1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：28.13 元 目标价格（ 人民币） ：48.80 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.43 已上市流通 A 股(亿股) 0.83 总市值(亿元) 124.61 年内股价最高最低(元) 43.25/26.29 沪深 300 指数 4134 上证指数 3204 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61357595 高明宇高明宇 联系人联系人 盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头 公司基本情况公司基本情况
2、( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,021 8,914 16,023 17,323 18,678 营业收入增长率 -12.82% -11.05% 79.76% 8.11% 7.82% 归母净利润(百万元) 367 768 755 1,083 1,464 归母净利润增长率 110.19% 109.31% -1.59% 43.33% 35.19% 摊薄每股收益(元) 1.019 2.132 1.705 2.444 3.304 每股经营性现金流净额 2.88 1.97 0.81 3.07 4.07 ROE(归属母公司)
3、(摊薄) 18.50% 30.55% 13.37% 16.89% 20.08% P/E 0.00 0.00 20.62 14.39 10.64 P/B 0.00 0.00 2.76 2.43 2.14 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司具备氢源优势，公司具备氢源优势，最快最快 2022 年年底底可贡献收入可贡献收入。副产氢：。副产氢：公司与巨正源拟成立合资公司，出售提纯后的巨正源丙烷脱氢项目副产氢，一期产能 2.5万吨/年，为当前广东最大的副产氢产能。预计最快 2022 年四季度投产，2022、2023 年高纯氢销量 0.3、1.5 万吨，收入贡献 0.5、2.4 亿；天然
4、气天然气制氢：制氢：预计到 2025 年广东的高纯氢供需缺口达 30 万吨，公司的低价进口LNG 资源具备制氢经济性，公司天然气制氢将成为广东车用氢气的有力保证。电解制氢：电解制氢：当前广东支持站内制氢，政策支持下广东谷电制氢成本可低至 17 元/kg 左右，公司可利用自身 LNG 加气站布局站内制氢。地理位地理位置优越：置优越：公司氢源产地位于东莞，毗邻深圳、广州、佛山三座燃料电池车保有量最高的城市且成本较低，预期氢气项目投产后将实现“满产满销” 。 国际油价高涨背景下公司传统主业底部探明，国际油价高涨背景下公司传统主业底部探明，LNG 销量有望持续增长。销量有望持续增长。公司为进口 LNG
5、/LPG 服务商，2021 年处于盈利周期底部，公司通过以下措施成功保证盈利：发力拓展终端客户提升顺价能力，国内终端客户比例同比翻番已升至 70%；做大转口贸易，凭借自有码头及运输船优势，以价换量做大利润；与国家管网签订中长期 TUA 协议，扩建完成 LNG 管道。LNG销 量 预 计 稳 定 增 长 ， 2021/2022/2023 年 LNG 销 量 预 计 同 比 增 加40%/25%/34%（考虑远丰森泰） ，分别达到 180/220/300 万吨。 拟收购拟收购 LNG 企业远丰森泰，企业远丰森泰，2025 年产能达年产能达 120 万吨。万吨。当前森泰产能总计60 万吨/年，未来随
6、着四个项目投产，2023 年产能将达 80 万吨，2025 年产能继续扩充至 120 万吨，已与上市公司 LNG 销量相当。此外，森泰原料气来源为国内“陆气” ，而上市公司 LNG 采购自进口“海气” ，双方具有互补属性，收购完成后有利于减少上市公司的利润波动。 投资建议投资建议与估值与估值 公司当前传统业务底部探明并积极布局氢能业务，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.6/10.8/14.6 亿元，对应 EPS 分别为 1.71/2.44/3.30 元。给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 48.80 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 限售股解禁风
7、险，海外 LNG 采购价过高风险，收购不及预期风险，项目投产不及预期风险，人民币汇率波动风险。 02004006008000160026.2931.0435.7940.5422人民币(元)成交金额(百万元)成交金额九丰能源沪深300公司研究公司研究 九丰能源 (605090.SH) 买入（首次评级） 2022 年年 03 月月 30 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、凭借氢源优势，公司有望成为广东制氢龙头 . 5 1.1 燃料电池示
8、范群正式启动，广东城市群基础最好 . 5 1.2 2025 年广东制氢市场空间近 200 亿，公司具备资源与地理位置优势 . 9 1.3 副产氢：公司与巨正源强强联手，年副产氢可达 5 万吨 . 12 1.4 天然气制氢：公司进口 LNG 价格低于国内，天然气制氢具备成本优势 14 1.5 电解制氢：峰谷价差逐渐扩大，广东谷电制氢已具备经济性 . 15 二、LNG/LPG 双轮驱动，公司盈利水平不断提升 . 17 2.1 公司为华南地区进口 LNG/LPG 重要供应商 . 17 2.2 LNG 业务营收贡献逐渐增加，公司盈利水平与国际油价具有强相关性 . 18 三、LNG：进口 LNG 需求长
9、期旺盛，公司 LNG 业务上涨动能充足 . 20 3.1 短期全球天然气供需仍将维持偏紧状态 . 21 3.2 我国天然气需求高速增长，供给缺口持续扩大，进口依赖已成定局 . 23 3.3 公司客户结构不断优化，业务布局不断扩展，有望实现“量价齐升” . 26 3.4 采购模式为长约采购与现货采购，方式灵活便于成本控制 . 31 3.5 公司盈利底部已探明，天然气业务具备较强韧性 . 32 四、远丰森泰：收购完成后新增产能无异于再造一个九丰能源 . 33 4.1 LNG 全产业链布局，生产销售一条龙 . 33 4.2 LNG 产能扩张迅速，LNG 价格上涨背景下有望实现量价齐升 . 33 4.
