1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月1111日日增持增持张家港行（张家港行（002839.SZ002839.SZ）“两小两小”战略成效显著，空间广阔战略成效显著，空间广阔核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告银行银行农商行农商行证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦1-S0980518070002S0980520030002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-S0980519010001基础数据投资评级增持(维持)合理估值7.40 - 9.40

2、元收盘价6.80 元总市值/流通市值12294/11682 百万元52 周最高价/最低价7.04/5.23 元近 3 个月日均成交额200.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告张家港行（002839.SZ）-净息差见底，不良生成率明显降低2022-03-29张家港行-002839-2021 年业绩快报点评： 小微持续发力， 资产质量改善 2022-01-15张家港行-002839-2021 年三季报点评： 净息差回升， 资产质量向好 2021-10-26张家港行-002839-2021 年中报点评：资产质量全面向好 2021-08-24张家港行-00283

3、9-2021 年半年度业绩快报点评：资产质量改善，业绩增速回升 2021-07-15深耕张家港，异地扩张拓宽业务空间。深耕张家港，异地扩张拓宽业务空间。张家港行主要经营区域为张家港市，是当地营业网点最多、覆盖面最广的商业银行，其大股东也多为当地企业。同时张家港行最早一批实现跨区域经营，近年来异地扩展提速，重点布局苏州、南通和无锡，异地贷款余额占贷款总额比重达到50.57%。张家港行经营区域经济较好，近年来公司信贷实现了较好扩张。坚定升级小微战略坚定升级小微战略，小微业务成效显著小微业务成效显著。张家港行前身为农信社，在当地营业网点覆盖广、信息收集效率高、客户忠诚度高，具备中小微基因。近年来重点

4、布局的苏州、南通和无锡区域均聚集了一批优质中小微企业，为张家港行开拓小微业务提供了基础。公司始终坚持服务“三农两小”的战略方向，自上市起连续五年不断升级小微战略并丰富战术安排，配备蕴含小微基因的高管团队，整合业务条线并成立普惠金融总部，打造配套的组织决策及风险管理体系。新三年战略规划中强调“两小+驱动，四大促协同”的发展模式，小微业务成效明显。2021 年末小微贷款户数达 3.62 万户，增幅46.9%；期末 “两小” 贷款余额399亿元， 增额占总新增的63.0%， 贷款余额占到41.2%。对公业务良好对公业务良好，规模规模稳定扩张稳定扩张，质量质量优异优异。张家港区域经济向好，中大型企业聚

5、集且产业结构多元，2020 年有17 家企业入选苏州市民营企业100 强，信贷需求旺盛，为公司创造可观的业务空间。张家港行对公业务占比逐年下降但规模稳步扩张，2021 年末对公贷款规模473.3 亿元，占总贷款余额的47.4%。同时，对公业务近年来不良率等指标也是持续下降，资产质量优异。各项各项财务财务指标处上市农商行中上水平。指标处上市农商行中上水平。张家港行收入结构、资产负债结构、资产质量等指标与上市农商行水平差异不大，各项指标处于上市农商行中等偏上水平。纵向来看，张家港行收入规模、资产负债规模稳定扩张，资产质量优异， 拨备覆盖率处在高位， 在坚定的战略定位下取得了不错的经营成绩。公司盈利

6、能力较好，目前ROE和ROA处于上市农商行中间水平，净息差位列上市农商行前列，良好的净息差表现主要靠高贷款收益驱动。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计2022-2024 年公司归母净利润15.3/17.9/20.8 亿元，EPS为0.85/0.99/1.15元。 综合绝对估值和相对估值， 我们认为公司股票合理估值区间在7.49.4 元之间， 对应2022年PB 值为0.981.24x， 相对目前股价有8.8%38.2%的溢价。 综合考虑公司估值以及公司区域经济情况和战略定位，维持“增持”评级风险提示风险提示：疫情冲击较大，经济低于预期等多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。盈利预测

7、和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4,1954,6165,1035,7456,429(+/-%)8.9%10.0%10.6%12.6%11.9%净利润(百万元)1,0011,3041,5331,7922,079(+/-%)4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%摊薄每股收益(元)0.550.720.850.991.15总资产收益率0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%净资产收益率9.1%10.6%12.1%12.8%13.4%市盈率(PE)12.39.48.06.95.9

8、股息率2.4%2.4%2.8%3.2%3.8%市净率(PB)1.100.990.900.810.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5小微崛起，提升盈利能力和稳定性小微崛起，提升盈利能力和稳定性.7 7张家港市民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业.7异地重点布局苏州、南通和无锡，都具备开展小微的禀赋.8小微战略坚定，不断升级打法.11“两小”成效显著，打造爆款产品.12对公业务发展态势良好对公业务发展态势良好.1414区域经济好，大中型企业聚集

9、，产业多元.14张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定.16财务分析财务分析：贷款扩张较快，资产质量优异贷款扩张较快，资产质量优异.1717营收维持较好增长，收入结构单一.18信贷实现较快扩张，结构不断优化.18资产质量优异，拨备覆盖率处在高位.20盈利能力处在农商行中位. 21盈利预测盈利预测.2323假设前提.23未来三年业绩预测简表. 23盈利预测的敏感性分析. 24估值与投资建议估值与投资建议.2424绝对估值.24绝对估值的敏感性分析. 25相对估值.25投资建议.26风险提示风险提示.2626附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2828免责声明免责声明.2929TXiZ

10、vZaZiXsWdU3WcVbRcM7NnPnNmOtRfQqQsOeRrQnP9PpPzQNZqMqNwMtQrM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 张家港行发展历程.5图2： 张家港行股权结构（截至 2021 年）.6图3： 张家港行分支机构分布（截至 2021 年）.7图4： 张家港地理位置.7图5： 张家港市 GDP 规模及同比增速.7图6： 张家港市经济以第二、第三产业为主.8图7： 2020 年张家港市规模以上工业企业类型及占比.8图8： 张家港行异地布局（截至 2021 年）.8图9： 江苏省行政区划图.8图10： 张家港

