1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关于阅文当前投资价值的三点思考关于阅文当前投资价值的三点思考 阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告2022.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S05 联系人：任杰联系人：任杰 我们认为阅文集团当前两大核心主业在线阅读与影视改编均享有稳健龙头地我们认为阅文集团当前两大核心主业在线阅读与影视改编均享有稳健龙头地位。此外，公司积极推动“位。此外，公司积极推动“IP 升维”战略，依托雄厚网文资源，积极推动升维”战略，依托雄厚网文资源，积极推动 IP在影视、动漫、游戏、消费品等品
2、类的多元变现。我们认为在影视、动漫、游戏、消费品等品类的多元变现。我们认为，从从 IP 可视化（影可视化（影视、动漫）到视、动漫）到 IP 互动化（游戏、潮玩）的深入布局，将推动公司变现模式直达互动化（游戏、潮玩）的深入布局，将推动公司变现模式直达消费者，有望提高消费者，有望提高 IP 开发商业模式弹性。我们看好开发商业模式弹性。我们看好 IP 多元开发驱动公司业绩多元开发驱动公司业绩长期增长，维持公司“买入”评级。长期增长，维持公司“买入”评级。 1） 在线阅读生态与逻辑是否剧变？在线阅读生态与逻辑是否剧变？竞争竞争核心仍在内容生态，阅文核心仍在内容生态，阅文集团集团龙头地龙头地位不改。位不
3、改。从行业端来看，免费阅读模式近年来迅速崛起，2021 年 12 月免费阅读 App 占在线阅读 App Top10 近半数席位。 免费模式满足了部分低付费意愿消费者的内容需求，适合进行广告变现，但是由于读者与作者之间难以形成强粘性，生态建立尚待观察。从公司端来看，阅文集团的付费阅读生态拥有行业优质内容供给， 截至 2021 年底网文作者数量达 970 万， 占行业总数 48.5%； 2022年 3 月百度热搜小说榜 Top15 中，阅文平台 7 部作品上榜。在免费阅读方面，阅文与腾讯渠道深度合作， 通过 QQ 浏览器进行内容分发， 截至 2021 年 12 月，免费阅读 DAU 已达到 1,
4、500 万（YoY+50%）。 2） 视频平台降本增效会否波及阅文视频平台降本增效会否波及阅文集团集团？平台资源？平台资源更加更加聚焦，头部内容需求聚焦，头部内容需求无虞。无虞。从行业端看，过去 3 年短视频对于长视频的大幅挤压（18Q4 到 21Q4 长视频占移动互联网时长从 12.0%降至 6.4%）预计将随着短视频 MAU 增长趋缓而同步改善。随着长视频行业在监管和成本双重压力催化下积极革新，有望实现质量向上、成本向下的改善。视频平台推动降本增效战略更加着重于对于尾部内容的收缩，而以新丽为代表的头部公司需求预计将保持稳健。新丽传媒是国内影视出品第一梯队公司，2021 年以来推出的赘婿、叛
5、逆者、雪中悍刀行、这个杀手不太冷静、人世间等作品，实现口碑与收视双高。随着腾讯影业产能注入及热门 IP 系化开发，阅文影视改编业务竞争力有望持续进化。 3） 阅文阅文集团集团的长期空间在哪里？的长期空间在哪里？影视、动漫、游戏、衍生品多元展开影视、动漫、游戏、衍生品多元展开。IP 跨媒介开发的潜力是其内核应有之义，文学作品作为 IP 产业最重要的创意源头（2021 年 Top20 热播剧集超过 60%改编自文学 IP），IP 改编也可放大文学内容商业价值（我们测算可放大 35 倍）。参考日本（万代南梦宫）和美国（华特迪士尼）龙头娱乐公司的发展经验，跨媒介开发可以大幅提高 IP 生命力与商业价值
6、。阅文集团基于其雄厚的网文资源储备，在影视、动漫、游戏、消费品等多个领域积极布局，并与腾讯文娱体系（腾讯影业、腾讯动漫等）和优质内容厂商及平台（爱奇艺、快看动漫、三七互娱等）展开深度合作。我们预计随着阅文 IP 影响力的扩大，消费衍生品（潮玩等）有望为公司业绩带来更大弹性，在未来 23 年引入新的增长动能。 风险因素：风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP 改编剧集或游戏表现不及预期；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP 授权需求不及预期风险；多文化领域政策变动风险。 投投资建议：资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓
7、展基于网文生态的 IP运营业务，有望驱动公司驶入全新发展篇章。网络文学作为内容行业源头活水，是影视、动漫、游戏等内容形式的重要 IP 来源，我们看好阅文集团成长为 IP 产业龙头公司的潜力与空间。 维持公司2022E24E营收预测95.91/103.26/110.39亿元，调整后净利润预测 15.25/16.41/18.26 亿元，公司当前股价对应调整后PE 18x/16x/15x。参考在线阅读可比公司掌阅科技估值水平（2022E PE 19x） 阅文集团阅文集团 00772.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 31.20港元 目标价 49.00港元 总股本 1,022百万股 港
8、股流通股本 1,022百万股 总市值 319亿港元 近三月日均成交额 156百万港元 52周最高/最低价 90.95/23.65港元 近1月绝对涨幅 -7.69% 近6月绝对涨幅 -46.67% 近12月绝对涨幅 -60.00% 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 及全球 IP 行业龙头公司迪士尼（2022E PE 40 x）的估值水平，我们分别给予阅文在线阅读业务/版权开发业务 2022 年 19x/35x 的目标 PE， 根据 SOTP 估值法给予公司目标价 49 港元，维持“买入”评级。 项目项目/
9、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,526 8,668 9,591 10,326 11,039 营业收入增长率 YoY 2.1% 1.7% 10.7% 7.7% 6.9% 净利润(百万元) -4,484 1,847 1,348 1,414 1,517 净利润增长率 YoY -509.1% N/A -27.0% 4.9% 7.3% 核心净利润(百万元) 917 1,230 1,525 1,641 1,826 每股收益 EPS(基本)(元) -4.39 1.81 1.32 1.38 1.48 每股净资产（元） 14.77 16.82 18.08
10、 19.41 20.83 核心净利润每股收益EPS(基本)(元) 0.90 1.20 1.49 1.61 1.79 毛利率 49.7% 53.1% 55.7% 55.7% 55.7% 净利率 -52.6% 21.3% 14.1% 13.7% 13.7% 核心净利润率 10.8% 14.2% 15.9% 15.9% 16.5% 净资产收益率 ROE -29.7% 10.7% 7.3% 7.1% 7.1% PE -6.4 14.6 19.9 18.9 17.6 PE* 31.2 21.8 17.5 16.3 14.6 PS 3.3 3.1 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，中信证券研究部
11、预测，注：股价为 2022 年 4 月 11 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 在线阅读生态与逻辑是否剧变？在线阅读生态与逻辑是否剧变？ . 1 免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？免费/付费之别或非竞争核心 . 1 阅文集团龙头地位是否依然稳固？付费龙头无虞，免费迎头而起 . 5 视频平台降本增效会否波及阅文？视频平台降本增效会否波及阅文？ . 8 长视频行业是否已经触底？内外交困至暗时刻或已过去 . 8 “降本增效”革新中谁将掉队？效率为王，资源向头部集中 . 12
12、 阅文集团的长期空间在哪里？阅文集团的长期空间在哪里？ . 16 如何理解“IP 升维”计划？IP 龙头必经之路 . 16 海外是否有成功经验？万代与迪士尼珠玉在前 . 21 阅文集团的进化方向是什么？动漫、游戏、衍生品 . 24 风险因素风险因素 . 32 投资建议投资建议 . 33 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2021 年底网络文学应用用户规模突破 5 亿 . 1 图 2：过去三年在线阅读 App 占全网日使用时长占比稳中有升 . 1 图 3：2021 年 12 月免费阅读活跃
13、用户数量达 1.52 亿 . 2 图 4：2021 年 12 月免费阅读月人均使用时长达 863 分钟 . 2 图 5：在线阅读 APP MAU 排行榜中，免费阅读占据近半数席位 . 2 图 6：2020 年 12 月付费阅读与免费阅读用户年龄结构差异 . 3 图 7：2020 年 12 月付费阅读与免费阅读用户城市分布差异 . 3 图 8：2021 年 12 月在线阅读 APP 新增用户地域分布 . 3 图 9：免费阅读 App 主要的广告形式 . 4 图 10：两种模式下网文作者收入测算 . 4 图 11：两种模式下在线阅读读者需求价格弹性比较 . 4 图 12：免费、付费阅读特点比较 .
