1、证券研究报告公司深度研究医药商业 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海医药（601607） 医药商业医药商业和和工业工业持续持续增长，重点布局创新药增长，重点布局创新药+中药中药+疫苗三大疫苗三大领域领域 2022 年年 04 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 19.39 一年最低/最高价 17.90/26.40 市净率(倍) 1.12 流通 A 股市值(百万元) 37,301.05 总市值(百万元) 71,
2、655.89 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 17.37 资产负债率(%,LF) 63.86 总股本(百万股) 3,695.51 流通 A 股(百万股) 1,923.73 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 215,824 242,731 273,752 305,850 同比 12% 12% 13% 12% 归属母公司净利润（百万元） 5,093 5,980 6,983 8,194 同比 13% 17% 17% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.38 1.62 1.89 2.
3、22 P/E（现价&最新股本摊薄） 14.07 11.98 10.26 8.74 Table_Summary 投资要点投资要点 工业工业加大研发投入， 凸显创新属性。加大研发投入， 凸显创新属性。 2021 年， 医药工业实现收入 250.98 亿元， 同比增长 5.71%， 毛利率 58.7%， 其中 60 个重点品种销售收入 147.24 亿元，同比上升 9.31%，平均毛利率 71.38%。2021 年，研发总投入达到 25.03 亿元，同比增长 26.94%。公司坚持自主研发和 BD 双轮驱动，已有安柯瑞（重组人 5 型腺病毒） 、凯力康（尤瑞克林） 、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款
4、 1 类新药上市，在研创新药 39 项，改良型新药 8 项，其中 6 项创新药管线处于关键性研究或临床 III 期阶段。公司以上药睿尔为平台，目前共有 16 个在研罕见病项目。 中药中药加速大品种开发加速大品种开发，引进云南白药战投引进云南白药战投。 上海医药旗下拥有 7 家核心中药子公司、9 个广受认可的核心品牌、3 项国家保密配方及 860 种中药产品，重点品种包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。2021 年引入云南白药战投后，将云南白药品牌经验与公司丰富管线和强研发能力深度结合，合作二次开发新老品种，目标制造 6 个以
5、上 8 亿元大品种，预计带来20-30 亿元增量收入。截至 2022 年 3 月 31 日，公司首个权激励计划完成行权股份占总量的 4.65%，进一步推进体制机制改革，激发活力。 商业龙头尚有提升空间，商业龙头尚有提升空间，新冠加持提供业绩弹性新冠加持提供业绩弹性。2021 年，上海医药商业业务贡献收入 1906.2 亿元。 药品批发企业收入前 10 位占比 55.2， 上海医药占比 8.45%，位于全国第二位，尚有提升空间。2021 年，公司进口疫苗代理实现销售收入 43 亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，借助已有技术平台和分销优势，与康希诺战略性
6、合作， 切入创新疫苗生产领域。 公司有望达成新冠药物合作， 带来较大业绩增量。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94 亿元， 增速分别为 17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 12/10/9 倍。基于 1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作开发大品种，加速放量；3）I001、X842等创新药上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：集采风险，研发进度不及预期，商誉减值风险，战略转型不及
7、预期风险，新冠业务存在不确定性 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2021/4/192021/8/172021/12/152022/4/14上海医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 26 内容目录内容目录 1. 公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型 . 4 2. 医药工业：工业体系全面，加快创新转型医药工业：工业体系全面，加快创新转型 . 7 2.1. 收入稳定增长，聚焦重点品种. 7 2.2. 创新第一梯队，布局高端制剂. 9