10、3 BOG 直接压缩+再冷凝法提取氦气，LNG 资源再利用 . 34 4.4 远丰森泰收购价格合理 . 35 五、LPG：国内市场供不应求，公司致力提升 LPG 盈利水平 . 35 5.1 国内 LPG 供需偏紧，对外进口依赖度高 . 36 5.2 公司 LPG 业务贡献稳定，自营船运将助力成本优化 . 38 盈利预测与投资建议 . 41 盈利预测 . 41 投资建议及估值 . 42 风险提示 . 42 图表目录图表目录 图表 1：五大燃料电池示范城市群示意图 . 5 图表 2：全国分省市 FCV 销量占比 . 6 图表 3：2021 年 10 月份各示范城市群 FCV 上线数（辆）及上线率（
11、%） . 6 图表 4：各示范城市群 FCV 与 EV 每日运行情况 . 7 图表 5：广东省燃料电池产业链相关企业 . 8 图表 6：燃料电池系统降本曲线（元/w） . 9 图表 7：广东省氢气制、储、运降本测算（元/kg） . 9 图表 8：2021-2025 年广东氢气收入空间预测 . 9 ZVmVnYcVpXpWqRmOsR6MbPbRsQmMpNsQkPrRqMlOmMnM7NmMuNuOmRmOuOtRzR公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：公司所在的东莞市为氢气需求中心 . 10 图表 10：广东省制氢资源潜力地域分布工业副产气 . 10 图表 11：广东省
12、制氢资源潜力地域分布图 . 11 图表 12：广东省氢气缺口量和加氢站缺口量 . 12 图表 13：公司氢能业务收入预测 . 12 图表 14：广东氢气制、运、加各环节价格构成预测 . 13 图表 15：公司副产氢收入预测 . 13 图表 16：副厂氢提纯投入及产出预算 . 13 图表 17：公司副厂氢提纯项目毛利率敏感性分析 . 14 图表 18：2021-2025 年广东氢气销量结构预测（万吨） . 14 图表 19：天然气制氢成本分拆 . 15 图表 20：部分城市的谷电电价（2022.3） . 15 图表 21：碱式电解槽制氢成本测算（元/kg） . 16 图表 22：三种电解槽技术的
13、对比 . 16 图表 23：公司 LNG 业务模式图 . 17 图表 24：公司 LPG 业务模式图 . 17 图表 25：公司股权结构图 . 18 图表 26：2015-2021Q3 公司营业收入及同比增速 . 18 图表 27：2015-2021Q3 公司归母净利及同比增速 . 18 图表 28：2015-2021H1 公司主营业务构成 . 19 图表 29：2015-2020 公司及各业务板块毛利占比 . 19 图表 30：2015-2021H1 公司毛利率、净利率情况 . 19 图表 31：公司 LNG 业务毛利率高于 LPG、甲醇等 . 19 图表 32：国际原油价格与公司归母净利润
14、的同比关系 . 20 图表 33：我国天然气产业链. 20 图表 34：2010-2020 全球天然气产量及增速 . 21 图表 35：2010-2020 全球天然气消费量及增速 . 21 图表 36：2010-2020 全球天然气供给敞口及其占比 . 21 图表 37：2010-2022/03/15 天然气期货合约价格（美元/MBtu） . 21 图表 38：2017-2020 世界主要天然气生产国产量占比 . 22 图表 39：2015-2021/12 美国天然气产量（MMcf） . 22 图表 40：全球总能源分布来源占比 . 22 图表 41：2010-2021 我国能源消费总量及其增
15、速 . 23 图表 42：2010-2020 我国天然气消费总量 . 23 图表 43：2010-2020 我国天然气消费量增速与能源消费量增速 . 24 图表 44：2010-2020 我国天然气产量及消费量 . 24 图表 45：2020 我国天然气下游应用情况 . 24 图表 46：2010-2020 我国天然气进口量、增速及进口依存度 . 25 图表 47：2010-2020 我国天然气产量缺口及其增速 . 25 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 48：2011-2020 我国天然气分类型进口数量及增速 . 26 图表 49：公司的客户结构 . 27 图表 50：公
