1、金融业金融业/保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 友邦保险友邦保险（01299.HK） 2022 年 04 月 24 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2022/4/22 当前股价(港元) 78.250 一年最高最低(港元) 104.80/70.150 总市值(亿港元) 9,453.02 流通市值(亿港元) 9,453.02 总股本(亿股) 120.81 流通港股(亿股) 120.81 近 3 个月换手率(%) 12.86 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 专注高潜亚太地区， “最优”策略助力持续成功专注高潜亚太地区， “最优”策略助力持续成功
2、 友邦保险友邦保险首次覆盖报告首次覆盖报告 高超（分析师）高超（分析师） 吕晨雨（联系人）吕晨雨（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790120100011 专注亚太的百年险企，最优代理人策略与潜力地区助力持续成功专注亚太的百年险企，最优代理人策略与潜力地区助力持续成功 友邦保险自 1919 年于中国上海起源， 专注亚太地区人身险业务， 已于 18 个国家、地区开展业务， “最优代理人”及与本地头部银行的代理及伙伴分销业务策略均持续成功， 并有望继续扩大领先优势。 友邦保险不断打造适合其中高端客群品牌印象，进一步提升品牌影响力。业务方面，我们预计随着疫情好转及通关
3、恢复，中国香港业务将快速修复；预计友邦中国仍将落子布局中国内地 10 个省或自治区，在“最优代理人”策略持续领先下进一步扩大业务范围，创造业务增量；东南亚区域有望随着疫情好转及经济发展为友邦保险带来业务新增量。 我们预计公司 2022 年-2024 年 NBV 分别为 278/293/309 亿港元，分别同比+6.2%、+5.4%、+5.6%；EV 分别为 6294/6955/7685 亿港元，分别同比+10.5%、+10.5%、+10.5%；归母净利润分别为 771/806/844 亿港元，分别同比+33.6%、+4.5%、+4.7%，EPS分别为 6.4、 6.7、 7.0 港元。 当前股
4、价对应 2022 年-2024 年 P/EV 为 1.5/1.4/1.2 倍；对应 P/E 为 12.3/11.7/11.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 品牌服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价品牌服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价 友邦保险针对不同市场采用不同的渠道进行业务推广， 发达及发展中主要采取代理人， 而在新兴市场更加依赖伙伴分销即银行与第三方机构进行销售。 代理人推广模式以其独树一帜的“最优代理人”为标志，通过招募过往收入较高、学历水平较高、社会地位较高的代理人实现切入中高端客户市场，并锁定中高端圈层，而后通过“以高增高”的增员模式实现中高端客户市场的扩大。 香港为锚，
5、内地为旗，东南亚市场透露新潜力香港为锚，内地为旗，东南亚市场透露新潜力 友邦保险新业务价值及保费贡献最大的两个区域为中国香港及中国内地， 新业务价值占比超 50%。2021 年有效保单的业务价值中国香港及内地分别占比 45.4%及 21.5%，总计占比超 60%。友邦香港为友邦保险业务发展核心起点，近年受疫情有所影响， 但业务仍为集团价值贡献重心； 友邦中国 2020 年 6 月正式实现 “分转子” ，独特的高端战略已在国内走出一条被验证成功的道路，中国内地扩张将为友邦中国的发展增添额外助力；泰国、新加坡及马来西亚等东南亚国家，受代理人数量、产能提升带动，叠加数字化营销、增员平台及功能上线影响
6、，NBV实现高增，市场地位及策略优势或带来区域增长新动能。 风险提示：风险提示： 全球新冠疫情超预期恶化； 中国内地分公司筹建进展慢于预期；“最优代理人”策略优势逐渐消失。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标（十亿港元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 保费及收费收入 278 288 328 349 373 YoY(%) 2.9 3.8 13.6 6.6 6.6 内含价值 509 569 629 696 768 YoY(%) 5.3 11.9 10.6 10.5 10.5 新业务价值 21 26 28 29 31 YoY(%) -33.4 21.7 6.2
7、5.4 5.6 归母净利润 45 58 77.1 80.6 84.4 YOY（%） -13.1 28.5 33.6 4.5 4.7 P/E（倍） 21.1 16.4 12.3 11.7 11.2 P/EV（倍) 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%-082021-12友邦保险恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目目 录录 1、
8、 致力于成为全球领先人寿保险供应商的百年老店 . 4 1.1、 源于上海、专注亚太的百年寿险公司 . 4 1.2、 管理团队经验丰富，经营风格以长期为导向 . 6 1.3、 高端化经营策略卓有成效 . 8 2、 品质服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价 . 11 2.1、 专注亚太，区域性龙头寿险企业 . 11 2.2、 渠道策略锁定中高端客户，优质服务加深高端品牌印象 . 13 2.3、 中国香港为锚，内地为旗，东南亚市场透露新潜力 . 19 3、 净投资收益率不占优势，但利差贡献占比低不畏投资波动 . 23 4、 盈利预测与投资建议 . 25 4.1、 关键假设及盈利预测 . 25 4.