8、 2.2.1. X842：新一代抑酸剂 . 11 2.2.2. BCD100：PD-1 单抗 . 12 2.2.3. I001：小分子肾素抑制剂 . 13 2.3. 中药传承创新，培育重磅品种. 13 2.4. 罕见病品类全，独立平台运作. 14 3. 医药商业：头部地位巩固，仍存提升空间医药商业：头部地位巩固，仍存提升空间 . 16 3.1. 医药流通行业集中度提升，头部企业进一步受益. 16 3.2. 创造协同效应，加快转型成为创新型医药供应链服务企业. 17 3.3. 延伸疫苗产业链，战略布局疫苗板块. 18 3.4. 推进器械大健康等非药业务成为企业增长新引擎. 19 4. 医药零售：
9、创新发展，医药零售医药零售：创新发展，医药零售+保险保险+互联网互联网 . 19 5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 20 5.1. 关键假设和收入拆分. 20 5.2. 盈利预测与估值. 22 6. 风险提示风险提示 . 23 zW9UmUmXlYlXiUpYnVbRaObRsQrRoMoMfQmMsOjMoMoO8OpPvMxNmNoRwMnRpR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 26 图表目录图表目录 图 1： 公司历史沿革. 4 图 2： 公司股权结构及各子公司情况（截至 2021 年年报
10、）. 5 图 3： 公司 2017-2021 年总营收情况（百万元） . 5 图 4： 公司 2017-2021 年归母净利润情况（百万元） . 5 图 5： 公司 2017-2021 年逐季收入和增速情况 . 6 图 6： 公司 2017-2021 年各业务收入占比情况（%） . 6 图 7： 公司 2017-2021 年各业务毛利占比情况（%） . 6 图 8： 公司 2017-2021 年毛利率和净利率情况 . 7 图 9： 公司 2017-2021 年期间费用率情况 . 7 图 10： 上海医药工业板块概况. 8 图 11： 公司 2015-2021 年医药工业收入情况 . 8 图 1
11、2： 公司 2015-2021 年医药工业毛利率情况 . 8 图 13： 公司 2021 年各疾病领域收入情况（万元）. 9 图 14： 公司 2015-2021 年研发投入情况 . 10 图 15： 公司 2015-2021 年研发人员数量 . 10 图 16： 伏诺拉生全球销售额. 12 图 17： 公司 7 个中药核心企业. 14 图 18： 公司 9 个中药核心品牌. 14 图 19： 中药研发平台情况. 14 图 20： 特色中药二次开发情况. 14 图 21： 2016-2020 年国内医药批发企业数量变化趋势 . 17 图 22： 2016-2020 年国内药品批发百强企业营收
12、. 17 图 23： 2020 年中国医药批发市场代表企业市场份额. 17 图 24： 2016-2020 年上海医药分销业务收入及占比 . 17 图 25： 医药商业板块从传统分销业务全面向创新型医药供应链服务企业转型. 18 图 26： 全国领先的疫苗供应链服务平台. 19 图 27： 2020 年全国百强药房营收（亿元）. 20 图 28： 公司零售业务收入和毛利率情况. 20 表 1： 公司 2021 年重磅产品销售情况. 9 表 2： 公司研发管线情况（期及以上） . 10 表 3： 战略布局化学高端制剂. 11 表 4： PCAB 药物和 PPI 药物比较分析 . 11 表 5：
13、BCD-100 研发进展 . 12 表 6： 国内 PD-1/PD-L1 产品获批情况 . 13 表 7： 公司罕见病药物情况. 15 表 8： 罕见病研发项目. 15 表 9： 公司云健康（益药）平台提供 6 大服务模块. 20 表 10： 公司收入拆分及预测. 21 表 11： 可比公司估值对比（截至 2022 年 4 月 18 日） . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 26 1. 公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型公司概况：医药工商业航母，加速创新化转型 上海医药前身为上海四药，于 1994
14、 年 A 股挂牌上市，是一家拥有数十年历史的医药工商业一体化平台，旗下拥有创新药、仿制药、重要、商业、零售等多个核心业务部门。2011 年 H 股挂牌上市后公司收购康德乐中国 100%股权，成为全国医药商业第二大企业，并在 2020 年获评世界 500 强与全球制药企业 50 强，居全国医药企业第二。 图图1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 公司公司股权清晰且结构合理。股权清晰且结构合理。截至公司 2021 年年报，上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人， 通过上实集团和上海上实直接和间接持有公司 1,084,339,237的股份。医药医药工商