14、 5 图 13：阅文自有平台产品 MAU 走势 . 5 图 14：阅文腾讯产品自营渠道 MAU 走势 . 5 图 15：阅文集团付费用户数变化 . 6 图 16：阅文集团 ARPPU 变化 . 6 图 17：阅文集团付费阅读收入变化 . 6 图 18：阅文集团作家和作品数量增长情况 . 6 图 19：阅文集团免费阅读业务进展 . 7 图 20：中国移动互联网 App 细分类型用户每日使用时长分布 . 9 图 21：短视频行业月均用户指标趋势 . 9 图 22：长视频行业月均用户指标趋势 . 9 图 23：2021 年 12 月各在线视频平台 MAU 及增速 . 10 图 24：分季度长视频平台
15、剧集有效播放量 . 10 图 25：各平台分季度剧集有效播放量 . 10 图 26：分季度长视频平台剧集上新数量 . 11 图 27：分季度长视频平台单剧平均播放量 . 11 图 28：各视频网站会员订阅人数 . 11 图 29：新丽传媒出品电影&电视剧播映数量 . 13 图 30：新丽传媒出品剧集占 2021 年云合剧集排行榜 Top20 中 4 个席位 . 13 图 31：新丽传媒出品剧集包揽 22Q1 云合剧集榜 Top2 . 14 图 32：新丽传媒出品电影这个杀手不太冷静实现票房 26.2 亿 . 14 图 33：新丽传媒每年上线剧集数量占视频平台上新剧集数量比重较低 . 15 图
16、34：阅文集团影视业务三驾马车 . 15 图 35：网络文学系列化剧集改编潜力估算 . 16 图 36：阅文集团 IP 升维计划解读 . 16 图 37：不同文化形态的内容之间的转化 . 17 图 38：IP 在不用媒介形式中的演变 . 18 图 39：文化产业综合表现 Top50 的 IP 原生类型占比. 18 图 40：历年剧集播放 Top20 中来自文学 IP 改编作品占比均较高 . 18 图 41：2019 年我国网文 IP 被改编为其他内容形态作品数量 . 19 图 42：文学类 IP 改编对应的拓展分区以及市场规模的放大情况 . 19 图 43：网文改编影视剧后公众整体评价有所提高
17、 . 20 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44： 庆余年网文/电视剧部分角色讨论度排名 . 20 图 45： 庆余年剧集热播推动小说原著搜索热度回暖 . 20 图 46：万代南梦宫营业收入及增速 . 21 图 47：FY2021 万代南梦宫各分业务收入占比 . 21 图 48：万代旗下的玩具品类包括儿童玩具、胶囊玩具等 . 21 图 49：万代南梦宫旗下开发与运营的主要 IP . 22 图 50：万代南梦宫的“IP 为轴（IP Axis）”战略及衍生品开发流程. 22 图 51：华特迪士尼营业收入及增速
18、. 23 图 52：FY2021 华特迪士尼各分业务收入占比 . 23 图 53：迪士尼旗下开发与运营的主要 IP . 23 图 54：迪士尼旗下“冰雪奇缘”IP 通过音乐剧、衍生品等实现 IP 价值放大 . 24 图 55：“漫威宇宙”IP 的衍生产品一览 . 24 图 56： 庆余年打造头部 IP 的季播模式 . 25 图 57：“斗罗大陆”IP 多维度运营复盘 . 26 图 58：阅文与漫威 IP 开发全流程资源禀赋对比 . 27 图 59：阅文集团与腾讯动漫展开网文漫改合作 . 27 图 60：近一年新斗罗大陆在 iOS 榜单排名走势 . 29 图 61： 斗罗大陆：武魂觉醒手游上线以
19、来在 iOS 榜单走势 . 30 图 62： 斗罗大陆：魂师对决手游上线以来在 iOS 榜单走势 . 30 图 63： 庆余年手游上线以来在 iOS 榜单走势 . 31 图 64：阅文集团已向外授权的部分 IP 形象衍生产品 . 31 表格目录表格目录 表 1：免费小说以广告和会员为主要变现方式 . 3 表 2：2022 年 3 月百度热搜小说榜 Top15 中，阅文集团旗下平台有 7 部作品上榜 . 6 表 3：阅文免费阅读收入测算 . 8 表 4：2021 年免费阅读收入测算敏感性分析 . 8 表 5：爱奇艺会员价格调整情况 . 11 表 6：新丽传媒 2022 年储备剧集作品信息 . 1