9、2、 估值分析 . 27 4.3、 投资建议 . 29 5、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 友邦保险架构重组后成为独立实体 . 5 图 2： 友邦保险业务经营以集团、区域、国家首席执行官三层架构负责经营管理 . 6 图 3： 集团建设统一的共享服务中心支援各地区一线业务发展 . 6 图 4： 友邦保险年度股息占比营运利润稳步提升，凸显回报股东的经营导向 . 8 图 5： 友邦保险通过“最优代理人”、“次世代伙伴分销”渠道策略切入高端市场 . 9 图 6： 友邦保险在 9 个市场中与当地前三的银行合作开展业务 . 9 图 7： 中国内地新业务价值占比
10、逐年提升 . 10 图 8： 中国内地年化新保费占比逐年提升 . 10 图 9： 中国内地市场新业务利润率明显高于其他市场 . 10 图 10： 2019A 友邦保险在亚太主要市场保费占比较高 . 11 图 11： 2010A 至 2019A 友邦保险部分地区市场份额提升 . 11 图 12： 2020 年亚太地区大部分保险市场保险深度低于 2.8%，落后于日本等保险市场发达地区，保险市场潜力较大 . 11 图 13： 中国香港及内地新业务价值占比贡献已超 50% . 12 图 14： 中国香港及内地年化新保费占比近年略有下降 . 12 图 15： 中国内地新业务利润率明显高于友邦保险整体 .
11、 12 图 16： 中国香港及内地内含价值占比超过 50% . 12 图 17： 中国香港及内地调整净资产占比低于 EV 占比 . 13 图 18： 友邦保险 VIF 主要由中国香港及中国内地贡献 . 13 图 19： “最优代理人”展业模式具备开拓中高端客户市场的潜在优势 . 14 图 20： 保险营销员主要客户来源渠道仍为缘故客户 . 14 图 21： “次时代伙伴分销”为友邦在新兴市场获取中高端客户提供助力 . 15 图 22： 团队专业在高净值人群选择财富管理机构中提及率居首 . 15 图 23： 友邦保险推进财务顾问、精英学院等策略提升团队专业度 . 16 图 24： 中国高净值人群
12、已逐年开始进行财富传承安排 . 16 NAaXkWhYhUmUgWuXjZaQbP8OsQrRnPmOlOmMrNjMpNqO8OrRyRMYmPtMxNqNmQ港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 32 图 25： 通过购买保险实现财富传承的比例有所提升 . 16 图 26： 热刺球员哈里凯恩参与友邦保险推广活动 . 17 图 27： 退役球星贝克汉姆参加友邦保险品宣活动 . 17 图 28： 友邦保险 MDRT 数量连续 7 年全球第一 . 17 图 29： 友邦保险公司官网营销感较弱 . 18 图 30： 从了解到购买，友邦保险提供根据
13、客户需求、特点匹配的代理人及产品 . 18 图 31： 友邦保险构建医疗生态圈实现双赢. 19 图 32： 五大环节帮助客户实现健康、长久、好生活 . 19 图 33： 受中国内地及东南亚带动，友邦保险 2021 年实现 NBV 同比+18.7% . 20 图 34： 友邦香港本地业务仍有较大空间 . 20 图 35： 2030 年友邦保险或覆盖中国内地 6.3 亿人 . 21 图 36： 友邦保险内地开辟新区域已有成功先例 . 21 图 37： 泰国、新加坡、马来西亚 2021H1 NBV 迎来同比高增 . 22 图 38： 泰国、新加坡、马来西亚 2021H1 NBV 迎来同比高增 . 2
14、2 图 39： 2021 年友邦保险投资资产规模接近 2535 亿美元 . 23 图 40： 友邦保险固定收入投资占比高于中国内地险企 . 23 图 41： 友邦保险净投资收益率低于我国内地险企 . 23 图 42： 友邦保险总投资收益率波动高于我国内地险企 . 23 图 43： 友邦保险费差及死差贡献利润超 60% . 25 图 44： 友邦保险利差贡献利润占比明显低于中国平安 . 25 图 45： 友邦保险自 2014 年以来，静态 P/EV 估值持续高于中国内地上市险企 . 28 图 46： 友邦保险 P/B 估值处于海外上市险企中档水平 . 28 表 1： 友邦保险经历百年发展，已于亚