15、工商业航母，业航母，全产业链布局全产业链布局。公司是医药工商业平台化企业，业务实现医药研发、生产、分销、零售等全产业布局。医药工业板块医药工业板块位于全国第一梯队，主要控股16 家子公司，涵盖上海信谊、上海中西、第一生化、上药常药等多个优质品牌，业务涉及仿制药、创新药、中药等多个种类，产品覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染和抗肿瘤等领域；常年生产 700 余个药品品种，20 多种剂型，2021 年过亿元产品40 个。其中创新药已有 6 个项目进入关键临床期，核心管线 I001 进入临床 III 期，P-CAB 靶点新型抑酸剂 X842 有望 2022 年申报；中药板块目前已拥有麝香保心
16、丸、八宝丹、 六神丸三款核心产品和其余 10 款收入过亿元的大品种， 商标上拥有神象、 雷氏、龙虎、青春宝、胡庆余堂等耳熟能详的核心大品牌。在公司完成和云南白药的战略合作后，依托公司近 800 个中药批文的丰厚基础和白药丰富的营销经验，有望保持高增速，是公司最重要的增量业务板块之一。医药商业业务医药商业业务规模排全国第二，拥有控股子公司 19 家，核心子公司为上药控股、上药科园和上海华氏大药房。参股联营参股联营企业方面，企业方面，公司参股设立了上海罗氏、和黄药业和施贵宝制药三家知名大药企。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度
17、研究 5 / 26 图图2：公司股权结构及各子公司情况（截至公司股权结构及各子公司情况（截至 2021 年年报）年年报） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司业绩公司业绩从疫情中恢复，从疫情中恢复， 总体保持平稳增长。总体保持平稳增长。 受到 2020 年新冠疫情影响， 公司 2020上半年业务受到较大影响，从 2020 年 Q3 开始公司业绩保持快速恢复，2021 年基本恢复疫情前增速。 公司 2021 全年收入为 2158.2 亿元， 同比增长 12.5%， 归母净利润为 50.93亿元， 同比增长 13.3%。 剔除疫情影响， 公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润 CAG
18、R分别为 13.33%和 9.67%，业绩保持稳定增长。 图图3：公司公司 2017-2021 年总营收情况（百万年总营收情况（百万元元） 图图4：公司公司 2017-2021 年归母净利润情况（百万年归母净利润情况（百万元元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 21.6%17.3%2.9%12.5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000200202021营业总收入同比增速10.2%5.2%10.2%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0
19、005,0006,000200202021归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 26 图图5：公司公司 2017-2021 年逐季收入和增速情况年逐季收入和增速情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 商业板块贡献收入， 工业板块贡献利润。商业板块贡献收入， 工业板块贡献利润。 公司医药商业板块贡献公司大半收入， 2021年分销业务贡献收入 1906.2 亿元，占总收入的 88.3%，是主要收入来源。工业板块毛利率较高，在贡献 11.6%收入的情况下，贡献了 51.7%的毛
20、利，是公司未来利润的重要增长点。 图图6：公司公司 2017-2021 年各业务收入占比情况（年各业务收入占比情况（%） 图图7：公司公司 2017-2021 年各业务毛利占比情况（年各业务毛利占比情况（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 盈利能力短期受损， 预计快速恢复。盈利能力短期受损， 预计快速恢复。 公司 2021 年实现毛利率 13.23%， 对比 2020 年有所下降， 主要因为 2021 年大宗原材料价格明显上涨， 对公司盈利能力造成一定影响。分业务看，工业板块毛利率不断提升，2021 年短期受到上游涨价影响，预计将在 2022年快速恢复
21、；商业业务受到油费上涨等因素影响，预计 2021 年毛利会处于低位。净利率上看，随着公司产品结构的改善和精细化管理改革的推进，净利率保持不断提升的趋势。 期间费用率稳定， 研发大力投入。期间费用率稳定， 研发大力投入。 公司重视研发投入， 2021 年研发费用 19.87 亿元，同比增长 19.96%，占工业收入比重为 7.92%。随着研发投入的不断扩大，公司持续向创-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 201
22、8Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4营业总收入（百万）收入yoy(%)88.8%87.7%87.0%87.4%88.3%11.5%12.2%12.6%12.4%11.6%-20%0%20%40%60%80%100%200202021内部抵销医药工业零售业务分销业务43.5%43.3%42.6%43.8%43.5%49.4%50.8%51.3%51.1%51.7%-20%0%20%40%60%80%100%201720182