20、4 表 7： 2018 年猫片 胡润原创文学 IP 价值榜Top20 中阅文旗下作品占据 14 席 . 25 表 8：2022 年以来阅文集团旗下网文 IP 进行漫画改编一览 . 28 表 9：2021 年以来阅文集团旗下网文 IP 进行动画改编一览 . 29 表 10：阅文集团盈利预测 . 33 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在线在线阅读生态与阅读生态与逻辑逻辑是否剧变是否剧变？ 免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？免费免费/付费之别付费之别或或非竞争核心非竞争核心 过去三年
21、，尽管短视频等娱乐形式迅速崛起，但在线阅读作为跨越过去三年，尽管短视频等娱乐形式迅速崛起，但在线阅读作为跨越 PC 与移动端的内与移动端的内容消费形式，展现出容消费形式，展现出强劲强劲的韧性。的韧性。截至 2021 年底，网络文学整体用户规模达 5.02 亿（YoY+9.0%） ， 在线阅读应用占全网日使用时长比重从18Q4的3.0%提升至21Q4的4.2%。在娱乐形式丰富多元展开的背景下，在线阅读凭借传统而经典的消费体验，依然是互联网泛娱乐消费体验的重要一环。 图 1：2021 年底网络文学应用用户规模突破 5 亿 图 2：过去三年在线阅读 App 占全网日使用时长占比稳中有升 资料来源：中
22、国互联网络信息中心 CNNIC，中信证券研究部 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 免费阅读凭借对于用户需求的精准洞察而迅速兴起免费阅读凭借对于用户需求的精准洞察而迅速兴起。付费阅读生态经过 20 余年的发展， 已形成较为完善的内容创作与商业化生态， 但整体阅读市场中的付费率仍然较低 （2017年阅文集团付费率 5.8%） ， 在线阅读市场付费意愿较低的用户仍占主流。 在此背景下， 2018年趣头条推出米读小说后，免费阅读模式迅速占领市场空白。根据 QuestMobile 数据，2020-12/2021-12 免费阅读活跃用户规模分别为 1.20/1.52 亿，YoY+47%/+27%；免费
23、阅读月人均使用时长分别为 683/863 分钟，YoY+73%/+26%；2021 年 12 月 MAU 前十阅读APP 中免费阅读 APP 占据近半数席位，其中免费阅读 APP 番茄、七猫 MAU 分别为9,327/6,346 万，位居前两名。 3.33 3.53 3.78 4.06 4.32 4.55 4.67 4.60 4.61 5.02 40%42%44%46%48%50%52%54% - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00网络文学用户规模（亿）网民使用率10.8%18.7%27.3%32.3%3.0%3.6%4.2%4.2%0%20%40%60%80%100%
24、18Q419Q420Q421Q4短视频在线视频综合新闻手机游戏在线阅读在线音乐其他泛娱乐其他App 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2021 年 12 月免费阅读活跃用户数量达 1.52 亿 图 4：2021 年 12 月免费阅读月人均使用时长达 863 分钟 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 图 5：在线阅读 APP MAU 排行榜中，免费阅读占据近半数席位 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 免费阅读用户免费阅读用户
25、结构更结构更适合广告变现模式适合广告变现模式。免费阅读用户中，18 岁以下用户和 36 岁以上用户占比分别为 11.6%/33.7%，高于付费阅读的 8.2%/31.9%；来自三线以下城市用户58.3%，高于付费阅读的 56.1%。相比付费阅读，免费阅读整体用户群体更加下沉，或对应更长的娱乐时间预算，更多地以注意力和时间代替货币支付阅读的费用，适合广告变现形式。 8,14011,97315,24547%27%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0-122021-12免费阅读活
26、跃用户规模（万）YoY39568386373%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0-122021-12免费阅读月人均使用时长（分钟）YoY 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：2020 年 12 月付费阅读与免费阅读用户年龄结构差异 图 7：2020 年 12 月付费阅读与免费阅读用户城市分布差异 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 图 8：2021 年 12