11、行异地机构资产规模及占比（右轴）.9图11： 张家港行异地机构员工数及占比（右轴）.9图12： 2020 年末苏州市规模以上工业企业分规模企业数占比.9图13： 2020 年苏州市规模以上工业企业分规模企业工业产值占比.9图14： 张家港市年末金融机构存贷款余额及同比增速.10图15： 张家港、苏州、南通、无锡金融机构贷款余额同比增速.10图16： 2019 年末南通市规模以上工业企业按规模分布.10图17： 2019 年末无锡市规模以上工业企业按规模分布.10图18： 无锡市规模以上工业企业分规模企业工业产值（截至 2019 年）.10图19： 张家港行长期坚持小微战略、不断升级小微打法.1

12、1图20： 张家港行小微贷款户数及同比增速（右轴）.13图21： “两小”贷款总额及占比.13图22： 张家港行新增“两小”贷款占比.13图23： 张家港行小微产品系列.14图24： 2020 年张家港市与全国不同类型结构企业收入占比.15图26： 2017-2021 年张家港行对公贷款规模及占比（右轴）.17图27： 2017-2021 年张家港行公司银行业务利息净收入规模及占比（右轴）. 17图28： 2017-2021 年张家港行公司银行业务信用减值损失规模及占比（右轴）. 17图29： 2017-2021 年张家港行营业收入及结构.18图30： 2021 上半年可比同业营业收入结构.1

13、8图31： 总资产及贷款保持较高增速.18图32： 2021 年 6 月末可比同业资产结构.18图33： 2021 上半年上市农商行贷款结构.19图34： 2017-2021 年张家港行贷款结构及规模.19图35： 2021 上半年上市农商行计息负债结构.19图36： 2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模.19图37： 2021 上半年上市农商行存款结构.20图38： 2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图39： 2017-2021 年张家港行不良贷款率及关注率.20图40： 2021 上半年上

14、市农商行年化加权平均 ROE.21图41： 2017-2021 年上市农商行年化平均 ROA.21图42： 2017-2021 年张家港行平均加权年化 ROE 和年化平均 ROA（右轴）. 21图43： 2021 上半年上市农商行净息差与净利差.22图44： 2017-2021 年张家港行净息差.22图45： 2021 上半年上市农商行存款平均成本率.22图46： 2021 上半年上市农商行贷款平均收益率.22图47： 2017-2021 年张家港行存款平均成本和贷款平均收益率.23图48： 农商行估值情况.26表1： 上市农商行 2021 年第三季度末总资产规模及 2017 年以来复合增长率

15、.5表2： 张家港行 2021 年年报披露的前十大股东.6表3： 张家港行现任高管及经历（截至 2021 年底）.12表4： 张家港市 17 家入选“2020 年苏州民营企业 100 强”企业名单. 15表5： 2020 年张家港市各行业企业收入规模（亿元）及占比. 16表6： 张家港行与可比同业资产质量核心指标.21表7： 未来三年业绩预测简表（单位：百万元）.24表8： 归母净利润增速对净息差的敏感性分析.24表9： 一二阶段的核心假设（百万元）.25表10： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概

16、况公司概况江苏张家港农村商业银行（简称“张家港行”）是国内首家农信社改制成立的地方性股份制商业银行，以“支农支小、做小做散”为特色，近年来资产规模增速在同业中排名靠前。公司总部位于江苏省苏州市张家港市，是一家小型农商行。张家港行前身为张家港市农村信用合作社联合社，2001 年改制为张家港市农村商业银行，是国内首家由农信社改制成立的农商行；历经两轮增资后,于 2006 年更名为如今的江苏张家港农村商业银行。2017 年 1 月，张家港行在深圳证券交易所主板挂牌上市，是全国首批上市的农商行。张家港行始终坚持以服务“三农”和县域经济、服务中小微、服务城乡居民为战略特色，截至 2021 年三季度末，全

17、行总资产 1614 亿元，2017 年以来复合增长率达到 13.04%，规模绝对水平在 10 家 A股上市农商行中分别排名第 7，增长率排名第 4。图1：张家港行发展历程资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理表1：上市农商行 2021 年第三季度末总资产规模及 2017 年以来复合增长率所处区域所处区域A A 股上市农商行股上市农商行上市时间上市时间2021Q32021Q3 总资产总资产（亿元）（亿元）20172017 年以来总资产年以来总资产复合增长率复合增长率重庆渝农商行2019-12-2912,513.029.80%上海沪农商行2021-08-1911,163.289.97%山东青农

18、商行2019-03-264,291.4316.53%江苏常熟银行2016-09-302,414.6313.93%紫金银行2019-01-032,178.3810.81%无锡银行2016-09-232,033.4210.86%张家港行2017-01-241,614.0113.04%苏农银行2016-11-291,534.2914.29%江阴银行2016-09-021,453.887.29%浙江瑞丰银行2021-06-251,377.124.94%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6从股权结构看，张家港行股权结构多元且相对

19、较为分散，前十大股东多为当地企业，其中国有持股比例占 15.33%。张家港行股权结构相对较为分散，前十大股东持股比例共计 38.34%，且不存在控股股东和实际控制人。2021 年底，张家港行前十大股东中有 8 家为张家港当地企业，持股比例达 34.9%，其中持股比例超过 5%的前三大股东分别为江苏沙钢集团有限公司（8.18%）、张家港市直属公有资产经营有限公司（7.75%）、江苏国泰南园宾馆有限公司（7.58%）。前十大股东中仅第二、三大股东为国有企业，国有持股比例共计 15.33%，剩余多为民营企业。表2：张家港行 2021 年年报披露的前十大股东股东名称股东名称期末持股数量期末持股数量 （

20、股股）持股比例持股比例股东性质股东性质江苏沙钢集团有限公司147,828,6608.18%境内非国有法人张家港市直属公有资产经营有限公司140,086,4067.75%国有法人江苏国泰南园宾馆有限公司136,962,6737.58%国有法人华芳集团有限公司62,708,9503.47%境内非国有法人江苏联峰实业有限公司50,941,7782.82%境内非国有法人张家港市锦丰镇资产经营公司48,121,0202.66%境内非国有法人香港中央结算有限公司46,602,5732.58%境外法人张家港市杨舍镇资产经营公司30,000,0001.66%境内非国有法人兴业银行股份有限公司-南方金融主题灵活