16、司的国外营收占比与国际油价成正比 . 27 图表 51：近三年公司前五大客户变动情况 . 27 图表 52：LNG 终端用户销售额（万元） . 27 图表 53：华南地区建成投产的 LNG 接收站情况（截至 2020 年底） . 29 图表 54：码头储存容器情况. 29 图表 55：码头泊位情况 . 29 图表 56：公司 LNG、LPG 运输船数量（艘） . 30 图表 57：项目变更后公司募投资金投资项目情况 . 30 图表 58：公司的长约采购协议 . 31 图表 59：天然气采购价格（分别基于 Brent 指数和 JKM 指数） . 32 图表 60：远丰森泰 LNG 业务模式图 .
17、 33 图表 61：远丰森泰 LNG 扩产计划 . 34 图表 62：远丰森泰历年业绩及 LNG 销量 . 34 图表 63：LPG 业务产业链 . 36 图表 64：LPG 价格与油价走势 . 36 图表 65：2011-2020 年我国 LPG 表观消费量 . 37 图表 66：2020 年我国 LPG 消费结构 . 37 图表 67：2016-2021 年我国 LPG 产量统计 . 37 图表 68：我国 2019 年 LPG 供应结构图 . 37 图表 69：我国 LPG 进口量及对外依存度 . 38 图表 70：2021 年 LPG 主要经营商进口量排名及经营区域 . 38 图表 7
18、1：公司部分合作伙伴. 39 图表 72：公司液化石油气成本结构 . 39 图表 73：2018-2020 年公司 LPG 收入及占比 . 40 图表 74：2018-2020 年公司 LPG 业务毛利率变化 . 40 图表 75：2018-2020 年公司 LPG 业务与同行业毛利率对比 . 40 图表 76：公司与东华能源境内外 LPG 业务占比及毛利率对比 . 40 图表 77：主营业务拆分 . 42 图表 78：可比公司估值比较（市盈率法） . 42 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、凭借氢源优势，一、凭借氢源优势，公司公司有望有望成为广东制氢龙头成为广东制氢龙头 1
19、.1 燃料电池示范燃料电池示范群群正式启动，正式启动，广东城市群基础最好广东城市群基础最好 2021 年 8 月五部门发布关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 ，宣布北京、上海、广东三座示范城市群正式落地，示范期为 2021 年底-2025 年底四年。国家初步选择了北上广三个城市群进行燃料电池的示范应用，一方面是考虑城市群的经济实力，另一方面也考虑了各城市群燃料电池产业链的成熟度，三座城市群在行业公司数量、人才和技术等方面也是全国领先的。2022 年 1 月，五部委又批复了河北省、河南省为第二批燃料电池汽车示范应用城市群，至此五大燃料电池示范城市群的格局形成。 图表图表1：五五大燃料电池大燃
20、料电池示范城市群示范城市群示意图示意图 来源：政府官网、国金证券研究所 广东广东城市群城市群：运营效果全国最好，产业链最完善，具备放量基础：运营效果全国最好，产业链最完善，具备放量基础 广东省推广广东省推广 FCV（燃料电池汽车）一马当先，销量高居全国榜首。（燃料电池汽车）一马当先，销量高居全国榜首。统计2018-2021 年数据，全国氢燃料电池汽车（FCV）销量为 7402 辆，其中广东省为 2666 辆，占比 36%，居全国第一；而后依次为北京（820 辆，11.1%）和上海（778 辆，10.5%） 。 公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：全国分省市：全国分省市F
21、CV销量占比销量占比 来源：工信部、国金证券研究所 广东城市群广东城市群 FCV 运营数量最多，上线率仅次于京津冀城市群。运营数量最多，上线率仅次于京津冀城市群。根据新能源汽车国家大数据联盟数据显示，2021 年 10 月份全国氢燃料电池上线车辆为 5025 辆，全国 FCV 上线率为 72%。而三大城市群整体上线率为 69.8%。其中广东城市群上线 FCV 车辆为 1772 辆，居全国第一，上线率为 71.6%，仅次于京津冀城市群。 图表图表3：2021年年10月份各示范城市群月份各示范城市群FCV上线数（辆）及上线率（上线数（辆）及上线率（%） 来源：新能源汽车国家大数据联盟、国金证券研究