27、月在线阅读 APP 新增用户地域分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 用户增长迅速，但商业模式可持续性及内容用户增长迅速，但商业模式可持续性及内容生态生态造血能力造血能力尚尚需验证需验证。尽管发展势头迅猛，免费阅读的商业价值尚未充分验证，在发展早期仍然存在一些问题，主要包括：1）流量分发机制下，容易扭曲作者写作规律，持续制造爆点吸引读者关注，部分内容同质化严重；2）原创高质量 IP 尚无法体系化生产，免费阅读商业模式诞生时间尚短，后续 IP生态有待观察；3）商业化方面，相较于直接面向作者的订阅模式，作者收入由直接用户付费转向广告收入分成，或难以形成作者与读者之间的粘性与强互动性；4）用户
28、增长依赖买量和用户补贴，目前处在跑马圈地阶段，内容端差异化不明显。 表 1：免费小说以广告和会员为主要变现方式 平台名称平台名称 广告广告 会员会员 七猫免费小说 阅读页广告：约每 7 页/广告 12 元/月 番茄免费小说 阅读页广告：约每 4 页/广告 12 元/月 米读小说 阅读页广告：约每 5 页/广告 16 元/月 得间小说 阅读页广告：约每 4 页/广告 17 元/月 连尚小说 阅读页广告：约每 3 页/广告 12 元/月 疯读小说 阅读页广告：约每 3 页/广告 8 元/月 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 注：统计时间为 2020 年 8.20%59.80%31.90%11.
29、60%54.80%33.70%0%10%20%30%40%50%60%70%18岁及以下19-35岁36岁及以上付费阅读免费阅读43.90%56.10%41.70%58.30%0%10%20%30%40%50%60%70%二线及以上城市三线及以下城市付费阅读免费阅读 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：免费阅读 App 主要的广告形式 资料来源：笔趣阁、得间、飞读（免费小说）APP，中信证券研究部 作者作者以以网文质量带来的价格弹性网文质量带来的价格弹性在两种模式间在两种模式间进行选择进行选择。从商业化
30、效率来看，由于广告模式介入消费体验较轻，商业化程度相比付费阅读更低。我们估算，单个用户带来的价值上，付费阅读远高于免费阅读。以用户读完一篇 300 万字的小说为例，我们测算付费模式下有望为作者带来 67.5 元收入，而免费模式下仅为 15 元收入。从用户定位来看，偏好免费模式的读者天然付费意愿低，商业化潜力更低。 我们我们认为认为腰、尾部作者的作品更适合免费阅读模式，这一自选择过程或对免费腰、尾部作者的作品更适合免费阅读模式，这一自选择过程或对免费阅读阅读模模式带来天然制约。式带来天然制约。由于中腰部作品的读者通常对价格的敏感程度更高，因此转为付费将会带来大量的读者流失，因此更适合转向免费模式
31、以获取流量；对于头部作者来说，由于内容粘性强， 适当收费对用户留存影响小， 因此收益更高的付费模式更符合作者的经济利益。 图 10：两种模式下网文作者收入测算 图 11：两种模式下在线阅读读者需求价格弹性比较 资料来源：中信证券研究部测算 资料来源：中信证券研究部绘制 我们认为我们认为用户的消费模式（免费用户的消费模式（免费/付费）并非在线阅读行业的竞争核心，对于内容平台付费）并非在线阅读行业的竞争核心，对于内容平台而言而言，核心竞争力仍是内容生态构建。预计核心竞争力仍是内容生态构建。预计未来未来主流平台将实行主流平台将实行免费、付费双轨并行的模免费、付费双轨并行的模式，持续产出优质式，持续产
32、出优质 IP 的能力仍是关键。的能力仍是关键。1）免费阅读模式为读者提供了新选择，允许低付费意愿读者通过“注意力”为内容付费，有助于进一步培养阅读习惯，巩固在线阅读的用户基本盘，减轻其他娱乐形式冲击；2）付费阅读能够提供更加合理的作者激励机制，有 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 助于构建良性的创作者生态，带来更多优质内容供给，在长期的打磨中已形成成熟的产业模式。纵观全局，免费模式的出现只是阅读变现模式的内部结构性变化，最后产出的具备长期价值的 IP 仍然是行业的发展关键。 图 12：免费、付费阅读特点比较