21、配置混合型证券投资基金15,093,3000.83%境内非国有法人张家港市金港镇资产经营公司14,568,6600.81%境内非国有法人合计合计692,914,020692,914,02038.34%38.34%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图2：张家港行股权结构（截至 2021 年）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理从经营区域看，张家港行深耕张家港本地，也是全国最早一批实现跨区域扩张的农商行之一。近年来持续加大异地扩张战略，2021 年末异地贷款份额已占据半壁江山。2021 年底，张家港行共有 98 个分支机构：其中张家港本地 77 个；异地分支机构 21 个，其中苏州、

22、无锡、南通为分行，其余地区为支行；全部分支机构中2 家位于江苏省外，为青岛即墨支行和青岛即墨鹤山路社区支行，其余均在江苏省内。截至 2021 年底，异地分支行贷款余额占全行的 50.57%，2021 年异地分支请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7行贷款增长额占全行 59.38%。图3：张家港行分支机构分布（截至 2021 年）资料来源：2021 年半年报，国信证券经济研究所整理小微崛起，提升盈利能力和稳定性小微崛起，提升盈利能力和稳定性张家港张家港市市民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业张家港市位于江苏省苏州市北部，地处

23、我国经济活跃的长三角经济区，地理位置极佳，民营经济高度发达。张家港市是苏州市代管的县级市，位于苏州市北部、江苏省东南部，长江下游南岸，南与苏州、无锡相连，东南与常熟相近，距离上海市不足一百公里。作为沿海和沿长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城市，民营经济发展迅速且高度发达。张家港市区域面积仅占全国的万分之一，而2020 年其实现的地区生产总值为 2686.60 亿元，同比增长 5.5%，高于全国同比增速 2.74%； 同年， 张家港市 GDP 占江苏省全省 GDP 的 2.62%， 占全国 GDP 的 2.65。图4：张家港地理位置图5：张家港市 GDP 规模及同比增速资料来源：民政部，国

24、信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）张家港市民营经济发达，孕育了一批优质的中小微企业。张家港市经济结构以第二产业和第三产业为主，且中小微企业是第二产业的生产主力。2020 年底，张家请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8港市第二产业生产总值占地区生产总值比重达 51%，其规模以上工业企业中中型企业、小型企业、微型企业数量分别占比 9%、84%、6%，占全部工业企业的绝大多数。同年，张家港中小工业企业营业收入 2978.79 亿元，占全国中小型工业企业营业收入的 4.72，彰显出较强的创收能力。此外，张家港市的小微企业行业分

25、布较广，制造业尤其发达，不断涌现出盈利能力强、成长性良好、运作规范的中小微型制造业企业，为张家港行创造了丰富贷款需求。图6：张家港市经济以第二、第三产业为主图7：2020 年张家港市规模以上工业企业类型及占比资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理异地重点布局苏州、南通异地重点布局苏州、南通和和无锡，都具备开展小微的无锡，都具备开展小微的禀赋禀赋张家港行积极推进异地机构扩张，重点布局苏州、南通、无锡。张家港行是全国首批实现跨区域发展的农商行，以张家港市为中心向周边地市辐射设立异地分支行，以苏州、南通、无锡为异地扩张的重

26、点布局地市，主动融入长三角一体化发展战略。截至 2021 年底，张家港行共设立 3 家异地分行，分别位于苏州、南通、无锡；21 家异地分支机构中，苏州、南通、无锡分别占 19%、33%、14%，总计占近七成。张家港行异地展业能力不断成长，上市以来其异地机构资产规模不断攀升，异地机构员工数也呈上升趋势。截至 2021 年底，异地机构资产规模占机构总资产规模的 35.92%， 异地机构员工数占机构总员工数比例为 50.37%， 二者与 2017年上半年上市之初相比均增长超 10 个百分点。图8：张家港行异地布局（截至 2021 年）图9：江苏省行政区划图资料来源：2021 年报，国信证券经济研究所

27、整理资料来源：民政部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图10：张家港行异地机构资产规模及占比（右轴）图11：张家港行异地机构员工数及占比（右轴）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：人）张家港行积极推进异地机构转型，聚焦小微企业，苏州、南通、无锡都具备开展小微的良好基础。2021 年上半年张家港行升级专业化经营战略，将 16 家异地支行向普惠型小微企业贷款专营机构打造，突出异地机构的经营特色。苏州、南通、无锡三市地处江苏东南部，毗邻上海，人口密集，民营经济极为发达，是

28、小微企业的发祥之地，聚集了一大批先进制造业，并催生出众多新产业和新业态。从小微企业数目来看，三市规模以上工业小微企业数目占规模以上工业总数目的比重均达到 85%及以上，小微企业占绝大多数；从小微企业生产总值看，苏州、无锡两市规模以上工业小微企业生产总值能够占规模以上工业总产值的 40%左右，拥有较强的创收的能力。图12：2020 年末苏州市规模以上工业企业分规模企业数占比图13：2020年苏州市规模以上工业企业分规模企业工业产值占比资料来源：2021 苏州统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：2021 苏州统计年鉴，国信证券经济研究所整理苏州、南通、无锡的小微业务基础良好，有望为张家港行小

29、微业务开拓业务空间。异地布局将会扩宽信贷增量空间，2020 年底， 张家港市金融机构贷款余额约 2915亿元，增速波动较大；而苏州、南通、无锡 2020 年末金融机构贷款余额分别约3.42 万亿元、1.21 万亿元、1.51 万亿元，且保持较高增速。相比张家港市，苏州、南通、无锡的信贷需求更为旺盛，同时当地具备良好的小微基础，因此异地布局可以使得张家港行小微业务空间更为广阔。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图14：张家港市年末金融机构存贷款余额及同比增速图15：张家港、苏州、南通、无锡金融机构贷款余额同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单

30、位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图16：2019 年末南通市规模以上工业企业按规模分布图17：2019 年末无锡市规模以上工业企业按规模分布资料来源：2020 南通统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：2020 无锡统计年鉴，国信证券经济研究所整理图18：无锡市规模以上工业企业分规模企业工业产值（截至 2019 年）资料来源：2020 无锡统计年鉴，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11小微战略坚定，不断升级打法小微战略坚定，不断升级打法立足自身基础及资源，坚定选择深耕小微业务，小微基因奠定已久。张家港行前身为农村