22、所 广东城市群广东城市群 FCV 单车日均行驶里程最高，且高于纯电动汽车。单车日均行驶里程最高，且高于纯电动汽车。根据新能源汽车国家大数据联盟数据显示，广东城市群的 FCV 客车和专用车单车日均行驶里程分别为 188km、309km，高于其他两大城市群以及纯电动汽车日均行驶里程。燃料电池客车及专用车的日均行驶里程均优于纯电动客车及商用车，也体现出燃料电池汽车在长途重载领域的优势。 广东39%北京12%上海11%山东10%其他28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%02004006008001,0001,2001
23、,4001,6001,8002,000京津冀城市群上海城市群广东城市群上线车辆数上线率公司研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：各示范城市群：各示范城市群FCV与与EV每日运行情况每日运行情况 车型车型 动力类型动力类型 指标指标 京津冀城市群京津冀城市群 上海城市群上海城市群 广东城市群广东城市群 客车客车 氢燃料电池氢燃料电池 单车日均行驶里程（单车日均行驶里程（km） 104.43 140.94 188.16 单车日均行驶时长（单车日均行驶时长（h） 3.96 2.95 7.74 纯电动纯电动 单车日均行驶里程（单车日均行驶里程（km） 138.83 159.97 17
24、4.61 单车日均行驶时长（单车日均行驶时长（h） 7.18 9.25 9.71 专用车专用车 氢燃料电池氢燃料电池 单车日均行驶里程（单车日均行驶里程（km） 171.99 179.44 309.46 单车日均行驶时长（单车日均行驶时长（h） 4.64 6.75 6.71 纯电动纯电动 单车日均行驶里程（单车日均行驶里程（km） 98.75 117.33 120.65 单车日均行驶时长（单车日均行驶时长（h） 6.25 7.00 7.10 来源：新能源汽车国家大数据联盟、国金证券研究所 广东省产业链十分完整广东省产业链十分完整，龙头企业众多，龙头企业众多，产能可支撑起产能可支撑起 5 万台以
25、上的燃料万台以上的燃料电池电池车车产量产量。广东省从氢气的制、储、运、加，到燃料电池系统各零部件的研发制造，最后到整车的生产都有众多企业布局，最终形成全国最成熟的燃料电池产业链。 上游：上游：氢气的制、储、运及加氢站的建设汇聚了中石化等大型化工国企以及九丰能源、佛燃能源等上市燃气公司，此外还有诸如联悦氢能等上游全产业链覆盖的气体公司。仅联悦氢能当前氢气管束车已超过100 辆，制氢能力超过 20,000 标方/小时，配送能力超过 300,000 标方/天，约可满足 30 座加氢站的供氢需求。 中游：中游：广东燃料电池系统及核心零部件生产企业众多，系统、电堆环节汇集了国鸿氢能、雄韬氢雄等龙头企业。
26、根据 TrendBank 统计，国鸿氢能 2018-2020 年电堆累计市占率为国内第一，年产能超过 2 万台电堆和 5000 套系统，电堆可满足“十四五”期间约 5-10 万辆燃料电池汽车的需求。 下游下游：整车制造环节广东省拥有诸如飞驰汽车、深圳开沃等整车企业。2018-2021 年飞驰汽车累计全国市占率 11%，目前其在广东佛山(云浮)产业转移工业园的生产基地已具备 5000 台/年新能源商用车产能，仅其一家就可满足“十四五”期间 2.5 万台燃料电池车的生产需求。 公司研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：广东省燃料电池产业链相关企业：广东省燃料电池产业链相关企业 来
27、源：国金证券研究所 考虑燃料电池补贴及氢气补贴后，燃料电池汽车已和柴油车使用成本考虑燃料电池补贴及氢气补贴后，燃料电池汽车已和柴油车使用成本相等相等，市场化订单将开始涌现市场化订单将开始涌现。1）购置成本：）购置成本：根据我们测算，2022 年燃料电池系统有望进入 4 元/w 的时代，此时搭载 120kw 燃料电池系统的重型卡车售价最低可到 100 万元左右，倘若按照燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系进行补贴测算，考虑国家补贴和地方补贴按 1：1 实施，一台31 吨以上的燃料电池重卡第一年度（2021.8-2022.8）最高可以拿到 110万元左右的补贴，补贴金额足可覆盖购置燃料电池车的