15、太区 18 个国家/地区开展业务 . 4 表 2： 友邦保险已于 18 个国家/地区开展业务 . 5 表 3： 友邦保险管理团队经验丰富 . 7 表 4： 短期奖励指标中新业务价值占比逐渐提升至 60% . 7 表 5： 长期激励计划指标关联价值指标，且以股东回报为考核指标 . 7 表 6： 2018-2021 年集团首席 CEO 长期目标薪金奖励占比均超 50% . 8 表 7： 友邦保险持股比例高于 5%的股东多为财务投资者 . 8 表 8： 友邦中国已于内地 11 个地区营业，其代理人收入优于劳动人口平均 . 13 表 9： 通过微医为客户提供医疗就诊资源，并通过微医获取客户信息进行针对
16、性营销 . 19 表 10： 中邮保险依托邮储银行可触达大量零售客户 . 21 表 11： 其他国家/地区长期政府债收益率相对较低，拖累友邦保险净投资收益率 . 24 表 12： 友邦保险资产负债期限匹配情况较好. 24 表 13： 我国内地险企资产负债久期缺口多数超过 5 年 . 24 表 14： 年化新保费同比增速 2022 年-2024 年假设 . 25 表 15： 新业务价值率 2022 年-2024 年假设 . 26 表 16： 友邦保险盈利预测表 . 26 表 17： 友邦保险内含价值变动表 . 27 表 18： 友邦保险静态 P/EV 明显高于中国内地上市险企 . 28 港股公司
17、首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 32 1、 致力于成为全球领先人寿保险供应商的百年老店致力于成为全球领先人寿保险供应商的百年老店 1.1、 源于上海、专注亚太的百年寿险公司源于上海、专注亚太的百年寿险公司 友邦保险起源于上海，专注亚太区经营，经历百年发展，已于友邦保险起源于上海，专注亚太区经营，经历百年发展，已于 18 个国家个国家/地区开展地区开展业务。业务。友邦保险自 1919 年起源于中国上海，年轻美国企业家 Starr 先生在上海成立了一家火险及海上保险代理公司，奠定了友邦保险寿险业务的基础；1931 年，AIA以 INTASCO 的名
18、义正式于上海注册，并通过新加坡（1931 年） 、中国香港（1931年） 、泰国（1938 年） 、马来西亚（1948 年）等地设立分公司的方式布局亚太地区；1939 年受政治局势影响， Starr 先生将公司总部迁至纽约， 并于 1940 年更名为 AIA。随后的数十年间，友邦保险以中国香港为平台，不断扩展亚太地区业务，截至 2020年底，已于 18 个国家/地区开展寿险业务，并于 1992 年重返中国内地开展继续开展业务（1950 年暂停营运） 。 架构重组推动架构重组推动 AIA 独立，继而贯彻专注亚太策略。独立，继而贯彻专注亚太策略。1950 年代至 1960 年代，Starr 先生的
19、多家公司迅速增长。 在Maurice R. Greenberg先生带领的新一届管理层的领导下，AIG 集团股份于 1969 年开始在美国场外交易市场进行买卖，并于 1984 年在纽交所上市。但由于 2008 年下半年 AIG 经历了现金流紧张问题，AIG 为获得 FRBNY 及美国财政部的财务援助， 决定分拆出售多项主要业务， 其中便包括 AIA。 2009 年 5 月，AIG 宣布将 AIA 转为独立实体，并推动其上市出售。AIA 受到此次事件的影响主要包括声誉受损、新业务价值下降、退保数量上升等，但 AIA 也凭借其近 90 年在亚太区经营的传统和经验成功度过难关，并于 2009 年在全亚
20、太区推出品牌创新举措，在以往沿用 AIG 品牌的市场以全新的身份进行宣传从而实现品牌过渡，并继续专注亚太地区经营。 表表1：友邦保险经历百年发展，已于亚太区友邦保险经历百年发展，已于亚太区 18 个国家个国家/地区开展业务地区开展业务 年度年度 事件事件 1919 创始人 Vander Starr 先生在上海成立保险公司 AAU(AIG 集团前身） 1931 Vander Starr 先生在上海创办 INTASCO（AIA 前身） 1939 AAU 总部迁至纽约 1940 INTASCO 更名为 AIA 1948 INTASCO 更名为 AIA，区域办事处迁往中国香港 1950 暂停中国业务