31、信用社，先前信贷客户以乡镇企业、农村个体工商户为主，在其支持下正逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，是张家港行一贯稳定的高忠诚度客户基础，张家港行立足该基础，自始至终以中小微企业贷款为主体业务。从营业网点看，张家港行是当地银行业金融机构中网点最多、覆盖面最广的，便于开展小微业务。从信息收集看，张家港行具备本土化天然信息优势，具备及时准确掌握中小微企业真实经营状况和资金需求的能力，便于贷款发放和风险管理。从客户资源看，张家港行在当地客户忠诚度极高。基于以上，张家港行自成立起坚定选择小微模式，与在张家港市开展业务的其他大中型商业银行形成差异化竞争优势。不断升级打法，新三年战略规划推动“两小+

32、驱动”的发展模式，不断强化协同作战。张家港行自上市起将自身定位为中小微企业信贷市场的主导者、大型企业信贷市场的参与者，把业务重点聚焦在中小微信贷市场，并长期坚持。自公司上市起，连续五年在年报、半年报中强调坚持小微战略，并不断升级小微打法。公司在 2018-2020 年战略规划中首次提出实施“两小”战略，组建了两个普惠专营机构“小微金融事业部”和“小企业部”，在内部形成了“两小双轮”的竞速机制。在 2021-2023 新三年战略规划中又提出“11245”战略，强调以“两小+驱动、四大促协同”的发展模式，一方面强调以小微驱动零售业务快速发展、以小企业驱动公司业务高质量发展，采取重新整合业务条线、完

33、善产品服务体系等措施，加快做小做散、聚力零售的战略化转型。另一方面，公司还强调充分将“两小”战略中萃取的先进经验和机制模式复刻融入到其它业务板块，注重四大业务板块的协同，前中后台的协同，总行与各经营机构的协同，内外部的协同等等。随着银行业竞争加剧以及金融服务需求日益多样化和差异化，公司意识到单个板块的单点作战现在已经很难实现突破，只有融合、协同、创新才能推进银行高质量发展。图19：张家港行长期坚持小微战略、不断升级小微打法资料来源：张家港行历年公司财报，国信证券经济研究所整理在具体战略安排上，张家港行通过管理资源赋能、业务条线优化、组织决策及风险管理配套等措施，推动小微打法不断升级。首先，在管

34、理资源赋能方面，张家港行高管团队经验丰富，蕴含小微基因。张家港行多位高管都具有丰富的小微业务经验，成长于零售业务部、小微金融事业部、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12小额贷款中心等小微基因深厚的业务部门。其中，副行长兼普惠金融总部总裁陶怡女士曾任常熟银行小额贷款中心总经理助理，是作为小微特色先驱的常熟银行小微业务最初的七个客户经理之一，参与常熟银行微贷业务扩张全过程，以丰富小微业务经验带领张家港行小微业务进一步发展。表3：张家港行现任高管及经历（截至 2021 年底）高管高管职务职务起任时间起任时间经历经历吴开行长2020-06-05曾任江阴农村商业银行国

35、际业务部总经理助理、副总经理、资金运营部副总经理，申港支行行长、金融同业部总经理，副行长；江南农村商业银行董事、副行长郭卫东副行长2016-05-30曾任江苏昆山农村商业银行营业部总经理、 行长助理兼营业部总经理、副行长孙瑜副行长2014-05-30曾任交通银行张家港支行柜员、稽核科科员，本行后塍支行柜员，总行营业部柜员、客户经理，本行杨舍支行副行长，本行个人业务部副总经理，本行零售业务部总经理陆亚明副行长2014-05-30曾任张家港农村信用联社合兴信用社记账员、信贷员，本行合兴支行副行长、副行长，本行授信评审部副总经理、总经理，信贷管理部总经理，昆山农村商业银行副行长陈金龙副行长2020-

36、12-07曾任中国银行张家港支行国际贸易结算科办事员， 本行风险管理部办事员、 总经理助理， 公司业务部副总经理， 社区金融部副总经理，塘桥支行副行长、行长，小微金融事业部总经理，港区支行行长，授信评审部副总经理，苏州分行副行长，合规管理部总经理，江苏兴化农商行党委委员、副行长陶怡副行长兼任普惠金融总部总裁2020-06-05曾任常熟农商行小额贷款中心主管、技术顾问、团队督导、业务管理部部长、总经理助理，无锡滨湖兴福村镇银行副行长，本行小微金融事业部总经理、普惠金融事业部总经理王辉副行长兼公司金融总部总裁2020-08-21曾任张家港行塘市支行副行长，本行大客户部副总经理、塘市支行副行长、崇川

37、支行行长，公司金融总部总经理兼投资银行部总经理戚飞燕董事会秘书兼董事会办公室主任2020-08-21曾任中国民生银行张家港支行办公室副主任、金港支行副行长、塘桥支行副行长，本行办公室副主任资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理其次，在业务条线方面，进行部门整合和分层经营，成立专门的小微金融事业部和小企业部，并配备专业化小企业团队。张家港行自 2017 年将小微企业信贷中心单独改设为专营微贷的小微金融事业部，2018 年设立专营普惠型小微企业贷款的小企业部，成立专营化小企业团队，通过团队和业务分层更好促进金融服务下沉，表现出对小微业务的高度重视。随后，2021 年进行大部制改革，将

38、零售业务部、信用卡与消费金融部、渠道管理部、小微金融事业部进行整合，成立普惠金融总部，并增设“小中台”产品管理部和综合管理部，通过打破壁垒来增强内生协同性；同时，在公司金融总部设立公司业务部、小企业部，各部门实施专业化的分工和分层经营。 截至 2021 年上半年， 张家港行已建立由 360 名微贷客户经理、 124名小企业客户经理组成的两支专营团队，开展专业化营销，以专业做法开展两小业务。最后，在组织决策及风险管理配套方面，组织体系扁平而灵活，风险管理体系与小微业务相适应。张家港行是当地最大的一级法人金融机构，组织体系较为扁平，信息传递环节少，从而形成了灵活高效的决策体系，与中小微企业对流动资