28、成本，使用燃料电池汽车将具备经济优势。2）氢气成本：）氢气成本：2021 年广东省氢气售价大致在50-60 元/kg 之间。因为当前省级氢能规划暂未发布，我们参考广州市黄埔区广州开发区促进氢能产业发展办法实施细则的补贴标准，考虑 2021年氢气补贴为 20 元/kg，加上补贴后实则用氢成本已降至 30-40 元/kg 之间，和柴油使用成本接近。且根据我们测算未来随着规模效应制、储、运成本会继续降至 2025 年的 30-40 元/kg 之间，燃料电池汽车全生命周期使用成本将具备经济性，市场化订单将开始涌现。 公司研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：燃料电池燃料电池系统系统降
29、本曲线（元降本曲线（元/w） 图表图表7：广东省广东省氢气制、储、运降本测算氢气制、储、运降本测算（元（元/kg） 来源：氢云链、国金证券研究所 来源：势银、国金证券研究所 随着政策陆续出台及需求的上升，随着政策陆续出台及需求的上升，2025 年年广东省保有量有望广东省保有量有望达达 5 万台。万台。广东示范城市群由佛山市牵头，此外还有广州市、深圳市、东莞市、珠海市、中山市、阳江市、陕西渭南市、宁夏宁东、山东淄博等 12 个城市组成（示范城市群由不同省市组成） 。截至目前已有 4 座城市发布了燃料电池产业规划，仅佛山市就规划到 2025 年推广 10000 辆燃料电池汽车，预计随着其他 8 座
30、城市规划的出台，到 2025 年总规划数量有望达 5 万辆。从需求侧角度考虑，由于燃料电池汽车在补贴之后已经具备使用经济性，我们预计市场化订单将逐渐增多，预计 2025 年实际推广数量也有望达到 5 万辆，满足政府规划。 1.2 2025 年广东年广东制氢市场空间近制氢市场空间近 200 亿亿，公司具备资源与地理位置优势，公司具备资源与地理位置优势 2025 年广东年广东制氢市场空间近制氢市场空间近 200 亿亿。根据我们上文预测，广东省 2025 年FCV 保有量有望达 5 万辆，假设氢气售价取加氢站终端价格，2025 年广东省氢气市场空间将高达 190 亿，年均复合增速达 230%。 图表
31、图表8：2021-2025年广东氢气年广东氢气收入收入空间预测空间预测 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 累计车辆（台） 2666 5656 13729 29068 52076 累计耗氢气总量（万吨） 1.21 4.01 11.97 27.87 51.73 氢气终端售价（万元/吨） 5.5 4.8 4.6 3.9 3.7 氢气终端总营收（亿元） 6.65 19.24 55.07 108.71 191.40 来源：工信部、国金证券研究所；* 2021 年无官方数据，此为测算值 公司附近高纯氢供不应求，公司附近高纯氢供
32、不应求，2025 年年预期可实现满产满销预期可实现满产满销 公司公司高纯氢生产基地位于主要高纯氢生产基地位于主要 FCV 运营中心地带，车用高纯氢需求旺盛。运营中心地带，车用高纯氢需求旺盛。广东省 FCV 车辆集中分布于东莞市周边，截至 2021 年 12 月，深圳和广州 FCV 数量分别为 1291 辆和 810 辆位居前两名。当前氢气最经济的运输方式为 200 公里范围内的气氢拖车运输，而公司所在的东莞市恰好位于广东省主要的几大 FCV 消费城市中心，地理位置得天独厚。 0022E2023E2024E2025E0020212022E2023E20
33、24E2025E制氢运氢加氢站公司研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：公司公司所在的东莞市为氢气需求中心所在的东莞市为氢气需求中心 来源：工信部、国金证券研究所；*图中数字为该城市燃料电池汽车保有量 2025 年广东年广东 FCV 氢气需求量将达氢气需求量将达 50 万吨，多余副产氢潜力仅为万吨，多余副产氢潜力仅为 20 万吨万吨左右。左右。根据云浮（佛山）氢能标准化创新研发中心统计，广东省目前炼油、丙烷脱氢、烧碱以及炼焦等行业合计制氢潜力约为 21.64 万吨/年，相较2025 年 50 万吨的燃料电池汽车氢气需求量尚有约 30 万吨的缺口，为公司天然气制氢及电解制氢提