33、资料来源：阅文集团财报，QuestMobile，中信证券研究部 阅文阅文集团集团龙头地位是否依然稳固？龙头地位是否依然稳固？付费龙头无虞，免费迎头而起付费龙头无虞，免费迎头而起 1. 付费阅读付费阅读 阅文阅文集团集团付费阅读付费阅读业务整体保持平稳发展业务整体保持平稳发展，关注关注优质内容供给和渠道能力优质内容供给和渠道能力两大优势两大优势。从整体月活跃用户角度来看，2021 年，公司自有平台及腾讯产品自营渠道 MAU 均实现增长，分别同比+2.9%/+15.1%。从付费用户端来看，受到免费阅读消费形式的自然分流，部分付费意愿较低的消费者从付费模式转向免费模式。在此催化下，2021 年公司付
34、费用户下降 14.7%至 870 万人；同期，由于留存用户付费意愿相对更高，对应单付费用户收入提升 14.4%至 476 元。从付费业务整体收入来看，2021 年，公司实现用户付费收入 41.45亿元，同比下降 2.4%。我们预计，随着免费阅读业务增长或进入成熟期，对付费模式用户分流将趋缓，而付费内容生态体系的头部内容，将为用户留存与付费提供稳健支撑。 图 13：阅文自有平台产品 MAU（百万）走势 图 14：阅文腾讯产品自营渠道 MAU（百万）走势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 109 120 122 125 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%
35、10% 100 105 110 115 120 125 20202021阅文自有平台产品MAUYoY104 100 107 124 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00% - 20 40 60 80 100 120 20202021腾讯产品自营渠道MAUYoY 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：阅文集团付费用户数（百万）变化 图 16：阅文集团 ARPPU（元）变化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信
36、证券研究部 图 17：阅文集团付费阅读收入（百万元）变化 图 18：阅文集团作家和作品数量增长情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 阅文集团依旧阅文集团依旧把握行业头部把握行业头部内容内容供给。供给。根据阅文集团发布的网络文学作家画像 ，2021 年网文作者约 2,000 万人，同期阅文作者数量达到 970 万人，占比 48.5%；作品总数达到 1,510 万部， 在网络文学作品供给数量上具有绝对优势。 同时在近 20 年的经营中，阅文集团培养了经验丰富的网文编辑团队，有效把控内容质量。2022 年 3 月，百度热搜小说榜 Top15 中，阅文集团旗下平
37、台有 7 部作品上榜。一方面，优质的内容能够提高付费读者粘性，避免在免费阅读的冲击下导致用户快速流失。另一方面，生态内仍在持续不断产生高价值 IP，为 IP 运营业务提供广阔的作品池。 表 2：2022 年 3 月百度热搜小说榜 Top15 中，阅文集团旗下平台有 7 部作品上榜 排名排名 作品作品 作者作者 类型类型 字数字数 上架时间上架时间 版权方版权方 1 万古神帝 龙大胆 玄幻 1206 万 2015-07 创世中文网（阅文） 2 剑来 烽火戏诸侯 玄幻 982 万 2017-06 纵横中文网（百度） 3 深空彼岸 辰东 都市 229 万 2021-05 起点中文网（阅文） 4 夜的
38、命名术 会说话的肘子 都市 258 万 2021-04 起点中文网（阅文） 5 万相之王 天蚕土豆 玄幻 116 万 2021-04 纵横中文网（百度） 6 修罗武神 善良的蜜蜂 玄幻 1135 万 2013-03 17K（中文在线） 7 一剑独尊 青鸾峰上 玄幻 885 万 2018-10 纵横中文网（百度） 8 逆天邪神 火星引力 玄幻 688 万 2014-09 纵横中文网（百度） 9 混沌剑神 心星逍遥 玄幻 857 万 2018-08 17K（中文在线） 11.110.8 9.8 10.2 8.7 -20%-15%-10%-5%0%5%10%0246882019