23、01920202021内部抵销医药工业零售业务分销业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 26 新研发驱动型公司转型。随着公司业务结构的升级优化，公司在创收的同时人员结构保持稳定，销售费用率和管理费用率保持缓慢下降；且公司现金流充足，财务费用率保持在 1%以下。 图图8：公司公司 2017-2021 年年毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况 图图9：公司公司 2017-2021 年年期间期间费用率情况费用率情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 医药工业：工业体系全面
24、，加快创新转型医药工业：工业体系全面，加快创新转型 2.1. 收入稳定增长，聚焦重点品种收入稳定增长，聚焦重点品种 全球全球 TOP50 制药企业，制药企业， 具备具备研、 产、 销一体化的工业体系。研、 产、 销一体化的工业体系。 公司具有优势的研发、临床研究、 中试、 产业化及营销的工业体系， 持续为患者提供超过 700 个品种， 其中 40个过亿元品种，40 个品种通过一致性评价，47 项在研新药管线，16 项罕见病在研。上海医药在 Pharm Exec （美国 制药经理人 杂志） 发布的 2021 年全球制药企业 TOP50 位列第 42 位， 在中国医药工业信息中心发布的中国医药工业
25、企业百强中位列第 8 位，荣获 2021 年中国医药研发产品线最佳工业企业称号。 12.78%14.18%14.37%14.30%13.23%3.10%2.80%2.59%2.92%2.91%53%54%55%56%57%58%59%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021总体毛利率(%)销售净利率(%)商业毛利率(%)工业毛利率(次坐标，%)5.66%6.95%6.89%6.70%6.17%3.15%2.56%2.49%2.47%2.38%5.45%5.74%6.98%7.92%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019
26、20202021销售费用率管理费用率研发费用率（占工业收入）财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 26 图图10：上海医药工业板块概况上海医药工业板块概况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 工业板块收入、毛利率持续增长。工业板块收入、毛利率持续增长。2021 年，医药工业实现收入 250.98 亿元，同比增长 5.71%，毛利率 58.7%（其中 60 个重点品种销售收入 147.24 亿元，同比上升 9.31%，平均毛利率 71.38%） 。坚持创新为核心驱动力，聚焦重点产品，逐步由普通仿制药企迈向
27、以科技创新为驱动的研发型医药企业转型。 2020 年全年， 公司医药工业销售收入 237.43 亿元，较上年同期增长 1.08%，毛利率 59.1%。其中 60 个重点品种销售收入 133.18 亿元，平均毛利率 70.51%。 图图11：公司公司 2015-2021 年医药工业收入情况年医药工业收入情况 图图12：公司公司 2015-2021 年医药工业毛利率情况年医药工业毛利率情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 聚焦聚焦重点领域、重点领域、大品种，过亿大品种，过亿元元产品数量逐渐增加。产品数量逐渐增加。公司围绕大产品的聚焦战略，以“一品一策”为抓手
28、，实现全年工业销售收入过亿元产品数量 40 个，覆盖抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域。经测算，2021 年注射用硫酸多粘菌素 B、硫酸羟氯喹片、注射用乌司他丁、瓜蒌皮注射液和多糖铁复合物胶囊的销售额分别为 15.3、13.4、10.3、9.7 和 7.8 亿元。 围绕大产品聚焦战略，以“一品一策”为抓手，产品覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域工业板块全球制药TOP502021年工业销售收入品种年销售规模过亿在产产品种类在研创新和改良新药品种通过一致性评价在研罕见病药物251亿40个40个700个39+8个16项0%5%
29、10%15%20%25%30%35%0500300200021工业收入（亿元）yoy（%）46%48%50%52%54%56%58%60%200021工业毛利率工业毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 26 图图13：公司公司 2021 年各疾病领域收入情况（万元）年各疾病领域收入情况（万元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 表表1：公司公司 2021 年重磅产品销售情况年重磅产品销售情况 产品