34、供充足的需求。1）炼油：）炼油：广东省目前多数化工厂基本实现氢气平衡，副产物制氢资源多用于自身生产需求，实际制氢潜力多为新建制氢装置中的富余量。截至目前，广东省的三家主要炼化厂投产制氢装置产能约为 11.7 万吨/年；2）丙烯脱氧：）丙烯脱氧：深圳巨正源及湛江鹏尊能源合计配备有 150 万吨/年产能丙烯脱氧设备，待巨正源二期项目投产预计副产氢气量可达 5 万吨/年；3）炼焦：）炼焦：2020 年广东省焦炭产量达 597 万吨，主要以宝钢湛江和韶关钢铁两大钢铁联合焦化企业为主，但实际制氢潜力仅为 3.9 万吨/年；4）氯碱：）氯碱：目前广东省有氯碱企业 3 家，烧碱产量约为33.16 万吨，预计
35、其副产氢气量为 0.8 万吨。 图表图表10：广东省制氢资源潜力地域分布：广东省制氢资源潜力地域分布工业副产气工业副产气 城市城市 企业名称企业名称 所属行业所属行业 制氢资源量制氢资源量（万吨（万吨/ /年）年） 城市资源总量城市资源总量 （万吨（万吨/ /年）年） 占比占比 东莞 深圳巨正源 丙烷脱氧 5 5 19.8% 韶关 乳源东阳光实业发展有限公司 氯碱 0.50 3.64 17.6% 韶关钢铁 炼焦 3.1 湛江 中国石化湛江东兴石油公司 炼油 2.70 4.43 21.4% 宝钢湛江 炼焦 0.7 鹏尊能源 丙烷脱氢 1.02 惠州 中海石油炼化惠州炼油分公司 炼油 3.15 3
36、.15 15.2% 茂名 中国石油化工茂名分公司 炼油 3.00 3.00 14.5% 揭阳 中委揭阳石化 炼油 1.80 1.80 8.7% 江门 广悦电化有限公司 氯碱 0.19 0.19 0.9% 云浮 广东鑫国瑞化工 次氯酸钠 0.13 0.13 0.6% 公司研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 广州 中国石化广州分公司 炼油 1.00 1.00 4.8% 佛山 佛山市华昊化工 氯碱 0.08 0.08 0.4% 肇庆 高要 次氯酸钠 0.05 0.05 0.3% 来源：云浮（佛山）氢能标准化创新研发中心，国金证券研究所 图表图表11：广东省制氢资源潜力地域分布图：广东省制氢
37、资源潜力地域分布图 来源：云浮（佛山）氢能标准化创新研发中心，国金证券研究所 广东省当前加氢站氢气供给不足广东省当前加氢站氢气供给不足，公司公司高纯氢可解燃眉之急。高纯氢可解燃眉之急。据不完全统计，截至 2021 年 12 月，全国建成加氢站 177 座，其中广东省共有 31 座加氢站位列全国第一。然而，广东省单个加氢站日供氢气量主要介于5001000kg 之间，总计年供氢量约为 72207950 吨/年，当前广东省全部2666 辆 FCV 耗氢量约为 14500 吨/年左右，远高于现有加氢站供氢能力，主要因为广东省氢气分布较为分散，偏远地区不具备运氢经济性，而广州、佛山、深圳等城市氢气供给又
38、比较紧缺，这也是制约广东省 FCV 上线率的重大原因。而公司位于东莞的高纯氢供应可弥补这一缺口，公司有望在短期内快速成为主要的高纯氢供应商。 公司研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：广东省氢气缺口量和加氢站缺口量：广东省氢气缺口量和加氢站缺口量 来源：工信部、国金证券研究所 公司公司布局氢能业务，布局氢能业务，2023 年年收入收入或达或达 2.4 亿，亿，2025 年年收入收入有望达有望达 6.5 亿亿。2021 年 12 月 4 日，公司发布与巨正源签订共同开发氢能的合作协议的公告，双方拟成立合资公司开展氢能业务，并计划在副产氢提纯、天然气重整制氢、谷电电解制氢等方