39、20202021平均月付费用户YoY2682893044164760%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600200202021ARPPU（元）YoY2,970 3,123 2,975 4,247 4,145 -10%0%10%20%30%40%50% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500200202021付费阅读收入（百万）YoY6907708109009701,0101,1201,2201,3901,508001
40、,0001,2001,4001,600200202021作家数量（万）作品总数（万） 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 排名排名 作品作品 作者作者 类型类型 字数字数 上架时间上架时间 版权方版权方 10 开局签到荒古圣体 J 神 玄幻 360 万 2020-05 创世中文网（阅文） 11 九星霸体诀 平凡魔术师 玄幻 1294 万 2015-08 17K（中文在线） 12 雪中悍刀行 烽火戏诸侯 玄幻 456 万 2012-06 纵横中文网（百度） 13 斗罗大陆 唐家三少 玄幻 2
41、98 万 2008-12 起点中文网（阅文） 14 凡人修仙传 忘语 玄幻 748 万 2008-02 起点中文网（阅文） 15 吞噬星空 我吃西红柿 科幻 478 万 2017-01 起点中文网（阅文） 资料来源：百度热搜小说榜，中信证券研究部 注：统计时间 2022 年 3 月 27 日 2. 免费阅读免费阅读 阅文阅文集团集团免费阅读免费阅读扩大用户基数扩大用户基数成效显著成效显著，建议建议未来关注未来关注阅文集团阅文集团免费阅读生态建设免费阅读生态建设情况情况。 为应对市场变化， 阅文也把免费阅读当作重要战略方向， 在 2019 年推出了飞读 APP加入免费阅读流量争夺，同时腾讯自营渠
42、道的 QQ 和 QQ 浏览器也逐步转向免费，2021年初，阅文还推出了免费阅读创作平台昆仑中文网。2021Q1，阅文免费阅读的作家数提升超 30%，头部作品数增长超 20%；2021 年 12 月，阅文免费阅读日活跃用户达到 1500万，同比增加 50%，成为用户增长的主要驱动力。无论是免费还是付费，平台核心竞争力始终在内容质量， 变现潜力始终在后续的 IP 内容开发， 因此未来应重点关注阅文免费模式下创作生态建设情况。 我们认为，阅文与我们认为，阅文与 QQ 浏览器在免费阅读领域的深度合作，将进一步拓宽公司免费阅浏览器在免费阅读领域的深度合作，将进一步拓宽公司免费阅读布局。读布局。2020
43、年 4 月， QQ 浏览器宣布将上海品茶 “小说频道” 正式变更为 “免费小说” 频道，主打为用户提供正版免费的数字阅读服务。QQ 浏览器的“免费阅读”内容主要来自阅文集团授权。 根据艾瑞数据移动 App 指数， 2021 年 5 月 QQ 浏览器月独立设备数 5.27 亿台，在浏览器 App 中排名首位，具有海量的用户基数。我们认为，QQ 浏览器的图文及视频内容消费使用场景深度契合免费阅读的消费场景，有望进一步拓宽阅文旗下网文内容的覆盖面，并扩大 IP 的影响力。 图 19：阅文集团免费阅读业务进展 资料来源：公司财报，飞读小说 App，QQ 浏览器 App，QQ 客户端，昆仑中文网，中信证券研
44、究部 预计预计 2025 年年阅文集团阅文集团免费阅读收入免费阅读收入有望有望达达 15.3 亿元。亿元。从行业整体活跃用户数量看，免费阅读日活用户增速有所放缓，2021 年同比增长 27%，我们认为免费阅读作为在线阅读主要驱动力，预计未来五年仍将保持 10%-20%的用户增长水平。根据我们的调研，阅文旗下免费阅读平台以用户增长为主要目标，为保证用户体验，每 5-10 页插入一次广告 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 展示，相比部分免费阅读平台 3-5 页的频率更为保守，我们预期未来广告频率可能逐步提升。我们