21、1967 AIG 集团在美国特拉华州正式成立 1984 AIG 股份在纽约证券交易所上市 1992 AIG 获得中国大陆首个外资保险公司牌照 2008 AIG 金融危机期间出现流动性问题，纽约联储和美国财政部对其救助 2009 AIG 重组将友邦集团转为独立实体，友邦保险分拆出售 2010 保诚收购友邦失败，友邦保险在港交所上市，AIG 持股 32.89% 2012 AIG 出售友邦保险所有股份 2013 完成马来西亚业务整合、于斯里兰卡开展业务 2014 与花旗银行达成独家长期银行保险合作协议，覆盖亚太区 11 个市场 2015 友邦保险百万圆桌会会员（MDRT）人数成为全球之冠 2018
22、友邦保险推出全新品牌承诺：健康长久好生活 2019 友邦保险成立百年 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 32 年度年度 事件事件 2020 中国银保监会同意友邦保险中国内地分支机构改建为友邦独资人寿保险子公司 资料来源：公司公告、招股说明书、开源证券研究所 表表2：友邦保险已于友邦保险已于 18 个国家个国家/地区开展业务地区开展业务 年度年度 开展业务的开展业务的国家国家/地区地区 现行拥有权架构现行拥有权架构 1931 新加坡 附属公司 1931 中国香港 分公司 1938 泰国 分公司 1947 菲律宾 附属公司 1948 马来西亚
23、 附属公司 1957 文莱 分公司 1972 澳洲 附属公司 1981 新西兰 附属公司及分公司 1982 中国澳门 分公司 1984 印尼 附属公司 1987 韩国 附属公司 1990 中国台湾 分公司 1992 中国内地 附属公司 2000 越南 附属公司 2001 印度 合资公司（49%） 2012 斯里兰卡 附属公司 2013 缅甸 附属公司 2015 柬埔寨 附属公司 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图1：友邦保险架构重组后成为独立实体友邦保险架构重组后成为独立实体 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 业务经营由集团首席执行官及业务经营由集团首席执行官及四四位区域首席执行官分
24、层管理。位区域首席执行官分层管理。友邦保险建立分层业务管理+共享服务中心的经营架构，业务经营由集团首席执行官、区域首席执行官和国家首席执行官三个层级进行管理。友邦保险在各地区招聘当地寿险业专业人士，港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 32 并从集团层面充分授权，将经营决策权交予国家 CEO，并由国家 CEO 向区域 CEO汇报除审计、合规以外的经营情况。而集团层面精简组织架构，将人才统一输送至共享服务中心和各个区域的经营当中。 图图2：友邦保险业务经营以集团、区域、国家首席执行官三层架构负责经营管理友邦保险业务经营以集团、区域、国家首席执行
25、官三层架构负责经营管理 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图3：集团建设统一的共享服务中心支援各地区一线业务发展集团建设统一的共享服务中心支援各地区一线业务发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 管理团队经验丰富，经营风格以长期为导向管理团队经验丰富，经营风格以长期为导向 友邦保险管理团队经验丰富，激励机制长期导向。友邦保险管理团队经验丰富，激励机制长期导向。友邦保险管理团队专业性强，加入友邦前均具有较丰富的保险行业或相关行业、岗位的专业经验。10 位高管具有其他保险公司高管工作经历、2 位高管具备相关专业高管工作经历、1 位高管曾任职于友邦保险集团内部其他高管岗位，经验丰富且
26、相关经历均为亚太地区经营管理经验；其中李源祥于 2020 年 6 月 1 日正式接任友邦保险首席执行官兼总裁， 李源祥自 2013年起担任中国平安保险集团的执行董事，并曾任中国平安联席首席执行官及首席保险业务执行官，曾就职于信诚人寿、英国保诚、新加坡保诚、新加坡金管局等企业港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 32 或机构， 具有丰富的保险实业经营经验。 管理层激励机制中， 长期激励占比超 50%，2019 年集团首席 CEO 年度目标薪酬水平中长期奖励占比为 56%。 且无论短期及长期目标均以新业务价值作为考核标准，而非新业务保费，考核导向