39、向布局。公司未来的氢气来源有三个，1）副产氢：副产氢：公司或其子公司预计持股合资公司 60%的股权，氢源来自巨正源聚丙烯项目的副产氢。根据公告显示，巨正源一期项目年产能 2.5 万吨，预计在合资公司设立后 6 个月内建成氢气供应装置并对外投运。一期我们预期最快将于 2022 年四季度建成投产，年销量或达 3000 万吨。巨正源二期 PDH 副产氢项目已于 2020 年 3 月开工，根据一般的丙烷脱氢项目建设周期，我们预计最快 2022 年底建成，顺利达产后 2023 年副产氢产能将达5 万吨，但由于公司氢产业链尚未成熟，我们保守预计 2023 年销量有望达1.5 万吨；2）天然气制氢：）天然气
40、制氢：公司进口 LNG 成本低，公司计划利用自身在原料气端的优势开展天然气重整制氢，根据我们下文测算毛利率在 20%左右，具备一定经济性，公司有望未来开展天然气制氢；3）电解水制氢：）电解水制氢：广东支持加氢站内电解制氢，电价最低可到 0.15 元/kWh 左右，倘若采用电解水制氢成本在 17 元/kg 左右，当前也具备经济优势。远期来看，广东省氢气将持续处于供不应求状态，随着产业链逐渐成熟，公司出售的副产氢预计 2025 年将实现“满产满销” ，届时收入贡献有望达 6.5 亿元。 图表图表13：公司公司氢能业务氢能业务收入收入预测预测 九丰氢气收入预测九丰氢气收入预测 年份年份 202220
41、22 20232023 20242024 20252025 副产氢气（万吨）副产氢气（万吨） 0.30 1.5 3 5 出厂价（元出厂价（元/kg/kg） 27.0 26.3 22.8 21.6 公司持股比例（公司持股比例（% %） 60% 60% 60% 60% 氢气营收（亿元）氢气营收（亿元） 0.5 2.4 4.1 6.5 来源：公司公告、国金证券研究所；*出厂价参考图表 15 1.3 副产氢：副产氢：公司公司与巨正源强强联手，年副产氢与巨正源强强联手，年副产氢可可达达 5 万吨万吨 公司副产氢公司副产氢收入收入测算：测算：1）从产能角度考虑：巨正源一期 PDH 装置已投产，可副产氢 2
42、.5 万吨，合资公司的氢气供应装置预计 2022 年四季度建成。巨699431743128氢气供应（吨/年）加氢站数量（座）现有缺口公司研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 正源二期项目我们预期 2022 年底建成，年产 2.5 万吨高纯氢，2023 年巨正源副产氢产量有望达 5 万吨。2）从销量角度考虑：2022 年投产时间及销量还有一定的不确定性，我们预计年底或可销售 3000 吨副产氢；2023年虽然产能已达 5 万吨，但当前公司还未有明确的氢气储运加规划，我们中性预期销量或可达 1.5 万吨；到 2025 年公司商业模式逐渐成熟，销量在广东高纯氢供不应求的背景下有望实现 5 万
43、吨。副产氢出厂价取加氢站终端售价（考虑补贴）减去运输及加氢站环节的费用，终端售价参考 2021年广东加氢站氢气价格（50 元/kg 左右） ，运氢及加氢站费用参考之前我们发布的报告并考虑规模化带来的降本，补贴参照广东黄浦区的补贴（2021年为 20 元/kg）并考虑适当退坡。 图表图表14：广东氢气制、运、加广东氢气制、运、加各环节价格构成各环节价格构成预测预测 价格构成 2022 2023 2024 2025 出厂价出厂价（元（元/kg） 27 26 23 22 运氢（元运氢（元/kg/百公里）百公里） 11 10 8 8 加氢站（元加氢站（元/kg） 11 10 8 8 终端售价（终端售价
44、（+补贴，元补贴，元/kg） 49（+15） 46（+15） 39（+10） 37（+10） 来源：黄浦区关于组织开展 2022 年区促进氢能产业发展办法兑现工作(第一批)的通知 、国金证券研究所 图表图表15：公司公司副产氢副产氢收入收入预测预测 九丰副产氢气收入预测九丰副产氢气收入预测 年份年份 20222022 20232023 20242024 20252025 副产氢气（万吨）副产氢气（万吨） 0.30 1.50 3.00 5.00 出厂价（元出厂价（元/kg/kg） 27.0 26.3 22.8 21.6 公司持股比例（公司持股比例（% %） 60% 60% 60% 60% 氢气营