45、测算 2021 年阅文免费阅读收入约 5 亿元，预计 2025 年免费阅读收入有望达到15.3 亿元。 表 3：阅文免费阅读收入测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 月活跃用户数（百万） 3 10 65 78 92 106 116 YoY 20.0% 18.0% 15.0% 10.0% 日活跃用户数（百万） 1 2 13 16 18 21 23 YoY 20.0% 18.0% 15.0% 10.0% 日活/月活 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 日使用时长（分钟） 45 45 45 45 45 45
46、 45 单页观看时长（分钟） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 广告频率（每 N 页一个广告） 8 8 8 8 7 6 5 eCPM（元/千次） 10 10 10 10 10 10 10 免费阅读收入（百万元）免费阅读收入（百万元） 21 82 534 641 864 1,159 1,530 YoY 300.0% 550.0% 20.0% 34.9% 34.2% 32.0% 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 4：2021 年免费阅读收入（百万元）测算敏感性分析 广告频率广告频率（页）（页） eCPM（元）（元） 11 10 9 8 7 6 5 8.5 330 3
47、63 403 454 519 605 726 9.0 349 384 427 480 549 641 769 9.5 369 406 451 507 580 676 811 10.0 388 427 475 534 610 712 854 10.5 408 448 498 561 641 747 897 11.0 427 470 522 587 671 783 940 11.5 446 491 546 614 702 819 982 资料来源：中信证券研究部测算 米读并入阅文免费体系，阅文米读并入阅文免费体系，阅文集团集团有望后发先至。有望后发先至。2022 年 3 月 30 日，趣头条旗下免
48、费阅读 App 米读小说宣布旗下作者的签约作品将陆续转签至阅文集团， 后续也将由阅文进行运营维护。米读小说成立于 2018 年，是行业中较早一批试水免费阅读模式的应用。但免费阅读应用通常需要进行长期买量引流，较难形成循环生态。我们预计米读的并入一方面可以为阅文集团带来部分新增流量，另一方面或表明仅靠外部版权采买较难长期维系平台流量。我们依然看好阅文集团在 20 余年发展历程中的海量内容积累以及自身不断迭代的灵活商业模式。我们认为，阅文集团在在线阅读行业的龙头地位依旧稳固。 视频平台降本增效会否波及阅文视频平台降本增效会否波及阅文？ 长视频行业是否已经触底？长视频行业是否已经触底？内外交困至暗时
49、刻或已过去内外交困至暗时刻或已过去 近三年来，随着短视频娱乐方式的迅速崛起，长视频赛道流量整体受到较强的冲击。近三年来，随着短视频娱乐方式的迅速崛起，长视频赛道流量整体受到较强的冲击。根据极光大数据，2018Q4/19Q4/20Q4/21Q4，短视频应用占移动互联网使用时长比重为11.7%/17.8%/27.3%/32.3%， 而同期长视频应用分别占 12.0%/11.7%/8.0%/6.4%。 三年内，短视频迅速崛起，超过长视频，成为移动互联网中时长消耗最大的应用类别。从整体 MAU水平来看，根据 QuestMobile 数据，20202021 年短视频 App 月活增速放缓，但是月人均使用
50、时长仍显著提升；而长视频 App 月活、人均使用时长均有小幅下滑。 阅文集团（阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：中国移动互联网 App 细分类型用户每日使用时长分布 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 图 21：短视频行业月均用户指标趋势 图 22：长视频行业月均用户指标趋势 资料来源：QuestMobile 资料来源：QuestMobile 具体到细分应用用户增长来看，随着疫情引发的流量红利退坡，2020 年以来，短视频行业 App 用户增长势头放缓；而头部长视频应用由于内容制作供给端受到疫情冲击，叠加内
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工作日 8:30 - 17:30
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