27、高质量经营，避免低价值高规模的情况出现，注重长期持续经营。 表表3：友邦保险管理团队经验丰富友邦保险管理团队经验丰富 管理人员管理人员 年龄年龄 现任职务现任职务 工作经历工作经历 李源祥 56 集团首席执行官兼总裁 曾任中国平安联席首席执行官，英国保诚台湾分公司资深副总裁，信诚人寿总经理 钟家富 59 集团首席财务总监 曾任中国太平洋人寿保险执行副总裁，保诚亚洲寿险业务首席财务总监，瑞再亚洲区保险业务负责人 黎以诺 56 区域首席执行官及 集团首席分销总监 曾任集团分销总监、马来西亚业务首席执行官、Aviva 南亚地区董事总经理，保诚亚洲多个高级职位 陈荣声 56 区域首席执行官 曾任中国香
28、港及中国澳门首席执行官、中国内地主管、亚洲区高级副总裁兼寿险业务主管，南山人寿执行副总裁 陈学旅 56 区域首席执行官及集团首席寿险营运总监 曾任 AIA 新加坡、泰国 CEO，集团首席风险管理总监，大东方人寿新加坡 CEO Leo Michel GREPIN 46 区域首席执行官及集团首席策略总监 曾任永明金融亚洲区总裁、曾任职于桥水基金及麦肯锡公司 聂鸣川 58 集团法律总顾问 曾任 Fasken Martineau 律师事务所成员，宏利金融亚洲高级副总裁兼法律顾问 康礼贤 60 集团首席投资总监 曾任国泰康利资管 CEO，安联投资亚太区 CEO，富达投资及英国保诚高级职位 洪碧珊 53
29、集团首席人力资源总监 曾任 AIA 新加坡首席人力资源总监，渣打银行新加坡人力资源部主管 Biswa Prakash MISRA 44 集团首席技术及营运总监 曾任 ING Insurance Asia Pacific 区域首席技术总监 施斌升 56 集团首席市场总监 曾任苏黎世保险集团亚太区署理 CEO，AIG 全球意外及医疗保险部总裁 彭凯彤 52 集团首席风险管理总监 曾任瑞再亚洲区再保险业务首席执行官，区域总裁及集团执行委员会成员 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：短期奖励指标中新业务价值占比逐渐提升至短期奖励指标中新业务价值占比逐渐提升至 60% 年度年度 短期奖励指标及权
30、重短期奖励指标及权重 2010 NBV50%，内含价值增长 20%，OPAT15%，各地区特定指标 2011 NBV59%，额外内含价值增长 23%，OPAT18% 2012-2013 NBV60%，额外内含价值增长 15%，OPAT25% 2014-2018 NBV60%,额外内含价值增长 10%，OPAT30% 2019-2021 NBV60%，产生的基本自由盈余 15%，OPAT25% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表5：长期激励计划指标关联价值指标，且以股东回报为考核指标长期激励计划指标关联价值指标，且以股东回报为考核指标 2010-2021 年长期激励计划指标年长期激励计划指
31、标 权重权重 新业务价值 1/3 内含价值权益 1/3 相对股东总回报 1/3 资料来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 32 表表6：2018-2021 年集团首席年集团首席 CEO 长期目标薪金奖励占比均长期目标薪金奖励占比均超超 50% 集团首席集团首席 CEO 薪金薪金（千美元）（千美元） 基本薪金基本薪金 目标短期奖励目标短期奖励 目标长期奖励目标长期奖励 合计合计 2018 年 薪金 1,030 1,800 3,600 6,430 占比 16% 28% 56% 100% 2019 年 薪金 1,08
32、0 1,980 3,960 7,020 占比 15% 28% 56% 100% 2020 年 薪金 1,092 1,980 3,960 7,032 占比 16% 28% 56% 100% 2021 年 薪金 1,111 2,200 3,960 7,271 占比 15% 30% 54% 100% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：上表占比已四舍五入，直接相加或不等于 100%。 友邦保险股权机构分散，无实际控制人，派息率稳步提升。友邦保险股权机构分散，无实际控制人，派息率稳步提升。友邦保险目前股权结构分散，无实际控制人，持股比例 5%以上的股东均为长期财务投资者。股息回报稳步提升，股息占营