30、产品 规格规格 销量销量 价格价格 医疗机构的合计实医疗机构的合计实际采购量际采购量 销售测算销售测算（万元）（万元） 注射用硫酸多粘菌素 B 50 万 U/支 61 万支 2120-3100 元（50 万单位） 54.0 万瓶 152,500 硫酸羟氯喹片 100mg*14/盒 4949 万盒 23-33 元（0.1g*14 片） 47,741 万片 133,623 注射用乌司他丁 10 万 U/瓶 952 万瓶 93-117 元（10 万单位） 60-69 元(5 万单 位) 10 万单位：1,009万瓶 5 万单位：32 万瓶 102,961 瓜蒌皮注射液 4ml/支 666 万支 10
31、6-198 元（4ml） 534 万支 96,570 多糖铁复合物胶囊 150mg*10 粒 23660 万粒 27-37 元（150mg*10 粒） 14,174 万粒 78,078 数据来源：公司年报，东吴证券研究所（注：内部根据年报披露的价格和销量测算） 2.2. 创新第一创新第一梯队梯队，布局高端制剂，布局高端制剂 公司公司研发投入不断加大，进入行业第一梯队。研发投入不断加大，进入行业第一梯队。2021 年，公司进一步加码研发，研发总投入达到 25.03 亿元，同比增长 26.94%，占工业销售收入的 9.97%。其中研发费用 19.87 亿元， 同比增长 19.96%， 占工业销售收
32、入的 7.92%。 公司根据既定的创新转型战略， 研发投入从 2016 年的 6.70 亿元到 2021 年的 25.03 亿元， 6 年内增长超 3 倍，坚定地朝着以科技创新为驱动的研发型医药企业迈进。 心血管系统, 520,242消化和代谢, 217,556抗感染, 252,576中枢神经系统, 164,678肿瘤和免疫调节, 148,245骨骼肌肉系统, 102,708呼吸系统, 150,951其他, 952,892心血管系统消化和代谢抗感染中枢神经系统肿瘤和免疫调节骨骼肌肉系统呼吸系统其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所
33、公司深度研究 10 / 26 图图14：公司公司 2015-2021 年研发投入情况年研发投入情况 图图15：公司公司 2015-2021 年研发人员数量年研发人员数量 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 创新药布局：创新药布局：3 个个 1 类新药上市，类新药上市，6 项关键临床，项关键临床，47 项管线。项管线。公司坚持自主研发和 BD 双轮驱动，持续构建创新药物和改良创新药产品群，研发投入总量位居国内医药企业第一梯队。截至 2021 年，公司已有安柯瑞（重组人 5 型腺病毒） 、凯力康（尤瑞克林） 、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款 1 类新药上市，临
34、床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有 47 项， 其中创新药 39 项， 改良型新药 8 项。 在创新药管线中，已有 6 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。 表表2：公司研发管线情况（期及以上）公司研发管线情况（期及以上） 治疗领域治疗领域 药品药品 适应症适应症 国内研发进展国内研发进展 国外研发进展国外研发进展 心血管 I001 原发性轻、中度高血压 临床 III 期 / 消化代谢 X842 反流性食管炎 临床 III 期 / 肿瘤 BCD-100 宫颈癌 临床 III 期 / 肿瘤 BCD-100 非小细胞肺癌 临床 III 期 / 精神神经 SRD4610 肌萎缩侧索硬
35、化症 临床 II 期（关键性研究） / 感染 I008-A 艾滋慢性异常免疫激活 临床 II 期（关键性研究） / 自身免疫 I008 类风湿性关节炎 临床 II 期 / 消化代谢 I001-A 糖尿病肾病 临床 II 期 / 自身免疫 I001-B 炎症性肠炎 pre-IND 美国，临床 II 期 肿瘤 I036 尤文氏肉瘤 临床 IIa 期*（合作开发） 美国，临床 II 期 肿瘤 B003 乳腺癌 临床 II 期 / 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 战略布局高端制剂，加速开展一致性评价。战略布局高端制剂，加速开展一致性评价。高端制剂方面，高端制剂方面，以上海医药技术创新中心为核心平台
36、， 以技术平台建设带动制剂创新， 侧重于开发高端制剂仿制药， 立足难仿、抢仿、复杂剂型等改良型新药，8 个项改良新药项目进入临床。仿制药方面，仿制药方面，公司 2021 年共计 22 个品种 （29 个品规） 通过了仿制药一致性评价， 过评产品累计增加到 40 个品种（56 个品规） ，位居行业前列。其中，注射剂一致性评 价工作实现“零”突破，共 4 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200021研发投入（万元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%