39、金短频快的需求相适应。同时，制定与以中小微企业信贷业务为核心的经营模式相适应的风险管理体系，能够有效实现中小微企业信用业务的高利率、低风险管理，配套制度全面。“两小两小”成效显著，打造爆款产品成效显著，打造爆款产品在以上战略指导和制度安排下，小微业务成效明显，客户数量和业务规模快速增长，产品线不断完善，打造了“优享贷”、“惠享贷”为代表的爆款产品。在客户规模方面，有效实现客户增面。截至 2020 年，张家港行微贷户数达 4.08请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13万户，小企业贷款户数 4400 户，较上一年度分别增长 6606 户、1420 户，小微贷款户数

40、连续两年增速在 20%左右。 2021 年统计口径发生变化，小微企业贷款 户数3.62 万户，增幅达 46.90%，同样表明客户增面效果显著。图20：张家港行小微贷款户数及同比增速（右轴）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：万户）信贷规模方面，资源向“两小”倾斜，2021 年“两小”贷款余额比重超过 40%。2019 年张家港行将“两小战略”列入九大工程，2020 年上半年起新增“两小”贷款规模占到新增总贷款规模的近七成且占比有增加趋势。截至 2021 年年底， “两小”贷款余额 399.18 亿元（母公司口径），占母公司贷款总额的比例达到 41.2%；“两小”贷款较年初新增 9

41、0.90 亿元，占各项贷款增长额的 62.99%，“两小”已逐步成为张家港行贷款规模扩张的主要动力。图21：“两小”贷款总额及占比图22：张家港行新增“两小”贷款占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理在产品创新层面，持续推出针对小微企业的系列产品，打造爆款产品。公司持续推进“线上+线下”产品服务创新，完善产品服务体系。例如，在 2019 年开发出的标准化、特色化小微产品 47 项，针对科技型中小企业推出的“金智方”和“融智汇”系列产品；在 2020 年小微金融事业部为应对疫情推出的“复工优贷”阶段性产品，小企业部优化的“房抵 e 点贷”等线上产

42、品；在 2021 年在推广小企业 e系列产品房抵 e 点贷、省心快贷 PLUS 的基础上，开发上线“微业贷”线上产品，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14并完善“优享贷”、打造“惠享贷”爆款产品备用金贷款等。张家港行结合当下背景，针对不同类型的小微企业，不断进行产品创新，并注重产品质量升级和特色品牌打造，持续助力小微业务发展。图23：张家港行小微产品系列资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理对公业务发展态势良好对公业务发展态势良好区域经济好，大中型企业聚集，产业多元区域经济好，大中型企业聚集，产业多元张家港及其周边区域经济态势向好，聚焦一批大中型企业。张

43、家港区域经济发展表现良好， 在全国县域经济专业智库社会组织评选的 2021 年全国县域经济基本竞争力百强县（市）中，江苏省共占 24 席并包揽前四名，其中张家港市基本竞争力排序第二。依托张家港市发达的民营经济，区域内一批大中型企业发展起来，乘国家“双循环”战略之风，正茁壮成长。2020 年，张家港市共 17 家企业入选苏州市民营企业 100 强的榜单，有 7 家位列前 15 名，企业覆盖行业类型丰富，是张家港工业产值的主要动力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表4：张家港市 17 家入选“2020 年苏州民营企业 100 强”企业名单企业名称企业名称名次

44、名次所属行业所属行业江苏沙钢集团有限公司2黑色金属冶炼和压延加工业江苏永钢集团有限公司6黑色金属冶炼和压延加工业江苏国泰国际集团股份有限公司7批发业东华能源股份有限公司8批发业澳洋集团有限公司11纺织业攀华集团有限公司13金属制品业华芳集团有限公司15纺织业长江润发集团有限公司22医药制造业江苏东渡纺织集团有限公司24纺织服装、服饰业江苏爱康实业集团有限公司30电力、热力生产和供应业江苏华昌化工股份有限公司37化学原料和化学制品制造业江苏骏马集团有限责任公司38纺织业江苏鹿港文化股份有限公司65纺织业张家港欣欣高纤股份有限公司70纺织业江苏长顺集团有限公司73综合张家港市沙洲纺织印染进出口有限

45、公司75纺织业张家港市易华润东新材料有限公司78橡胶和塑料制品业资料来源：苏州市工商联合会，国信证券经济研究所整理张家港市产业结构多样，信贷需求旺盛，为银行创造了可观的业务空间。在企业所有制类型结构方面，张家港市私营企业、有限责任公司和外商投资企业收入贡献度较高，2020 年张家港实现规模以上工业企业总收入 4884 亿元，以上类型占近八成；此外，与全国相比，张家港市的私营企业和外商投资企业创收较高。在企业规模结构方面，张家港市大型企业创收相对更高，2020 年大型企业营业收入占到总体的 48%，略高于全国水平。在企业行业分布结构方面，张家港市产业行业分布多样，收入分布呈现明显的头部效应，占比

46、最高的三个行业分别为黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业，分别占 47.98%、9.96%、5.15%，撑起张家港市企业总收入的半壁江山。多元化的产业结构带来了旺盛的信贷需求，为张家港行创造了可观的业务空间。图24：2020 年张家港市与全国不同类型结构企业收入占比图25：2020年张家港市与全国不同规模类型结构企业收入占比资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表5：2020 年张家港市各行业企业收入规模（亿元）及占比序号序

47、号行业类别名称行业类别名称营业收入营业收入（亿元）（亿元）营收营收占比占比序号序号行业类别名称行业类别名称营业收入营业收入（亿元）（亿元）营收营收占比占比1黑色金属冶炼和压延加工业2806.9947.98%18燃气生产和供应业54.300.93%2化学原料和化学制品制造业582.889.96%19印刷和记录媒介复制业37.590.64%3纺织业301.275.15%20文教、工美、体育和娱乐用品制造业30.920.53%4农副食品加工业252.554.32%21废弃资源综合利用业26.250.45%5有色金属冶炼和压延加工业214.523.67%22医药制造业15.970.27%6金属制品业1