33、运利润比例逐年增长，凸显长期回报股东的经营导向。 表表7：友邦保险持股比例高于友邦保险持股比例高于 5%的股东多为财务投资者的股东多为财务投资者 股东名称股东名称 2021 年末持股比例年末持股比例 纽约银行梅隆公司 9.75% 美国资本集团 8.00% 摩根大通集团 6.45% 贝莱德集团 5.95% 布朗兄弟哈里曼公司 5.00% 合计 35.15% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：友邦保险年度股息占比营运利润稳步提升，凸显回报股东的经营导向友邦保险年度股息占比营运利润稳步提升，凸显回报股东的经营导向 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 高端化经营策略卓有成效高端化经
34、营策略卓有成效 友邦保险产品服务定位高端，渠道策略友邦保险产品服务定位高端，渠道策略锁定高质量客户，并锁定高质量客户，并进一步强化高端品牌印进一步强化高端品牌印象。象。 友邦保险产品服务定位高端， 根据不同国家/地区市场成熟度采取不同主推方式：发达或发展中市场以代理人渠道为主，新兴市场以伙伴分销为主。公司通过“最优0%10%20%30%40% - 2,000 4,000 6,000 8,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A年度股息及营运利润（百万美元）年度股息及营运利润（百万美元）年度股息（百万
35、美元）营运利润（百万美元）股息占营运利润比例港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 32 代理人”渠道策略在发达及发展中市场进行营销推广，以高素质人群作为切入点，通过人情营销切入“圈层”锁定高质量客户，叠加平均学历更高、素质更优、主观能动性更强的代理人进行保险销售，共同打造高产能代理人及高价值产品的成功销售。公司在新兴市场更多的采取“次世代伙伴分销”模式，通过与银行或第三方渠道合作共同发掘高质量客户，从而避免由于高素质人群的稀缺导致无法锁定圈层及无法产生规模效应的情况。无论是“最优代理人”还是“次世代伙伴分销” ，两种策略均是在不同市场环境中通
36、过特定渠道快速锁定高质量客户圈层，规避了寿险营销中代理人人海战术可能带来销售误导的弊端，同时优质的服务、定价稍高的产品及客户普遍为高质量客户共同带来的凡勃轮效应进一步强化了其高端的品牌印象。 图图5：友邦保险通过“最优代理人” 、 “次世代伙伴分销”渠道策略切入高端市场友邦保险通过“最优代理人” 、 “次世代伙伴分销”渠道策略切入高端市场 资料来源：公司公告 图图6：友邦保险在友邦保险在 9 个市场中与当地前三的银行合作开展业务个市场中与当地前三的银行合作开展业务 资料来源：公司公告 中国中国香港为锚扎根亚太，中国内地及东南亚市场潜力显现。香港为锚扎根亚太，中国内地及东南亚市场潜力显现。友邦保
37、险以中国香港地区为核心平台辐射亚太地区，中国香港地区新业务价值贡献占比自 2014 年起维持在30%以上，最高于 2017 年达到 42.1%，但 2020 年以来，受到疫情及通关情况持续影响贡献占比降至 20.9%（2021A） ，但仍为第二大市场；同时，随着中国经济发展和中产人群规模的提升，中国内地市场不断得到重视，新业务价值贡献自 2014 年至2021 年年化复合增长率达到+20.0%， 新业务价值贡献占比自 2014 年的 13.0%提升至2021 年的 30.6%。友邦保险预计，至 2030 年友邦中国可覆盖的中国内地中产人群数港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正
38、文后面的信息披露和法律声明 10 / 32 量将接近为 2020 年的 5.2 倍，达到 6.27 亿人，友邦中国发展潜力较大；泰国、新加坡及马来西亚三个东南亚市场新业务价值贡献占比呈现 V 型反转， 自 2014 年的 41.2%降至 2017 年的 24.6%，随后又回升至 2021A 的 34.4%，总量逐步提升，自 2014 年的 8.2 亿美元提升至 2021 年的 12.5 亿美元，年化复合增长率为+5.4%，具有一定发展潜力。 图图7：中国内地新业务价值占比逐年提升中国内地新业务价值占比逐年提升 图图8：中国内地年化新保费占比逐年提升中国内地年化新保费占比逐年提升 数据来源：公司