45、收（亿元）氢气营收（亿元） 0.5 2.4 4.1 6.5 来源：公司公告、国金证券研究所 满产时满产时副产氢业务毛利率或高于公司主营业务。副产氢业务毛利率或高于公司主营业务。假设副产氢为公司利用等热值的天然气与巨正源交换而来，采购成本即为天然气成本，氢气提纯项目初始投入（用于土建、PSA 设备等）为 1.1 亿，产能为 1 万吨/年，提纯耗电量为 4.5kWh/kg，电价按 0.6 元/kWh 算，当副产氢的采购价格为 10元/kg，提纯成本 4 元/kg，2022 年高纯氢出厂价格取 27 元/kg，根据我们的测算，高纯氢提纯项目的毛利率可高达 50%，高于公司历年公司 LNG和 LPG
46、业务的毛利率。 图表图表16：副厂氢提纯投入及产出预算副厂氢提纯投入及产出预算 提纯项目初始投资（万元）提纯项目初始投资（万元） 11000 满满产产能（吨）产产能（吨） 9792 耗电量（耗电量（kwh/kg） 4.5 电价（元电价（元/kwh） 0.6 副产氢采购价格（元副产氢采购价格（元/kg） 10 提纯成本提纯成本(元元/kg) 4 公司研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 高纯氢出厂价格（元高纯氢出厂价格（元/kg） 27 其他维护、人工管理、折旧成本（万元）其他维护、人工管理、折旧成本（万元） 1153 提纯项目毛利润提纯项目毛利润(万元万元) 5800 提纯项目毛利率提
47、纯项目毛利率 50% 来源：氢云链、国金证券研究所 图表图表17：公司公司副厂氢提纯项目毛利率敏感性分析副厂氢提纯项目毛利率敏感性分析 提纯项目毛利率提纯项目毛利率 副产氢采购价格（元副产氢采购价格（元/kg） 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 高纯氢出厂价格（元高纯氢出厂价格（元/kg） 20 19.6% 24.6% 29.6% 34.6% 39.6% 22 26.9% 31.5% 36.0% 40.6% 45.1% 24 33.0% 37.2% 41.3% 45.5% 49.7% 26 38.2% 42.0% 45.9% 49.7% 53.6% 28 42.6% 46.2% 4
48、9.7% 53.3% 56.9% 来源：国金证券研究所 1.4 天然气制氢：公司进口天然气制氢：公司进口 LNG 价格低于国内，天然气制氢具备成本优势价格低于国内，天然气制氢具备成本优势 公司具备天然气重整制氢潜力。公司具备天然气重整制氢潜力。天然气制氢成本高于副产氢，根据联悦氢能数据，当前广东天然气制氢占比约为 60%，这也是当前广东氢气售价普遍在 50-60 元/kg 之间的原因。此外根据我们前文测算，2025 年广东 5 万的燃料电池汽车保有量将带来超 50 万吨的氢气需求，而东莞周边副产氢生产潜力仅 20 万吨（且因为运输距离等问题未必能全部使用） ，缺口达 30 万吨，天然气制氢及电
49、解制氢有望占据较大市场份额。公司天然气主要为进口，采购价低于国内，具备一定的经济优势。 图表图表18：2021-2025年广东氢气销量结构预测（万吨）年广东氢气销量结构预测（万吨） 来源：联悦氢能，国金证券研究所 00202242025副产氢甲醇天然气电解公司研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 天然气制氢成本测算。天然气制氢成本测算。假设天然气制氢的规模在 1000Nm3/h，固定成本投资在 1528 万元，按照 10 年期折旧，同时按照制取 1Nm3 氢气需要0.6Nm3 天然气以及相关的配套设施来计算，天然气价格取近三年来的平均价格 2
50、.5 元/Nm3，制氢成本为 21.27 元/kg，考虑 2022 年出厂价在 27元左右，毛利率可达 20%，高于公司主营业务毛利率。 图表图表19：天然气制氢成本分拆：天然气制氢成本分拆 项目项目 成本（万元）成本（万元） 说明说明 天然气费用 150 天然气对应价格：2.5 元/Nm3，1Nm3 氢气对应 0.6Nm3 天然气 设备折旧 153 固定投资在 1530 万元，分十年折旧 人工及管理费 120 工作人员按 9 人考虑 用电费用 70 假设电价在 0.7 元/度 维修费 31 维修费按固定投资的 2%计算 循环水及脱盐水费用 25 合计 1914.8 折算每标方氢气成本 （元/
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