48、90.413.25%23铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业13.380.23%7汽车制造业160.732.75%24仪器仪表制造业12.680.22%8专用设备制造业151.922.60%25造纸和纸制品业11.290.19%9橡胶和塑料制品业149.652.56%26酒、饮料和精制茶制造业7.190.12%10通用设备制造业143.782.46%27水的生产和供应业6.640.11%11化学纤维制造业141.242.41%28其他制造业5.320.09%12电气机械和器材制造业130.722.23%29金属制品、机械和设备修理业3.730.06%13计算机、通信和其他电子设备制造业87

49、.491.50%30皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业2.210.04%14非金属矿物制品业86.491.48%31石油加工、炼焦和核燃料加工业2.080.04%15食品制造业77.121.32%32家具制造业1.410.02%16电力、热力生产和供应业73.121.25%33木材加工和木、竹、藤、棕草制品业0.570.01%17纺织服装、服饰业68.181.17%资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定依托张家港多样化的产业结构，张家港行深耕本地，在着力小微业务的同时，对公业务稳步扩张。张

50、家港市企业规模呈大型企业收入占比相对较高的特点，早年乡镇企业已一步步成长为大企业， 张家港行早期发展一直以对公业务为主体业务。自上市以来，张家港行坚持立足服务三农小微的定位，充分发挥小微业务优势，从一定程度上造成对公贷款占比在逐年下降， 但对公贷款规模仍在逐年稳定扩张。截至 2021 年底，张家港行对公贷款余额规模达 473.29 亿元，仍占总贷款余额的47.42%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图26：2017-2021 年张家港行对公贷款规模及占比（右轴）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）张家港行对公业务产生利息净收入比重较高

51、，业务质量趋于稳定。自上市以来，张家港行公司银行业务利息净收入变化趋势与对公业务规模基本一致，占比在逐步下降但规模总体呈上升趋势。截至 2021 年底，张家港行公司银行业务利息净收入达 16.9 亿元，占利息净收入总体的 45.8%。同时，对公业务质量趋于稳定，近三年公司银行业务信用减值损失规模及占比均逐年降低，且降幅较高。2021 年，公司银行业务信用减值损失规模为 7.0 亿元，占信用减值损失总计的 39.6%，比重较上一年度下降 5.86%，业务质量稳步提升。图27：2017-2021 年张家港行公司银行业务利息净收入规模及占比（右轴）图28：2017-2021 年张家港行公司银行业务信

52、用减值损失规模及占比（右轴）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）财务分析财务分析：贷款扩张较快，资产质量优异贷款扩张较快，资产质量优异我们选取我国其他上市农商行作为同行业可比上市公司，与张家港行的主要财务指标进行横向比较，同时结合张家港行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，张家港行坚定战略定位取得了较好成绩，2021 年以来张家港行各项财务指标处于上市农商行中等偏上水平，业务发展成效初现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18营收维持较好增长，收入结构单一营收维持较好增长，收入结构单

53、一张家港行营收维持较好增长，净利息收入比重稳定在约 80%。张家港行营收维持较好增长，2021 年营收达到 46.2 亿元，同比增长 10.0%，2017 年以来年均复合增速为 13.7%。结构上，张家港行利息净收入占总收入比重稳定在约 80%，而手续费与佣金净收入比重长期在 5%以下，营收结构与其他上市农商行差别不大。这是由于农商行的定位多在于服务三农、服务小微，目标客户的金融服务需求较为单一，因而其呈现出的业务种类相对较为传统而单一。图29：2017-2021 年张家港行营业收入及结构图30：2021 上半年可比同业营业收入结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，

54、国信证券经济研究所整理（单位：亿元）信贷实现较快扩张，结构不断优化信贷实现较快扩张，结构不断优化从资产端看，信贷扩张较快。张家港行生息资产结构与其他上市农商行较为相似，贷款占比最高，投资次之，两者合计占到七成左右。截至 2021 年上半年，张家港行贷款占生息资产的 58%， 债权投资占生息资产的 16%， 贷款占比在逐年小幅提升，生息资产结构与其他上市农商行较为相似。2021 年末，公司总资产和贷款规模分别是 1646 亿元和 998 亿元，2017 年以来年均复合增速分别是 12.8%和 17.6%。图31：总资产及贷款保持较高增速图32：2021 年 6 月末可比同业资产结构资料来源：Wi

55、nd，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）对贷款结构进一步拆解，张家港行深耕小微，个人贷款业务占比在上市农商行中处于高位。截至 2021 年上半年，张家港行对公业务贷款占贷款总额的 50%，个人贷款占 43%，相对较为均衡；与其他上市农商行相对，个人贷款占比仅次于瑞丰请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19银行和常熟银行，从一定程度上彰显出中小微业务优势。纵向来看，张家港行各项贷款规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，2021 年底达到 998 亿元；但其间贷款结构变化明显，对公业务贷款占比明显下降，由 201

56、7 年的 71%降至 2021 年的47%，个人贷款占比显著提升，由 2017 年的 24%逐步提升至 2021 年的 44%，小微战略效果逐步浮现。图33：2021 上半年上市农商行贷款结构图34：2017-2021 年张家港行贷款结构及规模资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）从负债端看，张家港行计息负债结构同样与其他上市农商行较为相似，资金来源主要依靠当地居民的存款。 截至 2021 年上半年， 张家港行存款占计息负债的 86%，在上市农商行中排名第三。纵向来看，张家港行各项计息负债规模在 2017 年至2021 年间持续增长，

57、 截至 2021 年底达到 1500 亿元， 期间计息负债结构保持稳定。图35：2021 上半年上市农商行计息负债结构图36：2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）对存款结构进一步拆解，张家港行存款结构较为均衡，个人存款业务占比略高一筹。截至 2021 年上半年，张家港行个人定期存款占存款总额的 45%，个人存款总额占存款总额的 55%，公司活期存款和公司定期存款分别占 23%和 19%，整体结构相对均衡，个人存款业务相对略高，显示出张家港行在当地居民中客户基础扎实。纵向来看，张家港行各

58、项存款规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，截至 2021年底达 1147 亿元，其间存款结构变化显著，自 2018 年起个人存款业务占比逐年提升，超过对公存款业务，2021 年底已占 57%，成为资金来源主力，也从一个方面反映了张家港行零售转型的成效。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图37：2021 上半年上市农商行存款结构图38：2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）资产质量优异，拨备覆盖率处在高位资产质量优异，拨备覆盖率处在高位张家