39、公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图9：中国内地市场新业务利润率明显高于其他市场中国内地市场新业务利润率明显高于其他市场 数据来源：公司公告、开源证券研究所 中国中国香港疫情恢复、中国内地发展及东南亚地区潜力释放将成为后续看点。香港疫情恢复、中国内地发展及东南亚地区潜力释放将成为后续看点。中国香港地区 2021 年末存量有效保单业务价值占比集团整体为 45.4%，仍为后续利润释放主力渠道， 疫情好转与通关后业务能否快速恢复为关键； 中国内地新业务增长强劲，且 2020 年 6 月友邦中国分转子后，内地业务进一步提速，四川、湖北分公司相继开业，石家庄及天津营业部改建升级
40、，预计友邦中国仍将于 2030 年前新布局 10 个省或自治区；同时友邦保险预计，亚洲中产阶级在从 2020 年至 2030 年的 10 年间将新增 11 亿人至 26 亿人，其中东南亚的增长潜力不容忽视，东南亚地区的人寿保险潜力释放将成为友邦保险聚焦亚太战略的另一看点。 0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新业务价值占比（新业务价值占比（% %）中国香港泰国新加坡马来西亚中国内地韩国其他市场0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A年化新保
41、费占比（年化新保费占比（% %）中国香港泰国新加坡马来西亚中国内地韩国其他市场0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H12020A2021A新业务利润率（新业务利润率（% %）中国香港泰国新加坡马来西亚中国内地韩国其他市场友邦整体港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 32 2、 品质服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价品质服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价 2.1、 专注亚太，区域性龙头寿险企业专注亚太，区域性龙头寿险企业 专注亚太地区业务，多个市场份额领先。专注亚太地
42、区业务，多个市场份额领先。中国香港地区自友邦保险上市至 2019 年，市场份额不断提升，稳居行业第一宝座；友邦保险在中国内地市场份额自 2010 年的0.81%提升至 2018 年的 1.00%，同年市场份额在外资险企中排名第三。友邦保险凭借其专注亚洲的策略、世界级的信息化技术支持、领先的客户体验、针对性的地区经营策略以及整合且私人定制化的健康财富规划解决方案，在亚太地区持续领先，成为区域性龙头寿险企业。 图图10：2019A 友邦保险在亚太主要市场保费占比较高友邦保险在亚太主要市场保费占比较高 图图11：2010A 至至 2019A 友邦保险部分地区市场份额提升友邦保险部分地区市场份额提升
43、数据来源：公司公告、瑞再研究院、开源证券研究所 注：中国内地保费收入为 3294.32 亿美元，上图已作简化处理。 数据来源：招股说明书、公司公告、瑞再研究院、开源证券研究所 图图12：2020 年年亚太地区大部分保险市场保险深度低于亚太地区大部分保险市场保险深度低于 2.8%，落后于日本等保险市场发达地区，保险市场潜力较大，落后于日本等保险市场发达地区，保险市场潜力较大 数据来源：瑞再研究院、开源证券研究所 注：灰色部分为未进行对比数据。 中国中国香港为锚，发展下限，内地为旗，发展上限。香港为锚，发展下限，内地为旗，发展上限。友邦保险新业务价值及保费贡献最大的两个区域为中国香港及中国内地，2
44、021 年新业务价值占比分别为 20.9%及0%5%10%15%20%25% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000中国香港泰国新加坡 马来西亚中国内地20192019年保费收入（百万美元）年保费收入（百万美元）友邦保险市场整体友邦市场份额0%10%20%30%40%中国香港泰国新加坡马来西亚 中国内地友邦保险当地市场份额（友邦保险当地市场份额（% %）2010A2019A港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 32 30.6%，占比超 50%。存量业务上，2021 年有效保单的业
