更加繁琐，登记周期也从过去的 2-3 年延长到 3-5 年以上才能通过申请。在如此高额的费用和长周期的申请时间等待下，登记证布局合理、完善会使企业的竞争力提升一个档次。 表 5：不同国家农药登记制度 国家 农药主管部门 农药登记制度 阿根廷 动植物卫生检疫局 阿根廷农
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