59、港行资产质量逐年改善，在上市农商行中居于中位。张家港行在 2017-2021年间不良贷款率和关注率不断降低，2021 年底分别降至 0.95%、1.61%，资产质量优异。与可比同业相比，2021 年 6 月末，张家港行不良率仅高于常熟银行 8bps，逾期率、关注率和“不良/逾期 90+”指标都都出 6 家对比行的中位，资产质量优异。期末，张家港行拨备覆盖率已达到 417%高位，仅低于常熟银行（521.7%），为未来业绩高增留足了安全垫。图39：2017-2021 年张家港行不良贷款率及关注率资料来源:Wind，各银行公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

60、券研究报告证券研究报告21表6：张家港行与可比同业资产质量核心指标不良贷款率不良贷款率逾期率逾期率关注率关注率不良不良/ /逾期逾期 9090 天天+ +拨备覆盖率拨备覆盖率张家港行张家港行0.98%1.00%1.62%149.9%417.0%常熟银行常熟银行0.90%0.97%0.96%140.0%521.7%紫金银行紫金银行1.67%1.53%1.14%147.7%218.2%苏农银行苏农银行1.14%0.49%2.87%360.9%360.0%江阴银行江阴银行1.48%1.51%0.96%114.4%284.3%瑞丰银行瑞丰银行1.29%1.34%1.20%177.9%247.8%资料来

61、源：Wind，各银行公司财报，国信证券经济研究所整理盈利能力盈利能力处在农商行中位处在农商行中位从 ROE 和 ROA 来看，张家港行 ROE 和 ROA 处于农商行中间水平。2021 年上半年，张家港行 ROE 和 ROA 分别为 10.4%、0.82%，在上市农商行中排名正中。从纵向来看，2017-2020 年间张家港行 ROE 小幅递减、ROA 小幅振荡，直至 2021 年 ROE 和ROA 都较上一年有明显提升，盈利能力显著提升。图40：2021 上半年上市农商行年化加权平均 ROE图41：2017-2021 年上市农商行年化平均 ROA资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所

62、整理资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理图42：2017-2021 年张家港行平均加权年化 ROE 和年化平均 ROA（右轴）资料来源:Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22从净息差来看，处于上市农商行中较高水平，但 2021 年出现大幅降低。2021 年上半年，张家港行净息差为 2.41%，位居上市农商行第二，仅次于常熟银行，显示出较为优秀的营收能力。纵向来看，2017 年至 2020 年张家港行每年日均净息差逐年增加，但 2021 年负债端成本升高，日均净息差为 2.43%，同比降低 0.31个百分

63、点，是受 LPR 下降以及市场竞争加剧的冲击。图43：2021 上半年上市农商行净息差与净利差图44：2017-2021 年张家港行净息差资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理张家港行存款平均成本率水平较高，净息差的较好表现主要由高贷款收益驱动。截至 2021 年上半年，张家港行存款平均成本率 2.19%，在上市农商行中处于中高水平，远高于其后的青农商户、苏农银行和紫金银行；这是由于张家港行存款结构主要以当地居民的定期存款为主，期限相对较长，因此其成本略高。而 2021年上半年，张家港行贷款平均收益率 6.08%，居于上市农商行

64、的第二位，仅次于6.67%的常熟银行；这主要得益于张家港行个人经营贷款和小微公司贷的快速发展，小微业务初露头角。纵向来看，2017-2021 年间张家港行存款平均成本率不断以小幅度上升，贷款平均收益率在一定幅度内先上升后下降，直接导致净息差的相同趋势变动，承受一定压力。图45：2021 上半年上市农商行存款平均成本率图46：2021 上半年上市农商行贷款平均收益率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图47：2017-2021 年张家港行存款平均成本和贷款平均收益率资料来源:W

65、ind，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：（1）总资产增长率： 考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动。但张家港行经营区域经济发达，且近年来公司加大异地拓展以及坚定实施“两小”战略，我们认为公司资产增速将明显高于行业增速，我们假设 2022-2024 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 15.0%/14.0%/13.0%；（2）净息差： 2021 年银行业整体净息差已经筑底，但考虑到去年底到今年初 LPR合计下调 15bps，以及市场竞争进一步加剧

66、，我们假设 2022 年按照期初期末余额测算的净息差为 2.56%，同比收窄 5bps。2023-4024 年维持在 2.56%的水平。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；（3）资产质量：公司近年来不良率持续下行，当前不良率已处在较低的水平。我们假设 2022-2024 年不良率维持在当前的水平，即 0.94%。当前公司拨备覆盖率已达到 475%的高位，考虑到资产质量优异公司拨备计提压力较小。因此我们假设2022-2024 年信用成本率分别是 1.95%/1.83%/1.72%.（4）其他：假设未来分红率维持在 2021 年的水平，即 22

67、%；不考虑可能存在的外源融资因素。未来三年未来三年业绩业绩预测预测简表简表按上述假设条件，我们得到公司 20222024 年营业收入分别为 51.0/57.5/64.3亿元，对应同比增速分别是 10.6%/12.6%和 11.9%。20222024 归属母公司净利润分别为 15.3/17.9/20.8 亿元，对应同比增速分别为 17.6%/16.9%/16.0%。对应每股收益分别为 0.85/0.99/1.15 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表7：未来三年业绩预测简表（单位：百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E202

68、3E2023E2024E2024E营业收入营业收入4,1954,6165,1035,7456,429其中：利息净收入其中：利息净收入3,6013,6914,1454,7445,383手续费净收入手续费净收入-144其他非息收入其他非息收入603801828864902营业支出营业支出3,1963,2393,4893,8594,241其中：业务及管理费其中：业务及管理费1,3111,4361,5881,7872,000资产减值损失资产减值损失1,8581,7681,8632,0282,192利润总额利润总额1,0031,3731,6141,8862,188减：所得税减：所得

69、税836424957净利润净利润9961,3371,5721,8372,131归母净利润归母净利润1,0011,3041,5331,7922,079摊薄每股收益摊薄每股收益( (元元) )0.550.720.850.991.15总资产收益率总资产收益率0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%净资产收益率净资产收益率9.10%10.64%12.05%12.77%13.36%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：表8：归母净利润增速对净息差的敏感性分析2022