37、14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200021技术人员（人）yoy（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 26 个品种（注射用头孢曲松钠、注射用兰索拉唑、盐酸利多卡因注射液和盐酸多巴胺注射液）获批通过。 表表3：战略布局化学高端制剂战略布局化学高端制剂 高端制剂高端制剂 技术和领域技术和领域 吸入制剂 技术：鼻喷、气雾、雾化吸入、粉雾等 领域：麻醉、激素、抗感染、心血管、呼吸道、精神类 缓控释制剂 技术：骨架片、双
38、层片、三层片、渗透泵、微丸 领域：心血管、疼痛、精 神神经、内分泌等 口溶膜/透皮吸收制剂 技术：骨架片、双层片、三层片、渗透泵、微丸 领域：心血管、疼痛、精神神经、内分泌等 复杂注射剂 技术：脂质体、微乳、微球、纳米粒等 领域：低毒抗癌、抗感染、长效疼痛、心血管、内分泌类 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 2.2.1. X842：新一代：新一代抑抑酸剂酸剂 X842 是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，通过竞争性阻断 H-K-ATP 酶中的钾离子活性， 抑制胃酸分泌。 目前， X842 处于临床期研究阶段 （SND-X842-301） ，拟用于治疗反流性食管炎。2021
39、 年 10 月，公司与贵州生诺达成合作，取得 X842的原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权。 胃食管反流（GERD）是一种临床常见病，烧心和反流是其典型症状。国内消化系统疾病发病率达到 11.2%，GERD 总体患病率为 3.1%，发病率有升高趋势。常规质子泵抑制剂（PPI）是胃食管反流病常用治疗药物，P-CAB 药物相较于 PPI 药物，具有起效快（首剂全效） 、抑酸持久（夜间酸抑制良好） 、方便服用（无需餐前服用）等优点，与PPI 共同成为 GRED 首选药物。 表表4：PCAB 药物和药物和 PPI 药物药物比较分析比较分析 药物性质药物性质 P-CAB 药物药
40、物 PPI 药物药物 药物结构 吡咯类衍生物 均具有苯丙咪唑环结构 作用机制 可逆地与 H+,K+-ATP 酶(质子泵)结合，抑制静息与激活两种状态，抑制胃酸分泌 次磺酰胺与质子泵结合，结合过程不可逆，减少胃酸分泌 稳定性 酸环境稳定，不需要制成肠溶剂型 酸环境不稳定，需要制成肠溶剂型 起效速度 不需要活化，可直接与质子泵结合 需要转化成活性形式，才能和质子泵结合 起效方式 对静息态和活性态的质子泵均有抑制作用 仅对活性态的质子泵均有抑制作用 数据来源：中国消化杂志，东吴证券研究所 国内已上市的 PPI 药物包括奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、艾司奥美拉唑、艾普拉唑等，IMS 数据显示
41、，2020 年传统 PPI 销量达到 202.9 亿元。国内，已上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 26 市和在研的 P-CAB 药物，包括伏诺拉生、替戈拉生、柯诺拉赞、非苏拉赞等。伏诺拉生为日本武田制药开发的 P-CAB 药物，2020 年全球销售额达 848 亿日元（约 7.94 亿美元） ，同比增长 16.7%。P-CAB 药物有望打破抑酸市场 PPI 一家独大的局面，X842 亦有望成为抑酸领域的重磅新药。 图图16：伏诺拉生全球销售额伏诺拉生全球销售额 数据来源：武田制药年报，东吴证券研究所 2.
42、2.2. BCD100：PD-1 单抗单抗 BCD-100（Prolgolimab 注射液）为 PD1 单抗，肿瘤细胞高表达的 PD-L1 和免疫细胞表面的 PD-1 结合后抑制机体的免疫应答， 促进了肿瘤的进展和转移。 通过阻断 PD-1/PD-L1 通路，可恢复机体的抗肿瘤免疫，达到肿瘤免疫治疗的效果。目前，BCD-100的宫颈癌和非小细胞肺癌适应症处于临床三期阶段（BCD-100-5/FERMATA；BCD-100-3/DOMAJOR） 。 表表5：BCD-100 研发进展研发进展 产品 适应症 方案 研发进展 试验代号 BCD-100 宫颈癌 1L +含铂化疗 期 BCD-100-5/
43、FERMATA BCD-100 非小细胞肺癌 1L +培美曲塞+顺铂/卡铂 期 BCD-100-3/DOMAJOR 数据来源：CDE，东吴证券研究所 国内目前已获批的 PD-(L)1 单抗一共有 13 款， 其中国产 PD-(L)1 单抗一共有 9 款，包括卡瑞利珠单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗、替雷利珠单抗、派安普利单抗等。根据公司披露，2021 年，信迪利单抗国内销售约 31 亿元，默沙东的帕博利珠单抗全球销售额达到 171.86 亿美元。BCD-100 有望加速上市，在肿瘤领域抢占一部分市场。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700