45、务价值中国香港及中国内地分别为 183.7 亿美元、 87.2 亿美元， 占比分别为 45.4%及 21.5%， 总计占比超 60%。友邦香港为友邦保险业务发展核心起点，近年受疫情有所影响，但业务仍为集团价值贡献重心；友邦中国 2020 年 6 月正式实现“分转子” ，独特的高端战略已在国内走出一条被验证成功的道路，公司超 85%的增员为大学毕业生及以上，目前已有 11个城市营业且其代理人收入领先当地劳动力市场均值的成功经验，同时，四川分公司已正式开业，开业时“最优代理人”数量已超 400 人，湖北分公司也已开业，代理人招募数量达 400 人， 95%以上为大学毕业生， 中国内地扩张将为友邦中
46、国的发展增添额外助力。 图图13：中国香港及内地新业务价值占比贡献已超中国香港及内地新业务价值占比贡献已超 50% 图图14：中国香港及内地年化新保费占比近年略有下降中国香港及内地年化新保费占比近年略有下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图15：中国内地新业务利润率明显高于友邦保险整体中国内地新业务利润率明显高于友邦保险整体 图图16：中国香港及内地内含价值占比超过中国香港及内地内含价值占比超过 50% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002014A20
47、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新业务价值（百万美元）新业务价值（百万美元）中国香港中国内地其他市场 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A年化新保费（百万美元）年化新保费（百万美元）中国香港中国内地其他市场40%50%60%70%80%90%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新业务利润率（新业务利润率（% %）中国香港中国内地友邦整体中国内地, 17.0%中国香港, 34.7%其
48、他市场及集团, 48.3%2021A2021A内含价值占比（内含价值占比（% %）中国内地中国香港其他市场及集团港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 32 图图17：中国香港及内地调整净资产占比低于中国香港及内地调整净资产占比低于 EV 占比占比 图图18：友邦保险友邦保险 VIF 主要由主要由中国中国香港及香港及中国中国内地贡献内地贡献 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：其他市场中包含集团企业中心。 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：有效保单业务价值为扣除所需资本成本后。 表表8：友邦中国已于内地友邦中国已于内地 11 个个地
49、区地区营业，其代理人收入优于营业，其代理人收入优于劳动人口平均劳动人口平均 经营地区经营地区 收入倍数收入倍数 天津 2.9 河北-石家庄 2.6 江苏-南京 2.6 上海 2.5 江苏-苏州 2.4 北京 2.4 深圳 1.8 广东-广州 1.8 广东-佛山 1.8 四川 - 湖北 - 友邦中国整体 2.6 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：上表数据中友邦中国整体数据为 2021A 披露，分地域数据为 2020H1 披露。 2.2、 渠道策略锁定中高端客户，优质服务加深高端品牌印象渠道策略锁定中高端客户，优质服务加深高端品牌印象 “最优代理人”及“次“最优代理人”及“次时代时代伙伴分销
50、”策略切入中高端客户圈层。伙伴分销”策略切入中高端客户圈层。友邦保险针对不同市场采用不同的渠道进行业务推广，发达及发展中主要采取代理人，而在新兴市场更加依赖伙伴分销即银行与第三方机构进行销售。代理人推广模式以其独树一帜的“最优代理人”为标志，通过招募过往收入较高、学历水平较高、社会地位较高的代理人实现切入中高端客户市场，并锁定中高端圈层，而后通过“以高增高”的增员模式实现中高端客户市场的扩大。此策略主要应用在中产人群存在一定规模的发达市场或发展中市场的较发达区域。而新兴市场的中产人群数量较少，不足以使“最优代理人”策略产生规模效应，友邦保险转而通过与银行、第三方机构的合作来获取优质客户。而“次
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