70、E2022E2023E2023E2024E2024E净息差（净息差（+5bps+5bps）21.8%16.8%15.9%基准基准情形情形17.6%16.9%16.0%净息差（净息差（-5bps-5bps）13.3%17.0%16.1%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测见表9），接下来 10 年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：我们假设折现率为 11.0%。主

71、要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为 2.8%， 而全市场风险溢价率约 7.0%。即全市场长期回报率估计在 10%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为11%，沪深 300 指数近十年收益率约为 8%）。公司近 24 个月贝塔约为 1.2，据此计算的折现率为 11.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析。张家港行“两小”战略持续深化，异地扩张发展态势良好，并且当前资产质量优异、拨备计提充足，因此我们假设第二阶段公司业绩增长稳定在约 8%的水平。同时，考虑苏州经济好，以及公司经营能力较强，我们假设公司长期业绩增速基

72、本与长期名义 GDP 增速持牌，据此假设公司永续增长率为 4.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 7.49.4 元。表9：一二阶段的核心假设（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E净资产净资产14,56

73、615,84817,34519,07820,86222,36423,98625,73927,63129,67431,88134,26536,839 39,620摊薄摊薄 ROEROE9.0%9.7%10.3%10.9%10.8%10.8%10.9%11.0%11.1%11.1%11.2%11.2%11.3%11.3%归母净利润归母净利润1,3041,5331,7922,0792,2452,4252,6192,8283,0543,2993,5633,8484,1554,488同比同比30.3%17.6%16.9%16.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8

74、.0%分红率分红率22%22%22%22%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%股利股利2893403984619239961,0761,1621,2551,3561,4641,5811,7081,844资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）折现率折现率9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%永永续续增增长长率率3.0%10.69.7

75、8.98.27.77.16.76.35.93.3%11.010.09.18.47.87.36.86.46.03.5%11.210.29.38.67.97.46.96.46.13.8%11.610.59.68.88.17.57.06.56.14.0%11.910.79.88.98.27.67.16.66.24.2%12.311.010.09.18.47.77.26.76.34.5%12.811.410.39.48.67.97.36.86.44.8%13.411.910.79.78.88.17.57.06.55.0%13.912.311.09.99.08.27.67.16.6资料来源：WIND，国

76、信证券经济研究所整理和预测相对相对估值估值在 A 股市场中，小型农商行因体量较小，估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE，考虑到张家港行经营区域经济繁荣，战略定位清晰，适当给予溢价，给予其 1.11.2 倍 PB(MRQ)，据此计算其2022 年合理价值为 8.39.1 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图48：农商行估值情况资料来源:Wind，国信证

77、券经济研究所整理投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 7.49.4 元之间，对应 2022 年 PB 值为 0.981.24x，相对于公司目前股价上涨空间为 8.8%38.2%。公司估值以及公司区域经济情况和战略定位，维持“增持”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能

78、会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资

79、产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。政策风险政策风险公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。财务风险财务风险公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。市场风险市场风险银行所从事的

80、业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值每股指标（元）每股指标（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.550.720.850.991.15营业收入4,1954,6165,1035,7456,429BVPS6

81、.206.877.568.369.29其中：利息净收入3,6013,6914,1454,7445,383DPS0.160.160.190.220.26手续费净收入(10)4其他非息收入603801828864902资产负债表（百万元资产负债表（百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业支出3,1963,2393,4893,8594,241总资产143,818164,579189,266215,763243,812其中：业务及管理费1,3111,4361,5881,7872,000其中：贷款81,9759

82、5,555110,844127,470145,316资产减值损失1,8581,7681,8632,0282,192非信贷资产61,84269,02478,42288,29398,496其他支出2735384348总负债132,508150,013173,418198,41849,683营业利润9981,3771,6141,8862,188其中：存款109,794124,608140,807157,704175,051其中：拨备前利润2,8563,1453,4773,9154,381非存款负债22,71425,40532,61140,71449,683营业外净收入5(5)000所有者权益11,3

83、1014,56615,84817,34519,078利润总额1,0031,3731,6141,8862,188其中：总股本1,8081,8081,8081,8081,808减：所得税836424957普通股东净资产11,20512,41813,66215,11416,795净利润9961,3371,5721,8372,131归母净利润1,0011,3041,5331,7922,079总资产同比16.9%14.4%15.0%14.0%13.0%其中：普通股东净利润1,0011,3041,5331,7922,079贷款同比18.7%16.6%16.0%15.0%14.0%分红总额289289340

84、398461存款同比18.2%13.5%13.0%12.0%11.0%贷存比75%77%79%81%83%营业收入同比8.9%10.0%10.6%12.6%11.9%非存款负债/负债17%17%19%21%22%其中：利息净收入同比0.0%5.1%12.3%14.5%13.5%权益乘数12.711.311.912.412.8手续费净收入同比0.0% -1370.2%5.0%5.0%5.0%归母净利润同比4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%资产质量指标资产质量指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良贷款率1.17%0

85、.94%0.94%0.94%0.94%业绩增长归因业绩增长归因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率2.69%2.16%1.95%1.83%1.72%生息资产规模10.2%16.3%14.1%14.5%13.5%拨备覆盖率308%475%524%568%608%净息差（广义）-5.1%-11.2%-1.8%0.0%0.0%手续费净收入-0.5%3.6%-0.2%-0.3%-0.2%资本与盈利指标资本与盈利指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入4.

86、2%1.3%-1.5%-1.6%-1.3%ROA0.75%0.86%0.89%0.91%0.93%业务及管理费-0.2%0.2%0.0%0.0%-0.0%ROE9.1%10.6%12.1%12.8%13.4%资产减值损失-5.7%27.5%6.5%4.2%4.0%核心一级资本充足率10.35%9.82%9.39%9.12%8.97%其他因素1.9%-7.5%0.6%0.1%0.1%一级资本充足率10.35%11.53%11.10%10.83%10.68%归母净利润同比4.9%30.3%17.6%16.9%16.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声

87、明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%

88、之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可

89、能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

90、的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传

91、播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032