44、800900201820192020伏诺拉生全球销售额（亿日元）yoy（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 26 表表6：国内国内 PD-1/PD-L1 产品获批情况产品获批情况 序号 公司 产品 靶点 1 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 PD-1 2 信达生物 信迪利单抗 PD-1 3 君实生物 特瑞普利单抗 PD-1 4 百济神州 替雷利珠单抗 PD-1 5 康方生物 派安普利单抗 PD-1 6 誉衡生物 赛帕利单抗 PD-1 7 复宏汉霖 斯鲁利单抗 PD-1 8 百时美施贵宝 纳武利尤单抗 PD-1 9
45、默沙东 帕博利珠单抗 PD-1 10 阿斯利康 度伐利尤单抗 PD-L1 11 罗氏制药 阿替利珠单抗 PD-L1 12 康宁杰瑞 恩沃利单抗 PD-L1（皮下） 13 基石药业 舒格利单抗 PD-L1 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.2.3. I001：小分子肾素抑制剂小分子肾素抑制剂 I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂， 属于化学药品 1 类。I001 片作为新作用机制的降压药物， 2021 年 6 月 10 日 III 期首例患者入组后， 已经顺利完成 III 期第一阶段临床试验和数据清理，有望为广大的轻、中度患者提供一种有效的治疗途径和更丰富的治疗手段。 公司深入的
46、药理学和转化医学研究发现， 肾素在炎症性肠病 （UC）病灶处高表达， 进而激活补体系统、 加剧炎症， 并在临床前体内外实验中证实了 I001 对 UC 的药效显著。2020 年 12 月 30 日，I001 新适应症 UC， 获得 FDA 的 II 期临床试验资格，并在国内同步申请了针对该适应症的临床试验。 2.3. 中药传承创新，培育重磅品种中药传承创新，培育重磅品种 引进云南白药战投，引进云南白药战投，9 个核心品牌，个核心品牌，7 个中药企业。个中药企业。上海医药旗下拥有 7 家核心中药子公司、 9 个广受认可的核心品牌、 3 项国家保密配方及 860 种中药产品， 重点品种包括麝香保心
47、丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。上海医药于 2021 年启动百亿元级定增项目，并拟引进云南白药为战略投资者。公司将与云南白药在中药大健康领域充分挖掘双方在资源、品牌建设及渠道等方面的优势，开展业务协同，共同打造中药及大健康业务平台。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 26 图图17：公司公司 7 个中药核心企业个中药核心企业 图图18：公司公司 9 个中药核心品牌个中药核心品牌 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所
48、 加强中药研发，培育重磅品种。加强中药研发，培育重磅品种。在中药板块，以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，重点开展中药大品种二次开发，并推进院内制剂开发、经典名方开发。以上海中药研究所为核心，与国内院士、专家团队和科研机构合作，围绕中药重点产品，用现代药物研究的方法进行研究， 使其成为药物物质清楚、 作用机理明确、 临床安全有效、质量稳定可控， 具有自主知识产权的重磅中药， 如八宝丹、 胃复春、 养心氏、 银杏酮酯、荆银颗粒等。 图图19：中药研发平台情况中药研发平台情况 图图20：特色中药二次开发情况特色中药二次开发情况 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴
49、证券研究所 2.4. 罕见病品类全，独立平台运作罕见病品类全，独立平台运作 罕见病药品批文最多，渠道优势明显。罕见病药品批文最多，渠道优势明显。在罕见病药板块，成立罕见病药事业部（上海上药睿尔药品有限公司） ，为罕见病患者提供更多具有临床价值的药品。上药睿尔集中了已上市产品，是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一。另外，公司的商业板块通过中央药房+全国分布式服务的管理模式，与罗氏、 辉瑞、 赛诺菲、 梯瓦等知名药企成功开展多项罕见病药物推广，公司已成为新特罕药进入中国的首选渠道。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15
50、 / 26 表表7：公司罕见病药物情况公司罕见病药物情况 序号序号 产品产品 适应症适应症 1 溴吡斯的明片 全身型重症肌无力 2 格列本脲片 新生儿糖尿病 3 氨甲环酸片 遗传性血管性水肿 4 盐酸金刚烷胺片 帕金森病（青年型、早发型） 5 氨甲环酸注射液 遗传性血管性水肿 6 左旋多巴片 高苯丙氨酸血症、多系统萎缩、帕金森病（青年型、早发型） 、原发性遗传性肌张力不全、脊髓小脑性共济失调、四氢生物喋呤缺乏症 7 多巴丝肼胶囊 亨廷顿病 8 醋酸泼尼松龙片 全身型重症肌无力、进行性肌营养不良 9 醋酸氢化可的松片 21-羟化酶缺乏症、 先天性肾上腺发育不良、 多系统萎缩、 普拉德-威利综合征
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